上半年业绩大幅增长,防疫产品贡献明显2020年上半年收入6.9亿元,增长172.86%;营业利润3.5亿元,增长440.16%;净利润3.08亿元,增长376.70%。其中探测器、机芯、整机分别实现主营业务收入2.41亿元、1.45亿元、2.86亿元,分别增长119.99%、287.96%、189.19%,各类产品均实现较大增长。上半年军品占收入23.58%,增长129.90%;民品占当期主营业收入76.42%,增长189.01%。测温相关产品受防疫防控影响实现主营业务收入2.41亿元,增长546倍;非测温相关产品实现主营业务收入4.49亿元,增长77.60%。公司业务仍保持稳定增长。 全军实弹需求增加,红外制导武器需求高速增长红外制导武器需求高速增长全军实战化训练开展以来,对于各型导弹、火箭弹、制导炮弹等装备的需求持续增加。由于新型号定型晚,且各企业在十三五期间经历了军队编制体制改革的影响,部队需求并未完全体现。目前,各项改革已经完成,相关订单将迅速释放以满足部队需求。 公司将受益于全军夜战能力建设公司将受益于全军夜战能力建设在建设现代化军队的进程中,构建以各类平台搭载的红外探测器和夜视仪为基础的夜视体系。为实现这一目标,新型平台标配红外设备,老旧平台的红外设备改造均可以为公司带来增量市场。 风险提示:全军现代化建设可能低于预期,导致公司业绩低于预期投资建议:给与“增持”评级给予盈利预测,2020-2022年营业收入13.0/19.1/26.4亿元,同比增速90.2/46.9/38.1%;归母净利润4.9/6.5/8.1亿元,同比增速145.7/32.4/23.1%;摊薄EPS为1.1/1.5/1.8元,当前股价对应PE为58.5/44.2/35.9x。考虑到全军现代化建设的过程中,导引头、红外探测器等设备的巨大需求。采用相对估值法得出公司合理估值区间为76-80元,对应2020年动态PE为67-70倍,较当前股价涨幅11%-16%。 首次覆盖给予增持。

国内“芯二代”(第二代芯片公司)代表 首先,不同于在国际巨头的框架下、重复别人的芯片设计工作的传统芯片公司,寒武纪是在自己的理论框架下,从事的是开创性的芯片设计工作。创始人发表的核心论文是寒武纪设计芯片的理论基础。其次,一代芯片是Pin-Pin替代,只有成本优势。以寒武纪为代表的第二代芯片设计公司开始自主底层架构创新,向解决方案、生态系统方向拓展。最后,不同于已经上市的第一代芯片公司,寒武纪赶上了国内资本市场大发展时代,引领“芯二代”的先锋,将是资本市场的焦点。 从芯片到系统,主业变迁体现“芯二代”的价值 寒武纪以Fabless模式供应IP、芯片,以及基于芯片的加速卡、智能计算集群系统,所有产品的功能是提升系统的速度,也就是“加速”。 其中,智能计算集群系统最接近用户,是与“芯一代”的最大区别。2017~2018年IP收入贡献接近100%的收入。到2019年智能计算集群系统已经贡献67%的收入,而IP只贡献15.5%的收入。从收入结构看,公司已意识到“芯二代”的重要性,这也是寒武纪的价值所在。 有望在人工智能芯片领域,率先实现半导体国产化并领先全球 人工智能芯片的市场规模将由2019年的110亿美元增长到2025年的726亿美元,年均复合增长率将达到37%,人工智能芯片是未来半导体市场最大的增长点。算法,是人工智能芯片与传统芯片的最大区别。寒武纪在智能处理器IP的算法处于国际先进水平,凭借先发优势和国内市场规模优势,有望在人工智能芯片领域领先全球,实现国产化。 首次覆盖,给予“买入”评级 预测2020-2022年公司营收分别为6.87/10.34/15.15亿元,增速分别为55.01%/50.31%/46.71%;归母净利润为-4.11/-2.73/0.27亿元,增速(不适用);每股收益-0.21/-0.11/0.01元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示 第一,与华为海思等大客户可持续合作风险。第二,思元290等新业务不及预期风险第三,IPO解禁后小股东出售风险。

事项:中芯国际7月16日科创板IPO。 国信观点:国信观点:1.中芯国际比贵州茅台更珍贵。从可替代性来讲,中芯国际与贵州茅台一样不可替代、无法复制。同时,因为稀缺性导致中芯国际具有和贵州茅台同样的议价能力。从社会必要劳动时间的角度看,中芯国际的价值量超越贵州茅台。 800年前就有茅台了,而我们奋斗到今天才有中芯国际的14m先进制程。 2.A股的中芯国际属于绝对稀有资产,不能参考国际半导体代工厂估值,应该参考科创板半导体代工厂华润微的估值。 相同资产在不同市场有不同价格,所以,科创板的中芯国际的估值超过龙头台积电也是有可能的。 3.科创板股价:华润微的技术和规模都不及中芯国际,中芯国际的相对合理估值应该超过华润微,华润微7月15日收盘价对应PB为6.9倍,考虑本次超额募集之后PB只有2.11倍,对标华润微至少还有3倍倍以上的空间,对应股价83.3元人民币。此价格对应市值为6355亿元人民币=[19.38(科创板发行股份)+56.91(港股发行股份)=76.29亿股]。 83.3元/股。 4.港股股价:由于AH投资人趋同,AH股价也会趋同,港股股价将会向科创板股价看齐。 评论:评论:从价值量看,先进制程的社会必要劳动时间比酿酒还多酿酒还多价值是体现在商品里的社会必要劳动,价值量的大小决定于生产这一商品所需的社会必要劳动时间的多少。茅台酒基酒生产周期一年,二次投料、九次蒸馏、八次发酵、七次取酒,历经一年时间,其他竞争对手付出再多的必要劳动时间,也无法酿出跟茅台一样的白酒。同理,中芯国际的14m先进制程需要500多道工序,自从2017年梁孟松入职以来花费了3年多的时间才正式开发出14m先进制程。 从更长时间角度看,我们800年前就酿造出了贵州茅台酒,而直到2019年中国大陆才有第一个14m。所以,从社会必要劳动时间看,中芯国际的价值可比贵州茅台。 从可替代性来讲,中芯国际与贵州茅台一样不可替代一样不可替代贵州茅台因为地理位置的原因,无法复制、无法替代。国内半导体代工领域,中芯国际同样无法复制、无可替代。因为巨额的资金壁垒、高技术壁垒是无法复制的。有中芯国际存在,再有钱的金主也不会再去投资一家先进制程的竞争对手。 中芯国际具有和贵州茅台同样的涨价能力因为中国大陆半导体代工的稀缺性,再加上美国对中国半导体的限制,中芯国际可以与贵州茅台一样,在一定范围内提升销售价格。 相同的资产,在不同的市场有不同的价值(价格)相同的资产,在不同的市场有不同的价值(价格)国内的苹果手机、高端汽车卖的比国外贵,是因为就算我们付出更多的劳动时间都造不出同档次的产品。 同样质量的房子,北上广深比二三线城市贵很多。 同理,在全球范围看,中芯国际不及行业龙头台积电,但是在中国大陆看,中芯国际就是缺一不可的无价之宝。 所以,中芯国际的估值超过龙头台积电也是有可能的。 ”附录“投资中芯国际十问十答”::一、政府投资、补贴中芯国际,能够做起来吗?政府主导投资半导体产业有成功案例可循,日本、韩国都是政府牵头投资半导体制造。1983~1987年,韩国实施“半导体工业振兴计划”,韩国政府推进“政府+大财团”的经济发展模式。1970~1985年,日本实行“举国体制”推动的“超大规模集成电路技术研究组合”为日本半导体产业奠定了基础。 二、为什么半导体产业链与其它行业不同,半导体制造环节价值量最大?二、为什么半导体产业链与其它行业不同,半导体制造环节价值量最大?因为半导体产业是工艺制造技术驱动产业发展,其它产业是设计、品牌影响力驱动产业发展。 三、现在中芯国际的三、现在中芯国际的14m能够满足95%的芯片代工需求,以后会不会都迁移到7m、5m?先进制程的IC设计费用越来越高,设计公司难以承受,从成本和收益角度看都不会迁移。例如7m芯片设计成本超过3亿美元,3m开发出GPU设计成本达15亿美元,能用到7m工艺的产品和公司都很少。所以,既不会出现很多芯片设计公司迁移到7m/5m,也不会有代工厂再做7m/5m以下工艺,例如格罗方德、联电已经放弃7m研发。 四、假设失去大客户四、假设失去大客户14m订单,国内有其它需求吗?中芯国际不缺需求,缺产能,目前正在快速扩大14m产能。一是国内的其它公司会补上需求,例如紫光展锐、比特大陆等。二是成熟制程向14m先进制程提升,例如电源管理、蓝牙、WiFi等。 五、半导体代工厂第一名赚钱,第二名不亏钱,第三名以后都亏钱,中芯国际和面板一样不赚钱?五、半导体代工厂第一名赚钱,第二名不亏钱,第三名以后都亏钱,中芯国际和面板一样不赚钱?中芯国际是中国大陆第一,美国限制中国半导体发展促进了中芯国际的成长,是美国限制了全球龙头与中芯国际竞争。 所以,这就相当于中芯国际在独立于全球市场而发展的,中芯国际作为中国大陆半导体代工的第一名,是会赚钱的。 另外,半导体制造技术难度、竞争壁垒比面板高很多,中芯国际在国内第一的市场地位很稳定,特别是先进工艺是不会出现价格战的,而面板是全球竞争的,容易出现价格战。 六、中芯国际在中国大陆龙头地位能保持多久?六、中芯国际在中国大陆龙头地位能保持多久?“资金+技术”双壁垒是中芯国际龙头地位的保障,首先,不是每个公司都能维持280亿元(40亿美元)的资本开支。 其次,就算有足够的资金,要是没有核心人物、核心技术是做不了先进制程,中芯国际引进梁孟松已经攻克14m。最后,在先进制程方面,中国大陆扶持中芯国际一家已经足够,没必要、也没能力再造一个中芯国际。所以,在可见的未来,中芯国际在中国大陆的龙头地位不可动摇,如果一定要加一个期限,至少会超过目前投资人的职业生涯。 七、没有七、没有EUV光刻机,长期怎么办?首先,14m用不到EUV。其次,目前看不用EUV也可以做7m。最后,美国限制设备进口不会是长期的,随着国产化光刻机有突破,限制会取消。EDA软件就有这样的案例,1993国产化的EDA软件熊猫问世,1994年国际上就取消对中国EDA禁运。八、怎样才能紧密跟踪中芯国际、预测业绩?八、怎样才能紧密跟踪中芯国际、预测业绩?公司每个季度的季报发布时候,都对下一个季度收入和毛利率有指引,且指引一般很准确。只要对半导体产业有深刻的认识,完全可以不用经常调研、不用非得跟公司高层聊什么,保持和IR的沟通,看公司财报足够做好对中芯国际的投资。 九、短期怎么给中芯国际定价?九、短期怎么给中芯国际定价?第一阶段——对标全球半导体代工厂估值,按照行业估值逻辑,毛利率越高PB越高,目前26%的毛利率对应PB估值在2.6倍。 第二阶段——等中芯国际上科创板后,对标科创板的华润微电(半导体代工厂)PB为5倍。 第三阶段——A/H估值趋同,港股中芯国际估值向科创板看齐。由于内资南下买中芯国际持股比例接近40%,再加上大股东持股,接近80%是内资持股。可以说中芯国际目前是内资定价,所以,科创板之后A/H定价将会趋同,港股股价会受益,港股PB估值从2.6倍向5倍提升。 十、长期看中芯国际能赚多少钱,市值能到多少?十、长期看中芯国际能赚多少钱,市值能到多少?假设只考虑14m先进制程,公司计划未来建设2座12寸的工厂,月产能3.5万片。晶圆ASP按照4000美元,净利润率参考假设能到30%(台积电2020Q1净利润率37%)。 那么仅仅未来新建的2座工厂贡献净利润10亿美元=3.5。 12。 2。 4000。 30%,约70亿元人民币。A股半导体公司平均市盈率93倍计算,未来市值可到6500亿元人民币。 “资金+技术”双壁垒确保龙头地位,维持“买入”评级由于公司即将登陆科创板,要对标科创板的华润微估值(PB为5倍)。另外,公司的技术实力和规模都超过华润微,按照5倍PB估值是非常合理的。由于投资中芯国际A/H的投资人重叠度很高,所以到时候中芯国际的A/H估值会趋同,港股中芯国际估值向科创板5倍PB估值看齐。 中芯国际港股估值及目标价,公司合理PB估值范围5~6倍,对应46~48港元,维持业绩预测和“买入”评级。 公司作为半导体代工的技术跟随着,技术节点突破是关键,应该先看公司的技术,再看收入,最后才是利润。 预计2020~2022年收入分别为36.39亿美元/41.89亿美元/48.13亿美元,增速16.8%/15.1%/14.9%,2020~2022年利润分别为1.92亿美元/2.17亿美元/2.36亿美元,增速-18.1%/13.3%/8.8%。 风险提示风险提示第一,国内芯片设计公司代工需求减少;第二,14m工艺进展不及预期;第三,全球产能松动,影响公司毛利率。

前三季度业绩增长稳健,符合预期期 内公司实现收入95.35亿元,+16.33%,单Q3+20.1%,大幅提升;归母净利润13.78亿元,+14.83%。单Q3收入/归母净利润分别同增20.1%/14.7%;扣非净利润12.91亿元,+18.84%,单Q3+10.5%,环比放缓。期内公司实现毛利率37.6%,-0.2p.p.,单Q3-1.2p.p.,因加大经销商返利支持有所下降;期内公司实现净利率14.5%,-0.9p.p.,单Q3-0.2p.p.现金流维持健康水平,存货周转天数同比减少10天,应收/应付账款周转天因大宗收入占比增大而小幅提升,总体营运能力较好。 橱柜增长明显加速,其他品类保持高速增长 橱柜增长加速,期内实现收入42.34亿,+6.19%,单Q3+10.39%,较上半年明显改善,但毛利率下降1.1p.p.;衣柜期内实现收入20.05亿元,+20.07%,单Q3也有环比改善,毛利率提升0.8p.p.;卫浴实现收入4.4亿元,+43.30%,保持高速增长;木门实现收入4.13亿元,+37.37%,保持快速增长。 经销增长显著回升,大宗保持较快增长 期内公司实现直营/经销收入增长10.5%/12.9%,其中经销单Q3环比+18.5%,增长显著,因公司应对行业压力加大对经销商的支持。大宗保持高增速发展,前三季度+50.9%;整装业务发展顺利,预计全年能够完成6亿元的接单目标。 风险提示1.房地产调控政策收紧,竞争加剧。2.经销商经营状况不及预期。3.大宗业务发展及资金回款情况不及预期。4.整装业务推进不及预期。 投资建议:龙头逆势稳健增长,维持“增持”评级 公司前三季度实现稳健增长,逆势表现出色,龙头竞争力显现。我们维持盈利预测,预计公司19-21年净利润同比增长16.3%/19.4%/18.4%;EPS分别为4.35/5.2/6.15元,对应PE分别为26.6x/22.3x/18.8x。我们维持合理估值131-135元(即2020PE25x-26x),维持“增持”评级。

2019Q3业绩超预期,大学汛表现出色 2019前三季度,公司实现营收79.5亿元,+29.8%;实现归母净利润8亿元,+28.4%;实现扣非后归母净利润7.6亿元,+32.9%;第三季度,公司实现营收31.1亿元,+33%;实现归母净利润3.3亿元,+32.2%;实现扣非后归母净利润2.33亿元,+43.9%。公司第三季度收入、利润增速均环比明显改善,显示在大学汛前的收入确认期(7-9月)销售情况出色,竞争力强。 毛利率提升,现金流健康 2019前三季度,公司实现毛利率26.8%,+1.3p.p.,净利率10.1%,-0.1p.p.,均较去年同期相对持平。第三季度,公司实现毛利率27.7%,+2.5p.p.,净利率10.9%,-0.1p.p.;三大费用方面,前三季度三大费用率13.9%,同比+1p.p.。周转方面,公司前三季度营收/应付/存货周转天数分别为35.7/69.6/53.4天,保持健康水平,并且公司经营性现金流净额增长37.7%,快于净利润增速。 传统业务增长提速,新业务有望持续提升盈利水平 按产品分类来看,预计前三季度书写/学生/办公/其他/直销收入分别达到18.5/19.9/14.2/1.9/24.8亿元,同增12%/36%/12%/213%/48%,其中,第三季度预计同增16%/50%/14%/179%/37%,传统优势品类书写和学生文具增长提速明显。按业务分类看,传统业务/新业务预计增长19%/53%(1H15%/60%),其中晨光科力普+48%(1H56%),并持续实现盈利;晨光生活馆与九木杂物社合计+91%(1H95%),其中生活馆达到125家,-15家,九木达到212家,+97家;晨光科技预计收入2亿元,同增36%(1H43%)。 风险提示1.B端市场竞争激烈,科力普增长放缓;2.精品文创旗舰大店扭亏速度不及预期;3.传统业务国际国产品牌竞争,挤压成长空间;4.市场的系统性风险。 投资建议:持续印证成长逻辑,维持“增持”评级 公司三季度表现出色,传统业务核心竞争力凸显,我们维持盈利预测,预计公司19-21年归母净利润10/13/15亿元,同增26%/23%/20%;摊薄EPS=1.11/1.36/1.63元,当前股价对应PE=43/35/29x。估值切换后,上调合理估值区间52-53元(20PE38-39x),维持“增持”评级。

上半年业绩增长稳健,符合预期 期内公司实现收入55.10亿元,+13.72%;归母净利润6.33亿元,+15.04%,收入因暂时性生产问题未能与接单同步,预计下半年影响消除将促进增长加速;利润增速略高,费用重点投入于信息化、工艺研发、招纳高质量代理商方向,下半年实施降本节耗措施。现金流维持健康水平,销售收到的现金/营业收入比为113,去年同期109。存货周转天数同比减少10天,应收/应付账款周转天因大宗收入占比增大而小幅提升,总体营运能力较好。 全品类发展优势明显,木门、卫浴增速表现亮眼 橱柜因行业承压增速较低,全渠道营销,深化“橱柜+”战略扩单值,上半年收入同比+3.37%;衣柜通过套餐模式、经销商拎包入住模式、经销商减负措施等上半年实现稳健增长,+20.70%;卫浴提出“全卫定制”概念,增长业内领先,+42.76%;木门通过套餐引流、经销商培训与帮扶、样板商场打造、产品研发差异化等增长远高于业内平均水平,+40.97%。 全渠道策略推进,大宗业务为重要增长点,整装大家居破局前行 公司守住经销渠道主战场,开店进度稳健,上半年净增门店数310家,收入同比增长9%;大宗渠道扎根百强房地产战略,高增速发展,+54%;整装业务发展顺利,拥有整装大家居店面210家、大客户43家,接单迅速增长,大家居与大客户分别实现接单1.8亿/0.2亿元,同比+1394%/85%。 风险提示 1.房地产调控政策收紧,竞争加剧。2.经销商经营状况以及渠道扩张不及预期。3.整装业务推进不及预期。 投资建议:龙头逆势稳健增长,上调合理估值至131-135元公司上半年实现业绩稳健增长,预计下半年在较好的接单情况、低基数效应和降本节耗的作用下,业绩有望保持较快增长。我们维持盈利预测,预计公司19-21年净利润同比增长16.3%/19.4%/18.4%;EPS分别为4.35/5.2/6.15元,对应PE分别为27.2x/23.2x/20x。公司逆势稳健增长彰显龙头核心竞争力,而由于股价已经部分反映业绩向好的预期,我们上调公司一年期合理估值至131-135元(即2020PE25x-26x),下调至“增持”评级。

业绩保持高质量快速增长 2019上半年,公司实现收入48.4亿元,+27.8%;实现归母净利4.7亿元,+25.8%;收入与利润均延续了较快的增长势头。2019年上半年公司实现毛利率26.2%,+0.6p.p.;净利率实现9.8%,相对平稳,其中销售费用率同比下降,管理费用率有所抬升。公司负债水平保持健康,维持净现金状况.应收应付状况周转天数随业务结构变化而呈现上升趋势,整体现金流情况健康。 传统业务有质量增长,新业务表现出色 按产品分类来看,书写工具/学生文具/办公文具/办公直销分别同比增长9%/23%/10%/58%,公司传统优势书写工具保持稳健增长同时毛利率进一步提升,学生文具发展较快,办公文具实现高质量增长毛利率提升显著,办公直销增速较高但毛利率有所回落;按业务看,晨光科力普、晨光生活馆各项新业务持续高速增长,较去年同期增长60%;传统业务(含晨光科技线上销售)稳步增长,较去年同期增长15%,其中科力普/生活馆/晨光科技分别同比增长56%/95%/43%。截至报告期末,公司在全国拥有300家零售大店,其中晨光生活馆129家,九木杂物社171家(直营114家,加盟57家),上半年基本完成全年开店目标半数。 风险提示: 1.B端市场竞争激烈,科力普增长放缓;2.精品文创旗舰大店扭亏速度不及预期;3.传统业务国际国产品牌竞争,挤压成长空间;4.市场的系统性风险。 投资建议:空间广阔,基本面优质,维持“增持”评级。 公司业绩增长保持较快水平,长期一体两翼发展路径清晰,成长空间广阔。公司经营稳健,质地优秀,执行有力,我们看好公司长期增长潜力,预计2019-2021年收入110/136/162亿元,同增29%/23%/19%,归母净利润10.2/12.6/15亿元,同增26%/23%/20%,摊薄EPS=1.11/1.36/1.63元,当前股价对应PE=39/32/26x。公司“一体两翼”打开成长空间,业绩稳健增长,看好龙头品牌长期增长潜力,对应20年35倍PE,合理估值48元,维持“增持”评级。

领军全屋定制,高速成长 公司创始人在1999年创立圆方软件,2004年跨界定制家居生产销售,目前发展C2B+O2O模式的定制家居业务,经营尚品宅配和维意定制两个品牌,并在2018年开始尝试S2B2C模式的“整装云”业务。公司收入规模在13-15年保持50%以上的高速增长,16-17年增速在30%左右,2018年增长24.8%,2019Q1增长21.15%。公司由于直营占比较高,毛利率较高而净利率较低,未来公司开店更加侧重加盟渠道扩张,有望保持较快增长同时改善盈利水平。 家具行业:地产红利驱动与洗牌整合 家具是典型的地产后消费,我国历史上房地产与家具行业景气程度相关性较高。通过分析韩国市场,我们发现,韩国在地产红利驱动下家居行业普遍保持较高的景气度,而在地产红利褪去后,家居行业进入洗牌整合,具备核心竞争力的龙头企业呈现逆势增长,加快市场集中度的提升。目前我国家具市场类似韩国90年代的发展水平,龙头集中度仍有较大提升空间。2017-2018年7家定制家居板块企业集中上市,行业有望借助资本力量加速产能与渠道的布局,龙头企业通过激烈竞争加快集中度提升的趋势。 公司优势:创新驱动,领先的供应链与渠道模式 首先,公司从软件起家,具备互联网基因,供应链具备信息化、智能化、柔性生产三大优势,能够优化生产供应流程,并为消费者提供优质的个性化服务,符合目前行业发展趋势。其次,公司渠道布局有直营占比高、购物中心为主、O2O效果显著、整装转型积极等特点,这些特点为公司长期发展打开更多增量空间,同时在利润率提升上积蓄了更多弹性。 风险提示 1.房地产调控政策影响行业需求;2.加盟商经营状况不及预期;3.净开店数量与店效不及预期;4.整装业务亏损幅度过大。 投资建议:把握定制家居龙头成长期,首予“买入”评级 在创新模式下公司增长空间大,盈利弹性强,我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.97/3.62/4.33元,对应PE分别为25.5x/20.9x/17.5x。对应2021年21倍PE,结合FCFF,公司合理估值在86.7-91元,首予“买入”评级。

2019Q1业绩符合预期,延续稳健快速增长 2019Q1公司实现营业收入23.56亿元,同比增长28.0%;实现归母净利润2.59亿元,同比增长26.4%;实现扣非后归母净利润2.33亿元,同比增长29.5%。业绩基本符合预期,延续公司稳健快速的增长趋势。公司19Q1实现毛利率27.1%,同比略降0.1p.p.,净利率11.0%,同比略升0.16p.p.,均较去年同期相对持平,盈利水平稳定。三大费用方面,19Q1公司三大费用率为15.1%,较去年同期下降0.28p.p.。 业务结构变化导致资产结构变化,杠杆水平健康 2019年Q1公司资产负债率提升4.7p.p.至32.8%,负债主要增加应付类流动负债,属于业务结构变化导致,杠杆率仍然维持健康水平,维持净现金水平。科力普的快速增长使得公司周转应收应付账款周转率下降,2019Q1公司应收账款、应付账款、存货周转天数分别约为31.3、69.1、51.6天。 传统业务增长稳健,新业务持续快速增长 按产品分类来看,预计19Q1公司书写工具/学生文具/办公文具收入分别达到5.6/6.3/11.5亿元,同增13%/31%/36%。按业务分类看,传统业务预计增长13.5%,晨光科力普实现收入6亿元,同增约69%,并持续实现盈利;晨光生活馆与九木杂物社合计实现营收1亿元,同增约88%,其中生活馆达到139家,九木达到130家(92自营+38加盟),晨光科技预计收入7千万元,同增39%。 风险提示: 1.B 端市场竞争激烈,科力普增长放缓;2. 精品文创旗舰大店扭亏速度不及预期;3. 传统业务国际国产品牌竞争,挤压成长空间;4. 市场的系统性风险。 投资建议:把握文创龙头成长期,维持“增持”评级。 我们预计公司2019-2021年归母净利润10/13/15亿元,同比增速29/22/20%;摊薄EPS=1.13/1.37/1.64元,当前股价对应PE=33/27/23x。公司“一体两翼”打开成长空间,业绩稳健增长,看好龙头品牌长期增长潜力,对应19年37倍PE,合理估值42元,维持“增持”评级。

2018年业绩整体符合预期 2018FY,公司实现营业收入56.78亿元,同比增长22.43%,略高于我们此前预计的56.47亿元;归母净利润约4.07亿元,同比增长16.60%,略低于我们此前预计的4.27亿元;扣非后的净利润同比增速20.27%,符合我们此前预期。 2018FY公司实现毛利率34.1%,较2017FY下降0.8%;净利率7.2%,较2017FY下降0.4%。销售费用率17.8%,较2017FY下降1.3%;管理费用率5.5%,同2017FY基本持平;财务费用率1.0%,同2017FY保持相同水平。公司利润略低于我们预期,主要系2018Q4原材料成本反弹、汇率走高,以及全年的研发费用和管理费用较2017年增加约6000万元所致。 仍处向好阶段,成本波动长期未必利空 我们认为从短、中、长三个时间维度看,生活用纸行业和中顺洁柔的发展均处于利好龙头公司的阶段起点。短期看,公司的产能扩张和销售渠道布局完善所释放的红利在2019-2020年将进一步释放。中期看,公司坚持打造高端化差异化产品,非卷纸收入占比超过60%,带动生活用纸毛利率位居国内企业之首。长期看,我国城镇化率提高和居民生活水平提升,带来的物习惯改变和对高品质多元化生活用纸产品需求;同时,浆价、环保趋严等因素带来的成本提升,有利于行业出清。上述变革利好公司等全国布局、产品结构完善的龙头公司。 投资建议:上调盈利预测,维持“买入”评级 我们预测公司2019-2021年的收入分别为69.13、83.20和98.76亿元,同比增速分别为21.7%、20.4%和18.7%;净利润分别为5.17、6.25和7.50亿元,同比增速分别为27.0%、20.8%和20.1%。4月15日公司收盘价9.93元对应的2019-2021年预测PE分别为24.7X、20.4X和17.0X。 我们继续看好生活用纸行业变革和公司自我升级带来的投资机遇,维持对公司的“买入”评级,并上调公司的合理估值区间到10.15~13.60元,较4月15日收盘价有2.2%~36.9%的估值空间。 风险提示 公司的产能扩张和产品销售情况不及预期;木浆价格和人民币汇率大幅波动严重影响公司盈利。

2018年业绩符合预期,稳健增长 年公司实现营收85.35亿元,同增34%;实现归母净利8.07亿元,同比增长27%。公司2018年更改会计估计准则,影响净利润1594万元,若剔除该影响,则公司实际实现归母净利润7.91亿元,同比增长24.74%,符合预期。年Q1/Q2/Q3/Q4每季营收同比增长30%/42%/37%/29%,归母净利同比增长23%/38%/24%/27%。此外,公司拟每10股派发现金红利3.00元。由于办公文具业务占比提升,18年公司毛利率基本持平,净利率下降0.4p.p.至9.46%。应收账款周转同增73%主要为科力普业务占比提升的结构性原因。 办公业务持续高增长,传统业务稳步推进 按营收分产品看,书写工具实现收入19.46 亿元,同增8.8%,毛利率小幅提升;学生文具实现收入18.58 亿元,同增长13.8%,毛利率提升1.89p.p.;办公业务同比增长62.8%至46.13 亿元,毛利率持平,其中科力普实现营收25.86 亿元,同增106%;分业务来看,新业务(晨光科力普、晨光科技、晨光生活馆)同比增长90%,传统核心业务同比增长16%。 收购安硕,马克铅笔品牌协同可期 公司拟以1.93亿元自有资金收购上海安硕56%的股权,安硕拥有马克铅笔(Macro)品牌,收购后与晨光有望在产品和渠道上发挥协同效应,通过提高产能利用率、共享晨光的内销渠道来提升安硕的盈利能力。整体收购估值对应为1,估值合理。 风险提示: 1.B 端市场竞争激烈,科力普增长放缓;2. 精品文创旗舰大店扭亏速度不及预期;3. 传统业务国际国产品牌竞争,挤压成长空间;4. 市场的系统性风险。 投资建议:把握文创龙头成长期,维持“增持”评级。 我们预计公司2019-2021年归母净利润10/13/15亿元,同比增速29/22/20%;摊薄EPS=1.13/1.37/1.64元,当前股价对应PE=32/27/22x。公司“一体两翼”打开成长空间,业绩稳健增长,看好龙头品牌长期增长潜力,对应19年37倍PE,合理估值42元,维持“增持”评级。

长期看:量价齐升+集中度提升的行业趋势利好龙头 我国人均用纸消费量不断增长,但距美国、日本等发达国家仍有明显差距。随着居民收入水平提高和生活品质提升,消费者对多品类、功能细分的中高端纸品需求将带动我国人均用纸消费量持续增长。高端纸品的单价和毛利率高于卫生纸。其消费占比提升将改善中顺等纸企的产品结构,从而提高企业整体毛利率。随着城市居民生活和购物习惯改变,消费者更注重线下、线上相结合的方式选购纸品。这一变化利好拥有优秀品牌认知度的龙头企业。我们认为上述要点叠加龙头公司扩张优势、环保趋严、行业落后产能淘汰等因素,将使得生活用纸行业市场规模提高、集中度提升成为长期趋势,利好中顺洁柔等龙头企业。 中短期看:公司多维度发力+木浆价格自高位下行 公司以优质产品和高客户认可度为基础,在管理体系优化、产能建设、渠道开拓、股权激励等多个维度全面发力,业绩和多项生产、财务指标均有明显的持续性改善。未来公司有望享受生产和销售两端布局完善后规模效益所带来的扩张红利。公司成本主要为外盘木浆。2018年Q3以来外盘木浆价格由高位下行,公司成本端的压力有望自2018Q4开始缓解,并逐步释放业绩弹性。 首次覆盖给予“买入”评级,合理估值区间9.34~10.48元 我们预测公司2018-2020年的营业收入分别为56.47、67.96和80.67亿元,同比增速分别为21.7%、20.4%和18.7%;归母净利润分别为4.27、5.17和6.25亿元,同比增速分别为22.3%、21.1%和20.8%;EPS分别为0.33、0.40和0.49元/股;对应PE分别为23.1、19.1和15.8倍。基于对生活用纸行业和公司专注主业、大力革新的长期看好,我们首次覆盖并给予公司“买入”评级。根据绝对/相对估值法,我们认为公司的合理估值区间为9.34元~10.48元。合理估值区间距2019年1月28日收盘价7.67元,有21.8%~36.6%的估值空间。 风险提示 扩张和销售情况不及预期;原材料价格大幅上涨;人民币快速大幅贬值;核心员工流失;大盘表现不佳。

快速成长、经营稳健的文具龙头企业 公司品牌创立至今接近20年,逐步从文具代理商、制造商、品牌商发展到综合文具供应商。公司2017年营收规模达64亿,归母净利润6.4亿元,收入与利润近5年复合增速在30%左右。公司利润率优于行业平均水平,ROE超过20%,负债率与现金流健康。股权相对集中,大股东控股超过70%。 文具行业:C端千亿市场消费持续升级,B端万亿市场待龙头集中 文具行业具备孕育巨头的条件。目前我国C端文具市场规模达千亿级,人口红利已过但人均文具消费距离发达国家仍有较大差距,消费升级下文具多元化发展空间大。B端大办公市场规模达万亿,与发达国家相比尚缺乏一站式服务龙头,随我国第三产业发展与政府企业采购管理规范化,龙头企业增长空间广阔。 公司核心竞争力:产品+渠道,塑造品牌护城河 公司强大的品牌力主要来源于产品与渠道的优势:产品上,比进口品牌更具性价比,相比国产小品牌品控更佳,并且能持续开发新品驱动销售;渠道上,公司独创的“晨光伙伴金字塔”营销模式打造了稳定的利益共同体,拥有高达80%的校边商圈覆盖率,奠定了公司稳固的龙头地位。 增长动力:办公+精品,延伸客群、扩张品类、提升附加值 公司未来增长点:1.发展办公直销平台科力普,打造办公用品一站式采购服务商,对标国际龙头公司潜力较大;近年科力普收入翻倍增长,占比超过20%;2.发展精品文创,参照日本、台湾精品文具企业,公司产品价值有大幅提升空间,布局晨光生活馆与九木杂物社带动精品文创销售,未来有望贡献盈利。 风险提示1.B端市场竞争激烈,科力普增长放缓;2.精品文创旗舰大店扭亏速度不及预期;3.传统业务国际国产品牌竞争,挤压成长空间;4.市场的系统性风险。 投资建议:把握大市场中高增长的文具龙头,首予“增持”评级 公司传统业务贡献稳定收益,新业务发展迅速。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.87/1.10/1.37元,对应PE分别为30.4x/24.1x/19.4x。对应2019年29倍PE,结合FCFF,公司合理估值在31.5-33元,首予“增持”评级。

收购中信网络10%股权,夯实合作基础。中信网络旗下的奔腾网络是中国国内除了三大运营商以外唯一拥有固网业务合法经营资质的基础电信业务运营商,资质较为稀缺,是一张覆盖全国的光纤骨干网,长度约为32000公里,可以通达除拉萨以外的所有省会级城市。鹏博士通过收购中信网络10%股权,可委派一人加入中信网络董事会,能够加深双方的合作关系,有助于公司未来长远发展。我们此前曾经强调推荐鹏博士的理由之一是国家支持民营资本进入基础电信领域,通过本次股权转我们能够看出鹏博士的雄心,也能够看到公司已经开始在基础电信领域展开一系列的探索,我们预计鹏博士将成为民营资本进入基础电信领域的最为受益者,IDC、骨干网与宽带接入业务之间的良性互动会使得鹏博士的竞争优势更加突出。 成立北京鹏博士智慧教育,开启互联网教育大门。鹏博士投资800万元成立北京鹏博士智慧教育科技有限公司,持有80%股份,合作方是西安百世德教育投资有限公司,主要面向的市场是中小学和高校等。线下将利用西安百世德的教学资源和和运营资源,鹏博士主要是提供线上的网络资源。教育行业是鹏博士互联网增值服务业务的一部分,我们看好公司在视频、教育等领域的拓展,因为对于鹏博士而言,这些新业务的边际成本都比较低,可以充分的挖掘原有客户资源,公司在互联网教育领域成功的概率明显更高。 投资建议:鹏博士是民营资本进入基础电信领域的龙头,宽带接入业务高速增长,互联网O2O/OTT/移动转售布局较为顺利,“云、管、端”大平台战略凸显公司的稀缺性。预计公司2013~2015年EPS分别为0.36、0.50和0.68元,维持买入-A的投资评级。 风险提示:面向互联网转型存在不达市场预期的风险

公告摘要:国民技术大股东中国华大拟转让国民技术7480万股股份(占国民技术总股本27.5%),每股价格定价17.95元,整体作价13.4亿元,受让方为7位自然人以及2个资管计划。日前已经获得国资委批复,受让方股份自完成过户登记之日起将锁定三个月。 安信点评:国民技术大股东中国华大是中国电子信息产业集团有限公司子公司,同时中国电子旗下还有两个子公司,包括中电华大和上海华虹,这两家公司在金融IC芯片等半导体产品上与国民技术存在同业竞争关系。 经过本次股权转让之后,同业竞争的瓶颈被解除,预计未来国民技术将发挥技术和市场推广的优势与这些厂家展开正面竞争,对于国民技术利好。随着公司转型民营企业,预计公司的经营效率会逐步得到提升,盈利能力会有所好转。 除此以外,国内半导体行业整合的趋势已经较为明确,国民技术作为国内较为领先的半导体厂商,未来存在整合的可能。截止2013年9月底,公司账面现金为20亿元,而停盘前市值还不到60亿元,公司的资金实力较为雄厚,后续想象空间较大。 投资建议:国民技术是国内较为稀缺的技术密集型IC设计厂商,未来成长空间看好。预计2013年~2015年的EPS分别为0.11、0.47和0.81元,维持买入-A的投资评级,目标价29元,继续推荐。 风险提示:USBKey等老产品价格下滑;TD-LTE、PA、金融IC卡芯片等新产品市场推广不达预期。