投资要点: 1.事件 7月28日东睦股份(600114.sh)发布中期报告:实现营业收入6.1亿元,同比增长5%;净利润(归母公司)0.61亿元,同比增长59%;EPS0.18元。 2.我们的分析与判断 (1)业绩略低于预期,维持全年80%以上的业绩增速判断。 净利润60%左右的增速,低于我们5月初发布深度报告《面向环保,春开花开》中的预测(80%以上)。偏低的原因包括三部分:1)报告期内,公司正向相关部门申请重新认定“高新技术企业”,所得税率暂按25%计算;2)今年5-6月份温度相对往年较低,家电相关的销售收入增幅仅为3.4%,低于15%的预测;3)研发费用较去年同期增加750万元,高于预计的零增长。 将研发费用和所得税率重新计算,得到公司上半年净利润为7510万元,同比增长76%——与预期差距不大。由于我们判断新产品下半年将继续放量,维持全年80%以上的业绩增速判断。 (2)新产品亮丽,公司产品结构优化持续中。 欣喜地看到,公司的产品结构优化在持续:首先VVT用粉末冶金件等新产品的销售收入增加150%;其次毛利率相对较高的汽车类产品销售占比由48%进一步上升至52%,及相对较低的摩托车类产品进一步下降1.5个百分点至3%。 更欣喜地看到,公司又有新产品推出:“为特斯拉等新能源汽车配套的用于前后两个逆变器齿轮箱壳体和前后两个马达终端壳体的粉末冶金零件已在试生产。”从字面上理解,公司可能的下游客户应包括但不限于特斯拉,不排除公司已(或将)进入其它新能源汽车供货体系的可能性。 (3)特斯拉产品有望拉高明、后年业绩增速。 如我们前期的报告所述,公司业绩增长存在两大逻辑:新产品和资产盘活带来的收入增长,及伴随收入增长的高边际利润率。VVT用粉末冶金件的量产,确保了公司业绩在2013年增长89%的基础上,今年继续增加80%以上。我们认为新能源汽车产品若实现量产,或将有望继续拉高明、后业绩增速至80%以上。 根据我们的草根调研,公司传统产品的单价在2-3万元/吨,VVT用粉末冶金件7-8万元/吨,而新能源汽车用新产品的综合单价或将高于两者的水平。 (4)公司的大逻辑被证实,维持“推荐”评级。 自去年6月、11月和今年5月份我们第一、第二和第三次推荐后,公司股价相对于阶段性低点分别上涨了87%、53%和36%——推荐逻辑主要为VVT用粉末冶金件及其环保逻辑。随着公司有望进入新能源汽车领域,股价或将进入新的推荐逻辑阶段,更重要的为公司产品不断升级的逻辑也将被证实,我们坚定看好公司的中长期发展,维持“推荐”评级。

核心观点: 转型是公司最重要的关键词,我们认为外延内生将助推公司成功转型: 外延:定位“智慧能源专家”和国际化方向。公司将通过并购战略实现上述战略,不仅包括纵向的上游和下游,也包括横向的细分市场龙头。同时公司的国际化,也将通过借力国企和海外并购实现。 内生一:开拓新兴下游客户。公司与特斯拉的合作,便是内生转型的有效案例。我们认为此类客户的开拓,将有效增加公司未来在新兴行业的竞争优势。 内生二:有色电商突破170亿元成交额。建立一网两平台(电缆网、中国电缆材料交易所和电缆买卖宝),仅电缆材料交易所的有色金属(铜、铝等)在2013年交易额突破170亿元。 内生三:碳纤维导线的广泛应用预期。年初国务院发文推动碳纤维及其复合材料在输电电缆等重要领域的应用——2014年碳纤维导线的招标量有可能翻番。远东电缆为碳纤维导线龙头,获益最多。 内生四:特种电缆今年投产。特种电缆包括:1)智能电网用超高压;2)风电、核电与太阳能新能源用;3)海洋工程及船舶用;4)快速铁路用。业内预计特种电缆未来收入年均复合增速62%(2013年600亿元),同时该产品毛利率高于电线电缆行业十个百分点。 内生五:传统电缆行业的复苏。传统电缆行业利润总额增速从2013年2月份的5%,增速逐渐加快到今年14%。在国家电网投资力度加大的背景下,我们判断电线电缆行业复苏可持续。 结论:盈利预测及估值。考虑到公司的强劲转型外延动力,内生结构调整和行业的积极变化,在不考虑后续收购和新下游拓展等对盈利影响的情况下,预测2014-2016对应的EPS增长率分别为52.7%、34.6%和31.7%。我们给予公司推荐评级。

投资要点: 1.事件 6月25日,抚顺特钢网站发布新闻,称与中科院金属所的全面技术合作已进入具体实施阶段。 2.我们的分析与判断 (1)高温合金放量,上调评级至“推荐” 高温合金为公司毛利率最高的品种,也是航空航天发动机中最关键的材料。近两年公司高温合金产能的快速增加,不仅将显著提高公司的盈利水平,更重要的将加大公司在高温合金生产环节的绝对优势地位。而与中科院金属所的合作,将为这类绝对优势地位的未来增添了法码,上调评级至“推荐”。 (2)高温合金巨幅放量,航空航天占产品市场总需求80% 公司高温合金产量2013年开始恢复至20%的增长后,2014年将实现更大的增幅(http://www.fs-ss.com/gsxw/1335170372.html--1天33吨,7天120余吨)。我们判断2014年公司高温合金可能实现翻番,未来继续高增长(表1、表2)。 高温合金产量的巨幅增长,主要逻辑为前期技改项目的落地。公司“军工产品占市场需求的55%以上,航空航天占市场总需求80%以上(http://www.fs-ss.com/jlzc/1337409031.html)”具有行业数据的佐证(表4)。 (3)高温合金盈利较高,拉动公司未来高弹性 高温合金放量,原因除上述的巨幅投资外,完善的设备和先进的技术带来产品质量也是重要因素--公司高温合金近50%的毛利率,远高于行业35%左右的平均水平。若按照12%的三费率和15%所得税率,即使高附加值产品的研发费用相对较高,2013年高温合金的净利率也在30%左右(或以上)。 若按此计算,2013年公司高温合金将利近2亿元(或更多)。但由于公司财务费用较高(3.7亿元),及其它部分业务的常规亏损,公司总净利率仅0.23亿元。但从另一角度,财务费用和其它部分业务亏损的相对变化不大,此逻辑下高温合金的放量,必然给公司净利的增加带来巨大的边际效用。 (4)与中科院合作,将继续扩大公司在高温合金的竞争力 公司目前高温合金的产品结构与行业较为类似:以变形高温合金为主。与中科院金属所的合作,无疑将使公司在未来铸造、单晶的竞争力(图2)。 目前从行业看,技术成熟的变形高温合金,生产工艺上抚顺特钢优势最为明显;而技术正在进步的铸造、单晶等高温合金,中科院具有明显优势(表4-7)。 (5)上调至“推荐”评级 我们3月份首次推荐抚顺特钢后,三个多月股价上涨20%左右。但由于公司市值仅为50亿不到,而同行业的钢研高纳市值已50亿以上,但后者高温合金的产量、产量增速和毛利率等指标都远低于公司,加之与中科院金属所的合作将大大提升公司未来新产品的开发力度,上调评级至“推荐”。

核心观点: 自2013年6月、11月份我们第一、第二次推荐后,东睦股份股价相对于阶段性高点分别上涨了87%、53%。我们认为东睦股份第三次的投资机会或已来临。 东睦股份股价的催化因素包括环保相关政策(特别是PM2.5类)的出台及公司业绩高增长被证实。我们认为两者皆可能起作用: 去年下半年全国雾霾天气,曾将公司的静态、动态估值分别推高至50、34倍——当前分别为44、22倍。未来若空气质量再次恶化或相关政策出台,或将再次起到催化作用; 公司中报、三季报业绩,或将市场对公司的业绩增长预期逐步调高至我们预测的85%左右,近而进一步将2015年的预期调至90%左右的预测水平; 东睦股份属于已提前转型成功的、具备综合实力的企业,在经济转型的大环境下可率先取得大发展,我们看好公司长期的业绩增长; 新产品逐步放量带来收入的高增长,及较高的边际净利率,是公司业绩增长微观层面的两大支撑逻辑; 虽然公司一季度业绩增长120%,但因一季度基数相对较低,及年报中预测2014年仅为50%的增长率两方面的原因,市场对公司预期属相对较低的水平。 对环保节能领域的重视,导致公司下游产能的大发展,近而推动公司新产品供需关系缺口的建立和扩大。同时考虑进口替代,逻辑上新产品的销量、净利率皆可维持相对较高的水平。 风险提示:储备新产品放量不达预期、因其它供应商原因导致下游产能释放不达预期。

1.事件 公司发布公告,于近日收到辽宁省科技厅、财政厅、国家税务局、省地税局联合批准颁发的《高新技术企业证书》。 2.我们的分析与判断 (1)军工用钢龙头,率先享受军工景气度回升 公司是国内当之无愧的军工用钢龙头,为我国第一枚氢弹、原子弹、人造卫星、远程运载火箭等提供过各种关键原材料。其大力发展的高温合金、钛合金、新型不锈钢、超高强度钢等航空、航天领域用尖端材料,在产量规模上始终保持国内第一,市场占有率达60%。随着军工需求增长,且国内关键原材料短板及落后的现状,未来原材料发展速度将更快,公司将率先、充分享受军工原材料行业景气度的提升。 (2)百亿技改二期项目启动,产能进一步释放 公司在2009年启动百亿技改项目,2012年一期(投资30.57亿元)完成,2012年底二期开工(拟投资30亿元)。一期技改完成了对高温合金、高强钢、钛合金、工模具钢、特种不锈钢板块的技术改造,新建锻造生产线(14万吨),新建特冶生产线(年产高温合金、高强钢1万吨),新建钛合金生产线(1000吨)。二期完成后,产能将进一步提高。随着产能达产,未来几年有望实现产量、效益的稳步增长。 (3)对军工增速的高弹性 若仅考虑拳头产品高温合金,根据公司2012年年报,其收入占比仅为11%,但营业利润占比却接近40%;高温合金产量、收入每增加1个百分点总利润将增加0.4个百分点,充分说明了公司业绩对于军工需求的高弹性;加上在技术、供货方面的强大竞争力,我们认为高弹性将可能使得公司未来业绩增速超过一般的军工类企业。 (4)获“高新技术企业证书”有利于降低所得税率、提升盈利 2008年1月1日起实施的新《企业所得税法》规定,国家对重点扶持和鼓励发展的产业项目给予企业所得税优惠,需要重点扶持的高新技术企业所得税减至按15%征收。2008年同行大冶特钢即获得高新技术企业认证,随后采用15%所得税率。我们认为公司成功申请15%所得税率为大概率事件。 以公司2013年三季报为例,若按照15%所得税率,业绩将由目前的0.03元提高至0.36元,提高20%。 (5)首次给予“谨慎推荐”评级 预计公司2013、2014、2015年分别为0.05、0.09、0.14元,对应PE分别为147倍、81倍、51倍,首次给与“谨慎推荐”评级。

1.事件 公司12月3日发布公告,拟将持有的本钢丹东100%股权与本钢集团持有的本钢浦项75%股权进行置换,同时本公司对本钢丹东的全部债权有本钢集团代为偿还。 2.我们的分析与判断 (1)本质置换有利于改善公司财务及盈利状况 本次置入与置出资产的交易差价5209万元由本钢集团按现金补足,同时公司对本钢丹东约7亿元的债权也有集团承诺按现金偿还,上述两项措施将改善公司现金流及负债情况。 根据公司测算,本次资产交易预计使得2013年营收下降38亿元,但利润上升0.35亿元。置入的本钢浦项资产为优质资产,1-10月份吨钢盈利为20.2元,明显高于行业平均吨钢盈利水平-9.12元。因此注入资产后公司总体盈利能力将有所提升。 (2)政府补助计入损益将提升业绩 2013年11月21日本溪市财政局向公司拨付环保资金13930万元,该部分收入将进入当期损益表,预计将提升公司业绩0.04元。 (3)环保去产能的率先受益者 近期华北地区(河北、山东、山西)等地正在开展史上最严的环保整顿,而本周邯郸、石家庄市刚刚进入环境污染三级预警,环保治理短期内大概率不会放松。未来若环保整顿对当地产能或产量产生影响,距离较近的东北钢厂必将受益,而公司本身经营稳健、弹性又大于鞍钢,因此将率先受益。 (4)出口比例高、直供比例高两大优势 公司主导出口比例长期高于30%,且出口利润普遍好于内贸。市场普遍预期2014年全球经济回升以及出口增加,有利公司业绩提升; 公司部分板材产品直供比例达到50%左右,而直供比例高即意味着库存管理成本和风险下降,且相应的销售、财务费用均降低,目前国内直供比例高的企业盈利都相对更好。 (5)预计2013-2014年EPS0.17、0.21元 本次置换以及政府补助共使得公司利润增加22433万元,较此前业绩预测增幅超过70%,预计公司2013年EPS为0.17元。2014年受益于产能增加以及行业景气回升,业绩将继续改善,预计2014年EPS0.21元。 3.投资建议 目前公司估值较低,且本次资产置换、环保整顿以及未来出口回升均对公司形成潜在利好,维持公司“谨慎推荐”评级。

投资要点: 事件 公司发布公告,正在拟议非公开发行股票事宜,集团购买包括包钢集团白云鄂博矿资源综合利用工程项目、包钢集团选矿厂和尾矿库等相关资产,目前正在进行尾矿库的勘察测量和相关资产的审计评估工作。 我们的分析与判断 白云鄂博矿资源综合利用工程包括三个项目:稀土选矿、铌选别生产线和铁选别生产线,分别形成稀土氧化物25万吨、铌精矿6万吨、萤石精矿35万吨、钪富集物150万吨的规模,计划年底投入试生产,目前进展顺利。尾矿库及选矿厂均与该项目相关。 收购尾矿库提升资源掌控量 尾矿库包括老尾矿坝和山上新建的尾矿库,稀土含量均高于西矿。本次无论是购买全部还是仅山上部分,公司将在掌握西矿尾矿渣的基础上,进一步掌控主东矿的部分资源,铁矿、稀土、铌、钪等的掌控量均将显著提升,潜在资源价值随之提升。 正式介入稀土生产环节,享受稀土产业链利润 集团选矿厂包括搬上山的氧化矿和山下磁铁矿两部分,公司购买该资产后即意味着集团所有的稀土原料未来将由公司选出来。 即使稀土原料归属未定,公司至少已经介入了稀土生产环节,可以享受部分稀土产业链利润;当然未来若稀土精矿归属公司,则利润更高。我们推测,若本次购买山下尾矿坝或未来采取从集团购买原矿的方式(可能性较大),稀土原料均大概率归属公司。 未来资源开发利用方面的想象空间大 依据公司规划,长期看主东矿将逐步萎缩并关停,西矿逐步扩张,稀土采选也将随之调整。本次购买后公司控制了集团所有的矿石及稀土采选环节,即使主东矿不归属公司,也可以理解为替将来扩大西矿开采量、选西矿稀土做准备。2012年底包钢稀土已经开始对西矿稀土贫矿进行工业化试验,未来公司资源价值的现象空间逐步打开。 由于相关事项仍需待公告,购买资产对业绩的影响暂不做测算。 受益于铁路及城规建设提速,型材贡献利润增量 近年铁路及城轨迎来快速发展机遇,公司型材产品毛利上升,2013H1毛利率提升6.6个百分点,公司抓住机会扩大产销量。随着轨梁2号线投产以及下游需求继续增加,预计明年型材将继续贡献利润增量。 投资建议 预计2013年EPS0.05元,维持“谨慎推荐”评级。

1.事件 11月21日,东睦股份参加了宁波市上市公司网上交流活动(http://irm.p5w.net/dqhd/ningbo/index.html),就公司的生产经营和长期规划等与广大投资者进行了沟通交流。 2.我们的分析与判断 (一)总体结论 1)两个催化剂再现,股价有望继续上涨 公司今明两年净利润维持100%左右的复合增长率得到夯实。根据交流记录的生产经营情况,及我们草根调研的下游产能增长情况,我们预计公司11月份销售收入有望创历史新高。特别是即新产品VVT用粉末冶金的放量,证实了我们6月份“今年5000万元”的判断,同时我们将明年收入预测由1.5亿元提高至3亿元。 公司销售收入的长期空间被进一步打开,可抬头看至百亿级。根据交流记录的产品规划情况,及和我们草根调研的新产品下游行业情况,我们认为公司传统产品收入的天花板为15亿,新产品VVT用粉末冶金件将其推高至30亿元左右,而变量泵、真空泵及新能源汽车用粉末冶金业务等诸多产品的拓展,有望将公司销售收入的天花板推高至百亿级。 2)自上而下和自下而上两个逻辑互相支撑,看好公司长期发展 公司最大的逻辑为我国经济转型带来环保节能要求的提高,及相关材料、关键零件发展的滞后性。以近两年公司业绩增长极--VVT用粉末冶金件为例,主要便为PM2.5的治理及VVT用粉末冶金件产能的相对滞后。 除VVT外,汽车其它部件如变量泵和真空泵,则受益于变速箱和刹车系统节能化的要求,而相关材料和关键零件则为全球领先技术,处于刚起步的阶段。以上汽车类材料零件也可从另一个自上而下的逻辑解释,即汽车国产化的逻辑:整车国产化,至部件国产化,最后为材料和关键零件的国产化。 公司自下而上的逻辑则为,自2009年大力提高技术研发、拓展节能环保类产品后,进入2013年相关产品开始逐步地接单和放量,并逐步成为公司业绩的增长点。首先是VVT用粉末冶金件,随后为变量泵、真空泵用粉末冶金件,再随后则为其它环保节能产品,如网上交流提到的新能源汽车、3D打印模具等粉末冶金关联产品。 (二)近两年公司的业绩复合增长率维持在100%左右 1)VVT用粉末冶金件是公司近两年的业绩主要推动力 VVT产业链最下游存在刚性。结合我们的草根调研可得到两个结论:1)为进一步提高排放标准,未来所有车型皆应安装VVT;2)近期新上的发动机生产线,皆安装了VVT。 VVT产能大发展。目前主流生产商,未来也将集中于电装,博格华纳,舍弗勒,爱信等少数几家外资企业(VVT作为发动机的关键部件,其对安全性的要求要远高于价格)。目前仅已纳入我们统计的VVT产能未来三年的复合增长率为27%,其中2014和2015两年的同比增幅分别为36%和32%--我们认为实际数据将远大于以上数据。 公司有望在产业链最上游即粉末冶金件的市占率,有望达到50%以上。首先,从现有和规划产能看,过去在国内生产VVT使用的粉末冶金零件基本为国外进口,剩余包括米巴(MIBA,无锡)、吉凯恩(GKN,丹阳)等少数已存的、生产规模不大的外商独资企业。未来可能能进入前文少数几家VVT外资生产企业供应链的,还包括保来得(扬州)、PMG(上海浦东)等企业。 其它从生产工艺来看,流水线式钻孔无疑是生产效率最高的--与其对应是单机器多次钻孔,即目前吉凯恩和公司采用的,其中东睦前期使用的熟坯加工生产效率略低于吉凯恩的。但据我们草根调研得知,2013年下半年公司生坯工艺已经成功并投入使用,达到技术的最高水平。而保来得和PMG目前仍在初期研发投入和试生产阶段阶段。 最后,就产品销量价格来看,吉凯恩略高于公司,但受制于决策流程相对较长,对产品切换、客户服务甚至与下游工艺衔接方面远低于东睦,所以其产能一直未能得到充足利用;米巴的价格则一直与进口产品保持同步,即公司每套产品的价格远低于米巴和进口的价格。我们认为未来两者的竞争力将低于公司。 所以,我们认为未来满足公司下游(即VVT主流生产商)的产能扩张需求,主要依赖东睦在该上的投入。首先米巴未来几年无明显的产能扩张计划,其次吉凯恩虽然近期在仪征有粉末冶金产能的投入,但其涉及VVT用件预计可能性并不是很大(现有产能利用率依然不足)。保来得、PMG等在2016年后产能的大幅投放的可能性较大,考虑到该类粉末冶金零件技术含量、精度要求极高,需要较长时间的技术贮备和下游资质认证,投产后存在与其它其它新进入者一样,赶上了市场已经被瓜分完毕的格局。公司VVT用粉末冶金件在2016年可以高速增长,也是公司未来两年业绩的主要推动力。 2)高边际净利润率助推近两年净利润复合增长率达到100%左右 首先,历史来看。今年公司总体业务有望增加2亿元左右(其中传统1.5亿元,其它为VVT用粉末冶金件)的销售收入,再根据前三季度的净利润情况,今年全年的业绩增加4000万元至8000万元,显示在销售收入在10亿以上后,存在较大的边际净利润率。 根据我们对公司机器的盘点和草根调研,公司现有设备生产传统产品的销售收入的容量为14-15亿元。2009年至今,为了进行充分的研发,公司牺牲掉了部分订单或收入(由公司研发和生产共享机器可知)--以上为公司较大边际净利润率的佐证。 其次,未来计算。2014年在新厂房和新设备未能投产的情况下,新产品的销售和研发的力度将同时影响传统产品收入的增长。我们认为2014年公司传统业务的销售收入有望继续增长1亿元左右(至12亿左右),而VVT用粉末冶金件明年收入增加2-2.5亿元的概率较大,较大的边际净利润率将使得公司净利润增加在6000万元以上。即以上不考虑明年变量泵和真空泵等可能带来销售收入增量的情况下,公司净利润有望保持2013年100%左右的速度增长。 同时若考虑公司增发,在厂房尚未建设完毕的情况下,我们认为公司明年大规模购买设备的可能性较小(增发的资金主要为后年新产品的收入增量作准备),可节约3000万元左右的财务费用,净利涧大约在2500万元左右--对应增发后2.6亿股本的备考EPS0.71元,相对今年0.40元的EPS增速则为78%。 (二)产品技术贮备和符合经济发展方向,确保2015年后继续高增长 1)产品技术贮备和符合经济发展方向,确保了2015年后继续高增长 除VVT产品外,公司在变速箱用的变量泵用粉末冶金件也存在爆发的可能性。变量泵又称第三代泵,为全球同类的领先类产品,功能类似于VVT,主要为节约润滑油和减少相关变速箱部件的损耗。 虽然我国未来变量泵的产能复合增幅仅为10%左右,远低于VVT30%的增幅水平,但由于公司在变量泵的技术为全球领先甚至独有,其优势相对更加明显。据我们的草根调研得知,未来其的出口市场有望和国内市场一样成为公司的收入增长源,即变量泵有望成为公司几年后的盈利增长点。根据我们的草根调研,变量泵用粉末冶金件全球总市场空间为50-60亿元。 与变量泵用粉末冶金件相似,真空泵用粉末冶金件也是公司未来可能爆发的新产品,也属于全球技术领先甚至独有的产品。真空泵用在汽车的刹车系统,用于能量的节约。其市场容量也与变泵量用粉末冶金件相当,总市场空间为50-60亿元。由于该两项产品公司属于技术领先地位非常明显,结合公司的设备结构和我们的下游草根,2014、2015年便有望贡献收入。我们预计2014、2015两年该两产品的销售收入为5000万元、1亿元。随着汽车节能要求的提高,我们看好随后几年生厂商上调上述产能规划,即公司该两项产品在后几年出现爆发式的增长。 除上述产品和网上交流提到的新能源汽车、3D打印模具等粉末冶金关联产品外,结合我们从技术文献中得到的公司研发现状和历年公司年度公告,公司贮备的节能产品我们认为还包括燃料电池材料(用在化学反应的支撑板)、铁基磁性材料(电机铁芯、3维导电材料、微电子、可穿戴设备用材料等)。由于从公开资料中还未能有效推断出其产业化的时间,我们将密切跟踪相关产品的进展。 总之,我们认为公司未来的销售收入将进一步被打开。在假设传统产品不扩产能的情况下,收入的天花板为15亿元,新产品VVT用粉末冶金件将其推高至30亿元左右(VVT用粉末冶金件的市场容量为30-35亿元),而变量泵、真空泵及新能源汽车用粉末冶金业务等诸多业务的拓展,有望将公司销售收入的天花板推高至百亿级。 就2015年来看,我们预计VVT用粉末冶金件的收入为6亿元,加上变量泵和真空泵用,新产品销售收入为7亿元--收入增长4亿元,净利润增长6000万元以上的概率较大。在其它新产品均无收入贡献的保守假设下,考虑到传统业务再有1亿元的增长(至13亿左右),则公司净利润由2014年的1.6亿左右增加至2.4亿元以上,增长50%以上。 3.投资建议 我们预计公司2013、2014年EPS分别为0.40元、0.79元(增发后备考为0.71元),同比增长110%、98%(增发后备考EPS为78%)。虽然股价已从我们推荐时的7.9元上升至13元左右(最高近15元),但考虑到公司近期存在股价催化因素,加之估值基础由2013年切换至2014年,我们维持公司的“推荐”评级。

1.事件 公司发布2013年半年报,上半年实现营业收入约879.75亿元,与去年相比增加31.17%。归属于母公司股东的净利润总计12.40亿元,同比减少51.85%。对应的每股收益为0.36元。 2.我们的分析与判断 (一)二季度毛利率环比上升 由于主要产品价格下降,营业成本增幅大于营业收入增幅,报告期内公司毛利率同比下降2.4个百分点至约4%。其中一季度毛利率低至3.8%,第二季度毛利率有所好转提升至4.1%。公司三费占比维持低位,报告期占营收比例为1.3%。另外,报告期市场价格下跌致使存货跌价损失增加,资产减值损失同比增加507.36%至约571百万元,拉低公司业绩。 (二)铜产品产量增长 公司上半年生产阴极铜55.88万吨,同比增长11.72%;铜杆线35.3万吨,同比上涨74.75%。生产铜精矿含铜10.1万吨,基本与去年同期持平。上半年国内铜价同比下降约4.78%。由于产品价格下降及外购原料增加,阴极铜毛利率下降约1.2个百分点。随着城门山铜矿扩建及德兴铜矿扩大采选等项目顺利投产达产,公司有望提高原料自给率,进而提升利润空间。 (三)高位加工费或增加盈利 自6月以来我国铜进口量持续增长,七月精炼铜进口量达29.18万吨。再加上下游需求有所增加,三大交易所铜库存持续下降,铜现货升水维持高位。另外由于铜精矿供应增长,铜精矿加工费上涨至80美元/吨,利好冶炼业务。预计公司三季度业绩将有所好转。但需要注意美联储缩减QE的不确定性及全球经济增长环境仍旧缓慢将使铜价承压。 3.投资建议 我们预测2013至2015年的EPS分别为0.82元、1.06元及1.23元。应目前股价PE分别为21.6倍、16.8倍及14.4倍。维持谨慎推荐评级。 4.风险提示 铜价格大幅波动风险;产能低于预期

投资要点: 1.事件 上半年杭钢股份实现营业收入81.38亿元,比上年同期减少10.51%;实现利润总额-5,070.89万元;归属于母公司所有者的净利润为-7,149.23万元。 2.我们的分析与判断 (1)亏损来自系统性风险 自2012年同期以来,公司上半年继续亏损。尽管为减少亏损而努力降本增效和提质拓市,并使得营业成本同比降低了10.94%,但因二季度钢材价格下跌幅度过大,公司仍未能避免亏损状态。 我们认为公司亏损背后的真正原因仍为系统性风险--产能投放过快导致中低端特钢行业供需情况恶化。我们统计2013年中低端优特钢产能(结构钢、齿轮钢、冷镦钢)投放接近1000万吨,增幅20%左右,从而导致相关产品价格表现疲软。此外,今年虽然汽车行业表现不错,但另一重要特钢应用领域--工程机械需求持续疲软。随着近期工程机械行业回暖,预计下半年特钢市场将有所好转,但中长期看受产能过剩的压制将较为明显,对公司经营带来压力。 (2)高炉中修影响产量 上半年公司投资1.2亿元对2号高炉进行中修,对二季度产量带来了负面影响--实际铁、钢、材产量分别为117.39、154.70、120.82万吨,仅完成全年计划的44.13%,44.84%,47.01%。 产量下降一方面影响了产品收入,另一方面使得吨钢折旧等固定成本也相应增加,从而拖累吨钢盈利。 (3)预计全年可实现微利 高炉中修后吨原料消耗进而成本将大幅降低,并可实现产能收放自如和高效运行,从而有效降低运营成本;同时也有助于公司产能的顺利释放;此外,公司为提高产品质量,增加了研发费用,上半年优质品率达到80.17%;加之下半年工程机械行业需求好转,预计公司下半年业绩环比将有所改善,全年可实现微利。 3.投资建议 预计公司2013年EPS为0.02元,维持“谨慎推荐”评级。

我们维持2013、2014年EPS0.45、0.7元,同比增长分别为140%、55%的业绩预测不变。 1)理论上,下半年将高于上半年业绩从历史看,公司分季度的EPS,二季度、四季度为高点,三季度随后,最低为一季度。以上的逻辑解释可从公司下游存在一定的季节性(特别是下游家电)方面解释--即二季度和四季度为旺季,一季度包则含春节因素。 所以,从历史和逻辑两个维度分析,下半年业绩一般高于上半年。 2)VVT下半年和明年分别贡献0.03、0.13元的业绩通过我们对下游的草根调研得知,公司当前VCT(VVT的一种)类粉末冶金零件的在手订单较多,除包括85%以上的VCT新扩产能外,对现有产能也存在“进口替代”的趋势。我们预计2013、2014年两年VCT类零件的EPS贡献分别为0.04元、0.13元,其中今年下半年0.03元。 就增量来看,2013年下半年环比上半年、2014年同比的EPS增量分别为0.02、0.09元。 3)收入增加对业绩的边际贡献较大就上半年利润情况来看,收入增加17%,即8300万元左右,但利润对应增加100%左右,即2000万元左右,反应出收入增加对业绩较大的边际贡献效用。 我们预测2013年、2014年两年的收入分别为11.41亿元、13.58亿元,同比增速分别为17.7% 、19.0%,增量分别为1.71亿元、2.17亿元。

基于于新业务拓展,传统业务有望穿越周期性的增长,及业绩反转三个条件,我们首次给予公司“推荐”评级。

1.事件 公司发布2012年年报。全年实现营业收入637.00亿元,同比增长15.5%;归属于上市公司的净利润4.84亿元,同比下降68.1%。第四季度实现营业收入156.07亿元,同比增长35.9%;归属于上市公司股东的净利润0.72亿元,同比下降58.9%。 2.我们的分析与判断 (1)全年业绩略好于预期全年EPS为0.12元,略好于我们预期的0.09元,主要原因是Q4实现了盈利。受行业景气拖累,2012年公司主要产品盈利能力全线下滑,但相对于其他企业仍有明显的比较优势,比如板材和线材产品毛利率分别达到21.2%和15.7%,在行业内处于绝对领先水平。 (2)募投项目提高公司竞争力2012年募资新建榆钢60万吨H型钢、60万吨热轧带肋钢筋及圆钢生产线,以及对收购天风不锈钢的项目正在进行。目前公司已经提前利用自筹资金筹建榆钢项目。 H型钢及螺纹钢属于盈利相对较好的品种,而天风不锈300万吨产能吨盈利达到300元/吨左右,两者对提升公司整理盈利能力的作用显著。 此外,募投项目也将有效的改善公司现金流、降低资产负债率。 (3)未来仍关注区域优势和资源优势 1)公司是甘肃省内绝对的龙头企业,随着增发完成公司产能将接近1500万吨,在省内乃至西部地区的优势将进一步扩大。“十二五”期间西部区域新增铁路营业里程1.5万公里、城镇化率超过45%等目标意味着西部地区仍将享受高于全国发展优势,公司作为西北龙头将率先受益。 2)公司镜铁山矿区铁矿、石灰石等资源丰富,同时周边地区以及周边西亚国家资源储备充足,能较好的保障公司未来产能扩张和自给率提高。公司正在进行的镜铁山扩能改造,将使得原矿总产能从目前的700万吨提高至1000万吨;另外公司欣昊达矿业也将逐渐整合周边产能,达到球团矿200万吨的设计产能。 3)除了铁矿石资源外,公司在煤炭、电力、不锈钢原材料等资源方面都具有明显的优势,该优势是独有且可持续的,这将支持公司长期获得相对其他竞争对手的成本优势和综合竞争力。 3.投资建议 预计2013年EPS为0.16元,对应PE为20倍,维持公司“谨慎推荐”评级。

1.事件 公司发布2012年年度报告。全年实现营业收入265.86亿元,同比下降4.88%;归属于上市公司的净利润1.54亿元,同比大幅下降67.96%。 2.我们的分析与判断 (1)Q4扭亏为盈,但全年业绩仍同比下滑68.2%公司全年EPS为0.20元,同比下降68.25%,基本符合我们预期。 1)Q4单季度实现净利润0.85亿元,实现扭亏为盈,原因包括两点:a、费用控制效果明显--Q4三费4.13亿元,环比下降19%;b、公司在Q3末备有较大量的钢材及原料库存,这部分随价格上升而带来浮盈;2)全年看毛利率下滑显着,板材拖累业绩明显。公司2012年建材和板材产量分别增长6.95%和19.06%,产销率基本仍持平,但利润仍大幅下降,表明盈利能力下滑明显,其中板材下滑更为厉害,全年毛利率仅为4.38%(同比下降6个百分点)。 (2)分红增强投资者信心 公布了2012年利润分配预案:以年末总股本为基数,向全体股东每10股派发现金股利0.70元,共计分配利润0.54亿元,占年度净利润的34.78%。公司已经实现连续三年现金分红,提振投资者信心。 (3)南疆钢铁试产在即 已完成收购的南疆项目设计生产规模300万吨,其中铁水299万吨、钢坯297万吨、线材60万吨、棒材170万吨。此举将使公司的产能从目前800万吨增加到1100万吨左右,总资产从140亿元增加到180亿元。项目计划试生产日期为13年二季度。由于南疆项目处于需求较好的天山南坡地带、产品结构为盈利能力相对更强的长材,且为全流程企业,因此预计未来盈利能力将强于本部。期待南疆项目投产并提升公司整体盈利。 (4)2013Q1业绩仍有上升动力 疆内钢价特别是长材价格在上半年弹性较大,有利于公司盈利回升。根据公司出厂价,2013Q1公司出厂价如板材至少上调300元/吨,增幅明显高于成本端,故预计2013Q1公司业绩有望继续回升。 3.投资建议 预计公司2013年EPS分别为0.35元,对应PE为15.2倍,维持“谨慎推荐”评级。

事件 公司发布2012年年度报告。全年实现营业收入34.08亿元、归属于上市公司的净利润1.01亿元,同比分别增长7.75%和63.4%;第四季度实现营业收入9.94亿元,归属于上市公司股东的净利润0.26亿元,同比分别增长1.74%和100%。 投资建议 预计2013年EPS为0.49元,对应PE为20倍,维持公司“谨慎推荐”评级。