茅台酒发货量降低导致业绩低于预期 2018年前三季度公司收入549.69亿元,同增23.56%,Q3收入197.18亿元,同增3.81%。其中茅台酒前三季度收入462.65亿元,同增20.47%,Q3收入168.82亿元,同增0.62%,低于市场预期。前三季度预收款项111.68亿元,同降36%,主要是由于公司改变打款政策以及发货节奏调整。我们预计前三季度茅台酒均价提升20%左右,18年均价增速20%左右,预计Q3茅台酒报表端销量同降16%达8100吨左右。(1)去年Q3公司为了控价加大茅台酒投放量,销量基数较高(报表端销量9600-9700吨左右);(2)前三季度公司预收账款环比提升12%,我们预计公司提前执行的部分10月份计划量计入了预收账款而未确认收入。考虑预收账款影响,我们预计Q3实际发货8700吨左右,同比个位数下滑,预计Q3茅台酒收入实际增长12%左右。我们预计公司茅台酒全年发货量3万吨左右,同比基本持平,全年茅台酒收入增速略高于20%。 提价和产品结构升级有望推动盈利能力提升 公司前三季度净利润237.34亿元,同增23.77%,Q3净利润89.69亿元,同增2.71%,低于市场预期。公司前三季度毛利率同增1.19个PCT,主要由于提价和产品结构升级,我们预计未来直营、非标占比进一步提升,公司毛利率有望继续逐步提高。公司前三季度期间费用率同增0.59%,销售费用率同增0.73个PCT,管理费用率同比下降0.3个PCT。前三季度净利率同增0.54个PCT,提价和结构升级有望推动盈利能力持续提升。 盈利预测我们预计18-20年公司收入分别为755.46/843.47/1020.18亿元,同增23.72%/11.65%/20.95%;净利润分别为337.68/388.38/479.45亿元,同增24.70%/15.01%/23.45%;EPS分别为26.88/30.92/38.17元/股,按最新收盘价对应PE为23/20/16倍,维持买入评级。 风险提示 高端酒需求低于预期,公司销量增长低于预期;公司市场推广费用超预期;食品安全问题。

受益省内消费升级,业绩延续高增长 公司2018年前三季度收入31.63亿元,同增31.96%;Q3收入8亿元,同增35.49%,较上半年加速增长。我们认为主要由于受益省内消费升级,国缘系列延续高增长。公司前三季度销售收现同增31.59%;经营活动产生的现金流量净额同增14.93%;预收款项同比大幅增长79.36%达5.90亿元,主要由于经销商打款积极性高。Q3净利润1.73亿元,同增35.45%。Q3毛利率同比提升2.09个PCT,主要由于国缘系列高增长。税金及附加占收入比例同比提升9.14个PCT达23.54%,主要由于今年5月税务部门对公司消费税计税价格进行重新核算,上调了公司计税价格,公司执行时间滞后,并于三季度一次性补缴。销售费用率下降4.68个PCT,主要由于去年同期销售费用基数较高。公司Q3毛利率大幅提升、费用率大幅下降,但受消费税影响,Q3净利率仅小幅提升0.17个PCT达32.58%,剔除消费税影响,我们预计Q3公司净利润同增90%左右。 省内渠道下沉有望推动公司收入较快增长 18年10月起公司上调国缘品牌部分产品出厂价,受益省内消费升级和提价,国缘有望延续高增长。公司在省内苏北、南京等市场渠道向县级市场下沉,提升苏南、苏中等薄弱地区市场覆盖广度和深度;公司省外采用大商制模式,目前公司国缘系列已经在浙江商源的渠道铺货,同时进一步和湖南、河北等经销商合作,有望借助大商开拓省外重点市场。 盈利预测我们预计18-20年公司收入分别为38.97/45.61/52.78亿元,同比增长31.78%/17.02%/15.73%;净利润分别为12.23/14.45/16.92亿元,同比增长36.56%/18.15%/17.08%;EPS分别为0.98/1.15/1.35元/股,对应PE为14/12/10倍,维持买入评级。 风险提示 公司产品结构升级低于预期;省内竞争加剧;省外市场开拓低于预期;食品安全问题。

三四线城市收入下滑以及一二线城市拓展缓慢导致公司收入下滑18年前三季度收入57.57亿元,同增5.42%;Q3收入15.93亿,同减11.20%,主要由于: (1)公司在三四线城市产品老化,渠道趋于饱和,收入有所下滑; (2)公司缺乏高档产品,在一二线城市商超渠道开拓缓慢; (3)今年新推出的枸杞饮料和精典型主要依靠自然动销,对收入贡献较小。 公司前三季度净利润17.41亿元,同降11.01%;Q3净利润4.33亿元,同降23.81%,主要由于公司费用投入策略调整,Q3销售费用率大幅提升4.25个PCT。前三季度净利率同增1.52个PCT, (1)毛利率同增1.62个PCT,我们认为主要由于原材料采购价格下降和产品结构升级带动均价提升; (2)期间费用率下降1.6个PCT,销售费用率下降1.4个PCT,管理费用率同比增长0.02个PCT。公司前三季度销售收现46.77亿元,同降7.25%。经营现金流量净额-3.12亿元,同增7.54%。 推出升级新品和发力商超渠道有望推动四季度收入正增长公司持续进行新品研发,四季度有望推出六个核桃升级新品(增加核桃含量,换包装,提价),在升级产品和品牌宣传的配合下,公司开拓一二线城市商超渠道有望获得实质性进展,推动四季度收入恢复正增长。预计未来产品结构升级和成本下行将助力毛利率进一步提升;公司四季度有望加大新品费用投入,预计费用率较前三季度略有提升,我们预计四季度公司费用率提升幅度略高于毛利率提升幅度,四季度净利润增速略低于收入增速。 盈利预测 公司迎合消费升级,计划推出升级新产品,加大商超开拓,有望推动四季度收入正增长。预计18-20年公司收入为82.51/91.10/101.69亿元,同增6.60%/10.41%/11.62%,归母净利润为25.03/28.36/32.71亿元,同增8.35%/13.33%/15.31%,EPS 为3.32/3.77/4.34元/股,按最新收盘价计算对应PE 为14/12/11倍。维持谨慎增持评级。 风险提示 食品安全风险;行业竞争加剧;新品推广低于预期;新市场开拓进度低于预期;原材料成本上涨超预期;费用投放效果低于预期。

收入增速放缓,净利润延续高增长 18年前三季度收入69.15亿元,同增42.41%;Q3收入18.74亿元,同增30.58%。前三季度以青花汾酒、老白汾为主的中高价白酒收入41.9亿元,同比增长27%,主要由于公司费用投放倾向于青花系列,对老白汾费用支持较少,Q3老白汾收入增速放缓,青花系列延续高增长。前三季度净利润9.37亿元,同增56.89%;Q3净利润3.27亿元,同长60.24%。前三季度净利率同增1.83个PCT,主要由于费用率下降:(1)前三季度毛利率同增0.04个PCT,主要由于公司提价、产品结构升级对毛利率提升作用抵消了汾牌产品并表对毛利率的拖累;(2)受益良好费用管控和规模效应,前三季度销售费用率下降0.62个PCT,管理费用率下降1.35个PCT。公司前三季度销售收现同增31.45%。经营活动产生的现金流净额同降58.4%。 加速全国化布局,全年业绩有望维持较快增长 公司积极推进全国化布局,三季度公司经销商数量较上半年增加196家至1874家,根据人民网报导,公司8月份发布华东市场战略规划,四季度有望加大华东空白市场扩张。公司去年四季度主动控货收入基数较低,预计公司四季度收入增速高于前三季度。预计四季度汾牌产品并表对毛利率的影响仍将存在,但随着公司提升和产品结构升级,全年毛利率有望稳中有升,预计公司未来费用率将呈下降趋势,全年盈利能力有望提升。 盈利预测 青花系列高增长推动产品结构升级,省外加速扩张,全年业绩有望较快增长。预计18-20年公司收入分别为86.90/104.52/120.61亿元,同增43.93%/20.28%/15.40%,归母净利润分别为14.63/18.71/22.51亿元,同增55.00%/27.88%/20.26%,EPS为1.69/2.16/2.60元/股,按最新收盘价计算对应PE为22/17/14倍。维持买入评级。 风险提示 省内消费升级低于预期,公司产品结构升级低于预期;省外市场开拓低于预期;公司市场推广费或广告费超预期;食品安全问题。

收入增速放缓,盈利能力小幅提升 公司2018年前三季度营收21.39亿元,同比增长45.36%,单三季度收入8.02亿元,同比增长27.21%。三季度收入增速较二季度有所放缓,主要是因为宏观经济增速放缓影响次高端酒的商务需求。公司主力产品水井坊品牌系列(菁翠、典藏、井台、八号)量价齐升,前三季度销量同比增长30%左右,均价提升11%左右。销量增长主要依赖门店扩张和渠道下沉,均价提升主要由提价与结构升级带来。前三季度典藏和菁翠收入增长49%,其中典藏增长36%,井台增长28%,臻酿八号增长68%。 公司2018年前三季度归母净利润4.63亿元,同比增长90.15%,扣非归母净利润4.90亿元,同比增长97.73%。单三季度归母净利润1.95亿元,同比增长51.56%。净利润增速远超收入增长主要因公司资产减值损失大幅减少以及毛利率提升。公司前三季度毛利率同比提升2.69个PCT。公司期间费用率同比提升3.51个PCT。资产减值损失同比下降103.62%,主要因去年二季度和三季度一次性计提了共1.04亿元的资产减值损失。 全年收入仍有望实现40%左右的增长,结构升级有望提升盈利能力 我们预计18年公司收入有望实现40%左右的增长。18年公司核心门店数量翻倍增长,同时公司今年也会继续开拓潜力和基础门店布局下线市场,推动渠道下沉。2)我们预计全年公司能够保持10%-20%的同店增长。公司未来将加大对井台、典藏以及菁翠的投入,结构升级有望提升毛利率。 盈利预测 我们预计公司18-20年收入28.78/35.52/41.62亿元,增速40.49%/23.43%/17.18%,归母净利润6.38/8.68/10.64亿元,增速90.13%/36.04%/22.64%,对应EPS为1.31/1.78/2.18元/股,目前股价对应25/19/15倍PE估值,维持买入评级。 风险提示:渠道扩张速度低于预期,产品升级进程低于预期,宏观经济下行风险,食品安全风险,次高端市场竞争加剧。

调味品业绩稳增长,公司净利润高增长系非经常性损益增加 公司2018年前三季度收入12.36亿元,同比增长10.83%;单三季度收入4.31亿元,同比增长12.98%,环比略加速。公司前三季度净利润2.18亿元,同比增长50.69%;单三季度净利润0.95亿元,同比增长86.69%。公司前三季度扣非净利润1.59亿元,同比增长22.67%;单三季度扣非净利润0.57亿元,同比增长23.88%。公司调味品收入单三季度同比增长11%左右,略低于整体增速。调味品业务收入增长主要源于渠道扩张和新品类放量。(1)公司不断开拓华东以外市场。(2)公司通过大数据和数字化营销提升终端渠道覆盖率,且重点开拓餐饮渠道。2018前三季度公司餐饮渠道收入同比增长15%左右,明显优于公司整体增速。(3)公司料酒放量明显,我们预计单三季度公司料酒收入维持30%左右增速,拉动公司调味品收入增长。公司单三季度净利润同比增长86.69%,主要系非经常性损益金额增加明显。公司2018单三季度非经常性损益0.38亿元,同比增长681.63%,主要系处置非流动资产(拆迁补偿款0.10亿元)和子公司弥补亏损(0.29亿元)所致。公司单三季度扣非净利润增速明显优于收入增速,主要源于单三季度费用改善。2018单三季度销售费用率14.55%,较2017Q3下降1.67个百分点,主要系促销费用减少所致。2018单三季度管理费用率5.03%,较2017Q3下降3.18个百分点,主要系研发费用调出所致。 预计2018年公司收入和净利润分别增长13%、20% 公司年报披露,2018年公司收入目标增长13%,净利润目标增长20%,我们认为公司目标大概率可实现。(1)新品类放量和渠道扩张推动调味品业务收入稳增长。(2)纳入合并财务报表范围的子公司收入持续稳增长。醋品类产品结构有望持续升级,公司毛利率有望维持稳定略有提升。公司营销水平和管理水平改善空间大,预计公司盈利能力有望进一步提升。 投资建议 我们预计18-20年公司收入17.43/19.51/21.70亿元,同比增长13.04%/11.95%/11.22%;净利润3.38/3.19/3.75亿元,同比增长20.27%/-5.58%/17.67%(预计18-20年扣非净利润2.21/2.61/3.07亿元,同比增长21.92%/18.14%/17.67%)。公司EPS为0.43/0.41/0.48元/股,目前股价对应PE估值24/25/22倍,维持买入评级。 风险提示:(1)产品结构升级或低于预期;(2)渠道拓张或低于预期:公司向华东、华中以外市场扩张速度或低于预期;(3)食品安全问题。

拟收购景芝酒业股权有助今世缘省外长期布局 景芝酒业是山东省白酒龙头,18年上半年含税收入9.2亿元,同增7%。今世缘收购景芝股权完成后将成为景芝单一最大股东,拥有重要表决权,未来有较大优势谋求更大股权占比,成为实际控制人。今世缘能够在品牌、营销、管理、人才、资金等方面给予景芝支持。长期来看,景芝是定位中低端的芝麻香型酒,今世缘是定位中高端的浓香型酒,两者存在互补,收购景芝符合今世缘“2+5+N”区域拓展规划,今世缘开拓山东市场的地方性阻碍有望减弱,同时有望借助景芝渠道开拓市场,扩大行业影响力。公司收购景芝主要是进行长期布局,长期经营上的协同作用强于短期。 国缘系列高增长,有望推动业绩较快增长 江苏省内消费升级趋势明显,国缘定位次高端充分受益消费升级。据酒业家报导,公司从10月1日起上调国缘品牌部分产品出厂价,同步调整终端供货价、零售价及团购价,零售价及团购价上调4%-8%。受益省内消费升级和国缘提价,国缘系列有望延续高增长。18年公司在省内市场将坚持“对标工程”战略,苏北、南京等成熟市场渠道向县级市场下沉,提升苏南、苏中等薄弱地区市场覆盖广度和深度;公司省外采用大商制模式,公司进一步和湖南、河北等经销商合作,有望借助大商开拓省外重点市场。 盈利预测 受益消费升级和产品提价国缘系列有望高增长,推动公司收入较快增长。预计公司18-20年收入37.57/47.15/58.96亿元,同比增长27.0%/25.5%/25.0%;净利润11.70/15.10/19.38亿元,同比增长30.6%/29.0%/28.4%;EPS为0.93/1.20/1.55元/股。目前股价对应PE估值20/16/12倍,维持买入评级。 风险提示 国缘系列增速低于预期;省内竞争加剧,公司销售费用率投入超预期;省内渠道下沉和省外市场开拓低于预期;食品安全问题。

产品结构升级推动公司业绩高增长 公司公告预计18年前三季度归母净利润11.96-13.56亿元,同增50%-70%;单三季度归母净利润3.04-4.63亿元,同增22%-86%,主要由于营业收入增长和产品结构升级。(1)根据渠道调研,安徽白酒市场受宏观经济放缓影响较小,大众消费升级依然延续,宴席渠道动销良好;公司8月和9月在冀、鲁、豫、苏、浙五省对年份原浆核心品系、古井贡老名酒V6等产品进行新一轮招商,目前招商效果较好,新客户进入较多,短期回款较好,我们预计公司三季度收入延续上半年快速增长势头。(2)公司受益安徽省内消费升级产品结构不断优化,根据渠道调研,三季度公司次高端产品古井8年(收入占比10%左右)收入增速仍然较快,带动公司毛利率提升,释放利润弹性。 省内受益消费升级、省外渠道扩张加速,18年业绩有望高增长 古井贡酒作为徽酒龙头,充分消费升级和集中度提升,18年公司提出“冲八工程”,在组织匹配、宣传、考核等方面向古井8年聚焦,有望推动产品结构持续提升。公司加大全国化扩张步伐,在省外多区域进行招商并加快古7、8、20等新品导入,有望推动省外市场收入高增长。我们认为古井8年以上产品较快增长有望推动18年公司毛利率持续提升;未来随着规模效应以及公司主动缩减部分成熟市场费用,费用率有望呈下降趋势,有望推动18年盈利能力提升。 盈利预测:受益省内消费升级、加大省外市场招商力度,有望推动公司业绩高增长。我们小幅上调18年收入预测,预计18-20年公司收入分别为89.28/105.49/123.55亿元,同比增长28.12%/18.16%/17.12%,净利润分别为17.30/21.77/27.09亿元,同比增长50.63%/25.84%/24.43%,EPS分别为3.44/4.32/5.38元/股,对应PE为23/18/15倍。 风险提示:结构升级低于预期;省外市场开拓低于预期;销售费用率下降不及预期;黄鹤楼业绩增长不达预期;食品安全问题

产品结构升级推动公司业绩高增长,现金流良好公司2018上半年收入145.43亿元,同增26.12%;Q2收入50.05亿元,同增26.97%,略超市场预期。我们认为主要由于: (1)公司受益消费升级,产品结构升级明显。 (2)公司加速全国化扩张,上半年省内收入78.39亿元,同比增长22.82%;省外收入67.04亿元,同比增长30.22%。 公司现金流良好,上半年经营活动产生的现金流净额同增89.28%至16.58亿元,预收款项20.58亿元,同增40.69%。上半年归母净利润50.05亿元,同增28.06%;Q2净利润15.3亿元,同增31.28%,略超市场预期。上半年净利率同增0.6个PCT,毛利率同增11.6个PCT 达71.50%,一是由于自2017年9月1日起公司消费税由生产成本计入税金及附加; 二是由于梦之蓝较快增长推动产品结构升级。受益良好费用管控和规模效应,销售费用率下降0.22个PCT;管理费用率同比下降0.89个PCT。 全国化布局加速,产品结构升级有望释放利润弹性洋河加大新江苏市场建设,据凤凰网酒业报道,目前新江苏市场数量达500家左右(2017年455家),新江苏市场已占省外收入70%。公司在股东大会上提出,力争2020年省外和省内收入比达7:3。据凤凰网酒业报道,公司7月1日起主要产品提价2-3%,叠加梦之蓝高增长有望推动毛利率提升。受益规模效应费用率有望降低,释放利润空间。 盈利预测 受益消费升级公司产品结构持续提升,全国化布局加速,业绩有望稳定增长。预计18-20年公司收入分别为248.05/296.56/347.81亿元, 同比增长24.54%/19.56%/17.28% , 净利润分别为84.35/104.32/125.99亿元,同比增长27.28%/23.67%/20.77%,EPS 分别为5.60/6.92/8.36元/股,对应PE 为20/16/14倍。维持买入评级。 风险提示 公司产品结构升级低于预期;省外市场开拓低于预期; 省内市场竞争加剧;销售费用率下降不及预期;食品安全问题。

牛栏山全国化布局加速推进,剥离建筑业务提升盈利能力 公司2018H1实现营收72.33亿元,同增10.45%,白酒收入57.74亿元,同增62.29%。Q2营收32.6亿元,同增20.52%。营收增长加速因牛栏山全国化战略推进加速,上半年外埠收入占比达到了60.17%,同升21.43个PCT。猪肉营收12.96亿元,同降24.48%,因上半年猪价下跌,5月底以来生猪价格止跌回升,预计下半年降幅收窄。地产营收7416.74万元,同降17.6%,主要受到市场政策影响。上半年预收账款34.41亿元,同增64.94%,下游经销商积极性高,保障了公司全年业绩能够实现高增长。 2018H1归母净利润4.81亿元,同增96.78%,Q2归母净利润1.16亿元,同增103.98%。毛利率同升3.59个PCT达到39.75%,今年剥离建筑业务后提升了整体毛利率;猪价下跌屠宰毛利率同升2.94个PCT,白酒毛利率同降12个PCT至47.66%,主要因2017年下半年白酒销售改变了费用投入方式所致。公司期间费用率同比下跌了1.83个PCT达18.92%。 牛栏山市占率有望不断提升,聚焦酒肉主业利润空间进一步释放 据我们8月初发布的《低端酒集中度加速提升,行业龙头牛栏山最受益》报告,低端酒行业17年收入达2200亿元,未来进入成熟期,市场份额会加速朝行业龙头集中,牛栏山品牌、规模优势显著,市占率有望持续提升。公司明确提出聚焦酒肉主业,逐步剥离其他业务,12年以来公司新开工房地产业务减少,我们预计19年开始存量业务逐渐回款,公司财务费用有望降低。公司未来进一步聚焦主业,有望继续释放利润空间。 盈利预测及投资建议 我们预计18-20年收入分别为129.36/158.00/187.00亿元,同比增长10.25%/22.13%/18.36%,净利润为8.14/12.22/16.04亿元,同比增长85.66%/50.12%/31.25%,EPS分别为1.43/2.14/2.81元,目前股价对应PE分别为29/20/15倍,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:白酒渠道开拓进度低于预期,毛利率提升幅度低于预期,低端酒市场竞争加剧,地产业务剥离不及预期,地产亏损加剧。

收入逐季加速增长,产品结构升级释放利润弹性 公司2018年上半年收入21.59亿元,同增23.7%;单二季度收入9.09亿元,同增27.5%,逐季加速增长。公司产品结构持续优化,上半年公司高档白酒收入20.4亿元,同增27.4%,预计十年及以上产品增速40%以上。上半年公司省内收入17.6亿元,同增22.9%;省外3.7亿元,同增33.4%,主要由于18年初公司导入省内优秀大商运作省外市场。上半年预收款项5.86亿元,同增30%,经销商打款积极性高。公司上半年归母净利润7.33亿元,同增39.45%;单二季度净利润2.85亿元,同增43.15%,较一季度加速增长,超出市场预期。公司上半年净利率达33.96%,同比提升3.84个PCT,主要由于毛利率提升和费用率下降:(1)上半年公司毛利率同增2.49个PCT达74.39%,主要由于产品结构升级。(2)公司18年上半年期间费用率下降2.22个PCT;销售费用率下降1.27个PCT,其中广告宣传费增长26.8%,促销费下降40.3%;管理费用率同降0.94个PCT。 省内渠道下沉省外加速扩张,18年业绩有望延续高增长 公司18年省内渠道向村级下沉,预计推动省内18年收入增长20%+。18年初公司导入省内优秀大商运作省外市场,我们预计18年省外收入增长30%+。受益省内消费升级,口子窖十年以上产品高增长有望推动18年毛利率提升。预计公司省内成熟市场销售费用率将逐步下降,公司作为管理层持股的民营企业,经营效率高,未来仍可维持较低的期间费用率。 盈利预测 公司产品结构升级叠加省内渠道下沉、省外扩张预计推动业绩高增长。公司18-20年收入44.07/53.68/64.94亿元,增速22.33%/21.79%/20.99%,净利润15.10/18.95/23.91亿元,增速35.63%/25.49%/26.13%,对应EPS2.52/3.16/3.98元/股,目前股价对应估值19/15/12倍,维持买入评级。 风险提示 公司产品结构升级低于预期;省外市场开拓低于预期;公司市场推广费或广告费超预期;食品安全问题。

优秀管理团队和渠道高占有率是公司核心竞争优势 1、优秀管理团队为公司最核心竞争优势。海天管理团队优秀,薪酬、股权激励水平远超同行业竞争对手,甚至超过白酒与乳业的管理标杆洋河股份与伊利股份,高激励水平推动管理层的高积极性。公司ROE维持30%+,其中管理层严格成本控制导致公司净利率维持20%+,高效存货、账款管理导致公司维持高总资产周转率。 2、渠道高占有率是公司另一个核心竞争优势。餐饮渠道易守难攻、公司无明显竞争对手,2017年海天收入市占率20.78%,第二品牌李锦记市占率8.23%,第三品牌美味鲜市占率2.21%。家庭渠道竞争相对激烈,海天收入市占率15.58%,第二品牌美味鲜市占率10.49%。海天渠道在全国范围下沉至县级市,终端覆盖率远超竞品。3、公司拥有产品定价权。渠道高占有率导致公司能实现主动提价,提价频率平均两年一次。 海天酱油龙头地位稳固,有望成就调味品行业平台型企业 1、我们预计未来5年酱油行业量、价复合增长5%、3%+。公司在酱油行业无明显对手,对比日本成熟经验,海天市占率仍有较大提升空间。2、海天具备优秀管理团队和全国化渠道,最有望成就调味品行业平台型企业。公司已确立酱油为核心业务,蚝油和酱类为成长业务,醋类为种子业务,多种储备业务的同心多元化路径。2017年公司蚝油收入市占率45.32%。 核心酱油业务继续量价齐升,未来5年公司收入有望复合增长14% 2010-2017年公司收入复合增长14.90%,净利润复合增长27.07%。 1、预计未来5年公司酱油收入复合增长14%左右。2010-2017年公司酱油量、价复合增长8.33%、3.48%。受益提价和产品结构升级,预计未来5年公司酱油均价复合增长4%+。受益大众餐饮回暖和渠道细化,预计未来5年酱油销量复合增长约10%。2、预计未来5年公司蚝油收入有望复合增长17%左右。2010-2017年公司蚝油收入复合增长20.78%。蚝油为公司重点发展的第二大品类。蚝油渠道从地方向全国扩张,从餐饮向家庭扩张,预计未来5年公司蚝油收入复合增长17%。3、预计未来5年公司酱类收入复合增长5%以上。2010-2017年公司酱类收入复合增长19.60%。公司黄豆酱和招牌拌饭酱目前仍属于区域销售,叠加新品放量,未来5年公司酱类收入有望复合增长5%+。 盈利预测及投资建议 我们预计18-20年公司收入169.26/200.18/230.47亿元,同比增长16.06%/18.27%/15.13%;净利润42.59/52.11/61.91亿元,同比增长20.60%/22.37%/18.79%;EPS为1.58/1.93/2.29元/股,目前股价对应PE估值43/35/29倍。2018年以来公司业绩增速明显优于竞争对手,且公司有望打造调味品平台型企业,我们将公司评级上调至“买入”。 风险提示:行业增长不及预期;渠道扩张不及预期;平台化进程存在不确定性;食品安全等。

毛利率提升和费用率下降推动净利润高增长 公司2018年上半年收入41.63亿元,同增13.55%;Q2收入13.11亿元,同增1.48%,淡季增速有所回落。上半年公司经销渠道收入40.5亿元,同增12.5%;直销渠道1.2亿元,同增72.1%,主要由于电商渠道同增176.5%。上半年公司经营现金流量净额9.8亿元,同增67.9%,应付票据增长63%。公司上半年归母净利润13.08亿元,同增30.8%;Q2净利润3.78亿元,同降21.9%,主要由于公司费用投入策略调整,Q2销售费用率提升6.81个PCT。公司上半年净利率同增4.14个PCT,主要由于毛利率提升和费用率下降:(1)18上半年公司毛利率同比提升1.82个PCT,主要由于原材料采购价格下降和产品结构升级带动均价提升;(2)公司18年上半年期间费用率下降3.88个PCT,其中销售费用率下降3.64个PCT,主要由于公司调整广告投入策略,导致上半年广告费降低46.8%。 加大新品推广和商超渠道扩张,有望推动收入稳定增长 公司6月推出升级产品精典型六个核桃,根据公司中报,下半年养元红枸杞饮料有望上市,有望推动产品结构升级。18年公司发力一二线城市商超渠道,有望推动收入稳定增长。公司上下游议价权强,成本下行和产品结构升级将助力毛利率进一步提升。18年公司加入央视“国家品牌计划”,赞助《经典咏流传》等活动,投入广告费用较多,公司上半年广告费确认较少,预计下半年广告费将有所提升,费用率稳中略升。预计下半年公司费用率提升幅度略高于毛利率提升幅度,下半年净利润增速略低于收入增速。 盈利预测公司产品结构升级和开拓商超渠道,有望推动收入稳定增长。预计18-20年收入86.75/96.64/106.42亿元,同增12.1%/11.4%/10.1%,18-20年净利润27.38/31.61/35.43亿,同增18.5%/15.5%/12.1%,对应EPS为3.64/4.20/4.70元/股,对应15/13/11倍估值,给予谨慎增持评级。 风险提示食品安全风险;行业竞争加剧;新品推广低于预期;新市场开拓进度低于预期;原材料成本上涨超预期;费用投放效果低于预期。

屠宰业务持续放量,净利润实现高增长。 公司18H1实现营业收入236.21亿元,同比下降1.57%。(1)从量来看,18H1共屠宰生猪827.45万头,同比增长30.42%;18H1生鲜冻品销量约75.9万吨,同比增长11%;18H1肉制品销量约79.3万吨,同比增长3%。(2)从收入来看,18H1生鲜冻品收入139.52亿元,同比下降4.22%,主要由于猪价同比下降。18H1肉制品收入114.22亿元,同比增长4.27%。 公司18H1实现归母净利润23.85亿元,同比增长25.28%,超出市场预期。公司18H1屠宰头均利润59元,同比提升近70%,主要由于猪价下降提升盈利能力,以及屠宰规模效应提升;肉制品毛利率同比基本持平。 2018H1公司期间费用率同比增加0.37个pct,主要由于销售费用率增加。 看好屠宰放量、肉制品销量逐步增长,下半年将量利齐升。 上半年较低的猪价将逐步传导到成本端,屠宰与肉制品盈利能力将继续提升,加之屠宰放量及肉制品销量逐步增长,下半年有望实现量利齐升。(1)18H1生猪价格继续下行,同比下降近24%,环比下降近18%,由于猪价下降对猪肉成本的影响存在滞后,下半年公司盈利能力有望继续提升。(2)公司18年屠宰计划量1700万头,同比增长19%,上半年屠宰量同比增长超过30%,预计全年目标能够顺利完成。(3)公司已设立10个研发中心进行新品研发,目前已在部分区域试销高温、中式、纯低温新品,新品目前推广效果较好且吨利较高,有望带动肉制品业务的增长。 投资建议。 看好屠宰量与肉制品销量逐步增长,盈利能力逐步改善。预计公司18-20年实现收入506.19/558.44/612.13亿元,增速0.1%/10.3%/9.6%;归母净利润50.14/56.59/62.69亿元,增速18.2%/12.9%/10.8%;EPS为1.52/1.72/1.90元,目前股价对应16/14/13倍PE,维持买入评级。 风险提示。 食品安全问题;肉制品销售不及预期;屠宰量增长不及预期;猪肉、鸡肉成本大幅上涨风险。

收入延续高增长源于高端内参和次高端新红坛高速增长 公司18年H1收入5.24亿元,同增41.3%;Q2收入2.59亿元,同增36.6%,淡季依然维持高增长。H1内参系列1亿元,同增41.7%;酒鬼系列3.5亿元,同增47.9%,其中新红坛同增57%,预计全年增长50%+。华中收入3.11亿,同增47%,主要由于省内核心店数量高增长;华北1.28亿元,同比35.8%。H1经营现金流量净额同增3074%,主要由于销售收现提升和应收账款、应收票据和其他应收款下降。H1净利润8.56亿元,同增31.6%;Q2净利润0.51亿元,同增13.5%,主要由于去年Q2非经常性损益大幅提升致使净利润基数较大。扣非后净利润Q2同增78%,超市场预期。H1扣非后净利率同增3.41个PCT至19.7%,主要由于毛利率提升和费用率下降:(1)H1毛利率同增1.41个PCT,主要由于产品结构升级和提价。(2)H1期间费用率下降2.1个PCT。销售费用率微增0.09个PCT,其中广告费大幅增长275%。管理费用率同降1.89个PCT。 省内渠道下沉省外渠道扩张,18年业绩有望延续高增长 省内下沉渠道至县级和开拓核心门店,预计18年省内签约门店将大幅提升,推动省内收入高速增长。省外下半年公司加快空白市场招商布局,加大央视广告宣传,省外收入有望加速增长。提价叠加产品结构提升有望推动18年毛利率较大提升。公司下半年将加大央视广告投放,且去年同期广告费基数较低,我们预计18年销售费用率有所提升,预计毛利率提升幅度将大于费用率提升幅度,公司18年盈利能力有望持续提升。 盈利预测 公司省内渠道下沉和省外渠道扩张有望推动内参和新红坛放量,推动业绩高增长。预计18-20年收入12.41/17.07/22.96亿元,增速41%/38%/35%,净利润2.73/4.04/5.82亿元,增速56%/48%/44%,对应EPS为0.84/1.24/1.79元/股,对应PE为25/17/12倍。维持买入评级。 风险提示 宏观经济增速放缓导致高端和次高端需求低于预期;次高端竞争加剧;公司市场推广费用超预期;食品安全问题。