2020年业绩增长符合预期， Q4净利润几近翻倍 2021年 1月 10日， 公司发布 2020年业绩预告， 其中公司实现收入 20.20-20.90亿元， 同比增长 30%-35%； 归母净利润 3.06-3.43亿元， 同比增长 65%-85%， 扣非归母净利润 2.75-3.10亿元， 同比增长 70%-90%；按预告中位数计算， 2020年 Q4单季营业收入约 5.67亿元， 同比增长 20.64%，净利润约 8630万元， 同 比增长 97%， 扣非归母净利润约 5350万元， 同比增长 41.72%。 产品及客户结构优化效果明显， Q4扣非净利润主要受新产能投放影响 2020年公司业绩、盈利能力在产品和客户结构的持续优化下，有明显提升。 2020年四季度公司苏州博腾——基因与细胞治疗 CDMO 产能投放，我们推测全年 将对净利润产生 4000-5000万的负面影响。按照业绩预告， 2020年净利率约 14.64%-16.98%，较去年提升 3.06%-5.40%， 2020年 Q4单季度净利率约 15.22%， 提升 5.87%。 扣除苏州博腾影响， 2020年 Q4净利率提升 7.59%， YOY 88.63%， 全年提升 5.17%-7.72%。我们认为，公司 2020年 CRO 及 API 业务均进入快速 增长期，长尾客户战略转型顺利，盈利能力及 ROE 等提升明显。 随着客户项目 的持续推进及基因与细胞治疗 CDMO 生产研发能力的逐步验证， 后续有望贡 献较大业绩弹性。 2020年 Q4基因与细胞治疗 CDMO 已获多个订单， 制剂 CDMO 也正式 开启 公司于 2020年 12月正式开启基因与细胞治疗及制剂 CDMO 业务。其中基因 与细胞治疗 CDMO 已经开始逐步运营，业绩有望逐渐兑现；目前核心团队已基 本搭建完成，拥有员工 90余人，并获多个订单。 制剂 CDMO 仍处于能力搭建 初期，未来随着能力的逐步验证及参股的海步医药对自身 API 与制剂服务能力 的加强， 有望为公司贡献明显业绩弹性。 盈利预测及估值 我们认为公司的技术能力及产品交付能力均在不断提升中， 随着一体化战略的 逐步推进，及后续 CMO 订单向临床后期乃至商业化前进，公司有望持续保持 收入端 30%-35%的快速增长。 由于我们之前对非经常性损益的保守预测及参考 业绩预告中披露的全年非经常性损益 3200万元， 上调盈利预测。 我们预计 2020- 2022年公司 EPS 为 0.58， 0.81及 1.12元/股，对应 2021年 1月 8日收盘价 2021年 PE 为 41倍，维持“买入”评级。 风险提示 创新药投融资景气度下滑，汇兑风险，生物药 CDMO 等新业务开展不及预期。

我们看好技术起家、产品型公司天花板提升空间。药石科技符合这样的特点，分子砌块，作为药物研发早期新药设计理解的“探针”，我们认为药石科技在该领域聚焦积累了丰富的经验，特色砌块稳固构建护城河，且2018年以来CDMO业务收入快速增长也对部分砌块的规模化生产能力进行了部分验证。未来天花板提升空间方面有望通过CDMO业务及创新药研发风险共担商业模式进一步体现，这也是我们看好公司中长期持续快速增长及高天花板的认知基础。 投资要点源起：础分子砌块，产品型业态奠定新模式拓展基础①“懂药”的管理人才基础，决定我们对其商业模式理解。药石科技的管理层均来自于罗氏、默克、礼来等药企研发部门，履历堪比创新药企的人才配备。 我们认为，管理层资源特点、资深的医药研发经验为公司商业模式拓展奠定了基础，也决定了公司的核心优势及发展重心。②公司基因是产品型而非外包型。 公司成立以来，专注分子砌块研究和开发（药物分子结构决定了新药的药理活性及毒副作用，合理设计和优化的分子砌块可以显著提高成药性），药石科技管理者带着新药研发梦，从基础分子砌块出发，为药企提供创新设计的数量庞大的分子砌块工具箱，助力新药研发。公司在砌块的设计、工艺开发中一直是产品型的模式，我们认为这也奠定了公司在CDMO业务拓展中的议价能力及往新药方向拓展的可行性。 “模式：“0到到1”向“1到到N”的拓展①①从从0到到1：分子砌块开发，解决药筛核心痛点。公司实验室业务70%+的毛利率、20%左右研发费用率（估计）和25%左右的净利率，吸引我们对于公司产品竞争力的理解。我们认为以分子砌块起家的药石科技天然是产品型公司，聚焦在分子砌块领域创新设计，打造了公司较强议价能力（反映在实验室业务的单人收入、纯利方面）。在扩大品类规模为药企提供多种研发基础砌块的同时，公司凭借自身在药物化学、分子模拟和有机合成方面的强大技术优势，用创新设计引领客户，极大的增强了客户的粘性；成长性方面，我们认为随着公司募投“创新药物分子砌块研发、工艺研究和开发平台建设项目”年底完工投入生产，以公斤级以下产品为主的实验室业务2021-2022年有望实现较快增长。 ②从1到N：规模化生产、产品从砌块向后端拓展。我们认为公司处于规模化拓展的初期，这种规模性不仅仅是指CDMO业务，还包括公司产品模式从药筛、Hit到PCC的拓展。我们认为，药石科技设计的创新分子砌块增强了客户粘性。同时，公司在多品种、小订单的长尾客户中广泛了解客户需求，为后续精准提供快速推进必需的药物分子砌块打下较好基础。药物分子砌块，作为药物研发各个阶段基础物料，以此成为公司的核心竞争力起点，走具有“药石特色”的药物研发与生产之路。研发和生产的协同共进，我们认为是创新药公司必然遇到的问题。对于药石科技，我们认为CDMO领域和自身产品从分子砌块向下游拓展，都是一种规模化拓展（也就是从1到N的拓展），只不过这个过程中的商业模式上呈现外包、风险共担等新的模式，这也为公司的跨越式发展提供的极大的弹性，也是我们看好公司中长期空间的关键基础。 化客户：结构转变，看公司业态中的超预期变化通过药石科技TOP5客户分析，我们发现“分子砌块供应商——创新药企——CXO”逐渐转型，我们认为这有助于提高业绩稳定性，利用CXO客户有望进一步扩大砌块使用群体，实现业绩良性增长。从过去5年前五大客户变化看公司营收结构变化，我们发现经销商客户占比下降、药企客户提升，我们认为这反映了公司产品跨国经销商直接对接终端研发药企或CDMO的趋势变化，以及量产产品的渗透率提升。2020Q1第一大客户为CDMO公司，产业链环节的卡位特点进一步凸显，我们认为在分子砌块-CDMO-药企的服务链生态中，公司量产的拓展体现了规模化业态拓展的可行性。 拓展：规模化拓展换更大成长空间公司借助产业链的源头地位及核心砌块优势，打造以分子砌块为核心的全产业链平台。加强新药研发中心的升级改造及制剂生产平台的建设，进一步打造“药石研发”+“药石制造”双品牌。我们认为双品牌其实是商业模式的延伸，是公司基于产品/服务的理解，推进从研发到制造商业模式的变现。 ①①产品变现：产品变现：新药研发，风险共担，2021年开始有望持续兑现。公司已经与2020年9月转让5个化合物的所有权，我们认为这部分证明了公司自身设计的分子砌块库的有效性。公司此项业务不仅在“风险共担”的模式下享有高回报及相对较低的风险，且有望提升公司天花板。案例验证方面，2014年药石科技创始人设立创新药公司药捷安康多条管线正在持续推进，我们认为这是公司分子砌块对创新药推动的认可，同时也说明了公司基于核心的分子砌块优势未来发展业务模式的多样性和可行性。 ②②制造服务制造服务变现：剂制剂CDMO。加速能力搭建。公司持续拓展补充产业链。进一步加大药物制剂生产基地的建设投资，完善公司的服务链，为客户提供优质的一站式药物开发及生产服务，奠定了公司存量业务高速增长的基础。 盈利预测及估值基于公司始终深耕的创新型分子砌块领域，我们认为2020-2022年，公斤级以上业务随着前端客户管线的逐步推进及商业化放量有望同比增长70%，40%及40%。公斤级以下业务随着募投项目的逐步推进，有望实现同比增长8%、35%、30%。我们预计2020-2022年净利润2.05、2.91、4.13亿元，EPS1.41、2.01、2.85元，最新收盘价对应2021年71倍PE，考虑公司业绩未来3年45%左右复合增速，及参考可比公司估值水平（2021年83倍PE），给予“买入”评级。 风险提示下游产品研发、销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。

我们看好国内小分子CMO/CDMO行业未来3-5年成长加速趋势以及药明康德领先地位，基于公司服务经验、订单和产能基础分析，我们认为CDMO/CMO收入加速趋势有望持续奠定整体业绩持续超预期的基础。 基于对公司各业务持续稳定现金流贡献认知，结合相对估值和绝对估值对公司投资价值进行评估，我们认为公司作为医药CXO龙头的长牛天花板刚刚打开，给予“买入”评级。 投资要点看管中窥豹，看CDMO为基础的业绩加速趋势我们认为公司作为全服务链布局的离岸医药外包龙头公司，新服务平台不断拓展，各项业务能力搭建不断提升公司业态模式及天花板是，尤其是CDMO业务，我们发现处于加速向上的景气周期，因此本篇报告特别讨论该业务，为公司趋势把握提供投资指导。1））看从订单趋势看CDMO业务。2020Q3合同负债较年初增加值的同比增速412%，在相对较高的水平保持了非常高的增长，显示加速趋势，考虑合同负债和项目启动时预收款的相关性，我们预计2021-23年CDMO业务收入有望实现加速增长，对于该判断的可验证性，可以从2018年以来相关财务数据得到比较好的验证，也提升该表内科目对于公司业务的可预测性。2））固定资产、在建工程持续拓展奠定订单承接基础。公司在建工程从2018年开始快速增加，公司募投项目有望在未来3-5年投产后持续为公司收入快速增长提供产能基础。 CMO/CDMO：：好订单加速、天花板足够大，看好2021年营收加速趋势1土）本土CMO/CDMO全球市占率低，成长空间大。我们统计了国内4家CMO/CDMO龙头企业业务总收入后发现，2019年6家典型企业的CMO/CDMO总收入市占率仅有1.96%，其中，合全药业市占率最高但是也仅有0.74%。然而中国本土CMO/CDMO企业低成本高效率在全球话语权持续加强，可以支撑更大的成长空间。2））德药明康德CDMO业务收入呈现加速增长。2019年6家头部企业收入端同比增速达到32.8%，2020H1增速为35.5%疫情影响下仍有加速迹象，其中合全药业2019年和2020Q1-Q3收入同比增速分别38.7%和36.5%（扣除疫情影响增速有望达到40%以上），加速趋势更加明显。 药物发现服务：础新业务、新产能，奠定长期稳健增长基础1）订单转移趋势仍在持续，药筛平台业绩弹性大。从2019年和2020H1公司中国区实验室服务境外收入同比增速分别为34.32%和27.12%可以看出药物发现订单国内转移趋势仍在持续。基于工程师红利逻辑，我们认为这种加速转移的趋势在海外疫情结束后仍将有望持续。2）我们预计伴随着DDSU早期项目逐步商业化，收入弹性更大。根据项目进度推测在2022-2023年陆续开始会有DDSU项目进入商业化阶段，兑现更可观的里程碑付款+销售分成阶段，对公司利润端弹性更加突出。3）加强药筛平台搭建，成为下游业务的流量入口，持续带来新订单。 分析及测试服务：础国际化优势突显打造持续领先优势。公司在中国和美国共拥有7个研发中心。 公司2014年收购XenoBiotic构建服务美国市场的药物生物分析测试能力，有望在享受高速增长的中国市场红利的同时逐步与海外大药企建立合作关系，未来成长空间仍值得期待。我们认为公司安评产能快速扩增后有望持续扩大公司在临床前服务的领先优势，未来3-5年也有望保持快速发展。 床临床CRO：：础管理半径拓展，订单高增长确保增长基础1））床全球临床CRO服务能力初步搭建完成，未来3-5年有望持续发力。公司具有较强的国际化影响力，且具备较强海外业务拓展能力，有望为临床CRO业务持续壮大提供支持。继2017年收购ResearchPointGlobal，2019年收购Pharmapace后公司在临床CRO业务布局逐步完善，后续有望开始发力。2））公司司SMO人数全国最多，产能释放有望带动业绩高增长。未来SMO业务快速增长动力主要来自于行业处快速扩容期+新增临床试验机构快速增长+新产能投放带来业绩快速增长，这一点从公司2020Q1-Q3SMO和CDS在手订单同比增速分别高达45%和100%可以验证。 法细胞和基因疗法CDMO：BLA项目推进，盈利能力逐步恢复性提升来未来3年商业化项目有望突破，业务加速进入盈利期。截至2020年6月30日，公司为31个临床阶段细胞和基因治疗项目提供CDMO服务，包括22个I期临床试验项目和9个II/III期临床试验项目。我们认为伴随着越来越多的细胞和基因疗法项目推进到临床后期阶段，公司收入端也有望进入业绩加速期。 盈利预测及估值基于公司核心业务板块的分析，我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.23、1.52、2.05元，按2020年12月30日收盘价对应2020年107倍PE（2021年为86倍）。参考可比公司估值及考虑药明康德在产业内的议价能力及全产业链布局方面的资本优势，我们认为应该给予估值方面的溢价，我们给予药明康德2021年100-105倍PE，对应市值区间约3719-3905亿元，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、国际化拓展不顺造成相关业务下滑或增长不顺的风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险。

定增加码海外研发，期待20Q1数据揭盲 事件：公司2020年12月4日发布《非公开发行A股股票预案》，拟定增不超过34.72亿元，其中：19.65亿元用于康柏西普眼用注射液RVO/DME适应症国际III期临床试验及注册上市项目（占比56.6%），6.08亿用于康柏西普眼用注射液国际III期临床试验及注册上市项目（占比17.5%），7.66亿用于化学原料药基地建设项目（占比22.1%），1.33亿元用于道地药材种植基地及育苗中心项目（占比3.8%）。 观点：加码海外临床显信心，盼海外中期数据揭盲。公司此次定增资金有74.1%用于康柏西普nAMD、RVO和DME适应症在海外III期临床试验的开展以及后续注册上市项目，显示出公司在康柏西普海外推广的决心，而基于康柏西普在国内有着数十万次患者的使用经验，我们预计公司康柏西普在全球多中心临床试验中的安全性是有保障的。康柏西普nAMD适应症全球多中心III期临床试验已于2019年12月24日完成100%入组，2020年9月25日，康柏西普用于治疗nAMD的全球Ⅲ期临床试验已完成全部受试者的第36周主要终点访视。我们预计将于2021Q1公布相关中期数据分析结果，这也将成为康柏西普在与全球销售额最高的阿柏西普非劣的关键数据。若康柏西普在与阿柏西普头对头的海外III期临床试验中，展现出更低注射频次临床效果与阿柏西普相当，我们认为有望加快公司在国内市占率提升速度，进而迎来康柏西普收入端上进一步加速。 医保增量加速兑现，天花板超预期打开？ 康柏西普2020年3-9月份销售额同比增速持续加速，2020Q4-2021年短期加速放量趋势仍有望延续。从样本医院数据可以看到康柏西普从2月份疫情和春节假期影响带来销售额低点以来，3-9月份月度销售额同比增速持续提升。2020年9月份康柏西普样本医院销售额同比增速达到12.72%，对应销售量同比增速达到50.38%，放量明显。我们认为虽然疫情短期影响了康柏西普等药物在医院的销售额，但是医保降价后直接刺激了需求端更高需求（这一点可以从康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普在2020年7-9月份都在持续快速放量可以看出），而疫情结束后需求端仍有望持续释放从而带动Q4业绩持续加速。而基于2020年疫情影响下销售额的低基数，2021年收入同比2020年不再有降价因素的影响，因此我们认为康柏西普2021年收入端增速有望呈现更快的加速趋势。 盈利预测及估值 我们预计2020-2022年公司EPS为0.85、1.02、1.19元/股，2020年12月4日收盘价对应PE为52倍（2021年44倍PE），给予“买入”评级。 风险提示 政策风险、市场竞争风险、创新药临床进展不及预期或者临床开发失败风险、产品销售不及预期风险。

我们与市场不同认知：我们认为康柏西普后续市占率提升空间仍较大 市场普遍认为：从 2013-2019年康柏西普等眼底病放量节奏及竞争格局来看， 康柏西普市占率未来向上提升空间不大。 我们认为行业进入加速向上阶段，康 柏西普市占率有很大提升空间。 我们认为 2019年抗 VEGF 药物在眼底病领域 渗透率迎来向上加速拐点。我们认为自从雷珠单抗和康柏西普在 2012年和 2014年陆续进入中国市场， 2018年均进入医保，市场推广后对患者和医生眼底病用 药习惯的教育取得了较大成效，而我们认为 2018-2019年康柏西普加速放量（销 售量）验证了这一点。我们认为受益于 2020年 DME 和 pmCNV 等大适应症进 入医保，抗 VEGF 药物在眼底病治疗领域的渗透率有望加速提升。我们认为眼 底病行业低渗透率的逻辑在 2019年才真正开始显现，未来 3-5年仍有望看到眼 底病用药的三大核心品种康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普持续快速放量，带来 渗透率持续快速提升。 再加上我国目前抗 VEGF 药物在眼底病患者中的渗透率仍然很低（据我们测算 2012-2019年康柏西普等抗 VEGF 药物对眼底病患者覆盖率仅有 2%），相比于 美国市场估算的 31.9%渗透率仍有较大的提升空间，看好眼底病用药行业进入 向上加速拐点。 而康柏西普灵活的赠药方案有望带动其在价格敏感的患者中实现更快放量。更 重要的是若康柏西普在与阿柏西普头对头的海外 III 期临床试验中，展现出更低 注射频次临床效果与阿柏西普相当，我们认为有望加快公司在国内市占率提升 速度，进而迎来康柏西普收入端上进一步加速。 疫情缓解后，康柏西普 2020Q4-2021年短期加速放量趋势仍有望延续 康柏西普 2020年 3-9月份销售额同比增速持续加速， 2020Q4-2021年短期加速 放量趋势仍有望延续。 从样本医院数据可以看到康柏西普从 2月份疫情和春节 假期影响带来销售额低点以来， 3-9月份月度销售额同比增速持续提升。 2020年 9月份康柏西普样本医院销售额同比增速达到 12.72%，对应销售量同比增速 达到 50.38%，放量明显。我们认为虽然疫情短期影响了康柏西普等药物在医院 的销售额，但是医保降价后直接刺激了需求端更高需求（这一点可以从康柏西 普、雷珠单抗和阿柏西普在 2020年 7-9月份都在持续快速放量可以看出），而 疫情结束后需求端仍有望持续释放从而带动 Q4业绩持续加速。而基于 2020年疫情影响下销售额的低基数， 2021年收入同比 2020年不再有降价因素的影响， 因此我们认为康柏西普 2021年收入端增速有望呈现更快的加速趋势。 康柏西普海外 III 期临床中期数据揭盲值得期待，后续有望助力市占率加 速提升 康柏西普 nAMD 适应症全球多中心 III 期临床试验已于 2019年 12月 24日完成 100%入组， 2020年 9月 25日，康柏西普用于治疗 nAMD 的全球Ⅲ期临床试 验已完成全部受试者的第 36周主要终点访视。预计将于 2021Q1公布相关中期 数据分析结果。目前，该临床试验按计划继续推进。按照临床试验的时间轴推 断，公司康柏西普海外 III 期临床 96周数据收集工作将于 2021Q4完成，预计 海外报产时间在 2022年下半年附近。 更重要的是若康柏西普在与阿柏西普头 对头的海外 III 期临床试验中，展现出更低注射频次临床效果与阿柏西普相当， 我们认为有望加快公司在国内市占率提升速度，进而迎来康柏西普收入端上进 一步加速。 盈利预测及估值 我们用 DCF 折现方式得到康柏西普在中国区、美国区和欧洲市场销售分别对应 175亿、 110亿和 185亿现值，总现值约为 470亿元。我们认为未来公司康柏西 普销售额仍有很大的提升空间，作为具有国际竞争力的生物创新药企业，伴随 着 wAMD、 DME 和 RVO 等适应症逐步在海外市场上市并开始贡献业绩，公司 估值仍有提升空间。 我们预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.85、 1.02、 1.19元， 2020年 11月 27日收盘价对应 2021年 PE 为 41倍。参考可比公司恒瑞医药、 复星医药、长春高新、京新药业和片仔癀 2021年平均估值 58倍 PE，我们认为 公司在生物创新药领域处于领先地位，给予“买入”评级。 风险提示 政策风险、市场竞争风险、创新药临床进展不及预期或者临床开发失败风险、 产品销售不及预期风险

有别于大众的认识： 市场普遍认为公司取得的抗疫相关收入为一次性收入，随着国际疫情防控及疫苗研发取得进展， 该部分收入难以为继，公司也将随之恢复到疫情前的状态。 我们认同长期看随着国际抗疫取得成效及市场竞争加剧， 当前高额的相关收入及利润势必回落，但我们认为非持续性的疫情会对行业及公司产生持续性的深远影响： 1、 疫情促使国内 PCR 检测能力普及， 带来行业发展加速；圣湘生物凭借核心技术， 产品具有“测得准”、“测得快”等优势，有望在享受行业加速红利的同时市占率提升； 2、 疫情期间国内多家企业的新冠检测产品走上国际舞台；圣湘生物凭借反应速度及产品质量月度出口量持续领先（截至 9月单月出口量持续第一）， 表明公司产品受国际客户认可， 有望在未来非新冠产品出口中占得先机； 3、 疫情期间获取的高额利润给予仍处于成长期的圣湘生物加大研发、销售、产能建设乃至资本运作等选择， 为公司实现跨越式发展提供了可能。 基于以上三点，我们认为圣湘生物是疫情机遇下长期显著受益标的，疫情有望成为公司加速发展的“催化剂”。 公司概况：技术先进、产品齐全的分子诊断普惠者公司是一家以自主创新基因技术为核心，集诊断试剂和仪器的研发、生产、销售，以及第三方医学检验服务于一体的体外诊断整体解决方案提供商。 公司致力于成为基因科技普惠者，凭借自主开发的一系列核心技术研发了传染病防控、癌症防控、妇幼健康、血液筛查、突发疫情防控、慢病管理等性能赶超国内外先进水平的产品 300余种，可提供各类优质检测服务 2,200余项，产品已在全国 2,000多家医疗机构使用，并远销全球 120多个国家和地区。公司 2020年前三季度，受新冠疫情带来的公司检测试剂及仪器等产品需求激增影响，实现营业收入 36.05亿元，同比增长 1381.47%；归母净利润 20.13亿元，同比增长10702.39%。 PCR 行业：空间广有望长期高增，疫情下更添发展机遇我国的 PCR 实验室在检测项目数量方面仍与欧美发达国家存在较大差距，从项目数量上看存在翻倍以上空间， 在不考虑新冠因素的前提下， PCR 行业仍有望在较长时期维持 20%-30%左右的行业增速。 展望后疫情时代，我们认为存在四重因素助力优质企业长期发展： 1、 行业景气度提升，优质企业抓住机遇攫取利润并充分利用可使得整体实力在短期内完成跃升，实现弯道超车； 2、 PCR 实验室资源下沉，有望带动各类分子诊断试剂放量； 3、 需求去中心化趋势下， POCT 分子诊断新应用场景打开市场空间，市场超百亿； 4、中国制造优势体现，有望全面打开医疗器械国产化替代空间，以及国产中高端医疗制造的出口之路。 整体看行业景气度更上层楼。 公司优势及展望：全场景解决方案助力成长，疫情下更上新台阶公司通过自主研发的“磁珠法”、“一步法”、“全自动统一样本处理系统”、“POCT移动分子诊断” 四大特色技术的有机组合， 推出了“快速筛查分流方案”、“精准诊疗指导方案”、 “现场即时检测方案” 三种各有侧重的普适化、全场景化整体解决方案。 回顾公司历史， 充分利用三种方案各自的长处解决相应市场痛点是公司快速成长的核心；在未来在尚未出现颠覆性新技术的前提下，公司后续的试剂新品有望复制此前产品的成功。 我们通过对公司各产品管线市场规模及市占率分别进行测算，认为在公司产品性能优势叠加政策加强 PCR 检测能力建设，分子诊断在 IVD 行业渗透率加速提升的共振下，公司肝炎产线 2020-2022年营收同比增速达到 19.1%、 30.9%、25.2%， HPV 产线达到 50.6%、 66.8%、 57.6%，维持优势地位； 2018年获批的血筛产线 2020-2022年营收同比增速达到 1030.0%、 172.0%、 66.8%，开启快速放量；呼吸道产线（剔除新冠产品）在呼吸道六联检、七联检（ 2020-2021年上半年获批）新品推动下 2020-2022年营收同比增速有望达到 150.0%、 550.0%、75.0%； 2020年 4月获批的分子 POCT 产品在基层医疗新基建推动下预计 2020-2022年分别装机 3000、 3000、 4000台，共同驱动公司快速成长。 此外，公司优质的产品在疫情期间被全球客户发现并认可，在此过程中海外的销售渠道进一步完善，未来有望带动公司 POCT 仪器海外放量及后续各类检测试剂新品出口，迈向空间更为广阔的国际大舞台。 盈利预测及估值根据分拆测算，我们预计公司 2020-2022年分别实现营业收入 46.91、 40.22、30.49亿元，对应增速 1183.9%、 -14.3%、 -24.2%；实现归母净利润 25.53、 20.57、12.78亿元，对应增速 6366.86%、 -19.45%%、 -37.86%。其中新冠核酸检测产品贡献的利润在 2020-2022年分别为 22.42、 15.64、 5.55亿元， 2021-2022年同比增速分别为-30.23%、 -64.51%；非新冠业务利润分别为 3. 11、 4.92、 7.23亿元，2021-2022年同比增速分别为 58.29%、 46.82%。 根据可比公司给予公司 2021年非新冠业务 66倍估值， 新冠试剂业务 10倍估值。合计整体估值为 481亿元，对应目标价为 120.34元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示新品推广不及预期风险、市场竞争日趋激烈的风险、 IVD 技术颠覆风险、政策变化风险。

阿拉丁作为国内科研试剂市场的自主研发龙头，依托创新型电商平台流量优势+品牌效益，随着我国的研究与试验发展经费投入持续加大，未来业绩增长空间广阔。同时，我们提示不同于一般平台型试剂代理公司，公司品类驱动的长牛基因，有望在上市后加速产能、产品品类扩张速度，这也奠定了公司长期投资价值。 投资要点径他山之石，探讨科研服务行业的成长路径丹纳赫、赛默飞世尔均是国际科学服务领域的佼佼者，数年来股价表现优异。从成长路径来看，我们认为有以下几点可供借鉴。①专注具备长期发展前景，技术附加值高，行业壁垒高的行业，合理调整业务结构及产品线。②高度重视并购重组，在高增长和新兴市场不断扩张。并购标的行业地位强，有助于丰富公司的产品线，维持品牌高声誉。丹纳赫近30年中并购超过400次，赛默飞世尔每年将资本部署的60%-75%用于并购重组。③采用精细化运营管理模式，重视营运效率和现金流充裕。 丹纳赫坚信核心收入增长+市场扩张+强劲的自由现金流+并购=领先的EPS增长和复利回报。 入高端科研试剂电商龙头，“高研发投入+精细化管理”打造强盈利模式公司是国内高端科研试剂电商龙头，以科研试剂为核心业务，产品线覆盖广阔，享有业内高口碑。公司立足于高端试剂市场，依托高研发投入驱动产品积极创新拓展业务规模，同时采用精细化运营管理模式持续降本增效。公司营收与净利润始终保持较高增速，2012-2019年营收与净利润复合增长率为22.75%和24.25%。产品毛利率稳定在70%以上，远高于行业平均水平。 快速增长的国内科研经费投入驱动科研试剂市场容量提升为公司未来长久较快发展提供坚实基础2006年后，中国R&D支出进入快速增长通道。从增长速度看，中国R&D经费增长大大快于全球平均增长速度，R&D经费投入强度较发达国家仍有较大提升空间，同时，基础研究经费投入受政策影响，未来将有确定性提升。中国科研经费投入将继续保持高速增长。公司收入主要来自于研发用试剂，主要客户对象集中于高校、科研机构以及企业研发部门，中国科研经费投入的爆发式增长，将为公司未来主营业务较快增长提供基础。 公司电商模式与科研试剂销售特点较为，契合，有助于把握客户需求，拓展市场化学试剂销售具有下游客户分散、单次购买量小，客户间需求差异性高等特点，采用传统模式销售成本较高，电商销售模式覆盖范围广、推广费用低，可较好满足科研试剂的销售需求。公司依托电商平台可快速准确响应客户需求，有效塑造品牌形象，客户粘性强。未来三年，公司计划开发出3万个紧密结合市场方向的新品种，产品线扩充不仅或为公司持续吸引新增客户，同时也将增强现有客户粘性，在终端用户口碑的不断积累及影响加成下，公司市场份额有望迎来较快发展。盈利预测及估值公司作为国内科研试剂龙头企业，盈利能力强。相信未来随着国内科研经费投入规模持续扩大，公司依托电商平台的优势及不断扩大的品类数，有望保持高速增长。 我们预计2020-2022年公司EPS为0.75、1.19、1.59元/股，2020年11月13日收盘价对应PE分别为66、41及31倍。我们推测公司2020-2022年利润端增速为18.73%，59.40%及33.44%，CAGR36%。参照可比公司及公司在国产自研试剂电商的龙头地位，首次覆盖给予“增持”。 风险提示核心技术失密的风险；市场竞争激烈的风险；安全生产风险；信息系统及网络完全的风险；受新冠疫情影响业绩下滑幅度较大的风险。

投资建议： 基于产品积累、渠道开拓的比较分析，我们认为华海药业是国内API出口领头羊、前向一体化先行者，在制剂国际化过程中形成了多元化产品梯队、较成熟的生产质量管理体系和注册经验，在国内带量采购环境下，制剂业务收入增长有望凭借一体化成本优势持续超预期。综合考虑公司API和制剂ANDA品种梯队迭代情况，我们看好公司中期成长空间和短中期业绩增长持续性，首次覆盖给予“买入”评级。 市场分歧：制剂出口龙头成长的时间和空间。 投资者普遍认为2020-2022年公司国内制剂业务景气度有望持续提升，比较认可“ANDA转报/双报→快速推进国内带量采购→增量利润”的商业路径拓展兑现，而分歧点在：①集采常态化下公司远期能成长为多大利润（市值）体量的仿制药公司？②随着体量逐步扩大，中期储备的新制剂品种、API品种能贡献多高的业绩增速？③面对时有时无的生产质量问题，怎样合理预期API业务的风险和增长空间？制剂业务：5年维度看国内45-60亿、海外35-45亿收入潜在空间。 国内制剂，从集采出发看品种空间。考虑预期集采中标品种、已集采未中标品种市占率变化及美国新ANDA和国内获批品种、已集采中标品种的原研替代空间及渗透率提升等因素，我们估计5年维度下，国内制剂业务收入有望到45-60亿元。 海外制剂，从新品种获批及美国业务恢复看空间及弹性。我们考虑了2021年美国FDA检查通过的可能性，暂不考虑新增ANDA带来的增量，我们估计5年维度下，美国制剂收入有望达到35-45亿元。 从一体化化龙头到仿创升级龙头：战略立项、销售体系建设，奠定可持续增长基础。 我们认为华海药业发展路径是从国内原料药制剂一体化龙头到全球仿创升级龙头的拓展，基于此认知，我们认为公司中短期业绩增长驱动主要来自制剂业务进入新景气周期（国内集采、美国制剂业务恢复及品种多元化）和API产品梯队。中长期看，我们认为仿制药的战略立项和国内销售团队建设有望支撑仿制药业务持续增长，同时我们提示这个过程叠加了公司原料药规模效应带来的盈利能力提升及产品丰富化，这也为远期国际化竞争力的提升进一步打下基础，真正验证公司制剂出口龙头公司的成本、品种基础。 估值折价的新思考：短期事件性扰动vsAPI成长属性。 如何合理认识API行业的短期事件扰动及品种迭代带来的成长性，是这个行业内公司的重要评估变量，我们更加关注品种策略、迭代能力、验证程度等变量。 产品型API公司的国际化竞争优势往往来自于工艺和规模，我们可能要适应一个“发现杂质/缺陷→树立标准→解决杂质/缺陷”的常态化。我们认为，华海药业是国内原料药-制剂公司中API国际认证最多、API产品梯队最完整的公司之一，API组合中包含较多已注册的大吨位新品种；过于关注杂质时间的短期影响，容易错失公司API新品种升级、商业批放量的长机会。 盈利预测及估值。 基于公司核心业务板块分析，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.84、1.16和1.4元/股，2020年11月12日收盘价对应2020年39倍PE，略高于可比公司平均。我们认为，公司是国内API出口的领头羊、前向一体化先行者，在制剂国际化过程中形成了多元的产品梯队、较成熟的生产质量管理体系和注册经验。 相对于可比仿制药公司，我们认为公司在带量采购常态化下盈利能力的比较优势有望持续体现；相比于可比原料药公司，我们认为公司API的品质、注册能力已得到验证，产品横向迭代能力更强。综合来看，我们认为公司估值仍有提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 催化剂。 重磅品种通过国内审评或ANDA获批；核心品种集采中标等。 风险提示。 核心品种集采流标风险；FDA检查进度慢于预期的风险；海外诉讼赔偿高于预期的风险；出口锁汇带来的业绩波动性风险；生产质量管理风险等。

股权激励常态化，人才深度绑定验证行业景气度 本激励计划授予的激励对象共计209人，涉及高层管理人员（2人）、中层管理人员及技术骨干（60人）、基层管理人员及技术人员（147人），激励计划授予激励对象限制性股票的授予价格为55.78元/股。激励计划授予的限制性股票在授予日起满15个月后分四期归属，每期归属的比例分别为25%、25%、25%、25%。 如果按照股权激励草案中提到的授予的限制性股票的业绩考核目标来看，2020、2021、2022和2023年公司收入端同比增速需分别达到30%、11.54%、10.34%和9.38%，而公司2020Q1-Q3收入端同比增速为36.53%，如果按照我们预测的公司2020年收入端同比增速35.81%，以及2021-2022年收入同比增速来看，我们认为公司的股权激励计划的业绩考核目标较容易实现，这意味着公司对此次授予股权的业绩考核标准较为宽松，我们认为常态化的股权激励+较容易实现的业绩考核目标意味着CXO行业公司对人才的绑定愈加重视，也侧面验证了行业处于较好的景气度。 多项财务数据表现创历史新高，指引CMC、CDMO业务有望持续超预期 正如我们2020年三季报业绩点评中提到的：我们认为公司未来产能释放和订单消化能有望维持较高的业绩增速。其中在建工程相比2019年末增长143.22%（2020Q1-3区间增加值同比增速超过200%，增速创历史新高），我们认为杭州湾、绍兴一期、天津三期等CMO、CMC产能建设奠定了2022年以后业绩增长的产能基础。存货区间增加值同比增加150%，也创历史增速最大值，预收账款（合同负债）的区间增加值同比增速也达到200%，创历史增速最大值，结合其他指标分析，我们认为公司CMC、CDMO业务正处于加速增长的初期，2021-2023年以上业务表现有望超预期。 盈利预测及估值 我们预计2020-2022年公司EPS为1.18、1.41、1.79元/股，2020年11月6日收盘价对应PE为95倍（2021年80倍PE），维持“买入”评级。 风险提示 业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战。

Q3中国区实验室和 CDMO 业务再提速，再次强调 CDMO 赛道景气加速 超预期的趋势 公司公告 2020年 Q1-3收入、归母净利润和扣非后归母净利润 118.15亿元 （ YOY27.34%）、 23.68亿（ YOY34.17%）和 16.54亿元（ YOY-3.52%）， Q3收 入、归母净利润和扣非后归母净利润 45.83亿元（ YOY35.4%）、 6.51亿 （ YOY-8.07%）和 5.23亿（ YOY-27.52%）。 Q1-Q3经调整 Non-IFRS 归母净利 润 24.77亿（ YOY34.4%）， Q3单季 Non-IFRS 归母净利润 9.58亿（ YOY44.3%）。 单季度分析：①中国区实验室服务收入 23.38亿（ YOY38.88%）受益海外订单 转移继续实现高速增长（其中安评业务 YOY77%，显示较强的成长性）； ② CMO/CDMO 收入 15.48亿（ YOY54.91%）验证我们一直强调的 CDMO 是超 预期加速景气赛道，现在仍然处于产业链转移的初期阶段，后续业绩仍有望持 续加速增长。目前 CMO/CDMO 项目中处于 III 期临床试验阶段的项目 42个、 已获批上市的项目 26个，我们认为商业化项目持续增加、存货增加值 YOY 加 速增长、产能快速扩张等系列数据，均奠定 CMO/CDMO 业绩加速增长的基础。 ③美国区实验室服务短期受到海外疫情影响收入下滑 13.45%，伴随着 2021年 客户项目报产后有望为该业务带来较大业绩弹性。 ④临床研究和其他 CRO 服 务实现 16.78%增长， 其中在手订单保持高速增长（ CDS YOY100%， SMO YOY 45%），我们认为临床服务业务业绩弹性暂未体现，后续弹性可期。 财务费用增加拖累 Q3净利润，内生盈利能力持续强劲 2020Q3汇兑损失和利息费用较多导致公司财务费用率提升 10.45pct，拖累扣非 后归母净利润出现下滑。但是我们也看到公司收入端仍然在加速，且 Non-IFRS 归母净利润实现 44.3%增长，显示公司主业仍然保持很强的盈利能力。 我们强 调关注更加关注公司内生增长，我们认为伴随着公司中国区实验室服务和 CMO/CDMO 业务持续加速，美国区实验室服务客户项目逐步进入商业化阶 段，临床 CRO 服务订单快速消化，公司内生盈利有望持续兑现， 未来 3年盈 利能力仍有望保持较快增长。 业务拓展亮点多：客户转化持续加强， Hit 发现平台高速成长，看好未来 早筛平台发展及向下游业务导流 公司官网数据显示公司多个业务领域持续快速推进： 1）业务间客户转化持续 加强。 2020Q1-Q3使用公司多个业务服务的客户贡献收入 101.64亿元，同比增 长 27.1%，意味着客户转化持续加强，未来有望持续提高业务间导流。 2）公司 一体化靶标到苗头化合物发现平台实现高速增长，实现收入 1.4亿元（ YOY92%）， 为全球 359家客户提供服务，业务范围持续扩张， 未来有望成为公司下 游业务的流量入口，带来下游订单的持续增长。 盈利预测及估值 我们预计 2020-2022年公司 EPS 为 1.20、 1.52、 2.00元/股， 2020年 10月 30日 收盘价对应 PE 为 94倍， 给予“买入”评级。

不仅仅临床加速恢复，我们预计方达控股等子公司也提供了Q3改善弹性 公司发布2020三季报业绩：公司2020年Q1-Q3分别实现收入、归母净利润和扣非后归母净利润23亿元（YOY13.27%）、13.18亿（YOY149.57%）和4.98亿元（YOY13.57%），Q3分别实现收入、归母净利润和扣非后归母净利润8.48亿元（YOY22.31%）、3.19亿（YOY81.37%）和1.95亿（YOY29.35%）。2020Q1-Q3经营活动产生现金流净额5.17亿（YOY51.92%），经营质量较好。Q3业绩加速恢复，Q4有望持续加速。我们注意到2020Q4公司少数股东损益同比增长73.47%，考虑到控股孙公司（间接持股51%）方达控股相对于其他子公司收入和利润体量最大，我们预计公司2020Q3业绩快速恢复主要是方达控股业绩高增长带来的。基于目前国内疫情基本控制，我们预计Q4大临床业务有望持续加速恢复，方达控股的有望持续快速增长从而带动Q4业绩有进一步环比加速可能。我们仍然强调中国市场红利为公司未来业绩带来确定性，以及盈利能力更强的数统业务、方达控股实验室服务为公司带来的业绩弹性。 Q3财务费用上升拖累净利润，利息收入正向贡献明显 公司Q1-Q3财务费用率增长明显，主要是Q3人民币兑港币升值带来的汇兑损失和借款利息支出增加。但是我们注意到在财务费用率出现明显上升的情况下，公司2020Q3扣非后净利率数值为23.00%，同比2019Q3仍上升1.39pct，其中利息收入在Q3有正向贡献。 从合同负债看公司新增订单保持高景气，投资收益持续正增长带来大弹性 ①合同负债持续提升，显示订单的持续快速增长趋势，我们看到公司2019Q4开始，季度合同负债（+预收账款）恢复至2018Q3高点，2020Q3达到4.27亿元，显示公司新增订单恢复至较好的水平。②公司非流动金融资产38.7亿，再创新高，主业和投资均保持良好的趋势，后续有望持续受益一级市场投融资景气度带来投资收益持续正增长，为业绩带来一定弹性。值得注意的是，公司Q1-Q3实现公允价值变动收益9.42亿，相比2020H1的6.33亿增加3.09亿，验证我们一直强调的投资收益有望在行业投融资景气度持续提升环境下为公司贡献较大的利润弹性，在趋势看好的情况下，我们建议关注已投资的上市公司公允价值带来的该业务波动性风险。 盈利预测及估值 考虑到公司2020Q1-Q3非经常损益金额达到8.2亿元（主要来自于公允价值变动），我们假设2020全年非经常性损益金额与2020Q1-Q3保持持平。我们预计2020-2022年公司EPS为1.73、2.22、2.63元/股，2020年10月30日收盘价对应PE为72倍，维持“买入”评级。 风险提示 创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险。

2020Q3各板块加速恢复，我们预计CAR-T、阿达木生物类似药等品种有望陆续获批，2021年伴随着曲妥珠等创新药开始放量，公司有望迎来业绩释放期。 投资要点各业务板块加速恢复，动带动Q3业绩超预期2020年10月29日公司发布2020三季报业绩：2020Q1-Q3实现收入、净利润和扣非后归母净利润221.03亿（YOY4.12%）、24.79亿（YOY20.12%）和20.60亿（YOY19.57%），其中Q3实现收入、净利润和扣非后归母净利润YOY分别为14.45%、39.57%和36.12%，收入端环比Q2提速，利润端增速延续Q2趋势。 我们预计在国内疫情趋稳情况下，再叠加处于集采放量阶段的非布司他、匹伐他汀、利妥昔生物类似药等核心品种带动制药板块快速恢复。医疗服务板块及医疗器械和诊断板块预计也在快速恢复中，我们预计下半年伴随着核心品种持续放量，以及曲妥珠生物类似药和阿伐曲泊帕逐步进入市场，2020Q4收入有望迎来进一步加速。 从利润端看，公司Q3扣非后归母净利润实现快速增长主要是因为销售费用率和管理费用率分别下降5.01pct和0.81pct，其中研发费用率2.09pct，带动Q3扣非净利率提升0.78pct。我们预计全年销售费用率可能会相对于2020H1略有提升，主要是考虑到下半年阿伐曲泊帕、曲妥珠单抗推广会带来一定的费用增长。考虑到利妥昔单抗、曲妥珠单抗等创新药品种净利率水平可能较高，随着创新药产品持续放量，我们预计公司全年净利率水平有望持续提升。 研发投入持续加大，自主研发小分子创新药加速崛起公司2020Q1-Q3研发费用18.78亿元，同比增长45.55%，研发投入持续加大。 自主研发小分子创新药在未来3年内有望进入收获期。2020年10月29日，公告复创医药授予礼来制药BCL-2选择性小分子抑制剂FCN-338海外开发权益，目前FCN-338已在中美均获批开展I期临床，根据许可协议，礼来制药将向复创医药支付4千万美元的首付款以及最高4亿美元的开发及销售里程碑付款，并根据礼来制药区域内的年度净销售额支付复创医药中到高个位数比例区间的销售提成。此外，复创医药的DPP-4（国内正在进行III期临床）以及ALK/ROS1抑制剂（国内II期临床）正在快速推进。Orin1001和FN1501均在中美获批开展I期临床，自主研发的小分子创新药管线加速成长趋势逐步确立。 2020年业绩拐点持续确认，2021年年伴随创新药放量有望进入业绩释放期我们认为公司2020Q2-Q3业绩持续验证了我们先前深度报告中提到的业绩拐点。2021年有望迎来业绩加速期：公司创新大品种利妥昔（15-20亿品种）和曲妥珠单抗（30-40亿品种）正式进入放量期，再叠加公司其他创新药增量也逐步进入业绩兑现期：第一个引进的小分子创新药阿伐曲泊帕片开始销售，第一个报产的CAR-T药物预计最早将于2020Q4获批上市，预计阿达木单抗生物类似药有望于2020Q4上市，并在2021年贡献收入。2020年贝伐珠单抗、利妥昔单抗RA适应症已经报产，2021年PD-1适应症陆续报产，以及奥德金、列地尔、非布司他和匹伐他汀等存量仿制药品种在集采后收入和利润占比持续走低，公司创新药增量的贡献将愈发明显，并逐步完成产品结构从仿制药为主企业到创新药为主的切换，迎来业绩加速期。 盈利预测及估值我们预计2020-2022年公司EPS为1.49、1.70、2.02元/股，2020年10月30日收盘价对应PE为36倍（2021年32倍PE），给予“买入”评级。 风险提示审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。

各业务板块加速恢复，带动Q3业绩超预期 2020年10月29日公司发布2020三季报业绩：2020Q1-Q3实现收入、净利润和扣非后归母净利润221.03亿（YOY4.12%）、24.79亿（YOY20.12%）和20.60亿（YOY19.57%），其中Q3实现收入、净利润和扣非后归母净利润YOY分别为14.45%、39.57%和36.12%，收入端环比Q2提速，利润端增速延续Q2趋势。我们预计在国内疫情趋稳情况下，再叠加处于集采放量阶段的非布司他、匹伐他汀、利妥昔生物类似药等核心品种带动制药板块快速恢复。医疗服务板块及医疗器械和诊断板块预计也在快速恢复中，我们预计下半年伴随着核心品种持续放量，以及曲妥珠生物类似药和阿伐曲泊帕逐步进入市场，2020Q4收入有望迎来进一步加速。 从利润端看，公司Q3扣非后归母净利润实现快速增长主要是因为销售费用率和管理费用率分别下降5.01pct和0.81pct，其中研发费用率2.09pct，带动Q3扣非净利率提升0.78pct。我们预计全年销售费用率可能会相对于2020H1略有提升，主要是考虑到下半年阿伐曲泊帕、曲妥珠单抗推广会带来一定的费用增长。考虑到利妥昔单抗、曲妥珠单抗等创新药品种净利率水平可能较高，随着创新药产品持续放量，我们预计公司全年净利率水平有望持续提升。 研发投入持续加大，自主研发小分子创新药加速崛起 公司2020Q1-Q3研发费用18.78亿元，同比增长45.55%，研发投入持续加大。自主研发小分子创新药在未来3年内有望进入收获期。2020年10月29日，公告复创医药授予礼来制药BCL-2选择性小分子抑制剂FCN-338海外开发权益，目前FCN-338已在中美均获批开展I期临床，根据许可协议，礼来制药将向复创医药支付4千万美元的首付款以及最高4亿美元的开发及销售里程碑付款，并根据礼来制药区域内的年度净销售额支付复创医药中到高个位数比例区间的销售提成。此外，复创医药的DPP-4（国内正在进行III期临床）以及ALK/ROS1抑制剂（国内II期临床）正在快速推进。Orin1001和FN1501均在中美获批开展I期临床，自主研发的小分子创新药管线加速成长趋势逐步确立。 2020年业绩拐点持续确认，2021年伴随创新药放量有望进入业绩释放期 我们认为公司2020Q2-Q3业绩持续验证了我们先前深度报告中提到的业绩拐点。2021年有望迎来业绩加速期：公司创新大品种利妥昔（15-20亿品种）和曲妥珠单抗（30-40亿品种）正式进入放量期，再叠加公司其他创新药增量也逐步进入业绩兑现期：第一个引进的小分子创新药阿伐曲泊帕片开始销售，第一个报产的CAR-T药物预计最早将于2020Q4获批上市，预计阿达木单抗生物类似药有望于2020Q4上市，并在2021年贡献收入。2020年贝伐珠单抗、利妥昔单抗RA适应症已经报产，2021年PD-1适应症陆续报产，以及奥德金、前列地尔、非布司他和匹伐他汀等存量仿制药品种在集采后收入和利润占比持续走低，公司创新药增量的贡献将愈发明显，并逐步完成产品结构从仿制药为主企业到创新药为主的切换，迎来业绩加速期。 盈利预测及估值 我们预计2020-2022年公司EPS为1.49、1.70、2.02元/股，2020年10月30日收盘价对应PE为36倍（2021年32倍PE），给予“买入”评级。 风险提示 审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。

Q3收入受季度波动影响增速放缓，Q4有望实现高增长。 2020年10月30日，公司发布第三季度业绩报告：公司前三季度营业收入6.32亿，同比增长81.23%，归母净利润1.18亿元，同比增长53.19%同比增长130.41%。其中Q3季度收入2.34亿，同比增长58.65%，归母净利润4300万，同比增长17.26%。从盈利能力指标来看，单季度毛利率46.39%，净利率19.16%，同比环比均有一定下滑。根据中报数据估算，我们认为Q3Biomere可能贡献5000万营业收入及400-500万利润。因此，扣除Biomere并表的影响，公司Q3收入同比增速24.32%，净利润同比增速5.9%，净利率20.92%。我们认为公司2020Q3收入增速的下滑主要是订单收入确认的季度波动性的影响；盈利数据的下滑除海外Biomere较低的毛利率和净利率的拖动，主要为股权激励和研发投入对费用端的较大影响。我们预测，公司四季度收入将有较大增长，全年收入有望突破10亿元。 存货环比持续提高，经营现金流、合同负债高增长，奠定短期业绩基础。 从财务数据来看，公司存货金额3.44亿，环比上涨23.48%。我们认为，存货的上涨主要来源于未结题课题的增加，或占整体存货金额的80%，对短期业绩有重要指导意义。由于业务性质决定了短期订单高周转，存货环比的持续增速意味着公司充足的订单量及产能的持续释放，我们估计全年收入端有望达到60-70%的增长。从经营性现金流（2.24亿，YOY130.41%）及合同负债（5.41亿，YOY30.05%）的高增长，我们认为公司新增在手订单持续加速，未来随着苏州昭衍产能的释放及梧州猴舍的逐步运营，业绩高增长有望在未来两年持续兑现。 H股上市加速进行中，有望突破长期天花板。 公司与2020年7月23日发布公告拟在H股上市，10月19日已向香港联交所递交了此次发行上市的申请。公司近年来不断拓展产能和加强能力平台的搭建，未来国际化拓展将成为提升公司天花板的重要选择。我们认为昭衍新药作为在岸外包公司，H股资金的募集有利于后续海外布局的发力，有望突破行业天花板。 盈利预测及估值。 我们预计2020-2022年公司EPS分别为1.05、1.52、2.02元，按2020年10月30日收盘价对应2020年100倍PE，参考可比公司估值及行业地位，给予“买入”评级。 风险提示。 短期订单执行的波动性风险，大额合同增加带来的应收账款控制不当的风险。

公司Q3受益新冠试剂销售及常规业务恢复，单季维持较高增速；公司在化学发光、分子诊断等黄金赛道上布局不断加码，持续推出重磅新品带来成长性，持续推荐。 投资要点受益新冠试剂销售及常规业务恢复，单季维持较高增速公司前三季度实现营收21.73亿元，同比增长52.60%；实现归母净利润5.66亿元，同比增长95.04%；实现扣非归母净利润5.56亿元，同比增长97.92%。Q3单季度，公司实现营业收入5.66亿元，同比增长24.15%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长39.79%；实现扣非归母净利润1.16亿元，同比增长32.51%。 从营收及利润同比增速来看，前三季度较上半年有所回落，预计为新冠检测产品在三季度销售有所放缓，与常规业务恢复对冲的结果。 高毛利新冠产品抬升整体毛利率，研发费用至率升至10%公司前三季度毛利率同比提升6.32pcts至71.54%，预计主要为高毛利新冠检测试剂销售拉动；销售费用率、管理费用率分别下降0.44pcts、1.39pcts至22.82%和7.17%；研发费用率同比上升2.07pcts至10.01%，表明公司加大了研发投入力度。整体看公司净利率上升4.36pcts至26.11%，同比有明显提升。 管线布局不断加码，新品持续推出带来成长性公司在化学发光、分子诊断等黄金赛道上布局不断加码，持续推出重磅新品。 化学发光领域，上半年获批的特色项目新血栓六项是对公司化学发光技术平台产品线的有力补充，有助于提升公司化学发光业务在国内中高等级医院的终端覆盖率；分子诊断领域，报告期内万孚倍特平台全自动核酸扩增系统获批，填补了国内在核酸提取、扩增、杂交一体机方面的空白；此外，在新冠检测产品领域，公司在Q3完成了新冠抗原检测产品的欧盟CE认证，该产品在检测时间上相较抗体产品具有显著优势，在海外疫情持续严峻尤其是近期已出现第二波疫情的背景下需求有望持续旺盛。 盈利预测及估值鉴于公司Q3业绩增速有所回落，我们调整2020-2022年营收预测为31.51、35.53、36.91亿元，同比增长52.04%、12.77%、3.89%；归母净利润为7.10、8.27、8.64亿元，分别同比增长83.21%、16.55%、4.44%。当前股价对应PE为36.79X/31.56X/30.22X，维持“买入”评级。 风险提示新冠试剂销售不及预期，常规诊疗恢复不达预期，新产品市场推广不达预期，汇率及国际贸易风险。