一、 事件概述。 近期,我们参加了青青稞酒子公司--西藏天佑德青稞酒业有限责任公司开业投产仪式,并同时与公司管理层进行了调研。 二、 分析与判断。 新产地:西藏子公司投产,占据中国生态酿酒制高点。 作为国内青稞酒标准制定单位,公司坚持以产品驱动为主导,持续关注产品品质。西藏公司年储备青稞原料3万吨,年生产优质青稞原酒3000吨,境(全球四大纯净生态产区之一)、水(接近矿泉水标准)、粮(黄金产区优质青稞)、窖(花岗岩条形窖池)、艺(400年传承古法工艺)五位一体,打造品质更为优秀的“天佑德”系列产品,占据中国生态酿酒制高点。除此之外,公司正大力推进产品溯源体系建设,力图实现对产品全链条的追溯跟踪以及全程质量监控。 新产品:红酒年内开启销售、橡木及低度青稞酒开发正在推进。 1、红酒。公司2013年底收购美国纳帕葡萄酒庄,正式开启多元化经营战略。纳帕山谷是新世界红酒的精华出产区,是美国红酒文化的代名词。目前公司纳帕酒庄红酒正在灌装,预计年底前将到货国内24万瓶,12月起将正式在国内上市销售。目前美国红酒在国内市场仍面临开拓不足的情况,因此公司红酒定位主打性价比,预计终端售价区间为100-600元,同时将重点建设电商渠道以匹配低毛利、高品质的性价比定位。2、橡木及低度青稞酒。除红酒外,公司未来还将积极推进“橡木青稞酒”和低酒精度青稞酒的开发,但推出市场仍需等待。 新动销:省内市场主动调整产品结构,省外市场继续突破。 上半年省外市场收入下滑幅度高于省外市场,核心原因是在行业不景气情况下主动调整了产品结构,降低了低毛利中低端瓶装酒而增加了价格较低而毛利率更高的散酒占比,这一举措也推升省内业务毛利率提升至72%的高位。省外市场发展势头优于省内市场,我们预计样本市场甘肃今年有望达到3亿元收入,河南、山东销售超出预期,江苏、江西、湖北等地拓展也取得较好突破。单品方面,公司的核心单品--终端零售价168元的出口型天佑德保持良好的逆市增长态势,我们预计今年有望取得超过3亿元的收入规模。 三、 盈利预测与投资建议。 预计公司14-16年EPS分别为0.79/0.93/1.10元,目前股价对应PE分别为23/19/16X,维持“强烈推荐”评级,合理估值22元。 四、 风险提示。 行业景气度持续下行,费用投入大幅超预期

一、事件概述 公司公布半年报。上半年实现收入272.86亿元,同比增长13.59%,净利润22.93亿元,同比增长31.93%,扣非净利润20.91亿元,同比增长91.05%,每股收益为0.75元。 二、分析与判断 预计未来两个季度业绩增速超50%,伊利仍是未来一年战略性投资品种 1、连续4个季度单季度利润保持高增长,牛股潜质尽显。由于公司受所得税抵扣影响,净利润波动较大,因此我们选取利润总额作为更加客观的观测指标。2013年中报以来,公司连续5个季度单季度利润总额增速分别为109.72%、12.20%、75.29%、112.25%、58.24%,除2013年第三季度受原奶价格上涨过快影响增速较低外,其他各个单季度利润增速均超过50%,牛股潜质尽显。2、预计未来两个季度单季度业绩增速仍维持在50%以上,公司仍将是未来半年到一年的战略性投资品种。公司2014年Q1和Q2净利率分别达到8.27%和8.42%,在原奶价格继续下降以及产品结构持续提升的大背景下,公司未来几个季度仍将保持高净利率,我们预计公司未来两个季度单季度业绩增速仍将维持在50%以上,公司仍将是未来一年的战略性投资品种。 受益于毛利率大幅提升,第二季度扣非后净利润增速超预期 1、第二季度扣非后净利润同比增长69.28%,大幅超预期。第二季度收入143.60亿元,同比增长16.78%,净利润12.09亿元,同比下降3.37%,扣非后净利润10.93亿元,同比增长69.28%(去年同期因股权激励行权导致非经常损益较高)。公司第二季度扣非后净利润增速大幅超预期,主要来源于毛利率的大幅提升。2、上半年液体乳收入增速较高,达到15.29%。上半年液体乳收入增速较高,同比增长15.29%;奶粉及奶制品收入同比增长9.10%;冷饮收入同比增长8.16%;混合饲料收入则同比增长2.39%。3、受益于涨价及产品结构升级,上半年毛利率较去年同期增加2.26个百分点。公司上半年毛利率为33.12%,较去年同期提升2.26个百分点,其中第二季度毛利率32.57%,较去年同期提升3.14个百分点。一方面是因为去年下半年公司液体乳提价5-10%,另一方面公司产品结构升级明显。4、上半年期间费用率较去年同期减少0.37个百分点。上半年公司期间费用率为24.39%,较去年同期减少0.37个百分点,其中销售费用率减少1.00个百分点至19.01%,管理费用率上升0.61个百分点至5.40%(主要是职工薪酬增长所致),财务费用率下滑0.16个百分点至-0.19%。5、净利率较去年同期提升1.18个百分点。由于毛利率提升及费用率减少,上半年公司净利率提升1.18个百分点至8.45%。6、上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比提升15.85%,经营性净现金流同比减少81.93%。上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金为307.33亿元,同比提升15.85%;经营性净现金流为5.88亿元,同比减少81.93%。主要是因为预收账款较年初减少14.16亿元,存货、应收票据分别较年初增加14.07、4.29亿元。其中,存货增加原因主要是原材料储备增加。 得益于原奶价格下降和产品结构持续提升,下半年公司盈利能力有望提升 1、行业景气度仍较高。从行业收入和利润来看,2014年1-6月行业收入1556.48亿元,同比增长16.80%,利润总额101.44亿元,同比增长17.82%。从销量数据来看,2014年1-6月乳制品产量1282.39万吨,同比下滑1.80%,主要原因是去年乳制品纷纷提价,价格上涨抑制了部分价格敏感消费群体的需求,由于乳制品需求较为刚性,未来有望逐步恢复。2、国内外原奶价格均下降,公司下半年盈利能力有望进一步提升。全脂奶粉价格从年初5000美元/吨左右跌至3088美元/吨,跌幅38%。国内原奶均价由最高4.27元降至3.99元,跌幅6.6%。在国际奶粉价格下降压力下,国内奶价仍有下降空间。原奶占伊利成本约40%,下半年盈利能力有望进一步提升。3、产品结构有望持续升级。 上半年高端金典增速预计40-50%,QQ星、舒化奶等产品实现10%以上的增长。除此之外,每益添、畅轻、乳饮料,奶粉中的金领冠、珍护等增速均较快,维尼熊预计翻番增长。公司产品结构持续升级,盈利能力有望继续提升。 盈利预测与投资建议. 我们预计公司2014~2016年EPS分别为1.44/1.75/2.10元,对应PE为18X/15X/13X,合理估值35元,维持强烈推荐评级。 风险提示:食品安全事故

一、事件概述 公司公布半年报。2014 年上半年实现收入86.53 亿元,同比下滑8.05%,净利润28.54亿元,同比下滑13.10%,EPS2.65 元。 二、分析与判断 第二季度收入利润增速继续环比改善1、第二季度收入同比下降3.37%,净利润同比下降8.18%。公司第二季度实现收入29.83亿元,同比下降3.37%;净利润8.53 亿元,同比下降8.18%,降幅环比继续收窄,基本面趋于稳定。2、毛利率较去年同期基本持平,期间费用率提升2.31 个百分点,净利率下降1.93 个百分点。公司毛利率由上年同期的60.93%下降0.32 个百分点至60.61%,基本持平。期间费用率较上年同期的13.13%提升2.31 个百分点至15.44%。其中,销售费用率上涨0.59 个百分点至9.15%;管理费用率提升2.35 个百分点至7.65%;财务费用率下降0.64 个百分点至-1.36%。公司上半年净利率较去年同期下降1.93 个百分点至32.98%。3、由于预收账款等负债项较年初减少,经营性净现金流同比下降46.58%。 上半年公司销售商品、提供劳务收到现金84.94 亿元,同比下降8.41%;经营活动产生的现金流量净额13.00 亿元,同比下降46.58%,主要是因为预收账款较年初减少6.90亿元,应付账款、应交税费及其他应付款分别较年初减少了2.51、4.26、8.79 亿元。4、预计2014 年前三季度净利润同比下滑0%-15%。公司预计2014 年1-9 月净利润同比下滑0%-15%至38.23-44.98 亿元,第三季度单季度净利润降幅环比有望进一步收窄。 公司强化腰部产品,积极运作电商,业绩有望企稳1、积极运作电商部门。公司电商主要围绕三个方面,一个是平台的搭建,二是队伍的建设,三是产品的设计。公司京东、天猫旗舰店已经上线,洋河1 号APP 终端南京试运行。目前,公司已经成立了专门的电商部门,下一步会逐步加大洋河1 号和电商的推广力度。2、丰富产品线,强化腰部产品适应大众化需求。2013 年公司推出洋河老字号、柔和双沟等中低档产品,并推出终端价格在200-600 元的邃之蓝、高之蓝、遥之蓝仅在电商销售,适应大众化需求。洋河完成产品结构调整后,有望随着大众消费向名优酒集中而稳定增长。 盈利预测与投资建议 预计14-16 年EPS 分别为4.32/4.89/5.43 元,对应PE 分别为14X/13X/12X,维持强烈推荐,合理估值70 元。 风险提示:销售不达预期,反腐继续变严

一、 事件概述 海天味业公布首期限制性股票激励计划(草案),拟以17.61元/股的价格向93名激励对象授予658万股限制性股票,占公司现总股本0.44%。 二、 分析与判断 业绩考核要求兼具“稳健”和“挑战”两层含义 公司公告显示:第一期解锁要求2014年、2015年营业收入同比增速分别不低于16.8%和15.0%,净利润增速不低于24%和21%;第二期解锁要求2016年营业收入和净利润同比增速分别不低于14%和18%;第三期解锁要求2017年营业收入和净利润同比增速分别不低于13%和17%,即未来四年营业收入和净利润的复合增长率分别不低于14.7%和20%。从可达性来看,解锁要求的业绩指标兼具“稳健”和“挑战”两层含义。“稳健”是指本次授予股权的解锁条件是海天自身前期制定的稳健型经营目标(2013年股东大会时提出的2014年经营目标即为营业收入和净利润增速分别不低于16.8%和24%,预计2015-2017年解锁条件亦应为公司年度经营目标);“挑战”则指公司2017年145亿收入及33亿净利润的最低经营目标仍属伟大计划,在国内调味品市场竞争日趋激烈的背景下,2014年任务完成难度已然不大,但为实现2015-2017年经营目标海天人仍需要付出巨大的努力。 激励对象涉及技术、营销、生产、工程、管理,受益面进一步扩大 本次股权激励对象共93人,涉及核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员,占公司在册员工总数2.49%,受益面进一步扩大。从职位来看,激励对象均属于对公司未来经营发展有直接影响的关键力量,本次激励的重要性不言而喻。93人中,隶属营销口的共计45人,上至三大营销中心总监、下至区域经理皆大面积覆盖,占本次激励计划的近半壁江山,充分体现了海天对于销售工作的重视。同时,生产、工程、管理等骨干人员的加入也将保障公司平衡、和谐、顺利发展。 预计此次股权激励总成本约7251万元,对业绩影响有限 按照公司预计,在解锁条件全部达成以及限制性股票全部解锁情况下,此次股权激励计划总成本合计约为7251万元,2014年-2017年每年的摊销成本分别为520万元、3122万元、2285万元、1024万元和299万元,2015年-2016年摊销成本较高,但对当期业绩负面影响预计最高不超过1.5%和1%,影响较为有限。 三、 盈利预测与投资建议 我们暂不调整公司盈利预测,预计公司14-16年EPS 为1.34/1.64/1.94元,目前股价对应的PE 为27/22/18X,维持“强烈推荐”评级,合理估值41元。 四、 风险提示 调味品原材料成本大幅提升,产能投放节奏低于预期

一、事件概述 公司公布半年报。实现营业收入143.22 亿元,同比增长1.37%;归属于上市公司股东的净利润72.30 亿元,同比下滑0.25%;实现每股收益6.33 元。另外公司公告出资2,500万元与控股股东等关联方共同投资设立贵州茅台集团电子商务股份有限公司。 二、分析与判断 第二季度增速略低于预期,下半年有望稳定增长 1、销售商品及提供劳务收到现金同比增长17.55%,经营性净现金流同比下滑17.76%。 上半年公司销售商品、提供劳务收到现金140.59 亿元,同比增长17.55%,较为健康,说明销售情况较好;经营性净现金流为42.89 亿元,同比下滑17.76%。主要原因是:(1)从现金流量表来看,现金流出项中支付给职工以及为职工支付的现金增加了4.35 亿元,支付的各项税费增加了11.69 亿元,这导致现金流出项大幅增加。(2)从资产负债表来看,存货较年初增加14.04 亿元,预收款项较年初减少了25.01 亿元,应交税费减少12.68亿元。2、第二季度收入同比增长0.90%,净利润同比下滑3.39%。第二季度实现收入70.34 亿元,同比增长0.90%,净利润35.31 亿元,同比下滑3.39%,增速略低于我们之前预期,随着下半年新增经销商推进,有望保持稳定增长。 3、上半年茅台酒收入增长2.72%,系列酒收入下滑23.08%。上半年公司生产茅台酒及系列产品基酒3.58 万吨,实现收入143.22 亿元,同比增长1.37%。其中茅台酒实现收入137.54 亿元,同比增长2.72%,系列酒实现收入5.67 亿元,同比下滑23.08%。 4、毛利率较去年同期下滑0.30个百分点,公司毛利率由上年同期的93.40%下滑至93.10%,主要是因为相较去年上半年高端年份有所下滑。5、期间费用率较去年同期增长2.44 个百分点,净利率下滑0.42个百分点。期间费用率提升2.44 个百分点至14.56%。销售费用率减少1.23 个百分点至4.43%;管理费用率提升2.06 个百分点至10.21%;财务费用率上升1.32 个百分点至-0.37%。受期间费用率提升的影响,净利率较去年同期减少0.42 个百分点至52.44%。 茅台基本面基本见底回暖,未来看好大众消费转型 1、茅台基本面见底回暖。目前茅台淡季销售一批价较为稳定,约为860-880 元,终端库存较低,半年报中茅台酒也保持稳定增长,印证了公司基本面见底回暖的判断。2、公司调整经营策略,看好大众消费转型。一方面,根据公司官网6 月16 日发布的公告,公司拟在空白市场区域发展国酒茅台专卖店营销网络,这将进一步扩大经销商队伍,减少销售盲区。另一方面,公司积极规划电商平台,多渠道建设将与大众消费接轨,未来看好公司大众消费转型。 盈利预测与投资建议预计14-16 年EPS 分别为13.77/14.97/16.74 元,对应PE 分别为11X/10X/9X,维持强烈推荐评级,合理估值190 元。 风险提示:销售不达预期

一、事件概述 五粮液公布2014 年半年报。实现营业收入116.63 亿元,同比下滑24.85%;归属于上市公司股东的净利润40.01 亿元,同比下滑30.90%;实现每股收益1.054 元。 二、分析与判断 二季度增速仍较低,预计下半年有望改善1、第二季度收入同比下滑27.78%,净利润同比下滑36.11%,预计下半年有望改善。 公司第二季度实现收入49.43 亿元,同比下滑27.78%,净利润13.83 亿元,同比下滑36.11%,略低于我们之前的预期,由于目前经销商库存较低,一批价较为稳定,动销顺畅,且去年下半年基数低,预计三四季度将有所改善。2、毛利率较去年同期上涨3.70个百分点。公司毛利率由去年同期的71.80%上涨至75.50%,主要是因为上半年收入下滑24.85%,营业成本下滑34.72%,成本下滑幅度大于收入,是公司加强成本控制所致。 3、行业竞争加剧致期间费用率大幅提升。期间费用率较去年同期提升9.13 个百分点至20.78%。其中,由于市场开发费用、形象宣传费等大幅提升,销售费用率提升7.66 个百分点至15.36%;管理费用率提升1.38 个百分点至8.38%;财务费用率提升0.08 个百分点至-2.96%。4、净利率较去年同期减少3.23 个百分点。由于期间费用率大幅提升,净利率较去年同期减少3.23 个百分点至35.69%。5、上半年销售商品、提供劳务收到现金同比下滑49.12%,经营性净现金流为-18.27 亿元。上半年公司销售商品、提供劳务收到现金68.09 亿元,同比下滑49.12%。经营活动产生的现金流量净额为-18.27 亿元,去年同期为14.98 亿元。主要是因为:(1)应收票据较年初增加53.27 亿元,经销商采用银行承兑汇票购货增加所致。(2)存货较年初增加4.31 亿元。(3)应付职工薪酬、应交税费、其他应付款较年初减少了4.70 亿元、4.19 亿元、5.23 亿元。 五粮液终端价格下降后性价比凸显,公司营销策略逐步调整有望早日复苏1、五粮液价格下降后性价比凸显,未来大众消费将推动集中度向名优酒集中。五粮液近期一批价稳定在600 元左右,品牌力较强的五粮液在该价位段上性价比凸显,挤压竞争对手份额,消费群体向大众转变的五粮液未来有望实现市占率提升,实现较快增长。 2、公司营销策略逐步调整,轻装上阵有望早日复苏。公司面对终端价格下滑,库存压力较大采取了积极的营销策略转变。一方面控量保价,减少渠道库存压力,另一方面,重点扶持核心经销商,经销商结构得以优化。随着渠道库存消化完毕,2014 年五粮液在营销政策以及渠道价差等方面将有更多的运作空间,有望早日复苏。 盈利预测与投资建议 预计14-16 年EPS 分别为1.70/1.82/2.04 元,对应PE 分别为11X/10X/9X,维持强烈推荐评级,合理估值22 元。 风险提示:销售不达预期,反腐继续变严

一、事件概述 张裕A公布半年报。报告期内实现营业收入23.02亿元,同比下滑9.35%,实现净利润6.38亿元,同比下滑13.85%,每股收益0.93元。 二、分析与判断 公司第二季度收入及净利润均实现正增长,结束了连续7个季度负增长 1、第二季度公司收入同比增长14.93%,净利润增长5.88%。公司第二季度实现收入7.93亿元,同比增长14.93%,净利润1.80亿元,同比增长5.88%,结束了连续7个季度收入利润下滑的态势。2、受高端酒下滑和葡萄价格上涨,毛利率较去年同期下降2.85个百分点。公司上半年毛利率为67.23%,较去年同期下降2.85个百分点,主要是因为酒庄酒等高端酒下滑和葡萄价格上涨所致。3、期间费用率较去年同期下降1.03个百分点,净利率较去年同期下滑1.44个百分点。公司上半年期间费用率为25.03%,相比去年同期下降1.03个百分点,其中,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别上涨了-1.88、0.39和-0.08个百分点至21.13%、4.52%、-0.62%。由于毛利率下滑,公司净利率较去年同期下滑1.44个百分点至27.72%。4、销售商品、提供劳务收到现金同比下滑1.23%,经营性净现金流同比增长117.44%。公司销售商品、提供劳务收到的现金为25.63亿元,同比增长1.23%;经营性净现金流为8.90亿元,同比增长117.44%。主要是因为存货较年初减少3.58亿元,预收款项较年初增加1.09亿元。 来自于进口葡萄酒的竞争削弱,公司下半年有望持续向好 今年1-6月,我国葡萄酒行业实现收入191.70亿元,同比增长0.37%,同期进口葡萄酒金额为10.15万美元,同比下滑19.50%,进口数量为18.18万千升,同比下滑13.80%。可以看出进口葡萄酒下滑幅度大于国产葡萄酒,竞争环境有所改善,利好国产葡萄酒龙头张裕。除此之外,张裕渠道库存情况有所好转,公司向3-4线城市下沉渠道,下半年公司有望继续向好。 三、盈利预测与投资建议 预计14-16年EPS分别为1.43、1.55、1.74元,对应PE为19、18、17倍,合理估值31元,首次覆盖给予谨慎推荐评级。 四、风险提示:销售不达预期,高端酒持续下滑

一、 事件概述. 光明乳业公布半年报。报告期内实现营业收入98.72 亿元,同比增长32.63%,实现净利润2.09 亿元,同比增长41.48%,每股收益0.1710 元。 二、 分析与判断. 第二季度公司仍保持较快增长,毛利率下半年有望环比改善. 1、第二季度公司收入同比增长30.57%,净利润增长40.40%。公司第二季度实现收入52.54 亿元,同比增长30.57%,净利润1.39 亿元,同比增长40.40%,延续了一季度良好增长态势,基本符合预期。2、毛利率较去年同期下降1.52 个百分点,下半年有望环比改善。公司上半年毛利率为34.70%,较去年同期下降1.52个百分点,主要是因为今年上半年原奶价格仍较高,随着下半年原奶价格继续回落,毛利率有望改善。3、期间费用率较去年同期下降1.78 个百分点,净利率较去年同期提升0.13 个百分点。公司上半年期间费用率为31.07%,相比去年同期下降1.78 个百分点,其中,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别下降了1.16、0.34 和0.28 个百分点至28.21%、2.69%、0.16%。由于期间费用率大幅下滑,公司净利率较去年同期提升0.13 个百分点至2.12%。4、销售商品、提供劳务收到现金同比增长31.70%,经营性净现金流为-7.08 亿元。公司销售商品、提供劳务收到的现金为108.07 亿元,同比增长31.70%;经营性净现金流为-7.08 亿元,去年同期为1.21 亿元。(1)从现金流量表来看,主要是因为公司购买商品、接受劳务支付的现金增加了28.93 亿元,同比增长53.74%。(2)从资产负债表来看,主要是因为奶粉采购和产成品增加,存货比年初增加了13.12 亿元。5、上半年公司完成经营计划较好。2014 年全年经营计划为收入187.34 亿,扣除非经常性损益和激励成本后净利润4.74 亿,净资产收益率8.1 %。2014 年上半年收入98.72 亿元,完成率为53%;扣除非经常性损益和激励成本后的净利润1.99 亿元,完成率42%;净资产收益率4.81 %。 继续强烈推荐光明乳业,核心单品放量提升产品结构明显. 1、莫斯利安仍将高速发展。莫斯利安推出4 年以来,第一年收入2 个亿,第二年7 个亿,第三年16 个亿,2013 年32.2 亿,公司2014-2015 年目标是达到60 亿和100 亿元,公司将今年定义为渠道年,目标铺设60 万个网点,这将为莫斯利安高成长奠定基础。2、公司聚焦核心单品,产品结构提升明显。公司未来发展方向是领先新鲜、做强常温、突破奶粉,采取聚焦战略,2013 年公司五大产品收入占比达到60%,其中莫斯利安实现销售32.2 亿元,同比增长106.5%,优倍鲜奶实现销售收入9 亿元,同比增长38.3%,畅优系列产品实现销售收入11.9 亿元,同比增长35.2%,未来明星产品快速增长有望带来产品结构持续升级。 三、 盈利预测与投资建议. 预计14-16 年EPS 分别为0.48/0.68/0.90 元,对应PE 为34/24/18 倍,合理估值20元,继续强烈推荐。 四、 风险提示:莫斯利安竞品快速增长

一、 事件概述 中炬高新公布半年报,报告期内公司实现营业收入13.30 亿元,同比增长19.60%;归属上市公司股东净利润1.53 亿元,同比增长约76.96%,折合EPS 0.1922 元。 二、 分析与判断 上半年美味鲜收入增长20.32%,二季度收入增速略低于预期 今年上半年美味鲜实现营业收入11.6 亿元,同比增长20.32%,小幅低于市场此前预期,主要是二季度销售情况低于预期。一季度美味鲜收入增速约23%,二季度降至18%左右,主要受累于行业性增速下滑以及公司自身产能瓶颈。但公司目前增长态势仍显著高于行业整体增速,尤其是下半年阳西产能逐渐释放以及消费旺季逐渐到来,我们预计三季收入增速仍有望重回20%左右水平。 毛利率提升推动净利润快速增长,员工激励费用预提拉高期间费用率 今年上半年美味鲜实现净利润1.43 亿元,同比增长47.15%,超市场预期,主要是美味鲜毛利率大幅提升5.05pct 至34.56%,产品结构升级、中山四期产能利用率充分释放及规模效应显现等多因素共同作用推升毛利率至历史最高水平;同时美味鲜净利率攀至12.33%的历史最高水平(同比提升2.25pct)。上半年公司整体期间费用率略有上行(同比提升0.93pct 至19.54%),略差于此前预期,主要是激励基金预提使得销售及管理费用中“职工薪酬”大幅攀升,而如不考虑费用预提,公司期间费用率将下降1pct 以上,满足我们此前“稳中有降”的发展态势判断。 物业转让贡献1/3以上业绩增量,房地产结算进度依然缓慢 母公司上半年营业收入同比大增约4100 万元,主要因为一季度母公司出售一处闲置厂房,是上半年母公司同比减亏约1350 万元的主要原因;二季度子公司创新科技出让一处闲置物业,贡献收入约0.5 亿元、净利润约0.13 亿元。两处物业转让共同体现在上半年,占上半年公司整体净利润增量的1/3 以上,也是公司业绩超预期的重要原因。此外,中汇合创上半年仅结算921 万元、亏损218 万元,结算进度缓慢、成本费用刚性是亏损的主要原因。考虑到公司目前一年期以上预收账款仅有约0.23 亿元,同时二期项目销售仍无明确时间表,我们预计中汇合创全年结算收入约0.2 亿元,业绩微亏,今年房地产业务小年确认。 三、 盈利预测与投资建议 预计公司14-16 年EPS 为0.36/0.44/0.53 元,目前股价对应的PE 为30/25/21X,维持“强烈推荐”评级,合理估值13 元。 四、 风险提示 调味品原材料成本大幅提升,销售情况低于预期

一、事件概述 海天味业发布2014年半年报,报告期内公司实现收入50.26亿元,同比增长14.18%;归属上市公司净利润10.95亿元,同比增长26.81%,折合EPS0.73元。 二、分析与判断 二季度主业收入增速环比改善明显,蚝油及调味酱业务贡献收入增量半壁江山 今年上半年公司实现营业收入50.26%,同比增长14.18%,上半年完成全年最低经营目标(98.3亿元)的51.1%,经营情况依然稳健。第二季度公司实现收入22.30亿元,同比增长15.58%,相比一季度显著回升。主要是一季度旺季时间相比去年减少约10天导致收入增速偏低,而二季度增速则回归至正常水平。从分业务情况来看,非酱油业务实现快速发展,蚝油业务收入同比增长25.59%、调味酱业务收入同比增长23.02%,显著高于酱油业务10.14%的增速水平,贡献上半年收入增量近50%。从分地区来看,基数较低的中、西部地区增速都在20%以上,显著高于北、东、南部区域增速,说明公司在非成熟区域仍有较大的发展空间。 毛利率和费用率持续向好推升净利率,预计下半年将保持提升态势 1、毛利率持续上升,预计趋势有望贯穿全年。今年上半年公司主营业务毛利率41.22%,同比提升1.82pct,产品结构升级与二期产能利用率提升应是主要原因。下半年这两个利好因素将持续存在,毛利率上升趋势有望贯穿全年。2、费用控制得当,预计全年有望同比下降1pct以上。今年上半年公司期间费用率14.98%,同比下滑0.99pct,费用管控取得良好成效,基本与年初费用投放计划节奏一致。其中销售费用率下滑0.13pct至10.05%,但“广告费+促销费”两项同比增长34.79%,宣传及促销方面并未因费用控制而受到影响;管理费用率下滑0.75pct至5.25%,是期间费用率下滑的主要原因,费用控制较为得当;财务费用率下滑0.09pct至-0.31%,利息收入及汇兑净收益增加是主要原因。3、毛利率和费用率共同向好变化推动净利率提升。得益于毛利率和费用率共同向好发展,推动上半年净利率提升2.17pct至21.79%。我们判断下半年毛利率及费用率仍具备一定的提升空间,因此下半年净利率也将保持提升态势。 三、盈利预测与投资建议 预计公司14-16年EPS为1.34/1.64/1.94元,目前股价对应的PE为26/22/18X,维持“强烈推荐”评级,合理估值41元。 四、风险提示 调味品原材料成本大幅提升,产能投放节奏低于预期

一、事件概述 青青稞酒公布2014年中报,报告期内实现收入7.18亿元,同比下滑12.94%;归属上市公司净利润1.73亿,同比下滑19.15%,折合EPS0.39元。 二、分析与判断 第二季度收入继续下滑,预计三季度收入降幅收窄甚至正增长 1、二季度销售下滑情况有所加剧,预计三季度将环比改善。上半年公司收入7.18亿元,同比下滑12.94%;其中第二季度收入1.86亿元,同比下滑24.48%,相比一季度销售态势有所下滑,但我们判断三季度收入降幅将收窄或实现正增长。销售区域方面,省内市场收入5.31亿元,同比下滑15%,省内市场收入基数较高应是主因,但省内产品结构保持良好,毛利率提升6.74pct至71.94%;省外市场收入1.86亿元,同比下滑7.28%,说明公司在外围市场精耕渠道及渠道创新工作略有成效,但毛利率下滑5.51pct至65.97%,我们认为这是销售渠道由团购渠道向其他渠道拓展的正常现象。2、费用率走高拉低业绩,但预计费用投放高峰已过。上半年归属母公司净利润1.73亿元,同比下滑19.15%;其中第二季度净利润2007万元,同比下滑61.27%,主要来自期间费用率大幅提升(提升8.61pct至39.34%)。尽管近几个季度销售费用率持续上行,但需注意的是本期“广告费+市场调研与维护费”两项费用同比大幅下滑约33%(由0.93亿元降至0.63亿元),我们判断公司费用投放高峰已过,未来费用率逐渐走低的可能性较大。 产品结构整体保持稳定,中高端及低端毛利率均有所提升 1、产品结构总体保持稳定。中高端青稞酒收入占比由2013年的68.92%小幅下滑至2014年中期的67.73%,总体而言产品结构基本保持稳定。整体毛利率提升3.68pct至70.40%,去年因低端类促销造成的低基数,今年低端酒业务毛利率回升较为明显(提升6.03pct至59.26%)。但中高端酒业务毛利率提升2.38pct至75.70%超出预期,或与原材料成本有所下降有关。2、二季度末预收账款1482万元,同比下滑43%;销售商品、提供劳务收到的现金8.01亿元,同比下滑12.20%,与营业收入下滑幅度基本一致;经营活动产生的现金流量净额9257元,同比大幅下滑41%,主要是销售商品、提供劳务收到的现金减少。 三、盈利预测与投资建议 预计公司14-16年EPS分别为0.79/0.93/1.10元,目前股价对应PE分别为22/18/16X,维持“强烈推荐”评级,合理估值22元。 四、风险提示 费用投入大幅超预期

一、事件概述。 沱牌舍得公布2014年半年报,报告期内公司实现营业收入7.31亿元,同比减少3.19%;归属于上市公司股东的净利润1047 万,同比减少62.94%,折合EPS0.031 元。 二、分析与判断。 第二季度复苏态势明显,费用投放见顶推动业绩同比扭亏。 1、二季度营业收入增速近30%,复苏态势明显。今年上半年公司实现营业收入7.31亿元,同比减少3.19%;第二季度实现收入3.82 亿元,同比增长29.20%,复苏态势显著。其中,中高档酒收入4.44 亿元,同比下滑5.99%;低档酒收入1.86 亿元,同比微增2.57%,公司产品结构调整与渠道精耕工作已初见成效。更为难得的是,收入快速增长并不依赖费用投放,二季度销售费用率相比一季度已出现下滑态势。2、产品结构重心下移,一、二季度毛利率基本稳定。上半年酒类业务毛利率48.85%,相比去年同期下滑20.22%。其中,中高档酒毛利率61.06%,同比减少17.31pct;低档酒毛利率23.12%,同比减少25.35pct,整体来看产品结构重心下移明显。但就综合毛利率来看,一、二季度基本相近,我们判断毛利率继续下行空间已不大。 第二季度复苏态势明显,费用投放见顶推动业绩同比扭亏。 1、二季度销售费用率同比大幅下滑22.6pct,费用投放见顶回落,推动业绩同比扭亏。 尽管二季度毛利率同比降低约10pct,但期间费用率大幅下滑22.58pct 至40.86%,基本完全来自于销售费用率的减少(下滑22.6pct 至22.68%)。销售费用率连续三个季度维持在22%-23%水平,说明超高力度费用投放期已过,推动二季度业绩同比扭亏(-2928 万元至243 万元)。2、第二季度经营性现金净额改善明显,应主要是广告费用投入减少所致。第二季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为3.94 亿元,同比增长20.73%;经营性现金净额为-0.33 亿元,相比去年同期显著改善,主要是央视广告费支出减少所致。3、预收账款水平仍较为平稳。公司预收账款为1.36 亿元,环比、同比分别小幅下降0.22 亿元和0.06 亿元,仍维持较为平稳水平。 三、盈利预测与投资建议。 预计公司14-16 年EPS 分别为0.08/0.19/0.27 元,同比增速分别为138%、132%、39%,目前股价对应PE 为158X/69X/49X,维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示。 白酒行业基本面持续恶化,费用投放超预期

一、事件概述 山西汾酒公布半年报,上半年公司实现营业收入23.00亿元,同比下滑43.42%,实现归属于上市公司股东的净利润3.61亿元,同比下滑63.47%,EPS0.4159元。 二、分析与判断 第二季度业绩继续下滑,未来随着收入增长逐步恢复,期间费用率有望下降1、第二季度收入同比下滑41.50%,净利润同比下滑92.31%,全年产品结构降级是大概率事件。公司第二季度收入7.43亿元,同比下滑41.50%,净利润1800万元,同比下滑92.31%,净利润同比数据环比继续恶化。第二季度业绩下滑原因主要是高端产品青花瓷及部分老白汾销售下滑,产品结构降级导致公司产品毛利率、净利润下降。由于青花瓷等为公司品牌形象产品,公司短期不会调整高端产品价格,全年产品结构降级是大概率事件。2、毛利率较上年同期下滑7.87个百分点。由于公司产品结构持续降级,上半年毛利率下滑7.87个百分点至68.36%。3、期间费用率大幅提升,未来随着收入增长逐步恢复,期间费用率有望下降。期间费用率提升5.56个百分点至32.39%。其中,销售费用率上升1.28个百分点至23.57%;管理费用率提升3.81个百分点至8.89%;财务费用率上升0.47个百分点至-0.07%,未来随着收入增长逐步恢复,期间费用率有望下降。4、净利率减少8.98个百分点。受毛利率大幅下滑和期间费用率的提升,净利率较去年同期下滑8.98个百分点至16.14%。5、预收款项1.80亿元,较年初减少1.98亿元,经营性净现金流较去年同期由负转正。公司预收款项由年初3.78亿元下滑至1.80元。上半年公司销售商品、提供劳务收到现金25.35亿元,同比下滑22.79%。经营活动产生的现金流量净额为3.49亿元,去年同期为净流出2.50亿元。(1)从现金流量表来看,现金流出项中购买商品、接受劳务支付的现金减少5.57亿元,支付的各项税费减少5.33亿元,支付其他与经营活动有关的现金减少3.57亿元,导致一季度现金流出项大幅减少。(2)从资产负债表来看,应收票据较年初减少2.55亿元,存货较年初减少7601万元,导致经营性净现金流增长。 面对行业下行,公司改变其产品策略及经营模式,期待未来情况有所改善1、公司调整产品策略满足大众消费需求。公司将去年推出的新品甲等老白汾作为100-300元价格区间的战略产品,300元以上青花瓷20年充当战略产品。除此之外,今年新推定制酒价格区间也在100-300左右,公司强化腰部产品满足大众消费需求。2、下放部分权力至自贸区以及时反应市场变化。公司成立了山西、北京、天津及河南四个自贸区,同时也是今年公司战略聚焦市场。四个自贸区拥有自主管理权,公司对其实施年度考核,其他地区在一定额度内可自行审批费用。这一定程度增加了销售灵活性,及时反应市场变化。 盈利预测与投资建议 预计14-16年EPS 分别为0.91/1.02/1.12元,维持谨慎推荐评级,合理估值18元。 风险提示:销售不达预期,反腐继续变严

一、事件概述 承德露露公布2014年半年报,报告期内实现营业收入15.33亿元,同比增长4.03%;归属于上市公司净利润为2.64亿元,同比增长27.27%,折合EPS0.53元。 二、分析与判断 二季度收入增速小幅超我们此前预期,费用投放力度有所加大。 上半年公司实现营业收入15.33亿元,同比增长4.03%;归属母公司净利润2.64亿元,同比增长27.27%。折合第二季度单季度营业收入2.47亿元,同比增长29.01%,略超我们此前25%的预期,主要是公司销售投入力度有所加大,同时去年二季度收入基数较低;归属母公司净利润2417万元,同比增长11.28%,增速低于收入主要是当期费用投放相对去年同期增加较多。 毛利率持续向好态势,是净利率提升、利润快速增长的主因。 毛利率继续保持向好态势,上半年主营业务毛利率提升4.07pct至42.82%,是净利率提升3.19pct至17.55%的主要原因我们认为主要来自于以下几方面:(1)郑州产能利用率相比去年同期大幅提升;(2)去年年底公司小幅提价;(3)高毛利的果仁核桃露增速高于30%,显著高于杏仁露及纯核桃露。 二季度期间费用提升显著,主要是销售费用增长较快以及去年同期基数较低。 上半年期间费用率下滑0.51pct至18.66%,二季度相比一季度费用率显著走高,主要是公司在二季度增加了广告宣传投入力度,使得当季销售费用率(13.76%)显著高于去年同期(2.87%)。郑州基地产能利用率提升(郑州子公司收入增长43%,)对于物流费用节省明显,上半年在收入增长4.03%的基础上物流费用下滑12.64%。 管理费用率下滑0.22pct至2.19%,财务费用率-0.26%与去年同期-0.27%基本持平。 核桃露市场开拓养元成果显著,新战略有望助露露核桃露今年保持快速增长。 养元卓越的市场开拓已使核桃露成为国内植物蛋白饮料市场最大品类。今年以来露露核桃露销售体系改革已初见成效,核桃露战略地位提升、渠道利润提升推高了经销商积极性,预计2014年公司核桃露业务收入有望取得35%左右增长。 三、盈利预测与投资建议。 预计14-16EPS为0.83/1.00/1.17元,目前股价对应的PE为26/22/19倍,维持“强烈推荐”评级,合理估值27元。 四、风险提示。 原材料价格出现大幅波动,销售情况不达预期

一、事件概述 恒顺醋业发布半年报,报告期内公司实现营业收入5.89亿元,同比增长6.70%;归属上市公司净利润3715万元,同比增长105%,折合EPS约0.123元。 二、分析与判断 调味品收入增速略低于预期,核心市场表现优于外围市场 今年上半年,公司调味品主业实现营业收入5.34亿元,同比增长17.78%,增速低于我们此前预期的20%以上水平,我们认为低于预期是因二季度调味品行业总体情况相对较差以及5月之前压货导致6月份单月销售情况大幅低于预期。但销售费用中运杂费同比增长20.09%,也能够直接证明公司销售情况较好,也与我们此前草根调研得到的结论基本一致。从前期草根调研情况来看,江苏、安徽等核心市场表现出色,但外围市场表现稍逊,下半年则有望通过人员调整而得到改善。 毛利率小幅下滑,期间费用率大幅下滑推升净利率较快回升 调味品主业毛利率小幅下滑0.51pct至41.47%,下半年提价完全执行对毛利率提升将起到促进作用。产品结构方面,今年上半年主力黑醋及白醋产品增速高于料酒及酱油,主要是在聚焦主力黑醋之外,白醋促销力度要高于料酒等其他品类,而促销力度的加强也在一定程度上影响了上半年毛利率。期间费用率大幅下滑4.25pct至27.99%,其中销售费用率小幅下滑0.49pct至13.27%,管理费用率小幅下滑0.30pct至9.45%,而财务费用率大幅下滑3.47pct至5.26%,主要是非公开发行资金二季度到位并偿还了部分银行贷款所致。因此,期间费用率尤其是财务费用率的大幅下滑是净利率快速回升(提升3.19pct至6.61%)的核心原因。 新任董事长到位、激励机制逐步完善、增发资金到位,看好公司未来长期发展 我们仍然看好公司未来长期发展,主要是近期多项利好逐步落实,包括新任董事长到位、激励机制逐步完善、增发资金到位等。(1)新任董事长更加年轻、更懂销售和财务、知人善用。公司一、二把手由“政+商”组合变为“商+政”组合,企业有更大空间做正确的事情、减少内耗。(2)激励机制进一步完善,不仅针对中高层及核心业务骨干提出年度业绩激励基金计划,一线销售人员激励提升也同步进行,将充分调动整个经营团队和销售团队的积极性;(3)增发资金到位将解决市场投入不足问题。费用问题一直是影响公司快速打开销售局面的重要制约因素。我们预计增发资金到位后,下半年销售局面有望迎来新一轮高潮。 三、盈利预测与投资建议 预计公司14-16年EPS为0.27/0.41/0.56元,目前股价对应PE为61/40/29X,合理估值17.5元,维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示 费用投放超预期,销售低于预期