交通银行公布了11年上半年业绩,归属于母公司的净利润263.96亿元,同比增长29.7%,基本符合我们预期(30.9%),约相当于全年预期(491.97亿元)的54%。公司实现年化ROA1.27%,年化ROE22.45%,维持全年盈利预测不变。 传统业务实现量价齐升,中间业务稳健发展。传统存贷业务仍然是交行利润同比增长的最主要推动因素。上半年末资产总额4.3万亿元,较上年末增长10%;客户贷款余额2.4万亿元,较上年末增长8.8%;客户存款余额3.1万亿元,较上年末增长10%,季末贷存比约为75%。净息差(NIM)环比同比均有所扩张,根据期初期末平均计算的2季度息差为2.48%(同比扩张12BP,环比扩张7BP),上半年平均2.44%。上半年末活期存款占存款总额(含保证金存款)比重为49.4%,低于10年末的50.7%,基本上反映了今年整体加息环境以来存款结构的整体变化趋势。公司希望在下半年通过继续增加结算类活期存款来降低存款成本,我们谨慎看待公司下半年息差进一步扩张的幅度,预计全年息差为2.6%。公司中间业务净收入100.44亿元,同比增长40.97%。 资产质量保持稳定,不良双降,拨备充分。上半年末公司不良贷款余额239.35亿元,不良率0.98%,分别比上年末下降10.53亿元和0.14%。拨备覆盖率213.89%,计算的信用成本为0.52%,比上年同期的0.56%略有下降,拨贷比为2.1%。公司业绩发布会公布的按照银监会新的统计口径的地方政府融资平台上半年末余额为3083亿元,占全部贷款额度的13%,余额超过上年末的1744亿元的主要原因是有关非企业法人部分的统计口径调整,实际收回、整改、退出和新发放其实减少了融资平台规模247亿元。其中全覆盖和基本覆盖的比率为94.93%,剩余的为半覆盖和无覆盖部分,目前整体的融资平台不良率为0.19%,低于公司平均水平。 维持“增持”。公司公布的核心资本充足率为9.41%,已经较10年末(9.37%)有所提高,主要原因是其风险加权资产的增速慢于总资产增速和净利润对核心资本的补充。根据最新的银监会核心资本充足率(9.5%)要求,我们预期其可见的未来将有一定的融资需求,而我们猜想这也成为交行暂停发放中期股利的原因。我们以10年末核心资本充足率和15%的10-12年风险加权资产增速为基础,预期在12年底可能有428亿融资缺口。我们维持对交行11年盈利预测不变,目前预测EPS为11/12/13年0.87/1.09/1.37元,目前股价对应PE为6.6X/5.2X/4.2X,PB为1.2X/1.0/0.9X,具有一定估值优势,维持交行“增持”评级。

公司2011年中报显示,2011年上半年,归属于母公司股东的净利润928.25亿元,同比增长31.2%,基本符合我们预期33%。上半年公司实现每股收益0.37元,年化ROA1.58%,ROE25.31%,符合预期,维持全年盈利预测29.9%不变。 盈利增长的正面因素主要来自传统业务规模适度扩张、中间业务快速增长和利差的显著上升。⑴2011年上半年,传统存贷业务规模扩张对净利润增速的贡献为11%,主要由于缴存央行款项、买入返售金融资产等快速增长。生息资产规模达11.5万亿元,同比增速15%,付息负债余额约为10.8万亿元,同比增速14%。其中贷款、存款同比增长均为15%,现金及存放央行款项同比增长39%,买入返售金融资产增幅16%。⑵上半年中间业务同比增长42%,环比增长6%,贡献净利润增幅的9%。中间业务快速增长主要来自于其电子银行、信用承诺和担保手续费等隐形息差业务的大幅增加,三者的同比增速分别为56%、51%和49%。⑶上半年净息差2.64%,同比上升22个bp,净利差2.54%,同比增长20bp,贡献净利润同比增幅7%。2季度单季净息差2.62%,较1季度下降2个bp,净利差为2.52%,较1季度下降3个bp。净息差同比上升主要由于货币政策趋紧,流动性收缩及通胀预期等因素导致银行贷款议价能力和债券资产收益率的提升,环比下降的主要原因是日均贷存比考核导致二季度吸收存款成本压力较1季度有所提升,三四季度息差预计将略有回升,维持在2.65%左右。 成本收入比略有下降,资产质量稳定。⑴上半年成本收入比为26%,与1季度持平,比上年末下降6%。⑵11年6月底不良贷款余额634亿元,不良率为1.03%,分别比上年末下降13亿元和13个BP。拨备覆盖率244.7%,比上年末提高23.5个百分点,拨贷比为2.53,提前达到监管要求。次级、可疑类贷款迁徙率较去年末明显下降,贷款质量保持稳定。公司核心资本充足率10.42%,资本充足率为12.51%,均符合监管要求,不存在融资压力。 维持买入评级。下半年信贷控制环境下,公司传统业务仍将适度发展,净息差有望继续维持,中间业务将继续快速扩张。预计11、12年EPS为0.7、0.87,预期净利润增速30%和24%,对应11、12年PE为6.52、5.25,PB为1.4、1.19,具有估值优势,维持买入评级。

投资要点:2011年上半年,公司实现归属于母公司股东净利润47.32亿元,同比增长56%,基本符合我们预期53%的增速。上半年公司实现每股收益1.36,年化ROA1.1%,ROE24.8%。同时,公司公告将以16,81元/股的价格向平安定向增发融资200亿元以补充资本金。 盈利增长的正面因素主要来自规模扩张、成本收入比下降和息差提升。⑴2011年上半年,传统存贷业务规模扩张对净利润增速的贡献为24%,主要受益于获得平安注资之后获得规模扩张空间。资产规模达8520亿元,较年初增长17%%,负债总额约为8139亿元,较年初增长17.26%。其中贷款较年初增长10.1%,存款较年初增长12.4%。⑵上半年成本收入比36.3%,同比下降6%,超出我们预期的下降5%,贡献净利润同比增幅14%。⑶上半年净息差同比提升17BP,而二季度净息差环比1季度略有下滑,主要原因在于公司一季度把握住了较好时机,实现了比较高的同业收益,二季度这部分收入回归正常。 平安定增提升2011年底核心资本充足率2.86%至12.91%,提升资本充足率至15.9%,充足的资本将为深发展未来三年提供足够的扩张空间。⑴此次平安200亿定向增发将保证在未来三年20%的风险资产扩张速度,且核心资本充足率不低于10%,这意味着,如果监管条件不再从紧,未来三年深发展进行股权融资的概率较低。⑵此次融资的价格16.81,较前收盘价只折让了1.4%,价格处于合理水平,虽然两次注资将11年eps从2.59元/股摊薄至1.89元,但由于未来深发展将高速成长,我们预计12、13年EPS将快速提升至2.5、3.2元。 维持买入评级。平安注资之后,深发展将借助平安集团综合金融平台快速发展,整合协同将保证资产规模、中间业务收入继续快速增长,息差将维持平稳。 考虑到平安增资后资本约束放松以及整合后带来的协同效应,我们将全年盈利增速预测由44%上调至53%。预计12、13年EPS为2.5、3.2元/股,12、13年净利润增速33.1%和26.4%,对应12、13年PE为6.8、5.4,PB为1.0、0.9,具有估值吸引力,维持买入评级。

投资要点: 公司2011年中报显示,在加大拨备计提力度的情况下,2011年上半年,归属于母公司股东的净利润 139.18亿元,同比增长56.98%,公司各项指标均有较大幅度改善,成本收入比和净息差以及中间业务收入等指标快速提升使得业绩增幅远超我们预期的46.68%。上半年公司实现每股收益0.52元,年化ROA1.3%,ROE24.15%。考虑到下半年经济可能出现的减速和融资平台清理对全行业带来的拨备压力,暂时维持全年盈利预测45.89%不变。 盈利增长的正面因素主要来自传统业务规模扩张、中间业务快速增长和成本收入比的明显改善。⑴2011年上半年,传统存贷业务规模扩张对净利润增速的贡献为24%,主要受益于公司“商贷通”和信用卡业务蓬勃发展,以及同业业务的快速增长。生息资产规模达2.08万亿元,同比增速32%,付息负债余额约为2万亿元,同比增速33%。其中贷款同比增长19%,存款同比增长16%。 ⑵上半年中间业务同比增长76%,环比增长68%,贡献净利润增幅的17%。中间业务快速增长主要来自于其托管、信用承诺和信用卡手续费等类息差收入的大幅增加,三者的同比增速分别为152%、117%和239%。⑶上半年成本收入比33%,同比下降5%,超出我们预期的下降3.5%,贡献净利润同比增幅16%。 净息差显著回升,资产质量稳定。⑴把票据买断价差科目调回息差,我们测算2季度净息差为3.19%,较1季度上升20bp,超出我们预期的10BP,上半年净息差平均为3.08%,同比回升15bp,公司净息差显著增长主要源于加息和紧缩的货币环境、以及商贷通带来的客户结构改善。⑵二季度公司加大了拨备力度,11年6月底不良贷款余额71.73亿元,不良率为0.63%,分别比上年末下降1.66亿元和6个BP。拨备覆盖率334.3%,比上年末提高64个百分点,拨贷比为2.1%,提升22个bp。公司核心资本充足率7.75%,资本充足率为10.73%,预计三季度融资方案实施步伐将加快。 维持买入评级。下半年信贷控制环境下,商贷通业务仍将快速发展,全年净息差有望提升35Bp,中间业务收入将继续维持快速增长。预计11、12年EPS为0.9、1.14,预期净利润增速45.89%和39.82%,对应11、12年PE 为6.3、5.0,PB 为1.16、0.93,具有估值优势,维持买入评级。

公司公布2011 年中报业绩,上半年实现归属于母公司净利润128.8 亿元,同比增幅为41.8%,约相当于我们全年业绩预测(258.9 亿元)的49.7%。2 季度单季实现净利润为68.2 亿元,同比增幅37%,基本符合我们预期(36%),超过市场预期。实现年化ROA 1.05%,ROE 19.33%,维持全年盈利预测不变。 业绩正向贡献的主要因素来自传统业务的规模扩张、中间业务增长以及成本收入比的改善。与去年同期相比,规模扩张贡献近40%的净利润增幅,主要是得益于网点扩张、在农村金融的市场挖掘和在长三角地区的深耕细作,生息资产的规模同比增长38%,幅度超过已公布业绩的光大和华夏。上半年末公司贷款余额净值12137 亿元,较10 年末进一步增长8%;存款增长较为扎实,上半年末存款余额17509 亿元,较10 年末增长约7%,期末贷存比为69.3%,由于存款增长减速,贷款的季度环比增速有所回落。上半年中间业务同比增长81%,贡献净利润增幅的8%,我们认为其中间业务增长的原因除了本身在投行等业务大力发展以外,还是信贷额度控制大环境下议价能力提升的一个体现,其信用承诺手续费及佣金增长114%,是中间业务收入的最主要组成部分。上半年成本收入比为33.4%,较上年同期水平34.7%进一步优化,贡献净利润增幅5%。 净息差环比回升,资产质量稳定。我们计算的季度平均息差(NIM)有所回升,2 季度达到2.53%,较上年同期扩张1BP;由于存贷款重定价周期的不一致,净利差收窄2BP,从10 年2 季度2.36%收窄至2.34%,我们预期浦发的净息差在三季度仍然维持扩张的趋势。贷款质量向好,公布的不良率为0.42%(一季末0.44%,上年末0.51%),拨备覆盖率452.9%,拨贷比1.9%,公司在按部就班的向2.5%的拨贷比指标靠拢。值得注意的是按照贷款五级分类中的关注类贷款有少许抬头趋势,余额占比为0.61%,较上年末的0.57%和一季末的0.6%均略有增加,不过考虑到浦发的运营区域优势和拨备基础,我们认为投资者并不必对其资产质量过分担心。 维持“增持”评级。目前公司的资本充足率为11.56%,核心资本充足率为9.16%,为风险加权资产的扩张尚留有一定的空间。我们预测公司11/12/13 年摊薄EPS1.39 元/1.52 元/1.56 元,目前股价对应11/12 年PE 分别为6.7X/6.1X,维持“增持”评级。可能的风险主要来自于资产质量下降。

事件:招行公布2011年上半年业绩快报,归属于母公司净利润同比增长近40%。 略低于我们预期,维持原有盈利预测不变。中报业绩继续保持较快速度增长,营业收入同比增长39.7%,净利润增长40.1%,略低于我们预期。我们估计业绩低于预期主要是其希望在2014年底前达到2.5的拨贷比要求,进而加大了个各季度拨备计提的力度。 规模的稳健扩张与息差扩大是利润增长的主要贡献因素。在本年严控信贷的要求下,各家银行的贷款资产增长势必来源于扎实的存款增长,而招行的零售存款业务一直是我们认为其领先于其他股份制银行的一大优势。得益于存款端的稳定增长,我们预计招行贷款相比上年末将保持在10%左右增长。而净息差同比预计扩大近50BP,环比一季度的2.8%将稳中有升。一季度招行手续费及佣金净收入同比增长62.3%,我们认为其中较大程度上反映了部分“隐形的息差”,即信贷额度偏紧的情况下,银行凭借其议价能力在手续费上对利息收入的增厚。二季度这种态势将有所缓和,但同比增幅预计仍将保持在50%左右的水平。 信用成本提高反映了招行在实现拨贷比要求上有所提速。相比上年同期,我们预计招行的信用成本将从0.39%提高至0.6%。虽然招行的不良率从上年末的0.67%进一步优化至0.61%,我们估计招行仍然保持了谨慎的拨备计提以期在2014年底达到拨贷比2.5的要求,这在一定程度上限制了其业绩表现。 继续看好招行,维持“买入”评级。我们继续看好招商银行,其领先的零售存款业务将对其贷款业务形成有效的支撑,助力于其进一步发展。目前股价对应11年/12年PE7.9X/5.9X,PB1.5X/1.2X,在板块中仍然有较为明显的优势,是我们的主要推荐品种,维持“买入”评级。

7月18日晚,招行公布了10配2.2股,融资额不超过350亿的A+H股配股方案。根据招行此次公布的资本管理中期规划,本次融资以保证2015年核心一级资本充足率和一级资本充足率分别达到9.5%和11.5%为目标,融资完成后,招行2011年底核心资本充足率由8.03%提升至9.83%,上升1.8%,资本充足率由11.40提升至13.16%,上升1.76%。资本充足率的提升为招行长期发展提供了空间。 本次配股折价率高达43%,保证此次配股的顺利实施。根据我们的估算,如果本次配股的350亿融资额全部实现,按照10配2.2的配股比例测算,此次配股价格为7.37元,较当前A股股价12.98元折价约43%,高于之前工行、中信配股的折价率33%和25%。由于本次配股融资比例较高,因此需要较高的折价率保证本次配股融资的顺利完成,并降低沟通成本。 资本充足率的提升保证了未来五年的成长,而且目前市场已经充分预期了招行的配股,因此摊薄对于股价不会造成显著的负面影响。配股后2011年EPS由配股前预计的1.76元/股摊薄至1.45元/股,每股净资产则由7.68元/股摊薄至7.64元,ROE则由22.9%下降至19.1%,PE则由7.4上升至8.9,但由于资本充足率的提升和利润的增长保证了未来四年招行的风险资产扩张速度可以维持在20%的水平,因此我们认为,融资方案不会对股价造成显著的负面影响。 看好招行转型带来的盈利提升,维持买入评级。预计2011、2012年全面摊薄EPS1.45、1.97元,净利润增速48.6%、35.8%,对应11、12年8.9、6.6倍PE,1.7、1.4倍PB,估值具备吸引力,同时,我们看好招行转型带来的盈利能力提升,维持买入评级.

6月11日,建设银行董事会审议通过了发行800亿不少于5年期人民币次级债的计划。我们认为:现有商业银行资本充足率管理办法下,800亿次级债将提升建行2011年年末资本充足率1.12%至13.70%。公司目前的资本充足率已经满足监管要求,但为了应对长期资本约束,建行选择了较大额度的次级债融资,800亿规模大于其他三大行162亿、320亿、500亿的融资规模,将提升资本充足率1.12%。 在新版商业银行资本充足率管理办法(征求意见稿)中,次级债的发行对于商业银行资本充足率的补充作用会有所下降。由于新规下商业银行持有其他银行次级债的风险权重将从0上升至100%,同时超过核心资本10%部分将逐年按10%的比例从次级资本中扣除。由于新规定出台之前发行的次级债拥有10年的过渡期,所以建行选择了较大额度的发行。 整体资金面偏紧的环境下,银行次级债发行成本将大幅提高。以2010年9月工行发行的15年期162亿可转债和2011年5月份中行320亿、6月7日农行500亿15年期次级债相比,发行利率从4.1%上升至5.3%,提升120BP。由于2009年7月1日次级债新老划断政策之后,保险公司是次级债的主要投资主体,考虑到今年保险销售增速的大幅下降和整体资金面偏紧以及此次800亿的发行规模,发行成本可能进一步上升,我们预计将达到5.5%或略高的水平。 新资本监管环境下,银行业将迅速转向内部评级法。根据我们的测算,新版资本充足率管理办法中权重法将导致银行资本充足率下降17~192BP的下降,而采用内部评级法将使得资本充足率上升100~300BP。目前五大行及招行中信转向内部评级法的条件基本成熟,受风险权重法的制约将相对较小,小银行推行的条件相对不成熟,考虑到下半年资金面逐渐修复,我们维持银行业看好评级,维持建行买入评级。

预计公司11、12年EPS为0.90、1.25元,考虑到公司激励机制已完善,高端公装市场竞争力突出,全国营销网络基础良好,装饰部件工厂和设计中心建成后将提升设计实力与盈利能力,未来五年能够实现净利润CAGR35%,给予公司增持评级,目标价37.5元,相当于12年PE30倍。 公司是大行业中的优质小公司,受益于行业集中度提高,成长空间巨大:公共建筑装饰行业处于体量快速发展和集中度提高的时期,总产值从04年的7650亿元发展到10年的2.1万亿,CAGR18%,而企业数量则从04年的25万家减少到10年的15万家,行业整合趋势增强。公装行业10年总产值为1.1万亿,是公司收入的733倍!业内规模最大的上市公司10年收入是公司的4.4倍! 十二五期间公装市场仍将蓬勃发展:“消费升级+城镇化”使五星级酒店、五星级影院、高档写字楼和商场向二三线、甚至三四线城市迅速蔓延;十二五规划提出“文化大繁荣大发展”,并鼓励私人资本进入文化事业领域,各地博物馆建设规划呈井喷式增长,体育中心、剧院、图书馆的建设也将进入新一轮的建设高峰,这些因素将继奥运和世博之后延续公装行业的黄金时代。 公司是高端公装市场的领军企业,设计实力突出,全国性营销基础良好,业务扩张能力强:装饰行业信息不对称严重,而高端公装投资大,工期要求严格,因此装饰企业的品牌与精品工程是获取业务的重要竞争力。公司在高端公装的细分市场排名第一,是国内拥有高端设计师最多的企业,精品工程包括人民大会堂(国宴厅、河南厅、甘肃厅)、钓鱼台国宾馆、国家体育场(鸟巢)等,竞争优势明显,且精品工程遍布全国100多个城市,具有良好的全国扩张的基础。 设计创意中心和装饰部品部件工厂将增强公司设计实力和盈利能力;股权激励的完善激励公司未来三年净利润总增幅不低于90%。

我们于5月26日邀请了兴业银行董办领导参加了在厦门举办的申银万国上市银行与基金经理见面会。 兴业的经营方式是上市股份制银行中比较独特的。2011年一季度主要由于同业资产配置较多,限制了兴业的息差扩张。在二季度全面进行了贷款重定价以及低成本核心负债增加的情况下,息差有望进一步扩张。 同时,我们认为,兴业在企业融资、公司业务发展方面找到了自己独特的定位,进行轻资本消耗资产的配置,通过多种途径满足企业的融资需求。 我们预计11年净利润增速30.9%,实现全面摊薄EPS2.25元,目前股价对应11年PE仅6.2X,PB1.3X,具有明显的估值优势,维持“买入”评级。

存款市场份额维持稳定,存款增速快于可比同业,吸存力度加强。我们了解到,工行的日均贷存比考核压力不明显,当前杠杆率水平维持在4.6%左右。 目前贷存比对银行的压力不大,但为了保证市场份额和客户基础,近期加强了吸存的力度。我们认为,目前大行的日均贷存比考核压力明显小于股份制银行,但随着存款的转移,大行的吸存压力也在逐步加大。进入6月份,我们预计大行也将陆续加入这场存款战争。 贷款重定价已经完成40%左右,息差回升仍有后劲。目前重定价尚未完成,预计息差会随着贷款的重定价的节奏逐步释放,公司贷款一般按照贷款发放日按年重定,贷款定价水平仍在不断上升,一季度高于6%,目前40%左右的贷款已经重定价完成,一季度加息的影响会逐步释放,预计全年净息差仍将平稳上升态势。 贷款投向重点转向中小企业,预计二季度新增贷款略少于一季度,基本维持3322格局。工行目前提出未来的发展方向是E-banking,这个主要是指两个方面,第一个是电子银行,electronic,第二个是面向新兴市场,emerging。 目前面向大企业主要是考虑综合收益,大概占到总量的20%,中小企业贷款规模超过3万亿,目前占到贷款余额一半以上。10年的进度是3322,今年一季度放的比较多,总体来讲应该会比较平均。 财税资金入库影响5月底流动性,6月份央企分红影响约为2000亿左右。 今年5月份是财政资金入库的高峰期,以往是财政收入中央2,地方1,今年发生了改革,地方2,中央1,这就导致了各地的分行有大量的企业财政资金入库,导致了分支行短期资金不足。6月份是各大央企发放分红的高峰期,由于财政部是很多大型央企的大股东,就相当于企业存款转移到央行。 看好工商银行资金优势、规模优势及渠道价值,维持买入评级。伴随着净息差逐步回升和成本收入比继续下降,预计2011年、2012年净利润增速为分布26%及27%,目前股价对应2011、12PE分别为7,8、6.2倍,PB分别为1.67、1.40左右,维持买入评级。

维持“增持”评级:公司强大的项目管理能力和良好的政府关系形成了独特的核心竞争力,“三相联动”的新战略有望不断创造新的增长点,维持11年EPS1.31的盈利预测,由于公司目前在手订单已达10年收入的8倍,我们认为此盈利预测存在较大上调的可能,维持“增持”评级。 滨河综合开发项目将发展成万象的“王府井”:由于地理位置优越、2012年亚欧会议期间48国首脑入住带来商誉以及具备满足万象中高端商业需求的先发优势,滨河综合开发项目未来极有可能发展成为万象的“王府井”,仅土地就能实现十年CAGR14%-16%的升值。 老挝经济发展阶段类似90年代的中国,未来五年每年经济增速将不低于8%,房地产有巨大升值潜力:老挝内部和外部的有利条件将促成其“七五”(2011-2015年)期间每年经济增速不低于8%的目标,内部有利条件是享受改革开放的制度红利,人口抚养比不断下降,拥有丰富的矿产、森林、水能和旅游资源,基础设施建设取得了显著发展;外部有利条件是高铁开进、东盟自贸区建成、加入WTO以及来自中国的产业转移。回顾中国、印度、越南房地产市场乘经济之风起飞的历程,老挝的房地产同样孕育着巨大的升值空间。老挝土地法与中国相似,所有权归国家,使用权可流转。 投资安全有保障:公司谨慎的作风、完善的风险控制体系,中老政府良好的关系以及老挝政府集举国之力发展经济的大环境,确保了此次投资的安全。 新战略有望不断带来新的增长点:公司与中老两国政府长期良好的合作关系使公司对老挝投资拥有特殊优势,滨河综合开发项目即是公司“三相联动”的新战略中“EPC与海外投资联动”的成功案例。我们认为公司“一大支柱、两个市场、三相联动”的新战略一方面响应了国家“走出去”的号召,能够获得国家政策和商务部等政府部门的支持,另一方面切合了世界上资源丰富国家的开发需求,符合PRC模式,市场前景广阔,有望不断为公司带来新的增长点。

业绩略超我们预期。公司实现一季度归属于母公司权益25.2亿元,同比增长20.4%,超过我们预期。实现平均年化ROA1.37%,ROE22.35%,与上年同期相比,ROA下降0.11%,ROE增长1.36%。 如同其他城商行,规模扩张仍然是最主要的业绩推动力。相比上年同期末,资产规模达到7342亿元,增长30%,环比小幅增长0.14%。其中贷款一季末达到3501.5亿元,同比增长22%,同比增长7%。依靠规模扩张带来的推动,净利润提高29.5%。中间业务的增长和成本控制在一定程度上推动了业绩的提高。中间业务收入取得4.27亿元,相比上年同期几乎翻番。成本收入比降至19.7%,比上年同期进一步下降2.8%。一季度我们测算息差同比收窄9BP,环比收窄2BP,主要是我们认为北京银行的客户结构中大客户比例较高,相对议价能力提高水平较弱。 信贷成本是最主要的利润增长阻碍因素。一季度信贷成本0.22%,季末不良贷款余额23.45亿元,比上年末增加0.24亿元;不良率0.66%,较上年末下降0.03%,拨备覆盖率312.12%。符合我们的判断。 定增后资本充足率进一步提高,但是资本约束并不是未来发展的主要矛盾。 年初的定增方案将北京银行的资本充足率提高到12.19%,已经远高于监管要求。但是北京银行未来发展的首要限制因素并非资本不足,尤其是考虑到监管机构对于城商行规模扩张的限制后,我们认为北京银行未来发展的核心问题应该是如何在资本充足的情况下,合理安排资产结构,提高资产结构收益水平,防止出现本季度ROA下降的局面。 维持“增持”。我们预计11年全面摊薄EPS1.17,净利润增速26%,目前股价对应11年PE10.1X,PB1.4X。虽然业绩高于我们预期,不过目前股票的估值水平我们认为已经反映了业绩的增长情况,相比银行板块其他股票,并不具有明显的估值优势,维持“增持”评级。

业绩基本符合预期:11年1季度公司实现收入971亿、同比增长14%,归属于母公司的净利润16.7亿、同比增长0.8%,EPS0.08元,基本符合我们预期。 利润增长慢于收入增长的原因主要在于实际营业税率从2.8%上升到3.1%,财务费用率从0.3%上升到0.4%,实际所得税率从17%上升到19%。 维持“增持”评级:维持公司盈利预测,预计公司11、12年EPS分别为0.42元和0.48元,考虑公司在手订单饱满,“十二五”期间铁路和城轨建设仍维持高景气,以及刚果铜钴矿今年进入实质性建设开发阶段,维持“增持”评级。 在手订单饱满,1季度公告的重大合同较少,但预计全年新签合同仍可达6500亿目标:截止10年底,公司在手订单与收入比达到2.04。1季度公告的重大合同金额合计为人民币189亿元,约为公司10年收入的4%,是11年计划完成新签合同6500亿元的3%,其中境内公路项目(包括BT)为101亿,铁路项目为75亿,香港公路项目13.5亿。今年一季度铁建合同较少,但由于全年铁路建设7000亿的投资计划没变,我们认为全年新签合同仍有望达到公司目标。 “刘志军”事件或将导致国内高铁建设速度放缓,但是至2015年中国铁路网络仍将从当前的9.1万公里扩张至12万公里,城市轨道交通也逐步进入发展高潮,仅北京市十二五期间就有约1千亿元的地铁投资计划,预计未来新签合同仍将稳健增长。 刚果铜钴矿进入实质性建设开发阶段:公司积极进军矿产资源开发领域,拥有刚果SICOMINES铜钴矿项目33%的权益,折合铜金属权益储量300万吨,钴金属权益储量53万吨。目前补充勘探、选冶工艺试验、岩石力学试验等各项矿冶工程项目已完成,现场基地建设的各项工作也不断取得进展,基建期供电、矿坑排水等工程前期准备工作已基本就绪,项目贷款已获国家有关部门批准,可行性研究已完成,即将开始建矿。

业绩符合预期,增长动力主要来源于规模扩张。公司10年度实现净利润23.11亿元,同比增长49.7%,全面摊薄EPS0.9,均符合我们预期。11年一季度实现净利润7.85亿元,同比进一步增长33.6%。10年度全年摊薄ROE17.21%,ROA1.25%。 规模扩张仍然是城商行利润增长的最主要推动因素。作为植根长三角的城商行,南京银行的规模扩张选择依托上海周边的江苏城市,以省内3家/年,省外2家/年的速度进行规模扩张。公司10年度资产规模达到2214.9亿元,较09年度增长48.1%,其中贷款10年末余额838.9亿元,同比增长25.2%,存款10年末余额1397.2亿元,同比增长36.8%。规模扩张贡献10年度业绩增速的61%。11年度规模增速放缓,一季末规模2408.9亿元,同比增长39.3%,环比增长8.76%,一季度规模进一步扩张贡献利润增速的48%。息差同比收窄限制了10年业绩以及11年一季度业绩的进一步向好。10年度公布净利差2.42%,净息差(NIM)2.55%,分别较上年收窄6BP和9BP。一季度测算利差2.37%,息差2.56%,同比收窄6BP和1BP。成本费用控制水平10年度保持平稳,成本收入比30.46%,11年一季度成本收入比进一步优化至29%,但逊色于上年同期25%的水平,我们认为下降更多反映的是贷款资源稀缺。 资产质量稳定,一季度一升一降。10年度不良率0.97%,年末不良贷款余额8.1亿元,同09年末相比形成双降。11年一季末不良贷款余额抬头,不良率仍然维持在0.91%的水平,余额抬头主要是规模扩张幅度较大。10年拨备覆盖率234.71%,11年一季度拨备覆盖率进一步提高至248.24%。同09年相比,10年信贷成本有所上升,测算全年信贷成本0.7%,高于09年的0.63%,一季度的信贷成本回落至0.62%。 规模大幅度扩张对于资本消耗明显,在监管限制城商行规模扩张的情况下,适宜进一步发挥债券市场积极参与者的地位。10年度资本充足率通过配股得到补充,年末资本充足率14.6%,核心资本充足率13.8%,一季末已经分别降至13.3%和12.4%。银监会对城商行跨区经营“踩刹车”,单纯依靠规模扩张的模式对于城商行未来发展来说已经落伍。我们认为选择深耕江苏内部同时继续发挥南京银行在债券市场上的积极参与者角色在未来会弥补由于规模扩张受限带来的利润增长制约。维持年内资产规模扩张幅度收窄的判断,预期11年EPS1.05元,目前股价对应11年PE10.6XPB1.6X,城商行板块在银行板块中整体估值略高,维持“增持”评级。