事件: 公司2014 年实现营业收入643.7 亿元,同比增长3.9%,扣除上年同期包含的已出售中远物流营业收入,同比增长6.6%,归属于上市公司股东的净利润为3.6 亿元,同比增长54%,折合EPS 为0.04 元;扣非后净利润-13.8 亿元,较去年减亏58 亿元,扣非后EPS 为-0.14 元,业绩符合预告。 点评:l 干散货运输业务同比减亏。2014 年公司大量拆解旧船、继续减少租船,干散货运力规模同比减少16.7%,运量同比减少15.4%。干散货业务实现收入125.6 亿元,同比减少10.8%;成本132.8 亿元,同比减少15.5%;毛利率为-5.7%,较去年增加5.9 个百分点,实现毛利-7.2 亿元,较去年减亏9.1 亿元。2014 年干散货运价有所下滑,BDI 均值同比下降8.3%,干散货运输业务减亏得益于成本下降,其中进一步退租运力使得船舶租赁费减少16 亿元,节油以及油耗下降使得燃油成本减少8.2 亿元,但亏损合同到期回拨冲减了6 亿元成本较去年的冲减14.2 亿元减少了8.2 亿元。 集装箱运输业务盈利大幅增长。2014 年公司集装箱运量同比增长8.5%,集装箱业务实现收入477.4 亿元,同比上升12.2%;成本445.4 亿元,同比上升3.6%;毛利率为6.7%,较去年增加个百分点,实现毛利-32.1 亿元,较去年增加36.5 亿元。14 年四季度原油运价暴跌,全年新加坡380cst 燃油价格同比下降9.1%,但集运运价坚挺,SCFI 均值同比仅下降0.6%。公司单箱收入同比上升1.7%,单箱成本同比下降7.5%,因此集运业务盈利大增。l 集装箱码头与集装箱租赁业务盈利小幅波动。2014 年公司集装箱码头业务实现毛利11.5 亿,较去年同期增加2 亿元;集装箱租赁业务实现毛利8.7 亿元,较去年同期减少2 亿元。 财务费用大幅增长,所得税大幅减少。2014 年公司财务费用22 亿元,同比增加8.3 亿元,其中利息支出减少3 亿元,财务费用大涨主要受美元兑人民币升值影响,汇兑收益同比减少10.6 亿元。公司决定对所属海外子公司以前年度留存利润不再分配,转回了原因计提递延所得税负债15.6 亿元,2014年公司所得税-10.4 亿元,同比减少19.1 亿元。 资产处置、拆船补贴等产生非经常性损益。2014 年公司产生非经常性损益17.4亿元,其中非流动资产处置损益-5.9 亿元,主要是拆船发生损失以及处置了远洋宾馆、中远船务股权产生一定收益,政府补贴17.4 亿元(其中拆船补贴13.7 亿元),回拨2013 年计提的亏损合同产生收益6 亿元,还有其他一些项目。 与淡水河谷建立长期合作。2014 年9 月12 日,公司旗下中散集团与淡水河谷于2014 年9 月12 日在北京签署了合作框架协议,根据协议,中散集团与淡水河谷将就运输矿石订立长期运输合同(最多25 年),为此中散集团将建造10 艘大型矿砂船并收购淡水河谷所拥有的4 艘大型矿砂船。目前合同还未最终谈定,预计未来这14 艘VLOC 可能将为公司每年带来4 亿元的稳定收益。 盈利预测与估值。根据clarkson 预计,2015 年干散货市场需求增速3.4%、供给增速4.8%,供求关系有所恶化;集运市场需求增速6.7%,供给增速5.8%,供求关系略有改善,行业基本面难有有明显好转,而产能过剩的情况下油价暴跌的好处大部分会被货主占有,15 年公司业绩难有较大改善。不过在“一带一路”战略中,航运央企整合以形成全球竞争力是保障中国企业走出去的重要途径,公司有望享受到央企改革的红利。预计公司2015-2016 年EPS 为0.06、0.12,对应PE 为120、62 倍,对应PB 为3.6、3.5 倍,维持“增持”评级。 风险提示:世界经济持续低迷、油价大幅反弹、船东恶性竞争

事件: 海南航空2014 年全年实现营业收入360.44 亿元,归属于上市公司股东净利润25.91 亿元,扣非后归属上市公司股东净利润20.29 亿元,同比分别增长8.32%、20.04 %、17.84 %,合EPS0.213 元,同比增长20.34%。 点评: 油价下跌带来毛利改善,补贴收入增长明显。2014 年全年海南航空完成主营业务收入324.15 亿元,同比增长4.66%,航空主业毛利率20.62%,同比增长1.51%,航空客运收入314.60 亿元,占主营业务收入的97.05%,客运业务毛利率20.47%,上升1.72 个百分点。虽然人民币贬值带来的汇兑损失0.72 亿元(13 年汇兑收益是7.22 亿元),但由于油价下跌带来成本节约。2014 年海航实现归属上市公司股东净利润25.91 亿元,同比增长20.04%,非经常性损益增长明显,其中航空运营补贴收入5.04 亿元,同比增长39.17%,2014 年海航加快了区域航线和国际航线开设是主要原因。 航空主业快速增长,载运率大幅提升。海航2014 年全年实现总周转量61.09 亿吨公里,同比增长14.27%;旅客运输量3560 万人,同比增长15.10%。平均客座率为86.8%,同比上升1.00%,平均载运率83.60%,同比上升2.00%。由于受到需求端(外内需增速放缓、限制“三公”出行高端客源流失)和供给端(三大航和中小航空公司运力大幅扩张、重开新航企的审批)的双重压制,海航全年客公里收入0.60 元,同比下滑8.6%。 伴随未来行业供需的结构性改善,客座率和票价有望止跌回升。l 国内航线维持高增速,国际航线稳步增长。2014 年全年海航国内航线旅客人数RPK 同比增加21.97%,ASK 同比增加21.62%,客座率87.92%,同比上升0.25PT。虽然商务客源需求乏力,受益航线布局差异化,同时随着海岛旅游概念的不断深入,带来国内客运需求的有利支撑。海航国际航线维持稳步增长,国际航线RPK 同比增加17.84%,ASK 同比增加14.20%,客座率82.88%,同比上升2.56PT。 机队规模保持稳步增长,B787 将成未来远程主力机型。2014 年全年度,公司共引进运力24 架,退出8 架。截至2014 年12 月31 日,公司运营飞机共计169 架,14 年上半年飞机净引进增速为10.46%,ASK 同比增长20.6%。 截至2014 年12 月31 日,公司已有8 架B787 飞机运营。2014 年海航又同波音签订了30 架B787-9 飞机订单,将在2021 年前陆续交付。 积极完善基地和航线布局,海内外网络结构进一步优化。海航目前已建立了北京、海口、广州、深圳、大连、兰州、乌鲁木齐、西安、太原9 个运营基地及多个航空运营站。2014 年上半年,乌鲁木齐航空有限公司的筹建工作有序推进,乌鲁木齐航空的筹建及运营将有助于公司继续深入挖掘西部区域市场资源。于此同时海航在二三线城市拥有的基地积极布局二三线市场和支线市场航线网络,贴合航空市场大众化趋势,既规避了高铁对短途航线带来的冲击,又提高了运营利润率。在国际航线的开辟上,起步较晚的海南航空面临着国内外航空公司的激烈竞争和优质市场资源的匮乏,因此公司独辟蹊进,抢占细分市场,进行差异化竞争,海航目前已有波士顿、多伦多、西雅图和芝加哥等四个北美航点。未来持续开拓美国中部市场,逐步辐射到美国东部和南部市场。2015 年6 月将陆续开通三条美国航线,分别为北京=圣何塞、上海=波士顿、上海=西雅图航线,三条北美航线将在取得美国DOT 批复后正式开通。 航空主业整合持续推进,期待协同效应。航空主业整合是2012 年海航集团就解决可能存在或潜在的同业竞争做出的承诺。海航母公司承诺2015 年8 月前将把直接或间接持有的包括天津航空、西部航空、北京首都航空、香港航空在内的航空公司股权注入海南航空;2017 年8 月前将其持有的所有航空业务全部注入海南航空。集团航空资产注入后,海南航空的机型依然较为简单、网络布局更加全面、机队数量可与三大航抗衡、整体协同效应还有较高提升空间,同时可以移植和复制公司的优秀管理经验,提高经营效率和盈利水平,未来有业绩高弹性可能。 盈利预测与估值:海南航空航线布局差异化并贴合市场需求、受高铁影响小、优秀管理和年轻机队打造强大成本优势、内外并举不断整合资源,公司未来差异化发展值得期待。我们预测公司2015~2017 年EPS 为0.38、0.51、0.64元,维持增持评级。 风险提示:宏观经济不佳影响航空需求,油价大幅上扬,人民币汇率大幅波动,高铁分流,突发性战争、天灾、疾病和安全事故

事件: 公司发布2014 年年报。2014 年实现营业收入41.71 亿元,同比增长4.68%。 实现归属于上市公司股东净利润6.17 亿元,同比下降10.03%。实现扣非后归属于股东净利润7.55 亿元,同比增长12.43%。实现EPS0.68 元。 点评: 航空货代企稳回升,东航股票减值拖累业绩。2014 年航空货运市场温和复苏,母公司实现代理总量37.59 万吨,同比增长24.68%,其中出口货量14.57 万吨,同比增长24.85%;进口货量23.02 万吨,同比增长24.57%。 我们判断,未来国际货运市场有望进一步回暖,2015 年公司货代业务仍将保持较快增长。公司于2009 年参与东航定增,上半年根据相关制度要求,公司计提可供出售金融资产减值金额约20,290.53 万元,这是导致公司净利润同比下降的主要原因。虽然近期公司持有的东航、国航股价上涨的浮盈不能冲回,但是作为隐蔽资产价值,对公司正面影响明显。 中外运敦豪业绩保持高增长,国内快递市场全面开放利好公司。受益于欧美国际快递业务快速增长、欧元贬值等因素,中外运敦豪给公司贡献投资收益约7.34 亿元,同比增长约12%,中外运敦豪在上海的亚洲最大快递转运中心投入运营后,市场份额进一步巩固,目前在亚太区快递市场份额约占40%。公司与DHL 于2011 年续签25 年合资协议,预计未来此项投资益仍将贡献可观利润。去年国务院决定全面开放国内包裹快递市场,对符合许可条件的外资快递企业,按核定业务范围和经营地域发放经营许可,利好DHL 在国内拓展业务。 跨境电商由试点走向全面发展的过程中公司先发优势明显,国企改革想象空间大。以杭州跨境电商试验区、跨境电商立法为标志性事件,今年国家层面对跨境电商的顶层设计纲领性政策将能逐步落地,阳光海淘发展由量变到质变,这也是政府监管适应新的外贸模式的转变,跨境电商行业将是一般贸易行业践行“互联网+”国家战略的成果今年各地积极推进直邮模式,外运在各口岸的布局将显著受益。而面对保税仓模式监管趋严的情况,外运利用自身在香港的资源优势,率先布局香港的业务点(相当于香港开展保税仓模式),预计香港业务将打破公司一贯以来的“雷声大雨点小”的形象,真正让跨境电商业务成为公司新的利润增长点。旗下的电商公司、网站都有可能在顶层设计解决激励问题的基础上,迸发出巨大活力。 盈利预测与估值。预计2015 到2017 年EPS 分别为0.99、1.14、1.30 元,对应当前股价PE 分别为24.0、20.8、18.3 倍,继续强烈推荐25 倍不到的互联网、国企改革、电商标的,维持“买入”评级。 风险提示。1、DHL 与公司终止合作;2、跨境电商的阳光通关业务目前是仅有公司可以做,未来不排除海关会与其他公司合作,这样公司会面临竞争;3、海关对海淘市场中的灰色转运打击力度低于预期,这样公司的跨境电商通关的阳光化业务将没有用武之地。

事件:2014 年春秋航空实现营业收入73.28 亿元,同比增长11.64%,归属于母股东的净利润8.84 亿元,同比增长20.75%。EPS2.95 元,同比增长20.90%。 点评: 客运保持平稳增长,成本控制得力毛利率攀升。14 年春秋航空在行业整体客座率票价齐跌的背景下票价客座率保持平稳,同时人机比下降及油价下跌带来成本节约助力毛利率进一步提升。春秋航空2014 年全年完成旅客周转量182.70 亿客公里,同比增长10.77%,运输旅客1144.70 万人,同比增长8.49%,客座率93.07%,同比下滑0.47PT,依旧维持高位,客公里收益0.38 元,同比持平。14 年春秋航空客运收入69.44 亿元,同比增长11.52%,毛利率12.18%,同比增长1.28PT。成本端方面,单位座公里成本0.315 元,同比下降1.63%,其中单位座公里航油成本下降5.30%,同时人机比为90:1,同比下降10.8%。由于中国人工成本较低,以及春秋航空规模目前相对较小,而销售人员、管理人员等必须部门的员工人数占比较高。春秋人机比相较于国际优秀低成本航空(西南航空66、亚航43、瑞安30)还有较大差距,未来仍有较大压缩空间。 运营补贴维持高增长,未来占比会继续下降。14 年春秋航空政府运营补贴为6.16 亿元,同比增长18.06%,其中,财政补贴1.38 亿元,同比增长27.29%,航线补贴4.79 亿元,同比增长15.65%。由于中国特殊的补贴机制,使得廉价航空得以在初期就维持比较高的净利率(西南航空只有等到市场培育期后净利率才能逐步提升),这对于在中国高度行政化航空市场夹缝中苦苦挣扎的民营廉价航空是非常有利的。短期来看,未来仍有大量的国内二线城市机场和国际航线等待开拓,春秋航空航线补贴依然将保持较快增长。而运营补贴占净利润比重已经从13 年71.31%下降到14 年69.72%,随着航线培育成熟及航线网络不断扩张,未来春秋航空航线补贴的占比将会持续降低。 附加收入继续高增长,“流量变现”空间巨大。2014 年春秋航空附加收入达到4.15 亿元,同比增长46.18%,平均毛利率达到85.13%,人均辅助收入达到 36.22 元/人,同比提升34.74%。春秋航空公司在附加收入方面还有很大的提升空间,2014 年春秋航空公司附加收入占全部收入的5.66%,相比较其他公司还有不少的差距(瑞安航空占比22%,亚洲航空占比39%)。对于廉价航空而言,靠低票价获取客户相当于“流量”,需要充分挖掘剩余价值,除了传统机供品销售、逾重行李运输、快速登机服务和保险代理等与客运直接相关的服务外,春秋航空还进一步挖掘航空旅游出行的周边服务,14 年专门成立电子商务事业部,通过整合航旅生态链来挖掘更多旅客剩余价值,租车、酒店、旅游等航空上下游产品都是未来附加收入的重要组成部分。 单一机型优势明显,机队进入快速扩张期。2014 年春秋航空机队规模持续扩大,14 年底A320 机队规模为46 架(其中自有12 架,融资租赁4 架,经营租赁30 架),ASK(可用座位公里)增长11.32%。预计在达到一定的机队规模(200 架)之前,在高客座率与高飞机日利用率的保证下,春秋航空将依然能够维持之前的高净利率。因而春秋航空业绩的增速主要与机队规模的引进速度高度相关(在航权和航班时刻保障的前提下)。预计春秋航空15 年达到60 架,18 年达到100 架,未来几年运力增速保持在20-25%。未来运力的主要投向是:盈利情况较好的东北亚市场(日本、韩国、台湾);上海、深圳等时刻富裕的国内一线机场始发航线;未来有望成为高密度航空市场的二线机场航线(郑州、重庆、晋江等)。 国际战略清晰,东北亚仍是重点市场。2014 年春秋航空加速推进国际化战略,新开包括浦东—清迈、浦东-大阪、浦东-济州和石家庄—台北等优质航线,2014 年国际及地区主营收入增长36.39%,占营业收入的比例达到18.80%。 从未来国际航线布局来看,东北亚依然是春秋航空重点布局的区域,虽然亚太地区低成本航空的市场份额从2003 年的3.4%攀升至2014 年的 25.7%,东北亚地区市场份额仍然相对较低,相较于东南亚等市场收益水平较高,具有较大的发展空间。 受益低成本航空蓬勃发展,未来继续看好。从机队规模和净利润水平来看,目前春秋航空14 年底机队规模46 架、14 年净利润8.8 亿,相较于国外廉航美国西南航空(680 架/68 亿人民币)、欧洲瑞安航空(305 架/42 亿人民币)仍有很大的增长空间。伴随中国航空进入航空消费大众化阶段和2014 年2月民航局出台《关于促进低成本航空发展的指导意见》大力鼓励低成本航空发展,中国低成本航空迈入里程碑的发展新时代,发展潜力巨大(中国廉航占比仅8%,而全球27%,北美31%,欧洲38%,亚洲26%)。春秋航空作为中国低成本航空领域的稀缺标的,将充分受益未来中国低成本市场的蓬勃发展。作为航空领域穿越周期的类成长股和低成本航空的唯一标的,参考海外廉航20-30 倍的估值(美西南航空28 倍,欧洲瑞安航空22 倍,但西南的机队规模已经超过600 架,瑞安的机队规模已经超过300 架)。而春秋目前正在 处于机队规模快速增长期(15 年60 架,18 年100 架),未来成长空间依然巨大,叠加迪斯尼(超过50%以上的航线从上海虹桥浦东两场起飞)和京津冀(第二枢纽石家庄定位为京津冀国际低成本航空枢纽)主题,我们觉得春秋航空的估值理应享受一定溢价。预计15-17 年春秋航空EPS 分别为3.58、5.42、7.02 元/股,对应目前股价PE 分别为27、18、14 倍,维持三年看到千亿市值的判断,未来继续看好。 风险提示:经济下滑 空难等不确定事件 时刻拓展不达预期

事件: 公司2014 年实现营业收入26 亿元,同比增长1.4%归属上市公司所有者净利润2 亿元,较去年增长23.8 亿元,折合EPS 为0.04 元。扣非后净利润-1.5 亿元,较去年增长18.8 亿元,折合EPS 为-0.03 元,符合预期。 点评: 经营业绩大幅大幅改善,计提减值损失影响当期利润。得益于2014 年原油运输市场回暖,下半年油价暴跌带来的运价大涨,公司14 年实现经营性利润5.1 亿元,而13 年为经营性损失4800 万元,14 年经营业绩大幅改善。2014 年公司拆船形成1.7 亿元营业外支出,获得拆船补贴形成5.3 亿营业外收入。2014 年末,公司对7 艘Capesize 散货船计提了资产减值损失约6.6 亿元,计入当期损益,对14 年的利润产生了一次性的影响。这7条Capsize 为07-08 年建造,船龄在7、8 年,计提减值以后每年折旧将减少3500 万左右。公司继13 年计提了19.8 亿的VLCC 减值准备,14 年又计提了Capesize 减值,夯实了资产质量,轻装上阵,增加了未来的盈利弹性。 14 年原油运价大幅上升,15 年一季度维持高位。2014 年,原油运输市场供求关系有所改善,运价水平同比大幅上升,BDTI 均值773 点,同比上升20.5%。VLCC-TD3 航线平均TCE 为25041 美元/天,同比上升108.5%。 四季度原油价格暴跌,短期储油需求大增,叠加旺季效应,VLCC 运价暴涨,单日TCE最高时接近10 万美元/天,四季度TD3航线平均TCE为47646美元/天,同比上升39.4%。一季度油价继续探底,原油运输市场维持火爆,TD3 航线平均TCE 达到63310 美元/天,同比上升134%。l 14 年国际干散货运价小幅下滑,15 年一季度出现暴跌。2014 年,由于海外矿山新增产能大幅增加,国际铁矿石价格暴跌,从年初130/吨美元的水平跌至年末70 美元/吨,尽管中国经济增速下滑,粗钢产量同比仅增长0.9%,海外铁矿石的进口替代使得中国铁矿石进口达到9.3 亿吨,同比增长18%,而煤炭进口受经济下滑、政策限制的影响,同比下降10.9%。全年BDI 均值1105点,同比下降8.3%。进入2015 年一季度,中国经济延续低迷,铁矿石进口增速出现下滑,1-2 月累计同比下降0.9%,由于需求低迷,干散货市场运价暴跌,BDI 均值616 点,同比下滑54.6%,处在历史低点。 油轮业务盈利大幅增长。2014 年公司油轮船队完成货运量2112 万吨,同比减少32.2%,主要受拆解老旧船的影响。实现运输收入18.8 亿元,同比增长7%,实现毛利4.3 亿元,较去年大幅增加5.1 亿元,毛利率22.8%,较去年增加27.6 个百分点。原油运输市场回暖,公司又凭借着丰富的经营经验,把握住运价的波动,将船锁定在运价高位定载,因此取得了出色的收益。 干散货业务盈利逆势增加。公司干散货船队完成货运量1260 万吨,同比减少13.1%,实现干散货运输收入7.2 亿元,同比减少9.5%,毛利7590 万元,较去年增加7738 万元,毛利率为10.5%,较去年增加10.7 个百分点。公司2艘Capesize 船继续执行5 年期长期合同,年初又抓住市场高位,锁定了2 艘Capesize 一年期期租合同,因此尽管BDI 均值同比下滑,公司干散货业务盈利逆势增加。 燃油成本大幅下降。2014 年原油价格大跌,新加坡380cst 燃油价格均值同比下滑,同时公司实施超低速航行及能效管理计划,节省了燃油4.2 万吨。2014年公司燃油成本7.3 亿元,同比下降19.9%,占总成本比例为35.1%。 LNG、理财产品贡献投资收益。2013 年公司LNG 船队完成货运量1621 万立方米,同比减少1.7%,贡献投资收益9135 万元,基本与去年持平,理财产品贡献利息收入2.4 亿元。LNG 签署25 年长期合约,提供稳定收益。公司目前拥有权益LNG 为1.75 艘,还有十艘LNG 的订单,将于2018-2020 年陆续交付,到2020 年将拥有权益LNG 约3.65 艘,每年将贡献投资收益超过1.8亿元。 大股东支持公司底部造船,扩张运力。2014 年11 月,公司拟向大股东招商轮船股份有限公司定向增发5.76 亿股,定价不低于3.47 元/股,募资不超过20 亿元,拟用于购建5 艘环保型VLCC 和6 艘环保型散货船。大股东支持公司底部扩张,有助于公司长远发展。 接收*ST 长油19 艘VLCC,打响本轮航运央企整合第一枪。航运强则贸易强,在“一带一路”战略中,航运央企整合以形成全球竞争力是保障中国企业走出去的重要途径。2014 年9 月公司与中外运长航集团合资成立了ChinaVLCC(公司 持股51%),接收了*ST 长油的19 艘VLCC。目前公司共管理31 艘VLCC,随着订单的陆续交付,到2017 年公司VLCC 船队规模将达到43 艘,世界第一。我们认为,这是航运央企整合的第一步,可以预计,未来 以提升行业竞争力的央企改革将陆续推出。招商轮船资产优异,经营能力一流,在改革中,有望成为持续的受益者。 一季度业绩有望大幅增长。一季度VLCC 市场延续火爆,TD3 航线平均TCE达到6.3 万美元/天,公司14 年四季度又完成了对*st 长油VLCC 的收购,权益VLCC 达到15.5 艘,权益VLCC 运力规模同比上涨五成,一季度业绩有望大幅增长。我们估算公司VLCC 盈亏平衡的租金水平为2.8 万美元,一季度VLCC 有望贡献税前利润3 亿元,尽管干散货市场极度低迷,但公司部分锁定了运价,并且干散货业务占比较小,影响有限。公司一季度盈利有望较去年同期的1.8 亿大幅增长。 估值与评级。预计公司2015-2016 年净利14.7 亿元、11.7 亿元,折合EPS 为0.28、0.2 元(考虑增发摊薄),对应PE 为25、36 倍,对应PB 为3、3.1 倍。 公司短期有储油和利润大幅改善催化;中期有央企改革红利;同时公司作为能源运输行业龙头将充分享受行业集中度提升带来的长期利好。维持公司“增持”评级,当前时点催化剂强烈,建议投资者加大配臵。 风险提示:油价大幅反弹、原油运力增长超出预期、储油需求低于预期、干散货市场长期低迷、海上安全事故

投资要点 公司将拥有全球最大的VLCC 船队。公司前身为1872 年成立的轮船招商局,目前主营油轮、散货船和LNG 船等能源运输。公司管理优秀、经营稳健,行业顶部锁运价,底部大力造船,逆势扩张。预计到2017 年,公司将拥有43 艘VLCC,成为全球最大的单体VLCC 运营船东。 接收*ST 长油19 艘VLCC,打响本轮航运央企整合第一枪。航运强则贸易强,在“一带一路”战略中,航运央企整合以形成全球竞争力是保障中国企业走出去的重要途径。2014 年公司成立了China VLCC,接收了*ST 长油的19 艘VLCC。我们认为,这是航运央企整合的第一步,可以预计,未来以提升行业竞争力的央企改革将陆续推出。招商轮船资产优异,经营能力一流,在改革中,有望成为持续的受益者。 低油价刺激需求和海上储油,供求关系加速改善。油价暴跌促原油进口,同时原油期现货升水扩大,VLCC 储油出现套利空间,支撑VLCC 维持高租金。预计2015 年VLCC 供给增长2%,需求增长3%,平均日租金为5万美元/天。 预计15 年业绩大增7 倍,干散货签订长协不拖累业绩,LNG 提供稳定收益。公司目前VLCC 占总运力的80%,受益油轮运价复苏和运力规模扩张,VLCC 净利润将大幅增长 。尽管干散货市场低迷,但公司通过COA合同部分锁定了运价,抵减了行业不利影响。LNG 业务,公司现有6 艘LNG,是目前国内唯一已经从事LNG 运输的本土船东,此外公司还有10艘LNG 订单,预计到2020 年LNG 业务每年贡献投资收益超过1.8 亿元。 估值与投资建议。预计公司2014-2016 年净利润2、15、12 亿元,折合EPS 为0.04、0.26、0.2 元(考虑增发摊薄),对应PE 为164、27、35 倍,对应PB 为3.2、3.4、3.1 倍。公司短期有储油和利润大幅改善催化;中期有央企改革红利;同时公司作为能源运输行业龙头将充分享受行业集中度提升带来的长期利好。维持公司“增持”评级,当前时点催化剂强烈,建议投资者加大配臵。 风险提示。油价大幅反弹、原油运力增长超出预期、储油需求低于预期、干散货市场长期低迷、海上安全事故

投资要点。 高速公路主业未来几年业绩依然稳健。主要路段济青高速、京台高速德泰段都是山东省重要干线,区位优势明显,未来客车增速依然良好,货车车流量坚挺。新建高速的分流影响极小。预计未来3年公司主要路段通行费收入可保持每年5%-8%增长。费率方面,近期政策风险完全释放,由于公司费率低于临近省份高速,因此基本不存在下调风险。 地产业务即将进入丰收期,业绩拐点将在2016年来临。地产业务在2015年-2016年建设完毕、进入销售阶段,公司地产业务将大幅提高公司利润。 预计2015-2018年,平均每年约可增厚公司EPS0.2元,增厚40%。同时,公司布局前海油品销售,可见未来公司在多元发展方向十分积极、在不断探索和尝试。 公司大股东山东高速集团鼎力支持公司发展,有望资产注入。2010年集团就曾无偿注入218公里公路,增加13.35亿元年收入,增厚收入24.4%。 时值全国国企改革的大浪潮,为了提振股价,上市公司有动力向集团公司争取资源,而集团也有较大可能支持上市公司的发展。未来集团内智能交通、高速物流等优质资产的注入可为上市公司带来新的活力。 业绩、估值有望双升,给予“买入”评级:2014-2016年,预计公司EPS为0.5元、0.59元、0.72元,增长率为4%、19%、21%。对应目前股价5.65元,PE分别为11.3x、9.6x、7.8x;若公司保持40%的分红率,股息率为3.5%、4.2%、5.1%。横向比较,山东高速是所有公路上市公司中估值最低的,安全边际较强,且具有国企改革预期,给予“增持”评级。 风险提示:国企改革方案未定。

投资要点 事件: 公司持股40%的江苏化工品交易中心从3月1日开始征收成交额的万分之一的交易手续费和5元/吨的交收手续费,同时交易中心在线融资金额放量增长。 点评: 交易和交收手续费约增厚利润3.9%。预计2015年全年化工品交易中心线上成交额1500亿元,交收量24万吨。前两个月已经实现成交额133亿元,交收量3.4万吨。预计今年剩余10个月交易和交收手续费将为化工品交易中心贡献约3000万元收入,考虑10%的交易折扣,并扣除营业税、所得税及按照上市公司公司40%的股份折算,预计将为上市公司贡献约750万净利润,相当于上市公司2015年预计利润的3.9%。 在线融资累计金额2月份突破亿元。化工品交易中心在去年6月份与华夏银行合作推出在线融资业务,2015年2月13日累计融资金额突破1亿元,截止3月6日累计融资达1.33亿元,融资金额呈现快速增长势头。 化工品O2O模式发展迅速。公司主营张家港地区的线下化工品码头仓储业务,仓储能力约109万立方米,2013年底参与了张家港保税区化工品交易市场的资产重组,在此基础上筹建了江苏化工品交易中心,2014年4月化工品交易中心电子交易平台正式上线。依托公司线下客户资源,电子交易上线当年成交金额954亿元,用不到一年时间超过了交易中心经过12年培育的每年线下成交量。目前电子交易平台有3个品种在线交易,储备品种有9个,预计将陆续上线,2015年预计成交金额达1500亿元。 流量变现增量还看供应链金融。截止3月6日,化工品交易中心电子盘交易合计持仓量为32.3万吨,折算成货值接近20亿元,假设50%的货值可用于融资,则当前供应链融资规模可达10亿元。考虑电子交易每年增长,供应链金融可提供的流量变现空间巨大。 盈利预测与投资建议:保税科技是A股稀有的具有千亿元交易流量的大宗商品O2O平台公司,随着交易佣金的征收以及在线融资额的放量增长,其盈利模式清晰。公司股价催化剂在于,1)储备化工品品种上线促进交易量进一步放大,2)未来支付牌照的获取促进公司往供应链金融方向深耕。预计公司2015-2017年EPS分别为0.35、0.43、0.55元,对应PE分别为45、37、29倍。维持“增持”评级。公司2014年年报低于预期已经基本被市场消化,提示公司股价的补涨机会。 风险提示。化工品行业景气度下行,影响储罐利用率;化工品交易中心发展不及预期。

事件:公司公布2012年三季度报,前三季度实现营业收入214亿元,同比增长32.8%,归属上市公司股东的净利润为35.2亿元,折合EPS为0.155元,同比下滑4.0%,其中三季度净利润12.7亿元,折合EPS0.056元,环比下滑4.5%,同比上涨7.5%,业绩基本符合预期。 点评: 三季度利润同比增7.5%,前三季度业绩跌幅收窄。公司1-3季度净利润分别同比变动-27.4%、9.2%、7.5%,一季度受洋山二三期并表翘尾因素及“营改增”试点后“即征即退”滞后影响,净利润出现较大幅度负增长,而从二季度起,上述负面影响消退,累计利润跌幅逐季收窄(上半年下滑9.5%,前三季度下滑4.5%),按此趋势推算,我们预计公司年报利润下滑幅度将进一步收窄(若四季度增速与三季度持平,全年净利润下滑幅度收窄至1.5%)。而2013年上述负面影响将全部消退,公司将轻装上阵,恢复正常增长。 三季度集装箱出口旺季不旺,公司集装箱吞吐量同比下滑。2012年三季度,全国外贸出口总额为14953.9亿美元,同比增长7.43%,增速较去年同期下滑15.3个百分点。而上海海关前三季度出口金额为3682.9亿美元,同比下滑0.04%,其中第三季度同比下滑4.5%,较二季度仅同比增长1.8%。前三季度,上海母港完成集装箱吞吐量2422万TEU,同比增长1.88%,其中三季度完成836万TEU,同比下滑1.2%,环比二季度增长0.3%。上海港集装箱吞吐量增速与外贸出口增速相关度极高,全球经济低迷、外贸出口增速下滑严重影响到上海港集装箱吞吐量增长。 欧洲系统性风险下降,消费者信心回升,预计4季度出口增速将反弹。我们草根调研的结果显示,11月初中国-欧洲航线大部分航次装载率回升至85%以上,而部分船公司达到90%以上(三季度装载率均在80%附近),实际货量超出集运公司之前预期。兴业宏观认为,在希腊和西班牙风险因素趋于缓和的推动下,投资者和消费者信心回升,欧元区需求下滑将有所放缓,并且美国经济向好,终端需求也在全面回暖中。悲观预期导致今年集装箱出口旺季不旺,但随着贸易商对经济预期的改善,其谨慎的库存策略或将有所调整,四季度淡季未必淡。 风险提示:国际经济形势持续低迷,国内经济硬着陆,华东地区港口恶性竞争导致港口规费下滑 盈利预测与估值:我们继续看好公司在港口主业上持续横向扩张以及在港口物流业上纵向整合的能力,集装箱大船化以及“启运港”退税政策将凸显上海港的干线中转港优势,而老港区遗留地块的商业地产开发将为公司带来五年以上的利润持续增量。公司业绩和高分红措施稳定,前期受进出口数据利空打压,股价跌幅较大,当前股息率已达4.8%(税前),长期投资价值显著。短期看,我们认为公司股价已经反映外贸下滑的悲观预期,若四季度出口复苏,公司作为代表性集装箱港口将出现超额收益。维持公司2012-2014年EPS分别为0.20、0.23、0.25元的盈利预测(未考虑商业地产收入),对应PE分别为12.0、10.5、9.7倍,维持公司“买入”的投资评级。

投资要点. 事件:公司公布2012年三季度报,前三季度实现营业收入246亿元,同比增长16.2%,营业利润-10.9亿元,同比减亏4.8亿元,归属上市公司股东的净利润为-2.9亿元,同比减亏12.9亿元,折合EPS-0.025元,其中三季度营业利润3.7亿元,归属母公司净利润9.9亿元,业绩略超预期。三季度计提递延所得税资产,冲抵所得税费用4.9亿元。自2011年一季度至2012年一季度,公司累计亏损40.5亿元(利润总额),但未计提递延所得税资产。公司从2012年二季度开始扭亏,并于三季度计提4.9亿元递延所得税资产,用以冲抵所得税费用,导致税后利润较利润总额大幅增加。 三季度毛利提升,三费下降,实现经营性利润3.7亿元。公司三季度实现营业收入环比二季度提升4.7%,营业成本环比增长2.3%,毛利率由5.3%提升至7.4%,而三项费用率由3.6%下滑至3.4%,推动营业利润较二季度增长2.4亿元。收入端,尽管市场运价出现下滑(三季度上海航交所统计的欧洲航线、美西航线均价分别为1491美元/TEU、2588美元/FEU,环比二季度分别下跌14.4%、上涨6.5%),但因公司实际执行运价滞后于市场运价,最终实现的三季度均价与二季度基本持平。成本端,三季度燃油均价为647美元/吨,环比下滑1.8%,考虑公司锁油及航次完成法结算的燃油成本滞后一个月,公司实际单位燃油成本降幅更大。 三季度营业外收入贡献利润1.8亿元,其中非流动性资产处置收益1615万元,政府补贴2399万元,根据公司8-9月份期间发布的拟调整与集团三季度计提递延所得税资产,冲抵所得税费用4.9亿元。自2011年一季度至2012年一季度,公司累计亏损40.5亿元(利润总额),但未计提递延所得税资产。公司从2012年二季度开始扭亏,并于三季度计提4.9亿元递延所得税资产,用以冲抵所得税费用,导致税后利润较利润总额大幅增加。 三季度毛利提升,三费下降,实现经营性利润3.7亿元。公司三季度实现营业收入环比二季度提升4.7%,营业成本环比增长2.3%,毛利率由5.3%提升至7.4%,而三项费用率由3.6%下滑至3.4%,推动营业利润较二季度增长2.4亿元。收入端,尽管市场运价出现下滑(三季度上海航交所统计的欧洲航线、美西航线均价分别为1491美元/TEU、2588美元/FEU,环比二季度分别下跌14.4%、上涨6.5%),但因公司实际执行运价滞后于市场运价,最终实现的三季度均价与二季度基本持平。成本端,三季度燃油均价为647美元/吨,环比下滑1.8%,考虑公司锁油及航次完成法结算的燃油成本滞后一个月,公司实际单位燃油成本降幅更大。 三季度营业外收入贡献利润1.8亿元,其中非流动性资产处置收益1615万元,政府补贴2399万元,根据公司8-9月份期间发布的拟调整与集团关联交易上限的一系列公告判断,公司其他营业外收入可能为与集团之间的委托管理及租赁收入。 船东抱团控运力,欧线提价势头再现。旺季不旺导致三季度运价大幅下滑,为保全年盈利,船公司在9-10月份期间“不约而同”地抛出11月1日欧洲航线提价500美元/TEU的计划。为实施本次提价,从10月份起,CKYH和G6各裁撤1条北欧航线,马士基暂停1条北欧航线、裁撤1条地中海航线,裁撤运力后,11月份欧洲航线运力将较9月份下滑8.9%,较去年同期下滑7.0%。船公司提价决心之齐、意愿之强绝不亚于今年的3月1日,我们预计实际运价上调400-500美元/TEU的概率非常大。调研的结果显示,11月初中国-欧洲航线大部分航次装载率回升至85%以上,而部分船公司达到90%以上,实际货量小幅超出船公司之前预期,支持运价的提升。而且,部分船公司已经暗示,若11月份装载率得到维持,不排除12月份春节前出货小高峰期间继续提价的可能。 投资策略:三季度超预期+4季度欧线运价重拾升势,公司短期存在波段机会,维持“增持”评级。11月欧线提价成功几成定局,若11月中旬装载率维持稳定,船公司的再次提价概率较大,公司三季度业绩改善明显,四季度存超预期可能,全年扭亏决心强烈,激进型投资者可考虑参与短期波段交易。中期看,2013年集运市场需求将有所好转,但新船交付压力依然较大,增量需求不足以消化过剩供给,供需能否平衡仍主要取决于船东的抱团和自律。上调公司2012年盈利预测,预计2012-2014年公司EPS分别为0.01、0.05、0.13元,维持“增持”的投资评级。

公司公告2012年第三季度报告。公司2012年前三季度实现营业总收入624.8亿元,同比增长9.3%,第三季度实现营业总收入219.5亿元,同比增长15.2%。前三季度实现毛利润46.4亿元,同比增长5.8%,第三季度实现毛利润12.9亿元,同比增长7.4%。前三季度实现归属上市公司股东净利润11.2亿元,同比下滑25.1%,第三季度实现归属上市公司股东净利润2.17亿元,同比下滑23.0%。前三季度实现基本每股收益0.50元,同比下滑25.4%,第三季度实现基本每股收益0.10元,同比下滑23.1%。业绩低于预期。 点评: 经济低迷影响供应链运营业务开展。受宏观经济低迷影响,年内主要业务品种如钢材、铁矿石价格跌幅明显,尤其是三季度,主要产品价格均处于年内低点。公司的供应链运营业务受此影响业务规模增长缓慢。前三季度主营业务收入同比仅增长9.3%,若除去房地产业务,预计供应链运营业务毛利下滑在30%左右。前三季度主营业务毛利率7.4%,同比下滑0.3个百分点,第三季度主营业务毛利率5.9%,同比下滑0.4个百分点。今年毛利率低于去年同期水平以及三季度毛利率的大幅下降,均反映了经济低迷使得公司开展业务受阻。 财务费用大增、投资收益及公允价值变动收益减少拉低业绩。前三季度和第三季度营业收入、毛利润小幅增长,但净利润却大幅下滑,主要原因有以下三点:1)财务费用比上年同期增加103.35%,主要是由于融资规模(前期公司发行了7亿元中期票据)及利率较上年同期有所上升导致利息支出增加,以及汇兑收益减少。2)公允价值变动收益比上年同期减少135.79%,主要是由于公司持有的期货合约公允价值变动损失较上年同期增加所致。3)投资收益比上年同期减少94.25%,主要是由于上年同期转让上海长进臵业100%股权及君龙人寿50%股权所获收益较大,而本期无类似交易。公司前三季度销售净利率为1.8%,同比下滑0.8个百分点,第三季度销售净利率为1%,同比下滑0.5个百分点。 弱市中加快资金回笼,体现公司风控能力。公司供应链运营业务加快回笼资金,以银行承兑汇票方式结算的贸易采购业务增加,使得供应链运营业务经营性现金净流量较上年同期增加,整体经营活动产生的现金流量净额比上年同期增加173.21%,此外,货币资金期末数比年初数增加43.37%,也是由于公司积极加强了资金回笼。公司能主动出击管控现金流,体现了公司较强的风险控制意识和能力。 房地产业务经营平稳,逆市拿地保长远发展。今年以来公司的房地产业务平稳经营,整体预收款项期末数比年初数增加59.56%,体现了地产业务销售的平稳进行。虽然总体结算面积和收入略有下滑,但是因为高毛利率项目的结算,贡献的净利润有小幅上升。虽然地产调控依然严厉,但公司地产项目按计划开工,储备土地依然在500万平米左右。最近公司公告在南昌新获取一块约10万平米的地。往后公司将重点放在省内的县城开发,由于公司大型国企背景,资源丰富,往往能获取毛利率较高的项目。 盈利预测与估值。随着宏观经济的逐渐企稳,四季度主要产品的价格开始有所回升,经营有望走出低谷,但大幅增长的概率不大。我们下调公司的盈利预测,预计2012至2014年,公司分别实现基本每股收益0.70、0.84、1.05元,对应当前股价PE分别为7.30、6.12、4.89倍,考虑到公司良好的风险管理能力和供应链掌控能力,若经济企稳回升,业绩将重回上升轨道,给予公司“增持”评级。 风险提示。宏观经济持续低迷、主要业务产品价格大幅下跌,下游需求萎缩,房地产销售和结算低于预期。

事件:公司公布2012年三季度报,前三季度实现营业收入2.8亿元,同比增长8.1%,营业利润1.4亿元,同比增长18.7%,归属上市公司股东的净利润为1.1亿元,折合EPS为0.53元,同比增长3.9%,剔除2011年前三季度基期的非经常性损益后,本期增幅达33.2%。第三季度公司实现净利润4754万元,折合EPS0.22元,环比增长27.3%,同比增长41.4%,业绩略超预期。 点评: 新增保税储罐致主营利润大增。三季度公司实现毛利润8159万元(其中码头装卸贡献约80%的毛利),同比增长36.6%,环比增长34.9%,延续了过去三年主业利润30%以上的高速增长。储罐面积增长是公司持续增长的主要动力。12年6月公司10万立方储罐投入运营,因所处保税区资源紧缺,投产后该储罐立即达产,且5万方的1#罐区改造拖延至9月份底,使得3季度储罐容积净增长10万方,或23.1%。 周转率下滑促使单位成本更快下降,毛利提升体现逆周期特性。公司营业收入受储量的上升而上升,但营业成本却出现下滑导致公司前三季毛利率逐季大增(1-3季度,公司毛利率分别为68.5%、70.0%、79.3%)。 受经济下滑影响,化工品周转率下滑导致了码头装卸、进出罐等变动成本下降,但因为储罐基本装满,因此对收入影响不大(我们在附件中对这一现象进行了详细阐述)。经济增速下行,公司毛利反而提升,体现了一定的逆周期特性。 本地扩张艰难行进,旧罐改造开工13年增长得到确认。张家港保税区土地已几近开发完毕,今年投产的10万方储罐是公司利用现有资源在本地的最后一个新建项目。为打破瓶颈,公司于今年初启动了收购及旧罐改造的计划。2012年6月公司公告收购张家港保税区华泰沥青仓储有限公司及其3万立方米沥青储罐和20余亩尚未开发的土地,此项收购最终可形成6万方以上的罐容,2013年至少可投入3万方;8月公司公告启动1#罐区改造(5万方改10万方),计划于2013年投入使用。若上述工程顺利实施,预计到2013年末公司罐容将达到61.43万方,较今年年末增长27.1%,2013年继续增长获得保障。 风险提示:国内需求快速下滑,储罐安全风险,保税区扩大后保税区内储罐稀缺性下降 盈利预测与估值:小幅上调公司2012-2014年EPS分别至0.68、0.76、0.83元(原预测为0.66、0.76、0.82元),对应PE分别为15.5、14.0、12.7倍,受张家港地区土地和岸线资源紧张制约,公司本地扩张极其艰难,因此异地扩张是打开其增长瓶颈的主要路径,鉴于公司未明确公告异地扩张方案,我们无法预知公司2014年后是否能继续延续前期高速增长势头,暂时维持“增持”的投资评级,等待其扩张之路明朗。

事件:公司公布2012年三季度报,前三季度实现营业收入45.2亿元,同比增长18.9%,营业利润4458万元,同比下降66.3%,归属上市公司股东的净利润为885万元,折合EPS为0.005元,同比下滑95.0%,其中三季度净利润799万元,环比扭亏,同比下滑72.7%,业绩基本符合预期。点评: 三季度运量创新高,重吊船运量快速增长。三季度公司完成货运量279.8万吨,同比增长29.5%,环比增长6.7%,剔除杂货船后同比增长2.9%,环比增长2.7%。其中重吊船运量快速增长,同比增长47.9%,环比增长47.0%,半潜船运量同比增长138.2%,环比增长30.3%,而多用途船同比下滑1.4%,环比下滑5.9%。前三季度公司共接收2艘重吊船、5艘多用途船,多用途船的打底货与回程货与散货船货种重合度高,受散货市场的极度低迷影响,运力增长的多用途船队运量不增反减,而重吊船队运量的快速增长反映公司高端设备货源成长较快。 三季度油价下行,而单位折旧及燃油成本陡增。三季度燃油均价为620美元/吨,同比下滑6.2%,环比下滑12.4%,油价理性回调后,公司燃油成本压力有所缓解。但由于公司进入交船高峰期,受市场需求影响,整体装载率下滑,单位折旧和燃油成本陡增。 2.7/2.8万吨多用途重吊船如期交付,特种船龙头雏形显现。2009以来公司对船队进行了大规模的更新换代,截止2012年10月,公司共接收13艘2.7万吨多用途船(1艘年底交付),8艘2.8万吨重吊船2艘5万吨半潜船。2013年公司将接收另外8艘2.8万吨重吊船。至此,公司上一轮订造船舶交付完毕。上述特种船大都为低点订造,成本和性能优势卓越,入市后将奠定公司特种船龙头的地位。 多用途市场短期难改颓势。受国际经济疲弱及中东局势未定影响,中国对外承包工程出口形势低迷,致使设备货需求疲弱。1-9月中国对外承包工程完成营业额同比增长14.0%,新签合同金额同比小幅增长0.31%,按照当前的海外承包工程合同储备状况及开工状况,未来6个月内,中国设备货出口难有起色。 风险提示:油价大幅波动、中东局势恶化、欧美经济低迷 盈利预测与估值。维持公司2012-2014年EPS分别为0.02、0.14、0.23元的盈利预测,对应PB分别为0.94、0.91、0.87倍。公司所在细分市场相对独立,且公司船队规模化网络化的推进更有助于货种结构的改善,提高进入壁垒,因此公司在航运企业普遍大幅亏损时期能幸免于难。鉴于公司短期业绩企稳,且通过底部造船业已构筑长期成本优势,维持公司“增持”的投资评级,长期投资者可考虑提前布局。

事件:公司公告2012年三季报,前三季度实现营业收入3亿元,同比增长9.7%,营业利润3864万元,同比增长5.5%,归属上市公司股东的净利润3247万元,同比增长16.1%,摊薄后EPS0.375元,基本符合预期。 点评: 三季度利润恢复两位数增长。受IT产业陷入低迷影响,公司上半年归属上市公司股东的净利润增速仅为1.1%,较2010-2011年的62.3%和39.0%的增长大幅下滑。三季度,公司在其他领域拓展的储备项目逐步贡献利润,带来业绩回升,三季度单季度,公司实现归属上市公司股东的净利润1045万元,同比增长19.2%,剔除税收和营业外收支影响的营业利润同比增速为11.1%,在国内经济疲弱未见改善的背景下,公司业绩实现反弹,实属不易。 高新技术企业认定预计贡献12年EPS0.09元。9月21日公司公告称获得深圳市高新技术企业认定,自2011年-2013年公司减按15%的税率征收企业所得税(原24%)。公司在公布半年报之后获得高新技术企业正式认定,并在三季报中对前三季度企业所得税进行调整,对比新老税率,我们测算税率的调整为公司增加约208万净利润,贡献利润增长约7.4个百分点。考虑2011年应退返所得税税金378.3万元(获得返还后将计入当期非经常性损益),我们预计全年因所得税率调整增加约750万净利润,折合EPS0.09元,预计贡献利润增长约21个百分点。 募投项目蓄势待发,受益“营改增”试点。公司募投项目苏州华鹏飞预计将于2013年初开始贡献利润,深圳华鹏飞将于2013年6月投产,两个项目共增加自有货运车辆117辆(原142辆),扩充仓库面积3万余平。并且营业税改增值税在深圳及苏州试点后,公司将受益自购车辆、自建仓库的抵税效应。预计2013-2014年苏州和深圳募投项目共贡献EPS0.11元和0.20元。 风险提示:外协车辆管理风险、司机罢工风险、油价剧烈波动风险、大客户更换供应商风险盈利预测与估值。基于所得税优惠基本抵消今年主业增速下滑的假设,我们维持2012-2014年摊薄后EPS分别为0.49、0.61、0.76元的盈利预测,对应PE分别为24.7、20.1、16.1倍。公司是中国公路货运这一“大行业”中的“小公司”,已实现陆路运输规模化和网络化的美国罗宾逊公司是这一领域的成功典范。 通过资本市场的杠杆,公司业已处于规模化及网络化的发展路径中,若公司能坚守在这一领域的专业化发展方向,其成长空间宽广,首次给予“增持”评级。

事件: 公司公告2012年半年报,上半年实现营业收入136.5亿元,同比增长29.3%,营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别为32.5亿元和22.5亿元,分别同比下滑14.4%和9.5%,EPS0.099元,基本符合预期。 点评: 洋山二、三期收购及“营改增”试点影响收尾,二季度利润回升。二季度(单季度)公司实现归属于上市公司股东的净利润13.3亿元,环比和同比分别增长44.3%和9.2%,令公司2012年半年报利润同比下滑幅度由一季报的27.4%收窄至9.5%。一季度公司业绩大幅同比下滑的原因为1)公司于去年2季度并入洋山二三期资产和负债后,相应增加了折旧和利息费用,2)上海试点营改增政策后公司注册在洋山的业务延续的“即征即退”政策在实际操作中征收与退还存在2个月时间差,导致1季度实际只收到1个月的退税。二季度,洋山资产收购和“营改增”试点影响基本收尾,公司利润回归正常。而“营改增”引起的港口物流业务收入大增、毛利下降(主要原因是收入确认由差额确认转变为全额确认)的影响仍将持续到年末,但对利润影响不大。 出口增速下滑,拖累公司集装箱吞吐量,下半年业绩风险将取决于外贸形势。2012年上半年,全国外贸出口总额9546.7亿美元,同比增长9.2%,增速较去年同期下滑14.8个百分点,其中上海海关出口金额为2383.2亿美元,同比增长2.6%,增速较去年同期下滑18.5个百分点。同期,上海母港完成集装箱吞吐量1586.5万TEU,同比增长3.6%,增速较去年同期下滑7个百分点。上港集装箱吞吐量增速与外贸出口增速相关度极高,受全球经济低迷,外贸出口增速下滑影响,年初以来,上海港集装箱吞吐量增速出现逐月小幅下滑态势,7-8月份,台风天气夹杂导致箱量出现负增长。下半年,全球经济依然存在一定的不确定性,外贸形势依然是公司业绩波动主要风险。根据我们的敏感性分析测算,若下半年集装箱和散货吞吐量零增长,公司全年净利润下滑幅度将收窄至4.3%,若下半年集装箱和散货吞吐量均下滑12%,公司全年净利润下滑幅度将放大至12.2%。 汇山地块结算、宝山地块开工近在咫尺,未来5年商业地产将连续贡献利润增量。根据实地调研判断,我们预计汇山地块将进入结算周期。7月份,公司公告了上港十四区整体转型开发的相关事宜,并设立上港集团瑞泰发展有限责任公司负责该地块开发,标志着宝山地块进入实质开发程序。我们预计未来5年公司储备的商业地产项目将连续贡献利润。 风险提示:国际经济形势持续低迷,国内经济硬着陆,华东地区港口恶性竞争导致港口规费下滑。 盈利预测与估值:我们继续看好公司在港口主业上持续横向扩张以及在港口物流业上纵向整合的能力,集装箱大船化以及“启运港”退税政策将凸显上海港的干线中转港优势,老港区遗留地块的商业地产开发将为公司带来持续利润增量。公司业绩和高分红措施稳定,近期受进出口数据利空打压,股价跌幅较大,当前股息率已达4.7%(税前),长期投资价值显著。短期我们仍提示外贸形势恶化带来的公司业绩下滑风险。我们小幅下调公司2012-2014年EPS至0.20、0.23、0.25元,对应PE分别为13.1、11.9、11.2倍,维持公司“买入”的投资评级。