业绩快报符合预期，季度趋势显示2020Q2-4疫情影响完全消除；低基数基础上、在仓储布局及品类拓展推动下，2021年业绩同比大幅增长可期，我们认为IPO后首份业绩验证公司季度收入的稳定性、规律性（剔除疫情影响的2020Q1），显示了公司经营的稳健性、验证了我们提出的产品型公司扎实的经营特点，也让我们对2021-22年的稳健增长更有信心。 投资要点符合预期，2021Q1有望在低基数超预期增长2021年2月23日，公司发布2020年业绩快报，公司全年实现收入2.35亿元，同比增长12.05%；归母净利润7717万，同比增长21.17%；扣非归母净利润7203万元，同比增长12.75%。2020Q4单季度来看，实现收入7491万，YOY20.76%；归母净利润2897万元，YOY62.02%；扣非归母净利润2915万，同比增长57.82%。公司2020年上半年业绩受疫情影响下滑明显，营业收入9,146万元，YOY-3.68%；净利润2,419万元，YOY-15.65%。2020年下半年随着国内疫情的好转，经营明显恢复。招股书中披露，公司于2020年4月30日全面复工，说明疫情影响主要集中于2020Q1。剔除疫情影响后，我们发现公司过去3年的季度比较数据极具稳定性、规律性（Q1与Q2/Q3，Q2/Q3与Q4收入体量相差约1000万，Q3业绩约等于Q2），考虑公司品类拓展的稳健性推算，我们估计2021年疫情至少影响了2000万收入，同时我们估计2021Q1-Q4的收入体量分别约为69/75/76/85百万元，同比分别增长110%/29%/12%/13%。该测算是我们从历史规律性做简单推导，不考虑公司上市后的品牌推动效应及新区域拓展可能给公司2021年带来的业绩推动，仅供参考。 拓品类：品类扩张是核心，尤其是生物试剂作为科研试剂服务商公司，品类数扩张是公司收入增长基础，公司目前拥有现货品类约3.3万种，期货约8万种，招股书显示IPO上市后3年（2021-2023年）计划平均每年品类增加约1万种，三年有望翻倍。 公司于2021年2月在上海张江科技园区购入一栋实验室，用于生物试剂的研发。上市前公司主营化学试剂，生物试剂收入占比不足20%，此次购置显示公司即将大力发展需求旺盛的生物试剂板块，也有望为公司未来带来新的增长点。我们建议持续关注公司生物试剂板块的推进节奏，研发人员及经销商的配备。 拓渠道：加速区域仓储布局，存量体验优化到增量需求释放公司2021年1月，华北全品类仓全面落成并投入运营，预计同年将陆续实现华东、华南、华北、华中、西南，全国五大仓储同步发货，打造全国23省“当日达”物流行动，最大程度缩短全国各地物流配送时间。我们认为，作为科学研究服务商，公司在稳固自身产品优势的同时不断提升服务品质，有助于进一步增强客户粘性，从品类拓展及仓储服务双向推动业绩稳定上涨。盈利预测及估值由于未考虑到2020年中秋节假期由Q3后移至Q4的影响，我们对2020年收入端预测偏乐观，参考本次快报，下调2020年收入约900万元至2.35亿。利润端主业利润复合预期，与2020年快报所公告的利润差额主要体现在非经常性损益超预期，因此上调。由于此部分收益不可持续，2021及2022年我们维持之前的预测。我们认为，2021年随着IPO后公司品类数迅速扩张及仓储区域加速拓展，预计公司2021-2022年公司EPS分别为1.19及1.58元，按照2021年2月23日收盘价对应2020年136倍PE，2021年87倍PE。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示品类扩张过程中人员流动性风险；物流过程中的安全性风险；电商新模式对公司品牌带来的不确定性风险。

肝素粗品供需紧平衡下，我们更强调健友股份在产业链一体化、国际化窗口期的成长属性，随着公司收入结构快速调整，估值有望重塑，首次覆盖给予“增持”评级。 投资要点：分歧：“猪周期”影子标的，还是成长性标的？公司业务结构分析，我们估计2020年公司肝素原料药收入占比过半，制剂业务进入加速放量期，然而在猪周期影响下，市场对公司“周期”和“成长”属性比较纠结，基本认同公司肝素粗品战略收储所带来的成本优势以及这种优势对于产业升级过程中争夺下游肝素制剂市场份额尤为重要；但又担心当下制剂业务占比低、粗品价格具有周期性，估值更多反映公司的“周期”属性。我们认为，随着2021年开始公司制剂收入占比加速提升、国际化快速突破，这个过程中低预期下估值有望重塑。 针对几个市场关注的核心问题，我们从原料药企业前向一体化和制剂国际化战略两个维度，尝试解答：①周期性：猪周期走到哪里了？对公司利润表&存货有多大影响、粗品收储的规模优势能否维持？②成长性：2018年猪瘟以来产业竞争格局明显变化，肝素API和肝素制剂还是不是好生意、能有多大的空间？注射剂国际化方面，品种难追踪，公司海外拓展有多大空间？“猪周期”属性之辩：核心是粗品而非猪价，紧平衡下仍有成本优势猪价不会直接影响公司的利润，核心是比较优势和“放大器”。我们认为，真正影响肝素粗品价格的是猪小肠供给和肝素制剂需求，及粗品竞争格局。在生猪供给增速存在预期差的情况下，我们预期中国猪小肠供给维持低增长，而下游全球肝素制剂有望维持10%+增速；粗品市占率分散（CR1预期小于10%），医药生产质控和客户资源是下游拓展壁垒。紧平衡下公司相对低价的粗品储备仍具有成本优势（详见后文分析），在公司快速发展制剂的窗口期，更低成本、较高质量、稳定供应的原料药是公司争夺全球肝素制剂市场份额的核心竞争力。 新动能突破：基于成本优势的制剂突破，6年年5倍空间1））前向一体化进入加速成长期，6年年5倍倍空间入，收入30%+复合增速。①国内肝素制剂市场：一致性评价加速下打开升级&替代空间，2020年市场总规模近50亿元，2022年看公司国内制剂近10亿收入空间；②海外肝素制剂市场：加速进入业绩兑现期，2020年欧美肝素制剂销售额55-65亿美元，3年看海外肝素制剂20-25亿收入空间。 2）制剂国际化突破：从肝素注射剂，走向全球化注射剂市场，作为新动能打开远期成长天花板。中短期看，公司美国ANDA梯队逐步形成，已有品种潜在利润空间3-6.5亿；长期看，美国注射剂仿制药市场空间在150亿美元以上，我们看好公司在产品梯队、供应链管理方面的新突破。盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年EPS分别为1. 11、1.47、1.89元/股，2021年2月19日收盘价对应2020年34倍PE、2021年26倍PE，高于可比公司平均。我们认为，公司肝素原料药战略收储、合规产能具有比较优势；2021-2023年公司出口制剂有望快速形成产品梯队（具备原料药优势大品种+竞争格局好的难品种+普通品种），公司欧美制剂出口有望超预期。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差，首次覆盖给予“增持”评级。 催化剂：生猪供给低于预期、肝素粗品涨价幅度高于预期、ANDA获批节奏快于预期。 风险提示生产质量事故风险，新产品获批慢于预期风险，重磅品种集采流标风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，存货占比过高风险，行业政策变动风险。

高端小分子CDMO产能全球布局，持续提升竞争力。 2021年2月2日公司官网公布：合全药业将收购百时美施贵宝位于瑞士库威（Couvet）的生产基地。该基地拥有先进的生产能力，能够大规模商业化生产胶囊和片剂。在获得监管机构批准并满足惯例成交条件后，该交易预计于2021Q2完成。（链接：http://r6d.cn/abDvw）公司大部分CDMO产能在国内，美国也有布局：公司目前已经在上海外高桥（API研发+制剂研发与生产）、上海金山（API+中间体生产）、江苏常州（原料药、多肽、寡核苷酸研发与生产）、江苏无锡（制剂商业化生产）和美国圣地亚哥（原料药研发与生产、制剂生产）建立了多个研发和生产基地。收购完成后，库威工厂将成为合全药业在欧洲的首个生产基地，进一步拓展其平台能力与规模。而参考跨国CDMO企业产能全球化布局（如Lonza和Catalent等），本土CDMO企业在API和制剂领域加快布局有望加速切入海外药企供应链体系内。但是，基于目前海外高端的API和制剂CDMO产能向国内转移速度相对较慢（相对于中间体）情况来看，海外高端CDMO产能的布局有望加快本土CDMO切入全球API和制剂供应链体系，打造更强的竞争力。 合全药业CDMO质量体系建设本土最佳，持续打造领先优势。 合全药业在2013年就已通过伊布替尼CDMO服务成功切入到海外药企的API供应链体系，成为中国第一个通过美国FDA现场核查的小分子新药CMC研发和生产平台。公司也是中国第一家同时获得美国、中国、欧盟、日本、加拿大、瑞士、澳大利亚和新西兰药监部门批准的创新药原料药（API）商业化供应商。而此次收购BMS瑞士库威（Couvet）生产基地，有望进一步强化公司在欧洲地区布局，鉴于库威生产基地在质量、安全性和生产效率等方面均达到世界一流水平，也就意味着能够更高效的为欧洲和全球客户提供制剂CDMO服务。公司已经通过布局欧美CDMO高端产能，持续打造在CDMO领域的领先优势，看好公司小分子CDMO业务龙头地位和全球竞争力持续提升。 看好2021年业绩加速和小分子CDMO业务高增长。 考虑中国区实验室2020Q1的低基数、Q2逐步恢复的趋势、CDMO加速增长的趋势判断，我们估计2021年Q1-Q3有望延续加速增长的趋势。我们认为小分子CDMO业务有望加速主要基于：1）公司小分子CDMO业务中漏斗效应初步显现，公司商业化订单数量持续增长（2020H1在执行的有26个，2019年底有21个）带来高增长；2）我们预计此次欧洲制剂产能完成收购后，有望在未来1-2年逐步贡献弹性，从而促进小分子CDMO业务中制剂收入占比持续提升。 盈利预测及估值。 我们预计2020-2022年公司EPS为1.18、1.52、2.05元/股，2021年2月2日收盘价对应2020年PE为148倍（2021年PE114倍），维持“买入”评级。 风险提示。 不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下滑的风险；国际化拓展不顺造成相关业务下滑或增长不顺的风险；各事业部间协同效应差造成新业务增长乏力的风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

全年新冠检测业务量大幅增加，带来业绩高增长 公司预计 2020年度实现归母净利润 14.00~15.60亿元，同比增长 247.97%~ 287.74%；实现扣非归母净利润 13.60~15.15亿元，同比增长 326.66%~375.29%。 据此计算公司 2020年 Q4实现归母净利润 3.45~5.05亿元，同比增长 314.33%~506.43%；实现扣非归母净利润 3.40~4.95亿元，同比增长 473.08%~734.24%。业绩高增主因为新冠疫情带来公司相关检测业务量大幅增 加。 区域普检叠加常规检测需求， 2021H1预计新冠业务持续旺盛 展望 2021年，虽然国内在疫情防控方面持续严格，但是由于海外疫情持续严峻 （截至 2021年 1月 25日全球累计确诊人数已经突破一亿人），境外输入风险持 续存在， 且目前英国、南非等国均有报道发现新冠病毒变异株， 其传播能力大 幅增强并在全球快速扩散， 冷链食品、无症状感染者等隐蔽传播途径也加大了 防控难度， 而海外新冠疫苗又不断在产能、不良反应等方面出现负面报道， 2021年上半年或除 1月以来河北、黑龙江、吉林等地外将再次出现区域性疫情。而 根据 1月 10日河北省新冠肺炎疫情防控工作新闻发布会的介绍， 疫情后开展的 石家庄、邢台两市第一轮全员核酸检测共检测 1300余万人，可见大规模筛查将 带来大量检测需求。 而金域医学作为第三方医检机构的排头兵， 2020年累计开 展核酸检测超过 3000万人份，预计将在后续的大规模筛查中持续担当主力。 此外，国内新冠核酸检测已经成为普检项目，在患者入院及陪护，商务出行及 旅游等多场景均需提供仅 7天有效的核酸检测证明，尤其是近期国家卫健委要 求春节返乡需持 7日内核酸阴性证明，引发短期内新冠检测需求激增，在 2021后续的重大节假日期间或将成为常态。 整体来看， 2021年上半年新冠检测需求持续旺盛，公司作为第三方检测龙头新 冠业务量有望持续饱满。 优先参与抗疫建设带来发展机遇，公司“高质量发展”进程提速 此次新冠疫情暴露基层检测能力不足短板，政策要求开启医疗卫生新基建， 2020年 9月国务院联防联控机制印发的《进一步推进新冠病毒核酸检测能力建设工 作方案》 要求“到 2020年底前，所有二级综合医院具备核酸采样和检测能力”。 由于核酸检测实验室对人员素质及专业程度要求较高，大量二级医院在 2021年仍需专业检测机构提供实验室共建、协作、培训等整体解决方案。 公司在此 次国家新冠疫情防控工作中发挥了重大作用，获得了广泛的社会认可，塑造了 公司良好的品牌形象，有助于在国家完善疾病防控体系建设中优先参与，为公 司带来了发展机遇，公司“高质量发展”战略进程显著提速。 盈利预测及估值 短期看预计公司 2021年上半年新冠业务量持续饱满，长期看公司“高质量发展”进程受益于积极参与疫情防控而显著提速，盈利能力有望持续提升。 鉴于公司Q3新 冠 检 测 业 务 持 续 旺 盛 ， 我 们 上 调 公 司 2020-2022年 盈 利 预 测 至14.60/12.48/14.67亿元（ +263.00%/-14.58%/+17.57%），当前股价对应 PE 为49.06X/57.43X/48.85X，维持“买入”评级。

2021年1月29日成都先导发布业绩预告，公司Q4单季度实现收入1.17亿元，同比增长7.47%、归母净利润4836万元，YOY5.22%。我们认为，扣除新药转让及汇兑影响，公司受疫情的影响已经明显削弱，主营业务收入及利润已与2019年Q4基本持平。2020年公司业绩由于疫情影响下滑明显，我们看好在2020年低基数下2021年的高增长，及公司新药业务板块开启后未来的利润弹性。 投资要点海外疫情影响明显削弱，主营业务四季度快速恢复中，2021有望高增长2021年1月29日成都先导发布2020年业绩预告：2020年公司营业收入约减少1960万-2350万、归母净利润减少5210万-6250万、扣非净利润减少3020万-3620万。按中位数计算公司2020年实现收入约2.43亿元，YOY-8.16%；归母净利润6297万，YOY-47.64%；扣非净利润4103万，YOY-44.73%。其中，2020年Q4单季实现收入1.17亿元，YOY7.47%；归母净利润4836万，YOY5.22%；扣非归母净利润4095万，YOY0.47%，Q4业绩恢复明显。 2020年公司业绩的明显波动主要由于以下几个方面：①公司近90%收入来自于海外，而2020年海外受疫情影响，导致部分海外实验室关停，订单无法交付。 ②公司2019年获得3970万成都市政府重大项目专项资金大额补助，属于重大一次性经营相关资金。③公司2019年与杨森签订的自有DEL库化合物结构信息和筛选方法使用费约4186万，属于非持续性的主营业务收入。④公司2020年的业绩受到汇兑的影响较为明显，约1000万元。⑤公司2020年与白云山达成的新药转让协议，确认金额约3800万。⑥公司于11月收购亏损企业Vernalis带来少部分亏损。 除去以上因素，我们推测公司四季度主营业务（包括DEL筛选服务、DEL库定制、化合物结构IP转让及和化合物合成服务）的业绩与2019年基本持平，疫情影响显著减弱，下半年公司主营业务恢复明显。鉴于公司2020年Q1-Q3收入（YOY-19.06%）及利润（YOY-92.76%）的低基数，公司2021年在疫情影响逐渐消除的基础上有望实现较高增长。 力研发费用持续上涨，构建公司核心竞争力公司预告中提到利润受到DEL库建设和筛选平台技术升级对应的研发费用增加的影响。2020年Q3公司研发费用7487万（YOY28.11%），我们预计全年研发费用或达1.2亿元，占总体收入约50%。目前公司拥有内部储备的新药项目约20项，其中HG146已获得IND，我们认为随着公司创新药管线进一步扩大及不断推进，研发投入占比将持续增加。目前公司自主研发管线中已实现新药转让一个，后续项目及新药上市将为公司贡献极大的业绩弹性。 实现首例自主研发新药转让，期开启公司新板块，未来可期公司于2020年11月10日发布公告，将公司自主研发的产品HG030转让给白云山，涉及该药物可能的全部治疗领域和适应症在中国大陆的全部权力，2020年完成本次交易的技术转让及部分付款，涉及金额3800万。我们认为，这说明了成都先导新药研发的能力得到了市场的认可，同时反映了成都先导的DEL技术不仅仅止步于筛选出苗头化合物，也证明了其新药发现与优化技术平台的不断完善和市场转化能力，拥有后推到市场阶段的充分潜力，为公司开启了新业务板块。 由此，公司转型成为兼具DEL筛选能力及新药研发的创新药企。 盈利预测及估值鉴于此次新药收购项目对公司利润的正面贡献、公司主营业务的超预期恢复及新药板块开启与DEL筛选能力被市场的进一步认可或带来的业绩弹性，我们上调公司2020-2022年EPS由0.08、0.18、0.40元至0.16、0.27、0.45元，2021年1月29日收盘价对应2020年PE为164倍（2021年100倍）。我们认为公司短期业绩或由于疫情负面影响的削弱及2020年低基数的原因呈现较高增长，长期业绩有望因药筛平台及新药转让项目的持续推动呈现较高弹性，维持评级为“增持”。 风险提示公司完全依仗DEL技术平台，存在技术商业化不够成熟且技术局限性的风险；存在持续受到疫情影响业务推进的风险及公司基于DEL技术自主研发的新药项目存在风险。

符合预期， 2020Q4扣非后归母净利润创单季新高 2020年业绩预告： 公司 2020年归母净利润和扣非后归母净利润分别为 16.83- 18.10亿（ YOY 100%-115%）和 6.70-7.42亿（ YOY 20%-33%）， 2020Q4归母 净利润和扣非后归母净利润分别为 3.65-4.92亿（ YOY 16%-57%）和 1.72-2.44亿（ YOY 43%-104%），其中 2020年非经达到 10-11亿元，公允价值变动为 6- 7亿元。 符合预期。 疫情后 2020Q2-Q4扣非后归母净利润呈现逐季加速改善的情况 （ 2020Q1-Q4扣非后归母净利润增速分别为 3.45%、 6.51%、 29.35%、 43%- 104%）。如果按照扣非后归母净利润中值计算，公司 2020Q4扣非后归母净利 润达到 2.08亿元（ YOY 73%），创单季度历史新高，业绩符合我们先前预期。 看好 2021年加速趋势， 国内基本盘、海外拓展提升天花板 2021年更好，国际拓展期待突破。 ①临床试验技术业务： 2021年有望在低基 数上实现快速增长。 2020年下半年疫情得到明显缓解后，临床试验能够顺利 开展情况下，我们预计大临床业务有望明显好转； ②临床试验咨询服务：疫情 影响 2020年， 2021年更好。受疫情影响，海外方达医药、数统、国内 SMO 均受到不同程度的影响，我们估计随着海外疫苗、抗体相关订单的落地，海外 业务 2021年有望逐步实现恢复性增长，我们认为 2021年整体收入有望呈现加 速趋势， 远期看， 我们认为国内创新药投融资高景气奠定了公司未来 3-5年业 绩基础，国际化有望持续打开公司成长天花板。 盈利预测及估值 我们预计 2020-2022年公司 EPS 为 1.99、 2.43、 2.86元/股， 2021年 1月 27日 收盘价对应 2020年 PE 为 86倍（ 2021年 PE 70倍）， 我们根据此次业绩预告， 对 2020年和 2021年盈利预测略微上调， 维持“买入”评级。 风险提示 创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险， 业绩不达预期风险。

事件：成立瑞博台州子公司，进一步整合 CDMO 资产和平台 2021年 1月 26日，公司公告设立瑞博（台州）全资子公司，扩大研发、生产 规模，进一步提升公司 CDMO 业务一站式综合服务能力。 中期维度：看好新厂区、新项目的积极拓展 瑞博台州加强土地和产能储备，看好中期业绩支撑。 2020年 12月公司竞拍取 得浙江头门港某区域土地使用权，我们看好瑞博台州子公司成立后统筹瑞博台 州厂区小分子 CDMO 的立项、生产及建设。从瑞博台州厂区环评中，我们关注 到公司项目构成多元、梯队日益成熟，我们看好瑞博台州新土地、新厂区后续 投产对 CDMO 业务的支撑。 长期维度：看好资本开支加速下 CDMO 业务景气成长 CDMO 资本开支加速，验证高景气增长趋势。我们关注到公司“在建工程”中 公司加大了“研发大楼实验室项目”的投资力度，此外 2020年 11月公司公告 在杭州投资新建小分子及大分子创新药 CDMO 基地和制剂研发生产中心。相 比于 2020年前， 2020年后公司 CDMO 相关资本开支明显提速，我们认为短期 产能建设奠定中期增长空间，部分打消关于“产能受限制约项目增长”的担忧， 我们看好公司在高景气赛道中前瞻、审慎的资本开支和产能建设。 盈利预测及估值 我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.46、 0.67、 0.96元/股， 2021年 1月 26日收盘价对应 2020年 90倍 PE、 2021年 61倍 PE，低于可比公司平均值。我 们认为，九洲药业通过大客户、大品种、大项目切入跨国公司供应链，丰富了 产品储备、积累了重磅品种管理经验、树立了国际化品牌形象，在国产创新药 陆续上市、突破的关键节点，有助于打开 CDMO 收入的成长空间。相对于可比 公司，公司合作品种增长确定性相对较强， 维持“买入”评级。 风险提示 生产安全事故风险；环保事件导致停产风险； CDMO 业务订单波动性风险；新 药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。

业绩表现：全年高增长，CDMO 业务兼具韧性与弹性公司发布 2020年年报业绩预告，预期 2020年营业收入 78.5-79.3亿元（同比增长 8.9-10%）；归母净利润 7.8-8.5亿元（同比增长 40.9-53.6%）；扣非归母净利润 6.7-7.1亿元（同比增长 27-33%）；单独看 2020Q4业绩表现，2020Q4收入为20.4-21.2亿元（同比增长 13.4-17.8%）、归母净利润 1.5-2.2亿元（同比增长 23.1-80.5%）、扣非归母净利润 1.2-1.5亿元（同比增长-3.9%到 22.4%）。我们认为，扣非归母净利润和归母净利润之间的差异，部分可能和汇兑影响及政府补贴有关，从经营层面看，公司全年维持较高增长，Q4单季度收入和归母净利润增速环比改善 2021年：我们认为收入迎拐点、利润率提升弹性加速体现关注净利润率提升背后的经营效率提升及产品结构升级。2020全年净利润率为9.9-10.7%，远高于 2019年全年（7.7%）；2020Q4净利润率 7.4-10.4%，环比低于 2020Q3（10.8%），同比高于 2019Q4（6.8%）。我们认为，2020全年业绩利润率显著高于 wind 一致预期（9.5%），在汇兑损益压力下体现出公司收入结构改善和经营效率提升的趋势，正如我们在之前的点评中的分析，公司 CDMO 业务的净利润率＞原料药＞制剂，从 2020年的收入看，我们预期公司 CDMO 收入增速＞原料药＞制剂，因而带动净利润率显著提升。 展望 2021年，①针对制剂业务，我们预期乌苯美司销售额下降的边际影响明显降低，净利润率相对高的集采中标品种如左乙拉西坦片占比有望提升，进而带动制剂板块净利润率提升，此外综合考虑公司的原料药优势，我们看好公司在左氧氟沙星片集采中的表现。 ②针对 CDMO 业务，我们预期 2020年顺利开展的兽药 CDMO 项目仍将持续贡献增量，CDMO 高速增长核心源于公司氟化学、不对称合成等技术平台和质量体系；综合考虑公司 CDMO 业务毛利率（2020年中报为 40.8%）低于可比公司平均，我们预期 CDMO 业务毛利率仍有提升空间。③针对原料药板块，我们预期平稳增长。综合看，我们认为公司收入端 CDMO 增速＞制剂＞原料药，收入结构调整叠加单板块利润率提升，2021年净利润仍有望维持较高增长。 盈利预测及估值结合公司最新发布的业绩预告，我们上调了公司 2020年的业绩预期，预计 2020-2022年公司 EPS 为 0.68、0.95、1.22元/股，同比增长 45.3%、39.6%、27.7%，2021年 1月 25日收盘价对应 2021年 25.9倍 PE，低于可比公司平均。我们认为，综合考虑公司较高的业绩增速和行业前列的 CDMO 技术平台，我们维持“买入”评级。

公司2020年归母净利润略超预期，盈利能力持续提升。从人效角度看，公司相比于药明康德仍有提升空间，长期看，CMC、临床服务和安评等业务仍有较大的成长空间，看好公司能力边界持续突破带来的盈利能力持续提升。 投资要点成长性：归母净利润同比增速略超预期2020年业绩预告：2020年实现收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为50.35-52.24亿（YOY34%-39%）、11.33-11.87亿（YOY107%-117%）和7.78-8.28亿（YOY54%-64%），其中2020Q4分别实现收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为14.49-16.38亿（YOY28%-45%）、3.44-3.98亿（YOY57%-82%）和1.72-2.22亿（YOY-3%-+25%）。2020年非经常性损益金额为3.5-3.9亿，汇兑损失预计1.05-1.15亿元。 公司2020年Non-IFRS归母净利润10.32-10.87亿（YOY88%-98%），相比于公司收入同比增速（34%-39%）和扣非后归母净利润同比增速（54%-64%），主业净利润更快的增长意味着公司主业在2020年整体增长非常强劲。从业务拆分来看，公司Q4依然保持高增长（收入端YOY28%-45%），公司主业强劲增长可能主要来自于疫情带来实验室化学订单转移，生物科学业务高景气以及CMC业务高增长。 盈利能力：持续提升，2020年年扣非净利率再创新高按照扣非后归母净利润中值计算公司2020年扣非净利率达到15.7%，创历史新高（2018年和2019年分别为11.2%和13.4%），Non-IFRS净利率也达到了20.5%左右的高水平，显示出公司盈利能力持续提升。但是值得注意的是2020Q4扣非净利率为11.86%环比2020Q3下降5.66pct，我们预计主要是汇兑损失引起的。我们持续看好公司运营效率逐渐提升及规模化效应持续体现带来的盈利能力提升。 2021年：我们持续看好公司能力边界持续突破及盈利能力提升我们仍然看好2021年主业保持高增长及能力边界持续突破。我们认为实验室化学稳定增长是公司业绩增长基础，公司CMC业务处于业务向临床后期和商业化项目拓展的突破阶段，伴随CMC业务快速发展以及部分III期和商业化订单贡献弹性，2021年收入和利润端仍有望保持快速增长。从人效角度看，公司相比于药明康德仍有提升空间，长期看，CMC、临床服务和安评等业务仍有较大的成长空间，看好公司能力边界持续突破带来的盈利能力持续提升。 盈利预测及估值我们预计2020-2022年公司EPS为1.45、1.63、2.01元/股，2021年1月25日收盘价对应2020年PE为177倍（2021年PE104倍），鉴于公司2020年净利润略超预期，我们对2020年和2021年盈利预测略微上调，维持“买入”评级。 风险提示;业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战。

超预期，连续四个季度主业利润环比持续提升 2020年业绩预告：公司预计2020年归母净利润、扣非后归母净利润和Non-IFRS归母净利润分别为27.82-29.67亿（YOY50%-60%）、22.97-23.94亿（YOY20%-25%）和34.90-36.11亿（YOY45%-50%），其中2020Q4归母净利润、扣非后归母净利润和Non-IFRS归母净利润分别为4.14-5.99亿、6.43-7.39亿和10.14-11.35亿（YOY79.79%-101.24%），其中公司2020年实现非经常性损益金额约为4.85-5.74亿。 2020Q4主业延续强劲增长：公司2020Q4Non-IFRS净利润为10.14-11.35亿，相比2020Q1-Q3（分别为5.76、9.42和9.58亿）持续创新高，显示公司主营业务持续保持强劲增长，这也验证了我们2020年12月30日发布的《药明康德深度报告：CDMO加速增长下，医药CXO龙头长牛天花板打开》中关于公司业绩加速的逻辑。 2021年：看好高增长延续、天花板持续提升 业务拆分：应该更乐观看CDMO业务的景气加速趋势。此次公告显示，2020年下半年收入同比增长30%+，考虑2020Q3的表现，我们估计2020Q4收入增长25-30%左右，基本延续了2020Q2以来的快速增长趋势，我们认为2020Q4公司小分子CDMO业务和中国区实验室服务仍然受益于海外疫情带来的订单转移以及公司小分子CDMO业务漏斗效应持续兑现带来收入端高增长。而临床及其他CRO服务业务也受益于国内疫情控制有望在2020Q4环比2020Q3持续改善。考虑到美国疫情一直未得到有效控制我们预计公司美国区实验室服务2020Q4仍然可能对业绩带来拖累。 这个位置怎么看？CDMO加速提EPS，基因细胞治疗、CDMO新产能、技术平台提估值。考虑中国区实验室2020Q1的低基数、Q2逐步恢复的趋势、CDMO加速增长的趋势判断，我们估计2021年Q1-Q3有望延续加速增长的趋势。正如我们深度报告《药明康德深度报告：CDMO加速增长下，医药CXO龙头长牛天花板打开》中所分析：基于公司服务经验、订单和产能基础分析，我们认为公司CMO/CDMO/收入加速趋势有望持续奠定2021-2022年整体业绩持续超预期的基础。中国区实验室服务的高增长也验证了公司在全球产业链中较强的话语权和硬实力，后续仍有望通过持续提升市占率带来业绩高增长。 盈利预测及估值 我们预计2020-2022年公司EPS为1.18、1.52、2.05元/股，2021年1月21日收盘价对应2020年PE为136倍，维持“买入”评级。

Q4略超预期，看好公司收入、利润的持续增长 2021年1月19日，公司发布2020年业绩预告，预测2020年净利润3.03-3.22亿，同比增长69.86%-80.33%。按预告中位数计算，2020Q4净利润约1.94亿，同比增长90.4%，占全年总利润的62.13%。我们估计收入、利润端有望延续高增长，趋势有望延续。2020年Biomere并表1.5-2亿收入，我们估计贡献1500-2000万利润。参考2020Q3及2020年产能投放节奏，我们估计生物资产公允价值变动接近3000w，股权激励费用2020年约3000万。扣除股权激励费用及并表影响，公司纯内生净利润接近3亿元，同比增长70%。符合我们对存货中未结课题金额对业绩的短期指引。 行业β景气度明显，2021-2022年产能持续释放助推公司业绩成长 从三季度财务数据来看，公司存货金额3.44亿，环比上涨23.48%。我们认为，存货的上涨主要来源于未结题课题的增加，或占整体存货金额的80%，对短期业绩有重要指导意义。由于业务性质决定了短期订单高周转，存货环比的持续增速意味着公司充足的订单量及产能的持续释放，我们估计全年收入端有望达到70%的增长。2020年新签订单约15亿，YOY70%。2021年苏州昭衍将有5400平的动物房即将投入使用，有望贡献更多产值。2022年苏州增建的20000平设施，也有望对业绩起到进一步的推动作用。 H股上市在即，有望进一步打开长期天花板 公司于2020年7月23日发布公告拟在H股上市，并于10月19日提交了申请。公司拥有FDA资质，通过了AAALAC认证，在上市后有望加速拓展美国市场，提升公司天花板。公司近年来不断拓展产能和加强能力平台的搭建，H股募集资金或用来进一步开拓国际化市场，包括Biomere的产能拓展。我们认为昭衍新药作为在岸外包公司，H股资金的募集有利于后续海外布局的发力，有望突破行业天花板。 盈利预测及估值 由于公司会计政策变更，选用公允价值对生物资产进行后续计量对公司净利润带来的正贡献，我们上调盈利预测。我们预计2020-2022年公司EPS分别为1.37、1.80、2.35元，按2021年1月20日收盘价对应2020年89倍PE，2021年68倍PE。参考可比公司估值及行业地位，给予“买入”评级。 风险提示 短期订单执行的波动性风险，大额合同增加带来的应收账款控制不当的风险。

Q4单季度预告利润中值 6.68亿元， 同比增长 30余倍公司日前发布 2020年业绩预告，预计全年实现归母净利润 25.56~28.06亿元，同比增长 6,375%~7,008%；实现扣非归母净利润 25.20~27.70亿元，同比增长6,593%~7,257%。 按照预告中值， 2020Q4公司实现归母净利润 6.68亿元，同比增长 3,105%。 Q4新冠试剂业务平稳回落，长期看检测试剂需求仍有支撑根据预告中值，公司 2020年 Q2-Q4单季度分别实现归母净利润 10.39、 7.81、6.68亿元。 Q3、 Q4环比分别回落 24.8%、 14.5%。由于公司年内利润主要为新冠检测试剂业务贡献，我们预计公司的新冠检测试剂虽然在国际 IVD 企业产能大幅增长，竞争日渐加剧，价格快速下滑的背景下营收出现逐季度下滑，但整体来看仍较为平稳，尚未出现检测试剂营收断崖式下跌的悲观预期情况。展望未来，从价格上看， 10月 16日浙江省新冠病毒检测试剂集中采购中核酸检测试剂最低报价仅为 8.88元/人份， 我们认为这昭示着核酸检测试剂价格已趋于谷底；但就量上而言，海外疫情持续严重，拐点迟迟未现，核酸检测作为确诊的重要依据之一预计需求持续旺盛， 国内一方面，在季节影响及境外输入风险持续存在的当下，东三省、河北省等多地出现区域性疫情， 阶段性大规模排查带来大量检测试剂需求；另一方面，国内新冠核酸检测已经成为了常规性检测项目，在患者住院、 亲属陪护、医护人员定期检测、 商务人员差旅、复工复学等多种场景下均有检测需求。 整体来看， 检测试剂需求仍有较强支撑，预计未来新冠检测试剂收入有望维持平稳回落态势。 持续看好疫情成为公司加速发展“催化剂”我们在此前的深度报告中曾指出，不应简单将新冠疫情对公司的影响理解为“中彩票”，而是公司加速发展的“催化剂”。 主要在于： 1、疫情促使 PCR 检测能力普及，行业发展加速，公司产品具备技术优势，有望在享受行业加速红利的同时市占率提升； 2、公司新冠产品受国际客户认可，有望在未来非新冠产品出口中占得先机； 3、疫情期间获取的高额利润为公司实现跨越式发展提供了可能。 此外，从公司近期公告来看，公司新冠抗原检测试剂、核酸提取试剂、全自动核酸提取仪等多个产品分别先后获得了欧盟 CE 认证及美国 FDA 认证， 也初步验证了我们对于公司加速发展及海外扬帆的逻辑，以上产品有望在未来接力核酸检测试剂在海外的销售，为公司贡献利润。 盈利预测及估值公司 2020年业绩因新冠检测试剂销售旺盛实现高增，短期来看 Q4单季度利润环比下滑有限，预计在检测试剂价格触底，需求仍有支撑的的背景下该部分利润有望回落平稳； 长期看，我们看好疫情为公司带来了行业景气度提升、公司跨越式发展及走上国际舞台的历史性机遇，长期发展向好。 预计 2020-2022年公司 EPS 为 6.68、 5.34、 3.27元/股， 当前股价对应 2021年 PE 为 22倍，维持“增持”评级。

我们认为公司作为已经切入大客户、重磅新药、规范市场的医药CDMO（医药开发生产外包）公司，其质量体系已经得到初步验证，在这种基础上，考虑国内外客户外包平台选择的稀缺性及公司产能扩张节奏，我们认为公司CDMO业务正加速进入良性增长期，行业竞争力逐步进入国内第一梯队，打消市场对于公司质地认知的预期差，在这种认知下，我们看好公司中长期投资价值，给予推荐。 投资要点九洲药业：大客户加速迭代、长尾强化、的天花板快速提升的CDMO平台2018-2020年是九洲药业CDMO业务加速发展的三年，也带来资本市场对其能力的新的认知，随着诺华苏州工厂的收购整合、诺华重磅炸弹品种销售潜力释放和认证转移、国内创新药项目的快速接力、江苏瑞科复产及技改完成，我们认为二级市场已基本认同公司短期业绩确定性高增长，但对于公司产业竞争力和未来发展空间仍存在较大的分歧。我们创新性的从固定资产投资、人效和项目等角度横向对比国内外CDMO公司，特别突出对生产要素的分析。总结看，我们认为诺华合作的深入侧面验证了公司CMO能力，公司更深的切入了全球规范市场供应链体系，平台雏形已经呈现，这种平台的稀缺性、后续国内订单的率先承接性，奠定了我们对公司加速发展认知的基础。 边际变化：从平台验证期向业绩加速兑现期过渡质优质CDMO平台逐步从能力建设期走向订单、业绩加速兑现期。①创新性的财务数据比较发现，公司处于能力快速跃迁期。我们首次从制造业角度分析公司固定资产投资效率和无形资产投资方向，从人效和项目储备看结果和边际变化，结合财务和公司基本面的变化（项目和技术平台）讨论公司在国内CDMO头部平台中的特点和比较优势。我们发现公司呈现资本开支力度加大、人效逐步向头部CDMO靠拢、项目储备积淀加速丰富，从这个角度看，公司CDMO业务处于一个拐点期，后续随着上述能力应用转化，公司CDMO业务有望进入一个新的加速增长的新窗口期。②逐步跨过能力建设期进入订单、业绩加速兑现期。与行业龙头相比，公司无形资产和研发投资多、固定资产（尤其是CDMO相关的固定资产）投资相对谨慎，原料药停产/复产扰动叠加CDMO业务早期的波动性导致公司整体人效和固定资产创利略低于CDMO龙头平均值，但这并不意味着公司CDMO平台的“D”和“M”端竞争力不足，我们认为从成长阶段、能力积累方面看，订单、客户丰富正在加速推进，随着CDMO项目逐步落地（具体测算详见盈利预测章节），我们有望见证公司CDMO业务走向平台化、漏斗化阶段。 CDMO收入增速、空间：期进入长周期、快速增长窗口期借助诺华的供应链体系，九洲药业在海外和国内CDMO赛道上分享多大的市场空间？我们认为，切入诺华供应链带来的不仅是确定性较强的单一重磅品种，更重要的是研发和生产能力建设、重磅品种管理经验和多业务板块协同的管理能力升级。随着海外合作品种转移完成和国内储备项目的陆续上市，2020-2022年公司CDMO业务收入端复合增速有望超过40%。 原料药：看好新品种、新产能、新空间借助新品种、新产能拓展奠定稳定增长基础。①瑞科复产、新品种注册、产能建设推动原料药板块走上新台阶：通过分析公司环评、竣工验收报告等资料，我们关注到原料药板块老产品技改推进、新品种产能投放在即、培南类品种一体化&系列化。②大吨位品种一体化空间：产业链纵向延展，专注优势、慢性用药领域，我们关注公司在制剂审评、产能建设等领域的最新进展。 盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.46、0.67、0.96元/股，2021年1月14日收盘价对应2020年70倍PE、2021年47倍PE，低于可比公司平均值。我们认为，九洲药业通过切入跨国公司供应链，丰富了产品储备、积累了重磅品种管理经验、树立了国际化品牌形象，在国产创新药陆续上市、突破的关键节点，有助于打开CDMO收入的成长空间。相对于可比公司，公司合作品种增长确定性相对更强，首次覆盖给予“买入”评级。 催化剂签订新战略合作客户；合作项目成功上市；合作项目销售额超于预期等。 风险提示生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。

2020年业绩增长符合预期， Q4净利润几近翻倍 2021年 1月 10日， 公司发布 2020年业绩预告， 其中公司实现收入 20.20-20.90亿元， 同比增长 30%-35%； 归母净利润 3.06-3.43亿元， 同比增长 65%-85%， 扣非归母净利润 2.75-3.10亿元， 同比增长 70%-90%；按预告中位数计算， 2020年 Q4单季营业收入约 5.67亿元， 同比增长 20.64%，净利润约 8630万元， 同 比增长 97%， 扣非归母净利润约 5350万元， 同比增长 41.72%。 产品及客户结构优化效果明显， Q4扣非净利润主要受新产能投放影响 2020年公司业绩、盈利能力在产品和客户结构的持续优化下，有明显提升。 2020年四季度公司苏州博腾——基因与细胞治疗 CDMO 产能投放，我们推测全年 将对净利润产生 4000-5000万的负面影响。按照业绩预告， 2020年净利率约 14.64%-16.98%，较去年提升 3.06%-5.40%， 2020年 Q4单季度净利率约 15.22%， 提升 5.87%。 扣除苏州博腾影响， 2020年 Q4净利率提升 7.59%， YOY 88.63%， 全年提升 5.17%-7.72%。我们认为，公司 2020年 CRO 及 API 业务均进入快速 增长期，长尾客户战略转型顺利，盈利能力及 ROE 等提升明显。 随着客户项目 的持续推进及基因与细胞治疗 CDMO 生产研发能力的逐步验证， 后续有望贡 献较大业绩弹性。 2020年 Q4基因与细胞治疗 CDMO 已获多个订单， 制剂 CDMO 也正式 开启 公司于 2020年 12月正式开启基因与细胞治疗及制剂 CDMO 业务。其中基因 与细胞治疗 CDMO 已经开始逐步运营，业绩有望逐渐兑现；目前核心团队已基 本搭建完成，拥有员工 90余人，并获多个订单。 制剂 CDMO 仍处于能力搭建 初期，未来随着能力的逐步验证及参股的海步医药对自身 API 与制剂服务能力 的加强， 有望为公司贡献明显业绩弹性。 盈利预测及估值 我们认为公司的技术能力及产品交付能力均在不断提升中， 随着一体化战略的 逐步推进，及后续 CMO 订单向临床后期乃至商业化前进，公司有望持续保持 收入端 30%-35%的快速增长。 由于我们之前对非经常性损益的保守预测及参考 业绩预告中披露的全年非经常性损益 3200万元， 上调盈利预测。 我们预计 2020- 2022年公司 EPS 为 0.58， 0.81及 1.12元/股，对应 2021年 1月 8日收盘价 2021年 PE 为 41倍，维持“买入”评级。 风险提示 创新药投融资景气度下滑，汇兑风险，生物药 CDMO 等新业务开展不及预期。

我们看好技术起家、产品型公司天花板提升空间。药石科技符合这样的特点，分子砌块，作为药物研发早期新药设计理解的“探针”，我们认为药石科技在该领域聚焦积累了丰富的经验，特色砌块稳固构建护城河，且2018年以来CDMO业务收入快速增长也对部分砌块的规模化生产能力进行了部分验证。未来天花板提升空间方面有望通过CDMO业务及创新药研发风险共担商业模式进一步体现，这也是我们看好公司中长期持续快速增长及高天花板的认知基础。 投资要点源起：础分子砌块，产品型业态奠定新模式拓展基础①“懂药”的管理人才基础，决定我们对其商业模式理解。药石科技的管理层均来自于罗氏、默克、礼来等药企研发部门，履历堪比创新药企的人才配备。 我们认为，管理层资源特点、资深的医药研发经验为公司商业模式拓展奠定了基础，也决定了公司的核心优势及发展重心。②公司基因是产品型而非外包型。 公司成立以来，专注分子砌块研究和开发（药物分子结构决定了新药的药理活性及毒副作用，合理设计和优化的分子砌块可以显著提高成药性），药石科技管理者带着新药研发梦，从基础分子砌块出发，为药企提供创新设计的数量庞大的分子砌块工具箱，助力新药研发。公司在砌块的设计、工艺开发中一直是产品型的模式，我们认为这也奠定了公司在CDMO业务拓展中的议价能力及往新药方向拓展的可行性。 “模式：“0到到1”向“1到到N”的拓展①①从从0到到1：分子砌块开发，解决药筛核心痛点。公司实验室业务70%+的毛利率、20%左右研发费用率（估计）和25%左右的净利率，吸引我们对于公司产品竞争力的理解。我们认为以分子砌块起家的药石科技天然是产品型公司，聚焦在分子砌块领域创新设计，打造了公司较强议价能力（反映在实验室业务的单人收入、纯利方面）。在扩大品类规模为药企提供多种研发基础砌块的同时，公司凭借自身在药物化学、分子模拟和有机合成方面的强大技术优势，用创新设计引领客户，极大的增强了客户的粘性；成长性方面，我们认为随着公司募投“创新药物分子砌块研发、工艺研究和开发平台建设项目”年底完工投入生产，以公斤级以下产品为主的实验室业务2021-2022年有望实现较快增长。 ②从1到N：规模化生产、产品从砌块向后端拓展。我们认为公司处于规模化拓展的初期，这种规模性不仅仅是指CDMO业务，还包括公司产品模式从药筛、Hit到PCC的拓展。我们认为，药石科技设计的创新分子砌块增强了客户粘性。同时，公司在多品种、小订单的长尾客户中广泛了解客户需求，为后续精准提供快速推进必需的药物分子砌块打下较好基础。药物分子砌块，作为药物研发各个阶段基础物料，以此成为公司的核心竞争力起点，走具有“药石特色”的药物研发与生产之路。研发和生产的协同共进，我们认为是创新药公司必然遇到的问题。对于药石科技，我们认为CDMO领域和自身产品从分子砌块向下游拓展，都是一种规模化拓展（也就是从1到N的拓展），只不过这个过程中的商业模式上呈现外包、风险共担等新的模式，这也为公司的跨越式发展提供的极大的弹性，也是我们看好公司中长期空间的关键基础。 化客户：结构转变，看公司业态中的超预期变化通过药石科技TOP5客户分析，我们发现“分子砌块供应商——创新药企——CXO”逐渐转型，我们认为这有助于提高业绩稳定性，利用CXO客户有望进一步扩大砌块使用群体，实现业绩良性增长。从过去5年前五大客户变化看公司营收结构变化，我们发现经销商客户占比下降、药企客户提升，我们认为这反映了公司产品跨国经销商直接对接终端研发药企或CDMO的趋势变化，以及量产产品的渗透率提升。2020Q1第一大客户为CDMO公司，产业链环节的卡位特点进一步凸显，我们认为在分子砌块-CDMO-药企的服务链生态中，公司量产的拓展体现了规模化业态拓展的可行性。 拓展：规模化拓展换更大成长空间公司借助产业链的源头地位及核心砌块优势，打造以分子砌块为核心的全产业链平台。加强新药研发中心的升级改造及制剂生产平台的建设，进一步打造“药石研发”+“药石制造”双品牌。我们认为双品牌其实是商业模式的延伸，是公司基于产品/服务的理解，推进从研发到制造商业模式的变现。 ①①产品变现：产品变现：新药研发，风险共担，2021年开始有望持续兑现。公司已经与2020年9月转让5个化合物的所有权，我们认为这部分证明了公司自身设计的分子砌块库的有效性。公司此项业务不仅在“风险共担”的模式下享有高回报及相对较低的风险，且有望提升公司天花板。案例验证方面，2014年药石科技创始人设立创新药公司药捷安康多条管线正在持续推进，我们认为这是公司分子砌块对创新药推动的认可，同时也说明了公司基于核心的分子砌块优势未来发展业务模式的多样性和可行性。 ②②制造服务制造服务变现：剂制剂CDMO。加速能力搭建。公司持续拓展补充产业链。进一步加大药物制剂生产基地的建设投资，完善公司的服务链，为客户提供优质的一站式药物开发及生产服务，奠定了公司存量业务高速增长的基础。 盈利预测及估值基于公司始终深耕的创新型分子砌块领域，我们认为2020-2022年，公斤级以上业务随着前端客户管线的逐步推进及商业化放量有望同比增长70%，40%及40%。公斤级以下业务随着募投项目的逐步推进，有望实现同比增长8%、35%、30%。我们预计2020-2022年净利润2.05、2.91、4.13亿元，EPS1.41、2.01、2.85元，最新收盘价对应2021年71倍PE，考虑公司业绩未来3年45%左右复合增速，及参考可比公司估值水平（2021年83倍PE），给予“买入”评级。 风险提示下游产品研发、销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。