2020年 3-4月 VLCC 市场高度景气， 带来上半年业绩大幅增长，但 Q2业绩低于市场运价水平。 由于结算问题，公司业绩滞后于市场运价，假设 一个月滞后期，则 2020Q2业绩对应 2020年 3-5月运价水平，该期间 VLCC 日租金均值 12.1万美元/天， 环比增加 6.2万美元/天，同比增加 10.4万美 元/天。 若根据市场运价估算，公司 Q2归母净利润应当在 30亿左右， 而 实际归母净利润为 15.3-18.3亿元。 受 OPEC+减产及储油运力逐步回归影响， 5月开始 VLCC 日租金大幅回 落。 2020年 3-4月，受沙特大幅增产、油价暴跌刺激储油需求影响， VLCC 市场高度景气， 日租金一度突破 20万美元/天，达到历史高点。 不过随着 OPEC+达成减产协议开始减产、油价恢复储油需求大幅下降、储油运力逐 步回归， 5月开始 VLCC 日租金大幅回落， 7月初跌至 2万美元/天的水平。 盈利预测与评级。 随着 OPEC+减产及油价恢复，目前 VLCC 日租金高位大幅回落。我们将对公司 2020-2022年 VLCC 的日租金水平假设从 7、 5、 5万美元/天，下调至 5、 4、 5万美元/天，将公司 2020-2022年盈利预测从 63.1、 41.5、42亿元下调至 41、 41.6、 42亿元， 折合 EPS 为 0.61、 0.62、 0.63元，对应2020年 7月 6日收盘价（ 6.43元）的 PE 为 10.6、 10.4、 10.3倍。短期看，受 OPEC+减产及前期储油运力逐步回归影响， VLCC 市场承压；中期看，油运供给端优化的空间较大。若需求端不出现持续恶化，油运市场中期上行的概率较大，维持公司“审慎增持”评级。 风险提示。 原油消费需求恶化、产油国产量政策变化、全球原油海运需求增长低于预期、油轮运力增长超出预期、储油需求低于预期、油价大幅波动、原油运价大幅波动、海上安全事故、政策性风险、

华夏航空 2020年 6月 10日与中国商飞签订《飞机购买暨构建全面战略合 作伙伴关系的框架协议》， 2020年起， 拟引进、运营 100架 ARJ21-700和 C919飞机； 同时双方拟在航空器设计优化、航空器维修服务、航空科普/ 教育、海外市场开发、人才培养交流、国产民用飞机产业生态进行合作。 为填补公司运力的缺口， 满足公司规模增长的需要， 华夏航空与中国商飞 签订协议以引进运力。 目前，华夏航空共运营 38架 CRJ900及 11架 A320飞机，平均机龄仅为 3.52年。华夏航空预计每年交付 5-7架 A320，加上 此次关于 ARJ21-700和 C919的订单共 140架飞机，若在 7年内引进完成， 平均每年将引进 20架飞机， 3年内公司机队数量将翻倍。 华夏航空与中国商飞的合作形成了双赢局面。 此次的订单象征国产机开始 市场化运作和拓展。 华夏航空在支线飞机的运营、管理、人员培训上有经 验优势，能更好的积累经验、 培养人才，而 ARJ21的高原性能有利于华 夏航空开拓云贵西藏等高原市场。总体看此次合作与中国商飞是双赢局 面，未来有望携手推进国产民机的应用和改进。 需求、 收益改善， 二季度公司实现盈利确定性加强。 需求方面， 支线需求 刚性，加之疫情对三四线城市影响较小， 支线需求恢复态势良好。预计目 前公司利用率仅比去年同期略低。 收益方面， 国内航线拥有需求率先恢 复+油价处于低位的窗口期。 补贴+运力采购模式能有效保障公司收入。 华夏航空业绩和估值都具备超强弹性， 长中短期具备较大的阿尔法。 行业 来看， 全行业运力短缺+一线时刻放松， 支线压力减轻。 长期来看， 高铁 成网虽然制约支线航空的发展，但中国广阔的地理和巨大的人口基数决定 着支线航空利基市场细分市场还有很多。 中期来看， 公司运力增速确定性 强， 业绩增长有保证。 短期来看， 补贴+运力采购保障业绩， 公司国内线 占比高， 需求和业绩有望迅速恢复。 由于对支线恢复和运力增速的乐观估 计， 上调对公司的盈利预期， 预计华夏航空 2020-22年实现净利润 5.37、 8.45、 14.72亿元，每股净利润 0.89、 1.40、 2.45元，对应 6月 10日 PE 为 17、11、 6倍，维持审慎增持评级。

百货起家，布局物流地产，国有股退出后股权几经更替，目前股权集中度高。东百成立于1957年，历经国企改制等阶段，业务已由商业零售扩张至仓储物流等领域，2019年收入41.00亿元/+36.81%，归母净利润3.30亿元/+26.02%，其中商业零售和仓储物流归母净利润分别为1.12和2.21亿元。2013年公司实控人变更为郑淑芬，其子施文义为福建中联地产董事长。20Q1末实控人及其一致行动人合计持股52.62%。 商业零售福州市占率50%，2019年开拓兰州市场。目前，东百在福州、兰州等4个城市经营9个百货商场或购物中心，建筑面积近80万平方米，其中自持41万平方米，2019年实现收入31.87亿元，毛利6.03亿元。作为福建老牌百货公司，东百福州市场市占率超过50%，核心门店东百中心区位优势不可替代。 高端仓储供不应求，市场缺口1亿平方米。国内人均物流地产面积仍然大幅落后于发达国家（中国、日本、美国分别为0.7、4和3.7平方米/人），电商的爆发式发展更是使得仓储供不应求，特别是效益更高的高标仓。目前高标仓面积约5000万平方米，根据戴德梁行预计，缺口仍有1亿平方米左右。2019年物流地产商易商红木香港上市，目前开发管理面积1720万平方米，市值超500亿港元，PE中枢30倍。 依托“投建招退管”模式，深化与黑石集团的合作，不断做大仓储物流版图。截至2019年底，东百物流拥有及管理12个物流项目，建筑面积134.09万平方米（含待建和在建），已覆京津冀、长三角、大湾区、一带一路中西部核心地区等。虽然物流业务收入贡献仍有限，2019年实现收入0.63亿元，但通过与黑石集团的成熟合作，退出项目贡献投资收益规模可观，2018和2019年分别为2.26和3.31亿元。预计通过轻重结合模式，东百物流未来三年开发管理规模有望扩张3倍，从而为公司贡献更多利润。 投资建议：商业零售业务稳中向好，仓储物流业务中期规模向易商红木靠齐。基于分类加总估值法，公司主要资产重置价值约134.82亿元，6月4日公司市值43.74亿元。2020-2022年预计EPS分别为0.42、0.60和0.92元，对应PE分别为11.62、8.13、5.30倍。我们看好公司发展，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。 风险提示：零售市场需求大幅下降，物流市场需求大幅下降，物流土地供给大幅收紧，物业价值降低。

事件：德邦股份拟非公开发行募集资金6.14亿元引入战略投资者，用于转运中心智能设备升级项目和IT信息化系统建设项目。本次非公开发行只有一名认购对象，为宁波梅山保税港区福杉投资有限公司，预计持有公司总股本比例约为6.5%，福杉投资为韵达股份（002120）的全资子公司。交易完成后，福杉投资将向德邦提名一位非独立董事。 点评：定增战略意义大于财务融资。本次韵达入股价对应德邦估值约为94.5亿元，与最新市值113亿相比折价16.4%，增发6674万股，摊薄6.95%。我们认为对德邦来说，本次融资额较小，仅引入一名股东，战略合作意义大于财务融资。与韵达的2019年的资本开支44亿元相比，6.14亿元的投资额并不大，韵达通过该笔投资有望加快其快运业务布局。 韵达与德邦从事不同细分领域，不存在竞争关系。首先，韵达股份从事电商小件业务（均重1公斤左右），德邦从事大件快递业务（2019年单票均重为9.73公斤，产品线从3公斤到60公斤），另外，韵达股份的关联公司，韵达快运业务，从事的是比德邦均重更高的细分市场，且德邦由于直营网络的缘故，其服务定位于高端，而韵达快运为加盟制，目标在中低端市场。 韵达与德邦战略合作后，预计优势互补将带来双赢。双方将充分发挥在各自产品、服务经验、品牌价值及业内资源等相关优势，在市场拓展、网络优化和集中采购等方面开展深度合作，共同提升市场占有率。对于韵达来说，德邦在大件领域多年积累的操作、市场会助力韵达的快运业务，完善韵达对客户的综合服务能力，提升多元化能力；而对于德邦来说，韵达优秀的线路、成本管理能力有望帮助德邦降本增效，应对快运行业激烈竞争。 另一方面，双方在土地建设、车辆采购方面形成联盟也有望降低拿地、采购等成本。29019年行业竞争影响盈利，20Q11疫情影响收入。2019年，公司收入259亿元，同比增长13%；归母净利润3.2亿元，同比下滑55%。利润下滑主要原因是快运行业竞争加剧且公司投入加速。2020年一季度，收入45亿元，同比下滑17%，亏损0.94亿元，主要原因为疫情影响了一季度业务量。 快运行业想象空间大，德邦处于龙头地位。快运及大件快递市场规模大于快递，且近年来家具、家电的电商化催生需求不断增长，公司建立了以直营为主的全国性网络，2019年，公司快运业务收入107.46亿元；大件快递业务收入为146.67亿元，同比增长28.69%，市场份额居行业前列。 前期出台员工持股计划，业绩要求较高。公司5月19日公告第二期员工持股计划草案，该计划以0元/股的价格认购前期公司回购的股份不超过713.33万股，参与对象为核心骨干共31人，业绩考核指标为2020年度净利润较2019年增长率不低于30%，彰显了公司对未来的信心。 投资策略。相对于快递行业的集中度不断提升，快运行业由于参与者众多，一级市场投资者的不断投入，竞争日趋激烈，此次德邦与韵达结盟，有望使其在市场端、成本端都受益。而目前德邦市值仅110亿左右，相对于其遍布全国的自营物流网络的重置成本来看，安全边际明显。参考公司员工持股业绩要求，我们调整盈利预测，预计2020至2022年公司EPS分别为0.45、0.64、0.71元，对应5月22日收盘价PE分别为26.08、18.42、16.61倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示。快运行业需求低于预期、价格战超预期、资本开支压力过大。

坐拥核心路产、佛开南改扩建后将进入业绩拐点。公司持有佛开高速、广佛高速、京 珠高速广珠段三大广东省核心路产， 同时参股 6条高速公路， 历史业绩稳健。 随着高 速公路免费政策结束、疫情不确定性降低、分流影响逐步减弱，负面因素对公司的影 响将逐步消除。 2019年底佛开南段改扩建完工并提价，公司正申请收费期延长， 预期 佛开南段对公司业绩将迅速产生正贡献， 将增厚 2021-2023年公司业绩 0.56、 1.27、 1.55亿元， 公司业绩即将进入向上拐点。 有望收购新资产弥补广佛到期导致的损失，提供利润增长点。目前广佛高速 75%股权 对公司净利润贡献约 1.8亿， 将于 2021年末到期。为对冲业绩下滑， 我们预计公司将 通过收购集团资产或增持现有非控股路产实现业绩增厚。 我们预计未来公司维持高分红率的可能性较高。过去 4年公司均维持 70%的分红率， 未来公司维持高分红政策的可能性较高。相对目前股价（ 7.04元， 5月 15日收盘价）， 在不收购新资产假设下，若公司维持 70%分红率，公司 2020-2022年股息率为 4.4%、 7.4%、 6.5%；若假设新增收购，若公司维持 70%分红率，公司 2020-2022年股息率为 4.3%、 8.3%、 7.6%；具有较强吸引力。 投资策略： 我们判断受益于佛开高速南段改扩建完成，公司未来几年业绩进入增长快 车道；收购路产既能解决公司可持续经营问题又可以带来新的利润增长点；同时高分 红政策有望继续维持。我们预计 2020-2022年公司 EPS 为 0.41元、 0.70元、 0.62元（考 虑免费政策影响，不考虑收购）， 相对 2020年 5月 15日收盘价 7.04元，对应 PE 为 17.2x、 10.1x、 11.4x，假设未来几年分红率维持 70%，股息率约为 4.4%、 7.4%、 6.5%。 若考虑收购，我们预计 2020-2022年公司 EPS 为 0.41元、 0.78元、 0.72元， 70%分红 率下的股息率约为 4.3%、 8.3%、 7.6%。 维持“审慎增持”评级。

A股体量最大的供应链集成服务商。物产中大集团股份有限公司是中国具有影响力的大宗商品供应链集成服务商之一，世界500强企业。公司2015年完成混合所有制改革并实现整体上市，实际控制人为浙江省国资委。 公司2019年供应链业务营业收入在A股同类公司中位居第一，金属、能源、化工等生产资料核心品种营业规模均位列全国前三。 打造领先的平台化运营体系，支持公司从做大到做强。平台化运营体系是公司区别于同行的一大特色，这能解决传统供应链服务企业遇到的业务复杂、高度依赖团队及个人和风控难度大等运营管理上的主要痛点。公司通过加强大客户开发、垂直产业整合、构筑智慧物流服务体系、积极探索新技术应用，不断做强做大。国企改革先锋，持续深化混改。作为入选《国企改革12样本》企业，公司长期坚持管理改革创新。 早在90年代末，在主要子公司层面就实施了工会持股，2015年实现整体上市后，公司通过员工持股、“二次混改”持续完善成员公司和上市公司双重员工持股结构，激发员工活力。 主业稳健，家底雄厚，股东回报丰厚。2015-2019年公司营收及利润持续稳定增长。作为浙江省大型国有流通企业，经过多年的发展积累了雄厚的家底，整体上市时全部资产都进入了上市公司。公司分红率较高，2015-2019年平均分红率（现金分红额/归母净利润）达到47.3%。 投资建议。预计公司2020-2022年EPS为0.50、0.56、0.60元，2020年5月15日收盘价（4.58元）对应2020-2022年的PE为9.2、8.1、7.6倍，对应2020年PB为0.9倍，假设按照2019年46%的分红率，对应股息率为5.0%、5.7%、6.0%。公司是A股体量最大的供应链集成服务商，通过打造领先的平台化运营体系，通过持续深化混改，激发员工活力，支持公司从做大到做强；。公司主业稳健，家底雄厚，股东回报丰厚，首次覆盖给予“审慎增持”评级。

证监会、发改委发布REITs试点通知:2020年4月30日,中国证监会、国家发展改革委发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,明确了基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排,标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。其中提出聚焦的重点行业,优先支持基础设施补短板行业,包括仓储物流、收费公路等交通设施。REITs可以有效盘活存量资产、形成良性投资循环,提升直接融资比例,降低企业杠杆。同时作为中等收益、中等风险融资工具,有利于丰富资本市场投资品种,拓宽社会投资渠道。 高速公路资产回收期长、现金流稳定,具备REITs试点条件。信托投资基金(REITs)指将流动性较低的、非证券形态的不动产资产投资,直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。基础设施类REITs产品是以基础设施等不动产财产或不动产收益权作为基础资产,以未来产生的运营现金流为主要收益来源的一种标准化金融产品。高速公路资产开展公募REITs试点具有天然的条件和需求:1)高速公路资产具有稳定的正现金流;2)收费公路无形资产主要为特许经营权,权属清晰,收费期明确;3)高速公路是典型的资本密集型行业,发行的公募REITs有利于提前回收资本金、降低负债率加快资产周转率。 招商公路是具有REITs基因的高速公路运营商:招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。 公司具有天然的REITs基因、也有相应需求,一方面公司具有较强的高速公路投资能力、投资经验较为丰富、且投资范围遍布全国各地;此外公司近期频繁收购导致负债率明显提升,推进REITs有助于公司降低负债率,加快资产周转率。招商公路受益于REITs可能的方向为1)公募REITs产品的基础仍是资产运营,招商公路是中国投资经营里程最大的高速公路运营服务商,未来可以开拓运营托管服务范围,扩宽业务模式以及范围,增厚公司利润。2)公司现有高速资产以及未来新收购的高速资产均可使用REITs模式,降低负债率、加快周转率,提供了轻资产快速扩张的新可能。 3)公司旗下的光伏资产等也具有发行REITs可能性,将进一步缓解公司融资压力,降低运营风险。综上,我们认为招商公路具有发行REITs产品的能力也相应有一定需求,同时发行REITs产品有助于公司拓宽融资方式、新增盈利模式;加快公司资产周转、降低负债率、提升利润、通过轻资产模式快速扩张。 短期受疫情影响业绩下滑,但对长期估值影响不大:2019年公司全年实现营业收入81.85亿元,同比增长21.09%,实现归母净利润43.27亿元,同比增长10.65%,业绩稳健符合预期。2019年公司收购中国中铁高速公路存量资产、牵头联合多家国内上市公司签约土耳其三桥项目,外延并购优质项目保证高速公路收入稳健性;智能交通业务板块齐头并进,收入增速位列公司所有业务板块之首。2020年Q1,公司实现营业收入8.70亿元,同比下降49.09%;归母净利润为亏损7.14亿元。公司一季度亏损主要是受疫情影响全国高速公路自2月17日起免费通行,公司主营业务受到较大影响。但随着5月6日全国高速公路恢复收费,我们预计公司业绩将很快恢复,且未来很有可能通过延长收费期限的方式弥补损失,因此我们认为在DCF估值下,短期冲击对公司长期价值影响不大。 投资策略:2020年高速公路免费政策短期影响公司盈利水平,但随着复产复工不断推进及免费政策结束,预计公司业绩将很快恢复。此外,公司提出股权激励计划,优化公司治理;发行可转债体现了对未来发展的信心。我们下调2020年盈利预测,预计公司2020-2022年实现归母净利润22.77、52.11、57.75亿元,EPS为0.37、0.84、0.93元,对应2020年5月6日收盘价7.17元,PE为19.5X、8.5X、7.7X,假设未来几年分红率维持40%,股息率约为2.1%、4.7%、5.2%,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济影响车流量、收费政策风险、新增投资不及预期等。

投资要点事件:大秦铁路披露2019年年报及2020年一季报:2019年公司实现营业收入799.17亿元,同比增长2.01%;实现归母净利润136.69亿元,同比下降6.02%;实现扣非归母净利润137.40亿元,同比下降6.31%;基本每股收益0.92元,业绩基本符合预期。公司拟派息0.48元/股,分红率为52%,同时公司公告未来三年(2020-2022年)股东回报计划,原则上每股派发现金股利不低于0.48元/股。公司2020年一季度客货运输收入受疫情影响下降,因此实现营业收入161.72亿元,同比下降18.09%,归母净利润为25.70亿元,同比下降35.83%,扣非归母净利润为25.72亿元,同比下降35.97%。 点评: 2019年核心资产大秦线运量同比下滑4.48%:2019年公司实现总营业收入799.17亿元,同比增长2.01%;实现总毛利182.13亿元,同比下降6.32%;实现归母净利润136.69亿元,同比下降6.02%;实现扣非归母净利润137.40亿元,同比下降6.31%。2019年公司货物发送量为6.84亿吨,同比增长6.6%,其中煤炭发送量5.67亿吨,同比增长2.8%;公司核心线路大秦线完成货物运输量4.31亿吨,同比下降4.5%;总换算周转量3913亿吨公里,同比减少4.0%,其中货物周转量3846亿吨公里,同比减少3.8%。总体来看,1)核心线路大秦线受分流以及市场需求等因素影响,出现小幅下滑;2)国内煤炭产地继续向“三西”地区集中,公司煤炭发送量同比提升,但是周转量下降。3)成本增长快于收入增长,毛利率下降。 成本刚性上涨,同比增长4.5%:2019年公司铁路运输主业成本为617.04亿元,同比增长4.76%。其中占比最大的三项为:人工成本、货运服务费、折旧费,分别占总营业成本的29.96%、27.09%、11.50%,分别同比增长8.55%、9.61%、2.91%。由于公司人力成本、折旧等多为刚性成本,因此随着各项社会平均成本的增长相应有所增长,特别是2019年Q4受运量下滑影响,公司收入出现下滑,但是成本集中确认,导致2019Q4毛利率下滑明显。 2020Q1大秦线运量下滑20.4%,归母净利润同比减少35.9%:2020年第一季度公司实现营业收入161.7亿元,同比下降18.09%;营业成本131.22亿元,同比减少9.9%;管理费用、财务费用均有所下降;实现投资收益6.77亿元,同比减少14.5%,主要为参股朔黄铁路实现的投资收益;实现归母净利润25.70亿元,同比下降35.83%,扣非归母净利润为25.72亿元,同比下降35.97%。 业绩下降的主要原因为受疫情影响公司运输业务量下滑,公司核心资产大秦线实现运量8733万吨,同比减少20.4%,收入同比减少,但总体来看公司一季度成本控制得当,业绩略超预期。公司1-3月核心资产大秦线运量同比降幅分别为-20%、-25%、-17%,3月份降幅有所收窄,我们预计二季度的降幅会继续收窄。 公司拟发行可转债不超过320亿,收购太原局土地使用权以及西南环铁路51%股权:公司发布公告,拟公开发行不超过320亿元(含320亿元)可转换公司债券,募集资金用途1)拟收购太原局集团公司国有授权经营土地使用权合计807宗,土地总面积为9161.51万平方米。资产对价约283亿元,剩余使用期为40年。该土地主要为运输生产经营性用地,目前由公司租赁使用,租期10年,年租金约为3.8亿元。随着土地租赁协议到期(租期至2019年底)以及未来土地租赁成本上涨,公司决定改租赁形式为直接购买,以规避未来土地租赁成本继续上涨的风险,同时可以减少关联交易以及保持公司资产完整性。2)收购太原局集团公司持有的西南环铁路公司51%股权,预计交易价格为39.80亿元。此次收购标的西南环铁路公司所管辖的太原枢纽西南环线是太原枢纽总图规划的重要组成部分,收购有利于公司完善路网功能,增强公司经营独立性,预计成为公司业绩新增长点。 发布未来三年股东回报计划,原则上每股派发现金股利不低于0.48元/股:2019年公司拟每股现金分红0.48元,分红率为52%,同比提升3个百分点。 同时公司公布了未来三年(2020年-2022年)股东分红回报规划,规定公司优先采用现金分红进行利润分配,同时承诺一般情况下公司每年派发现金股利原则上不低于0.48元/股,体现了公司管理层对业绩稳定的信心和对股东回报的重视,预计高分红政策将长期持续。基于每年现金分红0.48元假设下,对应4月30日收盘价7.18元,股息率为6.7%,具有吸引力。 投资策略:疫情带来的上下游需求萎缩叠加分流影响,对公司短期业绩造成较大冲击,但随着复产复工不断推进,预计二季度起公司业绩将逐渐恢复。 此外,公司公告三年股东回报计划,承诺每年派发现金股利原则上不低于0.48元/股,对应4月30日收盘价7.18元,股息率为6.7%,股息率具有吸引力。 我们下调2020年盈利预测,预计公司2020-2022年实现归母净利润108.74、138.32、144.15亿元,EPS 为0.73、0.93、0.97元,对应2020年4月30日收盘价7.18元,PE 为9.8X、7.7X、7.4X,假设未来几年分红额稳定在0.48元/股,股息率约为6.7%,维持“买入”评级。 风险提示:受宏观经济影响货运业务量波动,新建铁路分流影响,铁路改革等政策风险等。

事件：京沪高铁披露2020年一季报：公司一季度实现营业收入51.45亿元，同比下降35.75%；归母净利润为3.24亿元，同比下降86.33%；扣非归母净利润为4.28亿元，同比下降83.27%，基本每股收益为0.0069元。公司Q1业绩下滑主要由于，新冠疫情对公司客运、路网服务业务产生较大负面影响。 点评：收入受疫情影响下滑，但下滑幅度好于预期。公司主营业务为高铁旅客运输：1）担当列车旅客运输；2）向其他铁路运输企业提供路网服务。2020年第一季度受新冠肺炎疫情影响，全国铁路客运运量大幅下滑，2020年2月份、3月份全国铁路旅客累计发送量分别为1.13亿人次、2.75亿人次，分别同比降低79.94%、72.59%，京沪高铁公司也受此影响、旅客运输服务收入和路网服务业务收入出现一定程度下滑。公司2020年一季度实现营业收入51.45亿元，较2018年同期减少28.64亿元，同比下降35.75%，下滑幅度低于全国平均水平，好于预期。 刚性成本占比较大，总成本同比少减少4%。公司成本占比最高项目主要为委托运输管理费、能源支出、折旧支出等，刚性成本占比较高。2020年一季度公司总成本为47.93亿元，同比减少4%，其中营业成本为40.59亿元，同比下降8.51%，实现毛利10.85亿元，同比降低69.6%，毛利率同比降低23.49个百分点至21.10%。由于刚性成本占比高，因此虽然客流量以及收入明显下降，但是成本下降幅度有限。我们预计随着疫情影响逐步减弱，公司客流量将逐步恢复，盈利能力预计将快速回升。 京福安徽公司完成过户。公司披露2020年1月21日京福安徽公司已经过户至公司名下，受此影响，一季度发生同一控制下企业合并，确认子公司期初至合并日的当期净损益-1.6亿元，列入非经常科目，去年同期被合并放净利润为-2.89亿元。我们估计2020Q1京福安徽公司65%股权约亏损4.9亿，1月1日-1月21日亏损1亿，2月22日至3月底约亏损3.9亿。 京沪高铁本线一季度约盈利约7亿。 风险提示：经济下行导致车流量下降、收费政策风险、再投资风险等。

布春秋航空发布2019年年报及2020年一季报：（1）春秋航空发布2019年年报：2019年公司实现营业收入148.01亿元，同比增长12.88%；实现归母净利润18.41亿元，同比增长22.5%；扣非后归母净利润15.88亿元，同比增长30.42%；合基本每股收益2.01元，同比增长20.36%。其中2019年四季度实现营收入32.39亿元，同比增长10.37%；实现归母净利润1.22亿元，同比增长35.01%。19年四季度及全年业绩基本符合预期。 （2）春秋航空发布2020年一季报：一季度公司实现营业收入23.84亿元，同比下滑34.5%；归母净利润亏损2.27亿元，19年同期盈利4.75亿元。一季度公司亏损情况好于市场预期。 l投资策略：短期看，虽然公司整体运营也收入了疫情的冲击，但是低成本、稳健运行的风格使得公司相对受影响较小，有望率先摆脱疫情影响。长期看，低成本航空空间广阔，公司市场份额有望持续提升：1）伴随中国航空进入航空消费大众化阶段和民航局鼓励低成本航空发展，中国低成本航空迈入里程碑的发展新时代，发展潜力巨大(2018年中国低成本航空份额近9.7%)。春秋航空作为中国低成本航空领域的稀缺标的，将充分受益未来中国低成本市场的蓬勃发展。2）春秋航空凭借精准的市场定位，优秀的管理能力，深入骨髓的成本控制能力以及在中国低成本航空市场的先发规模优势，公司发展稳步推进，未来业绩有望维持平稳较快增长。我们认为春秋航空最有希望成为中国低成本航空的集大成者和领导者，继续看好其长期空间。调整20-22年春秋航空EPS分别为0.51、2.39、2.90元，对应4月30日股价PE分别为74、16、13倍，维持买入评级。 风险提示：政策执行的不确定性，行业供需失衡，宏观经济增长时速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性

事件：公司发布2019年年报及2020年一季报，2019年营收230.89亿元，同比增长35.71%；归母净利润14.08亿元，同比下降31.27%；扣非归母净利润13.43亿元，同比下降21.96%。 2020Q1营收35.73亿元，同比下降20.72%；归母净利润0.58亿元，同比下降85.60%；扣非归母净利润0.22亿元，同比下降93.96%。年报符合预期，一季报略低于预期。 点评：2019年以一定的价格攻势取得了市占率提升，2020Q1业务量受疫情影响较大。公司2019年完成业务量73.71亿件，同比增长44.19%，其中Q1-Q4增速分别为45.23%、48.63%、52.74%和34.05%；全年市占率11.60%，较2018年提升1.52个百分点。2020Q1业务量11.20亿件，同比下降12.36%，主要受疫情影响。总体来说，2019年公司积极降低价格参与行业竞争，虽然降价幅度不大，但依赖基础建设的投入和服务能力的提升，公司实现了市占率的提升，2019Q1-2020Q1单价同比增速分别为-0.60%、-2.32%、-13.09%、-4.03%和-8.99%。 积极投入资源提升业务实力下，单票成本维持稳定。2019年公司快递相关业务单票成本2.76元，同比增长0.85%，其中单票信息服务成本0.04元，同比下降22.24%；单票派送成本1.69元，同比上升0.07%；单票中转成本1.03元，同比上升3.27%。公司单票派送成本和中转成本的小幅上升预计与提升服务质量和扁平化末端有关。2019年公司全网全链路时效平均49.55小时，同比缩短4.25小时。2019年公司独立网点数量3525个，同比增长57.86%。 提质增效方针下，短期盈利能力承压。毛利率方面，2019年受单票成本小幅上升影响，公司毛利率下降5.76个百分点至10.48%。费用率方面，2019年公司销售费用率0.63%、管理费用率2.38%、研发费用率0.45%，均较2018年有小幅上升，主要系业务拓张和管理精细化下职工薪酬增加。另外，增值税加计抵减、税收扶持等，公司2019年其他收益1.97亿元，2018年同期0.03亿元。综上，受业务发展需要，毛利率下降和费用率上升，公司盈利能力有所下降，2019年归母净利润率6.10%，较2018年下降5.94个百分点；归母净利润14.08亿元，同比下降31.27%。单件净利润0.194元。 2019年年Q4利润降幅缩窄。公司2019年Q4业务量23.23亿票，同比+34.05%，收入314.39亿元，同比+28.53%，单价3.13元，同比-4.11%。归母净利润3.27亿元，同比-25.5%，利润降幅环比缩窄（2019Q3扣非归母净利润-38.84%），与公司单件成本下行和四季度旺季补贴政策收紧有关。2019Q4单件净利润0.14元，同比-44.4%。疫情影响2020Q1盈利能力，预计后续季度将有所恢复。2020Q1公司毛利率下降9.78个百分点至4.88%，销售、管理、研发费用率分别上升至1.25%、2.61%、0.73%，归母净利润率下降至1.63%，归母净利润0.58亿元，同比下降85.60%。单件净利润0.05元。但3月业务量增速已经恢复至8.51%，二季度开始盈利能力或将逐步恢复。 持续推进基础建设，资本开支维持较高水平。2019年公司资本开支19.87亿元，包括13.20亿元用于转运中心、3.80亿元用于车辆。截止2019年末，公司全网共有转运中心68个，其中自营率约为89.71%；全网干线运输车辆达5200余辆，其中自营车辆占比70.26%，自营大车占比达79.07%；已开通干线运输线路3,226条；累计拥有自动化分拣设备145套，较2018年新增83套。 阿里入股申通，公司改善明显。2019年3月，实际控制人将申通14.6%的股份以46.6亿元的价格转让给阿里，2019年8月，阿里再获申通的股份购买期权，拟以99.82亿元的价格购买实际控制人所持有的申通31.35%的股权，若交易完成，阿里将成为公司第一大股东。阿里入股后，申通改善明显，首先阿里的技术赋能给公司带来效率提升，申通2019年上半年投入研发费用5362.29万元，同比增加444.91%。其次，业务上，阿里菜鸟旗下的菜鸟裹裹给申通带来的大量单量，提升申通在C端的服务能力。另外，阿里入主后，公司自身管理加强，转运中心整合收购、线路优化、加盟商激励政策调整等方面都出现了非常积极的变化。总之，阿里入股申通让公司重燃向上的动力。 盈利预测与投资策略。2019年公司积极参与行业竞争，换来了业务量增速回升，但利润受到损失，申通作为传统快递龙头，网络基础仍比较优秀，阿里完全入股后，公司的管理、经营、技术以及未来战略预计将出现比以前更大程度的改善。我们调整公司盈利预测，预计20、21、22年净利润分别为11.98、17.59、21.82亿元，对应EPS分别为0.78、1.15、1.43元，对应4月30日收盘价PE分别为21.1X、14.4X、11.6X。维持“审慎增持”评级。 风险提示：快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。

事件：公司发布2019年年报及2020一季报，2019年营收344.04亿元，同比+148.30%；归母净利润26.47亿元，同比-1.88%；扣非归母净利润24.24亿元，同比13.06%。2020年Q1，营收56.25亿元，同比-15.86%；归母净利润3.34亿元，同比-41.06%；扣非归母净利润2.60亿元，同比-48.02%。业绩符合预期。 点评：2019，年全年业务量高增长，市场份额继续提升，业绩表现行业领先。2019年，公司快递业务量首次突破百亿件，达到100.3亿件，同比+43.59%，市场份额达到15.79%，比2018年提升2个百分点，继续稳居行业第2。 营收高增长主要是口径变化，19年1月开始将派费纳入了营收。单件净利润0.264元。剔除2018年处置丰巢股权因素影响，则2019年归母净利润同比增长17.28%，业绩表现行业领先。一到四季度，公司业务量增速分别为，41.48%、47.06%、47.00%、39.38%。 2019年年Q4。业务量继续高增长，业绩降速。公司2019年Q4业务量30.97亿票，同比+39.38%（行业22.80%，顺丰49.02%，申通34.05%，圆通33.45%，中通35.93%、百世30.40%），归母净利润6.92亿元，同比-3.49%，单件净利润0.223元，同比-30.82%。四季度利润负增长主要原因为行业竞争加剧，韵达更加注重业务量增长，投放较多补贴或折扣。另外，约9300万元的营业外支出也拉低了利润。 成本控制能力保持高水准，单票成本继续降低。2019年，公司分拨中心综合操作效率同比提升54%，车辆平均装载率提升3个百分点，单票重量下降13.93%，分拨人均综合效能提升14.15%，加盟商直跑趟次同比提高17.65%。快递服务单票成本为2.83元，单票派费1.732元，剔除派费后单票成本同比下降10.0%，其中单票操作成本0.365元，同比下降3.95%，单票运输成本0.725元，同比下降12.65%，整体中转环节成本1.09元，同比下降9.92%。另外，单票派送收入1.55元，低于派费成本1.732，估计差额为对末端补贴。网络建设、资本开支加速。截至2019年底，公司在全国设立59个自营枢纽转运中心，枢纽转运中心的自营比例为100%；公司在全国拥有3,728个加盟商及27,466个网点及门店（含加盟商），加盟比例为100%；服务网络已覆盖全国31个省、自治区和直辖市，地级以上城市除青海的玉树、果洛州和海南的三沙市外已实现100%全覆盖。公司全网快递员数量为16.93万人,快递产业链从业人数约为25万人。2019年底公司固定资产达到64.41亿元（2018年底47.17亿元），无形资产20.36亿元（2018年底12.22亿元），资本开支43.77亿元（2018年34.70亿元）。主要投向为土地、机器设备、运输设备，说明公司的网络建设保持较高水平。 02020年年1Q1业绩受疫情影响，预计二季度将快速恢复。受疫情影响，2020年Q1业务量增速仅7.06%（但优于通达系同行），且单价下降明显（Q1韵达单价-21.15%，部分与补贴模式调整有关），另外期间费用增加，导致扣非归母净利润同比下降48.02%。但3月份公司业务量增速已经恢复到25.32%，优于A股通达系。4月预计将进一步回升。疫情影响二季度开始将逐步消除。2020年一季度业绩降幅大于部分同行与去年同期基数较高也有关系。 阿里92019年年4Q4进入前十大股东。年报显示阿里2019年四季度开始进入韵达前十大股东，持股2%，根据公开披露的大宗交易数据，我们判断阿里主要通过大宗交易方式买入韵达存量股份。阿里的入股或代表行业资本运作的加速。 电商快递价格竞争激烈，公司龙头地位巩固，行业集中趋势不变。过去几年跃升为行业规模第二的韵达，证明了其战略聚焦和精细化管控的成效。2019年，虽然行业竞争加剧，但公司仍然保持份额稳步提升，利润表现行业领先，龙头地位仍然稳固。近期行业面临外部冲击，韵达表现了较强的网络稳定性和较快的业务恢复速度。电商快递行业仍处于垄断竞争阶段，技术和管理同行之间可学习。但不同企业处于不同的发展阶段，领跑者的优势在于先发的规模和成本优势，以及在发展阶段上的迭代能力。韵达在业务量规模、成本、利润规模、历年财务指标稳定性、战略定力和应对竞争的迭代能力等方面具备优势，我们看好其份额持续提升成为寡头的潜力。我们维持公司盈利预测，预计20、21年归母净利润分别为30.51、36.68亿元、45.58亿元，对应EPS分别为1.37、1.65、2.05元，对应4月29日收盘价PE分别为21.4X、17.8X、14.3X。维持“买入”评级。 风险提示：快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。

投资要点 风险提示:事件:公司发布2019年一季报,报告期营业收入674.6亿元,同比增长25.3%;归母净利润14.7亿元,同比增长233.9%,EPS为0.52元;扣非后净利润10.3亿元,同比增长178.8%,业绩基本符合预期。 点评 2020Q1归母净利润大幅增长,主要是子公司的土地一级开发业务中的“厦门2019P05”地块在本期确认收入并结转利润。根据公司2019年12月25日公告,公司于2019年12月24日完成“厦门2019P05”地块的公开出让,地块成交总价为75.25亿元。公司初步预计,以建发股份2018年度经审计的“归属于母公司股东的净利润”46.72亿元为基数,上述土地使用权出让事项将贡献建发股份“归属于母公司股东的净利润”25%以上,即11.7亿元以上。预计公司存量的一级土地项目也有望在未来几年继续贡献利润。 2020Q1营业收入同比增长25.3%,一定程度上再次体现了公司具备一定的抗周期性。公司主要从事供应链服务及地产业务,多年来经营表现稳健,体现了一定的抗周期性。2006-2019年公司供应链业务收入每年都保持增长,毛利仅在2012、2013年出现过3%、5%的小幅下滑。2020Q1营业收入同比增长25.3%,一定程度上再次体现了公司具备一定的抗周期性。当然一季报中公司并非分开披露供应链业务及地产业务的收入,无法看出供应链业务具体的收入情况。 2020Q1非经常性损益较多,主要是期货套保收益,公司通过期货套保对冲了大宗商品价格大幅下跌的风险。公司2020Q1的非经常性损益较多,合计4.4亿元,主要与公司的商业模式相关。公司从事大宗商品供应链业务,为了规避价格波动的风险,会运用期货进行套保,2020年一季度大宗商品价格下跌较多,不过公司通过期货套保对冲了大宗商品价格大幅下跌的风险。 2020Q1公司合计的非经常损益加回所得税影响后为5.9亿元,其中期货套保产生了税前收益4.6亿元。l盈利预测及估值。预计公司2020-2022年EPS为1.74、1.83、1.92元,公司2020年4月29日收盘价(8.18元)对应2020-2022年PE为4.7、4.5、4.3倍,对应2020年PB为0.6倍。假设按照2019年的30%分红率,对应2020-2022年股息率6.4%、6.7%、7.1%。公司基本面良好,目前的估值水平较低,股息率较高,中长期投资价值显著,建议投资者积极配置,维持“买入”评级。 风险提示。地产结算低于预期、资产减值超出预期、经济形势大幅恶化

事件：招商轮船发布2019年报及2020年一季报。2019年营业收入145.6亿元，同比增长33.2%；归母净利润16.1亿元，同比增长38.2%，EPS为0.27元；扣非后净利润15.3亿元，同比增长81.2%。2020年一季度营业收入45.8亿元，同比增长24.5%，归母净利润12.7亿元，同比增长262.4%，EPS为0.19元，扣非后净利润12.4亿元，同比增长359.2%。2019年报公司每股现金分红0.1元（含税），分红率为37%，2020年4月29日收盘价（7.08元）对应股息率1.4%。 2019Q4及2020Q1。业绩基本符合市场运价水平。公司在2018年报曾提到，由于即期市场收益的滞后性，体现2018年VLCC收益水平评估值实际上为2017年12月到2018年11月的定载。据此推算，2019Q4主要体现2019年9-11月的定载，该时期VLCC中东航线日租金均值为7.3万美元/天；2020Q1主要体现2019年12月至2020年2月的定载，该时期VLCC中东航线日租金均值为5.9万美元/天。公司2019Q4归母净利润为8.9亿元，若加上公司在2019Q4计提的散杂货船资产减值准备5.4亿元，2019Q4经营性净利润约为14.3亿元，2020Q1扣非净利润12.4亿元，公司2019Q4及2020Q1业绩基本符合市场运价水平。 3月份国际油价开始暴跌，油价远期升水大幅提升。3月份，沙特宣告大幅增产挑起国际原油价格战，导致国际油价暴跌。4月份OPEC+达成减产协议，但市场预期受公共卫生事件影响，原油短期消费需求将大幅下滑，减产幅度不足以抵消短期需求的下滑，油价反弹后又重回低位。3月份开始，随着油价的暴跌，油价远期的升水大幅提升并在高位维持。3月2日，布油近月合约的收盘价为51.9美元/桶，六个月升水为-0.1美元/桶；4月28日布油近月合约收盘价为20.5美元/桶，六个月升水达到10.4美元/桶。储油需求大幅增长，2020年年3-4月油运市场高度景气。2020年3-4月，油运市场高度景气，VLCC日租金均值15.3万美元/天，较去年同期增加了13.2万美元/天，主要受油价暴跌、储油需求大幅增长影响。4月28日布油六个月升水达到10.4美元/桶，意味着如果能够以不高于11万美元/天的租金租入VLCC六个月，可以进行储油套利。根据Carksons数据，4月29日，全球818艘VLCC中有101艘处于储油状态，占比为12.3%；3月9日（此轮油价刚开始暴跌，油轮运价暴涨前夕），全球815艘VLCC中有56艘处于储油状态，3-4月份新增了45艘VLCC用作储油，约占全球VLCC数量的5.5%。 2020年3-4月油运市场高度景气，预计将主要体现在公司4-5月份的业绩里。 短期关注储油需求变化，中期关注油运周期上行。需求端，油轮需求分为运输需求和储油需求，运输需求受主要出口国的产量政策影响，根据4月份OPEC+会议达成的减产协议，减产计划从2020年5月开始实施，为期两年，并将在2021年12月由相关国家进行再次审核。计划分为三个阶段，其中2020年5月至6月将每日减产970万桶，2020年7月-12月将每日减产800万桶，2021年1月至2022年4月将每日减产600万桶，油轮的运输需求有下行压力；储油需求主要取决于油价远期升水程度，目前油价远期高升水结构下，储油需求旺盛。，供给端，用作储油的运力一般在6-12个月内会暂时退出市场，同时目前油运市场新船交付压力处于历史低位，新船订单占运力比例仅7%左右，潜在可拆解的老旧船舶较多，20年及以上船龄的老旧船占总运力7.6%，15-19年船龄的船舶占总运力18.8%，供给端优化空间较大。短期看，目前低油价、高升水的情况下，储油需求将支撑油运市场景气；如果油价恢复，升水消除，储油需求会逐步消失，同时用作储油的运力会在6-12月后会逐步回归市场，运价或将阶段性承压；中期看，若需求端不出现持续大幅恶化，随着供给端的优化调整，油运周期上行的概率较大。 盈利预测与评级。VLCC租金波动性极大，且目前处于历史高位，持续性受油价波动的影响较大，因此无法准确判断最终的年均水平，有待继续跟踪。 根据Carkson数据，2020年4月份VLCC一年期的期租水平约为7万美元/天，我们据此将对公司2020年VLCC日租金水平假设从6万美元/天上调到7万美元/天，假设2020-2022年公司VLCC日租金水平为7、5、5万美元/天，预计公司2020-2022年归母净利润为63.1、41.5、42亿元（此前预测2020-2021年净利润52.1、41.5亿元），折合EPS为0.94、0.62、0.62元，公司2019年4月29日收盘价（7.08元）对应2020-2022年的PE为7.6、11.5、11.4倍，对应2020年PB为1.5倍。若公司最终实现的租金水平与我们的假设每相差1万美元/天，我们会相应地将当年的净利润预测调整11亿元。短期看，目前储油需求支撑VLCC市场高景气，公司将直接受益；中期看，油运供给端优化的空间较大，若需求端不出现持续大幅恶化，油运周期上行的概率较大，投资者可关注相关的投资机会，维持公司“审慎增持”评级。 风险提示。原油消费需求恶化、产油国产量政策变化、全球原油海运需求增长低于预期、油轮运力增长超出预期、储油需求低于预期、油价大幅波动、原油运价大幅波动、海上安全事故、政策性风险

事件：中远海控发布2020年一季报，报告期营业收入361.1亿元，同比增长3%；归母净利润2.9亿元，同比下降57.6%，EPS为0.02元；扣非后净利润0.8亿元，同比下降86%。 点评：2020Q1公司集装箱运量560.7万万TEU，降同比下降4.7%，货量表现好于市场水平。其中外贸航线货运量456万TEU，同比下降1.5%；内贸航线货运量104.7万TEU，同比下降16.4%。公司外贸航线运量小幅下降，其中跨太平洋航线运量101.6万TEU，同比下降4.3%，降幅相对较大，亚欧、亚洲区内及其他国际航线运量分别为113.3、183.3、57.8，分别同比下降0.5%、0.6%、1.4%、。一季度集运整体货量下滑明显，根据Aphainer数据，1-2月远东-欧洲航线集装箱整体货量同比下降14.8%，1-3月远东-北美航线集装箱整体货量同比下降9.6%，公司的货量表现好于市场水平。 2020Q1CCFI指数均值同比增长7.9%，公司国际航线单箱收入（美元计）长同比增长4.8%。一季度集装箱货量下降，不过集运公司加大了运力控制力度，不过集运公司加大了运力控制力度，根据Aphainer数据，3月份远东-欧洲、远东-北美航线运力投放分别同比下降了10.1%、14.3%，市场整体的运力闲置率从年初的6.1%提升到4月份的9.4%。在运力控制的情况下，运价水平同比反而上升，体现了集运市场集中度提升后竞争更为理性，当然这也与去年底刚开始切换低硫油时，燃油成本大幅上升有关。公司国际航线单箱收入949美元/TEU，同比增长4.8%，分航线看跨太平洋、亚欧、亚洲区内、其他国际航线单箱收入（美元计）分别变化-1.2%、+1.1%、+15.1%、+7.4%，内贸干线单箱收入2379元/TEU，同比增长11.4%2020Q1公司集装箱入航线收入46.8亿美元长，同比增长2%。分航线看，跨太平洋、亚欧、亚洲区内、其他国际航线、内贸航线收入分别为12.9、10.6、13.1、6.7、3.5亿美元，分别变化-5.4%、+0.6%、+14.4%、+5.9%、-10.3%。 盈利预测及评级。由于全球经济下行压力较大，我们将对公司2020-2022年EPS预测从0.16、0.26、0.46元下调至0.07、0. 10、0.16元，对应公司2020年4月29日收盘价（3.55元）的PE为48.6、34.7、21.6倍。集运需求存在下行压力，但从2020年一季度集运公司的应对来看，通过运力控制可以一定程度抵消需求下行给运价带来的压力，同时近期油价大幅下跌也将明显减轻燃油成本压力，可关注行业运力控制及油价下跌对公司业绩的支撑，维持“审慎增持”评级。 风险提示。全球经济及贸易形势恶化、集运需求增长低于预期、集运供给增长超出预期、市场恶性竞争、油价大幅波动、中美贸易战影响超预期、东方海外整合效果低于预期、商誉减值风险