2017年上半年,公司业绩增长较快,符合预期。2017年7月27日,公司向南昌高新出售所持有的努比亚10.1%股权,将对公司业绩有较大提振。土耳其当地时间2017年7月28日,公司全资附属公司荷兰控股收购Neta?公司48.04%股权事宜完成了交割,有利于公司在一带一路国家的布局。 事件一:中兴通讯(000063)公布了2017年半年度业绩快报。2017年上半年,公司实现营业收入540.11亿元,同比增长13.09%;实现营业利润32.94亿元,同比增长564.83%;实现归属于上市公司普通股股东的净利润22.94亿元,同比增长29.85%;基本每股收益0.55元。 点评:业绩增长较快。2017年上半年,无线通信及固网和承载系统营业收入及毛利均有增长,主要由于国内运营商在4G项目传输和接入系统的持续投入;手机产品的营业收入和毛利也双双增长,主要受益于海外市场的开拓。随着固网和5G建设的推进,预计2017年下半年和2018年,公司营业收入仍将稳健增长,毛利率维持较高水平。 事件二:2017年7月27日,公司向南昌高新新产业投资有限公司出售所持有的努比亚10.1%股权。 点评:努比亚近一年及一期业绩较差,2016年营业利润为亏损2.00亿元,净利润为亏损0.91亿元;2017年1-4月营业利润为亏损1.03亿元,净利润为亏损0.71亿元;本次转让完成后,公司将不再控制努比亚,努比亚不再纳入公司合并报表范围。此外,出售股权部分产生投资收益(税前)约4亿元,剩余股权重估产生投资收益(税前)约12.8亿至20亿元之间。因此,股权出售将对公司业绩有较大提振。 事件三:土耳其当地时间2017年7月28日,公司全资附属公司荷兰控股收购土耳其上市公司Neta?公司48.04%股权事宜完成了交割。 点评:此次收购有助于推动公司在土耳其的业务拓展,有助于公司在一带一路国家布局,进一步拓展海外市场,提高国际市场份额,提升国际竞争力。 盈利预测与投资建议。预测公司2017-18年全面摊薄后EPS分别为1.06元与1.14元,按8月4日21.84元收盘价计算,对应的PE分别为20.7倍与19.1倍。目前估值低于行业水平,首次给予“增持”的投资评级。 风险提示:运营商网络建设速度低于预期、贸易争端、系统性风险。

报告关键要素: 2017年上半年,公司业绩符合预期。业绩的稳健增长主要受益于公司在产品和市场上的突破。国际市场保持持续增长,同时,国内运营商市场上,公司在集采项目中也获得较好排名。?十三五?期间,我国通信行业仍将保持高增长,宽带接入速率较当前水平还有很大提升空间,5G通信设备建设需求旺盛。考虑到公司在行业中的地位和行业前景,预计公司业绩将持续稳健增长。定向增发项目已过会,有望为公司未来发展提供充足的资金。由于定向增发尚未完成,暂不考虑其影响,预测公司2017-18年全面摊薄后EPS分别为0.93元与1.28元,按8月3日25.34元收盘价计算,对应的PE分别为27.1倍与19.8倍。目前估值低于行业水平,首次给予?买入?的投资评级。 事件:烽火通信(600498)公布2017年半年报。2017年上半年,公司实现营业收入97.21亿元,同比增长26.02%;实现营业利润3.91亿元,同比增长9.78%;实现归属于上市公司股东的净利润4.50亿元,同比增长16.10%,基本每股收益0.43元。 点评:收入增长较快。2017年上半年,公司实现营业收入97.21亿元,同比增长26.02%,主要得益于主营业务稳健发展;营业外收入1.36亿元,同比增长104.92%,主要由于软件销售退税大幅增长所致;营业外支出595.05万元,对业绩影响十分有限。随着宽带和5G建设的推进,预计2017年下半年和2018年,公司营收仍将取得较快增长,对业绩贡献较2017年上半年进一步提升。 定向增发过会。2017年6月6日,中国证监会发审委对公司非公开发行股票申请进行了审核,发行申请获审核通过。 风险提示:运营商网络建设速度低于预期、系统性风险。

MDI高景气推动业绩增长。2016年以来, MDI价格持续上涨,景气大幅提升。今年上半年,纯MDI和聚合MDI均价分别较上年同期上涨71.2%与110.6%,推动公司收入和盈利大幅增长。公司上半年MDI业务收入139.79亿元,同比增长72.29%,贡献毛利73.29亿元,增长147.87%。未来MDI供需依然偏紧,行业新增产能有限,景气有望保持高位。 石化项目已成为利润的重要来源。公司石化项目于2016年6月满产,主要产品包括丙烯酸、丙烯酸酯、环氧丙烷、MTBE等。随着装置运行步入正轨,石化业务对业绩贡献快速提升,已成为公司另一重要业务。今年上半年石化业务实现收入69.17亿元,同比增长123.1%,毛利率14.48%,同比提升2.4个百分点。上半年以来丙烯酸及丙烯酸酯涨幅接近50%,环氧丙烷亦上涨超过25%,下半年有望进一步提升对公司的业绩贡献。公司石化项目一体化程度高,成本优势大,产品附加值较高,未来在油价复苏的背景下,盈利前景可观。 新材料业务前景可观。在聚氨酯石化业务两大核心业务之外,公司成立了六大事业部,大力发展特种化学品业务。目前新材料业务已成为公司重要盈利来源,上半年精细化学品与新材料业务实现收入17.67亿元,增长57.07%,贡献毛利5.58亿元,增长33.54%。公司新材料品种多为细分领域稀缺品种,毛利率较高,进口替代空间广阔,有望为公司业绩增长增添新的动力。 维持“买入”评级。预计公司2017、2018年EPS为3.25元和3.89元,以7月31日收盘价34.64元计算,PE分别为10.6倍和8.9倍,维持 “买入”的投资评级。

投资要点:公司公布2017年半年度业绩修正公告,预计2017年上半年实现净利润13-14亿元,同比增长1728.16%-1868.97%。 钛白粉景气提升与龙蟒并表推动业绩大幅增长。公司上半年业绩大幅增长主要受益于两方面因素。一方面钛白粉行业景气度自2016年初以来持续提升,产品价格不断上涨。今年上半年,公司5次上调产品报价,上调幅度3900元/吨,上涨幅度近60%。受益于钛白粉价格上涨与产品价差的提升,公司盈利能力大幅提升,推动了业绩的增长。另一方面,公司2016年四季度完成对四川龙蟒的收购并表,亦推动了上半年业绩的大幅提升。 钛白粉行业景气有望继续持续。钛白粉属于房地产后周期领域所用材料,受益于2016年房地产销售大幅增长,未来钛白粉国内需求有望保持稳定。海外旺盛的需求则有望带动出口的快速增长,进一步提升钛白粉需求。随着行业环保监管力度的加强,未来钛白粉行业准入门槛将大幅提升,行业落后产能持续淘汰,供给持续收缩。未来行业供需格局有望持续好转,推动行业景气度保持在较高水平。 世界级钛白粉龙头隐现。随着四川龙蟒收购完成,公司目前拥有硫酸法产能50万吨及氯化法产能6万吨,规模位居全球第四。在国内及出口市场均更是拥有充分的话语权。四川龙蟒是业内少数具有“钒钛磁铁矿—钛精矿—钛白粉”完整产业链的企业,钛精矿储量丰富,为公司钛白粉生产提供原材料保障,有力提升了公司的市场竞争力。 氯化法工艺未来成长可期。公司6万吨氯化法钛白粉项目目前生产逐步趋于稳定。公司已成功开发BLR895、BLR896两个型号的氯化法钛白粉产品,产品品质达到国际同行业先进水平,得到了包括PPG、阿克苏诺贝尔、宣威、立邦等知名客户的认可。随着氯化法领域的进一步突破,公司有望在高端领域扩大领先优势。 维持“买入”评级。预计公司2017、2018年EPS为1.14元和1.34元,以7月19日收盘价18.95元计算,PE分别为16.6倍和14.1倍,维持“买入”的投资评级。 风险提示:环保力度低于预期、新产品开发进度低于预期。

报告关键要素: 受原材料氢氟酸供应限制以及副产盐酸处理困难等因素影响,制冷剂行业开工受限,供需态势紧张。受此影响,制冷剂价格自2017年2月以来大幅上涨,行业景气大幅提升。未来制冷剂需求有望在空调、汽车等领域带动下保持快速增长,环保监管则将长期约束制冷剂行业开工水平,保障制冷剂行业景气保持在较高水平,推动公司业绩的大幅增长。公司积极开发高端含氟聚合物、含氟精细化学品以及电子湿化学品等高附加值产品,产品储备丰富。这些领域市场空间前景较好,进口替代空间广阔,有望成为公司未来的业绩增长点。预计公司2017、2018年EPS分别为0.84元和1.14元,以5月8日收盘价13.89元计算,对应PE分别为16.59倍和12.16倍。考虑到公司业绩的巨大弹性,上调为“买入”的投资评级。 事件: 近期我们实地调研了巨化股份(600160),就公司业务状况进行了沟通和交流。 点评: 制冷剂价格大幅上涨,行业景气有望反转。公司是我国氟化工领域的龙头企业,其中制冷剂是公司主要的收入和利润来源。2017年2月以来,制冷剂价格大幅上涨,行业景气大幅提升。根据卓创资讯数据,2月初以来,R22价格从9800元/吨上涨至15500元/吨,涨幅58.16%,R134a价格从20000元/吨上涨至31000元/吨,涨幅55%。R125从23500元/吨上涨至5.5万元/吨,涨幅134%。R32从12750元/吨上涨至33000元/吨,涨幅159%。受益于产品价格的上涨,公司一季度业绩大幅增长,一季度公司实现营业收入29.21亿元,同比增长22.60%,归属于上市公司股东的净利润1.84亿元,同比增长634.76%。 环保约束是此轮制冷剂上涨的主因。此轮制冷剂价格上涨,环保收紧导致制冷剂开工受限,供需失衡是主要因素。环保约束主要体现在两方面,一方面是环保收紧导致原材料氢氟酸供应不足,价格上涨。氢氟酸属于危化品,其生产工艺对环保、安全等要求很高。2016年以来各地环保执法力度明显加强,开工受限推动氢氟酸价格大幅上涨。此外氢氟酸的关键原材料萤石同样由于环保因素开工不足,进一步推动了氢氟酸价格的上涨。另一方面,制冷剂生产过程中副产约大量含氟盐酸。副产盐酸处理难度大,通常作为低端盐酸卖给下游企业消化。受环保监管力度加强以及供给侧改革等因素影响,下游企业同样开工不足导致副产盐酸胀库,企业开工受限导致供应不足。总体看环保因素是此轮制冷剂价格上涨的主要因素。 需求增速有望提升。制冷剂主要用于空调、冰箱与汽车的生产与维修领域。空调、冰箱作为新房装修标配,其需求通常滞后房地产销售6-12个月的周期。2016年以来,我国房地产销售保持快速增长态势,全年销量增速22.5%,有望拉动今年空调与冰箱需求。今年1季度我国空调产量增速17.8%,冰箱产量增速16.3%,随着需求旺季来临,未来增速有望进一步提升,从而带动制冷剂需求。此外受家电下乡政策推动,2010-2012年我国空调、冰箱销量大幅增长。通常空调、冰箱销售5年后进入维修替换制冷剂阶段,从而保障制冷剂维修市场的增长。从汽车方面看,今年一季度我国汽车产量增速7.99%,增速较去年同期略有提升。因此总体预计制冷剂需求增速有望提升。 行业景气有望持续,推动公司业绩增长。随着行业供需收紧,制冷剂价格快速上涨,景气大幅提升。未来行业供需紧张的态势有望延续,一方面长期停产装置复产难度较大,另一方面目前的供需矛盾在于氢氟酸供给不足和副产盐酸处理问题,因而短期内行业产能大幅扩张的可能性不大。从制冷剂涨价对下游的影响来看,制冷剂在空调、汽车的成本占比中较低。以目前的价格测算,每台空调中制冷剂成本约60元,每辆汽车制冷剂成本约16元。因而下游企业对制冷剂涨价的承受力较强。在供需偏紧的态势下,制冷剂行业景气有望延续,推动公司业绩增长。 含氟聚合物与精细化学品空间广阔。从长期来看,产业升级,发展高附加值产品是氟化工产业未来的发展方向。公司积极开发高端含氟聚合物、含氟精细化学品以及电子湿化学品等高附加值产品,产品储备丰富。公司2016年非公开发行项目包括三代发泡剂替代品(10kt/aHFC-245fa)、含氟功能材料(23.5kt/a含氟新材料和10kt/aPVDF)、PVDC高性能阻隔材料(100kt/a)、电子化学品(高纯电子气体项目、含氟特种气体项目)等。随着这些项目的投产,公司在高端氟化工新材料、电子化学品等领域的竞争力将大幅提升,为公司培育长期的业绩增长点。 盈利预测和投资建议:预计公司2017、2018年EPS分别为0.84元和1.14元,以5月8日收盘价13.89元计算,对应PE分别为16.59倍和12.16倍。考虑到公司业绩的巨大弹性,上调为“买入”的投资评级。 风险提示:环保力度低于预期、新项目进展低于预期。

报告关键要素: 2017年以来,公司主要产品价格进一步上涨,推动一季度业绩大幅增长。未来公司主要产品有望保持较高景气,推动业绩继续增长。顺酐装置自投产以来,凭借低成本、高质量等优势,盈利状况较好。公司进一步扩产顺酐产能,有望凭借成本优势保持较高盈利,进一步推动业绩增长。随着低碳烷烃二期项目的投产,公司碳四产业链得到进一步完善,新产品MTBE、异辛烷等行业前景较好,有望为公司带来新的业绩增长点。预计公司2017、2018年EPS分别为0.38元和0.49元,以4月24日收盘价9.60元计算,对应PE分别为25.56倍和19.75倍。目前估值相对行业水平合理,调降为“增持”的投资评级。 事件: 齐翔腾达(002408)公布2017年一季报。2017年一季度,公司实现营业收入21.40亿元,同比增长111.28%,归属于上市公司股东的净利润1.98亿元,同比增长397.87%,基本每股收益0.11元。公司同时预计,2017年上半年实现净利润2.81-3.47亿元,同比增长110%-160%。 点评: 产品价格大幅上涨,一季度业绩大增。公司产品主要由碳四深加工而来,包括甲乙酮、丁二烯、顺酐等。受原油价格上涨、供需关系好转等因素推动,2016年以来,公司主要产品甲乙酮、顺酐、丁二烯价格上涨幅度较大。2017年一季度以来,公司产品价格进一步上涨。其中丁二烯一季度均价21025元/吨,同比上涨213.15%,环比上涨61.54%,甲乙酮均价6987元/吨,同比上涨38.63%,环比上涨2.36%,顺酐均价8534元/吨,同比上涨53.74%,环比上涨15.21%。受益于产品价格的上涨,公司一季度业绩大幅增长,一季度公司实现营业收入21.40亿元,同比增长111.28%,实现净利润1.98亿元,同比增长397.87%。 低碳烷烃项目投产,完善碳四综合利用产业链。公司45万吨低碳烷烃综合利用项目二期于2016年下半年顺利投产,产品包括35万吨低硫MTBE、10万吨丙烯和5万吨叔丁醇。随着该项目的投产,公司碳四产业链得到了进一步的完善,实现了对现有碳四资源各组分的充分利用,进一步增强了公司在业内的竞争优势。在产能扩张的推动下,2016年公司各类产品产量首次突破100万吨,其中甲乙酮产销位列全球首位,国内市场占有率46%以上。2017年开始,国四汽油将全面升级到国五标准,有望带动公司低硫MTBE和异辛烷的需求。 主要产品有望保持高景气,推动业绩继续增长。随着产品价格的大幅上涨,公司顺酐、MTBE等产品景气高涨,盈利能力大幅提升。尽管3月份以来部分产品价格出现回调,但长期看未来公司主要产品仍有望保持较好景气度,推动公司业绩增长。在全球乙烯原料轻质化趋势下,石脑油裂解制丁二烯路线的供给将长期受限,丁二烯供给预计将持续紧张。顺酐方面,公司的正丁烷法工艺在原料成本、产品质量上均较主流的苯氧化法有较大优势,随着公司技改的完成,顺酐项目的盈利能力有望保持在较高水平。此外4月份以来甲乙酮价格快速上涨,价差迅速拉大,公司作为全球甲乙酮龙头有望受益。 顺酐项目扩产,成本优势保障盈利。公司顺酐业务现有15万吨产能,顺酐装置采用先进的正丁烷氧化法工艺,较传统苯法工艺具有环保压力小、产品质量高等优势,且成本较低,盈利能力较强。自顺酐装置2013年底投产以来,经过多次技术升级改造,生产成本大幅降低,产品产出率也不断提高。受益于此,公司顺酐盈利状况较好,目前已经成为主要的利润来源。凭借产品质量优势,公司已顺利打开国内外市场,产品供不应求。在此基础上,公司计划进一步扩产5万吨,预计年内有望投产。届时公司顺酐业务产能将达20万吨,进一步推动公司业绩增长。 盈利预测和投资建议:预计公司2017、2018年EPS分别为0.38元和0.49元,以4月24日收盘价9.60元计算,对应PE分别为25.56倍和19.75倍。目前估值相对行业水平合理,调降为“增持”的投资评级。 风险提示:原油价格大幅下滑、新项目进展低于预期。

事件: 近期对海利得(002206)进行了实地调研,就公司的业务状况进行了沟通和交流。 点评: 产能持续投放,保障业绩稳健增长。公司是涤纶工业丝龙头企业,主要业务包括涤纶工业丝、塑胶材料和帘子布三大类。2012以来,受益行业景气提升以及产品结构的优化,公司业绩保持了快速增长的态势,近4年的净利润复合增长率达30.59%。2016年公司业绩增长的主要动力来自于新项目投产带来的产能增长。公司全年共新增2万吨安全带丝、2万吨安全气囊丝、1.5万吨帘子布及配套的1.5万吨高模低收缩丝产能。在产能扩张的带动下,公司各项业务均实现较快增长,其中涤纶工业丝业务实现收入14.54亿元,同比增长12%,帘子布业务实现收入4.16亿元,同比增长77%。塑胶材料方面,新产品石塑地板于2016年初开始投向海外市场,随着市场的迅速打开,全年共实现收入1.07亿元,同比大幅增长771.18%。在产能释放以及新产品投放的带动下,2016年公司实现收入25.67亿元,同比增长21.01%,实现净利润2.55亿元,同比增长30.51%。 未来三年,公司各项业务产能均有一定的提升空间。一方面,2016年新投产的4万吨车用丝和1.5万吨帘子布项目负荷将继续提升,为公司带来业绩增量。另一方面,可转债项目中3万吨帘子布及4万吨高模低收缩丝项目将于未来三年陆续投产,此外石塑地板产能也在持续扩张,到2019年产能将由500万平方米扩大至1200万平方米。随着新增产能的不断释放,公司业绩有望进入新一轮增长期。 车用涤纶工业丝市场空间广阔。公司目前涤纶工业丝产能19万吨,包括4万吨安全带丝、3.25万吨安全气囊丝、5.6万吨高模低收缩丝以及6.15万吨非车用丝。随着2016年新增5.5万吨车用丝产能的投放,公司车用丝占比已达67%,位居全国第一。在全球汽车产量稳步增长以及安全要求不断提升的推动下,车用涤纶工业丝领域市场空间广阔。根据全球第一大汽车总成厂Autoliv的预测,未来全球汽车安全配件市场有望保持5%的复合增长,其中安全带丝增速预计在5%-10%。安全气囊丝方面,受益于对尼龙气囊丝的替代以及单车气囊数量的提升,涤纶安全气囊丝市场有望实现30%的复合增长。车用丝市场的快速增长有望保障公司新增产能的有效消化。 帘子布业务进入收获期,市场迅速打开。公司于2012年开始,依托自产的高品质高模低收缩丝为原丝涉足帘子布行业。帘子布领域同样具有极高的认证壁垒,经过5年的认证,公司目前已成为住友、米其林、固铂、韩泰、大陆、耐克森、诺基亚等国际一线品牌轮胎制造商的供应商,帘子布业务开始实现盈利,进入放量阶段。2016年公司第二条帘子布生产线投产,产能达到了3万吨,推动了帘子布业务的快速增长。目前公司仍在继续推进多家客户和规格的认证,今年有望继续取得市场突破,为公司新增的3万吨帘子布及4万吨高模低收缩丝产能的消化做好充分准备。凭借原丝自给的优势,在产能增长的推动下,未来公司帘子布业务将保持快速增长势头。 石塑地板市场潜力巨大,有望成为新的利润增长点。公司传统塑胶材料市场竞争激烈,近年来公司积极培育石塑地板作为未来的潜力品种。相比传统地板,石塑地板具有种类多、防潮、耐磨、耐热、吸音、环保、施工方便等优点,在欧美市场的占有率在30%以上,且需求仍处于快速增长阶段。公司石塑地板产品于2016年开始投向海外市场,迅速打开了欧美市场。2016年共实现收入1.07亿元,同比大幅增长771.18%。目前国内市场上石塑地板仍未普及,随着经济的发展以及人民生活水平的提高,未来国内市场空间同样广阔。公司目前拥有500万平方米产能,未来计划进一步扩产1200万平方米,目标销量超过10亿元。届时石塑地板有望成为公司新的利润增长点。 盈利预测和投资建议:预计公司2017、2018年EPS分别为0.70元和0.93元,以4月21日收盘价19.46元计算,对应PE分别为27.85倍和20.92倍,维持“增持”的投资评级。 风险提示:新项目进度不及预期,市场开拓进度不及预期。

光学膜产能释放,结构优化,业绩维持高增长。近年来公司光学膜业务快速发展,推动了业绩的高成长。2015年公司光学膜项目完全达产,总产能达到2.4亿平方米,产品包括显示用膜(反射膜、增亮膜、扩散膜、ITO膜等)以及3D膜、车窗膜和建筑窗膜等多个品种,下游面向三星、LG、友达、分众传媒等大客户。2016年公司产品结构进一步优化,中高端产品不断推出,加上产能利用率的提升,推动业绩的快速增长。公司全年光学膜业务共实现收入75.16亿元,同比增长27.19%,占营收比例由2015年的78.15%提升至81.40%,毛利率亦提升2.27个百分点至41.07%,是全年业绩增长的主要动力。目前公司光学膜产品已实现对国际国内200余家一二线客户的全面量产供货。随着公司高端产品的不断推出,公司光学膜盈利有望延续快速增长的势头。 高端产品增长推动盈利能力提升。公司全年综合毛利率40.45%,同比提升3.11个百分点。其中四季度毛利率51.26%,环比提升14.79个百分点,同比提升16.65个百分点,盈利能力创历史新高。毛利率的提升主要受益于光学膜业务占比提升以及光学膜结构的优化,高端产品销售增长。未来公司高端产品仍在不断推出,加上2万吨光学基膜的投产,预计公司盈利能力有望保持在较高水平。 光学膜二期项目保障未来业绩增长。2013-2016年公司业绩快速增长的主要动力来自于光学膜一期项目产能的逐步释放,包括2亿平米光学膜及2.5万吨光学基膜等产能。未来光学膜二期项目将于2017 年初逐步投产,届时公司将新增1.02亿平方米先进高分子膜材料以及1亿片裸眼3D模组产能,在原有品种基础上新增纳米多层层叠膜、多层特种隔热膜、多层高档装饰膜、水汽阻隔膜、隔热膜等高端高分子膜材料产品,柔性材料以及一系列世界前沿的高端材料储备,推动公司产品结构不断优化, 为公司2017-2020年的业绩增长提供有力支撑。 四大业务板块多点开花,打破成长天花板。公司打造高分子新材料、智能新兴显示、新能源汽车与互联网智能应用四大业务板块。其中高分子新材料作为基础,包括光学膜、碳纤维、石墨烯和柔性材料等。在先进高分子材料的基础上成功地通过模块化、系统化解决方案的产业化延伸,打造新兴显示技术产业板块。目前公司在裸眼3D方面技术领先,是全球唯一具备全产业链优势的供应商。同时公司依托国际领先的裸眼3D、大屏触控等智能新兴显示领域的核心技术,以及东方视界内容平台和后端运营管理系统两大运营平台支持,打造基于互联网的智能终端入口级平台系统解决方案。新能源电动车板块,公司基于在材料领域的优势,为新能源汽车提供包括碳纤维复合材料、轻量化设计、智能显示、3D显示、智能控制机操作系统等模块化解决方案,引领新能源汽车及传统汽车走向个性化、轻量化、智能化、系统化。目前四大业务板块已逐步成熟,基本完成资源整合,即将进入快速增长期。 盈利预测和投资建议:预计公司2017、2018年EPS分别为0.76元和0.95元,以4月14日收盘价18.63元计算,对应PE分别为24.48倍和19.53倍。目前估值相对行业水平合理,调降为“增持”投资评级。 风险提示:新项目进展不及预期、市场竞争加剧。

MDI高景气与石化项目投产带来全年业绩高增长。MDI价格自2016年1季度跌至历史低位后,在部分海外生产装置停产、生产商协同加强等因素带动下,MDI价格底部回升。截至2016年底,纯MDI 和聚合MDI价格分别为23000元/吨和22000元/吨,同比分别上涨57%和98%,行业景气大幅好转,盈利大幅提升。公司全年MDI业务收入164.17亿元,同比持平,贡献毛利66.69亿元,增长22.34%。此外PDH项目去年底投产,下半年开始满负荷生产,成为公司另一项核心业务,石化业务收入82.61 亿元,同比增长389%,贡献毛利11.73亿元,同比增长396.86%。在MDI景气提升和石化项目的推动下,公司全年实现收入301亿元,增长54.42%,净利润36.79亿元,大幅增长128.57%。 进入四季度以来,MDI价格进一步上涨,此外石化产品中的丙烯酸、丙烯酸酯、环氧丙烷价格也均呈上涨态势。其中丙烯酸、丙烯酸酯价格上涨幅度较大。两业务的景气进一步提升带动四季度业绩靓丽。四季度公司收入91.68亿元,同比增长95%,实现净利润11.79亿元,同比增长577.72%。 盈利能力有所提升。公司全年综合毛利率31.08%,同比提升0.95个百分点。分产品看,受益于行业景气的提升,聚氨酯业务毛利率40.62%,大幅提升7.63个百分点。石化业务毛利率14.20%,提升0.23 个百分点。今年一季度以来,公司MDI等产品价差进一步扩大,盈利能力有望维持在较高水平。 石化业务顺利达产,未来盈利可观。公司石化项目主要为75万吨丙烷脱氢和100万吨C4深加工,终端产品包括24万吨环氧丙烷、75万吨 MTBE、32万吨丙烯酸酯和30万吨正丁醇等。该项目经过前期调试后,于2016年6月顺利实现满产,为公司下半年业绩贡献了大额利润。全年石化业务共实现收入82.61亿元,同比增长397%,占比由8.67%提升至27.45%。下半年以来丙烯酸及丙烯酸酯涨幅接近50%,环氧丙烷亦上涨20.5%,有望进一步提升对公司的业绩贡献。公司石化项目一体化程度高, 成本优势大,产品附加值较高,未来在油价复苏的背景下,盈利前景可观。 大力发展新材料业务,未来成长前景可观。在聚氨酯石化业务两大核心业务之外,公司成立了六大事业部,大力发展特种化学品业务。包括新材料事业部(TPU、SAC、PC)、ADI事业部、特种胺事业部、表面材料事业部、改性MDI事业部和聚醚事业部。这些新材料品种多为细分领域稀缺品种, 毛利率较高,进口替代空间广阔。目前新材料业务已成为公司重要盈利来源,2016年特殊化学品与功能材料共贡献收入27.32亿元,占比9.08%,贡献毛利10.02亿元,占比10.71%。未来公司新材料板块仍有较多产品投产,包括1.5万吨IPDI装置、20万吨PC、10万吨水性表面材料树脂、3万吨SAP等, 为公司业绩增长增添新的动力。 盈利预测和投资建议:预计公司2017、2018年EPS分别为2.40元和2.67元,以4月10日收盘价28.90元计算,对应PE分别为12.04倍和10.84倍,维持 “买入”的投资评级。 风险提示:新项目进度低于预期、市场拓展进度低于预期。

报告关键要素: 受农药行业景气下滑影响,公司除草剂业务收入、盈利能力均出现下滑,拖累全年业绩,杀虫剂业务则总体保持稳定。2016年公司实现收入29.29亿元,同比下滑5.95%,实现净利润4.39亿元,同比下滑3.48%。四季度以来受益于海外巨头补库存,农药产品价格均出现上涨,带动公司业绩回升。未来农药巨头补库存有望拉动农药海外需求,加上环保因素推动供给收缩,农药行业有望迎来景气复苏。随着麦草畏新型制剂获批,耐麦草畏新型作物迎来推广良机,带动需求快速增长,行业景气有望大幅提升。公司适时扩产2万吨产能,有望充分受益,带动业绩大幅增长。预计公司2017、2018年EPS分别为1.82元和2.33 元,以4月11日收盘价35.99元计算,对应PE分别为19.75倍和15.45倍,给予 “增持”的投资评级。 事件: 扬农化工(600486)发布2016年年报。2016年,公司实现营业收入29.29亿元,同比下滑5.95%,实现归属于上市公司股东的净利润4.39亿元,同比下滑3.48%,扣非后的净利润为3.71亿元,同比下滑9.95%,基本每股收益1.42元。利润分配预案为每10股派发现金红利4.3元。 点评: 除草剂盈利下滑拖累业绩,四季度大幅回升。公司主营业务为杀虫剂和除草剂,包括菊酯和草甘膦、麦草畏等品种。2016年农药行业形势总体低迷,需求不振、价格下跌,加上国际巨头去库存等因素影响,导致公司业绩出现小幅下滑。从公司各业务看,菊酯产品总体稳定,尽管需求不足销量下滑0.96%,但受益于价格的提升,全年杀虫剂业务实现收入16.34亿元,同比增长3.22%,毛利率27.53%, 同比下降2.22个百分点,总体表现稳定,保障了全年业绩。除草剂业务方面,受草甘膦、麦草畏等产品价格下跌影响,全年共实现收入10.29亿元,同比下滑15.17%,毛利率24.10%,下降1.35个百分点。贡献毛利2.48亿元,下滑19.68%,是全年业绩下滑的主要因素。 四季度以来,受益于国外农药企业补库存,农药行业景气复苏,价格普遍开始上涨,推动公司四季度盈利大幅好转。公司单季度实现净利润1.45亿元,环比增长76.78%。未来行业景气有望继续复苏,推动公司业绩继续回升。 农药巨头开启补库存周期,行业有望迎来景气复苏。2012年以来,受粮食价格下跌等因素影响,全球农药行业景气逐步下滑。国际巨头农化业务收入、利润均大幅下滑,库存亦处于低位。2016年下半年以来,海外巨头逐步开启补库存周期,带动需求回暖。从出口形势来看,2016年3月份开始, 我国农药出口数量开始恢复增长。2016年我国农药出口128.5万吨,同比增长20.26%。除草剂、杀虫剂、杀菌剂出口分别增长15.25%、18.90%和28.51%。2017年前2月农药出口依旧维持快速增长态势。我国农药产业主要为全球农药巨头提供原药,出口的增长反映了国际农药巨头的补库存行为。 近年来农药行业环保压力不断加大,推动行业产能开始收缩。农药行业环保压力较大,去产能进程走在各行业前头。在环保、市场等多重因素推动下,农药行业供给侧改革有望不断推进,加上海外需求的回暖,农药行业景气有望出现复苏。 麦草畏市场有望启动,为公司业绩带来巨大空间。近年来抗草甘膦杂草问题不断提升,推动了新型耐麦草畏转基因作物的推广。2016年11月美国环保部批准了麦草畏新型制剂的应用,为耐麦草畏作物的推广打开了空间。孟山都大力推广的耐麦草畏作物2017年种植面积较2016年增长15倍以上,有望为麦草市场带来大量的新增需求。预计到2020年将为麦草畏带来4-5万吨的需求增量,目前全球产能仅2.2万吨,未来新增产能亦有限,行业供需关系有望大幅好转。公司目前产能6500吨,2017 年如东二期投产后,产能将进一步扩产2万吨,规模位居全球第一,届时有望充分受益麦草畏景气的提升,推动业绩的爆发性增长。 盈利预测和投资建议:预计公司2017、2018年EPS分别为1.82元和2.33元,以4月11日收盘价35.99元计算,对应PE分别为19.75倍和15.45倍,给予 “增持”的投资评级。

报告关键要素:随着恒腾二期及恒瑞30万吨项目的投产,公司涤纶长丝产能扩张至410万吨。2016年公司销量354.05 万吨,同比增长18.74%,带动收入增长17.60%。2016年以来,涤纶长丝行业供需好转,景气复苏,推动了公司业绩快速增长。2016年共实现营业收入255.82亿元,同比增长17.60%,净利润11.32亿元,同比增长882.73%。未来涤纶长丝供需有望继续改善,行业景气仍有提升空间。公司积极向上拓展产业链,布局炼化板块,打造产业链一体化企业。随着嘉兴石化二期和炼化项目的投产,公司将成为集炼油、化工和涤纶长丝为一体的全产业链企业,行业龙头地位进一步巩固。预计公司2017、2018年EPS分别为1.22元和1.53元,以3月29日收盘价15.02元计算,对应PE分别为12.34倍和9.79倍,维持 “买入”的投资评级。

受益钛白粉行业景气大幅提升以及四川龙蟒并表因素,公司全年业绩大幅增长。2016年公司实现收入41.36亿元,同比增长56.98%,净利润4.42亿元,同比增长296.74%。2016年国内房地产销售快速增长,加上海外出口快速增长的拉动,未来钛白粉需求有望保持较快增长。行业供给面则继续收紧,供需有望继续好转,推动景气上行。公司已完成对四川龙蟒的收购,产能和规模跃居全球第四,产业链一体化则有助于保障公司的原材料供应,行业竞争力和影响力进一步提升。预计公司2017、2018年EPS分别为0.82元和0.98元,以3月30日收盘价17.11元计算,对应PE分别为20.84倍和17.45倍,维持“买入”的投资评级。 事件: 龙蟒佰利(002601)发布2016年年报。2016年,公司实现营业收入41.36亿元,同比增长56.98%,实现归属于上市公司股东的净利润4.42亿元,同比增长296.74%,扣非后的净利润为4.49亿元,同比增长339.93%,基本每股收益0.43元。利润分配预案为每10股派发现金红利2元。 点评: 钛白粉景气提升与龙蟒并表推动业绩大幅增长。2015年底以来,受益于国内外需求增长和行业供给侧改革推进,钛白粉行业景气底部复苏。2016年以来,在行业龙头带头提价的推动下,我国钛白粉价格大幅上涨,公司产品价格累计涨幅在50%以上。此外在我国钛白粉快速增长的推动下,公司销量、出口量均有所增长。公司并购四川龙蟒于四季度实现并表,带动了当季业绩大幅注重。公司全年实现收入241.36亿元,同比增长56.98%,实现净利润4.42亿元,同比增长296.74%。其中四季度营业收入21.20亿元,同比增长186.32%,实现净利润3.23亿元,同比增长511.42%。 受益于钛白粉价格上涨,产品价差提升,公司产品盈利能力大幅提升,推动了业绩的增长。公司全年主营业务毛利率29.56%,同比大幅提升11.05个百分点。其中四季度毛利率36.35%,同比提升17.08个百分点,环比提升13.75个百分点。四季度大幅提升,一方面是公司完成四川龙蟒的并购,四川龙蟒的钛精矿自给,产品盈利能力较强,另一方面四季度钛白粉价格涨幅较大,产品价差扩大。目前钛白粉供需仍呈紧张态势,钛白粉仍有上涨空间,预计公司盈利能力有望继续提升。 钛白粉行业景气有望继续上行。2016年以来,国内钛白粉市场已经历十余次轮提价,累计涨价幅度超过50%。受益于产品价格的上涨,钛白粉企业的盈利大幅提升,行业景气度高涨。未来行业供需有望继续好转。2016年我国商品房销售大幅增长22.50%,作为房地产后周期领域所用材料,未来钛白粉国内需求将保持快速增长。此外随着国产钛白粉的品质不断提升,我国钛白粉的竞争力有望提升,推动出口快速增长。2016年我国钛白粉出口72.05万吨,同比增长33.82%,未来有望保持在20%左右增长。 供给方面,目前钛白粉行业去产能进程已取得一定进展。受近年来行业低迷的冲击,加上环保压力的持续提升,中小企业已开始陆续退出。随着《钛白粉单位产品能耗限额》的发布和《钛白粉工业污染防治技术政策》的出台,行业准入门槛将大幅提升,进一步加深落后产能的淘汰。预计未来三年国内钛白粉产能增速不到5%,海外产能仍在继续收缩。随着需求的增长和产能的收缩,未来行业供需格局有望持续好转,推动行业景气继续上行。 收购龙蟒完成,打造一体化产业链。公司并购行业龙头四川龙蟒目前已经完成并表。合并后的佰利联拥有硫酸法产能50万吨及氯化法产能6万吨,成为全球第四大钛白粉企业。公司产能占全国总产能的15%,总产量的20%,出口量占全国的40%以上,在国内及出口市场均拥有充分的话语权。此外四川龙蟒有充足的钒钛磁铁矿资源,拥有60万吨/年以上的钛精矿采选能力,是业内少数具有“钒钛磁铁矿-钛精矿-钛白粉”完整产业链的企业,可为公司的钛白粉生产提供原材料保障,减少原材料价格波动对业绩的影响,有力的提升公司产品的竞争力。 氯化法工艺期待进一步突破:氯化法工艺产品附加值高,技术难度大,我国钛白粉企业至今尚未能完全突破,存在巨大的进口替代空间。在国内钛白粉企业的不断努力和成长下,未来我国实现氯化法工艺的突破是大概率事件。公司6万吨氯化法钛白粉项目于2015年建设完成并完成试车,生产逐步趋于稳定。公司已成功开发BLR895、BLR896两个型号的氯化法钛白粉产品,产品品质达到国际同行业先进水平,得到了包括PPG、阿克苏诺贝尔、宣威、立邦等知名客户的认可。随着氯化法领域的进一步突破,公司有望在国内高端钛白粉领域扩大领先优势。 盈利预测和投资建议:预计公司2017、2018年EPS分别为0.82元和0.98元,以3月30日收盘价17.11元计算,对应PE分别为20.84倍和17.45倍,维持“买入”的投资评级。

受益于安全带丝、安全气囊丝和帘子布新产能的投放,公司业绩实现快速增长。2016年公司实现营业收入25.67亿元,同比增长21.01%,实现净利润2.55亿元,同比增长30.51%。公司持续推进差异化战略, 车用丝占比不断提升。在涤纶车用丝对尼龙丝替代的推动下,涤纶工业丝市场快速增长,公司有望充分受益。经过5年的认证,公司已成为住友、米其林等一线品牌厂商的供应商,帘子布产品开始逐步放量。公司仍在加快多个客户和规格的认证,保障未来新产能的消化。石塑地板业务国内市场空间广阔,随着公司1200万平方米项目的投产,有望成为公司新的利润增长点。预计公司2017、2018年EPS分别为0.69 元和0.92元,以3月28日收盘价19.62元计算,对应PE分别为28.03倍和21.10倍,给予 “增持”的投资评级。 事件: 海利得(002206)公布2016年年报。2016年,公司实现营业收入25.67亿元,同比增长21.01%,归属于上市公司股东的净利润2.55亿元,同比增长30.51%,基本每股收益0.52元。分红预案为每10股派发现金红利5元(含税),转增15股。公司同时预计2017年一季度实现净利润6857.23-8914万元, 同比增长0%-30%。 点评: 新产能释放推动业绩快速增长。公司主要业务包括涤纶工业丝、塑胶材料和帘子布三大类。2016年内,公司新增2万吨安全带丝、2万吨安全气囊丝和1.5万吨帘子布及配套高模低收缩丝产能。在产能扩张的带动下,公司涤纶工业丝业务实现收入14.54亿元,同比增长12%,帘子布业务实现收入4.16 亿元,同比增长77%。此外新产品石塑地板于2016年初开始投向海外市场,全年共实现收入1.07亿元,同比大幅增长771.18%。在产能释放以及新产品投放的带动下,公司业绩快速增长,全年共实现收入25.67亿元,同比增长21.01%,实现净利润2.55亿元,同比增长30.51%。 四季度公司计提了地博矿业的资产减值准备4576.42万元,对四季度业绩造成一定影响。目前地博矿业减值损失已基本计提完毕。若扣除非经常性因素影响,公司净利润实际增速应在40%以上。 盈利能力大幅提升。公司全年综合毛利率23.70%,同比提升1.6个百分点。分产品看,涤纶工业丝业务毛利率27.81%,同比提升2.30个百分点,主要受益于新产能投放带来车用丝占比的提升,车用丝产品附加值较高,带动了工业丝业务毛利率的提升。帘子布产品毛利率19.21%,同比提升10.18 个百分点。报告期内公司第二条帘子布生产线及配套原丝投产,下游客户逐步通过认证,带来了盈利能力的提升。 帘子布开始放量,未来成长有望延续。公司帘子布以自产的高品质高模低收缩丝为原丝,产品竞争力较强。经过5年的认证,公司目前已成为住友、米其林、固铂、韩泰、大陆、耐克森、诺基亚等国际一线品牌轮胎制造商的供应商。2016年公司第二条帘子布生产线投产,产能达到了30000吨。报告期内公司完成了多家高端客户的认证工作,包括沈阳米其林、大陆轮胎合肥工厂等。2016年帘子布业务实现收入4.16亿元,同比增长77%。公司又启动了多家客户和规格的认证,为未来两年投放3万吨帘子布产能好了充分的准备。凭借原丝自给的优势,公司有望实现帘子布业务的快速发展。 石塑地板空间广阔,有望成为新的利润增长点。公司石塑地板产品于2016年开始投向海外市场,迅速打开了欧美市场。2016年共实现收入1.07亿元,同比大幅增长771.18%。相比传统地板,石塑地板具有种类多、防潮、耐磨、耐热、吸音、环保、施工方便等优点,在欧美市场已经普及,市场占有率在30%以上。目前国内市场上石塑地板仍未普及,随着经济的发展以及人民生活水平的提高, 未来石塑地板空间广阔。公司目前拥有500万平方米产能,未来计划进一步扩产1200万平方米,目标销量超过10亿元,有望成为公司新的利润增长点。 盈利预测和投资建议:预计公司2017、2018年EPS分别为0.69元和0.92元,以3月28日收盘价19.62元计算,对应PE分别为28.03倍和21.10倍,给予 “增持”的投资评级。 风险提示:新项目进度不及预期,市场开拓进度不及预期。

报告关键要素: 2016年以来,丙烯酸及丙烯酸酯价格大幅上涨,产品价差及盈利能力大幅提升,行业景气好转,推动了公司业绩的大幅增长。2016年公司实现营业收入53.55亿元,同比增长27.88%,实现净利润3.12亿元,同比增长171.83%。未来丙烯酸及酯行业供需有望继续改善,行业景气不断提升,保障公司丙烯酸业务盈利。PDH目前处于盈利高点,公司聚丙烯和PDH项目二期投产后,产业链得以进一步完善,有助于丙烯产能的消化。公司SAP树脂业务处于调整中,将发展重心放在高端领域上。目前各项技术指标达到一线水平,随着新产能投放后,公司有望打破产能瓶颈,实现市场突破,带来新的利润增长点。预计公司2017、2018年EPS分别为0.81元和0.92元,以3月23日收盘价13.14元计算,对应PE分别为16.04倍和14.11倍,维持“增持”的投资评级。 事件: 卫星石化(002648)公布2016年年报。公司实现营业收入53.55亿元,同比增长27.88%,归属于上市公司股东的净利润3.12亿元,同比增长171.83%,基本每股收益0.39元。其中四季度实现收入18.96亿元,同比增长109.84%,实现净利润2.12亿元,同比增长1204.34%。公司预计2017年一季度净利润2.3-3.3亿元。 点评: 丙烯酸及酯价格上涨,四季度盈利大幅提升。公司主要产品为丙烯酸及丙烯酸酯,2016年中以来,受供需好转以及G20限产等因素影响,丙烯酸及丙烯酸酯价格开始上涨,进入四季度后,受巴斯夫、三木等公司装置事故影响,丙烯酸及酯价格加速上涨。截止2016年年底,丙烯酸价格同比上涨110.71%,丙烯酸甲酯、丁酯价格同比分别上涨88.46%和100.76%,产品价差亦大幅提升。在产品价格及盈利大幅提升的推动下,公司四季度业绩表现靓丽,带动全年业绩的大幅注重。公司全年实现营业收入53.55亿元,同比增长37.32%,实现净利润3.12亿元,同比增长171.83%。其中四季度实现净利润2.12亿元,占全年净利润的67.95%。 盈利能力大幅提升。公司全年综合毛利率22.28%,同比大幅提升13.76个百分点。分产品看,丙烯酸及酯业务毛利率22.07%,同比大幅提升15.61个百分点。丙烯产品毛利率17.41%,同比提升14.17个百分点。2016年以来,丙烯酸及丙烯酸酯价格平均涨幅在100%以上,丙烯价格全年上涨64.21%,丙烷价格则小幅下跌。因此丙烯酸、丙烯酸酯及PDH制丙烯业务价差均大幅扩大,带来了毛利率的大幅提升。 盈利预测和投资建议:预计公司2017、2018年EPS分别为0.81元和0.92元,以3月23日收盘价13.14元计算,对应PE分别为16.04倍和14.11倍,维持“增持”的投资评级。 风险提示:新产品进度不及预期,产品价格大幅下跌。

报告关键要素: 2016年公司主要产品价格均有较大涨幅,推动业绩实现大幅增长。其中顺酐业务在新产能投放的带动下,收入与盈利能力均大幅提升,贡献了主要盈利。受此影响,公司全年实现营业收入58.75亿元,同比增长37.32%,实现净利润5.02亿元,同比增长172.83%。目前公司主要产品与盈利仍维持较高水平,未来行业高景气度亦有望延续,保障公司未来业绩。随着低碳烷烃二期项目的投产,公司碳四产业链得到进一步完善,新产品MTBE、异辛烷等行业前景较好,有望为公司带来新的业绩增长点。预计公司2017、2018年EPS分别为0.38元和0.42元,以3月20日收盘价9.97元计算,对应PE分别为26.24倍和23.74倍,维持公司“买入”的投资评级。 事件: 齐翔腾达(002408)公布2016年年报。2016年,公司实现营业收入58.75亿元,同比增长37.32%, 归属于上市公司股东的净利润5.02亿元,同比增长172.83%,基本每股收益0.28元。其中四季度实现收入22.60亿元,同比注重109.84,实现净利润2.50亿元,同比增长1204.34%。 点评: 主营产品齐涨价,推动业绩大幅增长。公司产品主要由碳四深加工而来,包括甲乙酮、丁二烯、顺酐等。受原油价格上涨、供需关系好转等因素推动,2016年以来,公司主要产品甲乙酮、顺酐、丁二烯价格上涨幅度较大。其中甲乙酮价格由年初的5325元/吨上涨至6750元/吨,上涨幅度为26.76%, 丁二烯由5800元/吨上涨至18500元/吨,涨幅219%,顺酐价格涨幅达64%。随着产品价格的上涨,公司各主营产品收入大幅增长,产品盈利大幅提升,带动了业绩的大幅增长。从具体产品看,公司甲乙酮业务实现收入16.54亿元,同比增长29.92%,顺酐类产品实现收入30.73亿元,同比增长34.84%, 其他产品实现收入11.48亿元,同比增长58.08%。顺酐业务和其他业务是业绩增长的主力。 盈利能力大幅提升。公司全年综合毛利率18.35%,同比提升4.29个百分点。分产品看,顺酐业务毛利率21.20%,同比提升9.43个百分点,甲乙酮类业务毛利率14.53%,同比下降5.11个百分点,其他产品毛利率16.22%,同比提升6.44个百分点。2017年以来,公司主要产品价格、价差仍保持在较好水平,公司盈利能力有望维持。 低碳烷烃项目投产,完善碳四综合利用产业链。公司45万吨低碳烷烃综合利用项目二期于2016年下半年顺利投产,产品包括35万吨低硫MTBE、10万吨丙烯和5万吨叔丁醇。随着该项目的投产,公司碳四产业链得到了进一步的完善,实现了对现有碳四资源各组分的充分利用,进一步增强了公司在业内的竞争优势。在产能扩张的推动下,2016年公司各类产品产量首次突破100万吨,其中甲乙酮产销位列全球首位,国内市场占有率46%以上。2017年开始,国四汽油将全面升级到国五标准,有望保障公司低硫MTBE和异辛烷的需求。 主要产品高景气有望持续,保障未来盈利。随着产品价格的大幅上涨,公司顺酐、MTBE等产品景气高涨,盈利能力大幅提升。未来公司主要产品的高景气有望延续,保障公司盈利。在全球乙烯原料轻质化趋势下,石脑油裂解制丁二烯路线的供给将长期受限,丁二烯供给预计将持续紧张。此外顺酐方面,公司的正丁烷法工艺在原料成本、产品质量上均较主流的苯氧化法有较大优势,随着公司技改的完成,顺酐项目的盈利能力有望保持在较高水平。 盈利预测和投资建议:预计公司2017、2018年EPS分别为0.38元和0.42元,以3月20日收盘价9.97元计算,对应PE分别为26.24倍和23.74倍,维持公司“买入”的投资评级。 风险提示:原油价格大幅下滑、新项目进展低于预期。