盈利预测与投资建议 公司业绩的增长来源于销售网络的扩张和成熟网络的内生性增长。 IPO后新建区域子公司快速增加,主要在2012年体现业绩。分拆外延式和内生性增长潜力来测算,我们预测公司2012、2013年每股收益分别为0.98元和1.24元,目前股价对应的市盈率分别是16.8倍和13.2倍,维持“买入”评级,目标价24元。

增持评级 公司成功登录资本市场,已经完成生产研发大楼建设,产能和销售团队建设顺利进展。目前公司处于再创业期,新产品SVC形成销售后,公司将更加具备竞争力。按照当前股本计算,预计公司2012、13年EPS分别为1.08和1.26元,维持增持评级。

盈利预测与投资建议 管理终端的需求滞后于智能电表,2012年需求还处在景气期,主要业绩增长来自于公网终端,由于招标的透明化,毛利率会有所下降。我们预计公司2011、2012年每股收益分别为0.93元和0.96元,目前股价对应市盈率分别为20.99倍和20.21倍,维持“增持”评级。

电梯控制系统龙头主营业务稳定增长 受保障性住房建设不断加快的影响,电梯控制系统、电梯变频器以及其他电梯部件业务的销售规模不断扩大,主营业务呈现持续增长态势,房地产调控对公司电梯产品的需求没有产生实质性的影响。公司在电梯控制方面保持国内龙头地位,客户包含全球最大的电梯整机厂商和国内主要电梯生产厂家。预计未来电梯市场整体需求保持每年20%左右的稳定增长。经过多年发展,公司已经成长为国内领先的电梯控制全面解决方案供应商,具备完整的产品线。 工控类变频器业务拓展超预期 公司工控类变频器得市场拓展取得了突破性进展,三个月实现营业收入746万。下半年公司在高压领域又获得可观订单,累计超过100台,预计全年高压变频器实现收入3,000万左右。公司作为工控类变压器的市场新进入者,业务拓展空间较大。公司产品在煤矿、港口领域的推广值得期待。相比公司传统电梯类产品, 工控类变频器产品回款周期长,对于公司现金流情况会产生负面影响。公司IPO 募集资金净额7.61亿元,超募资金达到5.76亿元,充裕的先进流量为公司进军工控领域提供了重要的支持。 估值优势显现,建议关注 预计公司未来三年EPS 分别为0.56、0.72、0.88元,对应当前股价市盈率分别为23.4、18.2、14.9倍。给予增持评级,目标价18元,对应2012年25倍PE。

增持评级 预计2011-2013年EPS分别为0.36、0.48和0.60元,对应目前股价市盈率分别为26、20和16倍,给予“增持”评级。

调研目的 近期我们调研了合康变频,与公司董事会秘书等交流了近况,此次调研主要是想了解公司订单是否受到了经济形势变化的影响,经营形势、生产情况是否出现一些向坏的变化。 调研结论 通过调研,我们了解到,高压变频对应的电气节能市场,受经济形势的影响不是非常显著,订单没有出现明显下滑,在各耗能行业、各级政府节能减排指标的引导下,行业继续平稳向前。 预计全年订单台数同比增长70%左右,订单金额同比增长50-60%左右。行业洗牌在09、10年基本完成,目前产品价格已经趋于平稳。公司今年在订单台数方面已经与利德华福持平,位居行业前二,订单金额方面较对手略小。 公司IPO厂区设计产能紧张,目前处在满产状态,武汉基地的建设将有效的增加产能,缓解经营瓶颈。不过实体经济普遍面临的回款困难在合康变频所在的行业尤显突出。 公司成立以来一直专注于高压变频器行业,产品多元化较少,只是围绕变频器延伸到中低压、防爆产品。目前公司开始考虑新业务,例如光伏逆变器。 公司在手订单充足,产品交货期长,普通产品也要6-8个月,公司的收入确认是订单的滞后反应,年度业绩保持平稳。预计2011、2012年每股收益分别为0.56元和0.74元,目前股价对于市盈率分别为32倍和24倍,维持“增持”评级。

事件 公司2011年上半年净利润增长35.25% 合康变频中报显示,营业收入2.3亿元,同比增长58.83%,净利润5087万元,同比增长35.25%,每股收益0.21元。业绩表现略微好于预期。报告期分摊了股权激励费用1195万元,扣除此影响,净利润同比增速超过60%。 维持增持评级:我们预测公司2011、2012年每股收益分别为0.60元和0.84元,公司是高压变频器的第一梯队企业,未来业绩增长看好,维持“增持”评级,目标价24元。

变压器业务:公司形成了新疆、沈阳、衡阳、天津(干式变压器)的全国性产能布局,竞争力、市场份额明显强于对手,在未来国内跨区域电网建设中,公司将继续领跑行业。由于国网统一招标供货占公司变压器业务比重只有30%左右,所以公司盈利能力明显好于同行,今年一季度在光伏等其他业务也表现不错的情况下,公司综合毛利率反弹至近几年的高点。从公司历年年底的未履约订单来看,2010年达到204亿元,较09年底增加18%左右,订单总量的势头还是保持良好。变压器未来的重要增长点是国内特高压建设和海外市场,以进展顺利的直流输电项目为例,预计特变未来5年可分享换流变压器订单135亿元左右。海外市场是公司的重要增长点,目前在手海外订单在12亿美元左右,今年结算收入预计增速超过50%。 煤电新能源业务:这是公司未来5年最大的看点,公司有储量过百亿吨的煤矿探矿权,目前正在开发的帐篷沟南储量超40亿吨,属露天煤矿,基本完成槽探剥离,自建铁轨连接企业站和准东北站,目前已经基本完工,此外,公司还将在昌吉站附近建设大型仓储物流基地,为煤炭的中转外运提供支持。该煤矿首期规划产能1000万吨,目前已经开始少量产煤,中远期规划产能3000万吨。借助丰富的煤炭资源,公司拟投资煤电硅一体化循环项目,建设2×30万自备电厂、12000吨多晶硅产能,光伏下游配套建设硅片、电池片、组建、逆变器一体化业务,实施新疆、西安双基地,产能规划到1GW左右。建设进度来看,目前自备电厂已经开始厂房建设,2台机组会一起建设,明年底投产。多晶硅12000吨会分两次建设,各6000吨,预计第一期明年底建成投产。此外,公司响应当地政府号召,利用煤炭资源打造新疆能源基地,子公司天池能源和新疆能源分别进行了2×100万千瓦和2×66万千瓦火电项目立项,目前还处在前期阶段,尚无实质性进展,但是可以预期的是,特变电工的未来是一家集输变电设备、煤炭、电力、新能源业务于一体的大型能源企业。公司现有多晶硅产能1500吨,正在实施另外1500吨的扩建项目,预计年底投产,届时公司多晶硅成本将有一定幅度的下降;下游环节方面,公司现有硅片产能200MW,组建产能180MW。公司目前光伏产业链还没有电池片环节,组件产能在西安BP合资公司,该部分业务仅是给BP代工。所以,公司光伏业务涉足环节还不多,收入规模大,但是盈利并不丰厚,毛利率偏低。随着未来自备电厂的建设和多晶硅产能的扩建,公司的光伏业务将从煤炭开始一直做到系统集成,具备扎实的盈利能力。

全国电荒,山西缺电,现有机组发电量喜人。山西增速位于全国中上水平,机组利用率较为饱满,供给偏紧张。河曲发电“煤电一体化”,高盈利、稳增长。能将煤价上涨的利好弥补电厂盈利下降的利空,即“利润从左口袋导至右口袋”,愈是在煤价上涨的大环境下,愈发彰显成本优势.电价上调直接提升公司盈利。王曲河曲电厂分别上网电价上调4.39、3.09分/千瓦时,提升盈利至少3.1亿元。 电荒背景下,项目审批进程加快,河曲二期注入指日可待。河曲二期目前已经并网发电,但是还需核准,我们预计鉴于山西电力缺口较大,二期核准进程有望加快,能源局领导视察时,河曲已被明确指定为今年山西迎峰度夏的主力电厂。并公司公告称一旦核准将以现金方式收购进入上市公司。 伴随河曲二期发电,催生配套黄柏矿,成为公司盈利新增长点。预计煤炭年产能700万吨,相比上榆泉煤矿原矿区面积为30平方公里,可利用储量约为9.5吨,黄柏矿的矿区面积、煤炭品位、盈利能力均优于上榆泉矿。 王曲掉期业务受集团承诺保证不影响股权价值。虽然受美元兑日元远期汇率报价趋势的影响,去年王曲盈利受到拖累,但据历史数据显示,自1971年至今,美元兑日元即期汇率从未达到过69;并且在1995年和2011年两次不可抗力引发的极端情况之后也均未突破75,因而未来其达到69的可能性很小,即掉期公允价值变动收益约为负的概率较小。今年一季度,王曲发电掉期工具形成公允价值变动收益竟然高达约1.43亿元,对王曲盈利形成正面利好。且鲁能集团于2011年1月20日对王曲发电股权的减值风险的补偿事宜出具了承诺:在本次重组的标的资产交割完成后的三年内,如果三年累计结果出现减值,则鲁能集团以现金方式向金马集团进行补偿。 过会概率大,未来资产注入空间巨大且确定。公司作为鲁能集团煤电注入平台的定位及承诺不变。此次增发后,鲁能持股比例高达81%,根据我们的投行逻辑判断,鲁能集团的下一步棋,必将再次增发以摊薄其持股比例,而下一步所注入资产,我们预计目前较为成熟的有陕西府谷、宁夏鸳鸯湖等,而这两个煤电基地又分别是河曲煤电基地的“double”,而集团的电、煤总资源及储备更是新金马的10、40倍。 盈利预测与评级。经测算,公司2011-13年,EPS分别为0.935、1.578、1.763元,对应PE分别为32.1、19.0、17.0倍。我们认为,公司即将过会的利好以及更名,将是股价近期促发点,而中期来看,当鲁能集团启动二次注入的时候,公司将再度迎来的“蜜月期”。鉴于目前市场环境整体系统性风险,给予推荐评级。 风险提示:集团二次启动的时机不确定,项目核准的时机不确定,煤价上涨超预期。

要点: 业务简介:公司主要业务是玻璃深加工,自己并不生产玻璃,向上游企业采购玻璃原板,通过印刷、镀膜等工艺,生产家电彩晶玻璃、层架玻璃、太阳能增透玻璃、TCO导电玻璃等。玻璃深加工工艺是公司的核心竞争力所在。 半年报业绩大幅度预增:公司发布公告,预计半年报净利润在4900-5200万元之间,较去年同期增长127%-141%,每股收益在0.52-0.56之间,略超我们预期。业绩大幅度增长的原因与我们之前强烈推荐的逻辑一致:一是公司年产150万平米彩晶玻璃的项目已经投产,相关销售收入大幅度增长,彩晶玻璃同比增幅预计达到60%左右;二是公司的光伏组件增透玻璃产销两旺(这一点我们已经在之前的研究报告中用数据证明),增透玻璃销售收入同比增长约330%,今年全年销售将超过300万平米;三是原材料玻璃价格走低,提升了公司毛利率。 太阳能玻璃是重要看点:组件增透玻璃能提升光伏产品的透光率,进而提高其功率和价值,是光伏行业做精做细和下游企业进行效益挖潜的重要途径,目前情况来看,该产品产销两旺。公司目前正在厂区附近实施产能扩建,该业务后续还将继续保持高速增长;TCO导电玻璃用在薄膜电池,做导电极,国内仅有少数几家厂商能实现少量量产,公司TCO产品有长期的技术积累,目前跟强生光电合作,后续批量供货存在超预期可能。 盈利预测与投资建议:考虑各方面风险后,谨慎测算,我们上调公司业绩预测,预计公司2011、2012年可分别实现营业收入8.97亿元、12.85亿元,可分别实现净利润10491万元、15634万元,每股收益分别为1.12元、1.67元,目前股价对应的市盈率分别为27倍、18倍,公司的TCO导电玻璃存在超预期表现可能,维持公司“强烈推荐”的投资评级,按照2012年25倍市盈率,目标价42元。 风险提示:下半年经济前景的不明朗,家电玻璃销售低于预期;光伏行业去库存进度低于预期,影响到公司增透玻璃销售;TCO等新业务拓展低于预期。

核电设备:由于技术引进渊源的原因,公司在目前国内在建的二代加核电机组设备市场占有率第一,常规岛在70%左右,核岛也有50%左右。由于公司的积极进取,在三代核电订单方面也取得了不错的成绩,国内在建的法国EPR三代堆和美国AP1000三代堆,公司均取得了订单。目前公司在手核电订单在400亿元左右,目前生产情况完全不受新项目审批暂停的影响。去年公司核电收入45个亿左右,毛利率15%左右,其中核岛部分毛利率较高,常规岛较低,今年预计收入确认在90亿元左右,毛利率还将继续提升。 风电设备:公司去年收入确认76亿元,毛利率19%左右。公司的风电收入确认比较谨慎,收入和毛利率表现都比较滞后,根据过去几年的产量情况测算,2010年底尚未确认收入的风电销售超过110亿元。但是风电行业的价格竞争白热化,预计毛利率会下滑。 火电设备:火电设备行业可以看得乐观一些,国内市场考虑到关停小火电,“十二五”期间年年均新增装机超过6000万千瓦。此外,国内的火电设备在印度等周边国家具有很强大的质量、价格优势,可以分享相当比例的订单,我们测算印度市场,未来5年年均火电设备需求超过1100万千瓦。“电荒”以来,各地出现了一定的火电“抢装”情况,发改委等相关部门也明确表示将集中审批一批符合电力产业政策和上大压小要求,能够快速缓解中部、东部等地电力供应矛盾的火电项目。火电部分的另一大亮点是燃机,往年订单都只有10多亿,今年预计会有显著增长,达到50亿左右。 水电设备:水电在“十二五”期间将得到快速发展,到2015年,全国常规水电装机预计达到2.84亿千瓦左右,开发的重点主要在西南地区,特别是四川。公司在水电设备方面占据了地理和供货履历优势,未来将保持较高的增速。 业绩预测与投资建议:我们看好公司的长期发展潜力,受目前电力供应偏紧局势的影响,火电设备市场可以适度乐观。我们预测公司2011、2012年可分别实现营业收入467亿元和516亿元,净利润分别为31.6亿元和39.0亿元,每股收益分别为1.58元和1.94元,目前股价对应市盈率分别为15.5倍和12.5倍,维持“推荐”投资评级,中短期目标价32元,对应2011年20倍市盈率。 股价表现催化剂:核电安全审查、核电立法有阶段性结果、政策层面对核电后续发展有明确表态。 风险提示:毛利率低于预期。

要点: 事件:格林美今日发布了非公开发行预案,公司拟向不超过10名特定投资者,以不低于20.75元/股的价格发行股票数量不超过5000万股,募集资金不超过103750万元,投入废旧电路板中稀贵金属、废旧五金电器(铜铝为主)、废塑料的循环利用项目,电子废弃物回收与循环利用项目和偿还部分短期银行贷款项目。 融资扩张,提升产能。增发完成后,预计年新增废弃物处理能力35万吨,新增销售收入35亿元。此次募资资金大部分投入了废旧电路板中稀贵金属、废旧五金电器(铜铝为主)、废塑料的循环利用项目。该项目建设期为48个月,完成后公司新增废弃物处理能力30万吨,其中,年循环处理废旧电路板2万吨、废旧五金电器15万吨、废塑料13万吨,实现新增产品生产能力260451.35吨,其中金2.55吨、银18吨、铂钯0.8吨、锡315吨、镍315吨、铜30000吨、铁86300吨、铝1200吨、塑料制品142300吨。 培育增长点,公司目前主要利润贡献主要是钴镍业务,占8成左右,公司在 2010年完成了募投项目钴镍粉体材料的扩产,超细钴粉产能全部释放, 2010年底超细钴粉、镍粉产能分别达到 1500吨、800吨。超募项目 500吨股份预计在 2011年 2月底建成投产,募投项目超细镍粉也将在 2011年继续扩大产能,预计 2012年超细钴、镍粉产能将分别达到2000、 1300吨。之后或将进入平稳期,所以需要孵化新的盈利增长点,此次增发完成之后,预计达产后项目年新增销售收入约30.8亿元,净利润2.67亿元。此外,公司和河南中钢建立合资公司来开展兰考回收废弃钢铁、 拆解汽车、 电子废弃物等业务, 公司持股 55%, 规模规划为 50万吨。随着《五部委发文加强对报废汽车拆解行业监管》、国家发改委等11部委《关于推进再制造产业发展的意见》,从政策支持、标准准入、法规规范等方面,为行业发展勾画了轮廓。预计若此业务顺利推进,则市场前景广阔。河南中钢具备回收、 拆解废弃汽车资质,兰考项目打开了公司回收、拆解汽车业务。公司在“电子垃圾”之后,拟挖掘“汽车垃圾”这一“城市矿山”的另一品种。 盈利预测与评级。预计公司2011-2012年eps分别为0.50、0.79元左右,推荐评级。风险提升:项目进展落后预期、短期内对业绩有摊薄风险。

事件:公司发布公告,与江西赛维LDK太阳能高科技有限公司签订了《采购合同》,公司向江西赛维供应规格为0.13mm的超精细钢丝5,200吨(约合50,000,000Km)。 切割钢丝受认可,订单逐步放量:公司近期还公告了三笔订单,包括阿特斯的约1000吨、超日太阳的约460吨、安阳凤凰光伏的约460吨,均为0.12mm规格产品,这次是规模最大的一笔订单。目前市场价格0.12mm的钢丝价格在9-12元/Km(税前),0.13mm的钢丝价格7-10元/km(税前),公司在手订单超过7000吨,对应切割钢丝的销售收入已经能达到约6亿元(税后),之后订单还有可能不断到来。 项目进展顺利,高毛利保业绩:供货的不确定性仅仅在于募投项目的进度,能否完全履行合约。公告显示,增发的1.5万吨切割钢丝项目已通过自由资金进行部分投入,预计到今年年底产能将达到1.5万吨,我们预计今年的出货量将达到8000-9000吨。切割钢丝的毛利率去年高达49%以上,今年随着规模效应以及技术成熟带来的成品率提升,我们认为毛利率仍然能够保持在45%以上,今年靠切割钢丝带来高增长悬念不大。 未来继续纵深切入光伏产业链:公司参股26%的万年硅业有望开始逐步贡献业绩,并且以此为基点,借助公司在切割领域的技术优势,从切片环节进入光伏产业链,未来将成为新的盈利点。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2011-2012年的EPS分别为0.65元和0.89元,目前股价15.34元,对应PE23.7倍和17.3倍,维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示:项目进度不达预期、小盘股系统风险

要点: 切割刃料产能释放,继续产销两旺:募投项目的2.5万吨产能已经满产,超募的2.5万吨产能建设顺利,预计3季度就能达产。公司投建的8000吨半导体切割刃料项目,和太阳能切割刃料相比工序多、要求高但有一定通用性,可等效于3-3.5万吨的太阳能切割刃料产能。到今年年底,实际产能将能够达到10万吨。销售非常乐观,估计今年会继续满产满销。 毛利率受到两方面正面影响:公司去年外购半成品部分占到公司产量的一半,成本较高,对毛利率造成较大影响。今年随着产能扩张,外购半成品率将大幅减少。另外原材料方面,绿碳化硅价格去年以来大幅上涨。公司参股的龙海科技和全资子公司新路标都在迅速建设和扩张碳化硅产能,今年的原材料自给率将能够大幅提升,因此我们判断公司今年毛利率会逐步回升。不过目前光伏全产业链上降价明显,公司产品也面临一定下游带来的降价压力,但切割刃料在最终产品成本中占比并不大,是否会降价有待观察。 深度掘金废砂浆,未来重要利润增长点:废砂浆回收是公司未来的重要利润增长点之一。募投项目的2.75万吨已经完成,子公司的6万吨处理也将在今年完成,目前业务毛利率高达40%以上,并且显著增强与下游客户的合作关系。此外废砂浆回收方面也有一些研发项目,如果研发成功将带来巨大的经济效益。 行业仍处寡头垄断,新进存在技术、规模、资金等壁垒:目前国内竞争对手包括平煤易成、天津南兴、通化宏信等几家企业,但只有平煤易成竞争力较强,目前产能达到9万吨,其它几家产能较小,可见目前行业仍处于寡头垄断格局。由于切割刃料的品质直接影响到硅片切割的质量和破片率等,下游厂商对产品质量要求较高,新进入者会面临技术、规模、资金等多重门槛。另外由于碳化硅制取是受控制的高耗能行业,新进入者获取稳定的原材料供给也存问题。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2011-2012年的EPS分别为1.9元和3元,目前股价48.83元,对应PE25倍和16倍,估值开始具有吸引力,维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示:项目进度不达预期、新技术替代、产品和原材料价格波动

要点: 公司业务:公司主要业务是玻璃深加工,自己并不生产玻璃,向上游企业采购玻璃原板,通过印刷、镀膜等工艺,生产家电彩晶玻璃、层架玻璃、太阳能增透玻璃、TCO导电玻璃等。太阳能玻璃被公司看做是二次创业项目,将是公司发展最快的业务。 增透玻璃对于组件企业的经济效益测算:普通超白压延玻璃透光率一般超过91.6%,镀减反射膜后的增透玻璃透光率可以超过93.6%,也就是说透光率提升2.2%以上,应用在组件上,其功率也会提升2.2以上。我们以公司客户林洋的SF220M组件作为样本来测算,考虑10%的损耗,增透玻璃需求826万平米/GW,超白压延玻璃价格48元/平米,镀膜后的增透玻璃68.5元/平米,每块组建使用增透玻璃后可增加销售收入51.9元,增加玻璃成本37.3元,每件组件增加效益14.6元(可视为息税前利润),利润率高达28.23%。作为对比,我们参考上市公司东方日升的息税前利润率(EBIT/营业收入),最近三年在18-19%左右,量化测算表明增透玻璃的使用对组件企业来说是一件很具有经济效益的事情,产品有多少就能卖多少,需求会非常旺盛,该板块的业绩取决于产能。秀强股份的实际情况是,2010年下半年增透玻璃产能达到191万平米,当年销量达到151万平米,实现销售收入9960万元;2011年上半年,产能还是只有191万平米,一季度销量已经达到54万平米,销售收入达到3700万元,满产满销,产能利用率超过100%。根据公司规划,增透玻璃短期内要扩产至600万平米,中长期视市场情况而定。公司的增透玻璃将实现快速增长。 TCO导电膜玻璃:秀强股份已掌握了AZO玻璃的核心技术,并且在2009年9月获得了宿迁市政府针对TCO导电玻璃项目建设的政府补助款1563.38万元,目前有一条30万平米的生产线,产品已送客户试用,目前主要向南通的强生光电推介,下半年有望开始供货。在实现稳定供货后,公司将快速扩产,直接上6条生产线,产能扩大到240万平米。 盈利预测与投资建议:公司专注玻璃深加工领域,太阳能玻璃将实现快速发展。我们预测公司2011、2012、2013年可分别实现营业收入7.89亿元、12.64亿元和17.49亿元,可分别实现净利润8783万元、15417万元和23294万元,每股收益分别为0.94元、1.65元和2.49元,目前股价对应的市盈率分别为31.8倍、18.1倍和12.0倍,估值水平有显著提升空间,公司的TCO玻璃盈利情况还有超预期可能,维持“强烈推荐”投资评级,按照2012年25倍市盈率,目标价41元。 风险提示:新业务拓展低于预期。