本报告导读: 公司正加速线上线下营业网点整合。预计一码通账户平台统一工作将在10月初取得突破,公司有望凭借低廉佣金率实现份额爆发,维持“增持”评级。 投资要点: 公司2014上半年营业收入/归母净利润11.7/3.8亿元,同比增38%/117%,对应EPS0.29元,符合预期。维持“增持”,维持目标价28.8元,对应2014年PE50倍,考虑了海外互联网券商估值经验给予中小券商约35%溢价。下半年一码通上线将加速流量变现,上调2014-16年盈利预测0.54/0.77/0.97元,比上次调增+20%/-4%/+3%。 业绩增长源于一次性出售金融资产提升投资收益,IPO重启促进投行业务复苏。一码通落地加快流量导入。经纪业务份额由2013年12月底约0.65%提至2014年7月底0.86%,估计活跃客户增长约15万户。公司正推进佣金宝2.0研发,新品交易/咨询/理财功能将趋完善。 一码通账户平台统一工作将在“十一”上线,届时券商间账户迁徙成本降低,公司将凭借低廉佣金率优势,份额有望突破至1.4%以上。 线下营业部整合,信用交易/资管实现流量变现,拓展互联网金融2.0。 公司上半年上海区域(12%)增速高于四川(8%),二季度在成都撤销3家分支机构,同时在广州/武汉/西安新设营业部,收购香港粤海证券正积极推进中,后续将进一步整合全国布局。7月底两融规模约25亿元,较年初增70%,份额增0.11%。预计25亿元可转债将投向信用交易等业务。公司杠杆约1.6倍,低于上市券商平均2倍水平,后续发债空间大,信用规模将持续提升。截止8月,公司集合资管规模约23亿元,国金通用基金资管规模约34亿元,资管产品有望通过线上平台销售。IPO待审项目23个,投行业务将保持较高收入弹性。 核心风险:大盘交易萎缩,互联网金融新品拓展不顺利。

本报告导读: 公司未来将加速资本中介和投资租赁业务布局,杠杆水平有望持续提升,业务创新资格获取上将领先同业,维持“增持”评级。 投资要点: 维持“增持”评级,维持目标价13.01元,对应2014PE20倍,低于上市券商平均PE水平。公司2014年上半年营业收入/归母净利润67.1/28.8亿元,同比增18%/8%,对应EPS0.30元。在净资本/杠杆进一步放开下,公司资本中介收入提升将超过之前预期,上调2014-16年EPS预测至0.62/0.76/0.92元,比上次调高12%/12%/14%。 上半年业绩增长来源于利息/投行业务增长。凭借约370亿净资本优势,公司两融份额(6.0%)已高于经纪业务份额(5.6%)。公司并购恒信租赁后业务整合顺利,上半年实现租赁收入约4亿元,占总收入约6%,预计利差有望随融资渠道拓展而提升。受益于机构/财富管理业务拓展,二季度佣金率已达万分之8.7,佣金下滑低于之前预期。 杠杆有望持续提升,业务创新领先同业.公司上半年杠杆已提至2.6倍,第二批110亿元公司债已于8月发行,后续杠杆将持续提升,预计现有约270亿元两融规模仍有35%以上提升空间。公司上半年加大权益量化/FICC业务投入,实现了业内首例特大军工项目定增/超长期限债和RQFII指数基金发行,后续创新政策落地后先行优势明显。 加速综合金融布局,受益上海自贸区建设/国企改革。公司截止6月底产业投资管理资产约110亿元,8月在上海新设30亿元并购基金,在上海自贸区设立分公司已获批,未来将打造综合金融为主的跨境业务平台。考虑到公司国有股权分散,预计有望受益于混合所有制改革,效率将持续提升,管理费用率控制在40%以内。 核心风险:大盘交易萎缩,佣金率大幅下滑。

维持“增持” 评级,目标价从27元提至29元。调整原因是上半年内含和新业务价值高速增长。维持2014-16 年EPS 预测分别为1.70/1.96/2.25 元。每股EV 分别为24.13/27.54/31.36 元,当前股价对应2014 年P/EV0.98 倍、PB1.6 倍、PE14.0 倍。 业绩概述: 2014 上半年实现归属净利润37 亿元,同比增长71%;净资产增长10.1%,超出市场预期。总和净投资收益率均达到5.1%,分别提高0.5PT/0.3PT;预计综合投资收益率接近6%;主要是受益于非标资产贡献和股票投资占比较低,超出精算假设的收益增厚内含价值约5%,并促成了偿付能力充足率的提升。上半年会计估计变更增加4 亿元,将调整前利润增加11%。由于2013 年下半年基数上升,维持全年20%的净利润增速预测。 与众不同的认识:(1)寿险新业务价值增长18.2%超市场预期,预计全年增长16%;价值的97%来自个险渠道。人力下降且结构的改善:总人力下降12%,但合格人力和绩优人力分别同比增长36%和45%有效活动率提升9 个百分点;变动是由于年初对于虚有人力的清理和增员质量的提高;这种增量把控将在下半年继续坚持。(2)银保渠道上半年价值下降66%,但是客户转化团队已经建立,年底预计超过3千人,预计渠道价值下半年开始好转,2014 年的贡献将大幅增长。(3)非标资产配臵占比提高5PT 到17%,已通过信用等级和增信措施来控制风险;对高返还产品采取资产包对应的方式减少资金池风险。 风险提示:人力增长低于预期;非标资产风险;政策风险。

维持“增持”评级,提高2014-16年盈利预测至0.42/0.53/0.63元,比上次调高73%/56%/40%,上调逻辑在于看好公司互联网创新和金融控股战略带来的盈利和估值双升,上调目标价至20.8 元,参考中小券商估值水平并给予互联网金融业务给予约25%溢价,对应公司2014 年PE50 倍。 公司2014 年上半年营业收入和归母净利润为3.6/2.3 亿元,对应EPS0.26元。业绩增长超过之前预期主要因公司剥离水务业务实现一次性收益2.1亿元,公司旗下中山证券力图成为互联网券商龙头。 中山证券引领创新将带动业务收入及份额大幅上升。公司控股的中山证券定位为年轻人理财的互联网券商,并有条件试点合伙人制度。中山已于2014 年3 月与腾讯合作推出“惠率通”产品,目前经纪业务佣金率万分之2.5,后续将通过QQ/IPAD 实施开户业务,未来流量导入空间巨大。 在原上交所“指定交易”限制下转户不易,公司经纪业务份额仅由年初0.24%增至7 月底0.28%,预计10 月份“一码通”启动后,客户向低佣金券商的迁徙成本降低,公司经纪业务份额有望大幅提升。 互联网金融创新潜力巨大。中山与锦龙旗下金融机构优势互补,可以获得低成本银行资金,也有与其它互联网巨头合作的机会。中山证券已推出“小贷通”等产品,有潜力继续拓展P2P 等差异化业务,丰富用户场景。 民营金控平台逐步成型。公司金控平台已具雏形,股权合作机制灵活,不排除未来进一步增持东莞农商行股权的可能性。 核心风险:互联网金融推进低于预期;创新风险;金控战略受阻。

维持增持评级,公司2014 上半年营业收入和归母净利润178.3/2.5亿元,对应EPS0.31 元,因房地产限购导致地产收入下滑,业绩略低于预期。考虑到公司8 月完成定增后盈利摊薄,预计定增后 2014-16EPS 为 0.65/0.80/0.95 元,比上次预测调低13%/9%/12%。维持目标价 14.06 元,对应2014 年盈利 PE22 倍(低于金控公司平均估值)。 预计公司定增完成后将进一步谋求金融牌照,加速金控平台建设。 定增顺利完成,金控平台建设加快。定增后15 亿元资金将投入租赁/汽车云服务业务,出资0.45 亿元的温州金融资产交易中心已于2014年8 月获批。预计租赁业务将保持ROE 约15%水平,提供稳定现金流。公司将继续谋求证券/保险/第三方支付业务牌照,通过整车销售渠道/资产交易中心优势,实现金融产品销售流转的闭环。2014 年8月浙江国企改革意见落地,作为大股东物产集团旗下金控平台,公司金融业务建设有望受益于国企集团旗下金融资源整合。 汽车销售平稳,“车家佳”平台上线。预计国家汽车反垄断将提升下游汽车销售商议价能力,整车销售毛利率有望提至2.6%以上。公司将通过建设线上“车家佳”平台,布局线下体验店方式升级汽车保修/美容/金融等汽车后服务链,提升毛利并有望拓展新能源汽车新品。 地产业务受益限购放松,非核心业务有望剥离。杭州地区限购放松,地产有望探索产业基金模式,贸易/机电等非主业有剥离预期。 核心风险:金融业务拓展不顺利,房地产业务风险。

维持增持评级,目标价11 元,参考2014 年PE 估值30 倍(上市中小券商平均水平)。考虑到定增完成后创新业务规模爆发,上调2014-16 年 EPS 预测至 0.36/0.42/0.55 元,相比上次调整幅度为9%/2%/6%。公司2014 上半年营业收入和归属母净利润10.88/3.33亿元,同比增41%/74%,对应EPS 0.17 元。预计下半年定增资金到位和互联网金融业务开展,未来三年净利润平均增速50%以上。 定增资金到位,业绩飞跃在即。公司2014 年8 月5 日完成定增,预计扣费后约50 亿元资金将主要布局信用交易和债券自营等高ROE业务,两融规模有望扩充一倍,份额提至1%以上。本次中国人寿参与约1.3 亿股定增,成为公司第二大股东,双方有望开展深度合作。 牵手同花顺发力互联网金融。公司7 月与同花顺签署互联网金融战略合作协议,下半年具体业务有望落地,公司现有客户约50 万,未来在经纪/资管业务上客户迁徙和流量变现潜力巨大,并有望开展网上征信/大数据等创新业务。公司上半年增设江苏省外营业部5 家,资管/两融业务线上线下互动,预计经纪份额将提至1.2%以上。 投行收入多元推进,做市业务稳步进行。除本地项目外,公司上半年完成西南证券(定增)/雏鹰农牧(公司债)/良信电器(IPO)等省外项目,拓展并购/私募债等创新业务,实现投行收入约2.5 亿元,排名已进入行业前20。据上交所披露,公司将于8 月底参与新三板首批做市业务。投行业务有望继续发挥中小企业优势,保持较高费率。 核心风险:市场交易萎缩,互联网金融业务合作不顺利。

投资要点: 维持“增持”评 级,维持 2014-16年 EPS 预测0.35/0.48/0.62元,目标价 12.69元,对应2014年预测 EPS 的 PE 36倍。公司2014上半年营业收入和归属母公司净利润19.65/6.10亿元, 同比增24%/48%,对应EPS 0.23元。业绩略超过之前预期,主要因自营业绩受益于债券市场回暖,佣金率下滑程度低于之前预期。 佣金率平稳,互联网金融将推动经纪业务转型。公司2014年二季度佣金率为0.067%,预计全年在0.06%以上。公司上半年获得互联网证券业务资格,新产品有望整合消费/理财/交易账户,预计下半年将发布。由于公司佣金率低于行业平均,且账户理财功能有望完善,业务将受益于10月份“一码通”开启,经纪市场份额提升至2%以上。 杠杆持续提升,定增促进信用交易业务爆发。公司杠杆水平由2013年底的2.02提升至2.69倍,在净资本管制放松条件下仍有提升空间。截止2014年7月底,公司两融余额约53.8亿元,份额约1.21%,上半年质押式回购待回购交易金额达到 111.6亿元,行业排名第四 。 资产配置有望受益于下半年蓝筹股行情,积极备战“沪港通”。公司上半年拓展利率互换等对冲交易,实现投资收益约5.84亿元,同比增 37%,年化收益率约7.3%。考虑到公司权益类自营以配置蓝筹股为主,预计下半年投资收益率将提至9%以上。公司拥有兴证(香港)资管,兴证金控等在港子公司,有望借助“沪港通”机会开发套利交易产品,这将促进自营和资管产品业务类型多元化。 核心风险:拓展互联网金融不顺利,市场交易萎缩。

投资要点: 维持“增持”评级,目标价由23.26下调为20.08元,调整2014-2016年EPS 由0.74 /0.99/1.22下调为0.70/0.91/1.13。目标价和EPS 调整的主要原因是受增发扩股影响。2014年上半年营业收入45.13亿元, 同比增长5.63%;净利润3.61亿元,同比减少11.96%,半年基本EPS0.26元,基本符合预期。 广发证券构成业绩基础并持续贡献。上半年公司投资收益同比增长16%,主要是由于参股的广发证券受益于投行收入增长309%、类贷款业务增长147%,带动广发净利增长23%,按持股比例为辽宁成大贡献3.53亿元,占营业利润的73%。未来广发净利润保持年均30% 左右增速将持续支持业绩增长。 生物制药销量下降在预期内。制药板块上半年税前利润2.52亿元下降32%,主要受人用狂犬病疫苗销量下降影响,其在2013年批签发量下降接近40%已有预期。成大生物拟分拆在新三板上市将带来更多融资和扩张机会。 首期定增完成,新疆宝明项目推进顺利。石长沟一期项目联合调试进展顺利,全工艺贯通目标已经实现;干馏炉处理能力已达设计产能的90%以上,收油率达到设计产能的80%以上。二期工程的32台干馏炉的施工建设正如期推进,预计11月建成并进入联合调试。估计桦甸和新疆项目价值约17亿元和约30亿元,每股项目价值3.30元。 风险:油页岩项目不达产;券商收入下降;疫苗新品种上市延迟等。

维持“增持” 评级,公司2014 上半年收入和归属母公司净利润为1.06/0.13 亿元,同比增25%/22%,对应EPS0.05 元,业绩增长受益于营销推动和预收款确认收入。上调2014-16 年公司 EPS 预测0.15/0.17/0.21 元,比上次调整增加25%/13%/17%,上调目标价至28.8 元,对应2014 年PB6.5 倍。上调逻辑在于看好下半年资本市场回暖拉动产品需求增加,与东吴证券战略合作将带来多元化收入。 市场回暖将带来需求增长,战略合作促进机构业务爆发。公司上半年加大营销和研发投入,营销推广促进网上信息服务收入提升约30%,研发主要布局大数据/公司舆情分析等互联网金融前沿。预计公司将通过与东吴证券合作拓展新型机构业务,下半年收入增长驱动力将由内部营销转为外部需求推动,收入增速有望在60%以上。 基金第三方销售初见成效,产品结构有望优化。公司上半年在“爱基金”平台已上线1200 只产品,实现收入约0.05 亿元,同比增约90%。预计下半年将上线更多东吴资管和基金产品,推动公司收入结构实现多元化。 与东吴证券战略合作优势互补。东吴证券定增完成后积极拓展财富管理业务,同花顺将通过向东吴证券导入高净值客户,实现客户流量变现。双方还将通过“门当户对”的合作,逐步构建财富管理/机构业务/大数据分析/众筹业务等线上平台,详情请阅之前报告。 核心风险:产品创新不足;合作受限;大盘下行。

本报告导读: 公司2014年7月新获互联网券商业务资格,未来将聚焦网络理财业务,拓展互联网金融空间大,不排除未来通过并购扩张的可能性,维持“增持”评级。 投资要点: 维持“增持”评级,维持2014-16年EPS预测0.35/0.48/0.62元,维持目标价12.69元,对应2014年预测EPS的PE36倍。根据公司业绩预报,受债券自营/信用交易/投行业务收入增加影响,公司上半年净利润增幅40%-50%,高于行业平均。公司2014年7月新获互联网券商业务资格,未来将重点发展网络理财业务,拓展互联网金融空间大。 自营业务弹性大,下半年投资受益于蓝筹股估值提升和固收加杠杆。公司上半年投资业务收益贡献度超过40%,自营弹性高于行业平均公司权益类投资偏好高股息的蓝筹股,市场风格转变下,投资业绩将受益于下半年资金回流蓝筹股带来的估值提升。同时公司在固收类投资方面积极加大杠杆,债券投资收益将稳步提升。 积极备战“沪港通”,创新资格助力互联网金融发展。公司拥有多家香港子公司,除推进交易测试外,公司已独立设计产品开发沪港股价套利策略产品。子公司兴业基金上半年与兴业银行合作开发的网上理财产品“掌柜钱包”规模已激增到500亿元,这为公司互联网金融业务开展积累了经验。公司2014年7月初获得互联网券商业务资格,未来将聚焦网络理财业务,预计二至三个月后有望上线新产品平台。 国企改革加速带来外延并购和资源整合机会。海西经济区建设和国企改革加速下,福建省国资委和财政厅有意向扶植本地金融机构做大做强,公司未来通过并购实现外延扩张具有想象空间。 核心风险:市场交易萎缩;拓展互联网金融不顺利。

投资要点: 维持“增持”评 级,维持2014-16年盈利预测0.09/0.14/0.16元。公司定增完成后,信用交易业务有望爆发,经纪业务加速全国网点布局,拓展互联网金融有先天条件。上调目标价至11.80元,对应PB4.5倍。 定增成为拐点,创新业务牌照基本拿全。公司上市备受争议,上市后数年内没有获得新的业务牌照。2014年4月定增完成后,公司净资本增至53.9亿元,跻身中型券商行列,公司业绩拐点已至。在鼓励混合所有制的背景下,公司逐步获得几乎所有创新业务牌照,信用交易/财富管理/新型投行等创新业务将是未来发展驱动力。 创新业务业绩弹性大,ROE 有望持续提升。预计近37亿元定增资金将主要投向信用交易/直投/资管等创新业务,根据方正/兴业/东吴等中小券商经验,业绩向上弹性大。公司2014上半年在省外新设分支机构,新扩充30余家营业部将以轻型网点为主,未来将重点发展两融/资管业务,线上线下有望实现互动。截止2014年6月底,公司两融余额约2.5亿元,尚有扩充空间。公司依赖传统通道业务ROE 不足4%,我们测算在加杠杆条件下,信用交易可以提升券商ROE 至10%以上。 拓展互联网金融,后续创新潜力巨大。公司与国金证券/中山证券类似,均为具备灵活民营机制的中型券商,业务转型机会成本低。目前BAT 互联网巨头正谋求获得财富管理牌照,公司大股东持股比例低于15%,未来拓展互联网金融的潜力巨大。 核心风险:业务转型滞后;互联网金融战略受挫;大盘下行。

事件:公司于 2014 年7 月26 日发布申银万国证券换股吸收合并宏源证券方案公告,并将于7 月28 日复牌。申万将通过并购实现上市,新设券商主要规模和业绩指标将进入行业前五名。我们认为本次并购有利于未来同一控制人中央汇金集团旗下金融资源整合,但考虑到本次并购行政性强,预计双方整合耗时较长,后需进一步观察。维持“增持”评级,维持2014-15 年EPS0.51/0.65 元,维持目标价11.6 元。 本次并购采用换股吸收合并方案,申万定价高于大型券商平均水平。 本次并购设立双层架构模式,在上市公司层面设立投资控股集团(注册地新疆),子公司层面设立证券子公司(注册地上海)。申万发行价格确定为4.86 元,约合PB1.77 倍(以2013 年底为准),价格高于目前市场大券商估值水平(2014 年7 月25 日中信/海通/广发证券PB分别为1.56/1.49/1.72 倍)。每股宏源证券股票可以换约2.05 股申万股票,增设现金退出权,我们认为方案顾及了宏源流通股东的利益。 协同效应不仅体现在营业网点互补,资产管理/信用交易/产业基金有望发力。双方合并后公司网点将扩充至300 余家,地域互补。互联网金融倒逼传统业务转型,公司将发行次级债100 亿元,并在新疆新设产业并购基金。预计公司将进一步提升杠杆,拓展两融/资管业务。 打造投资控股集团,金融资源整合具有想象空间。新公司将实施金融服务一体化战略,预计公司将成为汇金旗下金融资产证券化平台。 子公司层面将有条件探索员工持股/股权激励计划。 核心风险:并购整合不顺利;大盘下行。

投资建议:维持“增持”评级和目标价22 元,维持2014-2016 年EPS1.26/1.46/1.75 元,对应2014 年PE13 倍,P/EV0.82 倍。 事件:中国太保在深度折价中领涨。近日证监会表示沪港通各项准备工作顺利,有关配套文件与规则将于近期陆续发布实施。将于8月底、9 月中旬对沪港通技术系统进行两次全网测试。预计沪港通将按计划于10 月上线。中国太保今日上涨4.5%,但收盘价依然较港股折价17%,是AH 折价最大的保险股,目前A 股只对应0.82 倍P/EV,价值处于严重低估中。其余保险股:中国平安折价15%,中国人寿折价16%,新华保险折价0%。 点评:沪港通逼近,关注业绩靓丽的中国太保。由于批准额度、投资者开放程度和交易成本的优势,沪港通给A 股带来的增量资金和交易频度将远大于QFII 和RQFII,港股投资者看重长期收益稳定性的投资风格将提高优质蓝筹股的估值。目前中国太保在所有两地上市的企业中的折价排名第11,我们预计其中报业绩将超出市场预期,持续助长折价修复。预计中国太保半年新业务价值增长21%。受益于个险渠道新单高速增长27%(领先其他上市公司),预计新业务价值率同比提升超过2PT 到21%,达到历史新高。由于银保渠道主动控制,总保费增长7%略低于平均但没有影响价值。预计上半年净利润同比增长40%。产险累计增长13.3%,比2013 年同期和全年均有所收紧,预计综合成本率较2013 年下降到99%以下,看长期继续注资安信农险后将继续拉低成本。 风险:资本市场波动,未来保费增长不如预期。

维持“增持”评级,维持2014-2016 年EPS 为1.00/1.35/1.60 元,按照可比金融机构PE 估值水平,维持目标价21.02 元,对应PE21 倍。 增资综合金融板块:信托、财务、租赁、证券四大业务快速发展。 2014 年上半年中航信托收入和净利润均增长13%。中航财务公司营业收入增长11%,净利润增长17%。预计租赁板块净利增长20%以上。中航证券受益于投行业务收入大幅增长214%、利息收入增长72%、投资收益增长259%,实现营业收入增长65%的同时支出并未增长,净利润大幅增长448%。资本实力提升:中航投资已将定增资金中的25%、30%、20%分别向信托、租赁、证券板块注资,高速增长在未来依然可持续。 航空产业和新兴产业实现集团产融结合,成为航空工业资产证券化重要载体。近期的中航工业防务资产证券化业务中,公司参与的定增股票复牌后上涨超过250%,贡献浮盈约28 亿元(2013 年净利润只有8 亿多)。而前期置换得来的中航飞机流通股在2014 年起也有减持获利可能(未来五年每年增加净利润2 亿以上),公司持有较多航空及新兴战略创投项目,包括3D 打印机等。之前创投业务贡献度很低,但未来将成长为主要收入和利润来源加大业绩弹性。目前公司对中航工业集团的利润占比只有6%。复制可比公司GE Capital 的成长路径,对集团贡献将达到三成以上。 催化剂:集团资产证券化和无人机等创投项目推进。 核心风险:租赁市场萎靡;资产证券化受阻等。

投资要点 提升评级至“增持”。预计2014-15年EPS为0.97/1.38元,比上次预测提高7%/38%,在核心假设中我们调高了对未来中融信托资产规模和报酬率水平的预期。根据分部加总法,提高目标价至16.0元。 恒天集团下金控平台作用凸显,主业有望聚焦金融。2014上半年公司实际控制人恒天集团溢价30%要约收购公司发行的全部H 股,集团对公司持股比例提高至约60%。央企改革加速下,公司有望成为集团旗下金控平台,预计公司未来将聚焦以信托/财富管理为主体的综合金融业务,传盈利能力将持续提升。 中融信托业绩平稳,业务顺势转型。根据公司公告,公司参股约37%的中融信托2014上半年业绩11.1亿元,同比增加1.6%。为减少项目兑付风险,截止2014年7月中旬,中融新增集合信托273亿,同比下降24%。压缩风险较大的房地产信托业务占比至50%以下(2013年约75%)。中融信托前为民营背景,机制灵活,预计2014年中融信托资产管理规模将提升至5500亿元,未来将向政信合作/土地流转/QDII/类PE 等创新业务转型,这有助于维持业务报酬率高于行业平均。 恒天财富发挥高净值客户渠道优势,与中融信托业务协同共进。公司参股20%的恒天财富专注于高净值客户财富管理业务,截止2014年上半年,恒天资管规模约1500亿元,签约客户月60万。预计财富管理与信托业务将发挥渠道和产品的协同作用,拓展高净值客户群,将受益于未来财富管理市场勃行带来的发展机会。 核心风险:金融业务整合不顺利,信托项目兑付风险。