公司核心竞争优势:技术领先、环保和营销优势突出 公司技术水平国内领先,主要原药产品合成收率均已达到或接近国际著名农药公司的水平,环保管理达到行业先进水平,公司先后与国际农药巨头先正达、拜耳、陶氏益农和纽发姆建立了合作关系,在拓展国内外市场方面具有明显的先行优势。公司营业收入和净利润稳定增长,2004~2013年营业收入和归属于母公司所有者的净利润年均复合增速分别为24.83%与27.23%。 公司吡虫啉和氟磺胺草醚业务稳定贡献利润 公司作为国内生产吡虫啉的主要企业之一,具有明显的竞争优势,生产的吡虫啉纯度达98%,收率大于90%,纯度和收率一直处于国内领先水平,预计2014年公司吡虫啉产销量有望达到3000吨,毛利率水平为30~32%左右。公司与先正达在美国和巴西市场取得了氟磺胺草醚的联合登记,公司取得的48%氟磺胺草醚登记为先正达唯一登记的该产品供应商,预计2014年公司氟磺胺草醚产销量维持在2500吨左右水平,毛利率保持在30%左右,该业务盈利较为稳定。 公司麦草畏和啶虫脒2014年开始贡献业绩增量 耐麦草畏转基因作物助推麦草畏原药市场爆发增长,未来几年麦草畏迎长景气周期,价格有望不断上扬,2014年公司麦草畏业务正式步入收获期,目前与几个客户在商谈合作,预计2014年实现产销量达2000吨左右,产品含税售价约14万元/吨。2014年3月啶虫脒项目开始试生产,2014年2季度开始正式对外实现销售,预计2014年全年可实现销量为600~700吨,毛利率为30%左右。 南通基地项目与可转债项目为公司提供长期增长动力 公司南通基地占地面积达604亩,规划在南通分两期建设19个原药项目,南通基地每年有望投产3~4个产品,南通基地滚动式发展提供业绩长期增长来源。2013年7月,公司计划发行可转债募集6.32亿元投资7个项目,项目全部达产后,年新增净利润1.04亿元,丰富品种结构,提升公司综合竞争力。 盈利预测与投资评级 公司本部吡虫啉、丁醚脲、氟磺胺草醚业务稳定增长,麦草畏、啶虫脒为2014年业绩增长主要来源,2015~2016年可转债项目和南通一期其他项目陆续投产提供长期增长动力,我们预测公司2014~2016年摊薄后EPS分别0.78元、0.98元、1.24元,5月20日收盘价对应2014~2016年动态PE分别为16.7、13.4、10.6倍左右,公司与国外客户合作较为密切,储备品种较多,未来规划产品主要瞄准空间大的市场,未来3年增长较为确定,我们维持公司“推荐”投资评级。 风险提示:公司产品价格回落风险、新项目进展低于预期风险。

事项:近期我们调研了西陇化工,与公司高管交流了公司目前生产经营情况和未来发展规划。 平安观点: 受益结构调整与行业整合,公司2014 年业绩迎快速增长. 2014 年4 月,公司5 万吨/年PCB 化学试剂和1 万吨超净高纯化学试剂顺利投产,未来三年产能分期投放,随着高毛利率的PCB 化学试剂与超净高纯化学试剂收入占比提高,公司综合毛利率水平将显著提升。 公司于2012 年并购湖北杜克、2013 年并购新大陆、2014 年计划并购深圳化讯和湖南化讯,分别步入色谱、生化诊断试剂、电镀药水等新领域,行业整合驱动业绩快速增长。 2014 年,公司改变传统的按照区域划分的销售模式,以产品线重新进行事业部的部署,成立4 个事业部:包括核电事业部、石化与火电事业部、PCB 事业部、色谱试剂事业部,利于销售人员的优化与整合。 受益产品结构调整与外延式并购整合,公司2014 年业绩将迎来快速增长。 PCB 化学试剂稳定增长,公司新产能投放后提升毛利率水平. Prismark 预计中国2013~2017 年PCB 产值年均增速为6%左右,相应的PCB 用化学试剂年均增速也将保持在6%左右。公司是国内PCB 用化学试剂的主要供应商,超声、美维、生益科技等大型PCB 制造商均为公司长期合作客户,考虑到超声、生益科技等大型PCB 制造商增速远快于PCB 行业平均增速,公司未来PCB 用化学试剂年销量增速将超过10%。公司5 万吨/年PCB 化学试剂超募项目分三年陆续投放,每年投放30%左右,新产能投放后,公司PCB 自制比例逐步提升,PCB 综合毛利率水平将超过30%。 超净高纯试剂需求快速增长,公司消化新增产能问题不大. 目前,国内超净高纯化学试剂进口依赖度超过50%。随着全球液晶面板、半导体芯片的产能陆续向中国大陆转移,国内对于超净高纯试剂的需求将迎来爆发式增长,预计2014~2017年国内超净高纯化学试剂需求增速将保持18%以上水平,本土化快速供应、成本优势将给国内相关试剂企业带来巨大的进口替代机遇。公司2600 吨/年的超净高纯试剂产品已全部达到SEMI-C7 标准,部分达到SEMI-C8 标准,接近SEMI-C12 标准,超净高纯化学试剂产品供不应求,新增1 万吨/年产能分三年陆续投放,每年投放30%左右,公司消化新增产能问题不大,毛利率有望保持33%以上水平。 预计湖北杜克2014 年6 月开始实现销售湖北杜克主营业务为色谱乙腈和色谱甲醇,目前拥有1000 吨/年色谱乙腈和2500 吨/年色谱甲醇产能。公司引进分管技术的副总裁,并与天津大学合作,于2013 年对湖北杜克产品进行技术改造升级,2013 年未贡献利润,2014 年随着技改的完成,并购整合效应将会显现。色谱乙腈主要应用于医药领域,与公司现有部分客户相同,销售色谱乙腈产品仅需增加产品种类,销售渠道很快即可搭建完成。色谱乙腈分为色谱级与制备级,售价分别为5~6 万元/吨与3 万元/吨,毛利率分别为50%与30%左右,目前销售前期工作都准备就绪,预计2014 年6 月开始实现大规模销售,湖北杜克2014 年有望实现扭亏为盈。 新大陆肿瘤标志物检测试剂稳定增长,总抗氧化检测试剂有望2014 年实现销售生化试剂是试剂行业最高端领域,国外Merck 与Sigma-Aldrich 都是从最初的化学试剂领域逐步向生化试剂领域发展。通过对收购新大陆生物,公司快速切入体外诊断试剂这一领域,将营销业务拓展到体外诊断试剂原材料及体外诊断细分领域产品,公司业务得到进一步丰富和拓展,整体业务结构将更为多样化,促进产业结构的转型升级,提升盈利能力。新大陆目前收入和利润主要来自于肿瘤标志物检测试剂产品,70~80%通过经销,20~30%通过直销,该产品年销售收入和净利润增速大概为25~30%左右,预计2014年实现1500 万元的承诺净利润底线问题不大。 公司总抗氧化能力检测试剂已经拿到批文,目前正在与当地物价局协商收费标准,预计2014 年总抗氧化能力检测试剂有望实现销售,销售毛利率达到80~90%,国内基本没竞争对手。公司抗氧化能力检测试剂与其他生化试剂产品储备丰富,未来将迎来快速发展。未来公司不排除通过外延式并购其他生化试剂企业。 计划并购深圳化讯和湖南化讯,步入电镀药水蓝海市场. 电镀药水是化学试剂的复配,为化学试剂产业链的延伸,国内线路板电镀药水市场空间超过150 亿元,平均毛利率水平超过50%,目前国外罗门哈斯在国内电镀药水净利润超过5 亿元人民币。电镀药水下游客户与公司现有化学试剂客户高度重合,公司与自然人股东张新学签订了《股权收购意向书》,计划收购深圳化讯和湖南化讯70%股权,以2013 年经审计的净利润(净利润为扣非后的净利润,下同)和2014 年承诺利润的平均值,按PE8-10 倍进行估值。本次股权收购若能顺利实施,将有利于公司快速推进电镀药水业务的发展,丰富电子化学品产品线,提升公司整体实力。 公司尝试组建电商平台,加强渠道建设,加大华东市场开拓力度. 化学试剂电商平台主要针对众多的实验室及科研机构客户,此类客户需求具有“品种多、批次多、批量小、价格高”的特点,要求快速到货。公司电子商务平台将借助PC 等渠道,结合线下所有渠道、仓储物流配送资源,同时开展线上、线下业务,最终建设成为化学试剂开放式平台。公司有4 个生产基地,7 个销售公司,并配套仓储物流,发展电商有较大优势。考虑到自身组建电商平台需要较长周期,公司未来通过收购现有电商平台可能性较大。目前Sigma-Aldrich 电商业务收入达到10 亿美元,占整个收入比重达到50%左右,未来公司电商发展前景广阔。 2014 年公司将加大华东市场的开拓力度,计划在华东区域成立仓储、物流、配送中心。此外,公司改变传统的按照区域划分的销售模式,以产品线重新进行事业部的部署,成立4 个事业部:包括核电事业部、石化与火电事业部、PCB 事业部、色谱试剂事业部,利于销售人员的优化与整合。 上调公司2014~2016 年盈利预测,维持“推荐”投资评级. 公司PCB 与超净高纯化学试剂新项目投产后,将提升综合毛利率水平,湖北杜克2014 年有望贡献利润,新大陆肿瘤标志物检测试剂稳定增长,总抗氧化能力检测试剂有望超预期,拟收购的电镀药水企业有望2014 年下半年开始并表,电商平台建设有望取得突破,我们将公司2014~2016 年EPS 由此前的0.40 元、0.53 元、0.68 元上调到0.43 元、0.57 元、0.81 元,5 月14 日收盘价对应于2014~2016 年动态PE 分别为30.9 倍、23.1 倍、16.2 倍左右,维持公司“推荐”投资评级。 风险提示. 募集项目市场拓展进展低于预期风险,行业并购整合效果低于预期风险。

事项:闰土股份4 月29 日公告2014 年1 季报,2014 年1 季度公司实现营业收入14.39 亿元,同比增长52.18%,实现归属于母公司所有者的净利润3.31亿元,同比增长220.24%,实现EPS 为0.43 元。公司预计2014 年1~6 月归属于母公司所有者的净利润与2013 年同期相比增长160%~200%。 平安观点: 染料与H 酸景气提升,公司1 季度营业收入与净利润同比大幅增长:2014年1 季度公司活性染料、分散染料产品大幅上扬,且上游H 酸价格大幅上涨,导致公司2014 年1 季度销售毛利率达到40.75%,销售净利率达到25.31%,带动公司2014 年1 季度营业收入与净利润分别同比增长52.18%与220.24%。 环保趋严、寡头垄断格局下分散染料2014 年延续景气:2013 年闰土股份与浙江龙盛诉讼案得到和解后,供给呈寡头垄断格局的分散染料龙头企业对于市场掌控力进一步提升,在环保趋严影响下,苏北地区染料企业接近50%产能停产,2014 年分散染料价格延续2013 年的景气,2014 年4 月底分散染料经过数次提价后主流品种价格达到4.4~4.5 万元/吨。分散染料价格每提升1000 元/吨(含税),将增厚公司EPS0.10 元左右。 H 酸涨价推动活性染料价格持续上扬,公司最为受益H 酸景气:环保趋严压缩供给,H 酸价格由2013 年年初的2.4 万元/吨上扬到2014 年4 月底14~15万元/吨水平,H 酸经过大幅上扬后占活性染料生产成本约40%左右,在H 酸成本上扬推动下活性染料2014 年4 月底价格达到4.9~5.0 万元/吨。外购H 酸的活性染料企业并未因活性染料涨价而盈利提升,活性染料盈利关键在于是否配套中间体H 酸,公司H 酸年产能为2 万吨,75%左右对外销售,相比较其他竞争对手,公司最为受益H 酸价格上扬。子公司明盛决定投资1.63 亿元,引进国际先进设备,进行生产工艺与环保设施扩容升级改造,预计6~8 个月完成建设。 募集与超募项目投产助推2014 年业绩增长:2014 年公司将投产7000 吨/年高档分散染料、16 万吨/年离子膜烧碱项目、9 万吨/年双氧水项目、低浓废酸多效浓缩循环再生盐酸元明粉(硫酸盐)联产氯磺酸项目,募集与超募项目投产助推2014 年业绩增长。 盈利预测与投资评级:环保趋严、寡头垄断、专利诉讼和解、H 酸中间体价格上扬等因素导致分散染料和活性染料价格大幅上扬,2014 年分散染料和活性染料延续景气,公司2014 年业绩确定高增长,我们维持此前盈利预测,预计公司2014~2016 年EPS 分别为2.46 元、3.02 元、3.89 元,考虑到染料行业持续景气,公司估值水平低于化工行业平均水平,维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:下游纺织印染持续低迷,染料或中间体产能因环保问题停车。

投资要点 事项:闰土股份4月28日公告2013年年报,2013公司实现销售营业收入48.01亿元,同比增长35.36%,实现归属于母公司所有者的净利润8.28亿元,同比增长172.30%,最新股本摊薄后每股收益1.08元。利润分配预案为每10股派发现金红利3.5元(含税)。 平安观点: 染料收入与毛利率提升助推公司2013年业绩大幅增长:2013年公司实现染料业务销售收入36.53亿元,同比增长37.55%,染料毛利率为32.41%,较2012年增长11.19个百分点。染料收入与毛利率提升助推公司2013年归属于母公司所有者的净利润同比增长172.30%。 环保趋严、寡头垄断格局下分散染料2014年延续景气:2013年闰土股份与浙江龙盛诉讼案得到和解后,供给呈寡头垄断格局的分散染料龙头企业对于市场掌控力进一步提升,在环保趋严影响下,苏北地区染料企业接近50%产能停产,2014年分散染料价格延续2013年的景气,2014年4月底分散染料经过数次提价后主流品种价格达到4.4~4.5万元/吨。分散染料价格每提升1000元/吨(含税),将增厚公司EPS0.10元左右。 H酸涨价推动活性染料价格持续上扬,公司H酸盈利能力不断提升:环保趋严压缩供给,H酸价格由2013年年初的2.4万元/吨上扬到2014年4月底14~15万元/吨水平,H酸经过大幅上扬后占活性染料生产成本约40%左右,在H酸成本上扬推动下活性染料2014年4月底价格达到4.9~5.0万元/吨。外购H酸的活性染料企业并未因活性染料涨价而盈利提升,活性染料盈利关键在于是否配套中间体H酸,公司H酸年产能为2万吨,75%左右对外销售,相比较其他竞争对手,公司最为受益H酸价格上扬,目前公司H酸吨净利润超过7万元。 募集与超募项目投产助推2014年业绩增长:2014年公司将投产7000吨/年高档分散染料、16万吨/年离子膜烧碱项目、低浓废酸多效浓缩循环再生盐酸元明粉(硫酸盐)联产氯磺酸项目,募集与超募项目投产助推2014年业绩增长。 盈利预测与投资评级:环保趋严、寡头垄断、专利诉讼和解、H酸中间体价格上扬等因素导致分散染料和活性染料价格大幅上扬,2014年分散染料和活性染料延续景气,公司2014年业绩确定高增长,我们维持此前盈利预测,预计公司2014年、2015年EPS分别为2.46元、3.02元,并预测2016年EPS为3.89元,4月25日收盘价对应于公司2014~2016年动态PE分别为8.4、6.9、5.3倍左右,考虑到染料行业持续景气,公司估值水平显著低于化工行业平均水平,我们维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:下游纺织印染持续低迷,染料或中间体产能因环保问题停车。

事项:2013 年公司实现营业收入10.91 亿元,同比增长5.10%,实现营业利润6653 万元,同比下降43.93%,实现归属于上市公司股东的净利润6756 万元,同比下降49.65%,实现EPS 为0.11 元。2013 年利润分配预案为每10 股派息1 元(含税)。2014 年1 季度公司实现营业收入3.03 亿元,同比增长12.85%,归属于母公司股东净利润3296 万元,同比增长28.07%,实现EPS 为0.05 元。 平安观点: 毛利率下降、费用增加、营业外收入下降导致2013 年净利润同比下滑:公司2013 年聚酯薄膜与聚丙烯薄膜毛利率分别为18.07%与26.10%,较2012年同期分别下降4.4 个百分点与2.45 个百分点,2013 年公司综合毛利率为20.37%,较2012 年同期下降2.13 个百分点,2013 年管理费用与财务费用分别较2012 同期增加2364.57 万元与2098.48 万元,2013 年营业外收入较2012年同期下降2643.82 万元,综合毛利率下降、管理费用与财务费用增加、营业外收入下降导致公司2013 年净利润同比下滑49.65%。 营业收入与毛利率提升助公司2014 年1 季度业绩恢复增长:公司2014 年1 季度营业收入同比增长12.85%,综合毛利率为23.77%,较2013 年同期提升1.57 个百分点,营业收入与毛利率提升助公司2014 年1 季度净利润恢复增长。 公司2 万吨/年聚酯薄膜新项目产销两旺,2 万吨/年光学基膜项目预计2015年投产:根据我们了解,2013 年9 月试车投产的2 万吨/年聚酯薄膜进展顺利,2014 年1 季度公司聚酯薄膜月均累计产量达到3500 吨左右,较2013 年1 季度2000 吨的月均产量大幅提升。公司南通基地2 万吨/年光学聚酯预计2015年正式步入收获期,光学聚酯基膜投产后公司毛利率水平将进一步提升。 公司2014~2016 年聚丙烯薄膜步入产能释放期:2013 年4 季度和2014 年7~8 月公司分别有3500 吨/年和2000 吨/年聚丙烯薄膜项目投产,其中,3500吨/年装置经过2014 年1 季度的下游客户试样,预计2014 年2 季度将开始贡献销量,公司2014~2016 年聚丙烯薄膜将步入产能释放期,增长最为确定。 大尺寸结构件受益特高压投资加速,与总后军需所合作利于无卤阻燃聚酯切片市场推广:预计2014 年随着特高压直流输电项目启动,大尺寸结构件有望实现6000 万元以上收入,营业利润超过1500 万元。与总后军需所达成合作协议,利于无卤阻燃聚酯切片市场推广。 盈利预测与投资评级:考虑到聚丙烯薄膜新项目2014 年2 季度才开始贡献收益,我们将公司2014 年、2015 年EPS 由此前0.33 元、0.42 元下调到0.29元、0.35 元,并预测2016 年EPS 为0.46 元,我们维持公司“推荐”投资评级。 风险提示:宏观经济增速下滑风险、公司新产能未能及时消化。

投资要点 事项:公司2014年4月28日公告2014年1季报,2014年1季度公司实现营业收入41.29亿元,同比增长11.72%,归属于母公司股东的净利润为7.02亿元,同比增长204.80%,实现EPS为0.46元。公司预计2014年1~6月归属于母公司所有者的净利润与2013年同期相比增长180%~220%。 平安观点: 染料价格持续上扬,中间体产销量增长,德斯达业绩大幅增长导致公司2014年1季度净利润大幅增长:公司2014年1~3月分散染料均价为3.5万元/吨,远高于2013年同期的2.2万元/吨均价,2014年1~3月活性染料均价为3.7万元/吨,远高于2013年同期的2万元/吨的均价,染料价格大幅上扬导致公司2014年1季度综合毛利率达到38.77%,较2013年1季度提升12.7个百分点,2014年1季度少数股东损益7831.93万元,较2013年1季度增长7401.88万元,主要是德斯达40%少数股东损益大幅增长所致。染料价格上扬、中间体产销量提升、德斯达业绩大幅增长导致公司2014年1季度净利润同比增长204.80%。 寡头垄断、专利诉讼、环保趋严三重利好下分散染料延续景气:2013年闰土股份与浙江龙盛诉讼案得到和解后,供给呈寡头垄断格局的分散染料龙头企业对于市场掌控力进一步提升,在环保趋严影响下,苏北地区染料企业接近50%产能停产,2014年分散染料价格延续2013年的景气,2014年4月底分散染料数次提价后主流品种价格达到4.4~4.5万元/吨,公司现有分散染料产能15万吨/年,分散染料价格每提升1000元/吨(含税),将增厚公司EPS0.07元左右。 公司2014年下半年H酸有望实现自给:环保趋严压缩供给,H酸价格由2013年年初的2.4万元/吨上扬到2014年4月底14~15万元/吨水平,H酸经过大幅上扬后占活性染料生产成本约40%左右,在H酸成本上扬推动下活性染料4月底价格达到4.9~5.0万元/吨,未来控制活性染料的关键中间体H酸。公司2014年下半年H酸产能达到1万吨/年,可实现H酸完全自给,活性染料盈利水平将显著提升。 公司外延式并购值得期待:2014年1季度末公司在手现金15.83亿元,公司计划向十位高管及核心管理人员非公开增发拟募集11.89亿元资金,在做大做强染料主业后,公司未来外延式并购值得期待。 盈利预测与投资建议:受益染料与中间体行业持续景气,德斯达盈利大幅改善,公司2014年1季度净利润同比大幅增长,我们维持此前盈利预测,预计公司2014~2016年EPS分别为2.18元、2.69元、3.34元,考虑到染料行业持续景气,公司估值水平低于化工行业平均水平,维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:纺织印染行业需求持续低迷,下游印染企业反垄断诉讼风险。

事项: 公司2014 年1 季度实现营业收入22.69 亿元,同比增长31.09%,实现归属于上市公司股东的净利润为1.95 亿元,同比增长101.60%,单季度ROE为3.27%,实现EPS 为0.205 元,业绩略超预期。 平安观点: 主要产品销量增加带动营业收入同比增长31.09%:公司2013 年7 月投产20 万吨/年丁辛醇,预计2014 年1 季度贡献5 万吨左右销量,贡献收入3.5~4亿元左右。公司2013 年10 月通过技改将醋酸产能由35 万吨/年提升到50 万吨/年,预计2014 年1 季度实现醋酸销量约12.5 万吨,2014 年1 季度醋酸销售均价为3350 元/吨(含税),较2013 年同期有所提升,醋酸量价齐升助推1季度收入增长。己二酸销量也较2013 年同期有所增长。丁辛醇、醋酸、己二酸销量提升带动2014 年1 季度营业收入同比增长31.09%。 毛利率提升助推业绩大幅增长:公司2014 年1 季度综合毛利率为16.73%,同比提升2.8 个百分点,毛利率提升主要原因是煤气化平台逐步完善,综合成本进一步降低,原料煤炭价格下跌,醋酸价格反而上扬,醋酸产品毛利率大幅上升,销售收入与综合毛利率提升助推净利润同比增长101.60%。 已二酸行业普遍亏损,公司积极降本有望扭亏:公司2014 年进行10 万吨醇酮项目改造,随着技改完成,己二酸成本将得到控制,销售部分中间体环己酮,力争实现己二酸扭亏为盈。 2014 年公司将扩大三聚氰胺与硝酸产能,提供业绩增量:公司计划2014年中期将三聚氰胺产能扩大到5 万吨/年,硝酸产能扩大到30 万吨/年,三聚氰胺上游尿素可完全实现自给,硝酸新增产能配套复合肥销售,销量有保障,三聚氰胺与尿素提供业绩增量。 乙二醇项目有望成为公司未来亮点:2012 年7 月公司5 万吨/年合成尾气制乙二醇项目打通流程,成功生产出合格产品。公司目前乙二醇存在问题是催化剂活性较低,乙二醇装置开工率低,产品透光率达不到化纤级标准,公司开发出新的催化剂,进行技术改造,2014 年上半年可以看到实际效果。 盈利预测与投资评级:2014 年己二酸业务有望扭亏为盈,多元醇、三聚氰胺、硝酸新项目带来业绩增量,考虑到原材料成本持续下降,醋酸产品盈利超预期,我们上调公司盈利预测,将公司2014~2016 年EPS 由此前的0.63 元、0.78 元、0.90 元分别上调到0.67 元、0.83 元、0.95 元,维持公司“推荐”投资评级。 风险提示:竞争加剧导致公司产品盈利下滑、新项目投产进度低于预期。

投资要点 事项:公司公布2013年年报,营业收入33.68亿元,同比增长13.97%,归属上市公司股东净利润4.50亿元,同比增长22.94%,最新股本摊薄EPS0.84元。 公司同时公布2014年一季报,收入8.48亿元,同比增长41.20%,净利润1.2亿元,同比增长27.20%,EPS0.23元。公司年报及季报业绩符合预期。 平安观点: 增发农药中间体项目逐步达产推动业绩增长: 公司从事定制生产,毛利率波动较小,业绩增长主要由工业业务收入增长驱动。 2013年公司工业收入同比实现了19.3%增长,其中在工业业务收入占比近80%的农药中间体是主要推力,虽然2013年一季度由于贸易业务缩减影响,公司收入同比下降近9%,但二季度起,增发三个农药中间体产品全部投产,收入逐步恢复增长,全年公司农药中间体收入增长22%。虽然部分试生产的医药中间体也有一定贡献,我们认为农药中间体依然是公司2014年一季度收入和利润较快增长的主要因素,2013年一季度公司增发的三个农药中间体产品中仅一个投产,且产能负荷较低,而2014年一季度增发三个农药中间体产品均正常生产,且产能负荷继续提升。 2014年医药中间体值得期待: 近年公司医药中间体发展较平稳,2014年随着位于台州杜桥专用医药中间体生产基地的启动,公司医药中间体步入快速发展。目前杜桥基地在建为增发三个医药中间体产品淳尼胺、氟唑菌酸和环丙嘧啶酸,预计2014年二季度将建成投产,按达产率60%测算,新增医药中间体收入2亿元以上,同比增长超过50%,是公司2014年除增发农药中间体达产率提升外另一主要利润增长点。 长期看,公司农药和医药中间体将继续成长: 未来公司农药和医药中间体仍继续成长。农药中间体方面,新基地盐城联化建设进展顺利,预计2014年完成6个产品生产线建设,未来几年全部建成后,公司农药中间体收入有望翻番;医药中间体方面,2014年将投产三个增发产品仅占地面积100亩,公司杜桥专门医药中间体基地尚有400亩地可供新项目使用。 盈利预测及投资评级: 我们略微上调期间费用率假设,略下调公司EPS 预测,预计公司2014年和2015年EPS 分别为1.13(下调2%)、1.39元(下调6%),并导入2016年EPS1.70元,对应前收盘价PE 分别为16、13和11倍,维持“推荐”评级。 风险提示:客户流失、新项目达产进度低于预期。

事项: 2014Q1 年公司实现营业收入17.1 亿元,同比增长72.61%;实现归属于公司普通股东的净利润2676 万元,同比增长81.86%,对应EPS0.06 元,业绩增长符合预期。 平安观点: 彩色碳粉进展顺利,盈利进入加速期。 2013 年公司通过内涵式增长与兼并收购等外延式发展,已成为产品从电荷调节剂、载体、高端显色剂、颜料→彩色聚合碳粉→再生硒鼓(卡匣)的全球耗材生产商中产品体系较全、技术跨度最大生产企业。目前公司彩色碳粉下游客户已涵盖国内第一梯队打印耗材生产商,2014Q`1 彩色碳粉共实现效益619.9 万元,同比利润实现倍增,预计随着国外市场的顺利推广,未来两年公司彩色碳粉业务将实现高速增长。 CPM业务各项工作顺利开拓中。 公司在完善以碳粉为核心的打印耗材全产业链的同时,积极实施新的产业布局,向市场空间更为巨大的微电子材料及精密加工材料行业进行延伸和拓展。在芯片国产化的市场趋势、政策支持有利环境下,CMP 抛光垫将迎来巨大的发展机会,有效保证公司业绩长期可持续增长, 化学材料合成路线已基本确定,中试车间已经建设完成,正处于设备调试阶段。预计未来两年内,CMP业务将逐渐贡献贡献业绩。 盈利预测。 我们预计14~16 年EPS 为0.40、0.56 元和0.74 元,对应最新收盘价14~16年PE 分别为29.4、21.1、16.1 倍。公司彩色碳粉放量在即,且致力成为化工新材料龙头企业,不断横向拓展新业务结构,公司长期发展趋势向好,维持 “强烈推荐”评级。 风险提示:产品价格大幅下跌,新项目进度低于预期。

事项: 国瓷材料2014Q1年实现营业总收入4727万元,同比下降25.08%;实现归属于上市公司股东的净利润978万元,同比下降35.16%,对应EPS0.08元。业绩略低于市场预期。 平安观点: 采取让利于客户方式,预计MLCC配方粉市占率将持续提升。受日元贬值影响,2014年公司主动采取让利于客户的销售方式,产品均价较去年同比下调幅度5~8%左右,1季度为需求淡季,预计2季度起,公司的让利政策效果将逐渐显现,配方粉销量将有较明显的增幅,全球市占率将进一步提升。2014年配方粉业务仍将是业绩增长的主要驱动因素。 陶瓷喷墨处于高速发展时期,看好陶瓷墨水发展前景。目前我国陶瓷墨水需求量2~3万吨,由于陶瓷喷墨技术无可比拟的优势,预计未来3~5年在国内喷墨打印将处于井喷式的爆发增长。目前我国陶瓷墨水对外依附度达90%以上,进口替代空间巨大。国瓷材料利用自身超细粉体技术优势,很好解决陶瓷墨水粉体材料中易团聚而造成喷嘴堵塞等关键问题,找到墨水国产化重要突破点。 看好国瓷材料陶瓷墨水业务的发展前景,预计2014Q2起,陶瓷墨水将逐步贡献业绩。 复合纳米氧化锆业务进展顺利。高纯超细纳米级复合氧化锆粉体已成为高端氧化锆特种陶瓷、光电通讯器件、3D打印用陶瓷材料的基础原料。公司通过较长时间的实验室认证及下游客户试用,目前下游客户开拓顺利,预计2014年将实现百吨级别的销售量。 盈利预测及风险提示。预计2014~2015年EPS分别为0.90元、1.25元,最新收盘价股价对应2014~2015年PE分别为29.4、21.1倍,公司发展思路清晰,业绩持续高速增长,理应享受高估值,维持“强烈推荐”评级。风险提示:新业务开拓低于预期。

事项:扬农化工4 月25 日公告2014 年1 季报,2014 年1 季度公司实现营业收入8.53 亿元,同比下降3.19%,实现归属于母公司所有者的净利润1.15 亿元,同比增长16.76%,按照最新股本摊薄后每股收益0.45 元,业绩符合我们预期。 平安观点: 销售毛利率上扬与财务费用下降助推1 季度业绩增长:公司2014 年1 季度实现营业收入同比下降3.19%,主要原因是农用菊酯销量略有下滑所致,公司2014 年1 季度实现销售毛利率为24.19%,较2013 年1 季度提升2.88 个百分点,主要原因是草甘膦和麦草畏销售均价同比有所上扬所致。销售毛利率上扬与财务费用下降助推公司2014 年1 季度净利润同比增长16.76%。 草甘膦第一批环保核查结果预计2014年5月发布,公司充分享受环保红利:根据农药协会人士透露,第一批核查结果预计在2014年5月发布,草甘膦环保趋严的政策不会改变,其供需格局中长期向好,受环保趋严影响上游甘氨酸开工受到限制,其价格持续上扬也支撑草甘膦价格,我们维持草甘膦价格中长期趋势看涨的观点。公司现有草甘膦产能为3万吨/年,采用IDA清洁工艺生产线,在愈严环保政策下该工艺竞争优势愈明显,公司有望作为一批环保核查通过的标杆企业,将充分享受环保红利。公司未来草甘膦主要通过装置技改提高产销量。 麦草畏持续景气,公司新增产能盈利前景乐观:麦草畏供求持续偏紧,价格有望不断上扬。公司现有麦草畏产能为1500吨/年,2013年实现约1500吨的产量。如东基地5000吨/年麦草畏新增产能预计2014年年底前投产,其中部分新增麦草畏产能与国外企业签订长单协议,我们预计新增产能销售问题不大。预计公司2015年麦草畏产量将超过5000吨,最为受益麦草畏持续景气。 公司长期增长主要来自如东基地新项目投产:截止2013年年底公司已经完成5000吨/年贲亭酸甲酯、800吨/年联苯菊酯、5000吨/年麦草畏、600吨/年氟啶胺四个项目的前置审批工作,已经于2014年开工建设,预计2014年年底前如东基地一期项目顺利投产,2015年开始贡献收益。待一期项目运行稳定后,公司择机进行二期项目建设。如东基地作为公司未来战略重点,目前占地仅200亩,公司未来有望如东基地继续拿地,进一步扩张。 盈利预测与投资建议:草甘膦和麦草畏持续景气提升业绩,如东新项目2015年和2016年产能陆续释放,保障未来业绩稳定增长,我们维持此前盈利预测,预计公司2014~2016年按照最新股本摊薄后EPS分别为1.71元、2.06元、2.43元,维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:环保政策低于预期风险、如东新项目建设进度低于预期风险。

事项:公司2014年1季度实现销售收入51.36亿元,同比增长7.54%;实现归属于母公司所有者的净利润7.53亿元,同比增长1.46%;实现基本每股收益0.35元,加权平均净资产收益率7.48%。 平安观点: 2014年1季度业绩环比改善明显:公司2014年1季度实现销售毛利率为30.79%,销售净利率为17.99%。2014年1季度销售收入环比2013年4季度增长5.61%,归属于母公司股东净利润环比2013年4季度增长35.69%。主要原因在于2014年1季度MDI均价高于2013年4季度,且MDI销量高于2013年4季度。而2014年1季度实现营业收入和净利润分别同比增长7.54%与1.46%主要原因是MDI销量同比提升所致,净利润增速低于收入增速主要是2014年1季度MDI与苯胺、纯苯价差低于2013年1季度。 2014年2季度和3季度公司业绩环比将继续改善:2014年2季度随着传统消费旺季来临,上海拜耳和上海联恒MDI装置计划在4~5月进行检修,将有力支持MDI价格,预计公司MDI销量环比继续提升,MDI与苯胺、纯苯价差也将环比改善,3季度烟台八角工业园区有望建成80万吨MDI及配套36万吨苯胺,苯胺自给率提升后降低公司综合成本,3季度MDI销量环比将大幅增加。公司2014年2季度和3季度业绩环比将继续改善。 MDI行业景气有望延续到2015年:2014年MDI全球新增产能主要为万华化学60万吨产能和拜耳15万吨产能,相对应2014年全球35万吨左右的需求增量,2014年全球MDI将维持供给偏紧格局,开工率保持较高水平,行业景气有望延续到2015年。 公司八角项目2014年3季度开始陆续投产:预计2014年3季度八角工业园区80万吨/年MDI项目投产,2014年4季度75万吨/年PDH项目投产、24万吨/年环氧丙烷、22.5万吨/年丁醇、30万吨/年丙烯酸及配套的丙烯酸酯和30万吨/年聚醚多元醇装置,丙烯酸及酯、SAP、水性聚氨酯涂料也将陆续投产。八角项目产业链完整,盈利能力与抗风险能力强,我们看好公司八角工业园区项目盈利前景。 盈利预测与投资建议:公司2014年业绩增长主要来自于MDI产销量提升与原材料自给率提升,2014年3季度开始八角项目陆续贡献利润,公司业绩增长确定性高,我们预测公司2014~2016年EPS分别为1.71元、2.20元、2.86元,4月18日收盘价对应2014~2016年动态PE分别为10.0、7.7、6.0倍左右,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:宏观经济增速下滑、八角园区新项目达产进度低于预期。

投资要点 事项:2013年公司实现营业收入19.16亿元,同比增长15.78%,实现归属于上市公司股东净利润3970.03万元,同比下降49.37%,实现EPS为0.07元,公司2013年利润分配预案为每10股派发现金红利0.60元。2014年1季度公司实现营业收入4.85亿元,同比下降0.04%,实现归属于上市公司股东净利润2213.66万元,同比下降6.19%,公司预计2014年1~6月归属于上市公司股东净利润变动区间为5000~5700万元,同比增长650%~750%。 平安观点: 营业收入增长来自硬泡聚醚、异丙醇胺、保温板材收入增长:公司2013年实现营业收入19.16亿元,同比增长15.78%,其中硬泡组合聚醚销量超过10万吨,实现营业收入增长10.49%,异丙醇胺实现营业收入5.25亿元,同比增长27.59%,保温板实现收入0.52亿元,同比增长203%。2013年公司实现归属于上市公司股东净利润同比下降49.37%,主要原因是公司在硬泡聚醚业务过程中,收到假票据7396万元,根据会计准则和企业会计政策,对待决事项根据谨慎性原则计提资产减值准备4101.12万元,影响了2013年净利润。 异丙醇胺内需增长强劲,公司计划新增5万吨产能:2013年公司实现异丙醇胺销量4.38万吨,其中国内消费需求量增速加快,公司产品区域销售结构发生改变,国内销售增量占总销售的53%左右。公司异丙醇胺生产能力为4万吨/年,居世界首位,公司计划在醇胺基地建设5万吨/年醇胺系列产品技改项目,项目建成后,公司异丙醇胺年生产能力将增加至9万吨,异丙醇胺将为公司未来重要增长来源。 公司计划新建3万吨/年特种聚醚,聚醚规模优势更加明显:公司目前硬泡组合聚醚年生产能力为15万吨,为国内是国内最大的硬泡组合聚醚供应商。目前聚氨酯基地正在建设年产3万吨特种聚醚项目,生产聚醚多元醇及减水剂聚醚大单体,届时,公司聚醚品种、规模优势更加明显。 后续保温板材项目将陆续投产,保温板材产销量逐年提升:公司年产1500万平方米高阻燃聚氨酯保温板项目已有两条连续生产线竣工投产,整体形成年产750万平方米生产能力,后续的项目在规划建设当中。公司拥有原材料与技术优势,未来保温板销量将逐年提升。 盈利预测与投资评级:公司异丙醇胺、特种聚醚新项目投产后带来业绩持续增长,保温板材未来持续放量可期,EVA膜销量有望取得突破,我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.21元、0.25元、0.32元,4月18日收盘价对应2014~2016年动态PE分别为27.3、22.4、18.0倍左右,维持公司“推荐”投资评级。 风险提示:冰箱等下游需求低迷;聚氨酯板材推广进度低于预期。

投资要点 事项:公司公布2013年年报,实现营业收入17.36亿元,同比增长8.64%,归属上市公司股东净利润1.80亿元,同比增长39.14%,EPS0.33元,利润分配预案为每10股转增3股,派现金红利2元。公司同时公布了2014年一季报,营业收入6.46亿元,同比增长27.68%,净利润6785万元,同比增长41.57%,每股收益0.13元。公司年报业绩符合预期,季报业绩超出预期。 平安观点: 渠道效率提升,2013年业绩较快增长: 渠道效率提升推动2013年业绩较快增长。2013年公司采取一系列措施提升渠道效率,将更多精力集中到优势品牌大品类产品上来,同时改进市场营销方式,注重田间示范、培养作物经理多方位服务经销商和农户,尽管经历了2012年销售人员精简,公司2013年收入仍保持小幅增长;以此同时公司2013年期间费用率出现下降的喜人变化,其中销售费用率为19.17%,同比下降2.94个百分点,管理费用率则下降0.82个百分点至11.87%,公司渠道效率提升确立,核心零售店渠道首次实现了扭亏为盈。 2014年一季度收入恢复增长,渠道效率提升成果巩固: 收入增长和渠道效率提升共同推动2014年一季度业绩增长。2014年一季度公司收入实现27.68%较快增长,摆脱了近三年收入增速较低的局面,我们认为主要因2013年渠道改革发挥作用,营销人员产出提升;一季度公司渠道效率改善继续得到巩固,尽管由于产品结构变化,毛利率下降1.6个百分点,但销售费用率和管理费用率分别同比下降1.47和1.18个百分点,对利润增长影响正面。 全年业绩较快增长可期,常隆化工股权受让有望继续推进: 公司业务具有较强的季节性,上半年收入和利润占比超过60%,一季度良好开局和渠道效率提升巩固将为2014年全年业绩的较快增长奠定坚实基础。2013年公司启动对我国农药原药十强的常隆化工收购,目前已持有其35%股权,预计未来仍将进一步受让诺普信股东融信南方持有常隆化工股权,并有可能获得控股权,届时常隆化工对公司业绩贡献将得以体现。 上调盈利预测,上调投资评级至”强烈推荐”: 鉴于渠道效率持续提升,我们将公司2014、2015年的EPS预测由此前的0.36、0.45元上调为0.46和0.58元,并导入2016年EPS0.71元,对应前收盘价的PE分别为19、16和13倍,将公司投资评级由“推荐”上调至“强烈推荐”。 风险提示:管理失控、原药价格大幅上涨。

事项:公司公布2014 年一季报,实现营业收入13.59 亿元,同比下降7.84%,归属上市公司股东净利润1.03 亿元,同比增长24.55%,EPS0.47 元,业绩符合预期。 平安观点: 毛利率同比提升是公司业绩增长的主要原因:公司收入下降主要由产品价格同比下降所致。虽然2014 年一季度公司产品价格稳定,但2013 年在原材料价格走低带动下,公司复合肥价格进行了几次下调,因此2014 年一季度公司产品均价低于去年同期,同时2014 年一季度公司销量基本保持平稳,未能弥补价格同比下降带来的收入减少。 毛利率提升是业绩增长主要原因。2014 年一季度复合肥原材料单质肥价格走势依然较为低迷,尤其是氮肥处于持续震荡下行,而公司产品价格并未随原材料下降,为此毛利率仍保持高位,达到20.39%,同比提升5.52 个百分点。 现金充裕,库存控制得当:公司以款到发货为主要销售方式,一季度经营活动现金流良好,产生现金流净额约为8700 万元;公司在手现金充裕,一季度末已达到15.5 亿元水平,这将为公司未来灵活采购政策的运用和扩张提供强有力支持。 一季度公司存货8.87 亿元,与去年同期基本持平,在原材料低迷背景下,公司仍保持较谨慎的库存策略,原材料下降并未对公司经营造成重大不利影响。 预计毛利率提升效应减弱,未来关注销量增长:目前公司毛利率已经处于历史较高水平,我们认为未来继续提升的空间不大,且2013 年二、三季度公司毛利率分别为18.20%和20.50%,预计2014 年二、三季度公司毛利率提升的效应可能减弱,未来重点关注销量。2014 年公司河南遂宁、宁陵、湖北当阳以及本部部分产能投入运营,产能布局更为优化,有利于公司利用品牌及管理优势,扩大市场覆盖广度和深度,从而实现销量增长。 维持公司“推荐”评级:我们维持此前的盈利预测,预计公司2014~2016 年EPS 分别为2.14、2.73和3.35 元,当前股价对应PE 分别为14.8、11.6 和9.4 倍,继续看好公司市占率提升,维持“推荐”投资评级。 风险提示:库存损失、渠道管理失控的风险。