1Q12白酒营收增54%超预期,净利增44%符合预期 1Q12泸州老窖白酒营收增长54%,略高于此前50%左右的预期,但44%的净利增速与我们预期的45%基本一致。扣除华西证券投资收益影响,白酒业务净利增长了51%。 估计首季高中低档均保持快速增长 我们估计,1Q12老窖高、中、低档产品均保持了快速增长。如1573自2011年12月1日起计划外出厂价提高约17%至889元/瓶,同时大幅提高计划外产品占比,实际出厂均价上升应更快,且我们估计1Q12量上1573应仍有增长;中档特曲正是放量发展期,2011年营收增速接近80%,首季应仍保持了这一趋势;低档酒在博大公司经营下也处于快速发展期。 21.6亿预收款轻松推动 2Q12营收增50%以上1Q12,老窖预收款环比4Q11仅下降约4亿至21.6亿,同比1Q11增长11亿元,表明老窖1Q12营收高增长是良性的。对比2Q11营收仅14.9亿元,2Q12预收款21亿留出了足够余粮,我们估计2Q12老窖营收轻松增长50%以上。另外,1Q12老窖应收票据占当季营收比率再次下降,至111%,表明经销商整体负债比例有所降低,我们认为这支持老窖1Q12增长良性判断。 老窖模式被低估,维持“强烈推荐” 预计泸州老窖2012-2014年EPS为3.06、4.15和5.52元,同比增47%、36%和34%。以26日42.95元的收盘价计算,PE为14、10和8倍。尽管政府治理三公消费给行业带来短期不确定性,但老窖模式正是发力阶段,且投资者普遍低估了该模式的作用,再加上老窖2012年净利应能增长47%,2012预期PE仅14倍,2011年利润分红收益率3.3%,我们维持“强烈推荐”评级。

平安观点: 释放12.5亿预收款推动1Q12营收和净利增速略超预期与市场预期净利增长 40%以上相比,茅台营收增42.5%、净利增57.6%略超预期,主要原因在于公司释放预收款幅度较大。我们简单估算,1Q12茅台报表确认销量增幅高达近36%,扣除1Q12较4Q11末减少的12.5亿预收款,则同比约增7%。考虑2012年春节比2011年早11天,季度间通过预收款适当平滑是正常的。 估计2Q12茅台预收款可能减少23亿以上,涨价压力尽显假设 2Q12继续不提价,我们估算,为保证2Q12营收增30%,2Q12末预收款需较1Q12少23亿,如营收要增40%,则预收款要少28亿。虽然1Q12预收款仍高达57.7亿,但不断减少的趋势显示,市场传言近期公司要涨价应体现了增长的压力。 销售公司存货市价较4Q10增长约40亿,似乎支持我们对茅台2011年已进入放量期的判断我们估算,1Q12销售公司存货折算为茅台酒出厂售价达到56亿元,较4Q10增长超过40亿元,且自2Q11开始逐季上升,这似乎支持我们对2011年开始茅台进入放量期的判断,估计2011、2012每年可售量增长20%以上,2013年可售量增速也接近20%。 预计12-14年净利可年均增长33%,维持“强烈推荐”评级我们预计,2012-2014年茅台营收分别增长37%、28%和24%,净利分别增长42%、31%、26%,主要由量、价齐升推动,EPS分别为11.99、15.73、19.81元,动态PE为18、14、11倍,维持“强烈推荐”评级。

投资要点年报符合预期,一季报净利增速接近业绩预告上限一季报净利增长88.8%接近3月29日业绩预增公告70%-90%的上限。 全国化和产品高端化推动营收高速增长洋河全国化和产品高端化两大战略在2011年大获成功。全国化方面,2011年,洋河在22个省级市场销售超亿元,亿元县级市场从2010年的4个增至33个,河南成为首个销售突破10亿元的省外市场,省内所有地级市场销售过亿。产品高端化方面,高端产品梦之蓝全年收入同比增188%,中档产品天之蓝同比增长107%,收购的双沟旗下珍宝坊全年收入同比增长62.6%,苏酒同比增长84%。 随着中高端产品占比上升,洋河2011年毛利率同比上升1.9个百分点至58.2%,1Q12进一步升至64.3%。 27亿巨量预收款释放推动1Q12营收增长64%4Q11末,洋河预收款余额高达35亿元,1Q12突降至8亿元,当季减少约27亿元,这推动了1Q12营收增长64%至59.6亿元。当然,考虑今年过年早,经销商打款时间提早也算正常。 预计2012年仍将高速成长,维持“强烈推荐”凭借行业领先的综合管理能力,通过深度全国化和产品高端化战略,洋河2012年仍可能保持营收50%以上的增长。我们预计洋河2012-2014年EPS为7.71、11.24和14.73元,同比增72.6%、45.7%和31%。以20日159.8元收盘价计算,PE为21、14和10倍。洋河是国内管理能力最好的白酒企业之一,公司渠道扩张和产品结构端化正处于收获期,我们维持“强烈推荐”评级。

投资要点 2012年1季报-业绩增长略超预期2012年1季度,五粮液实现营收82.3亿元,同比增31.8%;实现利润总额42亿元,同比增46.8%;归属于母公司股东净利润30.5亿元,同比增46.5%。 季报分析要点1. 121Q 五粮液营收增速较快,原因:(1)2011年9月份五粮液产品大幅提价30%的效果在2012年1季度开始部分体现;(2)根据我们草根调研情况,五粮液春节前出货量较大,1Q12年预收账款环比下降12.6亿;(3)2011年4季度收入增速不快,仅增长15.5%,根据历史数据分析,公司可能将部分业绩推迟至2012年体现。 2. 1Q12净利增幅高于收入,原因:(1)毛利率提升3.6个百分点至69.4%,产品提价效果显现。(2)期间费用率从12.7%下降至10.6%。 3. 1Q12期间费用率同比下降的原因:(1) 1Q12销售费用率和管理费率用同比小幅下降,预计随着收入规模的提升,销售和管理费用率仍有进一步下降的空间。(2)1Q12公司货币资金增41%、银行存款利率提高导致利息费用收入大幅增加。 2012年业绩成长的确定性较高我们认为 2012年业绩成长的确定性较高,可以从释放业绩的主观意愿和客观能力这两个维度进行分析:1. 主观意愿:(1)省市两级对五粮液期望值比较高,2011年底十二五规划做了重大调整。十二五末股份公司达到600亿,据此推算2011-2015年股份收入复合增速需达到31%。(2)洋河市值超越五粮液,对公司触动很大,释放业绩动力加强。 2. 客观能力:(1)11年9月份产品大幅提价30%的效果主要在2012年体现;(2)团购领域正进入放量期,同时虽然一线白酒价格疲软,但考虑到一批价和出厂价仍有200元的价差空间,现阶段一批经销商要货的热情仍很高,因此预计2012年五粮液酒16000吨的计划产量终端可以顺利消化。 维持“强烈推荐”的投资评级预计公司2012-2014年实现EPS 2.52元、3.19元、3.74元,同比增长55%、27%、17%,对应PE 分别为14、11、9倍。五粮液估值处于低位, 2012年业绩成长的确定性较高,综合考虑估值水平和成长性,维持“强烈推荐”的投资评级。

投资要点 4Q11白酒营收、净利同比增74%、68%,与我们预期一致扣除华西证券投资收益影响,泸州老窖 2011全年和4Q11白酒营收分别增长57%、74%;白酒净利分别增长55%和68%,与我们预期基本一致。 老窖模式推动高中低档齐放量,白酒销量已称王随着老窖模式发力,2011年老窖高、中、低档产品全部放量增长。我们估计,高档1573系列销量增幅接近30%,营收增幅超50%;中档特曲系列销量增幅超50%,营收增幅超70%;特曲以下营收增幅超50%。最值得关注的是,2011年老窖白酒总销量达14.29万吨,已是行业第一。 25.5亿预收款为1Q12留出足够余粮,预计1Q12净利增45%4Q11,老窖预收款环比3Q11增长约11亿至25.5亿,同比4Q10增长了15亿元,为1Q12留出了足够余粮。此外,湖南武陵32.9%股权拟转让收入高于成本7603万元,交易如完成,可能增厚2012年EPS 约4%。我们估计1Q12老窖净利增幅介于40%-50%,中值45%概率大。 优秀个股标的对抗行业短期风险,维持“强烈推荐”预计泸州老窖2012-2014年EPS为3.06、4.15和5.52元,同比增47%、36%和34%。以19日41.01元收盘价计算,PE为13、10和7倍。尽管政府治理三公消费给行业带来短期不确定性,但综合考虑老窖模式正是发力阶段,公司2012年净利应能增长40%以上,2012预期PE仅13倍,2011年利润分红收益率3.4%,我们维持“强烈推荐”评级。

投资要点事项:燕京啤酒发布了2012年一季报。报告期内,公司实现营业收入26.13亿元,同比增长1.2%;实现归属于母公司股东净利润0.38亿元,同比增长1.6%;基本每股收益为0.03元,每股净资产为7.45元。 Q1增速较低在预期之中公司一季度的低利润低增速符合我们和市场的预期,主要原因是:1、尽管公司市占率小幅提升至11.8%,但是气候因素导致我国啤酒行业2012年一季度整体产量出现下滑;2、一季度是啤酒消费的传统淡季,且回顾公司往年业绩,一季度通常都是收入和利润率的最低点,季节性特征明显。 天气因素导致 2012啤酒消费旺季延后公司一季度的销量为 106万千升,同比基本持平。数据显示,今年一季度年我国啤酒行业总产量为899万千升,同比小幅下降2%。气候因素是主要原因:2012年是农历闰四月,所以天气转暖比往年更晚,啤酒消费旺季有所延后。我们判断,全年来看啤酒行业整体销量仍有望实现5%左右的稳定增长,季度增速将会表现出前高后低的特征。而公司凭借品牌和规模优势,将会享受内生自然增长和外延并购扩张的双重驱动,全年产量增速将高于行业,市占率有望进一步提升至13%左右。 利润率有望逐季回升报告期内,公司的净利润率仅为1.9%,但与往年同期水平基本持平。分析公司历年季度业绩,Q1的毛利率通常都大幅低于其它季度,具有明显的季节性特征。 我们判断未来公司利润率将会逐季度回升,主要驱动因素为:1、大麦价格的回落开始传导至产品成本上,毛利率将会稳步回升;2、随着销售人员大幅加薪及社保一次性投入等因素的消除,销售费用率的上涨将会趋缓;3、随着可转债转股的完成,财务费用率将会有所下降。 维持“推荐”评级我们预计未来三年公司营收 CAGR 为12.9%,净利润CAGR 为19.2%。考虑可转债转股后的摊薄效应,预计12-14年EPS 分别为0.80、0.93和1.08元,同比分别增25%、16%和17%;最新收盘价对应的动态PE 分别为19、17和14倍,维持“推荐”的评级。 风险提示:天气等不可控因素导致新产季大麦产量低于预期。

按照双汇集团口径,初步测算12-14年的业绩(全面摊薄)分别为3.40元、4.50元和5.95元,对应净利增速分别为176%,32%和32%。按照4月18日收盘68.5元计算,动态PE分别为20倍、15倍和12倍。考虑到公司去年的低基数和当前业绩一致预期已致低点,以及本轮行情启动以来双汇股价累计涨幅小和重组完成对股价的利好,我们维持“强烈推荐”的投资评级。

根据股份公司持有 90%的销售公司股权比例测算,预计2012-2013 年实现每股收益3.05、4.18 元,分别同比增长69%、37%,对应2012-13 年PE 分别为23、17 倍。汾酒未来的成长逻辑清晰,高速增长的态势仍在继续,1 季度业绩增速是全年低点,未来2-4 个季度业绩有望出现加速增长的态势。2013 年下调销售费用率,业绩有望超越市场预期,维持“强烈推荐”的投资评级。

投资要点 事项:燕京啤酒发布了2011年年报。报告期内,公司实现营业收入121.4亿元,同比增长18%;实现归属于母公司股东净利润8.17亿元,同比增长6%;基本每股收益为0.68元,每股净资产为7.23元。 EPS 符合预期,扣非后净利润小幅下滑 公司 2011年的EPS 基本符合市场预期。但是,如果扣除1.93亿元的非经常性损益之后,公司的净利润为6.24亿元,同比下滑9%。其中,非经常性损益的主要项目为政府补助、银行理财收益和应收款减值冲回。我们认为,除政府补助外,其余两项都不具有可持续性,所以未来非常性收益的减少是大概率事件。 利润率大幅下降,2012有望稳步回升 利润率大幅下降是公司经营性利润下滑的主要原因:2011全年营业利润率为7.4%,同比下降2.1个百分点。以下几个因素共同导致了公司盈利能力的下降: 大麦价格大幅上涨导致啤酒业务毛利率下滑0.8个百分点至41.4%;2、新产品和市场的拓展导致销售费用率上升1.3个百分点至13.1%;3、可转债利息增加和银行利率上调导致财务费用率上升0.6个百分点至1%。随着新产季大麦价格的回落和饮料业务培育的逐步成熟,未来公司的利润率有望逐步回升。 结构优化,期待市占率提升 2011年,公司啤酒销量为551万千升,同比增长11%,市场占有率为11.24%,与上年基本持平。公司销售的地区结构进一步优化,广西、内蒙、四川、新疆等中西部地区增长迅速,是未来销量提升的重点区域。公司规划2015年啤酒销量达到800万千升,既未来4年CAGR 为10%。我们判断,未来我国啤酒行业的整体产销量增速会有所放缓,但是作为行业内的龙头企业,公司具有资金和规模优势,在未来的并购市场上必将有所作为,市场占有率仍有很大的提升空间。 上调评级至“推荐” 我们预计未来三年公司营收 CAGR 为12.9%,净利润CAGR 为19.2%。考虑可转债转股后的摊薄效应,预计12-14年EPS 分别为0.85、0.98和1.14元,同比分别增25%、16%和17%;最新收盘价对应的动态PE 分别为20、17和15倍,上调公司评级至“推荐”。 风险提示:天气等不可控因素导致新产季大麦产量低于预期。

事项: 贵州茅台4月11日发布年报,2011年营收184亿元,同比增58%,归属上市公司股东净利87.6亿元,同比增73.5%,EPS8.44元。4Q11营收、归属上市公司净利分别为47.6亿和21.9亿元,同比增107%和150%。分配预案为每10股派发现金红利39.97元(含税),派息率47%。 平安观点: 业绩与预增公告一致年报营收、净利与3月23日预增公告基本一致,预收款及营收增长构成也与我们估计基本一致。我们测算,2011年,报表内确认高度茅台酒销量同比增长约28%,与我们测算2007年高度茅台基酒产量增速基本相符。除2011年涨价约25%和报表确认销量增长约28%影响外,2011年高增长部分由2011年低基数或者说公司2010年报表中确认销量数据异常低,造成预收款在2H10效应贡献,连续大幅上升,故4Q11公司只要正常入账,同比增长数据就会显得异常高。 分红比率略超预期,4Q11预收款季环比略升 分红预案47%的派息比率是历年最高,略超我们预期。展望2012年,4Q11预收款比3Q11增约2亿元至70亿,占当年营收的38%,2012年余粮依然充足。 低基数和预收款可保1Q12净利增40% 尽管1Q12没有提价,但我们分析,1Q11低基数,加上高预收款,茅台完全有能力实现1Q12净利增长40%,甚至更高。考虑政府压力,茅台提价时点进一步延后可能性大增,一批价持续下滑也会给公司增加压力。故2Q12可能面临2Q11基数上升压力。但展望全年,我们坚持茅台必然提价,预计飞天53度每瓶涨约200元,幅度约30%,并带动出货量上升。 预计12-14年净利可年均增长33%,维持“强烈推荐” 我们预计,2012-2014年茅台营收分别增长37%、28%和24%,净利分别增长42%、31%,主要由量、价齐升推动,EPS分别为11.99、15.73、19.81元,动态PE为17、 13、11倍。维持“强烈推荐“。

盈利预测与估值 不考虑发展新业态带来的潜在业绩提升,在2012年新增直营店5家、加盟店10家的情景下,预计公司2012~2013年的EPS 分别为0.76、1.00元,对应2012年4月10日20.50元的收盘价,PE 分别为27.0、20.5倍。公司主营业务稳定扩张,存在发展新业态的预期,且业绩释放动力较强,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:新店扩张速度超预期拖累业绩;销售费用高于预期。

2012年3月28日,公司公告拟使用超募资金1200万元,投资实施“深水网箱养殖项目”:公司已获得500亩海域使用权,计划发展深水网箱100只,预计年产海水鱼1000吨。公司计划在未来2~4年,申请600~1000个深水网箱进行养殖,覆盖海域5000亩。平安观点如下: 寻求转型,上下求索我们认为,公司正处于上下求索的转型阶段:向上求索开拓深海养殖领域;向下求索建立新品牌、新渠道。2010年公司近90%收入来自水产品加工外销(图表1),经营情况受原材料价格波动、人民币升值等因素影响较大。对此,公司已有对应策略,即向产业链上下游延伸,寻求转型(图表2)。本次以超募资金投向深水养殖项目符合公司转型的战略规划,有助于公司向上游产业链进一步延伸。 投资深水网箱养殖项目具备天时、地利、人和我们认为,公司投资深水网箱养殖项目具备天时、地利、人和: 天时:湛江深水网箱养殖市场未来 20倍增长空间近年来湛江政府港湾清障的执行力度有所增强(图表3),以深水网箱替代传统近海网箱,是措施之一。根据广东发展深水网箱产业园有关规划,到2014年,将有10~15个深水网箱养殖产业园区在广东沿海开建,一个1000组(4000个)深水网箱产业带,正在逐步替换16万~20万个传统近海网箱。湛江地区的深水网箱可以占到整个广东省深水网箱的一半以上,即在未来两到三年,湛江深水养殖业能达到500组(2000个网箱)的规模。目前广东省湛江市网箱不足100个,将迎来20倍增长空间。 地利:优质海域,战略布局特呈岛一带海域具有很好的网箱养殖基础。目前公司申请到的海域,是南三岛特呈岛一带位置最为核心的区域,属于稀缺性的海域资源。本次500亩优质海域的获得,为深水养殖项目提供了养殖基础,并实现对未来海域扩张的战略布局。 人和:湛江水产龙头企业,优势显著公司是湛江水产龙头企业,开展深水养殖业务的主要优势包括:1、控股股东旗下南方国际水产交易中心带来销售、仓储、价格指导等优势;2、拥有纵向一体化产业链,具备较好的养殖、生产、加工、销售等配套设施;3、广东海洋大学提供技术支持。

维持“推荐”评级 我们小幅下调盈利预测,预计2012~2014年的EPS 分别为1.03,1.26和1.54元,对应于4月9日收盘价38.58元的PE 分别为38,31和25倍。我们认为第三方医学诊断行业符合政策方向、发展迅猛,公司作为行业龙头享有估值溢价具有一定合理性,维持“推荐”评级。

2011年营收、净利增速均超过2010年2011年,山西汾酒实现销售收入44.9亿元,同比增48.8%;实现利润总额13.4亿元,同比增54.3%;归属于上市公司股东净利润7.8亿元,同比增57.9%。 年报分析要点 1.2011年山西汾酒业绩保持了良好的增长态势: (1)2011年收入和利润增速均超过2010年; (2)经营活动产生的现金流量净额达到16亿元,同比增长96%,远高于净利润增速; (3)4Q11预收款项达到11.6亿元,环比增5.5亿元,同比增44%,高预收账款为2012年备足了余粮。 2.11-12年销售费用还处于高投入期,下调看明年。2011年销售费用率同比上升至20.5%,但低于年初22-24%的费用规划。销售费用中广告及宣传费高达4.92亿元,同比增49%,但占销售费用的比重从2011年的57%下降至53%。根据公司规划,2012年销售费用还处于高投入期,明年将出现明显的下调。 3.2011年省外8省过亿、省外收入占比提高至40%,清香汾酒大板块正在形成,预计北京、天津、河南、河北、山东、陕西、内蒙、广东8省收入超过1亿元,其中北京、内蒙同比增长超过100%。 4.公司正在向投资者释放积极的信号: (1)少数股东损益问题得到解决,销售公司股权比例上升至90%,可直接增厚EPS14%左右; (2)年度利润分配方案10送10,派5元; (3)2012年1月份开始不再强调开门红,避免盈利出现大起大落。 5.产能扩张提速,利在长远。公司计划投资24亿元用于白酒及保健酒的产能,项目设计规模为6万吨/年商品竹叶青保健酒和6万吨/年商品汾酒生产规模,建设周期36个月。 维持山西汾酒“强烈推荐”的投资评级 根据股份公司持有90%的销售公司股权比例测算,预计2012-2013年实现每股收益3.05、4.18元,分别同比增长69%、37%,对应2012-13年PE分别为22、16倍。汾酒未来的成长逻辑清晰,高速增长的态势仍在继续,1季度不再追求开门红,未来2-4季度业绩有望出现加速增长的态势,继续给予公司“强烈推荐”的投资评级。

双汇发展向重大资产重组成功又迈进了一大步。双汇发展自2010年3月以来推进重大资产重组,筹划重组事宜已经约2年。目前确定的重组方案为,双汇集团和罗特克斯的拟注入资产评估值扣除置出资产评估值之后为247亿元,增发价格和增发股份数量为50.44元和48890万股。我们认为,重大资产重组的完成有利于双汇发展减少关联交易,同时突出屠宰和肉制品加工的主营业务。 我们认为,猪肉价格在3Q12下行可能性高。母猪存栏数量自2011年4月以来一直连续增加,今年2月母猪存栏数量为4949万头,已经接近2009年2月的历史高位。 按照生猪的生理周期推算,在无重大疫病的情况下,3Q12出栏生猪将供给旺盛,猪价下行可能性高。 我们推断,双汇发展的业绩对猪价的敏感性高。考虑到11年12月公司肉制品业务已基本恢复到10年同期水平,我们对12年的业绩预测基本以10年为基数。我们估计12年肉制品销量增速约为14%。根据我们的假设和推断,12年生猪均价如果从15元下降到14.5元,双汇整体业绩有望提升10%。 维持“强烈推荐”评级。按照双汇集团口径,初步测算11-13年的业绩(全面摊薄)分别为1.23元、3.40元和4.50元,对应净利增速分别为-54%,176%和32%。按照3月28日收盘68.9元计算,动态PE分别为56倍、20倍和15倍。考虑到公司去年的低基数和当前业绩一致预期已致低点,以及本轮行情启动以来双汇股价累计涨幅小和重组完成对股价的利好,我们维持“强烈推荐”的投资评级。