投资要点 归属母公司净利增速达到62%,符合市场预期2011实现销售收入78.4亿元,同比增长49%,归属母公司净利润5.04亿,同比增长61.9%,每股收益1.26元。其中,4Q11营业收入和归属母公司净利分别为26亿和1.9亿元,对应增速分别为60%和66%,每股收益0.48元,业绩符合市场预期。公司2011年每10股转增10股,且每10股派发现金股利3元,现金分红比例约为24%。 产品结构优化,增长亮点不断饲料中的高端乳猪料和种子高端产品农华 101的占比均在提升。2011年乳猪料销售收入为18.8亿元,同比增长68%。其中教槽料和保育料的营收增长分别为101%和61%。11年玉米种子农华101营收同比增幅为157%,且种业后备新品如欣荣优5号、金1016、YP11-113已选育成功。同时,公司4Q11新增猪蓝耳和猪圆环病毒疫苗。考虑到公司战略定位和研发费用的高投入,我们预计,高端高附加值的产品占比还将继续提升。 人员效率提升和规模效应带动净利率提升0.9个百分点生产人员人均产量和销售人员人均销售额均大幅提升,共同带动销售净利率同比提高0.9个百分点。11年公司生产人员人均产量为645吨,比09年提高85%;销售人员人均销售额为137万元,比09年增长69%。我们判断,随着规模效应的继续发挥以及公司信息化系统的推进,我们预计费用率还可能进一步降低。 维持“强烈推荐”评级我们预测 12-14年EPS(当年最新股本摊薄)分别为0.91,1.18元和1.49元,净利增速分别为44%、32%和27%。按照 3月28日收盘价34.72元计算,对应2011-2013年PE 分别为19、15、12倍。考虑到公司渠道价值延升、股权激励对员工积极性的调动,以及12年持股员工可能卖出的股数占总股本的比例已降至2.8%,我们维持“强烈推荐”的投资评级。

投资要点 2011年营收、净利均保持较快增长2011年五粮液营收203.5亿元,同比增长31%;实现归属于母公司的净利 61.6亿元,比上年同期增长 40%。 年报分析要点 2011年产品继续保持了良好的销售态势,五粮液系列酒销售增26.8%,预计五粮液酒销量14000-15000吨,重点产品五粮春、五粮醇、酱酒等较快增长。2011年末预收账款再创新高,达到90.5亿元,同比增27%。 高价位酒是收入增长的主要来源。2011年酒类收入增31%,其中高价位酒增29.3%,中价位酒增37.7%,高价位酒占比76%。我们认为公司未来的成长性主要看五粮液酒的销售,中低档酒即使保持较快的增速,仍难以对利润增长有明显的贡献。团购业务市场的拓展是五粮液未来成长最重要的驱动因素。 2011年销售和管理费用率双降,2012年预计随着收入规模的提升,销售和管理费用率仍有进一步下降的空间。2011年央视广告投入4个亿,但落地的广告不多。从公开数据来看,2012年央视五粮液中标金额仅为0.8亿元,大幅下降。预计公司的广告投入方式可能出现调整,增加地面广告的投放量。 根据公司年报中披露的2012年计划,力争实现收入、销量不低于 20%的增长。我们预计公司2012年实际收入增幅应该超过计划。根据股东会上公布的2012年计划,股份公司收入总体增长30%、量增长20%,高端五粮液增长40%,普通五粮液、1618保持销售量稳中有升,系列酒重点品牌增长30%,其它品牌增长20%。省市两级对五粮液期望值比较高,2011年底十二五规划做了重大调整。十二五末集团计划收入达到1000亿,股份公司达到600亿,其中500亿是酒类业务,据此推算2011-2015年集团、股份收入复合增速需达到20%、31%。 维持五粮液“强烈推荐”的投资评级,静候一批价见底回升预计公司 2012-2014年实现EPS 2.52元、3.19元、3.74元,同比增长55%、27%、17%,对应PE 分别为14、11、9倍。五粮液估值处于历史低位,11年9月份产品大幅提价的效果主要在2012年体现,团购领域正进入放量期,2012年业绩成长的确定性较高,股价表现的催化剂来自于终端需求情况回暖、一批价见底回升。综合考虑估值水平和成长性,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:政策变化可能短期抑制高端白酒需求。

投资要点事项:鱼跃医疗发布了2011年年报。报告期内公司实现收入11.71亿元,同比增长32.43%;实现归属于母公司净利润2.26亿元,同比增长40.73%;实现每股收益0.55元。公司2011年度利润分配方案为每10股转增3股派现金1元。 业绩增速略低于预期:2011年公司销售收入为11.71亿元,低于我们预测的12.84亿元8.8个百分点,主要原因是11年下半年公司经销商现金流紧张,为保障资金安全,公司采取了保守的经营政策,强化应收账款回笼,导致公司的收入增长放缓。由于受到主要原材料金属、塑料和乳胶等价格上涨的影响,三季度生产材料主要来源于原来价格高位库存,毛利率有所下滑,而四季度公司主要原材料价格普遍降低,毛利水平得到恢复。全年的毛利率为35%,符合我们的预期。 公司血糖仪和空气净化器等新产品值得期待:公司已于2012年2月24日获得血糖仪产品注册证,并随即开始产品的推广和部分终端的覆盖。作为OTC 最大市场的品种,目前国内血糖仪及试纸市场已经超过20亿元,且需求仍在高速增长,市场潜力巨大。公司血糖仪及试纸的稳定性已经达到国内先进水平,产品推出后将通过强大的终端渠道率先在一线城市进行投放,因为一线城市居民具备更高的消费能力。而公司的新产品空气净化器预计将于二季度上市,该产品整合了消毒灭菌、加湿、过滤等一系列功能,凭借强大的家用健康产品销售渠道,满足了消费者改善室内空气质量的需求,有望复制家用制氧机产品的发展路径,成为下一个增长的亮点。 公司通过研发和收购扩充产品线,优化产品结构:公司通过子公司苏州医疗用品厂收购了供应商苏州华佗医疗器械有限公司以及信阳中原医疗器械有限公司各50%的股权,使两公司成为鱼跃的全资孙公司。 苏州厂生产的“华佗牌”针灸针产品在国内外拥有较高的知名度,收购完成后通过销售渠道发力,针灸针产品收入将大幅增加,预计2012年将超过2500万元。公司还将继续通过内生研发和外延收购不断向各产品线补充新产品,优化产品结构。 盈利预测及评级:我们预计公司 12-13年EPS 分别为0.74和0.95元,对应3月30日收盘价17.82元的PE 分别为24.1和18.8倍。虽然公司由于收入基数变大而导致增速放缓,但我们仍看好鱼跃超强渠道优势对产品线扩充的强力支撑,维持“推荐”评级。

盈利预测及评级: 公司作为国内肿瘤微创设备的龙头,战略性的选择了县级医院作为重点突破市场,另外公司利用成熟的销售渠道,协同销售自产的DR和分子筛制氧设备。 预计公司11-13年EPS分别为0.60,0.86和1.18元,对应3月29日收盘价20.10元的PE分别为33.5,23.4和17.0倍。我们认为公司的核心竞争力在于迎合了县级医院创收、降成本的需求,在当前县级医院诊疗量不断扩张和设备采购开始启动的背景下,未来2-3年业绩将得到集中体现,因此我们上调对公司的评级为“强烈推荐”。 风险提示: 新产品的市场开拓低于预期、潜在进入者加剧竞争的风险

事项: 青岛啤酒发布了2011年年报。报告期内,公司实现营业收入231.6亿元,同比增长16%;实现归属于母公司股东净利润17.4亿元,同比增长14%;基本每股收益为1.29元,每股净资产为8.22元;归属母公司净利润率为7.8%,同比微降0.2个百分点。 全年业绩符合预期,增速前高后低 公司2011年EPS与我们之前预测值1.23元之间的差异在5%以内,业绩基本符合我们的预期。其中,四季度实现营收39.9亿元,同比增长12%;实现啤酒销售111万千升,同比增速进一步下降至3.7%;单季度销售均价为3590元/千升,同比增长8.2%。回顾公司2011年的销售情况,上半年的提价导致经销商提前购货,所以公司整体销售节奏前移,季度增速呈现前高后低的走势。 未来将实现超越行业的增长 2012年我国啤酒行业总销量为4856万千升,同比增长9.2%;而公司销量为715万千升,同比增长13%;市场占有率进一步提升至14.7%。报告期内,公司的并购步伐在继续:成功收购山东新银麦100%股权和杭州紫金滩80%股权,购买广东活力啤酒全部资产。未来,公司的产能提升依然是并购和自建两条腿走路;根据公司规划,2014年销量将达到1000万千升,既未来三年CAGR达到12%。我们判断,随着人均消费量逐渐逼近天花板,未来我国啤酒行业整体产销量增速将会进一步放缓,但是公司作为行业内的龙头企业,将会凭借品牌和规模优势受益于行业集中度提升,实现超越行业的增长。 毛利率有望触底回升 尽管2011年全年的销售均价同比提高3%至3182元/千升,但是公司毛利率依然同比下降了1.5个百分点至42.1%;其中,四季度单季毛利率为37.2%,环比下降5.6个百分点。大麦价格大幅上涨是毛利率下降的主要原因,但是随着天气条件趋于正常后各大主产区产量的恢复,2012年国际大麦价格回落到300美元/吨以内是大概率事件(2月份我国大麦进口价已经下降至330美元/吨)。 我们判断,2011年Q4将是公司毛利率的谷底,未来随着大麦价格的回落公司毛利会逐步回升。除此之外,小瓶、听装、纯生啤酒等高端产品2011年实现销售120万千升,同比增23%,占比提升至16.8%,高端产品占比的提高将会持续提升公司的盈利能力。 维持“推荐”评级 我们预计未来三年公司营收CAGR为14.5%,净利润CAGR为22.5%。预计12-14年EPS分别为1.60、1.93和2.37元,同比分别增24%、21%和22%。 最新收盘价对应的动态PE分别为21、18和14倍,维持“推荐”的评级。 风险提示:天气等不可控因素导致新产季大麦产量低于预期。

平安观点 近日,我们在成都参加了沱牌的经销商大会。投资者可关注几个要点: 1.2011年舍得系列酒销售增长超过90%,中高端产品销售增长达130%,中高端产品销售比例已达70%。2011年中高端产品销售额首次超过中低端产品,公司品牌战略结构调整阶段性目标已经达到。 2.2012年是营销转型第三年,计划收入增长突破100%,中高端产品达到70%以上。 3.2011年沱牌销售人员增幅较大,年报上公布的销售人员数量增66%,2012年沱牌舍得营销人员数量还将大幅扩充,预计营销队伍的规模年底超过1500人。按多劳多得的原则对销售人员实施高薪激励,2011年销售团队整体的收入水平大幅提高。 4.广告投入加大,2012年继续加大舍得品牌的宣传,公司追加1个多亿的费用用于中央电视台和主流媒体的广告投放。未来在适合的时候,公司也将增加水晶舍得、沱牌曲酒在央视的广告投放。 5.2012年公司销售区进一步细分,减少层级,从2011年的24个细分至39个,公司计划选择100个左右有潜力的地县级重点市场进行运作,形成以点带面对效果。 6.经销商大会现场表彰了17名年度卓越经销商、36名年度沱牌舍得优秀经销商,从区域构成情况来看,全国各地均有分布,东北、华北等地相对较多,符合沱牌舍得销售区域的分布特点。 7.水晶舍得【2012珍藏版】的推出可提升沱牌舍得的整体产品形象,根据媒体报道数字推算,水晶舍得【2012珍藏版】可为公司贡献7000-8000万收入。 8.中信银行成都分行已决定给沱牌舍得酒业经销商提供10亿元人民币的意向性融资授信,沱牌舍得的经销商可借助银行融资迅速扩大经营规模。 2012年1季度业绩再超市场预期 沱牌舍得3月28日发布业绩预增公告,1季度业绩比上年同期增长180%-220%,EPS达到0.30-0.35元,再超市场预期,达到2011年全年业绩的52-61%。我们预计1季度销售收入增幅超过100%。1季度业绩的高速增长可缓解市场前期对终端库存压力的担心。 维持沱牌舍得“强烈推荐”的投资评级 公司从2010年进行营销转型,2012年是转型第3年,业绩向上的拐点期已经到来。预计2012-2014年实现每股收益1.12.、1.83、2.47元,同比增长94%、63%、35%,2012年盈利预测存在继续上调的可能性,我们维持“强烈推荐”的投资评级。

酒鬼2H11开始爆发式增长源于省、内外同时发力,省内精耕细作推动渠道下沉,省外因地制宜,百强县工程推动渠道下沉,略显粗放。湖南省内,酒鬼已实现对县级市场的无缝覆盖省内一级经销商数量达到约150个。湖南省外重点市场,公司灵活采用不同模式,推动销售规模快速上升。典型模式包括:北方实施百强县工程,如山东、河南、河北,酒鬼公司派人帮助省级总代推动渠道下沉至县,实际上是公司派人与总代一起,通过政策刺激,推动二级经销商积极打款进货,实现渠道快速下沉;在华南,广东仍是大招商模式,福建则是与省级平台商一起走专卖店模式。 湖南省外预计广东、河南、山东2012年能过亿,湖南省内销售预计能超6个亿。随着百强县工程的推进,我们预计2012年山东、河南能过亿,而广东有望达到2个亿。 主战场湖南则有望超过6个亿。 持续性我们需要进一步调研了解,尤其是省外百强县工程需观察二期情况。公司出人出钱帮助总代或一级经销商渠道快速下沉,收入短期内自然暴涨,但二级经销商实际动销能力,以及市场管控水平均需要观察,这些将直接决定二级分销商再次进货的动力和能力。 1Q12营收完全有能力翻倍。1Q11酒鬼酒营收仅1.86亿元,而4Q11预收款已达到4.5亿元,故我们认为1Q12营收要翻倍应该很容易,看公司怎么做。受益于省内、外齐发力,我们认为2012年酒鬼高增长实现是大概率事件,但持续性则需进一步确认,暂不评级。我们预计2012-2014年净利增长81%、40%和39%,EPS为1.07、1.49和2.07元,动态PE为52、29和21倍。

我们于近日参加了伊利的股东大会交流,平安观点如下: 高端产品占比将进一步提升。由于竞争对手犯错,以及高端产品购买人群对品牌的重视程度相对较高,我们看好伊利液态奶和奶粉的高端产品增速。我们推测,伊利液态奶和奶粉的高端产品占比约为20%-30%,我们认为伊利高端产品在12年的增速有望达到50%。 我们认为12年伊利面临的原料奶成本压力将减轻。2012年2月全国生鲜乳价格为3.28元/公斤,同比涨幅2.5%,远远低于去年同期17.2%的同比涨幅。同时,联合国粮农组织公布2012年2月的全球乳制品价格同比下滑11%。考虑到新西兰、美国、欧盟等我国主要奶制品进口国12年乳制品供应相对充足,我们认为12年进口乳制品价格下行可能性大,伊利面临的原料奶成本压力有可能减轻。 广告费用投入有效度的提升和规模效应可能进一步降低销售费用率。11年伊利销售费用率和广告费用率分别为19.5%和9.8%,同比分别下降3.5%和2.6%。我们认为这主要是广告费用投放效率的提升、竞争环境改善以及规模效应所致。我们认为,上海迪士尼商标权的取得、买断伦敦奥运观光巴士广告以及规模效应,有望继续提升伊利12年的费用控制能力。 但是,受蒙牛黄曲霉事件以来促销力度明显增强的影响,公司3月开始不得不采取跟进策略以保证市场占有率,伊利短期费用压力会有所增大。 看好中期盈利能力持续提升前景,维持“推荐”评级。我们预计12-14年EPS 分别为1.23、1.42和1.66元,以3月23日23.66元收盘价计算,12-14年动态PE 分别为19、17和14倍。考虑到公司非公开发行股票释放业绩的动力,以及竞争对手犯错带来的市场机遇,我们看好乳制品龙头企业净利率提升的趋势,维持 “推荐”评级。

事项: 贵州茅台3月23日发布业绩快报,2011年实现营收184亿元,同比增长约58%,归属上市公司净利约为87.6亿元,同比增长73.5%,EPS8.44元。4Q11营收、归属上市公司净利分别约为47.6亿和21.9亿元,同比增长约107%和150%。 平安观点: 2011年业绩超我们和市场预期 我们此前预计,2011年茅台实现营收约177亿元,归属上市公司净利润约83.8亿元,EPS8.07元,2011年业绩快报中营收、净利分别超过我们预期约4%和4.5%,也超过市场普遍预期。 我们认为销量大增和低基数效应是业绩超预期主因 我们估算,2011年,茅台报表内确认销量同比增长约28%,这一数据与我们测算2007年高度茅台基酒产量增速基本相符。除2011年涨价约25%和报表确认销量增长约28%影响外,2011年高增长部分由2011年低基数效应贡献,或者说公司2010年报表中确认销量数据异常低,造成预收款在2H10连续大幅上升,故4Q11公司只要正常入账,同比增长数据就会显得异常高。我们分析,4Q11公司预收款很可能与3Q11基本持平,业绩快报中负债数据支持这一逻辑,2011年负债约100亿,比2010年多约28亿,这主要是预收款,而2010年末预收款余额为47亿,3Q11末预收款余额为68亿。 低基数和预收款足可保1Q12净利增40%,2012赚钱最确定品种 我们预计,2012-2013年茅台营收分别增长39%和26%,净利分别增长46%和29%,主要由量、价齐升推动,EPS分别为12.30元、15.85元,动态PE为16.7、13倍。 尽管1Q12没有提价,出货量同比亦有所减少,但我们分析,1Q11低基数,加上高预收款,茅台完全有能力实现1Q12净利增长40%,甚至更高。我们认为,政府压力可能导致茅台提价时点进一步延后,一批价持续下滑也会给公司增加出货带来压力,故2Q12可能面临2Q11基数上升压力。但展望全年,我们坚持茅台必然提价,预计飞天53度每瓶涨约200元,幅度约30%,并带动出货量上升。故我们坚持年初观点,茅台是2012年赚钱最确定品种,业绩快报可能引发市场上调2012年业绩预测,维持“强烈推荐“。

业绩符合预期: 公司2011年实现营业总收入5.6亿元,同比增长49%;实现归属于上市公司股东净利润1.2亿元,同比增长159%(按照印象丽江并表后口径计算);EPS为0.71元,符合公司2012年2月24日业绩快报中的盈利预测,对应2012年3月21日23.13元的收盘价,PE为32.6倍。公司拟每10股派发现金红利1.5元(含税)。 高增长源于老业务业绩释放,新业务贡献增量: 2011年底公司收购印象丽江并实现并表后,主营业务扩展至三大块:索道业务:报告期,公司索道业务游客人次268万人次,同比增长39%。 公司技改后的玉龙索道经历完整经营年度,全年接待游客90万人次,贡献主要游客增量。云杉坪、牦牛坪游客接待量同比基本持平。 酒店业务:计入折旧摊销后,和府酒店实现净盈利770万元。二期项目预计2012年底可完工,2013年初开始营业。假设酒店按30年计提折旧,二期项目年新增折旧摊销额约400万元,约占2011年酒店息税前利润的40%。 印象丽江:2011年底印象丽江实现并表,公司持股51%。这一新业务增加公司2011年度利润4,975万元,占2011年公司净利润43%。 投资周边旅游景地列入2012年建设计划: 2012年,公司计划实现营业收入6.0亿元、净利润1.3亿元,项目建设计划主要五项:1、和府二期建设;2、雪山餐饮中心项目;3、在丽江及周边旅游景地寻找投资机会;4、玛咖产业;5、培育新的业务增长点。 盈利预测与估值: 不考虑大索道提价且索道业务维持15%优惠税率的情况下,预计2012~2013年公司EPS分别为0.82、0.93元,对应2012年3月21日23.13元的收盘价,PE分别为32.4、28.2、24.8倍。公司经营稳健,且存在索道提价预期以及拓展区域旅游资源的潜力,维持“推荐”评级。 风险提示:自然灾害;酒店、文化演艺未来经营竞争加剧;优惠税率取消等。

投资要点 硬脑膜保持快速增长,生物膜今年增速有望提升 公司硬脑膜市场占有率超过40%,2011年仍实现了25.8%的快速增长。升级型产品B 型硬脑膜2011年底已获注册批件,有望助力脑膜未来继续保持较快增长。生物护创膜由于2010年基数较高且产能受限,导致2011年增速低于预期。预计今年上半年生物膜新生产线有望通过GMP 认证,产能释放或带来2012年增速提高。 基层医院渐成增长主力,期待实现海外销售 随着新医改对于基层医疗机构支持力度加大,基层医院将是未来硬脑膜市场的增长主力。公司与中国医师协会合作开展颅脑创伤救治及硬脑膜修补技术推广项目,且具有较强的基层医院配送能力,我们认为公司有望持续受益于该项目的实施。此外,预计2012年公司将积极开拓海外市场和代理产品销售,目标市场可能包括东南亚和欧洲,从而为公司业绩增长带来增量。 后续品种研发积极推进,市场空间巨大 公司2011年研发投入占营业收入的比重高达15.7%,后续多个品种的研发正积极推进。其中处于临床试验阶段的组织补片、鼻梁假体等品种面向空间巨大的丰胸、隆鼻等医学整形美容市场,今年底明年初有望面市,将成为公司重要收入来源和新的利润增长点。 首次给予“推荐”评级 预计公司12-14年的EPS分别为0.85、1.09和1.40,对应3月19日收盘价53.93元的PE 分别为63、49和39倍。公司作为再生型医学材料和植入器械细分领域龙头,研发实力雄厚,储备产品市场潜力巨大,虽然目前估值较高,但考虑到行业前景确定且标的具有稀缺性,首次给予“推荐”评级。

投资要点 调研交流要点 省市两级对五粮液期望值比较高,2011年底十二五规划做了重大调整,糖酒会期间或可见到销售体系的变革。十二五末集团计划收入达到1000亿,股份公司达到600亿,其中500亿是酒类业务,2011-2015年集团、股份收入复合增速需达到20%、31%。 一线白酒价格普遍向下调整,五粮液一批价降到900元以内,价格的回落幅度小于茅台。我们预计下半年高端白酒价格有望出现回升,时点需紧密跟踪,下一个旺季中秋前值得特别关注。 产品终端需求疲软,经销商进货热情仍很高。从终端调研情况来看,五粮液产品终端需求疲软,特别是高端的年份酒。虽然一线白酒价格普遍向下调整,但考虑到一批价和出厂价仍有200元的价差空间,同时下半年存在价格回升的预期、大经销商敢于囤货,因此现阶段经销商要货的热情仍很高。 产能扩张提速。预计公司将投入40-50亿,通过扩建和技改增加产量,预计2014年五粮液酒产品可达到20000吨,十二五末达到22000吨。 高端五粮液收入占比提高,产品结构继续向上升级可成为未来重要的增长点。根据2011年12.18经销商大会上公司提出的目标,2012年高端五粮液酒计划增长40%。从五粮液对经销商的奖励条款来看,高端五粮液酒也是重点支持的领域。预计2012年高端五粮液酒收入达到10多亿。 广告投入方式可能调整。2011年央视广告投入4个亿,但落地的广告不多。 从公开数据来看,2012年央视五粮液中标金额仅为0.8亿元,大幅下降。 预计公司的广告投入方式可能出现调整,增加地面广告的投放量。 成长的关键驱动因素来自于五粮液酒的团购业务(1)五粮液酒收入占比达70%,对利润贡献很明显;(2)五粮液酒过去两年的增长主要来自于团购业务市场,五粮液比较晚进入团购,但增长速度很快。 盈利预测与投资评级预计公司2011-2012年实现EPS 1.63元、2.52元、3.21元,同比增长41%、54%、27%,对应PE 分别为22、15、11倍。五粮液估值处于历史低位,9月份产品大幅提价的效果主要在2012年体现,团购领域正进入放量期,2012年业绩成长的确定性较高。综合考虑估值水平和成长性,维持“强烈推荐”的投资评级。

投资要点 年报摘要:2011年公司实现营业收入4.74亿元,同比增长32.1%;营业利润2.38亿元,同比增长37.2%;归属于上市公司股东的净利润2.08亿元,同比增长34.4%。公司拟向全体股东每10股派现3.0元(含税),以资本公积金每10股转增2股。公司2012年一季度业绩预告同比增长15~35%。 主导产品取得不俗增长,今年仍可谨慎乐观 尽管2011年疫苗行业增长放缓、政策监管加强,但公司仍然保持了快速发展。 其中面向高端市场的Hib(预灌封)实现营收1.12亿元,同比增长107.3%;Hib(西林瓶)营收2.62亿元,AC结合营收9973万元,同比分别增长11.3%、43.8%。从疫苗批签发数据推测,公司两个主导品种的市场占有率均有所提升。我们认为,今年年中左右智飞生物自产Hib可能上市对沃森的冲击或有限(详见我们1月31日的调研报告),今年仍可谨慎乐观。 储备产品顺利推进,其中不乏重量级品种 ACYW135四价流脑多糖和AC流脑多糖疫苗仍在等待生产批件,年内有望上市,将进一步丰富公司流脑产品线。在研品种方面,处于临床申请技术审评阶段的23价肺炎多糖疫苗和DTaP-Hib四联苗已向药审中心提交补充材料;13价肺炎结合疫苗已申报临床并获受理。考虑到国外已有成熟产品上市(惠氏的Prevar-13,2010年销售额高达24亿美元)、公司结合疫苗技术卓越,我们认为13价肺炎结合疫苗获得临床批件的可能性较大。 外延式扩张、疫苗出口等是未来看点 公司尚有8个多亿的超募资金未确定用途,外延式发展是未来主要看点之一。2012年公司规划通过合作研发、购买技术等方式获得新的疫苗品种,以进一步提升竞争力。疫苗出口是另一潜在看点,Hib已获得菲律宾药监局注册证,可以进入菲律宾市场;2012年公司将进一步加强Hib和AC结合的海外注册,争取实现成品和原液出口;未来ACYW135多糖疫苗面市后也可能进行海外注册。 但我们认为,短期内公司仍将会把重点放在国内市场,出口业务贡献或有限。 维持“推荐”评级 预计公司2012~14年的EPS分别为1.83,2.34和2.94元,对应3月13日收盘价47.5元的PE分别为26,20和16倍。公司作为民营疫苗企业龙头,研发技术实力不俗,营销网络不断加强,长中短期皆有看点,维持“推荐”评级。 风险提示 行业政策风险、竞争加剧、疫苗质量风险。

投资要点 年报摘要:2011年公司实现营业收入13.94亿元,同比增长15.98%;归属于母公司的净利润2.33亿元,同比增长 33.4%;每股收益0.45元,略低于我们此前预期。公司拟向全体股东每10股分派现金红利1.0元(含税)。 疫苗业务增长放缓拖累增长,短期内或无明显改善 2011年公司疫苗收入为7.28亿元,同比增长2.44%,拖累整体收入增长。 疫苗业务毛利率上升5.7%,可能主要由于品种比重变化所导致。尽管麻风腮系列等主导产品产量及产销比有所上升,但仍未能抵消限价政策和市场竞争加剧带来的负面影响,除子公司祈健生产的水痘疫苗外,本部的疫苗业务略有下滑。考虑到公司面临整体搬迁,新产品短期内无法上市,已有产品竞争激烈,我们认为公司疫苗业务短期内仍将延续平稳态势。 未来两年血制品仍是增长主力 2011年公司血制品业务收入6.51亿元,同比大幅增长37.51%,毛利率基本稳定。新建的渠县、安岳两家浆站已经开始采浆,公司投浆量及主要产品产量均有所提升,总体上保持价量齐升的态势。在行业维持高景气、政策利好出台的背景下,随着因子类新产品的开发及血浆综合利用率的提高,我们预计公司血制品业务仍有望继续保持近30%的快速增长。 管理费用率显著下降,财务费用大幅增加 公司加强了非经营性费用的管控,管理费用实现负增长,管理费用率则由20.2%显著下降至17.4%;由于投入亦庄新生产基地的建设资金加大,公司债务融资额度和资金成本均有所增加,使得2011年财务费用同比增长117%;销售费用率则基本稳定。 维持“推荐”评级 我们预计公司2012-14年的EPS 分别为0.52、0.64和0.80元,对应3月9日收盘价16.0元的PE 分别为31、25和20倍。公司作为一类疫苗、血制品领域龙头,将受益于血制品行业的高景气和政策支持,疫苗优势品种出口也是未来看点,我们维持“推荐”评级。

“老窖模式”正处于发力阶段。我们总结了“老窖模式”,包括:一是营销“细分产品、分类营销”,多产品、多渠道齐发力,管理能力保障了“你乱我不乱”,可持续;二是推动内部交易市场化改革,解决国企激励与约束难题,降低成本,提高利润率和竞争力,可持续。“老窖模式”是理解公司持续增长能力的关键,2011、2012年开始,之前积累的经销商、产品、制度、营销组织结构等已处于发力阶段。 我们判断2012年高档酒量价齐升仍属必然,且有可能超预期。受益于消费升级和老窖渠道、品牌力提升,我们认为1573(含中国品味)代表的高档酒2012年量、价仍将齐升,且我们对2012年量、价上升幅度的判断仍较保守,实际表现超出我们预期可能性较大。我们预计2012年1573营收增长36%。 中高档特曲系列正处爆发期,新品“特曲老酒”是2012年新增重点。受益于200-600元/瓶价格带市场需求突现,以新品百年泸州老窖(窖龄酒)为首,老窖的特曲系列从2011年开始出现爆发式增长,动力来自:此前积累大量存量经销商,大招商、招大商引入新经销商,销售外包模式激发老产品如精品特曲、浓香经典的活力,博大公司大力推动金奖特曲增长,中华老字号出现恢复性增长等。我们认为,对比洋河天之蓝约9000吨的销量,老窖窖龄酒仍有足够增长空间,其他特曲产品实现50%的销量增速也属正常。2012年,公司将推出“特曲老酒”,零售价600多元,希望带动中华老字号特曲增长。我们预计2012年中高档特曲营收增长53%。 博大深度分销推动中低档高速增长。通过大量招收销售人员,博大实质上在实行深度分销,且中低档产品也在升级,高价位产品占比持续上升。受益于量、价齐升,我们预计2012年中低档产品营收增长26%,这应该是很保守的。 1Q12净利增长超40%无忧,2012营收增速有望接近40%,维持“强烈推荐”,市值千亿两年可期。我们维持2011-2013年EPS2.08、3.06、4.15元的业绩预测,3年同比增速分别为56%、45%和38%,当前动态PE 分别为20、14和10倍。我们看好泸州老窖管理层创造价值的能力,及其打造的“老窖模式”在中国白酒市场上的持续增长能力,维持“强烈推荐”评级。