投资要点 事项: 3月1日,兴业证券发布2010年年报,经营业绩基本符合我们的预期:营业收入27.38亿元,比2009年减少11%;净利润7.87亿元,同比减少32%;EPS为0.38元,同比减少35%。加权平均净资产收益率为12.96%;每股净资产3.82元,同比增加47%。 平安观点: 佣金费率快速下跌是公司业绩下滑的主因。2010年全国券商的营业部数量从年初约4000家增至年底的约4650家,增幅为17%,其中浙江、福建两省新设营业部数量在全国居前两位。虽然公司股基交易量的市场份额由09年底的1.41%上升至10年底的1.62%,但由于佣金费率快速下跌,公司经纪业务营业收入同比减少了23%左右,营业利润率为57.22%。不过可喜的是,通过财富管理等增值服务创造的佣金收入增长迅速,目前经纪业务对公司的利润贡献仍占约70%。 投行业务从小到大快速成长。10年公司投行业务收入增长约2.6倍,营业利润约1.5亿元,对母公司的利润贡献12.6%。股权融资方面,公司完成兴业银行配股等9家主承销项目,行业排名上升8位至第23位;债权融资方面,完成蚌埠城投债等项目,市场份额增长率居于行业前三。 自营和资管业务中规中矩。10年自营业务的利润贡献约为12.5%。公司注重风险管控,权益类投资收益高于股票基金收益的平均水平。同时,适当增加了固定收益类投资的规模,收益率居于可比基金产品中的前列。公司的集合理财规模稳步增长,年底市值为29.5亿元,行业排名第13位,其中“金麒麟1号”计划净值增长15%,在可比产品居第一。旗下的兴业全球基金(控股51%)10年净利润为2.76亿元。 注重创新业务发展,期望改善收入结构。公司于10年11月获得融资融券业务试点资格,早先也获得了股指期货套利业务资格。10年增资控股的兴业期货至3亿元,期间保证金同比增长106%。5月公司成立了专营直投业务的子公司——兴业创新资本,并在10月增资至2亿元,现已完成2个项目的股权投资。 首次给予“推荐”评级。鉴于公司在福建等市场的巩固地位和快速成长的投行等业务,首次给予公司“推荐”评级,预计2011-12年的EPS 分别为0.58元和0.72元。

科陆电子发布2010年业绩快报,实现营业收入9.30亿元,同比增长113.87%,实现归属于上市公司股东净利润1.36亿元,同比增长73.56%,按最新股本摊薄后EPS为0.52元。主要有以下几点观点: 业绩完全符合预期。公司业绩基本符合预期,收入略超预期,预计主要原因是公司智能电表、标准仪器仪表四季度的销售增速略高于预期。 智能电表毛利率下降基本结束,未来收入和净利润增长将更同步。2010年国网推行智能电表全国统一招标,导致行业价格竞争激烈、毛利率水平大幅度下滑。我们预计公司电表业务毛利率水平在30-35%之间,已经下降至合理水平,另一方面我们也观察到国网在招标中越来越重视厂商的供货能力、产品质量,未来毛利率进一步下滑的可能性很小。我们判断未来公司收入和净利润增长将更同步。 业务布局日渐完善,高增长有望延续。公司基本完成了业务布局,建立起智能用电、标准仪器仪表、电力电子等三个方向的产品线,并且储备有智能变电站、航空电源等新产品。我们对公司三大业务线的基本判断是: 智能用电:2011年,智能用电的大规模建设将推动智能用电设备市场增长20-30%,公司作为行业龙头将充分受益行业的洗牌整合,预计增速将高于行业平均; 标准仪器仪表:国网在各地推广全自动化检表线,公司作为该领域的行业龙头,业务将实现翻倍增长; 电力电子业务:公司的高压变频器、光伏逆变器等业务均已成熟,2011年将实现规模跨越,预计增幅在80%以上,而风电变流器业务也有望实现突破。 上调盈利预测,维持“强烈推荐”评级。由于预计公司诸多新兴业务在2011年可能取得突破,上调盈利预测,预计2011-2012年EPS为0.97、1.34元,对应2月25日收盘价PE为28、21倍,维持“强烈推荐”评级。

23日,我们参加了国电南瑞2010年度股东大会,与公司管理层进行了交流,主要有以下几点观点: 内涵、外延发展并重,公司行业龙头地位进一步加强。公司管理高效、科研领先、营销出色,是国内二次设备公司中首屈一指的行业龙头,在电网调度自动化系统、变电站自动化系统、轨道交通电气与保护自动化系统等领域遥遥领先,在配网自动化、火电机组励磁等领域也处于领先地位,并已在用电自动化、电动汽车充(换)电站等新兴领域取得重大突破。公司大股东国网电科院旗下二次设备产业发展迅速,已初步具备国际竞争力,外延式发展将最终推动上市公司向国际电气控制巨头发展。 科技创新、成本控制、平台整合将支撑较高盈利水平。2010年公司盈利水平进一步提高,调度自动化业务毛利率大幅提升12%,期间费用率也从08、09年的20.28%、17.73%进一步下降至14.31%。我们认为,公司持续加强科技创新,其产品的不断更新换代是保持市场领先的盈利能力的关键,而成本控制、平台整合将帮助公司进一步提升部分低毛利率产品的毛利率水平。在规模提升的推动下,公司的期间费用率预计也将继续持续小幅下降。 公司30-40%的高成长将维持5-10年。公司已连续8年超额完成年度收入、利润、订单计划,由于一方面公司订单周期在一年以上,另一方面未来2-3年智能电网、轨道交通的行业投资增速较高,公司未来2-3年业绩40-50%的复合成长是较为确定的。而3年之后,规模会否是成长性的“敌人”?我们的判断是不会,一方面,电气控制子行业很多,公司还有大量新兴领域有待拓展,另一方面,海外市场前景广阔,未来5-10年是中国电力设备与新能源行业领先企业走出国门的重要时期,公司的海外业务将成为重要增长极,综合来看,公司30-40%复合成长将维持5-10年。 “连续剧”高潮渐近,预计资产整合将稳步推进。公司大股东国网电科院目前的收入规模我们预计在100-120亿左右,其中二次设备部分可能占据55%以上的比例。随着此前资产整合承诺函时限的临近,我们预计资产整合的“连续剧”高潮渐近,初步测算11-13年资产整合将增厚上市公司EPS0.29、0.89、1.96元。 集团蓝图初绘就,南瑞雄鹰影已没,维持“强烈推荐”评级。我们调高盈利预测,不考虑资产整合情况下,预计2011-2012年EPS分别为1.42、1.98元,对应2月22日收盘价PE为50、36倍,考虑资产整合,预计2011-2012年EPS分别为1.71、2.87元,对应2月22日收盘价PE为42、25倍,维持“强烈推荐”评级,维持112元目标价。

垄断高能级强夯市场 公司是我国强夯地基处理行业技术革新的引领者、行业标准的制定者和高能级强夯市场的开拓者,在行业中处于领先地位。目前公司主要参与中高能级强夯业务的市场竞争,并重点在高能级强夯市场开展业务,高能级强夯业务市场主要集中于石油石化建设领域。 公司在高能级强夯市场具有垄断优势。2008年,公司占有国内石油、石化建设行业高能级强夯市场(10,000kN.m以上)大约60%的份额,其中在15,000kN.m以上能级强夯市场的份额为100%。 “大行业,小公司”,成长空间广阔 2009年强夯行业市场容量约42亿,公司以1.9亿的营业收入占据约4.5%的市场份额,是行业内的龙头企业。其中,强夯法占整个地基处理行业工程量的约20%、工程造价的约7%。 我们认为,强夯市场有望在2015年达到100亿,年均增速20%。地基处理行业作为建筑业的子行业,未来5年有望保持年均15~18%的增速,同时,强夯法具有造价低、工期短、环境友好等多种优势,在地基处理中的应用将更加广泛、占比提高。 竞争优势来自于长期深耕细作 我们认为,公司主要的竞争优势是施工技术领先和施工机械设备先进。 公司是国内最早开展强夯施工的专业公司之一,是行业技术标准的制定者,公司起草的《10,000kN.m~18,000kN.m高能级强夯施工工法》,于2009年被建设部批准为“国家一级工法”,是我国第一套高能级强夯施工工法。公司起草的《履带式强夯机技术标准》于2009年于北京市技术监督局备案,是我国第一部强夯机技术标准。 公司成功研制的CGE1800B型强夯机(自动平衡式强夯机),将国内强夯施工能级提高到18,000kN.m,是目前国内最高强夯能级,将过去最大有效处理深度从10m提高到18m。同时,显著提高了强夯机械的安全可靠性,实现了操作自动化,降低了劳动强度,改善了作业环境。 施工设备优势已形成“护城河” 我们认为,公司的施工设备优势已经形成了“护城河”,竞争对手无法在设备上与公司竞争。原因一是公司自设立以来坚持对施工技术和设备的研发投入,花费数年时间才研制出适合强夯施工的机械设备,其他企业很难在短时间内实现;二是公司本身是强夯专业施工企业,对设备、特别是在高能级施工设备的研发过程中,解决了很多公司在实际工程中遇到的技术难点,有不断的实践、研发、再实践的过程,因此,专业的机械公司如果依靠完全仿制,无法将设备综合性能和控制系统提高到最大限度适应工程实际需求的程度。而其他强夯企业即使有一定量高能级工程项目需求,也必须考虑人员、技术、资金等情况,不会冒然去研制客观上存有一定技术风险的此类设备。 上市后费用率有望下降 公司的三项费用中管理费用率较高,09年达到8.5%。我们认为,随着产能的扩张,公司收入规模扩大,但管理人员人数无需线性增长,在规模效应下费用率有望下降,预计2011年管理费用率有望控制在8%左右。项目部作为公司的派出机构,一般配备管理人员3~5人。目前公司有技术人员30多人。 募投产能打开成长空间 募投项目投产后,将使公司产能增加228万平方米,较2009年产能增长160%。我们认为,募投项目短期内解决了公司发展瓶颈,设备投入使用后将使公司收入实现快速增长。 公司拟使用募集资金购造专用强夯机25台,其中:CGE1800A型强夯机5台,CGE1800B型强夯机10台,CGE800C型强夯机10台,按照CGE1800A型强夯机和CGE1800B型强夯机每台每月作业面积10,000kN.m及以上能级10,000㎡计算,达产年新增设备新增生产能力为144万㎡(生产能力利用率按80%计算);CGE800C型强夯机每台每月作业面积10,000kN.m以下的10,000㎡,达产年新增设备新增生产能力为84万㎡(生产能力利用率按70%计算)。 公司IPO超募资金约4亿元,我们认为,在妥善利用超募资金的假设下,公司2011年~2012年的产能增长有望超预期。 首次给予“推荐”评级 我们根据募投项目规划,预测2011年、2012年公司强夯施工量可达到301、405万平方米,EPS分别为1.01元、1.38元,对应当前股价的动态PE分别为42倍、31倍,2010年至2012年的净利润复合增长率为41.6%。我们认为,强夯技术在地基处理中的占比有望提高、预计行业增速超过20%,强夯行业属于“大行业、小公司”、公司成长空间广阔,公司具备施工技术和设备双重优势、已形成护城河,给予公司2011年动态PE为40倍的估值,目前股价已经基本反映了我们的预期,首次给予“推荐”评级。

2010年度公司实现营业收入23.75亿元,同比增长182.13%,归属母公司净利润2.75亿元,同比增长136.92%。此外,公司拟每10股转增10股,并派发5元红利。 行业快速发展带动公司高速增长 公司业务以光伏组件为主,在及时扩张产能的基础上,受益于去年光伏行业100%以上的快速发展,公司营业收入也实现近2倍的高速增长。目前公司募投的75MW电池项目已达产50MW,另外25MW产能预计将在今年年4月份之前达产。此外,公司运用超募资金投建300MW多晶硅电池片及组件产能,目前正在订购设备过程中,预计可在今年9月份之前达产。因此,预计2011年电池片和组件的产能可达到450MW左右。在行业方面,目前意大利光伏市场预期见好,因此预测今年光伏新增装机可达21GW左右,增长25%以上。根据之前调研的情况,公司表示目前在手订单充足,已基本可覆盖今年产能规模。因此我们预计公司2011年出货量可能为300MW左右,约比去年增加58%。 组件业务毛利率下降压力较大 受欧洲各国财务降低上网电价补贴的影响,以及大幅扩张产能的逐步释放,预计今年光伏产品平均降价将达到10~15%。因为公司仍然主要以生产电池片和组件为主,虽然上游硅片价格也会下降,但是其速度与降幅均可能滞后于下游,此外,预计其它原材料价格降幅将小于硅片,因此,明年公司毛利率下降压力较大。我们预计2011年公司光伏组件毛利率将在2010年的基础上,继续下降2个百分点达到20%,对盈利能力产生影响。 太阳能灯具提供稳定收入 公司生产的太阳能灯具75%以上出口海外,主要用于居民庭院与景观照明,由于采用公司自产的残破电池片制成灯具,不仅实现了利润最大化,并且灯具的毛利率也高于国内其它企业产品,达到10~12%。目前国外需求状况较好,募投产能建设完成将为公司提供较稳定的收入来源。 抵御汇率风险能力增强,首次给推荐评级 通过签订《远期结汇/售汇、人民币与外币掉期总协议》,公司的远期外汇在2010年12月31日汇率变动的公允价值为4157万元,这有效的增加了公司抵御汇率波动风验的能力,有助于公司未来的健康发展。预计2011~2012年EPS分别为2.19和2.48元,对应PE分别为33和29倍,首次给予“推荐”评级。

2010年实现营业收入9.75亿元,同比增长52.21%,归属于上市公司股东净利润9,118万元,同比增长292.63%。每股收益为0.63元。 多晶硅铸锭炉瓜熟蒂落 公司目前的主打产品是500KG铸锭炉,于07年6月份研制成功,经过不断改进,在光伏行业快速发展的背景下成功推向市场。公司产品单价在270万元左右,比国外同类型产品便宜30%,但毛利率仍可达到40%以上。公司的制造的炉子铸锭时间为56小时/炉,良率在68%以上,炉体和热场由公司自主设计生产,其中热场需2~3年更换,价格占铸锭炉的30%左右。2010年公司多晶硅铸锭炉取得了2.34亿元的销售收入,占总收入比例为24%。2010年公司取得光伏设备订单为18.45亿元(含税),由此我们预计2011年可能确认450台以上的铸锭炉,贡献10亿元以上的销售收入,将成为公司未来最主要的业务。 光伏设备推陈出新 在多晶硅铸锭炉取得了较大成功之后,公司也于09年研制成功剖锭机,目前已有小批量订单。剖锭机与铸锭炉的比例为1:4,单价为360万元左右,比进口设备便宜了40%,保守预计2011年可实现销售30台左右。除了剖锭机和铸锭炉外,多线切割机是切片环节的另一重要装备,目前均需进口,其与铸锭炉的比例为1:1,单价在600万元以上,未来有可能成为公司研发生产的拓展方向,以保证今后的快速发展。 硅片业务整体向上 2010年公司硅片业务实现收入1.36亿元,毛利率回升到了13%,已逐渐向行业均值靠拢。目前公司有100MW的硅片产能,目前厂房转移工程已基本结束并逐渐进入满负苛生产状态,预计2011年可实现4亿元以上的收入。 传统业务提供稳定收益 公司目前的传统业务有纺织机械、建材机械和专用车。公司纺织机械的主打产品为包覆丝机,市场占有率为60%以上,目前公司正在推广新产品汽流纺纱机,借此将保持公司的市场地位;2010年公司纺织机械销售收入为1.77亿元,毛利率为18%。在建材机械方面,公司是国内品种最全的设备供应商,今后将通过加强成套设备销售和出口销售,稳定建材机械业务的发展;2010年建材机械销售收入为1.82,毛利率为21%。预计今后几年纺织机械和建材机械的收入增速可能会维持在10%左右,毛利率基本保持稳定,将为公司提供稳定收益。专用车业务2010年实现收入1.72亿元,未来通过整改和加强销售,有望达到20%左右的增长。 未来看点在于光伏设备新产品的开发 2010年公司华丽转身,成功在光伏设备市场获得重大突破,已经为国内多晶硅铸锭炉的龙头企业,预计未来光伏业务将占到公司收入份额的70%左右。我们认为,光伏行业未来十年的复合增速将在40%以上,可以长期看好,但是短期会受各国政策的影响而发生波动。而光伏设备行业的周期早于下游,因此可能会出现因新增装机增速减缓而导致扩产速度降低,从而减少设备需求的风险。所以我们认为,目前已有的大量订单可以保证公司在2011年的快速增长,但是只有不断开发具有市场竞争力的新产品,才能保障未来收入的增速。鉴于目前业界普遍对于2012的光伏行业不甚乐观,以及公司开发推广新产品尚需时间,我们谨慎预测2011~2012公司可确认多晶硅铸锭炉和切方机的销售数量分别为450台、350台和30台、60台。由此预测2011年2012年的EPS分别为1.88和1.70元,对应2月18日收盘价的PE为24倍和27倍,首次给予“推荐”评级。

2010年公司实现营业收入5.04亿元,同比增长56.85%;实现归属于母公司净利润1.16亿元,同比增长41.64%;实现每股收益0.95元;毛利率为41.62%,同比下降0.54个百分点;公司去年各项业务指标基本符合我们之前的预期。 节能减排将推动变频器行业快速发展,公司将从中受益 公司主要生产高中低压变频器,从2010年的销售数据来看,低压产品占比83%,仍是最主要部分,去年在节能减排政策的推动下,低压变频器行业实现了较快增长,预计可达到25%以上。在十二五开年之际,经历了去年节能运动的教训之后,各级政策和企业都已有节能改进的意识和压力,况且低压变频器价格相对较低,节能效果明显,较容易得到推广。因此我们认为今年低压变频行业仍有望保持20%以上的增长。公司做为低压变频器行业龙头之一,预计可实现50%的增速。此外,公司的中压(主要是矿用防爆变频器)、高压产品将进入快速发展时期,预计分别可实现60%和100%的增速,但由于基数较低,对公司业绩影响依然有限。 多元化经营战略明确,业务规模尚需时间培育 公司去年投资成立了无锡德仕卡勒、徐州英威腾和英威腾交通技术公司,分别从事电梯控制系统、防爆变频器和轨道交通控制系统的研发和销售。在电梯控制系统领域,公司虽然具备技术基础,但是需要市场开拓和争取客户,我们认为公司前期与中小电梯厂合作的可能性较大,因此销售收入很难有非常大规模的提升。而轨道交通控制系统的研发仍需时间,预计在2011年难以贡献收入。 股权激励方案有助于未来平稳快速发展 2011年1月,公司董事会通过了股票期权激励计划草案,首期计划授予310万份,占总股本2.549%,行权价格定为62.8元,解锁条件为各期净资产收益率不低于10%,以2010年为基数,各年扣非之后的净利润增长率不低于10%。 首次被激励总人数为143人,多为研发、销售和管理方面的中层骨干,这将有助于公司未来的平稳快速发展。此套股权激励方案的行权条件较低、行权价较高,则表明了公司希望能确保行权的同时也对今后的业绩增长持有信心。 投资建议 维持之前对公司的业绩预测,2011年、2012年的EPS预计分别为1.37元和1.87元,对应2月21日收盘价的PE分别为40倍、29倍,维持“推荐”评级。

事项: 2月19日,中国太保发布2011年1月保费收入公告。新会计准则下太保寿险和太保产险原保费收入分别为117亿元和67亿元,取得良好开局,符合我们上期保费收入点评对公司开门红情况的判断。 平安观点: 太保寿险的个险期缴业务增长显著。1月太保寿险保费收入同比增长31.5%,其中估计个险新单保费收入增长约47%,拉动个险渠道总保费增长35%左右,银保业务增速明显趋缓。太保寿险的2011年业务发展策略是坚持价值优先原则,大力提高个险及期缴的占比,未来3年新业务价值复合增长率为20%。由于太保寿险在2010年内,营销员数量和人均产能分别提高10%,所以我们认为太保寿险完成上述目标是大概率事件。虽然太保寿险的营销团队起步较晚,2010年人均产能约为3000元/月,低于平安、国寿和新华,但增长潜力巨大,其主要原因有三:一是2010年前七大寿险公司中只有太保和平安保持了增员,总部资源投入和基层增员模式创新是主因;二是太保寿险的营业网点数量仅次于中国人寿,个险新单产能的一半以上来自县域市场,随着农产品价格上涨和中低端劳动力收入的提升,县域市场的增速有望加快,加之最近公司计划将个险业务条线按照城区和县域重新划分职能;三是寿险公司的领导班子基本调整到位,无论是市场招聘还是内部选聘,都彰显锐意进取的朝气。 太保产险作为优等生再交优秀答卷。1月太保寿险保费收入与去年同期基本持平。 近五年太保的综合成本率一直低于同业,保费收入增速高于行业平均水平,市场份额保持在11-13%左右,业绩表现相当稳健。目前车险业务仍是产险公司的主要收入和利润来源,车市虽然在北京等城市有所降温,但从全国范围来看仍处在私车快速普及的阶段,1月份乘用车销量增幅超过15%。由于私车的普及和人均收入的提高,车险等财产险种逐渐成为必需品,所以产险公司的消费行业属性也愈发明显,有较强的抗通胀能力。我们预计太保产险2011年的保费收入将增长25%以上,综合成本率将控制在95%以内,对集团的利润贡献很可能超过40%,甚至与寿险平分天下。 维持“强烈推荐”评级。我们上调中国太保2010年EPS预测为0.99元,预计全年投资收益率为5.2%左右,预计公司2011-2012年的EPS分别为1.22元和1.45元。

新老业务交相辉映,推动业绩大幅度增长。 一方面,公司2010年各项业务均增长强劲,传统三大业务调度自动化、变电站自动化、轨道交通自动化业务分别增长51%、11%、18%,新兴业务农村/配网自动化、用电自动化业务爆发式增长,增速分别为89%和258714%。另一方面,公司电网调度自动化业务中软件产品占比提高,毛利率从30%增长至42%,推动公司2010年综合毛利率上升1.4%至33.32%。两大方面推动公司2010年收入、净利润均快速增长、净利润增速远高于收入。 新签订单强劲增长,公司业绩未来增长空间仍巨大。 公司是国内产品线最全面的电力自动化、轨道交通自动化软硬件开发、系统集成企业,2010年完成新签订单45.1亿元,同比增长70%,连续8年超额完成年度订单计划,显示了超群的竞争力。公司计划2011年新签订单60亿元,我们预计实际数字将超过60亿元,订单的不断快速增长为业绩的高成长奠定坚实基础。 公司不断拓展新业务,持续创造增长点。 2010年公司农村/配网自动化、用电自动化等新兴业务订单取得重大突破,而轨道交通业务也延续了快速增长,新签订单突破10亿元。公司强大的科研实力是业务拓展顺利的关键支撑,也是公司最大的优势,我们预计在新兴业务不断涌现和突破的推动下,公司未来业绩将不断超预期成长。我们预计在智能电网、轨道交通两个行业高速增长的推动下,未来2-3年,公司业绩仍将保持50%以上的高速年复合增长,未来5-10年,公司也将能保持25%以上的年复合增长。 资产整合确定性高,提升公司投资价值。 公司控股股东南瑞集团旗下二次设备产业整合进入上市公司确定性高,可以预期未来2-3年会分步骤实施,这将大大提高公司投资价值。我们预计资产整合将分别增厚11-13年EPS0.29、0.89、1.96元。 维持“强烈推荐”评级。 预计2011-2013年年公司EPS分别为1.39、1.96、2.53元,对应1月29日收盘价PE分别为50、36、28倍。考虑资产整合情况下,预计2011-2013年公司EPS分别为1.68、2.85、4.49元,对应1月28日收盘价PE分别为42、25、16倍。公司是具备高成长性的行业绝对龙头,我们维持“强烈推荐”的投资评级,维持112元的目标价。

优质客户开拓势头良好。 三井物产是全球最大的综合商社之一,经营范围包括钢铁、纺织、机械、化工、能源、电子和信息、粮油食品、有色金属、轻工建材的内贸、进出口贸易和转口贸易等。现在在中国已发展成为拥有14个事务所以及110余家合资、独资企业的大规模办事、贸易和生产机构。我们认为,公司与三井物产的合作,是公司多年来不断加强销售开拓、提高产品品质、打造品牌声誉的结果,由于铝工业材广泛应用于几乎每一个工业领域,相信公司未来在客户开拓方面仍将保持良好的势头。 向下游延伸的开始,吨毛利有望翻番。 协议采用“基准铝锭价格+加工费”的销售定价原则,其中,按照具体产品、型号的不同,加工费在15000元/吨至27000元/吨之间。根据招股书,2010年上半年公司产品的加工费在4000元/吨至12500元/吨左右。我们认为,该产品加工费较高的主要原因是其属于深加工产品,附加值高、加工难度大。尽管本协议销量占比不大,但公司明确向下游深加工产业链延伸,本次小试牛刀,有望在募投产能投放后,使加工费较高的产品销量占比显著提高,从而提高吨毛利。特别是在大截面铝型材挤压生产线投产之后,公司在高端市场生产能力发生质变,产品结构完全向高附加值升级,吨毛利有望翻番。 核心优势是合金配比、综合加工能力和质量管理体系。 熔铸技术、合金配比是公司多年生产经验积累的成果,先后与洛阳有色院、中科院、上海大学等进行技术合作,拥有较强的技术壁垒;目前公司拥有和即将安装的大型挤压机已达到世界领先水平,加工能力较强,而电泳生产线产品颜色种类多、自动化程度高、加工长度长、产能高,是国内最好的电泳生产线之一,公司的综合加工能力较强;公司一直高度重视产品质量控制,产品质量优异是公司的核心竞争力之一,公司制定了一套完整、严格的质量控制和管理体系,涵盖产品设计研制、生产、检验、销售全过程,在力学性能、几何尺寸、行为公差等诸多指标上均比国内、国际标准严格。 维持“强烈推荐评级”。按从2010年开始执行15%的所得税率,我们预测公司2011年至2012年的EPS 分别为1.85元、3.20元,对应当前股价的动态PE 分别为27倍、16倍。我们认为,公司综合加工能力较强,竞争优势突出,高端产品储备充足,产品结构升级可使利润率进一步提高,成长性良好,因此给予2011年动态PE 为40倍的估值,目标价75元,维持“强烈推荐”的投资评级。

事项: 利源铝业发布2010年业绩预告,公司2010年度归属上市公司股东的净利润为8300万至9900万,同比增长55%至85%。 平安观点: 业绩预增符合预期,产品结构升级效果明显 公司主要从事铝型材及深加工产品的研发、生产与销售业务,主要产品包括工业铝型材、工业材深加工产品和建筑铝型材。公司不断优化产品结构,毛利率较高的工业铝型材、工业材深加工产品占比不断提高,过去三年产量复合增长率超过40%。 高铁、苹果笔记本电脑的主供应商 公司的大型、高质量、高附加值的铝型材及深加工产品的生产能力较强,已成为北车集团轨道列车车体材料的5 家铝型材供应商之一,并成为苹果笔记本电脑外壳及主体架铝型材基材的中国大陆唯一供应商。 工业铝型材加工行业未来5年CAGR可达30% 工业型材往往技术难度大,同时产品附加值也高。随着经济发展和工业技术水平的提高,铝型材在工业领域的消费具有很大潜力。预计2015年国内工业铝型材消费比例将达到45~50%左右,而根据相关规划,未来10年内工业铝型材占铝型材总消耗量的比重将接近70%。按此估算,我们预计未来5 年工业铝型材产量增速可达30%。 行业集中度低,市场空间广阔 目前,我国铝型材行业生产企业众多,产业集中度较低,据中国有色金属加工工业协会统计,截止到2008 年底,中国约有680家铝型材生产企业,全年产量818万吨,平均产量1.2万吨,平均规模偏小。我们认为,公司综合加工能力较强,上市后拓宽融资渠道,可加大对加工设备的投资,竞争优势突出,市场份额有望快速提高。 公司加工设备世界领先,熔铸、电泳是核心技术。 目前公司拥有和即将安装的大型挤压机已达到世界领先水平,加工能力较强。熔铸技术、合金配比是公司多年生产经验积累的成果,先后与洛阳有色院、中科院、上海大学等进行技术合作,拥有较强的技术壁垒。电泳生产线产品颜色种类多、自动化程度高、加工长度长、产能高,是国内最好的电泳生产线之一。 工业型材加工能力带来高毛利订单 公司在高端铝型材领域加工能力突出,凭借稳健的经营模式获得了较好的盈利能力。目前公司主要订单多集中于毛利率较高的高端产品。我们认为,公司行业领先的加工能力和稳健的经营模式使其在高端市场谋得了更多话语权,获得更多的业务机会,在细分市场的成长可期。 所得税优惠带来实质性利好 公司公告中还披露,公司正在申请高新技术企业,并已于2011年1月19日通过公示期,我们认为,公司于近日获得高新技术企业批文的可能性较大,有望从2010年起享受15%的所得税优惠税率,可增加净利润13%,带来实质性利好。 盈利预测和投资评级 根据公司披露的产能投放情况,考虑从2010年开始执行15%的所得税率,我们预测公司2010年至2012年的EPS分别为1.04元、1.85元和3.20元,对应当前股价的动态PE分别为46倍、26倍和15倍。我们认为,公司综合加工能力较强,竞争优势突出,高端产品储备充足,产品结构升级可使利润率进一步提高,成长性良好,因此给予2011年动态PE为40倍的估值,目标价75元,首次给予“强烈推荐”的投资评级。

公司毛利率企稳回升,业绩基本符合预期。公司2010年业绩基本符合我们的预期,略超了0.01元,主要原因是2010年四季度产品毛利率开始企稳回升。根据公司业绩快报结果推测,2010年四季度公司综合毛利率约为37.3%,相比前三季度的34.9%回升了2.4%。 两大原因导致2010年业绩大幅下滑。2010年,一方面电网整体投资同比下降20%以上,另一方面国网开始统一招标、公司所处的市场环境发生重大变化,直接导致了公司一方面收入基本没有增长,另一方面产品毛利率大幅下滑,综合毛利率从2009年的40%下降至2010年的约36%。 战略调整开始发挥作用。市场环境的变化对公司业绩的冲击在2010年上半年已经开始显现,为此公司在下半年采取了调整市场营销策略、降低产品价格、调整产品研发思路、积极研发配网自动化新产品等多项措施。从目前情况观察,我们认为公司的战略调整已初步发挥作用,产品毛利率水平得以企稳回升,收入从四季度起也开始步入增长轨道。 战略调整的深入、农网升级改造将推动公司未来的业绩增长。公司的战略调整尚处于初期,预计2011年下半年起,公司调整研发思路、研发新产品等措施将开始发挥作用,增强业绩增长动力。行业方面,2011年起国家将开始大规模的农网升级改造,公司作为配网智能一次设备龙头,将明显受益。综上,我们预计2011年起公司业绩将步入一个较快的增长周期。 预计公司2010、2011、2012年EPS分别为0.39、0.53、0.78元,对应1月25日收盘价PE分别为51、38、26倍,估值处于合理区间,维持“推荐”评级。

公司主营业务为混凝土,收购水泥线系向上游延伸。 我们认为,公司收购水泥生产线,主要原因一是公司主营业务预拌混凝土的业绩受水泥价格影响较大,向上游产业链延伸,可有效的平滑水泥价格波动对公司业绩的影响。二是09年以来新疆水泥价格持续上涨,2010年价格同比上涨超过150元/吨,由于38号文后限制新建产能,预计新疆未来2年水泥供求关系仍然紧张,水泥价格继续攀升的可能性大,投资水泥产业回报率较高。 公司是全国十大预拌混凝土生产企业,2008年排名全国第七,是西北地区最大的预拌混凝土生产企业。目前公司主要产品预拌混凝土的市场是新疆乌鲁木齐市、库尔勒市和奎屯市等三个区域市场,公司在三个区域市场的市场占有率均在40%以上。 水泥成本占生产成本的40%左右。混凝土的主要原材料为水泥、砂石、水和掺合料(缓凝剂、助凝剂等),生产中消耗油料和电,成品采用专用混凝土车运送。根据公司的业绩预增公告,其2010年29.7%的业绩增速远小于近50%的收入增速,显示公司业绩受水泥价格上涨的影响较大。 收购成本远低于目前市场价格。 根据公开信息,目前水泥生产线的收购价格约为500~600元/吨,其中建设成本(含余热发电)约400元/吨,即水泥线建设批文的收购价格应为100~200元/吨左右。本次公司收购价格仅为2000万,按240万吨产能计算,收购批文的价格仅为8.3元/吨,远低于市场价格,成本极低。 预计新增水泥产能240万吨①。 吉木萨尔县天宇华鑫水泥开发有限公司总投资约9.6亿元,拟于吉木萨尔县北三台重化工工业区内新建2条日产3000吨新型干法水泥熟料生产线。该项目日产水泥熟料6000吨,年产水泥240万吨,同时采用了纯低温余热发电技术,每年可发电8230×104kwh。 项目劳动定员480人,年生产300天。项目建成后将有粉尘、二氧化硫、噪声、少量废水等污染物产生,公司将严格按照国家有关规定进行污染物的治理,工程设计中,环保防治设施均采用国内先进、成熟工艺设备,达到国家排放标准后排放。 预计收购项目2012年可为公司贡献净利润2.4亿。 该收购项目已经取得了完备的建设批文,具备开工条件。我们认为,公司混凝土业务的水泥成本占比较高,对该水泥生产线的建设需求迫切,有望在2011年底至2012年初建成投产。按照目前新疆水泥的净利润率,我们保守预测吨净利可达100元/吨,预计水泥生产线2012年即可贡献利润,照此估算,该项目可在2012年为公司贡献净利润2.4亿,按目前2.1亿股本计算,相当于每股收益1.14元。

事项: 1月18日,中国太保发布2010年保费收入公告。新会计准则下太保寿险和太保产险的全年原保费收入分别为879亿元和515亿元,基本符合我们之前的预期。 平安观点: 寿险业务重心重回个险渠道。12月太保寿险旧会计准则下保费收入累计同比增长36.1%,增速虽然较11月继续回调,但业务质量继续改善,我们预计全年新业务价值同比增长约23%。上半年太保寿险保费收入虽然高速增长,但主要靠边际利润低的银保业务拉动。四季度以来公司重心明显转至个险渠道,通过提高人均产能和增员两手抓,新业务价值增长的年度目标得以顺利完成。从开门红的情况看,目前太保寿险的个险新单收入和新业务价值的较快增速有望保持。 产险业务规模质量获双丰收。过去的一年无疑是太保产险大丰收的一年,全年产险保费收入同比增长50.2%,比2009年的增速高了27个百分点。车险业务质量的根本好转是产险利润增长的主要驱动力。一方面太保产险和平安产险获得了市场定价权,车险费率稳步上扬;另一方面,由于公司车险业务的质量稳定,预计全年综合成本率为92.5%左右,在2009年下降了4.7个百分点基础上,又下降了近5个点。我们预计,2010年太保产险的利润将创纪录,有望达到35亿元,同比增长近150%。我们判断,今年上半年太保产险对于太保集团的利润贡献度有望继续提高。 维持“强烈推荐”评级。鉴于太保寿险个险增长潜力巨大,产险继续保持行业领先,我们维持对中国太保的“强烈推荐”评级。预计公司2010-2012年的EPS分别为0.92元、1.18元和1.36元。

坚持业务结构调整,全年保费增长低于预期。中国人寿2010年实现总保费收入3,330亿元,同比增长12%,低于预期。2010年国寿坚持业务结构调整,提高产品的交费期限,带动单位保费盈利能力的提升。但不可避免的出现件均保费的下降,使得公司的保费规模增长较为缓慢。我们认为公司目前的策略是正确的,必须通过持续的业务结构调整来提升公司的利润率,改变国寿70多万业务员的销售习惯和展业模式,带来公司长期盈利能力的提升和销售能力的进步。受开门红和银保新规影响,12月当月保费增速较低。12月当月实现保费收入210亿,同比增长1.6%。12月当月保费增速较低基本符合预期,主要受两方面影响:1、为2011年开门红积蓄力量;2、受银保取消驻点销售新规影响,银保保费收入持续下降。 个险新业务增长乏力,预计全年新业务增速低于5%。我们预计公司2010年个险新契约保费增速低于5%,增速缓慢主要受两方面影响:1、在大中城市的市场份额受挤压、人均产能较难提升;2、由于收入增长缓慢,业务员增员困难,无法发挥人海战术。我们认为2011年国寿将继续维持业务结构调整的成果,随着业务员销售能力的提高和人力增长的恢复,预计2011年个险新契约保费和新业务价值的增长将超过10%。 银保是主要业务规模增长点,预计全年增速15%左右。我们预计公司2010年银保业务保费增速为15%左右,仍是国寿保费规模增长的主要动力,但银保业务利润率较低,无法成为公司利润和新业务价值增长的主要来源。2010年11月,银监会下发《关于进一步加强商业银行代理保险业务合规销售与风险管理的通知》,禁止保险公司人员在银行网点驻点销售。由于驻点销售是目前各公司银保业务的主要销售模式,该规定会对2011年公司银保业务的保费规模和期缴占比产生一定负面影响。 维持公司“推荐”评级。虽然2010年公司的业务发展遇到了一定困难,但并不改变公司行业龙头的地位,总保费规模和资产规模仍是行业第一。未来10年是保险行业发展的黄金时期,中国人寿作为国有保险行业龙头企业必将受益良多。同时,2011年处于加息周期,会带来公司长期盈利能力的持续提高。我们预计公司2011-2012年EPS为1.40元和1.56元,给予公司“推荐”评级。