2Q19收入利润增长环比提速, 门店重启扩张态势 公司发布 2019年半年报, 1H19年实现营收 281.05亿元,同比增长 11.31%; 归母净利润 7.39亿元,同比增长 13.73%;扣非净利润 7.24亿元, 同比增长 15.13%。 二季度收入利润增长加速, 2Q19实现营收 131亿元, 同比增长 17.76%; 归母净利润 3.65亿元, 同比增长 15.51%。 经营性现金流表现优异, 2Q19实现经营性现金流 36.17亿元, 环比 1Q19(-12.61亿元) 大幅改善, 主要由于一季度备货充足,体现为二季度购买商品、 接受劳务支付的现金环比减少 63.53亿元, 同时存货环比减少 25.15亿元。 门店重启扩张态势, 1H19门店净增加 68家至 3589家, 其中二季度净增加 97家。 受益增值税下调、 金价上涨和品类结构调整, 盈利能力提升公司黄金珠宝业务 1H19增长 12.77%,其中 2Q19增长 6.66%,较一季度 15.68%环比放缓。 这验证经济增速放缓,黄金珠宝景气度处于低位;另外, 金价急速上涨初期,消费者往往呈观望态度,对黄金珠宝销售呈现抑制作用。 2Q19公司毛利率同比提升0.58pp 至 9.11%, 主要得益于增值税下调、 金价上涨和品类结构优化: 1)自 4月 1日起,公司适用增值税率由 16%下降到 13%, 库存商品享受到买卖税差优势。 2)金价上涨区间销售商品金价高于采购金价,对于毛利率有提振作用。 3) 公司提高自产比例和精品比重,推动克重黄金向高毛利率的 5G 黄金、古法金等精品黄金转型,提升盈利能力。 1H19公司销售费用率同比提升 0.11pp 至 1.74%, 管理费用率同比下降 0.12pp至 0.76%, 净利率同比提升 0.06pp 至 2.63%。 金价催化剂延续, 国企改革红利可期 三季度金价持续上涨, 一方面, 消费者形成金价上涨预期, 金价对黄金消费由抑制转为刺激作用;另一方面, 金价上涨对毛利率的提升作用将进一步体现,因此我们判断公司业绩将逐季改善。 今年是公司“双百行动”的第二年,公司将继续推进股权结构调整,重塑激励机制,将选择 3-5家试点子公司推行职业经理人制度, 有利于释放管理红利。我们预计 19-21年归母净利润为 14.2、 16.5和 19.0亿元,对应增速分别为 17.7%、16.0%、 15.5%。参考可比公司估值水平和公司业绩增速,考虑公司龙头地位和品牌溢价,给予公司 19年 PE 估值 22X, 合理价值 59.62元/股, 维持买入评级!风险提示金价下行致使黄金首饰需求放缓; 原材料波动造成毛利率波动;消费习惯由素金向非素品类变迁; 珠宝品牌竞争加剧;高端消费景气度下降抑制黄金珠宝消费。

单季收入利润增速转正,Q2主业净利同比增长19.6% 重庆百货发布中报,1H19营收同比增长0.79%至182.0亿元,归母净利润同比下滑2.98%至6.75亿元。Q2单季度营收同比增长2.3%至81.8亿元,归母净利润同比提升17.0%至2.0亿元;剔除马上消费金融投资收益后,单季度零售主业净利润约1.6亿元,同比增长19.6%。 1H19毛利率同比微降0.28pp至18.2%,主要为业态结构变化所致。 费用端,1H19销售费用率同比增加0.14pp至9.9%,管理费用率同比降低0.17pp至3.1%;其中人工与租金费用率均保持平稳。 重庆区域龙头优势地位稳固,百货承压、超市稳健 分地区看,1H19大本营重庆市场营收同比增长1.5%至168.8亿元,在公司总营收中占比92.8%,表现优于外地市场;分业态看,百货营收同比下滑2.6%至74.4亿元,毛利率提升0.3pp;超市营收同比增长0.7%至51.7亿元,毛利率提升0.7pp,上半年净增2个网点。 1H19马上消费金融贡献投资收益0.93亿元,同比减少16.5%(Q2单季度增长6.8%),主要由于公司严控风险,主动降低杠杆比例影响。 混改落地,关注后续经营活力释放 截至1H19,重庆百货共经营各类门店315家,建筑面积240万方。 2019年6月,控股股东“商社集团”混合所有制改革方案的参与方确定,混改完成后,商社集团股权结构为重庆国资委/物美集团/步步高集团分别持股45%/45%/10%,无实际控制人;7月,重庆百货受托经营管理重庆商投集团下属重客隆商贸100%股权。治理结构优化后,上市公司有望逐步释放经营活力。我们维持盈利预测,预计公司19-21年收入为348.2/357.9/370.3亿元,归母净利润9.1/11.1/12.7亿元,维持主业19年20xPE、马上消费金融19年2xPB估值,对应合理价值39元/股,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,消费持续疲软;商圈迁移,主力门店聚客能力弱化;消费金融行业监管加强;坏账风险爆发。

仓储超市稳步发展,便民超市加速调整,经营质量持续改善 公司发布半年报,1H19实现营业收入79.5亿元,同比增长1.64%;归母净利润0.36亿元,同比下滑92.1%;扣非净利润0.38亿元,同比增长4.07%。分季度看,2Q19收入同比增长1.71%,环比提升0.12pp。公司半年末拥有门店1274家,其中仓储超市185家(新开7家/关闭1家),便民超市725家(新开35家/关闭58家,门店调整加速),中百罗森便利店338家(新开45家/关闭9家),中百百货及中百电器分别维持9家和17家。从业态看,超市为主要收入来源,1H19收入73.8亿元,占比92.8%;从区域看,湖北省仍为核心区域,1H19收入78.2亿元,同比增长1.62%,占比98.3%。经营质量方面,湖北仓储同店增长0.15%,便民超市同店增长0.22%,保持稳健康发展。坪效方面,湖北仓储和便民超市的坪效分别为0.15万元/平/月和0.14万元/平/月,均稳步提升。 毛利率略有下降,新零售布局拉动销售费用率提升 公司1H19综合毛利率为21.93%,同比下降0.03pp。销售费用率为17.72%,同比提升0.2pp,系新零售持续布局所致;管理费用率为2.81%,同比下降0.04pp。综合看,上半年净利率为0.47%,同比下降5.45pp。 盈利预测及投资建议 公司积极布局新零售,推动线上线下融合发展,同时积极进行百货业态调整和超市门店优化升级,并开展合伙人制度,借鉴永辉和罗森的优秀管理经验,运营效率不断优化,由于公司目前仍处提质增效转型期,盈利能力较弱,因此我们采用PS估值,预计19-21年实现营收159/168/178亿元,参考公司最近12个月PS中枢为0.30X,给予公司19年0.35XPS,对应合理价值为8.17元/股,维持“增持”评级。 风险提示:超市行业复苏缓慢,竞争加剧;业态调整升级和超市生鲜改造低于预期;控费效果、盈利改善低于预期;国改进程不达预期。

收入稳步增长,积极进行门店优化调整 公司发布半年报, 1H19实现营收 72.7亿元,同比增长 16.7%;归母净利润 2.26亿元,同比增长 16.9%。 分季度看, 2Q19收入增速为 16.7%,与 1Q19持平;归母净利润增速 18.2%,环比提升 2.1pp; 若剔除所得税因素影响(1Q19和 2Q19所得税率分别为 22.1%和 28.5%),则公司 2Q19经营性利润同比增长 36.7%, 增速环比提升 8.4pp,主要系 Q2同店提速,及积极进行门店优化调整所致。 公司 1H19末拥有 758家门店,其中大卖场/综超/百货/专业店分别为123家/551家/13家/58家,上半年新开店 40家(含福悦祥超市并表 11家),关店 14家(Q1/Q2分别关店 3/11家)。据公司年报指引, 2019年计划新开门店 100家,预计下半年将开店提速。公司整体同店增长 4.42%,其中大卖场、综合超市的同店分比为 4.74%、 4.27%,经营质量持续优化。 费用率有所下降,长期来看利润率仍在爬坡周期 公司 1H19主营毛利率为 17.29%,同比提升 0.07pp。 分品类看,生鲜的毛利率为15.47% (+0.17pp)、食品化洗的毛利率为18.17% (+0.84pp)、百货的毛利率为 21.23% (-0.33pp)。公司 1H19销售管理费用率为 17.34%,同比下降 0.28pp。 上半年净利率为 3.04%, 同比提升 0.02pp。 盈利预测及投资建议 公司聚焦社区生鲜超市, 同店稳步增长, 考虑合伙人制度全面铺开、供应链整合不断强化、物流仓储逐步完善, 各业态同店收入仍将稳步提升,我们上调公司 19-21年归母净利润分别为 5.0亿、 5.98亿、 7.2亿元, EPS为 0.82、 0.98、 1.18元, 参考可比公司的估值水平及公司业绩增速,给予公司 19年 32X PE,对应合理价值 26.32元/股, 维持“增持”评级。 风险提示: 新收购整合效果不达预期; 全国性超市龙头进入山东市场; 互联网巨头介入加剧行业竞争; CPI 低于预期。

1H19收入同比增长 27.5%, 线上维持高增速 公司披露 19年中报, 1H19实现营业收入 13.28亿元,同比增长 27.5%;实现归母净利润 1.73亿元,同比增长 34.49%。其中 2Q19营业收入同比增长 27.4%; 归母净利润同比增长 39.4%。 分渠道看, 电商营收同比增长 48.08%,占比提升至 46%; 日化专营店、 商超和单品牌店分别增长 11.7%、 13.1%和 10.5%。 分品牌看,主品牌珀莱雅营收占比 88.5%, 同比增长 26.3%, 优资莱和其他品牌分别增长 10.4%和 53.9%。 分品类看, 护肤营收占比 90.83%,同比增长 27.81%; 美容类同比大幅增长 209.78%。 毛利率显著提升带动净利率上行,运营效率健康 1H2019,公司毛利率同比提升 3.6PP 至 65.78%,主要由于毛利率较高的直营电商占比增加。公司销售费率为 39.4%, 同比上升 1.77PP,其中形象宣传推广费用率同比上升 3.65pp 至 24.35%, 主要由于为配合新品推广、 爆品打造, 加大线上线下联动推广等广告传播力度。管理费用率上升 0.73PP 至 6.72%, 主要由于股权激励摊销费用增加及公司管理人员薪酬增加。毛利率提升带动公司净利率同比上升 0.68PP 至 13.06%。 紧随市场趋势积极变革,组织结构平台化、年轻化、市场化 品牌端: 主品牌珀莱雅围绕“海洋科技”与法国海洋研究机构、《美国国家地理》 等合作实现品牌升级,与代言人、 KOL、直播红人深度合作实现年轻化营销。 产品端:紧随行业风口推出精华、原液、面膜、彩妆新品。 渠道端:针对天猫、京东、社交电商等平台进行精细化运营,注重内容营销、会员运营和爆品打造。 组织结构:搭建平台化组织结构, 积极引进年轻和跨行业人才,采用多元化复合激励机制调动员工积极性。 下半年是电商旺季,珀莱雅黑海盐泡泡面膜爆品的成功打造以及“双十一” 电商活动有望提振收入端增长。预计公司 19-21年归母净利润分别为 3.9亿、 5.1亿 、 6.5亿元,同比增长 36.2%、 29.3%、 28.7%。 参考可比公司,考虑公司成长性较强,以及向多品牌、品类矩阵发展潜力, 给予公司 19年 PE 估值 42XPE,合理价值 81.48元/股,维持“买入”评级! 风险提示 宏观经济低迷,对可选消费产生重大不利影响;电商增速放缓,单品牌店展店不达预期;新品牌、新品类孵化不达预期。

借力电商,以坚果为突破口,三只松鼠成为休闲食品龙头 公司自2012年成立之初即把握电商红利,由坚果切入休闲食品市场,凭借坚果树立品牌形象之后,再由高客单价的坚果向果干等品类横向拓展,完善零食品类矩阵。鉴于线下广泛的想象空间,公司于2016年入局线下,先以直营投食店打造零售终端样板间,并逐步开放松鼠联盟小店,结合大客户团购及新零售渠道,公司渠道结构不断优化,2018年实现营收70亿元,成长为国内休闲食品龙头。 休闲食品行业较为分散,三只松鼠高效供应链支撑扩张 Bloomberg数据显示,2018年我国休闲食品市场规模已达3441亿元,预计未来五年保持年化5.1%的增长,同时行业较为分散,龙头持续抢夺白牌市场。三只松鼠以趣味性的品牌名称和IP营销、极致的服务体验,品牌影响力不断加强,存量用户和复购率均持续攀升,天然降低公司引流成本,在激烈的行业竞争中带来成本优势,电商马太效应不断加强,另外公司直营店的运营效率与传统线下零食品牌保持一致,考虑公司门店均为次新店,仍处爬坡周期,成长空间较大,为松鼠联盟小店提供成长样板。同时公司供应链效率优秀,库存周转天数持续下降,2018年经营性净资产仅5.81亿元,使得ROIC维持高位(2018年为46.8%)。 盈利预测及投资建议 三只松鼠是国内休闲食品行业龙头,其轻松活泼的品牌形象深入人心,我们预计2019-2021年公司收入分别为88.4/108.5/132.1亿元,归母净利润分别为3.90/4.86/5.99亿元,考虑公司在电商渠道的领先地位,以及线下渠道的加速扩张,参考可比公司,给予公司19年47xPE,对应合理价值45.71元/股,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险;新零售风起,行业竞争加剧的风险;电商红利减弱,公司过度依赖电商的风险;食品安全控制的风险。

品牌转化率提升,持续夯实产业链增值服务 公司发布半年报,1H19实现GMV约109.8亿元,同比增长61.7%;实现营业收入16.3亿元,同增32.4%;归母净利润3.86亿元,同比增长32.3%;经营性净现金流1.5亿元,同比增长43.1%,整体业绩符合预期。主业方面,1H19品牌授权+服务收入3.81亿元,同比增长35.6%;货币化率3.47%,同比下降0.67pp,主要受拼多多、新品类以及成熟品类新拓展三级类目影响。主业净利润3.29亿元,同比增长39.6%(在员工薪酬增长70%的情况下实现)。主业应收款3.9亿元,应收比例进一步控制。庞大的用户覆盖+高性价比的认知带来了高转化率和高复购率,为合作伙伴提供了稳定而低成本的流量资源,是南极电商的核心竞争力,以南极人官方旗舰店为例,1H19的直接推广费率从去年同期1.35%下降至0.86%,而GMV则同比增长242%。 根据公司中报,南极越来越强调为产业链提供品牌背书之外的增值服务,包括自主研发了围绕电商平台的数据管理及商业智能工具“南极数云”,建立图库共享统一品牌形象,加大商家督察和品质管控的投入,完善供应商准入和退出机制,设立产业链服务中心(已建立4家)。这些举措有助于加强南极体系的持续性和稳定性。 盈利预测及投资建议 规模、效率、合理利润率,是我们对大众消费市场护城河的理解,南极电商完全吻合,沿着这个方向不断进化,并成功转型为高性价比国民家庭品牌的认知,竞争壁垒毫无疑问是加强的。预计公司19-20年归母净利润为12.5亿和16.5亿元,19-21年业绩复合增速为34%,给予19年28XPE估值,对应合理价值14.3元/股,维持“买入”评级。 风险提示:高速扩张过程中的人才瓶颈;阿里流量的获取成本增加;多品牌、多渠道的扩张战略受阻;未能把握到新兴电商平台的崛起红利。

百货承压,超市稳健发展,外延扩张持续推进 公司发布半年报, 1H19销售额同比增长 5.1%,实现营收 96.8亿元,同比增长 1.61%;实现归母净利润 5.03亿元,同比增长 3.65%。 测算上半年零售主业收入同比下降 0.23%,净利润同比增长 0.5%;其中 2Q19主业收入同比增长 2.47%,环比提升 4.96pp。 公司 1H19末共拥有门店 316家,其中百货/购物中心/超市/便利店分别为 68/15/82/152家, 上半年新开两家购物中心(均含直营超市);分别新开/关闭便利店 18/25家,预计下半年公司将开店提速。 同时, 1H19同店下滑 0.72%,其中百货/购物中心/超市/便利店的同店增长分别为-6.11%/-0.08%/9.07%/4.06%。分区域看,华南区和华中区仍为公司主要收入来源,收入占比分别为 62%和 12%,同店增长分别为-0.53%和 3.14%,华中区表现优秀。 毛利率稳步增长,人工租金承压拖累业绩 公司 1H19主营毛利率为 26.92%,同比增升 0.8pp。分区域看,华南区和华中区毛利率为 27.26%和 25.86%,分别同比提升 0.08pp 和 1.53pp,新拓展区域仍有优化空间。 上半年销售管理费用率为 22.05%,同比提升1.85pp, 其中人工、租金等刚性费用提升明显,拖累公司的业绩表现。 盈利预测及投资建议 公司围绕“数字化、体验式、供应链”三个维度夯实核心竞争力,获客能力和用户在店时长不断优化,同店毛利额稳步增长, 外延扩张持续推进,对外进行管理输出。考虑今年以来可选消费疲软、百货承压,下调 19-21年归母净利润为 9.9亿、 11.0亿、 12.4亿元,三年复合增速为 11.1%;考虑行业可比公司估值约为 13X,以及公司的行业龙头地位和外延扩张能力,给予 19年 17X PE,对应每股的合理价值为 14元,维持“买入”评级。 风险提示: 行业竞争持续加剧、消费复苏不达预期;新业态孵化、与腾讯战略合作低于预期;区域扩张的门店数量和质量低于预期。

1H19营收增长7.02%,2Q环比改善明显 公司披露19年中报,1H19实现营业收入39.23亿元,同比增长7.02%;实现扣非净利润2.61亿元,同比增长9.52%。其中2Q19营业收入同比增长9.08%,扣非净利润同比增长14.38%,较1Q19环比改善。分品牌看,佰草集2Q19实现双位数增长,环比改善明显。婴幼儿品牌启初1H19同比增长25%以上,家安、玉泽、片仔癀1H19增长35%以上,六神1H19同比个位数增长,高夫和美加净微跌。分渠道看,1H19电商全网GMV同比增长31%,收入同比增长25%以上。特殊渠道上半年同比增长60%以上,商超、CS、母婴店个位数增长,百货渠道有所下滑,但2Q19跌幅收窄。 毛利率下降2.66pp,费用管控良好,存货状况改善 1H2019公司综合毛利率同比下降2.66PP至61.94%,主要由于新工厂运营成本增加产品结构调整。销售费率为43.5%,同比下降0.36PP;管理费用率为10.78%,同比下降0.92PP。从运营效率来看,公司存货净额同比下降2.17%,存货周转天数同比下降9天至111天,表明公司库存调整接近尾声,库存管理逐步优化。 重点关注佰草集,加码口碑和内容营销 公司2019年持续重点投入佰草集,品牌定位坚持高端及中医中草药的品牌调性,品牌口号调整为“集时光之美”。产品推广聚焦明星单品,夏季主推冻干面膜,冬季聚焦资源主推全新太极精华。营销方面主打口碑和内容传播,推出“变美是最好的复仇”病毒视频。六神、高夫、美加净、玉泽等其他品牌也加码口碑及内容营销,提升品牌曝光度和转化率。预计公司19-21年归母净利润分别为7.1、8.4、9.9亿元,同比增长31.5%、17.8%、18.1%。参考公司过去一年PE(TTM)估值中枢40X,考虑到公司业绩部分由金融资产公允价值变动及拆迁补偿款等非经常性损益贡献,给予公司19年PE估值35X,合理价值37.1元/股,维持“增持”评级。 风险提示 可选消费景气度下降导致行业增速下滑;外资品牌进入行业竞争加剧;传统线下渠道进一步下滑;新品牌、新品类孵化有待观察。

爱婴室发布半年报,1H19实现营收 11.8亿元,同比增长 15.9%, 归母净利润 6229万元,同比增长 27.3%, 扣非归母净利润 5089万元, 同比增长 25.7%; 2Q19单季度营收 6.3亿元,同比增长 18.4%,归母净利润 4452万元,同比增长 21.0%。 重庆 18家门店并表,华东地区储备充足 Q2单季度新开店 12家、闭店 3家, 主要于江浙沪优势地带加密布局。 重庆泰诚 18家门店完成并表, 上半年贡献收入 1302万元; Q3重庆地区预计新开门店 1家, 持续拓展西南市场。 报告期末公司门店数达 251; 上半年净开店 10家,叠加三四季度储备门店 44家, 全年展店节奏稳健。 奶粉食品延续高增长与毛利率提升趋势,电商渠道持续发力 分品类看, Q2奶粉销售占比 45%,为业绩主要驱动, 单季销售同比增18.1%, 毛利率提升 1.8pp 至 23.1%;品牌促销为主的其他业务增长 14%,与销售扩张基本匹配。 分渠道看, Q2门店销售增长 17.9%,电商高增 89%,得益于线上平台整合及微信小程序导流。 分地区看, 浙江、福建贡献主要增长, 其中浙江 1Q18以来累计净增 16店,为上市后新增布局最多省份。 整体费用率平稳, 1H19净利率维持 5.7%高位 1H19销售费用中租金与人力费用率分别增加 0.4pp/0.9pp 至 7.1%/8.0%,其他开支控制得当, 整体销售费用率下降 0.3pp 至 18.5%; 管理费用率上涨 0.2pp 至 2.8%,剔除股权激励摊销影响后金额与前期基本持平。 公司由区域走向全国, 受益母婴行业高景气度, 维持“买入” 评级爱婴室作为华东区域性母婴连锁龙头,已布局西南迈向全国化发展, 母婴消费的刚需特性与品质升级趋势将推动公司业绩平稳较快增长。 我们维持每股 44.4元合理价值的观点不变,对应 19年 30倍 PE, 维持“买入”评级。 风险提示: 新生儿减少,母婴行业需求下行;母婴用品购买渠道的变化; 电商发展侵蚀线下母婴消费;门店速度拓展不达预期。

上半年收入同比增长 19.7%,盈利能力呈持续回暖趋势 公司发布 1H19业绩快报,预计 1H19实现营收 411.7亿元,同比增长19.7%;实现营业利润 14.83亿元,同比增长 58.04%;实现归母净利润 13.54亿元,同比增长 45.02%。若剔除上半年股权激励费用 1.36亿元、剥离彩食鲜确认的投资收益 1.26亿元、以及投资收益(其中云创、彩食鲜、上蔬永辉亏损 2.17亿元)等,测算云超业务 1H19的净利润增速约 20%,盈利能力呈持续回暖趋势。 公司保持快速开店趋势,云超大店和 mini 店双轮驱动 公司上半年保持快速开店趋势,据公司官网披露,公司半年末拥有云超大店 753家,上半年净开 45家,净开店数量同比增加 3家;同时,上半年永辉 mini 店快速拓展,预计全年开店达 1000家。永辉 mini 店定位社区生鲜店,门店面积约 400-600平米,贴近社区、聚焦生鲜,生鲜占比 60%以上,主要满足家庭一日三餐的需求。相较于大卖场需要更大的门店承载力(约需 10万人的购买力支撑盈利),永辉 mini 店依托周边社区即有机会实现盈利(3000户,约 1万人),因此 mini 店可下沉更深,与传统云超大店形成子母店模式,填补大卖场间的空白,覆盖更广受众。 盈利预测及投资建议 永辉作为国内最具成长性的超市龙头,外延扩张加速推进彰显其α价值,同时内部组织架构持续优化适应行业变革,看好其管理能力的输出,享受行业集中度提升红利。我们预测 19-21年归母净利润为 23.8亿、30亿、36.9亿元,考虑今年以来 CPI 持续上升,结合公司的龙头属性和历史估值中枢为 44X,给予 19年 44X PE 估值,合理价值为 10.94元/股,维持增持评级。 风险提示:零售市场竞争加剧;全球采购和供应链整合推进不达预期; 天猫、京东等电商分流;公司 O2O 业务不达预期。

苏宁小店出表,半年归母净利润预计 21-23亿元 苏宁易购发布业绩预告, 1H19预计归母净利润 21-23亿元。其中,转让苏宁小店(转让后上市公司持股 35%)增加净利润约 34.3亿元,若扣除苏宁小店上半年的经营亏损及其股权转让带来的净利润增加,则预计 1H19归母净利润为 8.7-10.7亿元。 1H18同期归母净利润为 60亿元(含出售阿里巴巴股权实现净利润 56亿元)。 环比来看,受累行业下行, 1Q19苏宁大店同店下滑 4.9%,判断 2Q19大店同店延续下滑趋势;加之电商销售占比提升,判断 2Q19剔除苏宁小店后,公司零售业务收入增速及利润端表现未明显改善。 基数效应叠加收购并表, 下半年经营改善有望提速 我们判断 Q2是苏宁业绩低点,下半年收入端增速及经营利润改善加速概率大: 1)18年下半年开始公司收入端基数持续走低,大店同店销售增速由 1H18的 5.3%降至 18全年的 2.4%; 2)收购的万达百货 6月开始并表,公告拟收购家乐福中国(18年收入 299.6亿元)有望年内并表; 3)苏宁小店正式出表,持股比例降至 35%,对上市公司利润端影响降低; 4)物流板块外单收入增加,亏损逐季收窄。 家电零售地位稳固, 关注非电器板块运营改善 收入规模的持续扩张意味着潜在盈利能力的提升。公司作为家电品类国内领先的全渠道零售商,低线市场扩张和自有品牌持续发力,市场份额和盈利能力有望持续提升。 快消品类在收购家乐福(预计年内交割)后有望补足供应链短板,后续减亏亦有望提速。 暂 维持盈 利预测 , 预计 19-21年收入 3093/3723/4409亿元 ,归母净 利润178.1/51.1/71.8亿元。零售业务给予 19年 0.45XPS,叠加苏宁金服价值,合理价值 16.36元/股,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济下行,终端家电消费需求增长放缓;市场竞争加剧;多元化拓展考验公司经营能力; 家乐福收购尚未完成。

南极人悠选专卖店顺应阿里新趋势, 自 8M18起雄踞家纺第一名 从阿里家纺类目各店铺销量排名看,悠选专卖店自 8M18起稳居榜首,4M19实现销量 74.3万件,销量市占率由 4M18的 0.96%提升至 3.01%; 单店销量和销售额均领先三大传统一线品牌官方旗舰店。悠选专卖店快速成长的背后,是店铺积极优化产品结构以顺应阿里流量趋势的变化: 手淘首页 “猜你喜欢”前移以及店铺关联产品和品牌的推荐, 体现阿里以用户为中心,搭建消费场景,进行精准推荐和提升连带率的变化趋势。 构建“大爆款+中小爆款矩阵”, 关注南极大店化趋势的演变 在阿里流量变化趋势下,悠选专卖店快速扩充 SKU, 并逐步完善“大爆款+中小爆款”的爆款矩阵(大爆款作引流,不盈利;中小爆款作连带),其背后体现了南极人家纺的供应链深度和广度,这也是淘品牌和传统线下品牌所不具备的能力。 由于阿里头部店铺拥有更高销量(存量用户多)、更高评分(转化率和复购率更优),再辅以产品宽度拓展,大店的马太效应持续增强;小店则需打造特色,明确定位,在精准推送的趋势下寻求增长。 盈利预测及投资建议 产业链价值的再分配推动的性价比浪潮,是大众消费市场的长期趋势,而其终局往往是寡头垄断的形成。 不同于传统品牌定义品类,南极人从早年的保暖内衣品类定位,已成功转型为高性价比国民家庭品牌的认知,价值观的输出,是南极横向品类不断扩张的前提。而中国制造业发达且过剩、互联网信息透明、电商配套产业发展的大背景,是南极人为代表的性价比品牌孵化的土壤。 我们预计 19-20年归母净利润为 12.5亿和 16.5亿元,预计公司 19-21年业绩复合增速为 34%,给予 19年 28X PE 估值,对应合理价值 14.3元/股,维持“买入”评级。 风险提示: 高速扩张过程中可能出现的人才瓶颈;电商法的出台,对经销商的销售可能形成影响;各电商平台流量获取成本有所提升。

拟 48亿元收购家乐福中国 80%股权 苏宁易购公告,拟 48亿元现金收购家乐福中国 80%股权。 1)家乐福1995年进入中国大陆市场,截至 1Q19拥有 3000万会员,在 22个省份、51个大中城市拥有 210家大型综合超市,24家便利店和 6大仓储配送中心,店面总面积超 400万平米。 18年家乐福中国营收 300亿元,净亏损 5.8亿元(EBITDA 为盈利 5.2亿元),但较 17年已明显减亏(17年亏损 11亿元),18年末归母权益为-19.3亿元(因电商冲击,近年来阶段性亏损所致); 2)本次收购对家乐福中国 100%股权估值为 60亿元,对应 18年 ps 为 0.2x; 3)本次交易尚需通过国家市场监督管理总局反垄断调查。 补齐快消供应链短板,多业态经营布下重要一环 此次收购家乐福中国是继公司年初收购万达百货后又一重要布局。 客观来看,收购家乐福必然面临整合问题,但较低的收购成本本身降低了整合风险。更重要的是,快消是苏宁电器之外最为核心的业态布局,相比纯线上经营或自身开店探索,收购家乐福无疑是更加快速且低成本的扩张方式,且能迅速补充家乐福原有快消供应链体系。另外,家乐福平均约 2万方的单店面积适合苏宁易购自营多业态进入填充,苏宁电器&红孩子母婴&苏宁极物等预计将全面进驻家乐福门店,门店利用率有望明显提升。 经营利润有望逐季改善, 融合家乐福后快消业务拓展值得期待 我们判断 Q1是苏宁经营阶段性低点, 家电销售逐步回暖、苏宁小店拟剥离、物流对外服务提升利用率等有望带动经营利润改善。 收购家乐福有望为公司非电品类扩张增添重要伙伴。暂不考虑此次收购影响, 预计 19-21年收入 3093/3723/4409亿元,归母净利润 178.1/51.1/71.8亿元(19年含苏宁金服增值 161.3亿元)。零售业务给予 19年 0.45XPS,叠加苏宁金服价值,合理价值 16.36元/股,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济下行,终端家电消费需求增长放缓;市场竞争加剧; 多元化拓展考验公司经营能力; 收购未获批准。

控股股东战投方确定,物美&步步高参与混改 重庆百货公告,控股股东“商社集团”混合所有制改革方案落地:1)商社集团已召 开董事会,确认商社集团混合所有制改革拟引入投资方为物美集团和步步高集团。混改完 成后,商社集团股权结构为重庆国资委/物美集团/步步高集团分别持股 45%/45%/10%,无实际控制人;2)混改投资人间接享有重庆百货上市公司股权价格为 25.52元/股(商社集团持有上市公司 45.05%股权);3)商社集团拟向全部无限售条件流通股股东发出全面要约,要约价格为 27.16元/股。本次要约收购主要目的系为赋予投资者充分选择权,不以终止重庆百货上市地位为目的。要约收购方案将在战略入股签署正式协议后发布;4)商社集团是重庆国资委旗下商业主体,依据股权转让公告,2017年商社集团营收 491亿元,净利润 7.1亿元。 三方协同,共谋大西南零售变局 依据连锁经营协会数据,2018年,商社集团、物美集团和步步高集团分列连锁百强第 8/11/14位,年销售规模分别 675/483/390亿元,拥有门店分别 413/1055/686家,其中商社集团门店主要集中在重庆、四川和贵州地区;步步高集团则深耕湖南、广西、江西等市场,三者协同发展将成为主导西南区域零售市场的重要力量(依据要求,战投方需与重庆百货主要布点形成区域互补,并承诺在同业竞争区域交由重庆百货托管相关业务)。 西南区域龙头地位巩固,控股股东混改落地或释放经营活力 截至 1Q19期末,重庆百货拥有各类型门店合计 316家,经营面积 239万方,是西南区域重要商业龙头企业。18年公司营业利润率仅 3.01%(剔除马上消费金融投资收益后仅 2.28%),低于鄂武商 A(8.39%)、合肥百货(4.21%)等区域零售公司。混改完成后,上市公司有望逐步释放经营活力。暂维持 19-21年归母净利润预测为 9.1/11.1/12.7亿元(其中马上消费金融贡献投资收益 3/3.5/4.4亿元),对零售主业和马上消费金融公司分部估值,合理价值 39元/股,对应 19年 17.4xPE,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,消费持续疲软;商圈迁移,主力门店聚客能力弱化; 消费金融行业监管加强。坏账风险爆发;混改进度低于预期;