公司公告投资建设山西孝义30MW 光伏电站:公司全资孙公司苏州中康以286.1 万元的对价收购了自然人温德军、李生琪、邵妙根持有的孝义市太子可再生能源科技有限公司95%股权,该项目公司主要从事位于山西省孝义市30MW 光伏电站的开发,项目总投资不超过2.81 亿元,目前已获得山西省发展与改革委员会《关于孝义市太子可再生能源科技有限公司30 兆瓦光伏发电项目核准的批复》,项目具备开工条件。 公司公告投资建设10.41MW 屋顶分布式项目:公司全资孙公司苏州中康拟同无锡联盛合众新能源有限公司签订股权转让协议,拟以约312.3 万元受让其持有的三家项目公司100%股权:济南统联拟租赁位于济南市济北开发区的济南统一既有工业厂房建筑屋顶约40000 平米建设4.63MW 屋顶分布式项目,目前双方已签署能源管理合同,正在申请项目备案文件;徐州统联拟租赁位于徐州经济开发区的徐州统一既有工业厂房建筑屋顶约32000 平米建设2.585MW 屋顶分布式项目,目前该项目已获得徐州市发改委备案,已基本具备开工条件。泰州统一联拟租赁位于泰州市高港区科技创业园的泰州统一既有工业厂房建筑屋顶约42000 平米建设3.195MW 屋顶分布式项目,目前该项目已获得泰州市发改委备案,已基本具备开工条件。 公司公告拟向苏州信托申请电站项目融资9600 万元:公司全资孙公司苏州中康基于电站项目投资需要,拟向苏州信托申请电站项目融资9600 万元人民币,融资期限一年,公司为该笔融资提供全程和全额的连带责任保证担保。 地面项目继续落地:本次30MW 地面电站项目所在地山西省孝义市位于光伏发电三类资源区,标杆上网电价为1 元/kWh,年有效利用小时数超过1400 小时,是三类资源区中光照资源最优质的区域之一。本次大路条收购价格约0.1 元/W,低于市场平均价格,预计有部分EPC 由项目公司原股东方承接。目前,就地面电站而言,公司持有已并网电站165MW,在建、拟建、拟收购电站340MW,已披露小路条205MW。 分布式实现异地扩张:公司此次收购的3 个共10.41MW 分布式项目公司均租赁统一企业的工业厂房屋顶,用电单位长期用电负荷稳定、自发自用就地消纳比例高,该屋顶是分布式项目最为理想的载体。统一集团是台湾知名企业,旗下有数十家分子公司,拥有制造、贸易、流通、金融等次集团,行业遍及食品、马口铁、电子、建筑、证券、连锁超市等多个领域,是优质的分布式用电客户。本次核准收购价格约0.3 元/W,完成收购之后,公司将分布式版图从地缘优势区域(江苏苏州、江苏无锡、江西赣州)扩张至江苏徐州、江苏泰州、山东济南,迈出了异地扩张的第一步。 与信托合作驾轻就熟,融资再获新进展:公司此前已与福能租赁、杭州信托、金茂租赁、金茂保理、国开思远基金开展业务合作,不断创新融资模式,此次向苏州信托融资9600 万元驾轻就熟,尽管未披露融资细节,但进一步验证了公司融资方式的可复制性。公司定向增发接近完成,近10 亿的募集资金为公司加快转型成为光伏电站运营商提供了强有力的资金支持。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.49 元、1.20 元和1.77 元,对应PE 分别为38.8 倍、15.8 倍和10.7 倍;摊薄(按照增发价16 元/股测算)后分别为0.40元、1.01 元与1.49 元,对应PE 分别为46.9 倍、18.7 倍和12.8 倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价25 元,对应于摊薄后2015 年25 倍PE。 风险提示:分布式政策不达预期;地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;收购不达预期;融资不达预期。

中报业绩同比增长35.95%略超预期,已完成全年计划的47%。公司上半年实现营业收入170.71亿元,同比增长48.37%;实现归属于上市公司股东净利润9.17亿元,同比增长35.95%,对应EPS为0.28元。公司二季度单季实现营业收入92.69亿元,同比增长48.17%;实现归属于上市公司股东净利润4.80亿元,同比增长41.11%,对应EPS为0.15元。公司年初计划为实现收入360亿、成本控制在300亿,上半年已经分别完成全年计划的47.42%和47.48%,已经超额完成任务。 新能源产品及集成工程同比增长169.85%、毛利率同比增加10.01%,多晶硅的盈利超出预期。新能源产品及集成工程主要是多晶硅、光伏EPC/BT/逆变器,整体实现30亿收入,同比增长169.85%,毛利率超预期提升。多晶硅由新特能源公司生产,上半年实现收入10.9亿,净利润2.07亿,净利润率20%,去年同期为1.99亿元收入,净利润为-1848万元,多晶硅三期1.2万吨去年10月投产,今年上半年实现满产加上一二期3000吨实现超产上半年多晶硅产量预计仅8000吨下半年产量将有所放大多晶接订单预计超过20亿美金,在建海外工程项目预计超过30亿美金,特变是出口战略实施最成功的企业之一,后续将迎来工程收入的集中确认,下半年有望实现高速增长。毛利率为30.04%,大幅提升6.23%,大幅超出预期,主要系公司实施精细化管理,加强成本管控所致和收入确认节奏有关,海外工程的盈利能力较好。 变压器和电线电缆两大传统业务稳步增长,盈利能力略有提升。特变电工变压器产能2.5亿KVA,已是全年球最大的变压器企业,上半年实现收入52.3亿,同比增长9.30%,毛利率24.9%,同比增加1.99%,主要跟公司加大市场开拓力度,积极调整市场结构、产品结构,严控成本、大宗商品价格下降、特高压订单占比提升有关,上半年印度的变压器工厂投产,约2000万KVA,是印度最先进的变压器工厂,一投产就开始有较好的订单,预计今年实现盈亏平衡,后续将贡献较好的收益。电线电缆实现收入30.28亿,同比增长11.97%、毛利率10.32%,同比增加0.01%,公司持续加大市场开拓力度,并根据产品需求来积极调整市场结构,收入实现持续稳定增长,电线电缆业务未来预计保持稳定。 公司贸易收入同比增长377.24%、毛利率提升0.23个百分点。公司实现加工贸易收入34.39亿元,同比增长377%,毛利率为2.4%,增加0.23%,主要系公司加强贸易业务拓展力度所致。 特变下半年的收入和利润将超过上半年,全年营收有较好的保障。上半年实现收入170亿,净利润9.17亿元,从各项业务趋势来看,下半年变压器、电线电缆等传统产品下半年年比上半年略好,多晶硅业务下半年产量进一步增加也将好于上半年,新能源业务四季度将是旺季,将远好于上半年,海外工程上半年确认偏少,下半年将有望大幅提速,所以分业务角度来看,公司下半年的经营将明显好于上半年,全年盈利有了较好的保障,且后续稳定增长可以看到。 上半年经营性净现金流出同比减少39.16%,存货同比增长17.96%。公司上半年经营性净现金流出16.28亿元,去年同期为净流出26.75亿元,同比减少39.16%,净现金流出大幅减少,说明公司营收质量在加强。存货为71.24亿,较期初同比增长17.96%,其中原材料7.07亿元,较期初同比增长20.20%,发出商品3722万元,较期初同比增加113.52%。应收账款70.31亿元,较期初增加31.08%,低于收入增长的速度,应收账款周转好于预期。预收款项50.51亿元,较期初增加1.23%,海外大工程订单主要在下半年,预收款下半年将有较好的提升。 上半年销售、管理和财务费用率均略有减少,资产减值损失同比增加71.35%。公司2014年上半年发生销售费用7.69亿元,同比增长25.70%,销售费用率为4.50%,同比减少0.81个百分点。发生管理费用6.45亿元,同比增长31.93%,管理费用率为3.78%,同比下降0.47个百分点。其中研发费用支出1.49亿元,同比增长21.28%,研发投入力度继续加强。发生财务费用2.54亿元,同比增加25.61%,财务费用率为1.49%,同比减少0.27个百分点。上半年资产减值损失为1.31亿元,同比71.35%,坏账损失确认较多。 盈利预测与估值:我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.59元、0.80元和1.06元,对应PE分别为15倍、11倍和8倍,给予2014年23倍PE,目标价13.6元,维持买入评级。 风险因素:电网投资不达预期、光伏项目实施不达预期、汇率风险

投资要点 公司上半年归属上市股东净利润同比增长22.28%,略超市场预期。上半年公司实现营业收入58.50亿元,同比增长8.03%,实现营业利润10.38亿元,同比增长18.02%,实现归属母公司所有者的净利润8.10亿元,同比增长22.28%,净利润率为15.05%,每股收益为0.80元。二季度公司实现营业收入34.59亿元,同比增加3.42%,环比增长44.68%,实现归属母公司的净利润为5.13亿元,同比增长22.15%,环比增长72.51%,二季度净利润率为16.03%,利润增长略超预期。 毛利率比去年同期大幅上升2.14个百分点至31.93%,得益于产品结构优化、大宗商品价格低位等。报告期内,低压电器、终端电器、配电电器、控制电器、建筑电器毛利率分别同比上升2.14%、1.13%、2.4%、4.84%、0.5%,毛利率一致回升,主要得益于大宗商品价格2014年处于低位、公司持续开发新产品、高端产品比重提升进一步优化产品结构、管理效率提升,也说明公司产品溢价能力在增强。伦铜自2014年初的7374美元/吨下跌至目前的7089美元/吨,预计2014年主要产品毛利率仍将持续提升。 低压电器收入小幅增长,诺雅克、正泰电源、新华控制等新产品实现快速增长。低压电器上半年收入57.6亿,同比增长8.22%、终端电器、配电电器、控制电器、电源电器分别实现16.5、16.3、10.24、2.34亿元,同比分别增长11.07%、8.44%、1.85%、0.87%,属于成熟和优势产品,上半年均是稳步增长。 电子电器(光伏逆变器)实现收入1.76亿,同比增长17.63%,主要系电源系统公司通过强化与集团太阳能的合作,加强大客户的销售推进力度;建筑电器子公司多个系列新产品,满足了市场差异化需求,实现营收4.54亿,同比增长34.23%;仪器仪表业务实现营收4.89亿,同比减少7.52%,因部分智能电表产能从温州搬迁至杭州,影响了相关产品的收入。上半年诺雅克实现收入两个多亿,同比50%以上的增长,利润1000多万,上半年就实现盈利,全年5个亿的目标,去年诺雅克的收入是3.5亿,计划同比增长43%。控制系统实现1亿收入,同比增长29.74%,主要是新华控制,已开始步入良性发展轨道,也是公司下一步发展的重点,公司账上现金充裕,存在通过外延收购来进一步做大控制系统的可能。 经营性净现金流出同比增加3606.21%,存货同比增长1.55%。公司上半年经营性净现金流入为7.48亿元,去年同期为净流入2018万元,同比增加3606.21%,主要系本期银行承兑汇票到期托收增加,逆势大幅增加现金流一定意义上也说明公司具有很强的品牌溢价能力。存货为11.68亿,较期初同比增长1.55%,其中原材料3.32亿元,较期初同比增长7.24%,发出商品1.11亿元,较期初同比增加48.18%。 应收账款21.59亿元,较期初增加11.41%。预收款项1.42亿元,较期初增加1.36%。 上半年销售和财务费用率略有增加,管理费用略有减少,费用控制超出预期。公司2014年上半年发生销售费用3.38亿元,同比增长18.02%,销售费用率为5.79%,同比增加0.49个百分点。发生管理费用4.06亿元,同比增长3.77%,管理费用率为6.93%,同比下降0.28个百分点。其中研发费用支出1.93亿元,同比增长0.9%,研发投入力度继续加强。发生财务费用4060万元,同比增加214.71%,财务费用率为0.69%,同比增加0.46个百分点,主要系本期存款下降导致利息收入下降。 盈利预测与估值:我们预计2014-2016年EPS分别为1.85/2.22/2.66元,同比增长21/20/19%,考虑到正泰在低压电器领域的品牌地位、诺亚克新品牌开始放量、公司在超自动化整体解决方案拓展,给予2014年20倍PE,目标价37元。 风险提示:宏观经济持续下行、大宗商品价格上行。

中报业绩同比增长77.38%符合预期:公司上半年实现营业收入9.31 亿元,同比增长28.79%;实现归属于上市公司股东净利润9563 万元,同比增长77.38%,对应EPS 为0.15 元。公司二季度单季实现营业收入4.88 亿元,同比减少14.12%;实现归属于上市公司股东净利润5417 万元,同比增长11.27%,对应EPS 为0.08 元。公司在一季报中预计上半年盈利区间为8600-10200 万元,中报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。 逆变器收入大增巩固龙头地位,毛利率见底回升至34.32%:公司逆变器业务上半年实现营业收入6.16亿元,同比增长43.17%。考虑到去年结转至今年上半年确认的订单,公司逆变器确认销量同比大增,国内龙头地位不可动摇。公司进一步开拓海外市场,外销收入同比大幅增长76.44%。上半年,逆变器毛利率同比提升4.22 个百分点至34.22%,盈利能力见底回升。 电站建设进度放缓,盈利能力显著提升:公司电站系统集成业务上半年实现营业收入2.55 亿元,同比减少4.05%。根据市场价格测算,上半年电站EPC 确认规模约30MW,我们预计主要是去年结转至今年确认收益的项目,而今年新增电站建设进度放缓,主要缘于今年电站各地备案进程较慢。毛利率同比大幅提升7.25 个百分点至15.75%,盈利能力显著提升。 研发投入占比高达7.61%,积极推出新产品:公司上半年研发投入为7083 万元,同比大增31.19%,占营业收入比重高达7.61%,在国内光伏上市公司中绝无仅有。上半年新增44 项专利权,另有52 项新增专利申请正在审查过程中,对于公司提高自主创新能力,形成企业自主知识产权和核心竞争力具有十分重要意义。 上半年,公司重点推出了全新的大型光伏逆变器SG500MX-M,该款产品以多电平、模组化、多路MPPT等“3M”智能优化设计,提升了光伏系统发电量、可靠性和运行安全性,逆变器的智能化水平明显提升;同时还推出了全球第一款效率超过99%的商业化逆变器SG60KTL,也是当前全球最大功率的组串逆变器。 各类等新产品的推出,将进一步提升公司满足不同客户需求的能力,提高公司的市场竞争力。 牵手三星 SDI,培育储能新业务:除光伏逆变器与电站之外,公司还积极发展新的业务增长点,如储能逆变器、电动汽车电机控制器等基于电力电子技术面向新能源领域的应用产品。公司近期与三星SDI 签订了《合作备忘录》,拟在中国境内共同建立合资公司,从事储能系统产品的开发、生产、销售、分销,我们预计重点在于可再生能源并网方面,与公司原有产业逆变器制造、光伏电站EPC 完美结合,同时还与三星SDI 优势互补,公司或将成为下一个清洁能源解决方案提供商。 期间费用率稳定,资产负债表健康:上半年,公司期间费用率整体稳定,同比提升0.90 个百分点至15.79%,其中销售费用率降低1.57 个百分点,财务费用率小幅提升0.32 个百分点,而管理费用率提升2.15 个百分点,原因在于新品开发的研发费用与股权激励摊销成本。公司资产负债率处于40.78%的较低水平,应收账款有所增加,存货较年初有所减少。经营活动现金流为净流出3.19 亿元,下半年有望大幅好转。 分布式政策蓄势待发:2014 年8 月4 日,能源局在嘉兴组织召开分布式光伏发电现场交流会,局长吴新雄到会并讲话,讨论推动分布式光伏发展,要求力争全年新增光伏并网13GW(意味着装机15-16GW 以上),并表示《关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知》将于近日下发,部分分布式项目可以享受标杆电价,收益率兜底将使分布式投资吸引力大幅提升;《可再生能源电力配额管理办法》同样有望于近期出台,这对于分布式推广初期商业模式的形成无疑具有较大的促进作用。国内需求爆发在即,公司将大幅受益。 投资建议:我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.58 元、0.87 元和1.23 元,对应PE 分别为32.5倍、21.7 倍和15.4 倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价26 元,对应于2015 年30 倍PE。 风险提示:政策不达预期;产品价格竞争超预期,分布式项目推进不达预期。

公告一:公司签订印度光伏电站项目框架协议:公司与一家美国的资产管理公司Northern Lights Capital Group(简称“NLCG”)签订了《框架协议》,有意与其旗下的Nereus在印度就光伏项目投资进行合作,双方计划在两年内共同开发150MW以上的项目,总投资额达2.14亿美元;一期约为32MW地面光伏项目,投资额约为3500万美元。 公告二:公司收到中行苏州分行100亿贷款承诺函:公司全资子公司奥特斯维、太仓海润于近日收到中国银行苏州分行为奥特斯维及太仓海润投资建设光伏电站项目出具的贷款承诺函,合计金额为最高不超过100亿元人民币,承诺函有效期至2015年12月31日。 公告三:公司与交行苏州分行签署战略合作协议:公司于2014年8月22日与交通银行苏州分行签署了《全面战略合作协议》,双方同意建立长期战略合作关系,同时交行苏州分行同意向海润光伏及其下属分、子公司提供总额为人民币100亿元的授信额度,授信品种包括但不限于流动资金贷款、固定资产贷款、进出口贸易融资、票据承兑和贴现、内保外贷、保函等。 印度项目获得重大突破,合作方新能源投资经验丰富:公司此前已公告,公司全资子公司海润上海和太仓海润计划在印度新德里投资设立海润光伏印度有限公司,注册资本为600万印度卢比(约合61万人民币),主要从事太阳能电池、组件、半成品及其他应用产品的研发、制造、销售和进出口相关业务及太阳能电站系统的投资、建设、运营等,此次框架协议是前期项目储备的进一步落实。合作方NLCG是一家位于美国华盛顿州西雅图市的资产管理公司,成立于2006年,截至2014年6月30日,其旗下13家公司所管理的资产已达226亿美元;Nereus是NLCG的旗下一家主要经营印度新能源基础设施投资的资产管理公司,新能源项目投资经验丰富。 印度市场已突破GW级,未来将保持快速增长:印度市场是一个快速增长的太阳能市场,由于人口众多,造成能源需求日益增长。印度全国大部分地区属于太阳高辐射地带,因此太阳能计划广泛受到社会和政府的支持。2013年,印度年新增装机量1.1GW,排名全世界第六位。印度政府已宣布2022年并网20GW、离网2GW的国家太阳能任务目标。除了公用设施并网项目外,国家及各州政府对住宅,农业和电信等行业均出台了离网太阳能系统方案,预计至2016年总安装量将超过8GW,印度已成为太阳能项目投资的重点市场之一。 深耕海外市场多年,项目储备广泛布局:公司此前已与ILB在保加利亚、罗马尼亚等地区合作开发了150MW的光伏电站项目,近期又与其签订4年6271MW项目开发框架协议。公司深耕海外电站市场多年,储备项目广泛布局全球各个地区,显示了公司强大的资源获取能力;我们预计公司今年海外项目开发量有望超过80MW,明年有望达到400MW。国内电站方面,公司项目陆续推进落实,储备项目预计达GW级,我们预计公司今年地面电站、分布式开发量分别有望超过500MW、200MW。 大额授信丰富融资渠道,彰显公司行业地位:公司此前最大的困难就是缺乏资金,不仅承担了巨额的财务费用(2013年为3.33亿元),还在银行贷款、项目开发、业务合作甚至生产制造等日常经营全方位受到掣肘;而增发获批之后,公司地位已悄然发生变化,两大银行各100亿授信支持即为明证,公司电站开发将不再仅仅依赖于国开行,多元化的融资渠道逐步建立。定增一旦完成,公司面貌必将焕然一新,大展宏图而再无后顾之忧,落魄王者终将满血归来。 管理层非常优秀,电站开发优势明显:以CEO杨怀进为代表的公司管理层非常优秀,精准把握了行业的方向,是国内最早战略转型做电站的公司之一,在困难期仍能保持强大的凝聚力与战斗力,始终立于光伏行业第一梯队之列。公司项目储备丰富、资金支持有力、管理能力优异,电站开发三大优势皆备,核心竞争力将长期保持。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.50元、0.75元和1.06元,对应PE分别为19.2倍、12.7倍和9.0倍;摊薄(按照增发底价7.72元/股测算)后分别为0.35元、0.54元与0.76元,对应PE分别为27.0倍、17.5倍和12.6倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价12元,对应于摊薄后2015年22倍PE。 风险提示:分布式项目推进不达预期;地面电站项目获取不达预期;融资不达预期。

中报业绩同比增长37.74%符合预期,前三季度业绩预告同比增长500%-550%大超预期:公司上半年实现营业收入44.71 亿元,同比增长37.74%;实现归属于上市公司股东净利润3.31 亿元,同比增长256.80%,对应EPS 为0.12 元。公司二季度单季实现营业收入30.37 亿元,同比增长32.33%;实现归属于上市公司股东净利润2.80 亿元,同比增长364.78%,对应EPS 为0.10 元。公司在一季报中预计上半年盈利区间为3.24-3.71 亿元,中报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。同时,公司还预计前三季度归属于上市公司股东净利润为11.28-12.22 亿元,同比增长500%-550%,这意味着三季度单季盈利7.97-8.91 亿元,同比增长736.61%-835.25%,大超市场预期。 风机销量942MW 力促收入大增42.28%,大容量机型占比逐步提升:公司上半年风机销量为942.25MW,同比增长42.28%,力促风机收入大增48.58%;其中,公司2.5MW 风机销量同比增长122.22%,该机型销量占比从上年同期的16.99%增长至26.53%,表明市场需求逐步转变,更倾向于大容量机型。 风机毛利率同比提升近10 个百分点,未来盈利弹性值得期待:公司风机的盈利水平延续了改善的势头,上半年毛利率同比提升近10 个百分点。其中,1.5MW 机型的毛利率高达25.26%,同比、环比分别提升10.92、3.19 个百分点;而2.5MW 机型的毛利率为24.56%,同比、环比分别提升5.49、3.82 个百分点。 二者毛利率提升的原因存在差异,1.5MW 机型的单价略有下滑,但成本大幅下降,主要得益于技术改进、供应链优化及精益化管理的实施;2.5MW 机型的盈利改善主要受益于价格大幅攀升,同比、环比分别上涨24.33%、13.69%,预计与海外订单较多有关。随着国内市场进入开工旺季,风机提价是大概率事件,毛利率有望继续提升,我们预计这也是三季度业绩超预期的主要原因。根据我们的测算,预计公司风机全年净利率约6%-8%,并仍有超预期的可能性,下半年的盈利弹性值得期待。 新品稳步推出即将放量,全方位覆盖各细分市场:公司的1.5MW、2.5MW 及3.0MW 机型均已推出系列化机组,适应性区域涵盖低温、高海波、低风速、超低风速及海上。2014 年4 月,公司2.0MW 首台样机成功实现并网,这也是目前全球同功率级别风机中单位千瓦扫风面积最大、超低风速区域发电能力最强的机型;此外,公司6.0MW 直驱永磁机组目前正在确定机位信息,预计于年内完成吊装。未来2.0MW 与6.0MW 新品的放量,将成为公司风机销售的新增长点。 在手订单近9GW,确保未来增长无虞:风电行业环境逐步向好,2014 年上半年,除了新疆等局部区域,全国大部分地区的弃风率仍处于下降通道,近期即将出台配额制政策将使弃风限电问题进一步好转;以“五大四小”为代表的风电运营商计划新增规模同比大幅增长,因此我们判断2014 年国内装机量将大概率超过18GW 的目标,甚至有望超过20GW。目前行业逐渐进入开工旺季,局部制造环节甚至已出现供给短缺的现象。公司目前是国内风机的绝对龙头,凭借全方位的优势,市场占有率持续提升,在手订单稳步增长。截止2014 年6 月30 日,公司待执行订单总量为4972MW,中标未签订单总量为3927.5MW,合计8899.5MW。 权益装机已达1.4GW,民营风场巨头蔚然成型:公司风电场业务上半年实现营业收入5.20 亿元,同比增长179.04%;高达69.14%的毛利率显示出公司的风电场极为优质。公司从事风电项目投资、开发、建设、运营、技术服务等业务的全资子公司天润新能上半年实现收入4.28 亿元,贡献净利润1.21 亿元,净利率达28.28%,相较于去年全年17.83%的净利率显著提升。上半年,公司主要有义县留龙沟49.5MW、巴拿马Penonome I 55MW、科右中旗额木庭高勒49.5MW、山西朔州平鲁大山台三期150MW、哈密东南200MW、固原一期49.5MW、布尔津二期49.5MW 共7 个合计603MW 项目转固(锦州开发区白石30MW 项目,绝大部分资产已在2013 年转固)。截止2014 年6 月30 日,公司风电场项目累计装机容量1844.5MW,其中权益装机容量1422.45MW;在建风电场项目累计装机容量451MW,其中权益装机容量446.05MW;我们预计,公司2014 年新增权益并网容量有望达到800MW,风电场运营将成为公司重要的收入与利润来源,民营风场巨头蔚然成型。公司此前公告以3.19 亿澳元对价将澳洲全资子公司GRWF 的部分资产和负债出售给New GRWF(京能持股75%、公司持股25%),从而实现了海外165.5MW 风场项目的转让,公司将获得约3785.5 万澳元(约2.2 亿元人民币)的收益,我们预计该收益有望在三季度确认。 风电服务与国际业务继续推进:公司上半年实现的服务业务收入为2.43 亿元,同比增长15.89%,新增EPC总包项目150MW,在建项目170MW。凭借在研发、制造及风电场建设的丰富经验,公司不仅向客户提供高质量的风机,同时还向客户提供多元化服务方案;公司全资子公司天源科创成为国内首家通过并获得TüVNORD 风电运维服务能力评估的风机运维服务企业。同时,公司的国际业务顺利开展,上半年实现国际销售收入6.27 亿元(占营业收入14.02%),同比增长25.35%;公司还斩获多项国际订单,尤其是巴拿马的215MW 订单,同时包括机组长期质保运维服务;澳洲Gullen Range 风电场项目首批机组已经接入澳洲当地电网系统,开始向澳洲电力市场输送绿色电力;罗马尼亚Miresa 项目以及巴基斯坦项目所有机组已经成功完成吊装。 期间费用率整体稳定,预收账款大幅增加彰显行业地位:公司上半年期间费用率为23.62%,同比提升1.13个百分点,其中管理费用率下降1.21 个百分点;销售费用率同比提升1.68 个百分点,主要是因为产品质量保证金和运输费增加;财务费用率提升0.65 个百分点,缘于风电场转固规模较大,资本化的借款利息费用转入财务费用。二季度末资产负债率为62.65%,考虑到风电场运营业务比重的提升,该负债率仍处于较低水平。公司应收账款基本保持稳定,存货较年初有所增长,预计主要为下半年需求旺季备货所致;预收账款从年初与一季度末的不足9 亿倍增至19.94 亿,较上年同期的14.89 亿亦有大幅增长,显示出公司日益提升的议价能力与行业地位。公司上半年经营活动现金流为净流出27.13 亿,这与行业季节性有关,与公司过去的现金流特点完全一致。 投资建议:我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.69 元、0.91 元和1.17 元,对应PE 分别为13.8倍、10.4 倍和8.1 倍,维持公司“买入”的投资评级,第一阶段目标价15 元,对应于2014 年22 倍PE。 风险提示:风电行业复苏不达预期;风机价格竞争超预期;公司风电场建设进度不达预期。

公司上半年归属上市股东净利润同比增长18.73%,符合市场预期。上半年公司实现营业收入5.92 亿元,同比增长3.07%,实现营业利润1.44 亿元,同比增长10.16 %,实现归属母公司所有者的净利润1.31亿元,同比增长18.73%,净利润率为22.75%,每股收益为0.33 元。二季度公司实现营业收入3.14 亿元,同比减少10.94%,环比增长13.18%,实现归属母公司的净利润为7925 万元,同比增长13.63%,环比增长54.22%,二季度净利润率为25.57%。 高低压成套设备上半年增长较慢,下半年增速将有所提高,毛利率上半年处于较高水平。高压成套设备收入3.6 亿元,同比增加9.26%,低压成套设备收入8485 万元,同比增长25.43%,成套设备收入增长上半年受到宏观经济的影响,微刺激后6 月份开始需求有所好转,目前在手订单较为充足,全年成套收入增长将有所提速。高压成套毛利率增长0.31%至39.02%,低压成套设备毛利率增长3.18%至37.24%,毛利率同比明显提升,尤其是低压成套,跟公司不断加大生产车间的智能化升级与改造,建设了智能化程度高,降低产品成本的柔性智能数字化车间,同时打造全产业链条,断路器、互感器等自产比例进一步提高,同时公司的毛利率远高于同行也跟公司精益生产和规模效应有关,高毛利率具有较好的持续性。 电能质量治理装置及其他产品收入同比下降29.04%,下半年订单交付加快将保持快速增长。电能质量治理装置及其他实现收入6364 万元,同比减少29.04%,毛利率同比上涨23.36%至65.01%。上半年由于受到宏观经济的影响,电能质量治理装置的交付比预期的慢,但是项目储备较多,公司已经是电能质量治理装置领域规模最大的企业和知名品牌,在手订单较为充裕,同时公司新研发的TWLB 兼具电能质量治理和无功补偿两个功能,市场需求较好,带来较好的增量,新产品将如期保持快速增长。上半年毛利率快速提升23%至65%,部分跟新产品有关,但是这么高的毛利率也不具有普遍代表性,平均来看规模化后50-60%的毛利率较为合理。 上半年新能源业务确认较少,下半年兰考光伏项目的开发和结算开启盈利新模式。新能源产品实现收入5298 万元,同比减少4.88%,毛利率上升27.37%至36.48%。2013 年四季度,公司收购了郑州森源新能源并实现并表,主要是LED 节能路灯、光伏电站项目,在河南省内公司市场优势非常突出。上半年新能源业务收入主要为led 节能路灯,光伏电站项目还处于前期开发阶段,公司在手已与兰考县签订600MW光伏电站投资框架协议、洛阳市200MW 光伏电站框架协议,其中兰考200MW 已经进行招标,预计年内完工,另外兰考的400MW 和洛阳的200MW 明年开工,为明后年的增长奠定基础。据了解兰考适合建光伏电站的滩涂超过10 万亩,潜在装机容量3.5GW。 经营性净现金流出同比增加169.88%,存货同比增长12.55%。公司上半年经营性净现金流出1.43 亿元,去年同期为净流出5299 万元,同比增加169.88%,主要是支付的其他与经营有关的现金增加所致。存货为4.97 亿,较期初同比增长12.55%,其中原材料7270 万元,较期初同比增长61.36%,库存商品9114 万元,同比增长41.7%。应收账款9.78 亿元,较期初增加20.84%。预收款项1482 万元,较期初减少39.29%,主要是上期合同结算所致。 销售、管理和财务费用率分别同比增加1.07%、2%、0.83%,研发投入持续增加。公司2014 年发生销售费用3108 万元,同比增长29.35%,销售费用率为5.25%,同比增加1.07 个百分点,主要是公司不断加大市场开拓力度,特别是开拓新产品、新区域市场费用增加所致。发生管理费用4003 万元,同比增长46.17%,管理费用率为6.77%,同比增加2 个百分点,主要是公司不断加大产品研发力度、加强公司精益化管理,研发费用及职工薪酬等费用增加所致。其中研发费用支出662 万元,同比增长267.33%,研发投入力度持续加强。发生财务费用1730 万元,同比增加44.12%,财务费用率为2.92%,同比增加0.83 个百分点,主要是为满足公司发展需求,本期短期借款增加所致。 盈利预测与估值:我们预计2014-2016 年EPS 分别为1.11、1.66、2.23 元,同比增长70.6/48.5/34.9%,考虑到公司在开关柜领域的优势地位、新能源业务的高速增长和光伏项目储备量,给予2015 年22 倍PE,目标价36 元。 风险提示:宏观经济持续低迷、光伏电站建设进度低于预期

公司上半年归属上市股东净利润同比增长52.16%,大超市场预期。上半年公司实现营业收入19.78 亿元,同比增长18.11%,实现营业利润3.12 亿元,同比37.17%,实现利润总额3.36 亿元,同比增长38.63%,实现归属母公司所有者的净利润2.08 亿元,同比增长52.16%,净利润率为14.24%,每股收益为0.39元。二季度公司实现营业收入10.83 亿元,同比增长20.26%,环比增长21.10%,实现归属母公司的净利润为1.30 亿元,同比增长58.19%,环比增长65.07%,二季度净利润率为15.84%。中报的利润增速大超市场预期,全年高增长已成定局。 通用继电器类产品收入同比增长11.46%,毛利率增长1.86%至33.06%,实现超预期增长。通用继电器类产品实现收入8.61 亿元,同比增长11.46%,通用继电器下游主要为家电,宏发是全球最大的家电继电器销售企业,上半年收入的增长略超年初的预期,强者恒强的趋势较为明显,毛利率的提升则主要是因为规模效益和生产工艺自动化水平提高的结果,预计这一趋势将持续。 电力继电器类产品收入同比增长21.81%,毛利率下降3.15%至33.16%,稳定增长可期。电力继电器类产品实现收入4.17 亿,同比增长21.81%,公司也是电力继电器领域全球销售第一的品牌,电力继电器包括国内和国际两个大的市场,国际市场电表继电器盈利能力略强,而国内电力继电器因为性能要求复杂,而毛利率略低一些,今年国内电力继电器需求较好,从而出现收入大幅增长,但毛利率同比下降的结果。 汽车继电器类产品收入同比增长16.44%,毛利率增长3.16%至32.44%,中长期成长空间最大。汽车继电器类产品实现收入2.15 亿,同比增长16.44%,汽车继电器领域宏发规模尚小,汽车继电器本身市场最大,是近几年公司战略布局和重点打造的领域,也逐步地进入通用、本田、宝马的供应链体系。电动车、低速电动车里的直流继电器是新增的需求,宏发较早即投入很大的研发,国内的电动车、多家低速电动车企业都有接洽,也已有部分订单和交付,未来增长前景看好。 通讯继电器类产品收入同比增长12.90%,毛利率增长0.59%至42.14%,有一定增长空间。通讯继电器类产品实现收入0.76 亿,同比增长12.90%,毛利率略微提高0.59%至42.14%,通讯继电器市场行业增速不高,宏发在这块销售规模并不大,未来随着4G 推广,通讯继电器有一定的增长空间。 工控等其他继电器收入同比增长48%,毛利率增长7.06% 至37.69%,实现超预期增长。工控等其他继电器实现收入3.4 亿元,同比增长48%,其他产品包含工控产品、自动化生产线、低压电器,甚至包含部分通用、电力继电器,增长最快,同时毛利率迅速恢复到所有产品中最高,主要是工控、自动化生产线均是高毛利率的产品,工控继电器、低压电器未来均有较大的增长空间。 经营性净现金流入同比减少53.05%,存货同比增长0.45%。公司上半年经营性净现金流入0.94 亿元,去年同期为净流入2.00 亿元,同比减少53.05%,部分说明下游客户资金面偏紧,也跟公司资金宽松票据贴现较多有关。存货为5.97 亿,较期初同比增长0.45%,其中原材料1.68 亿元,较期初同比增长4.15%,发出商品0.24 亿,较期初同比减少6.01%。应收账款10.72 亿元,较期初增加21.24%,与收入增长基本同步。 预收款项703 万元,较期初减少44.90 %,因为公司销售模式不需要预收款,预收款变化属于基数小的正常波动。 上半年管理和销售费用率略有增加,研发投入持续增加,财务费用同比下降。公司2014 年发生销售费用0.74 亿元,同比增长28.17%,销售费用率为3.74%,同比增加0.29%,与收入增长基本同步。发生管理费用2.42 亿元,同比增长26.06%,管理费用率为12.21%,同比增加0.77%,与收入增长也较为同步,其中研发费用支出0.96 亿元,同比增长37.73%,研发投入力度持续加强。发生财务费用0.11 亿元,同比减少56.61%,财务费用率为0.57%,同比减少0.97%,主要是增发资金8.3 亿元今年1 月份到位,节省了部分财务费用。 我们预计 2014-2016 年EPS 分别为0.90/1.17/1.49 元,同比增长46/30/27%,考虑到公司在继电器领域的龙头地位、公司在产品上的持续投入和战略布局,给予2015 年25 倍PE,目标价29.25 元。

上半年归属上市股东净利润同比增长28.04%,基本符合目前市场预期。上半年公司实现营业收入13.85亿元,同比增长19.17%,实现营业利润1.19 亿元,同比21.79%,实现利润总额1.62 亿元,同比增长25.47%,实现归属母公司所有者的净利润1.27 亿元,同比增长28.04%,净利润率为9.50%,每股收益为0.147 元。二季度公司实现营业收入8.07 亿元,同比增长19.23%,环比增长39.60%,实现归属母公司的净利润为0.95 亿元,同比增长21.53%,环比增长192.07%,二季度净利润率为12.16%。公司上半年经营业绩略低于年初的预期,符合当前市场的预期。 智能电网设备类产品收入同比增长28.30%,毛利率下降3.48%至46.87%,产品结构变化和长园深瑞毛利率短暂下降有关。智能电网设备类产品实现收入8.03 亿,同比增长28.30%,从子公司收入情况来看,长园深瑞实现4.55 亿元,同比增长32%,净利润0.75 亿元,同比增长16%,长园电力实现收入1.62亿,同比增长19%,净利润 0.18 亿元,同比下降约3%,珠海共创、东莞高能未披露中期经营情况,反推预计实现收入1.5 亿元,同比增长28.3%,预计其中珠海共创收入增长较慢,而东莞高能收入实现较好增长。智能电网类产品收入增长整体较快,但是毛利率出现一定程度下降,或许跟去年上半年保护监控存在一定的价格竞争有关,今年以来价格回升明显,因此预计今年下半年或者明年上半年毛利率将出现较好的回升,此外东莞高能低毛利率产品收入占比提高也有一定影响。 新材料类产品收入同比增长7.99%,毛利率下降0.57%至37.07%,热缩材料增长较好,而PTC 保护仍在转型之中。新材料类产品实现收入5.66 亿,同比增长7.99%,整体增速不高。从子公司情况来看,长园电子上半年实现收入3.45 亿元,同比增长16%,预计受益于海外大客户的开发和汽车行业逐步打开局面,但是净利润为0.32 亿元,同比增长仅3%,主要是因为上半年长园电子厂房搬迁到东莞,增加了部分费用,从而影响净利润的增长。长园维安实现收入1.51 亿元,同比增长1%,实现净利润0.21 亿元,同比下降14%,是净利润降幅最大的重要子公司,长园维安依然在缓慢的转型之中。长园长通等预计实现几千万的收入。新材料板块来看,热缩材料已经走出低谷,PTC 保护还需要时日。 预收款较期初增加34.20%,存货同比增长9%,经营性净现金流出为11.48 亿元。公司上半年经营性净现金流出1.48 亿元,去年同期为净流出0.16 亿元,同比增加797.22 %,主要是智能电网类产品销售增长较快,现金流开始呈现电网设备公司的典型特点。存货为7.39 亿,较期初同比增长8.98%,其中库存商品4.13 亿元,同比增长21%,库存商品较快增长为后续收入增长提供动力。预收款项1.1 亿元,较期初增加34.20 %,说明公司今年新接订单较好。应收账款17.36 亿元,较期初增加14.36%,低于收入增速。 上半年销售费用率同比增加0.56%,管理费用率同比降低1.42%,未来有较大下降空间。公司2014 年上半年发生销售费用1.79 亿元,同比增长24.53%,销售费用率为12.95%,同比增加0.56%。发生管理费用2.51 亿元,同比增长10.50%,管理费用率为18.15%,同比减少1.42%。公司销售和管理费用率均处于一个历史最高水平,未来随着长园集团对下属子公司管控的加强,费用率存在较大的下降空间。上半年发生财务费用0.43 亿元,同比增加15.99%,财务费用率为3.14%,同比减少0.09%,定增10 亿资金到位后将有效降低财务费用。 并购战略开始进入全面实施阶段,重点发展与电动汽车相关的新材料和新能源产业。长园集团的定位是继续坚持以成为世界一流的辐射功能材料和电网设备供应商作为公司的长期战略目标,同时重点发展与电动汽车相关的新材料和新能源产业,坚持自我发展与收购兼并相结合的竞争策略,不断地巩固原有各项业务细分行业龙头地位,保持公司市场竞争优势与行业地位的可持续性,实现经营业绩长期稳步提升。公司前期已公布出资3934 万元参股新源材质2.43%股权,开始战略布局电动车相关的新材料产业。7 月31 日公告使用自有资金1.4985 亿元设立长园秋石壹号投资企业,持股19.98%,设立7.5 亿元并购基金,是公司踏出并购的实质性一步,也是经过充分前期准备而设立的基金,预示着公司加快并购的步伐。 定增已进入最后阶段,静候佳音,若顺利则可以有效解决沃尔核材的股权问题、同时加快并购步伐。公司自去年10 月30 日公布10 亿元的定增方案,其中向管理层和公司员工认购比例不超过30%,经过近一年的准备,公司已经完全公布东方创基金的股东,也就是1/2/3 号有限合伙人,包括管理层、公司员工、财务投资者,其中财务投资者组成的东方创3 号合伙人值得重视,其中复星集团的认购比重达到79.6508%,成为公司最重要的合作伙伴,增发完成后直接间接持股比例最大的股东。定增已经经过长足的准备,预计进入最后的阶段,前期类似的方案诚志股份已经在7 月初获批,长园的定增如果顺利获批,则可以有效解决沃尔核材竞争长园股权的问题,定增拿到资金后公司也可以进一步加快并购的步伐。 不考虑定增摊薄,我们预计2014-2016 年EPS 为0.47/0.65/0.85 元,考虑定增摊薄后预计2014-2016 年的EPS 为0.41/0.58/0.75 元,考虑到公司并购战略和优良的并购基因,给予定增摊薄后2015 年30 倍PE,目标价17.4 元。

公司中报业绩符合预期:公司上半年实现营业收入15.10 亿元,同比增长24.83%;实现归属于上市公司股东净利润3394 万元,同比减少80.09%,对应EPS 为0.03 元;其中,公司二季度单季实现营业收入4.90 亿元,单季亏损896 万元。公司曾在半年度业绩预告中预计上半年盈利3389 万元左右,中报业绩与之一致,符合我们和市场的预期。 公司公告挂牌出售三个项目公司:公司2013 年转让150MW 电站,并全部于2013 年上半年实现。公司今年计划出售400MW,一季度已出售50MW,而二季度没有电站出售,因此二季度单季出现亏损。公司公告挂牌出售兰州太科、宁东神舟、伊吾太科三个项目公司,即将实现49.5MW、100MW、20MW 共169.5MW 电站的转让,我们预计有望在三季度内确认收入。 公司公告增资四个项目公司:公司公告增资金昌太科、井陉太科、砚山太科和张掖神舟四个项目公司,用于开发和建设金昌25MW、井陉25MW、砚山20MW 和张掖三期10MW 共80MW 光伏电站项目,意味着公司新一轮开工旺季即将来临。 毛利率下滑,存货增加:上半年,公司光伏业务收入稳定增长,而汽车零配件、新材料收入同比减少;三项业务毛利率均有所下滑;而期间费用率基本稳定。公司应收账款保持稳定,而存货较去年同期以及年初都大幅增加,预计是公司为下半年的大规模开工备货所致;公司资产负债率在二季度末约54%,优于行业平均水平。公司经营活动现金流在一二季度均有较大净流出,预计下半年由于电站集中结算将大幅改善。 地面电站项目丰富:目前国内地面电站路条竞争惨烈,航天独一无二的品牌效应和高科技背景,支撑并提升了公司的市场形象,促使公司具有先天的政府资源优势,助力公司获取了大量优质项目。公司在稳定甘肃、宁夏等西部市场的同时,河北、云南和山西等地区的电站项目开发获得重大突破,并由沙漠电站、荒漠电站成功拓展至山地电站、农业大棚电站等多类型电站,为全面拓展中部及西南地区终端应用市场开创了良好局面。截止7 月底,公司已获得超过230MW 的新增项目备案。新开工建设的光伏电站项目近200MW,为实现年初制定的电站出售目标奠定了基础。 分布式试点突破:在大力开发大型地面电站的同时,公司密切关注国家分布式光伏发电的新政动向,积极策划分布式的商业模式,以大型工业企业、工业园区为重点,以临近企业为试点突破,选择上海、无锡、龙岩和广州四个项目重点推进。 GW 级运维已有阶段性成果:公司努力打造GW 级电站运维能力,加大了提升光伏电站运行质量和效率的技术研发与投入,“大型光伏电站效率检测技术研究”成果已开始运用,实现上海和西部地区部分电站的远程信息通讯,初步建立了光伏电站质量后评估和检测体系,为大型地面光伏电站远程监控中心项目的建设积累了经验。另外,公司的户用微电网独立系统、光伏充电宝、家用独立电源等应用产品,在“上交会”、“光伏展”、“科技周”等众多展会活动中推广;公司与上海交通大学开展“新能源汽车光伏储能充电站”项目的合作,共同建立新能源汽车充电站的实验平台和示范工程。 光伏制造着力扭亏:上半年,公司实现组件销售327MW,其中非产业链内销售245MW,并首次进入印度市场。公司通过精益降本和技术改造,毛利率逐步提高;承担电池片制造的子公司上海神舟仍然亏损2638万元,而承担组件封装的子公司连云港神舟实现盈利696 万元。 高端汽配与新材料业务稳步推进:公司按计划推进近20 项新产品研发项目,EPS 产业化完成小样中试,EPS装配生产线正在设备调试,计划年内完成验收。公司还成功开发了江苏卡威、江西五十铃两个新车型的配套;宝马等主动式ABS 产品进入稳定批产,标致雪铁龙保险丝盒产品销售额同比大幅增长。公司在中报中披露,下半年将加快推进产业收购兼并工作。新材料应用业务发展平稳,根据航天配套产品的交付周期,收入确认将在下半年体现。 投资建议:我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.28 元、0.42 元和0.56 元,对应PE 分别为30.5倍、20.2 倍和15.6 倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价10.5 元,对应于2015 年25 倍PE。 风险提示:政策不达预期;地面电站备案或发电量不达预期;高端汽配收购兼并不达预期。

投资要点 公司中报业绩符合预期:公司上半年实现营业收入8.44亿元,同比增长10.83%;实现归属于上市公司股东净利润1.35亿元,同比增长15.47%,对应EPS 为0.38元。其中,公司二季度单季实现营业收入4.58亿元,同比增长10.96%;实现归属于上市公司股东净利润7161万元,同比增长11.19%,对应EPS为0.20元。公司中报业绩完全符合我们和市场的预期。 传统业务盈利能力提升,新业务爆发式增长:上半年,公司传统电工仪表业务收入为6.76亿元,同比减少9.89个百分点,但毛利率同比提升1.41个百分点。公司两大新业务LED 与光伏业务分别实现营业收入7433万元、8108万元,同比增速分别高达15003.22%、726.87%。 费用率基本稳定,资产负债表保持健康:上半年,公司期间费用率保持稳定。二季度末的资产负债率仅为17%,账上现金超过9亿元,应收账款比较稳定,存货较去年同期与今年初均有所减少,资产负债表整体保持健康。 智能用电产品积极拓展海外市场:公司做好国家电网、南方电网招标的投标工作和中标后的一系列工作的同时,继续做好网省公司以下自销量工作。更为关键的是,公司积极拓展澳洲、南美、南非、中东等国际市场,上半年已从原来的10个国家和地区增加到22个,并在部分新开发地区已经展开招投标工作。通过海外营销团队的逐步壮大,上半年海外销售收入同比增长了33.21%。整体而言,智能用电产品业务已成为公司的“现金牛”业务。

公司中报业绩略超预期。公司上半年实现营业收入36.88 亿元,同比增长27.58%;实现归属于上市公司股东净利润3348 万元,同比去年1.60 亿的亏损实现扭亏为盈,对应EPS 为0.06 元;其中,公司二季度单季实现营业收入22.24 亿元,同比增长71.79%;实现归属于上市公司股东净利润1.46 亿元,同比环比均扭亏,对应EPS 为0.26 元。公司曾在半年度业绩预告修正公告,预计上半年盈利区间为1893-3090万元,中报业绩略超上限,略超我们和市场的预期。同时,公司还预计前三季度归属于上市公司股东净利润为6040-9360 万元,同比扭亏。 中报确认甘肃去年遗留119.5MW 电站收入。公司原计划于2013 年底将甘肃179.5MW 电站转让给公司参股的电站运营公司常熟中巨,包括嘉峪关49.50MW、金昌100MW、玉门30MW,但由于项目未获核准,因此3.2 亿元的利润未能确认,变更计划延至2014 年二季度全部备案并确认利润。但事实上,甘肃嘉峪关49.50MW 与甘肃金昌金川区一期70MW 电站于2014 年6 月30 日“压哨”备案,仍有金昌30MW与玉门30MW 合计共60MW 电站尚待备案,导致1 亿元左右的利润再次延期确认,这是此前半年度业绩预告修正的主要原因,公司此次也专门发公告以确认119.5MW 电站转让收入暨关联交易。 光伏业务整体毛利率同比提升明显。公司光伏业务上半年毛利率同比提高15.48 个百分点至26.82%;光伏制造、电站转让、运营发电均有不同程度的提升。由于季节性因素,同时考虑项目备案的时间窗口,国内下半年才会迎来开工高峰,那么今年新增项目的转让与收入确认将集中在下半年;因此中利腾晖在去年遗留119.5MW 电站收入确认的情况下,上半年仍然亏损3497 万元。预计,新疆的部分地面电站项目可能在三季度确认销售,中利腾晖有望扭亏。 电缆业务快速增长。公司上半年电缆业务迎来复苏,其中阻燃耐火软电缆、光缆及其他电缆产品收入增长分别高达31.14%、99.39%,主要得益于通信行业外客户的放量,增速高达80.65%。除了传统电缆毛利率同比大幅提升13.17 个百分点以外,其余电缆各产品的毛利率基本保持稳定。 费用率基本稳定,资产负债率降低。公司上半年费用率基本稳定,其中,财务费用率因为增发募集资金到位而有所降低,随之降低的还有资产负债率。公司半年度末的应收账款较年初有所增加,而存货保持稳定。半年度经营活动现金流为净流出17.01 亿元,同比有所恶化。 电站项目储备丰富,开工高峰已经来临:地面电站商业模式成熟,项目资源的竞争异常惨烈,项目大路条资源已然成为地面电站开发的核心竞争力。公司是国内最早进入电站开发领域的企业之一,积累了深厚的资源优势,公司中报披露,已累计获批光伏电站项目480MW,目前逐渐进入大规模开工阶段。 定增募集资金到位,国开行大额授信支持:公司超过12 亿元的定增募集资金于2014 年4 月3 日到位,解决了项目开发资本金问题。青海国开行于2014 年6 月30 日给予公司50 亿元的授信,理论上可撬动1GW项目,且不限于青海的项目。至此,公司的资金已经得到了全方位最有力的保障。 中利电子屡获订单,成为公司新的业绩增长点:中利电子公告订单额已达7.56 亿元,未执行订单超过6 亿元。我们看好中利电子持续获取订单的能力,预计2014 年全年有望实现8-9 亿的营业收入,净利润有望超过1 亿元;公司参股比例33.5%,有望获得超过3000 万元的投资收益。中报披露,中利电子上半年并未实现销售,净利润为亏损2267 万元,表明订单交付与收入确认主要集中在下半年进行。 投资建议:我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为1.06 元、1.46 元和1.88 元,对应PE 分别为18.1倍、13.1 倍和10.2 倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价26.5 元,对应于2014 年25 倍PE。 风险提示:政策不达预期;电站备案或发电量不达预期;融资不达预期。