国缘高增长+省内外渠道扩张,收入利润延续高增长 国缘高增长+省内外渠道扩张推动公司收入高增长。公司公告2018年上半年收入23.6亿元,同增30.8%,归母净利润8.6亿元,同增31.6%。受益省内消费升级,据公司公告,上半年特A+收入11.6亿元,同增51%,Q1收入4.5亿元,同增30.3%。公司Q2省内收入8.1亿元,同增29.3%。受益消费升级和渠道下沉,公司Q2在南京收入2.1亿元,同增59.9%,延续高增长,淮安、盐城和苏中等成熟区域收入同增17.3%、34.6%和35.3%,较一季度加速增长。公司Q2省外收入5819万元,同增59.6%。 单二季度净利润增速高于收入增速主要由于毛利率提升。受益国缘高增长,Q2公司毛利率同增2.82个PCT达67.8%。受2017年5月颁布的消费税新规影响,上半年消费税2.47亿元,同增75%,预计下半年消费税影响将消除。公司上半年销售费用率同增0.75个PCT达12.48%,主要由于上半年广告促销宣传费用同增43.8%达2.33亿元。上半年管理费用率为2.96%,同降1.64个PCT,主要由于商标权摊销到期所致。 省内渠道下沉+省外重点突破,公司18年业绩有望持续高增长 公司18年收入利润有望维持高增长。省内消费升级推动次高端扩容,18年国缘系列有望维持50%左右增长,另外省内渠道深耕、扩张,省外借力大商开拓市场将推动收入18年高增长。受益产品结构升级带来的毛利率提升,预计18年公司净利润增速略高于收入增速。 盈利预测 公司省内渠道下沉和省外渠道扩张有望推动收入增长,产品结构升级有望推动净利润高增长,看好公司长期稳定增长。预计公司18-20年收入37.57/47.15/58.96亿元,同增27.04%/25.49%/25.04%;净利润11.70/15.10/19.38亿元,同增30.61%/29.01%/28.39%;EPS为0.93/1.20/1.55元/股。目前股价对应PE估值22/17/13倍,给予买入评级。 风险提示 国缘系列增速低于预期;省内竞争加剧,公司销售费用率投入超预期;省内渠道下沉和省外市场开拓低于预期;食品安全问题。

渠道扩张带动收入加速增长,提价+产品升级提高盈利能力 公司公告2018年半年度实现归母净利润为1.6亿元到1.8亿元,同比增长156.67%到188.75%。扣非净利润为1.22亿元到1.42亿元,同比增长102.93%到136.33%。我们预计今年上半年营收较一季度有所加速:1)公司渠道不断扩张并不断改进渠道政策,在新市场客户留存率已大幅提升;2)公司于今年3月份推出了智慧舍得新品,预计已经开始贡献收入。提价+产品升级提高盈利能力,净利润大幅超过收入增长。公司今年上半年归母净利润增速大幅超过营收增速,主要因:1)3月份公司减少了随货奖励,变相提高了出厂价;2)智慧舍得的推出提升了产品结构;3)转让江油厂区土地使用权,预计非经常性损益对净利润的影响约为3850万元。 大力推进渠道营销改革,全年收入有望加速增长 大力推进渠道和营销改革,全年收入有望加速增长。公司今年加大力度推进渠道营销改革:1)根据客户需求、市场所处阶段匹配方案,新市场客户留存率已大幅提升。我们预计未来随着经销商队伍壮大和消费者的培育成熟,新市场将成为公司另一增长点。2)公司去年推行的营销放权政策获得客户认可,今年在部分区域加大放权力度,给予销售团队部分权限自主设计奖励标准。公司充分放权给足激励有助于渠道迅速扩张。 盈利预测 我们认为公司正处在业绩拐点期,继续看好公司业绩的高速增长,预计18-20年收入24.69/34.47/47.12亿元,同增50.71%/39.59%/36.71%,净利润3.74/6.84/10.38亿元,同增160.75%/82.77%/51.76%。对应EPS1.11/2.03/3.08,目前股价对应估值30/17/11倍。维持买入评级。 风险提示:渠道扩张不及预期,产品升级不及预期,营销改革推进速度不及预期,食品安全风险

规模效应显现释放利润弹性,公司业绩略超预期 公司发布2018年上半年业绩快报公告,公司今年上半年收入21.67亿元,同增19.3%;单二季度收入11.78亿元,同增18.3%,略低于预期。剔除产品结构升级和提价因素影响,我们预计二季度公司销量同增15%左右。 我们预计主要由于(1)公司在东北地区基数较大,销售增速有所放缓;(2)2018年3月新投产的天津工厂产能尚未完全释放,华北地区销量增速低于预期。公司上半年净利润2.63亿元,同增43.5%,单二季度净利润1.55亿元,同增38.4%,略超市场预期。我们预计主要系毛利率提升和费用压制减弱所致。(1)17年7月份公司对主要产品提价2%-3%以及产品结构升级推动公司吨价提升;(2)公司收入稳步增长,规模效应显现推动成本和费用改善,预计Q2费用率环比改善明显。 渠道扩张推动产品放量,公司收入有望平稳增长 我们预计2018年公司收入有望维持20%+增长。2018年是公司的快速扩张年,公司零售终端数量有望持续提升。受益2017年7月份公司提价和产品结构升级,我们预计2018年公司均价有望同比提升2%以上。我们预计2018年公司销量有望增长20%左右。(1)上半年公司利润表现较好,公司有望加大下半年费用投入力度,推动销量增长。(2)预计下半年天津工厂产能利用率提升,有望助力华北区域渠道加速下沉。(3)公司目前在华南、华东区域覆盖率低,受益覆盖城市数量增加,销量有望持续高增长。我们预计2018年公司盈利能力有望进一步提升:(1)规模效应显现,公司18年毛利率有望持续提升;(2)我们预计2018年公司将加大投放费用布局华南市场,公司费用率将继续提升。 投资建议 我们看好公司的全国化扩张。受益区域拓展和渠道下沉,公司收入有望维持稳定增长。预计公司18-20年收入51.33/63.97/80.56亿元,同增25.83%/24.61%/25.93%;净利润6.33/8.08/10.45亿元,同增23.25%/27.66%/29.39%;EPS为1.34/1.72/2.22元/股;对应PE为44/34/27倍,维持谨慎增持评级。 风险提示 品牌力树立或低于预期,影响公司产品销量;新市场布局渠道需投入大量费用,费用率或超预期;食品安全问题。

毛利率提升和费用率下降有望推动公司18年净利润快速增长。 2018年上半年公司预计实现归母净利润8.23-9.33亿元,同比增长50%-70%,大幅超出预期。根据公司公告,古井贡酒单二季度净利润增长72%-150%,大幅超出预期,净利润高增长主要因为产品结构升级所致。 受益安徽消费升级,我们预计上半年公司次高端产品古井8年收入高增长可能性较大,据公司2017年度股东大会,18年公司提出“冲八工程”,在组织匹配、宣传、考核等方面向古井8年聚焦,我们预计古井8年高增长有望推动18年公司毛利率提升。预计随着公司收入规模不断扩大,我们预计由于产品结构升级以及公司缩减部分成熟市场费用,未来公司费用率呈下降趋势。预计18年公司净利润将维持高速增长。 省内稳健增长+河南收入改善有望推动18年公司收入稳定增长。 省内受益消费升级有望稳定增长,省外河南地区导入古7、古8新品收入有望改善,有望推动18年公司收入稳定增长。古井贡酒作为徽酒龙头,充分受益安徽消费升级,产品结构持续提升,预计18年省内收入增长维持稳定增长。河南是古井贡酒省外最大销售区域,17年公司在河南删减低端品牌,收入个位数增长,18年导入古7、古8新品,通过“品鉴+旅游”活动进行消费者培育,我们预计有望推动古井河南地区收入增长双位数增长。 我们预计18年古井收入稳定增长。 盈利预测及投资建议我们维持收入盈利预测,上调净利润盈利预测。预计18-20年公司收入82.82/97.75/114.23亿元,同比增长18.85%/18.03%/16.85%;归母净利润17.30/22.74/28.63亿元,同比增长50.60%/31.45%/28.63%;对应EPS为3.44/4.52/5.69,对应PE为26/20/16倍。维持买入评级。

公司具备原材料资源占有壁垒和品牌护城河,导致其拥有产品定价权。 1、公司具备原材料资源占有壁垒。根据农业信息网,原材料青菜头运输困难且产地集中,2017年重庆和浙江青菜头产量全国占比79.50%,外地企业难抢占。涪陵榨菜占据青菜头最优原产地,抢夺原材料能力最强。近年来浙江青菜头质量下降,当地规模最大的铜钱桥和备得福2017年市占率下降。2、公司具备很深的品牌护城河。公司拥有榨菜行业唯一全国性品牌,根据彭博,2017年公司榨菜收入市占率16.79%,第二品牌鱼泉市占率7.09%,第三品牌四川高福记市占率5.56%,行业单寡头竞争格局明显。3、公司拥有很强的产品定价权。2010-2017年重庆涪陵区青菜头产量复合增长3.08%,2010-2018年青菜头收购价复合增长2.83%。与之相对应,2010-2017年公司榨菜销售吨价复合增长8.04%,公司主要通过换包装提价方式提价,换包装提价频率平均每年一次。 预计未来5年公司榨菜量、价复合增长10%+、7%,收入复合增长20%。 根据wind,2010-2017年公司收入复合增长15.78%,净利润复合增长33.08%,吨价复合增长8.04%,销量复合增长6.50%。1、预计未来5年公司榨菜均价复合增长7%。预计未来5年公司提价推动榨菜均价复合增长5%左右,产品结构升级推动均价复合增长2-3%,即未来5年公司榨菜均价有望复合增长7%。2、预计未来5年公司榨菜销量复合增长10%+。公司销量2010-2015年复合增长3.03%,16、17年增长14.13%和17.26%,原因在于:(1)2015年以来浙江榨菜企业和其他小企业加速退出市场,目前公司已无强劲竞争对手。(2)2016年公司已完成低毛利和多余规格产品删减工作,主力产品聚焦保障销量稳增长。(3)公司加大渠道建设和终端推广力度。我们预计未来5年公司榨菜销量复合增长10%+。叠加价格增长,未来5年其榨菜收入有望复合增长20%。 打造酱腌菜多品类龙头。 1、公司收购惠通进入400亿元泡菜市场。16、17年惠通收入增长20.26%和50.09%。2017年公司泡菜产品仅覆盖20%经销商,受益渠道拓张未来5年有望维持30%左右收入增长。2、公司有望继续寻求豆瓣酱并购机会贡献业绩。 盈利预测。 公司有望持续量价齐升,单寡头地位愈加稳固。我们预计公司18-20年收入19.98/25.15/30.43亿元,同比增长31.41%/25.88%/21.02%;归母净利润5.96/7.56/9.44亿元,同比增长43.98%/26.78%/24.83%;EPS为0.76/0.96/1.20元/股。目前股价对应PE估值36/28/23倍,维持买入评级。

广度供应链业务稳定贡献,优质客户资助力。 平台化转型2008年公司革新理念凭借广度供应链先发优势抢占市场,当前已与10多个领域的100余家世界500强及2600多家国内外企业合作。2017年,广度供应链实现收入142.7亿元,综合毛利率4.5%(+0.4%)。面对日益激烈的竞争,公司主动收缩低附加值业务,更多向医疗家电等领域切入,同时结合现有资源积极向客户粘性更高的深度380平台转型。 整合渠道颠覆传统物流,深度业务搭载380平台腾飞。 瓶颈期公司二次革新,创办深度供应链“380平台”,实现了快消品渠道扁平化以及渠道向三四线城市的下沉,大幅改进了传统的物流模式。平台涉足的食品、母婴等五大板块市场空间广阔。公司通过输出先进的物流模式吸引各地优秀渠道商加盟,市场份额迅速扩张,2017年380平台收入已达401亿规模。 巧避强势电商企业,借线下优势开发三线及以下城市快消品蓝海。 相比于线上线下都存在激烈竞争的一二线城市市场,三线及以下城市快消品零售的下沉难度大,但同时也展示出巨大的市场需求。在一二线城市快消品零售额增速明显下滑的情况下,三线及以下城市维持了7%以上的高增速。380平台将终端广泛下沉至三四线城市蓝海,现已实现终端零售门店近200万。 掌控终端信息,低风险开展供应链金融。 怡亚通与平台下属企业实现信息互通,解决了相关企业融资风险难以衡量的问题,并以此为基础重构了银企贷款的商业模式,为小微终端提供纯信用贷款。随着380平台规模快速增长,供应链金融业务也迅速扩张。2017年,金融业务贡献收入5.51亿元,利润3.43亿元,未来还将随着业务放量快速增长。 乘国改东风,引入战略投资者“深圳投控”。 怡亚通发布公告,母公司怡亚通控股转让上市公司股份2.83亿股,作价18.2亿元,为怡亚通引入了战略投资机构--深圳市投资控股有限公司。该转让完成后,深圳投控将以13.3%的持股比例位列怡亚通第二大股东之位。 投资建议:深度平台持续放量,供应链金融带来额外看点。 公司广度业务结构优化,深度平台持续放量,主业保持稳健增长,同时,供应链金融依托于主业增长将带来额外看点。我们假设公司深度业务、全球采购、供应链金融增长维稳,广度业务逐渐收缩,预计2018-2020年EPS分别为0.33、0.39、0.43元/股,对应PE分别为:22.71x、19.58x、17.74x。首次给予“谨慎增持”评级。

2017年收入同比增长12%,净利润增长6%,扣非利润增长18% 公司2017年实现收入680.58亿元,同比增长12.29%;实现净利润60.01亿元,同比增长5.99%;扣非净利润53.28亿元,同比增长17.70%;EPS0.99元,拟每10股派发现金红利7.00元。分产品来看,公司2017年液体乳、冷饮、奶粉收入增速分别约为12.61%、9.82%、17.83%。其中金典、安慕希等产品仍是公司增长主要来源,结合终端草根调研,我们预计2017年金典85亿元左右,同比增长25%以上;安慕希110多亿元,同比增长40%左右。单季度来看,第四季度实现营业收入155.87亿元,同比增长7.96%;净利润10.64亿元,同比下降16.37%;扣非净利润7.66亿元,同比增长0.17%。单四季度收入增速较低主要是春节错位的原因。 2017年公司整体毛利率37.28%,同比下降0.66个百分点,主要是包材、人工等成本增加所致。期间费用率28.06%,同比下降1.11个百分点。2017年净利率8.89%,同比下降0.51个百分点,主要是去年公司处置辉山乳业和悠然牧业股权,以及投资建厂收到大量扶持资金,非经常性损益较高。 2018年一季度收入和利润加速增长,预计全年景气度较高 公司2018年一季度实现收入197.53亿元,同比增长25.10%;实现净利润10.63亿元,同比增长21.15%;扣非净利润19.98亿元,同比增长20.67%。2018年公司计划实现收入770亿元,同比增长13%,利润总额75亿元,同比增长6%,根据一季报的情况,全年经营计划目标偏谨慎。我们看好公司市占率不断提升,全年收入较快增长。一方面行业景气度较高,另一方面公司不断加强自身竞争优势,包括渠道、品牌等。2017年公司常温液态类乳品市场渗透率80.1%,同比提升了3个百分点,婴幼儿配方奶粉在母婴渠道的铺货水平提升4个百分点,产品的市场渗透能力逐年增强。 一季度公司毛利率38.80%,同比上升1.16个百分点,公司产品结构升级是主要原因。结合草根调研情况,我们预计一季度金典增长接近30%,安慕希增长接近40%。一季度期间费用率27.02%,同比增加1.96个百分点。 其中,销售费用率增加1.70个百分点至22.97%,主要是因为春节期间竞争较为激烈,投入广告营销费用及职工工资增加所致;管理费用率增加0.08个百分点至3.84%。一季度净利率10.76%,同比下降0.29个百分点。 盈利预测及投资建议:预计未来三年公司液奶稳定增长,奶粉较快增长,同时期间费用率稳中有降,预计公司18-20年EPS1.23/1.50/1.76元,对应PE20/17/14倍,维持买入评级。 风险提示:乳制品企业生产加工环节较多,可能存在食品安全事故;销售有不确定性,可能不达预期;竞争激烈降低盈利能力。

产品升级+深耕渠道有望推动18年收入稳定增长 公司17年收入69.7亿元,同增15.8%,Q4收入16.3亿元,同增7.5%,略低于预期。18年Q1收入25.60亿元,同增17.8%,18Q1+17Q4收入41.9亿元,同增13.6%。我们认为17年收入低于预期主要是17年以来删减低端古井贡和缩减省外费用投入所致。18年公司销售重心将从年份原浆5年向8年转移,同时不断推出升级产品,淘汰低档产品,有望带动均价提升。公司受益省内消费升级,18年继续深耕安徽市场;公司在河南仍有较多空白区域,预计产品已调整完善,河南收入有望恢复增长。我们认为随着公司产品结构升级以及省内外渠道深耕,18年收入有望稳定增长。 净利润超预期源于毛利率提升和费用率降低,盈利能力有望提升 公司17年归母净利润11.5亿元,同增38.5%,Q4净利润16.3亿元,同增42%,18Q1净利润5.8亿元,同增42.5%,超出预期。17年和18Q1净利润超预期主要系毛利率提升、费用率降低所致。公司受益安徽白酒消费升级,未来依靠产品结构升级将推动毛利率提升;随着公司规模不断扩大,销售费用率有较大下降空间。盈利能力有望进一步提升。 黄鹤楼酒业17年满足业绩承诺,调整完毕进入高速增长期 黄鹤楼酒业17年收入6.9亿元,同增39.2%,净利润7447万元,同增63.2%。17年净利率同增1.6个PCT,我们认为随着古井优秀管理输入,净利率有望进一步提升。古井贡酒对黄鹤楼产品和渠道进行梳理,目前黄鹤楼已经调整完毕,进入高速成长期,预计18年收入同增25%以上。若18年净利率提升至11%,可为古井贡酒贡献4832万元以上净利润。 盈利预测 预计公司收入受益省内消费升级维持稳定增长,净利润由于毛利率提升和费用率下降将保持较高弹性。预计18-20年公司收入80.9/93.9/108.0亿元,同增16.2%/15.9%/15.0%,净利润14.9/19.0/24.1亿元,同增29.86%/27.53%/26.45%;对应EPS为2.96/3.78/4.78元/股,对应PE为23/18/15倍。给予买入评级。 风险提示 公司产品结构升级低于预期;省外市场开拓低于预期;销售费用率下降不及预期;黄鹤楼业绩增长不达预期;食品安全问题。

高端酒与系列酒双轮驱动,18年收入有望保持高增长 公司17年营收301.87亿元,同增22.99%,18Q1营收138.98亿元,同增36.80%。17Q4+18Q1同增30.02%,春节加速增长。17年收入快速增长主要因产品量价齐升:据年报,17年酒类销量增长21.05%,吨价略提升2.22%。根据年报,我们预计高端酒收入增长23%左右,销量增长12%左右,预计均价上涨10%左右。系列酒收入预计增长20%+。18Q1收入高增长源于高端五粮液量价齐升,预计18年收入有望增长30%左右。(1)据酒业家,17年11月五粮液提高计划外价格至839元/瓶,预计高端五粮液全年均价提升9%+。(2)公司渠道下沉不断招商预计高端五粮液销量有望同增20%。(3)据17年年报,系列酒进行品牌聚焦减少内耗,渠道不断扩张和下沉,预计系列酒销量能够实现20%左右增长,叠加17年10月系列酒涨价10%-20%,预计系列酒收入18年有望实现30%左右增长。 产品结构升级+费用率下降,公司盈利能力将不断提升 17年归母净利96.74亿元,同增42.58%;18Q1归母净利49.71亿元,同增38.35%。得益于提价及产品结构升级,公司17年/18Q1毛利率同比提升1.81/2.66个PCT。17年/18Q1期间费用率分别下降8.16/4.81个PCT,其中销售费用率分别同降了7.12/3.57个PCT,主要是由于公司返利大幅降低销售费用,18年在规模效应和费用高效投放下费用率进一步下降。17年/18Q1管理费用率因规模效应分别同降了7.12/1.47个PCT。 投资建议 我们预计18-20年收入391.28/488.30/588.74亿元,同增29.62%/24.08%/20.57%;归母净利129.67/170.29/212.88亿元,同增34.04%/31.33%/25.05%;对应EPS为3.34/4.39/5.48元/股,对应PE为20/16/12倍,维持买入评级。 风险提示:提价幅度低于预期,结构升级低于预期,食品安全问题。

产品量价齐升推动收入持续高增长 17年营业收入20.48亿元,同增74.13%,18年Q1营收7.48亿元,同增87.73%。Q4收入5.77亿元,同增51.12%,Q4收入增长低于全年的主要原因是春节错位,Q1+Q4收入同增70%,收入持续高增长主要是由于主力产品量价齐升:17年公司水井坊品牌销量增长61.13%,吨价同增7.05%,18Q1主力产品销量增长53.74%,吨价同增18.22%。我们预计18年公司收入将延续高增长:预计公司18年门店总数将大幅增长,多项措施提升单店产出,我们预计18年公司同店收入能保持较快增长,渠道下沉与市场扩张同时发力,组织扩张和团队壮大保障渠道不断拓展。 毛利率提升和费用率下降将进一步提升公司盈利能力 17年公司归母净利3.35亿元,同增49.24%,扣非归母净利3.57亿元,同增66.35%。18Q1归母净利1.55亿元,同增68.01%。17年/18Q1毛利率同比提升2.9/3.41个PCT。销售费用率同比提升5.66/6.48个PCT,主要因加大了销售费用投放;公司管理费用率17年/18Q1因规模效应同比下降了4.35/3.57个PCT,预计未来会持续下降。公司17年利润增速明显低于收入主要因计提了1.07亿元的资产减值损失,预提了诉讼费用支出3000万元,18Q1净利润增速低于收入是由于广告支出较多,随着公司收入进一步增长,规模效应下,预计全年销售费用率相较于Q1会略有下降。 投资建议 我们预计公司18-20年收入31.41/42.66/55.30亿元,增速53.33%/35.83%/29.61%,归母净利润6.63/10.08/13.78亿元,增速97.56%/52.10%/36.67%,对应EPS为1.36/2.06/2.82元/股,目前股价对应30/20/15倍PE估值,维持买入评级。 风险提示:门店扩张不及预期,市场费用投放超出预期,次高端行业竞争过于激烈,产品结构升级低于预期,食品安全问题。

产品提价和新品类放量推动公司业绩持续稳增长 2017年美味鲜收入34.92亿元(占比97%),同比增长20.08%;单四季度收入8.44亿元,同比增长14.1%。公司2017年3月份对部分产品提价5%左右,推动2017年美味鲜产品均价同比提升3%左右。剔除均价提升因素,2017年美味鲜销量增长17%左右,主要受益于新品类放量。2017年蚝油、料酒等新品类由于基数低销量增长40%以上,远高于美味鲜整体增长水平。美味鲜单四季度销量同比增长11%左右,销量增速放缓,主要源于2017年12月份公司控制发货节奏和春节错位影响。2017年美味鲜净利润5.12亿元,同比增长33.68%;单四季度净利润1.18亿元,同比增长7.3%。2017年美味鲜净利率同比提升0.15个PCT达14.66%,创历史新高。2017年公司净利率较2016年提升1.18个PCT达14.17%,主要受益于公司毛利率提升。 受益渠道扩张和新品类放量,18年美味鲜收入有望持续稳增长 2018Q1美味鲜收入10.12亿元,同比增长6.58%。2017年3月份提价推动18Q1美味鲜均价同比提升3%左右。剔除均价提升因素,2018Q1美味鲜销量增长3-4%。2018Q1美味鲜销量增速放缓主要源于2017Q1销量基数较大——经销商提价前提前囤货,囤货量约1-2个月销量,导致2017Q1美味鲜销量基数高。我们预计2018年美味鲜收入有望持续稳增长。2018年均价提升贡献较小,主要依靠销量增长。美味鲜销量增长主要源于两方面因素:(1)渠道扩张;(2)新品类放量,我们预计2018年其销量有望维持30%左右增长。 投资建议 预计18-20年公司收入42.70/47.54/57.91亿,同增18.30%/11.34%/21.82%;净利润6.06/7.51/9.47亿,同增33.60%/23.99%/26.18%;EPS为0.76/0.94/1.19元/股,目前股价对应PE估值32/26/20倍。我们预估公司房地产和土地价值40亿元左右。公司调味品业务对应PE估值更低,给予公司买入评级。 风险提示:(1)酱油行业增长不及预期;(2)公司目前处于渠道扩张期:区域扩张、渠道下沉,公司市场推广费用或超预期;(3)食品安全问题。

春节错位致业绩超预期,全年业绩有望平稳增长 公司公告18年一季度营收28.5亿元,同增20%,略超预期,主要由于18年春节旺季时间增长以及公司渠道下沉。18年Q1+17年Q4合并收入51亿,同比略降1.2%,跌幅较17年前三季度大幅收窄,我们认为公司进行营销网络建设和新市场扩张,全年营收有望恢复正增长。Q1预收账款较年初下降77.15%,主要由于经销商年前提前备货,年后确认收入后正常回落。 公司一季度归母净利润9.3亿元,同增80%,大超预期,18年Q1+17年Q4合并归母净利润16.7亿,同增24%。一季度业绩超预期主要由于毛利率提升和销售费用率下降。Q1毛利率同增3.06PCT,主要因为去年上半年包材价格较高,今年Q1价格同比下降,预计今年下半年价格同比稳中有降,全年原材料成本降幅略低于一季度。公司销售费用率减少8.81PCT,主要系今年广告投放媒体及阶段性策略的调整所致。预计二季度起广告费用将有所回升,全年销售费用率同比稳中略降。由于公司规模效应显著,包材成本略有下降,预计全年利润增速将略高于收入增速。 深化营销渠道+新市场开发,助推收入恢复正增长 18年公司深化营销网络和新市场开发有望推动收入恢复正增长。分区域来看,公司传统优势区域华中\华东\西南\华北市场Q1收入增速分别为12%\18%\38%\21%,主要是新增经销商推动,渠道下沉将推动收入稳定增长;新兴区域东北\华南\西北市场Q1收入增速为32%\27%\12%,合计同增25%,新市场开发有望贡献收入增量。公司营销费用投入将在18年起逐步落地。Q1公司经销商数量较17\18年初净增97\7个,有望拉动18年收入增速转正,预计今年公司仍将继续增加经销商,为未来收入增长提供保障。 投资建议 我们认为深化营销渠道+新市场开发将推动公司业绩恢复正增长。预计18-20年收入83.6/89.4/94.7亿元,同增7.9%/7.0%/6.0%,18-20年净利润26.1/28.6/31.3亿元,同增12.8%/9.7%/9.3%,EPS4.84/5.32/5.81,目前股价对应估值18/16/15倍。给予谨慎增持评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧,新市场开拓进度低于预期,销售费用投放效果低于预期。

门店扩张+同店增长保障业绩稳健增长,利润高增长源于低成本 17年营收38.50亿元,同增17.59%;Q4营收9.61亿元,同增13.36%。 公司收入保持较快增长主要源于门店数量的扩张和同店增长:(1)公司17年年底门店数量达到9053家,全年增加门店1129家,预计带动收入增长13%左右。17年Q4收入增速慢于全年主要是因开店速度放缓(前三季度已完成全年计划)。(2)我们预计公司2017年单店收入增速达5%左右。 17年归母净利润5.02亿元,同增31.93%;Q4归母净利润1.24亿元,同增15.45%。公司净利润增速快于收入主要因为毛利率大幅提升了3.95个PCT:(1)据wind,17年鸭价前低后高,全年同比上升了2.18%,公司在低价时加大原料储存,17年单位成本下降3.25%;(2)产品均价提升了2.6%,主要因为公司17年门店升级及优化产品结构。17年期间费用率达到17.89%,提升3.58个PCT。其中,销售费用率提升2.96个PCT,主要因广告宣传费大幅增长186%,由于18年有较大规模赛事(世界杯)预计费用率保持稳定;17年Q4净利润增速明显慢于全年主要由于下半年鸭价上升后导致Q4毛利率同比上升2.98个PCT低于全年增幅。 18年门店结构优化有望抵消成本上行压力 未来公司收入增长的主要动力仍是门店扩张,我们预计未来3年门店数量将以10%左右的速度增长,高毛利率的高势能门店和自营门店占比将增加,门店升级稳步推进,带动公司单店收入提升。据wind,17Q4起鸭价企稳,门店结构优化有望抵消成本上行压力,预计18年毛利率维持稳定。 投资建议 预计公司18-20年收入45.19/52.44/60.46亿元,增速17.36%/16.05%/15.29%;净利润6.00/7.18/8.47亿元,增速20.08%/19.65%/18.03%;EPS分别为1.46/1.75/2.07元,目前价格对应27/22/19倍PE估值,维持买入评级。 风险提示:鸭价上涨超出预期,渠道扩展低于预期,食品安全问题,销售费用增长幅度超出预期,开店进度放缓,产能延迟投产。

受益产品结构升级和新品类放量,公司业绩维持稳增长。 公司2017年收入15.42亿元,同比增长6.52%;单四季度收入4.26亿元,同比增长9.06%,较前三季度加速增长。2017年公司酱醋调味品收入13.84亿元(占比90%),同比增长6.47%。受益产品结构升级,2017年公司调味品均价同比提升3%以上。2017年公司调味品销量同比增长3%以上,主要受益于新品类放量。(1)2017年公司料酒销量同比增长17.78%;白醋收入同比增长15.89%,主要源于销量增长。(2)2017年主力黑醋销量增长缓慢源于16年提价囤货,17年上半年渠道库存水平较高。 公司2017年净利润2.81亿元,同比增长64.84%。剔除土地收储补偿。收益5155万元(于第四季度确认),2017年公司净利润2.29亿元,同比增长34.58%,略超市场预期。剔除土地收储补偿收益,2017年公司净利率同比提升3.22个PCT。2017年公司毛利率较2016年维持稳定略有下滑,主要源于材料和人工成本提升。公司净利率提升主要受益于公司费用改善。 产品有望持续量价齐升,产品结构升级推动公司盈利能力提高。 根据公司年报,公司2018年收入目标17.42亿元,同比增长13%,我们认为实现概率较大。我们预计2018年公司均价有望继续提升。公司销量增长主要来源于新品类放量和渠道扩张。受益于产品结构升级,我们预计未来3年公司毛利率有望持续提升。公司营销水平和管理水平仍有较大发展空间,管理费用率和销售费用率可以进一步降低。 投资建议。 我们预计18-20年公司收入17.43/19.25/21.11亿,同增13.08%/10.41%/9.71%;净利润2.75/3.25/3.68亿,同增-2.10%/18.20%/13.19%(剔除17年土地补偿款影响,预计18年净利润同增20.09%);公司EPS为0.46/0.54/0.61元/股,目前股价对应PE估值24/20/18倍,维持买入评级。 风险提示。(1)产品结构升级低于预期,公司高端黑醋放量或低于预期;(2)渠道拓张低于预期;(3)食品安全。

公司2017年净利润同比增长31%,国窖收入同比增长50%以上 2017年公司实现收入103.95亿元,同比增长20.50%,实现净利润25.58亿元,同比增长30.69%,EPS1.80元。从产品结构来看,以国窖为主的高档酒收入46亿元,同比增长59.18%;以特曲、窖龄为主的中档酒收入29亿元;同比增长3.02%,低档酒收入同比下滑3.50%。从销售区域来看,2017年华中华北地区收入同比增长186%、46%,是公司收入增长主要来源,这与公司积极开拓市场,招商顺利密切相关。 受结构提升和提价影响,2017年公司毛利率达71.93%,较去年增加9.50个百分点;期间费用率较去年增加3.27个百分点,其中销售费用率增加4.66个百分点,主要是因为公司加大市场营销力度。2017年净利率25.03%,较去年增加1.55个百分点。 2017年末公司预收款项19.57亿元,较年初减少8.86亿元。全年公司销售商品、提供劳务收到现金124.21亿元,同比增长53.48%;经营活动产生的现金流量净额为36.93亿元,同比增长34.33%。从预收和现金流情况来看,公司经营情况和销售情况良好。 公司十三五目标重回行业前三,预计一季度利润同比增长50-60% 1、公司目标在十三五末重回行业前三,在十三五之后要奋力实现三个百亿目标,即国窖系列要超百亿,特曲、窖龄、头曲、二曲为主的中高端酒要破百亿,养生酒和创新酒板块要冲百亿。 2、预计今年国窖仍将保持50%以上增长,仍是公司收入主要增长来源。公司公告预计2018年一季度收入同比增长25%以上,实现净利润11.96-12.76亿元,同比增长50-60%。结合终端调研情况,我们预计国窖1573今年仍保持50%以上增长,是公司收入主要增长来源。目前国窖1573经销商库存大约一个月左右,属较低水平,经销商利润较好,整体积极性较高。同时公司通过直控烟酒店等终端渠道,提高渠道掌控力,为国窖1573未来中长期发展打下良好基础。 盈利预测及投资建议:我们预计未来中高档酒销售仍较快增长,提升公司产品结构。同时公司加大营销力度,费用较快增长。预计公司2018-2020年EPS 分别为2.36/3.10/3.92元,对应PE为26/20/16倍,维持买入评级。 风险提示:食品安全事故;公司积极拓展下沉渠道,相应的销售人员工资,营销费用均会较快增长,业绩可能不达预期。