营收增长提速,利润受累利息收入及所得税费用 家家悦发布三季报,19年前三季度/Q3单季度实现营业收入112.7/40.0亿元,同比增长17.9%/20.1%;归母净利润3.5/1.3亿元,同比增长16.7%/16.4%。单Q3利息收入下降造成的财务费用变动(3Q19为-516万元,3Q18为-2006万元)、有效所得税率同比上升3.9pp拖累利润,若考虑经营性利润层面,3Q19经营性利润同比增长38.3%,环比提速1.7pp。至3Q19期末,家家悦门店总数达763家,Q3新开店13家(大卖场8家/综合超市5家)、闭店8家、新签约门店13家。公司前三季度已累计开店53家,考虑公司年报指引,Q4开店有望提速。 胶东毛利率稳步提升,跨区营收快速增长 单Q3毛利率同比下降0.3pp至21.5%,销售/管理费用率同比下降0.7pp/0.1pp至15.2%/1.9%,费用管控得力。分业态看,前三季度大卖场/综超/百货/专业店/便利店分别增长22%/10%/2%/9%/29%;百货、大卖场业态毛利率提升较多,分别增长2.31pp/0.40pp。分区域看,前三季度胶东地区营收同比增长10.6%,毛利率提升0.36pp至17.83%,盈利能力进一步加强,区域龙头地位稳固;跨区整合持续推进,其他地区营收同比增长50.0%,毛利率同比基本持平。 盈利预测及投资建议 公司聚焦社区生鲜超市,同店稳步增长,考虑合伙人制度全面铺开、供应链整合不断强化、物流仓储逐步完善,各业态同店收入仍将稳步提升,预计19-21年归母净利润分别为5.0亿、5.98亿、7.2亿元,EPS为0.82、0.98、1.18元,综合考虑公司业绩增速以及可比公司的估值水平,我们给予公司19年35XPE,对应合理价值28.78元/股,维持“增持”评级。 风险提示 新收购整合效果不达预期;全国性超市龙头进入山东市场;互联网巨头介入加剧行业竞争;CPI低于预期。

受益金价上涨,3Q19业绩超预期 公司发布2019年三季报,3Q19单季度年实现营收140.24亿元,同比增长24.59%;归母净利润4.27亿元,同比增长26.26%,超过市场预期。拆分量价因素,3Q19主要受益于金价上涨对价格端的带动,黄金销量则比去年同期略下滑2%。3Q19实现经营性现金流-34.83亿元,主要由于黄金采购增加所致:3Q19公司采购黄金47.5吨,环比2Q19(27.8吨)大幅增加,同时存货较2Q19增加5.05亿元。门店呈持续扩张态势,3Q19单季度门店净增加133家至3722家。 毛利率提升0.49pp,受益金价上涨和品类优化 3Q19公司毛利率同比提升0.49pp至8.97%,主要得益于金价上涨和品类结构优化:金价上涨区间销售商品金价高于采购金价,对于毛利率有提振作用。公司提高自产比例和精品比重,推动克重黄金向高毛利率的5G黄金、古法金等精品黄金转型,提升盈利能力。3Q19公司销售费用率同比提升0.02pp至1.49%,管理费用率同比提升0.06pp至0.76%,净利率同比提升0.04pp至3.04%。 三季度黄金珠宝行业疲软,公司受益于加盟模式红利 根据公司财报,3Q19周大福内地直营店黄金同店销量和销售额分别同比下滑21%和15%;六福分别同比下滑44%和28%。反映金价高位上涨、经济持续低迷一定程度抑制黄金终端销售。3Q19尚未在老凤祥报表体现,主要由于加盟模式下较终端存在滞后,金价上涨趋势下加盟商积极备货,三四线城市表现优于一二线等,预计在后续季度产生不利影响。但同时四季度将受益于珠宝旺季,去年低基数、春节较早等因素。我们预计19-21年归母净利润为14.3、16.5和19.0亿元,对应增速分别为18.3%、15.5%、15.5%。参考可比公司估值水平和公司业绩增速,考虑公司龙头地位和品牌溢价,给予公司20年PE估值20X,合理价值63元/股,维持买入评级! 风险提示 金价波动致使黄金首饰需求放缓;原材料波动造成毛利率波动;消费习惯由素金向非素品类变迁;高端消费景气度下降抑制黄金珠宝消费。

佰草集蓄力新品、六神有待调整,3Q19业绩增速放缓 公司披露19年三季报,3Q19实现营业收入18.1亿元,同比增长3.3%;实现扣非净利润1.19亿元,同比下滑11.3%。分品牌看,佰草集基本持平,蓄力新品、主动调整导致增速环比回落;六神低个位数增长,系气温偏低、竞争加剧所致。汤美星个位数增长,美加净基本持平,高夫略有下滑。新品牌玉泽、家安、启初等增速达30%以上。分渠道看,前三季度电商GMV增长27%,收入增长近20%;商超、母婴、CS渠道低个位数增长,百货渠道有所下滑,特殊渠受益低基数增速达60%以上。 新品推广致销售费用率提升1.94pp,经营质量良好 3Q19公司毛利率同比提升1.94pp至60.96%,主要由于原材料价格下跌。公司销售费率同比上升1.49pp至39.15%,主要系明星单品营销投入增加所致;管理费用率同比提升0.63pp至12.72%。经营质量良好:3Q19公司经营活动产生现金流净额为1.81亿元,绝对值高于净利润总额;存货较1H19下降1400万元,存货周转天数基本持平。 社交营销初见成效,佰草集明星单品值得期待 三季度佰草集蓄力明星单品太极日月精华,社交传播卓有成效:实力演员马伊琍作为代言人,发起“太极与街舞batte”项目,启用李佳琦等头部KOL带货推广。在微信、微博、抖音、小红书等平台实现较高的曝光率和转化率。四季度有望放量销售,双十一预售表现良好,天猫旗舰店3天预订数量接近2万,成为第二大预售SKU。品牌上,佰草集绑定草本、太极、敦煌等中国文化概念,进行差异化竞争;产品上,聚焦明星单品,中高端精华产品既享受品类红利和消费升级趋势,也更能支撑起品牌形象;渠道上,今年更换代运营公司,电商边际改善明显。考虑非经常性损益影响,下调公司19-21年归母净利润至6.3、7.4、8.9亿元,同比增长16.6%、17.3%、19.9%。参考公司过去一年PE(TTM)估值中枢40X,给予公司19年PE估值42X,合理价值39.43元/股,维持“增持”评级。 风险提示 可选消费景气度下降导致行业增速下滑;外资品牌进入行业竞争加剧;传统线下渠道进一步下滑;新品牌、新品类孵化有待观察。

百货承压,超市稳健发展,开创社区生活中心新业态。 公司发布三季报,1-3Q19实现营收140.7亿元,同比增长1.75%;实现归母净利润6.52亿元,同比下滑3.15%。分季度看,3Q19实现营收44亿元,同比增长2.05%;实现归母净利润1.49亿元,同比下滑20.8%;若剔除地产业务影响,测算3Q19零售主业的净利润同比下滑18.6%,低于市场预期。公司3Q19末共拥有门店333家,百货/购物中心/超市/便利店分别为69/16/84/164家,其中Q3新开首家社区生活中心、1家购物中心和1家独立超市。同店方面,1-3Q19同店增长0.03%,其中百货/购物中心/超市/便利店的同店增长分别为-5.64%/-0.17%/9.2%/7.83%。分区域看,华南区和华中区仍为公司主要收入来源,收入占比分别为63%和19%,1-3Q19同店增长分别为0.47%和1.65%,华中区表现优秀。 毛利率稳步提升,促销活动增多拖累盈利能力 公司3Q19毛利率为28.96%,同比提升0.32pp。3Q19销售费用率为22.73%,同比提升1.76pp,系竞争加剧,促销增多所致;管理费用率为2.48%,同比提升0.2pp。3Q19净利率为3.41%,同比下降0.95pp。 盈利预测及投资建议。 公司围绕“数字化、体验式、供应链”三个维度夯实核心竞争力,获客能力和用户在店时长不断优化,同时外延扩张持续推进,对外进行管理输出。考虑今年以来可选消费疲软、百货承压,下调19-21年归母净利润为9.0亿、9.6亿、10.9亿元,三年复合增速为6.3%;考虑行业可比公司估值约为13X,以及公司的行业龙头地位和外延扩张能力,给予19年17XPE,对应每股的合理价值为12.75元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争持续加剧、消费复苏不达预期;新业态孵化、与腾讯战略合作低于预期;区域扩张的门店数量和质量低于预期。

主业毛利率提升带动利润高增长,利息收入增厚业绩 爱婴室发布三季报,19年前三季度实现营收17.4亿元,同比增长14.5%,归母净利润8727万元,同比增长33.0%。3Q19单季度营收5.6亿元(+11.7%),增速略放缓,归母净利润2498万元(+49.5%);Q3净息收入279万增厚业绩,若剔除财务费用的影响,公司经营利润同比增长30.3%,其中毛利额同比增加27.5%,为主要成长驱动力。 拆分各品类:奶粉毛利率继续优化,Q3同比提升4.3pp至23.6%,营收增速放缓至10.2%;品牌促销为主的其他业务增长66%,进一步提高综合毛利率,亦体现出供应商对公司渠道的支持。Q3用品类增速8.4%,环比保持稳定。棉纺呈高收入增速、毛利率走低趋势,或为主动去库存结果。 Q4门店储备充足,扩张后劲可期 拆分业态看,Q3门店销售平稳增长12.5%,同时毛利率继续提升2pp至26.2%;电商销售同比增63%,毛利率改善2.3pp至12.7%;批发业务减少部分拖累收入增长。 门店拓展方面,Q3净增门店15家;Q1-3已累计开店39家、关店14家,总门店数达266家。Q4已签约待开业33家,储备充足;公司开店呈逐季提速之势,新店成长带来的扩张后劲可期。 公司由区域走向全国,受益母婴行业高景气度,维持“买入”评级 爱婴室作为华东区域性母婴连锁龙头,已布局西南、即将进入珠三角,迈向全国化发展,母婴消费的刚需特性与品质升级趋势将推动公司业绩稳健增长。预计公司19-21年收入25.7/31.2/37.1亿元,净利润1.6/1.9/2.3亿元,综合考虑可比公司估值和公司业绩增速,给予20年30倍PE估值,对应合理价值55.8元/股,维持“买入”评级。 风险提示:新生儿减少,母婴行业需求下行;母婴用品购买渠道的变化,电商发展侵蚀线下母婴消费;门店速度拓展不达预期。

3Q19收入稳步增长,财务费用增加、mini店投入等拖累主业业绩 公司发布三季度业绩快报,公司1-3Q19实现营收635.4亿元,同比增长20.6%;实现归母净利润15.4亿元,同比增长51.1%。分季度看,3Q19单季实现营收223.7亿元,同比增长22.3%;实现归母净利润1.69亿元,同比增长100%;若剔除股权激励摊销费用、云创和彩食鲜等投资收益的影响,测算3Q19零售主业净利润同比下滑约10%;进一步剔除mini店因素影响,测算3Q19云超业务净利润同比增长约10%,增速放缓或因为财务费用增加、促销力度加大等因素影响。 保持门店快速扩张,到店业务和到家业务双轮推动 公司依托优秀的门店运营能力和完善的商品供应链体系,保持快速的外延扩张节奏,通过绿标店和永辉mini店构筑丰富的门店网络体系,公司官网数据显示,截止2019年10月21日,公司共拥有云超门店829家(不含永辉mini店)。同时,在线上消费习惯逐步养成和国内短途即时配送体系不断完善的背景下,公司推出前置仓、店仓结构门店、以及永辉买菜APP稳步提升线上销售占比,匹配消费者商超到家的需求。 盈利预测及投资建议 永辉作为国内具有成长性的超市龙头,外延扩张加速推进彰显其α价值,线上业务和自有品牌销售占比稳步提升。同时内部组织架构持续优化适应行业变革,叠加辉腾2.0逐步落地,享受行业集中度提升红利。我们预测19-21年归母净利润为22.5亿、29.9亿、36.9亿元,考虑今年以来CPI持续上升,结合公司的龙头属性和历史估值中枢为44X,给予19年45XPE估值,合理价值为10.58元/股,维持增持评级。 风险提示:零售市场竞争加剧;全球采购和供应链整合推进不达预期;天猫、京东等电商分流;公司O2O业务不达预期。

收入利润如期增长,报表质量进一步改善 公司发布三季报,3Q19实现营业收入10.1亿元,同增24.9%;归母净利润2.16亿元,同比增长36.9%;经营性净现金流1.42亿元,同比增长43.1%。主业方面,3Q19本部业务实现营收2.55亿元,同比增长33.1%;归母净利润1.82亿元,同比增长42.1%,符合市场预期。 公司3Q19实现GMV约58.3亿元,同比增长55.4%;3Q19实现品牌授权+服务收入2.32亿元,同比增长42.5%;货币化率为4.0%,同比下降0.3pp(Q2同比下降1.5pp)。 分渠道看,阿里、京东、拼多多、唯品会的GMV增速分别为42.5%、34.5%、133%和257%。分品牌看,南极人和卡帝乐的GMV增速分别为60%和37.7%。 同时,公司报表质量进一步改善,1-3Q19的经营性净现金流为2.92亿元,同比增长43%;其中时间互联为0.15亿元,同比转正。3Q19末应收款为9.63亿元,同比下滑10%,其中保理、时间互联均有所减少,主业应收款增幅亦大幅低于收入端。 盈利预测及投资建议 公司在品牌授权的基础上,致力于提升供应链效率,包括自主研发了数据管理工具“南极数云”,推出一键代发服务,建立图库统一品牌形象,加大商家督察和品质管控的投入等,并顺应阿里渠道趋势,推行大店策略,效果显著。公司推出股权激励,对主业收入和整体利润提出明确目标(19-21年目标增速分别为40%/30%/30%,36%/28%/28%),我们预计公司19-20年归母净利润为12.5亿和16.5亿元,19-21年业绩复合增速为34%,给予19年28XPE估值,对应合理价值14.3元/股,维持“买入”评级。 风险提示:高速扩张过程中的人才瓶颈;阿里流量的获取成本增加;多品牌、多渠道的扩张战略受阻;未能把握到新兴电商平台的崛起红利。

主业盈利能力持续改善,新网银行贡献增量收益公司发布三季报预告,预计 3Q19实现归母净利润约 1.62亿-1.72亿元,同比增长 60%-70%;剔除新网银行收益,测算零售主业 3Q19归母净利润增速高于 25%,超出市场预期。预计 1-3Q19实现归母净利润约 3.84亿-4.09亿元,同比增长 50%-60%。 我们认为今年是公司基本面边际改善最重要的一年: 1)公司自 2015年以来连续收购红艳、四海、互惠等,目前内部整合基本完成,体现在:关店数量由 2016年的 108家减至 2018年的 59家,开店数量由 2017年的 119家增至 2019年的 200家以上。 2)门店品类持续丰富,竞争力增强。公司 2018年引永辉超市入股,补强生鲜短板,目前已改造生鲜加强型门店约 200家;公司 2019年收购9010便利店,其餐食供应链百威食品为公司补强堂食与早餐品类。 3)公司垄断地位不断强化。中国连锁经营协会数据显示,截止 5M19,公司在成都市的市占率约为 48.5%(2013年仅为 40%),且每年保持 200+家的开店速度,用户黏性不断强化(500万活跃会员,平均每家拥有一人),且对上游议价能力加强。 盈利预测及投资建议公司坚持以“商品+服务”构建竞争壁垒,依托线下密集的网点,品牌深入人心。公司未来三年将进入坪效和净利率的爬坡周期,考虑公司的区域垄断性和成长性,叠加新网银行将持续贡献增量收益,预计 2019-2021年归母净利润 4.62/5.57/6.64亿元,参考可比零售龙头的估值情况,给予公司 19年 24xPE,对应合理价值 8.15元/股,维持“增持”评级。 风险提示:门店扩张进度放缓;永辉对公司门店的整合不达预期;门店商品结构优化进度缓慢;租金、人工费用上涨,控费效果不达预期。

拆分金服完成,预计增厚投资收益约158亿元 苏宁易购公告,子公司苏宁金服C轮增资扩股完成,上市公司持股比例由50.1%降至41.2%(苏宁金控及其控制的主体合计持股46.9%),苏宁金服不再并表。苏宁金服本轮募资100亿元,投后估值为560亿元,本次交易预计增加上市公司投资收益约158亿元。 金服出表有利于上市公司改善资产负债结构、减轻现金流压力。苏宁金服主营消费金融及供应链金融服务,2018年年末总资产/负债325.8/185.1亿元,经营净现金流出83.6亿元;1H19带来上市公司经营净现金流出31.8亿元。分拆后,苏宁金服亦将获得更充裕的资本运作空间。 收购家乐福完成交割,智慧零售整装起航 子公司苏宁国际现金收购家乐福中国80%股份事项已完成交割实现并表。家乐福、苏宁超市、苏宁小店、红孩子母婴、苏宁极物等将合力形成苏宁大快消领域供应链能力,资源及管理进一步整合后,运营效率、盈利能力有望快速提升。 苏宁易购已建成全渠道、全品类的零售生态布局。电器类目龙头地位稳固,低线市场扩张和自有品牌持续发力;非电品类经营能力快速补齐,苏宁金服与物流子集团提供配套金融与履约支持。建议关注完善布局体系带来的长期价值。预计19-21年收入3045/3643/4166亿元,归母净利润195.5/38.4/53.6亿元。参考可比公司估值情况,零售业务给予19年0.4xPS,叠加苏宁金服价值,对应合理价值14.82元/股,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行,地产调控,家电消费需求增长放缓;市场竞争加剧;多元化拓展考验公司经营能力;快速扩张或影响短期业绩。

公司发布股权激励方案,明确业绩指引,绑定骨干谋求长期发展 公司公告并发布股权激励方案,本次共授予1696万份股票期权,其中首次授予约1375万份,授予价格为6.7元/股,授予对象包括董事、高管、核心骨干等124人;预留321万份。本次股权激励三大特点: 1)明确业绩增长指引。公司股票期权分三次行权,业绩考核指标为2019-2021年整体净利润增速不低于36%、28%和28%,行权比例为30%/40%/30%。若假设时间互联业绩无增长,测算主业净利润2019-2021年的增速分别为42%、31%和31%(以上均为扣除激励费用后的利润)。 2)明确主业收入指引。公司明确实现业绩增长的关键因素是,品牌授权及综合服务收入2019-2021年增速分别为40%、30%和30%,并将该指标分解到激励对象的个人考核方案中。 3)结合员工特点进行激励方案选择。本次股权激励方案采用股票期权,而非限制性股票计划,主要综合考虑公司员工经济水平等特点,为员工谋福利,并意将激励落到实处。 盈利预测及投资建议 规模、效率、合理利润率,是我们对大众消费市场护城河的理解,南极电商完全吻合,沿着这个方向不断进化,并成功转型为高性价比国民家庭品牌的认知,竞争壁垒毫无疑问是加强的。预计公司19-20年净利润分别为12.5亿和16.5亿元,对应当前股价19年估值为20Xpe;即便采用2019年业绩考核指标(则2019年业绩为12.04亿元),当前估值仅21X。考虑公司19-21年业绩复合增长为34%,我们给予公司19年28XPE估值,对应合理价值为14.3元/股,维持“买入”评级。 风险提示:高速扩张过程中的人才瓶颈;阿里流量的获取成本增加;多品牌、多渠道的扩张战略受阻;未能把握到新兴电商平台的崛起红利。

以 3120万元低价受让山东华润 100%股权公司发布公告,与天津华润签订《产权交易合同》,以 3120万元受让天津华润持有的山东华润 100%股权,主要包括目前由公司托管的七家门店,不含特易购商业(山东)有限公司(山东华润子公司,已于 2019年 8月 15日完成内部股权转让) 。根据深诚信审计结果,剔除特易购,4M19末标的公司的总资产为 2.08亿元,净资产为 1049万元,1-4M19实现营收1.83亿元,净利润约为 129万元;则测算转让价格对应标的资产 2019年的 PS 约为 0.06X;PE 约为 8.1X。 有助公司整合区域资源,增强山东市场竞争力公司于 2019年 3月 6日与天津华润签署《资产管理协议》,托管山东华润下属的七家门店,托管期为十年,托管起始日为 2019年 4月 1日。此次受让山东华润 100%股权,一方面有助于公司整合区域内资源优势,提升在山东市场的竞争力;另一方面可借助公司优势的供应链资源和门店运营经验,进一步优化标的资产的盈利能力(标的资产于 2018年和 1-4M19分别亏损 6665万元和盈利 129万元)。 盈利预测及投资建议公司聚焦社区生鲜超市,同店稳步增长,考虑合伙人制度全面铺开、供应链整合不断强化、物流仓储逐步完善,各业态同店收入仍将稳步提升,预计 19-21年归母净利润分别为 5.0亿、5.98亿、7.2亿元,EPS 为 0.82、0.98、1.18元,参考可比公司的估值水平(根据 wind 一致预期,永辉超市2019年的 PE 估值为 36X) ,给予公司 19年 35X PE,对应合理价值 28.78元/股,维持“增持”评级。 风险提示:新收购整合效果不达预期;全国性超市龙头进入山东市场; 互联网巨头介入加剧行业竞争;CPI 低于预期。

王府井发布2019年中报,1H19实现营收134.2亿元,同比增长1.7%,归母净利润6.99亿元,同比下降7.5%。剔除财务费用和其他经营收益影响后,可比口径下经营利润下滑1.8%。 Q2新开南昌王府井购物中心,年内拟新增西宁王府井新千购物中心。 同店逆势增长1.82%,奥莱维持高成长 奥莱增长再提速,百货基本平稳。奥莱业态1H19/Q2单季营收分别增长22.8%/34.9%,贡献收入端主要增长;百货收入1H19同比下降1.7%,考虑部分联营及自营面积转租赁造成的影响(联营/自营/租赁分别增长0.9%/5.2%/8.2%),估计百货业态经营基本平稳。 门店调整成效显现,同店增长1.82%。根据公司中报,1H19百货业态的化妆品增幅超过18.5%,珠宝、运动亦保持较快增长;奥莱业态前四大销售品类中运动品类增长近31%,男女装均保持增长。1H19会员对总体消费的贡献率达58.6%,客单价同比小幅上升,但增幅逐渐下降;奥莱交易次数保持近10%增幅,百货交易次数小幅下降,Q2实现了同比持平。 盈利能力保持稳定。1H19主营业务毛利率为16.4%,同比增长0.03pp。销售+管理费用率同比升0.05pp至14.1%,其中人力成本提升0.28pp至4.6%,租金费用降0.24pp至3.3%。 四季度低基数下有望迎来增速回暖,带来估值修复行情 王府井是国内少数被验证具有跨区域扩张能力的龙头,目前1xPB的估值水平反应出市场对终端消费的悲观预期,四季度低基数下有望迎来增速回暖,带来估值修复行情。预计19-21年营收275/285/294亿元,EPS1.62/1.72/1.83元/股,参考可比公司约13xPE的估值水平,给与王府井19年13xPE估值,对应合理价值21.02元/股,维持“买入”评级。 风险提示:消费回暖、同店改善低于预期;线上、便利店、超市等业务尝试失败;门店租金压力持续增大;治理机制改革效果低于预期。

苏宁易购发布中报,1H19营业收入1356亿元,同比增长22.5%;归母净利润21.4亿元,同比下滑64.4%(去年同期出售阿里股权增加净利润56亿元)。扣除苏宁小店经营及股权转让影响后,归母净利润为7.6亿元,扣非归母净利润为-9.8亿元。基本符合此前业绩快报情况。 电器行业弱势调整,毛利率及同店承压 行业弱势电器销售毛利率承压,品类结构调整起到对冲作用。1H19大家电/3C数码/小家电(含厨卫百货)毛利率同比下降1.6pp/1.4pp/3.0pp;小家电(含厨卫百货)商品销售占比同比大幅提升7.6pp至28.4%,低毛利率的3C类占比下降,最终主营业务毛利率同比下降0.73pp至12.7%。 三四级市场电器门店同店压力较大。1H19线下大店同店降5.7%,一至四线市场分别同比-2.8%/-7.9%/-9.9%/-12.2%;苏宁易购直营店同店降6.3%,一至四线市场分别同比+2.3%/+1.3%/-3.8%/-13.0%。 Q2剔除金融业务影响后净经营性现金流为-26.5亿元,环比改善;存货周转天数同比降低2.4天,运营效率持续提升,现金流压力主要源于应付票据周转天数降低14.1天,电器行业下行压力中缩短付款周期更易获得品牌商支持。 1H19期间费用率同比增加2.7pp至16.6%,其中销售/财务费用分别提升1.8pp/0.9pp,人力成本同比提升1.2pp至5.8%,主要为引进储备人员较多及第三期员工持股计划计提管理费用摊销影响,预计小店出表后压力减轻。 生态布局成型,静待运营提升 公司是国内领先的全渠道零售龙头,全品类生态布局完善,低线市场扩张和自有品牌持续发力,电器类目市场地位稳固。收购家乐福已通过反垄断审查(年内有望并表),快消领域补齐供应链短板,后续减亏亦有望提速。建议从较长维度审视公司业务价值。预计19-21年收入3045/3643/4166亿元,归母净利润195.5/38.4/53.6亿元。参考可比公司估值情况,零售业务给予19年0.4xPS,叠加苏宁金服价值,对应合理价值14.82元/股,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,地产调控,家电消费需求增长放缓;市场竞争加剧;多元化拓展考验公司经营能力;快速扩张或影响公司短期业绩。

收入稳步增长, 线下门店快速扩张 公司发布半年报, 1H19实现营收 45.1亿元,同比增长 39.6%;归母净利润 2.66亿元,同比增长 27.9%。 分渠道看, 第三方电商平台 GMV 为48.1亿元,实现营收 39.98亿元,占比达 88.6%;自营 APP 的 GMV 为0.47亿元,收入为 0.41亿元,注册用户数达 167万人,客单价为 133元; 线下营收 4.71元,占比 10.4%,其中截止半年末, 投食店和联盟小店分别拥有 73家、 78家,较 2018年年底分别新增 19家、 66家, 实现营收 2.14亿和 0.59亿元。 分品类看, 坚果和零食分别实现营收 22亿和 15.6亿元,收入占比分别为 49%、 34.7%, 同比增速分别为 9.6%、 75.7%,其中零食仍保持高速增长。 门店平效方面, 投食店为 1.75万元/平/年,联盟小店为2.09万元/平/年(2019年以前开设门店)。 公司毛利率稳步提升,线下大举扩张拖累净利率 1H19公司的综合毛利率为 30.86%,同比提升 0.48pp;其中坚果毛利率为 32.57%,同比提升 2.08pp; 零食毛利率为 31.42%, 同比提升 0.31pp。 公司销售管理费用率为 22.11%,同比提升 1.27pp。综合来看, 1H19的净利率为 5.91%,同比下降 0.53pp。 盈利预测及投资建议 三只松鼠是国内休闲食品行业龙头,其轻松活泼的品牌形象深入人心。 公司上市后保持加速扩张趋势, 我们上调盈利预测, 预计归母净利润 19-21年分别为 4.00亿/5.00亿/6.01亿元, 考虑公司在电商渠道的领先地位,以及线下各渠道的加速扩张,参考可比公司,给予公司 19年 52xPE,对应合理价值 51.87元/股, 维持“增持”评级。 风险提示: 原材料价格波动的风险;新零售风起,行业竞争加剧的风险;电商红利减弱,公司过度依赖电商的风险;食品安全控制的风险。

步步高发布 2019年中报,上半年实现总营业收入 101.0亿元,同比增长3.2%;归母净利润 2.47亿元,同比增长 1.2%。 湖南区域基本盘扎实,超市扩张贡献主要增长 分地区看,根据公司中报,1H19湖南省内收入占比 62.7%,新开超市门店 34家,可比店销售收入增长 1.6%、利润总额增长 12.0%,大区毛利率同比提升 1pp 至 16.2%,湖南地区基本盘扎实。外省收入占比 25.2%,新开超市 8家、百货 1家,可比店销售收入/利润总额分别下降 0.8%/27%。分拆外省情况,江西子公司营收同比增长 67%至 7.5亿元,净利润增长 81%至 1656万元,调改成效显著;四川子公司营收同比增长 47%至 4.9亿元,亏损额同比收窄,尚处于规模扩张期但经营已出现明显改善;广西南城百货收入同比基本持平为13.0亿元,净利润同比下滑 26%至 4127万元,并购后的整合仍在进行。 分业态看,超市板块贡献主要增长,1H19营收同比增长 10.2%至 62.0亿元;百货营收增长 1.5%至 21.3亿元,基本平稳;家电营收同比下降 47%至3.8亿元、批发业务同比下降 73%至 0.37亿元,主要为步步高自身经营调整需要,减少了低毛利产品、低效品牌的批发运营。可比店方面,超市可比店(含家电)坪效达 1047元/㎡/月,可比销售收入/利润总额增长 1.7%/1.9%;百货可比销售收入略下滑、可比利润总额增长 23%。 全渠道数字化改造持续推进,到店、到家融合提升消费体验 截至 1H19,步步高实现数字会员 1300万(1Q19为 700余万、18年底500余万),会员销售占比 71%,会员月度复购同比增长 30%。与腾讯的合作持续增强全渠道服务能力,融合到家、到店场景;至 1H19,步步高开通数字化运营门店 200余家,线上 GMV 近 7亿元。 盈利预测及投资建议 步步高是湖南区域零售龙头,内生拓展、外延并购相结合实现规模扩张,截止 1H19公司已分布湖南、广西、江西、川渝地区,共经营百货门店 52家,超市门店 329家(含家电),面积合计约 449万平方米;后续消费复苏带来的业绩弹性值得关注。维持公司 19-21年收入预测为 210/231/252亿元,归母净利润分别为 1.7/2.1/2.8亿元。考虑公司处于收入扩张期,我们采用 PS 法对公司进行估值,参考可比公司估值水平,给与步步高 19年 0.4xPS 估值,对应合理价值 9.73元/股,维持“增持”评级。 风险提示:宏观消费景低迷;展店速度不及预期;南城百货、梅西百货、家润多经营调整速度不达预期;京腾合作项目经营效果不达预期。