2021 年扣非业绩同增25.48%，与业绩快报一致。2021 年，公司全年实现营收6.64 亿元，同比增长3.8%，归母净利润7684.46 万元，同比增长18.1%，扣非归母净利润4903.75 万元，同比+25.5%，与公司业绩快报一致符合预期，其中产生非经常性损益2781 万元，理财投资收益（2062 万）、资产处置收益（720 万）与政府补贴（682 万）为主要构成。若以2019 年为参考基准，公司收入、归母业绩、扣非业绩分别同比2019 年-28.1%、-57.4%、-66.9%，系IT 短训业务疫情反复下扰动学生参培热情所致。2021Q4，公司实现营收1.74 亿元，同比-12.5%，归母净利润1327.81 万元，同比-74.1%，扣非归母净利润451.81 万元，同比-91.0%。 IT 短训业务稳复苏，毛利率有所回暖。2021 年，公司线上/线下短训实现收入6.22 亿元，同比增长4.73%，占营业收入总额的93.7%，同比+0.8pct，但收入同比2019 年-29.3%，整体而言参培人数有所回暖但仍未恢复至2019年水平；非学历高等教育实现收入2942 万元/-12.11%，占营业收入总额的4.4%/-0.8pct，传智专修学院大专牌照申请仍在推进，招生数相对平稳。2021年底投资宿迁传智互联网中等职业技术学校，预计22 年9 月份正式招生；其他业务实现收入1245.65 万元，同比+1.77%，占营业收入总额的1.9%，与去年同期基本持平。2021 年，公司期间费用率41.0%，同比+2.4pct，其中销售费用率15.7%，同比-0.8pct；管理费用率11.8%，同比+0.06pct，系管理人员薪酬增加所致；财务费用率2.2%，同增3.39pct，系执行新租赁准则所致；研发费用率11.3%，同比-0.3pct。2021 年公司整体毛利率为48.8%，同比+2.9pct，主要系员工薪酬优化贡献，净利率为11.6%，同比+1.4pct。 政策明确鼓励赛道，关注疫情企稳后培训需求的复苏。与K12 教培/K9 学校不同，2021 年10 月，国务院办公厅印发了《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，提出构建政府统筹管理、行业企业积极举办、社会力量深度参与的多元办学格局。疫情反复扰动下公司线下课程开展受阻，叠加就业形势不明确参培意愿也有所下滑，但2 年以来公司应对疫情方式也更为灵活，疫情企稳后有望率先复苏，此外可关注职教学历业务的推进布局。 风险提示：疫情反复，网点扩张不及预期，招生不及预期等。 投资建议：职业培训赛道明确受政策支持，且公司就业口碑带动下品牌力持续提升，预计公司2022-2024 年EPS 为0.34/0.43 /0.52 元（22-23 年EPS原为0.41/0.54 元，疫情影响恢复节奏有所下调），对应2022-2024 年PE分别为49/39/32 倍，维持“增持”评级。

2021年公司营收恢复 6成， 业绩扭亏为盈。2021年， 公司实现营收 86.35亿元/+20.76%， 恢复约 6成； 归母业绩 2123.31万元， 扭亏为盈（2020年亏损2.32亿元） ， 扣非业绩亏损 1.15亿元， 同比减亏 2.80亿元， EPS0.03元，与业绩预告基本一致。 Q4公司营收 24.04亿元/-3.95%， 仅恢复五成， 相比Q3收入同增 29.56%， Q4恢复节奏明显回落， 业绩亏损 1603万元， 继续承压。 客源差异下景区恢复节奏分化， 整合营销业务恢复相对较好。 乌镇景区 2021年客流 368.73万人次/+22.10%， 剔除地产业务影响收入+13.65%， 客流和收入仅恢复至疫情前的 40%左右， 实现净利润 5,820.24万元/-57.03%， 仅恢复至 2019年的 7.21%。 剔除地产和补贴影响， 乌镇景区净利润较 2020年减亏 5,975万元。 古北水镇 2021年接待游客 152.01万人次/+30.43%， 收入 7.68亿元/+34.32%， 客流、 收入各恢复 6、 8成； 实现净利润 5,465.60万元， 扭亏为盈（2020亏损 1.71亿元） ， 恢复至 2019年约 37%。 乌镇恢复节奏明显落后于古北， 与其中长途客流主导特点相关。 其他业务方面， 整合营销收入恢复 6成， 净利率接近疫情前水平， IT 业务收入超疫情前水平， 而旅行社业务继续承压， 酒店收入虽恢复 6成， 但业绩仍拖累。 短期跟踪国内疫情发展， 关注中长线资源整合扩张。 今年以来疫情扰动仍影响公司短期表现， 但公司也持续丰富乌镇和古北景区内涵， 为后续恢复蓄势。 其中考虑冬奥后冰雪热， 古北未来还有望受益冰雪游等。 公司背靠光大金控集团支持， 未来一看乌镇和古北水镇景区的持续优化和休闲度假升级； 二看濮院项目进展， 预计今年内推出； 三看公司在稳定存量业务的情况下， 拓展新的资源和业务增长点。 公司此前参股青都旅游拟深交所上市， 并与法国狂人国合作未来拟打造沉浸式演艺项目等， 积极拓展新业务成长。 投资建议： 估值较低且景区质地良好， 跟踪复苏， 维持“买入” 。 考虑今年以来疫情反复影响， 我们下调公司 22-24年 EPS 至 0.22/0.70/0.84元（去年中报时预计 22-23年 EPS 为 0.70/0.99元， 主要系疫情因素下调景区客流收入盈利预测） ， 对应 22-24年 PE57/17/15x。 短期疫情仍需跟踪， 但公司目前市值估值处于低位， 核心景区质地优良， 中线仍有整合扩张预期， 暂维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观、 疫情等系统性风险； 古北股权转让可能低于预期； 光大整合可能低于预期； 门票降价政策风险。

2021 年营收恢复75%，扣非业绩减亏。2021 年，公司营收113.39 亿元/+14.56%，恢复至2019 年的75.10%；归母业绩1.01 亿元/-8.70 %（非经扰动），扣非业绩亏损1.22 亿元，同比减亏5.48 亿元；EPS 0.10 元。其中，境内酒店收入恢复约82%，业绩4.44 亿元，扣非业绩3.66 亿元，扭亏为盈；境外酒店收入恢复57%，亏损4.45 亿元，同比减亏；餐饮收入持平，归母业绩2.03 亿元/-20.96%，主要系疫情下苏锡杭肯德基股利减少影响。 2021Q4 减亏，主要系海外反弹，境内则略承压。Q4 公司收入29.90 亿元/+3.26%，恢复78%，归母业绩385 万元，同比扭亏为盈；扣非业绩-7737 万元，同比减亏1.88 亿元，主要系境外酒店Q4 反弹推动。Q4 境外收入同比增长103.62%，业绩大幅减亏（20Q4/21Q4 卢浮各亏0.45 亿/0.05 亿欧元），而境内受疫情影响收入同比下滑9.28%，相应盈利同比下滑。 2022 年开店目标持平，收入预增20-25%。2022 年，公司预计实现营收136-142 亿元/+20%-25%，其中境内营业收入预计同比增长9%-14%；境外营业收入预计同比增长65%-70%；同时，计划新开有限服务型酒店1,500 家，新签约2,500 家，与2021 年初公布的当年目标持平。 平台整合与规模扩张助成长，兼顾出行政策放松节奏。短期来看，仍需跟踪国内疫情反复情况和出行政策放松节奏。但公司系国内酒店规模NO.1，未来力争全球酒店规模第一目标下，公司仍有望积极规模扩张，同时公告公司原CFO 沈总（主管整合）出任公司新CEO，未来一中心三平台整合有望全面强化。其中，伴随会员打通和收费统一，估算后续中央预订占比及CRS 渠道贡献有望持续提升，从而增加前端收益。同时，公司供应链、IT、产权交易中心等平台支持，其中今年4 月将上线的锦江全球酒店交易服务平台，有望实现酒店投资及交易全生命周期服务闭环，增强对加盟商的吸引力。 风险提示：商誉减值风险，收购整合低于预期，系统性风险尤其海外疫情等。 投资建议：关注出行放松节奏，中线规模与整合潜力可期，维持“买入”。 考虑今年年初疫情反复等影响，下调22-24 年EPS0.77/1.85/2.30 元（此前22/23 年EPS 为1.17/1.93 元），对应估值63/26/21x。近期疫情多地频发仍带来短期经营压力，但未来若出行限制逐步放松仍复苏可期。中线来看，公司剑指全球酒店规模第一目标下，未来对内整合，对外扩张均有望持续提速，中线成长值得期待，维持“买入”评级。

2021 年归母净利润同增逾6 成，在手订单充足。2021 年，公司实现营业收入5.6 亿元，同增46.6%；归母净利润1.7 亿元，同比增长60.1%，与前期业绩快报一致，符合预期。疫情影响减弱线下培训业务得以开展，公司收入与业绩实现稳健增速。2021Q4，公司实现营收2.0 亿元，同比增长30.4%；归母净利润达6169 万元，同比增长26.2%。合同负债方面，公司2021 年底合同负债为7.8 亿元（2021 年9 月底为7.1 亿），同比增长21%，表明管理培训与咨询在手订单充足。 管理培训业务增速靓丽，带动整体毛利率上行。2021 年，核心业务管理培训业务营收4.9 亿元，同比增长48.9%，收入占比88.6%，系公司主要收入业绩来源。业务毛利率为83.6%，同比+0.6pct；管理咨询业务实现收入5883万元，同比增35.0%，毛利率为44.3%，同比-6.6pct；图书销售收入379 万元，毛利率为30.1%，同比-0.2pct。公司整体毛利率为79.1%，同比+0.3pct，依靠高毛利率管理培训业务占比的提升，公司业务毛利率稳步上行。 费用控制相对良好，净利润率稳步提升。2021 年，公司期间费用率47.6%，同比+1.7pct ； 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别为29.0%/15.9%/5.9%/-3.2%，分别同比-1.4/1.2/1.2/0.7pct，整体而言控制良好。公司2021 年净利率为31.2%，同比+2.5pct，净利润率稳步提升。 OMO 数字化商学院模式积极创新，探寻新成长。公司公告数据显示，管理培训业务未来5 年市场规模CAGR 达到17%，其中占中国企业数量99.8%的中小企业的需求占整个企业管理培训市场总量的95%以上，中小企业需求仍然占据市场的绝对主体。2021 年10 月，公司推出OMO 数字化商学院,帮助专、精、特、新的中小企业建立职业人才培养体系，有望进一步助力管理培训业务成长。 风险提示：疫情扰动线下停课、讲师流失、行业竞争加剧、业务拓展低预期。 投资建议：依托自身的口碑与品牌效应，公司管理培训与咨询业务规模与学员数量稳步提升，增长态势良好。2021 年10 月推出的OMO 新平台有望为公司注入成长新动能，我们预计2022-2024 年收入分别为7.2/9.4/11.9 亿元，分别同增30%/30%/28%；归母业绩分别为2.2/2.9/3.6 亿元，分别同增29%/30%/27%，公司作为实效商业培训引领者，业务基本盘稳固，新产品有望贡献成长新动能，首次覆盖给与“增持”评级。

不同定位酒店龙头差异化成长，后疫情时代分化。经济型酒店注重极致性价比，高度标准化下规模效率为先；中端酒店前端风格略分化，但规模与效率仍为内核，疫情后龙头加速集中趋势明显。中高端酒店，侧重品质与效率平衡，差异化个性化溢价，目前格局未定，模式差异，路径多元，不同细分定位下存有差异化发展机遇，疫情反复中危与机并存。高端及奢华酒店，品牌为先，外资主导，但地产热褪去后，品牌溢价下兼顾效率，疫情加速考验，国内本土高端酒店迎新机遇。其中高端度假酒店因季节性+区域差异，较商务酒店管理难度更大，但疫情后核心城市周边度假项目迎新机遇。 “小而美”的中高端酒店佼佼者。君亭酒店成立于2007 年，中高端定位，深耕长三角，核心管理团队持股近70%，酒店运营经验丰富。公司过往直营主导（疫情前直营收入业绩占比80-90%），辅以委托管理扩张，规模体量不大，2021 年底开业+签约酒店近70 家，其中9 月底已开业47 家。但精耕细作下，公司直营店经营优良，成熟项目净利率20%上下，2019 年盈利的直营店占比80%+。2021 年9 月，公司成功创业板上市；2022 年1 月，公司公告拟收购同源系高端本土酒店品牌君澜集团（拟打造本土高端度假酒店第一品牌），助力规模扩容，品牌定位和轻重模式互补。 成长看点：存量直营业务奠基，厚积薄发+上市平台有望助力规模扩张提速。 公司存量直营业务稳健优良，构筑基本盘，收购君澜后，公司客房规模排名有望从此前第49 名提升至13 名。未来一看君亭+君澜整合后，品牌厚积薄发与上市平台支持，公司未来规模扩张尤其轻资产扩张有望提速；二是行业复苏后，君澜系开业酒店占比有望提升，进而助力营收和业绩增长；三是立足上市平台支持，公司未来中长线仍不排除潜在进一步外延收购预期；四是伴随公司轻资产项目占比提升和规模效应加速，其中线盈利中枢有望提升，且行业复苏时，奖励管理费（GOP 提成）也有望带来一定弹性。 盈利预测与估值：并购整合+上市助力下，公司有望迎加速扩张拐点，调整公司21-23 年EPS 至0.44/0.95/1.66 元(此前为0.45/1.05/1.55 元，22 年考虑疫情反复下修，23 年考虑君澜等潜力略上修），对应PE132/62/36x。 综合绝对和相对估值，我们认为股票合理估值区间在62.7-67.9 元之间，较现价有6.8%-15.6%溢价空间，维持“增持”评级。 风险提示：疫情等系统性风险，门店扩张不及预期，外延整合低于预期。

事项：公司公告：公司发布1-2月经营数据，1-2月收入和业绩同比增长约20%。 国信社服观点：1）公司1-2月收入和业绩同增约20%，归母净利率达18%，同比持平，较去年Q3、Q4的归母净利率水平（9%、6%）环比显著改善，有助于缓解此前市场对其盈利中枢的担忧。2）考虑国内疫情散发情况、3月初海棠湾店阶段性停业4.5天及去年高基数影响，接下来3月表现仍需进一步观察，暂中性预计公司Q1整体收入或高个位数增长，归母业绩同比持平或微增。3）疫情与竞争下，央企主观动能激发，从规模到质量，向管理要效益，综合效能有望全面提升。4）综合近期疫情情况，我们略微下调公司21-23年EPS至4.91/6.01/7.67元（此前为4.91/6.14/7.68元,主要系22年略微下调海南客流），对应PE38/31/24x，估值已具有良好安全边际。短期疫情反复影响仍存，但近期表现说明公司印证收入和利润并进的发展诉求。立足6-12月及以上维度，在全球免税第一地位持续巩固下，公司积极全渠道布局深化与流量挖潜，成长潜力可期。中长线出境游若逐步放开，虽竞争环境或更多元化，但长线市场空间也将更加广阔，维持买入评级。5）疫情等系统性风险，政策风险等。 评论：公司预计1-2月收入和业绩同比增长约20%，盈利中枢环比回升显著公司公告：1至2月，公司实现营业收入约131亿元左右，同增约20%；实现归母业绩24亿元左右，同增长约20%。今年以来，公司强调“向管理要效益”，科学营销，收窄折扣水平，注重考核利润指标，促进毛利率水平明显提升。近期公司持续引进新的重磅品牌，精品及腕表、香化等品牌持续丰富，同时于三亚国际免税城三层增加开设了时尚品类综合店CO-LAB，助力1-2月表现良好。（9%、6%）环比显著回升。同比来看，今年1-2月归母净利率水平基本持平，虽然有所得税优惠（去年同期海南系25%所得税率，今年系15%所得税率）、机场租金返还差异等加成，但同时预计也有品牌商返点差异的不利影响。综合来看，公司1-2月经营层面盈利能力同比或有望接近持平。考虑2021年下半年以来的经营趋势和竞争压力，公司今年1-2月盈利能力仍改善明显，进一步验证公司今年利润考核导向开始强化，也有助于缓解此前市场对中线盈利中枢的担忧。 短期仍需跟踪疫情走势及后续防控政策变化客观而言，公司3月情况需要再观察：一是去年3月基数较高，二是公司核心盈利主体海棠湾购物中心3月关店4.5天，三是近期疫情反复下海南客流后续预计仍有压力。去年3月中免收入72亿，归母业绩8.5亿，净利率12%（季节性变化和促销等），我们预计3月收入和业绩有压力。综合来看，我们暂中性预计司公司1Q1整体收入或高个位数增长，归母业绩同比持平或微增。 根据1月上证报等报道，海南省将力争2022年离岛免税店销售达到1000亿元。需要说明的是，上述系销售额口径，且包括免税+有税等，今年后续疫情走势及后续防控政策变化仍然关键。从公司近期表现来看，公司正在积极推进收入和利润的均衡增长。2022年1-2月，海口、三亚机场客流各自恢复至2019同期的70%、80%，但公司经营表现已远超2019年，显示公司客群转换能力显著增强。同时，预计3月底中免海南尚有腕表节等活动，第二届消博会有望4月在海南举行，多元活动也有望带来阶段看点。 全面夯实全球第一地位，积极应对疫情与竞争，从规模到质量，公司主观动能全面激发去年下半年以来，由于疫情反复下净利率承压，市场担忧未来国内外竞争下公司盈利中线中枢，估值阶段受制。 但公司通过持续夯实巩固自身全球免税第一地位（预计2021年有望继续全球免税规模第一），主动提升自身综合运营实力。结合我们此前分析，一是品牌商、有税、免税运营商等多方博弈下，未来价格体系有望重归理性；二是中免积极应对，多管齐下（见下表），从规模到质量，向管理要效益，主观动能强化有望助力利润率回升。中线来看，政府支持消费回流逻辑下，国内免税蛋糕持续扩容有核心支撑。未来若出境游放开，市场担忧对海南客流的影响，但首先，我们预计出境游放开节奏仍待跟踪，不排除需要明年以后。其次，海南客流2021年仅为疫情前2019年的75-80%之间，相对仍有提升余地。第三，出境游放开后，考虑疫情前国内消费外流情况以及今年韩国免税恢复情况，我们预计后续出境游恢复后，持续回流国内居民消费仍是政府核心。故未来出境游放开之时，国人离境市内免税店政策未来预期也有望强化，其政策空间预计较为广阔（2019年国内出境游人次1.55亿人次）。 在这种情况下，中免可利用其机场、市内、线上全方位渠道布局优势，打造综合新零售业态，强化内部流量打通（包括机场、市内、线上流量打通，出境店与海南店流量打通等），核心一是紧跟国人喜好，全面丰富产品sk（包括限量款、爆款等），二是综合价格优势较领先，三是营销服务体验等全面优化，从而不断提升其参与国际竞争赢取市场份额的综合能力，带来新成长看点。 投资建议：1-2月趋势良好，盈利中枢显著回升，维持“买入”评级综合公司1-2月表现及近期疫情反复影响，我们略微下调公司21-23年EPS至4.91/6.01/7.67元（此前为4.91/6.14/7.68元,主要系22年略下调海南客流假设约1%），对应PE38/31/24x，估值已具有良好安全边际。短期疫情反复影响仍存，但2022年公司预计增收增效并重，后续向管理要效益有望助力盈利中枢中线回升。立足6-12月及以上维度，公司一看全球免税第一地位持续巩固下，与品牌商的合作有望全面强化；二看全渠道布局深化与流量挖潜，依托市内+机场+线上渠道共振，对上游的合作与下游的销售转换均有望提速；三看内外竞争下，央企主观动能持续强化，从规模到质量，向管理要效益。中长线出境游若逐步放开，虽竞争环境或更多元化，但若政策落地，从3000万的海南客流市场走向1.55亿+的出境游市场+海南原有市场联动，市场空间也将更加广阔。公司正立足全球免税第一优势地位，供应链、渠道各方面全面优化中，长期成长空间仍可期，维持买入评级。 风险提示疫情反复客流恢复低于预期，出境游放开节奏较快，政策低于预期，国内免税准入大幅降低，宏观系统性风险、汇率风险等。

疫情反复下，公司2021年业绩亏损，处于预告区间内。2021年全年，公司实现营收3.58亿元/-16.87%,实现归母业绩亏损3780.32万元/-153.63%，处于业绩预告（亏损2,800~3,800万元）区间内，EPS-0.07元，盈利表现尚不及2020年，主要系去年下半年疫情反复及迪庆香巴拉新项目开业拖累。 Q4营收0.68亿元/-56.69%，业绩亏损4876.26万元，承压显著。 疫情反复致客流承压，迪庆新项目开业进一步拖累。疫情下云南省2021年暂停跨省游时长累计92天，暑期旺季基本停业，直接导致客流下滑，主业承压。其中，全年索道客流216.14万人次/-22.40%，索道收入16638.61万元/-20.93%，仅2019年的45-50%；酒店方面，和府酒店收入下滑15%，业绩增亏，而新开迪庆项目虽带来收入增长，但业绩增亏明显，进一步拖累；印象丽江游客下滑27%，收入同降32%，净利润同降74%，仅为2019年的6%。 疫情反复及迪庆新项目开业影响下，毛利率-9.40pct，期间费用+11.43pct。 短期仍需跟踪疫情，但未来边际放松仍有预期，兼顾资源整合和股权问题。 今年以来疫情仍有反复，预计短期仍对公司经营产生不利影响。但是，一方面服务业相关纾困政策等政策利好出台，另一方面精准防控强化下，未来疫情防控仍不排除逐步边际放松，中线复苏仍可期。同时，公司系滇西北景区龙头，丽江区域唯一A股上市公司，资源优势较突出，最新公告拟打造玉龙雪山景区甘海子游客集散中心等进一步优化交通动线，强化二次消费。目前泸沽湖摩梭小镇仍推进，大香格里拉精品小环线布局基本完成，区域整合持续推进，仍有望带来中线看点。此外，此前公告国资控股地位有望重新明确，但目前雪山公司与华邦健康仍系一致行动人，未来需跟踪股权问题最终落定。 风险提示：疫情及其他系统性风险，股权问题解决低于预期，外延低于预期。 投资建议：跟踪疫情，期待复苏，中线关注区域整合，暂维持“增持”。 考虑近期疫情反复影响，我们预计22-24年EPS0.15/0.35/0.42元（此前预计22-23年0.35/0.47元），主要系疫情下客流假设下调以及迪庆等新项目培育期拖累等影响，对应PE41/18/15倍。短期仍需跟踪疫情，但后续复苏仍有期待，且公司作为滇西北旅游龙头，资源禀赋良好，区域卡位优势突出，中线仍有望积极推进区域旅游资源整合，静待控股权博弈落地，暂维持“增持”评级。

前三季度业绩增 23%符合预期， 陶陶居并表增厚前三季度，公司实现营收 30.16亿元/+17.69%，归母业绩 4.44亿元/+23.41%，扣非后业绩 4.31亿元/+19.78%， EPS0.78元，与我们业绩前瞻基本一致，符合预期。其中三季度收入增 10.15%，归母业绩增16.68%，业绩增长良好，预计主要系陶陶居并表以及费用改善。 疫情下月饼增长放缓，速冻三季度提速， 陶陶居并表增厚收入前三季度，公司食品业务收入 24.84亿元/+12%： 速冻收入 6.12亿元/+5%， 其中三季度增 22%， 较上半年【同比】 下滑 1%（20H1高基数）明显改善，预计与梅州一期产能释放有关； 月饼收入 12.87亿元/+8%，受高基数及疫情影响； 其他食品收入增 28%。 餐饮收入 5.03亿元/+59%， 陶陶居 7月 1日并表拉动， 剔除并表影响，预计三季度同店尚未恢复至疫前。渠道端经销收入增 13%、 省外增 19%。 三季度末合同负债同增 33%，显示 Q4相对有支撑。 前三季度毛利率同减 1.28pct，预计主要系餐饮拖累及速冻占比提升。期间费率降 1.30pct，其中销售/研发/财务费率各降低 0.96/0.30/0.18pct，管理费率增 0.13pct。 疫情扰动月饼增长，关注产能释放后的速冻发展展望未来， 1）速冻业务， 年中梅州一期试产，后续逐步投产有望改善速冻产能； 中线湘潭二期有望新增 3.85万吨产能（2020年产量 3.25万吨），建设期 2年，再加上品类、渠道的拓展，有望支撑速冻收入持续较快增长。 2）月饼业务， 疫情一定程度上影响供需关系， 收入增长略有波动，但预计未来整体保持平稳增长。 3）餐饮业务短期受疫情影响，建议持续跟踪； 陶陶居 6家门店 7月 1日并表（持股 55%） ，明显增厚收入， 估算非疫情时 6家店净利润 3000万左右，有望在疫情好转后进一步增厚利润；且引入战投有望进一步激发餐饮业态活力。 风险提示: 宏观、疫情等风险，食品卫生安全，收购整合、产能释放不及预期等。 短期跟踪疫情，产能扩张有望支撑中线成长， 维持“买入”考虑疫情影响，下调 21-23年 EPS 至 0.94/1.12/1.31元（原为0.96/1.20/1.41元），对应 PE 21/18/15x。短期疫情影响月饼和餐饮业务，中线产能释放及渠道拓展下速冻业务有支撑，维持“买入”评级

Q3业绩增40%，海南所得税优惠及首都机场保底租金冲回助力 公司前三季度营收494.99亿元/+40.87%，业绩84.91亿元/+168.35%，EPS4.35元。21Q3，公司营收139.73亿元/-11.73%，业绩31.32亿元/+40.22%（扣非利润31.24亿元），剔除海南所得税优惠及首都机场租金两者冲回影响，Q3经营业绩12.44亿元/-43.80%，逊于预期。 暑期疫情公司营收同比下滑，促销增加及线上走高致毛利率下降 21Q3疫情散发，海南客流下滑2-3成，8月最旺季下滑5-6成，直接影响公司海南线下免税销售，故公司积极增加线上销售弥补。综合来看我们预计Q3公司海南营收同比个位数下滑。但因线上业务占比提升，在补税+促销并举情况下，叠加产品结构变化，毛利率显著承压。Q3日上直邮业务预计也同比有所下滑。归总而言，Q3综合毛利率同降7.6pct，环比降6.3pct。推算线下免税业务因销售额下滑，固定成本作用也影响净利率表现。我们整体估算Q3纯主业净利率环比下降近6pct。此外，品牌商联合促销的分担部分一般年终确认惯例也可能带来一两个季度利润起伏。公司海南所得税优惠和首都机场租金补充协议落定，各增厚Q3业绩7.40亿、11.40亿元，均体现为Q3经营性收益。 全局部署应对疫情扰动与行业竞争，夯实全球免税第一龙头地位 虽疫情散发带来短期扰动，但十一海南离岛免税收入同增66.9%，我们预计10月以来公司海南业务同比增速重拾升势。面对疫情扰动，公司未来一是拟强化联动精准促销，与供应商加强合作；二是线上进一步统筹运营；三是巩固海南布局，新海港项目和海棠湾一期2号地建设推进；四是拟赴港融资，拟强化产业链布局；五是看未来潜在离境市内店政策机遇。全渠道布局+强供应链整合，夯实全球免税第一地位。 风险提示 政策风险；宏观、疫情系统性风险；市场竞争可能加剧。 投资建议：疫情扰动影响趋弱，依然看好长线空间，维持“买入” 下调21-23年EPS至5.50/6.94/8.93元（此前为5.84/7.37/9.31元），对应PE 49/39/30X（若融资摊薄8%，对应PE53/42/32X）。虽疫情扰动短期，但中国免税产业仍处战略机遇期，公司积极谋变、全国线下线上一盘棋，赴港IPO夯实全球NO.1地位，维持“买入”评级。

暑期疫情扰动下 Q3复苏放缓，但单季盈利好于预期21Q3公司实现营收 2.81亿元/-16.24%，归母业绩 0.54亿元/-42.29%。 暑期疫情影响公司 Q3收入和业绩各恢复 36%/11%， 盈利好于我们此前业绩前瞻预测， 主要系公司费用管控优良和花房投资收益贡献增加。 今年前三季度，公司营收及业绩各恢复约 46%/34%。 疫情下旺季主业阶段停业， 费控及花房投资收益助力 Q3仍盈利7.1-7.20，公司旗下演艺项目稳步复苏，但此后受疫情多地扩散等影响，公司演艺项目除上海项目外先后关停。其中公司杭州本部关停 16天，直至 8.22室外版千古情恢复；三亚、丽江、桂林、张家界项目各关停37、 27、 37、 54天不等，西安项目 8.2关停至今。 各项目旺季停业直接影响演艺主业复苏进程。不过，依托 7月经营及公司良好的成本费用管控等，公司演艺主业 Q3仍然实现微利，实属不易。 花房预计运营良好， 前三季度收益估算 0.88亿元，同比翻番，其中 Q3单季估算约0.35亿元，环比 Q2增约 25%， 助力公司 Q3盈利。 Q3疫情下，公司毛利率 46.54%/-8.89pct，期间费率 38.51%/+16.68pct。 疫情持续反复影响短期主业经营， 期待明年复苏弹性及中线成长疫情持续反复影响公司主业复苏节奏，带来短期盈利的不确定性。但在暑期旺季多数项目关停背景下，公司 Q3仍实现盈利可见公司的成本费用管控优异。同时，公司在疫情反复下摸索打磨内功，积极多元尝试：上海项目亲子模块，张家界“爱在系列” 演出，杭州本部室外版尝试等， 积极探索新玩法。若未来疫情消散，主业复苏的经营弹性相对较大，且新模式新探索也有助于公司进一步成长。此外，公司佛山、西塘、珠海等项目稳步推进中，中长线扩张仍有持续看点。 风险提示： 疫情风险， 减值风险及股东减持风险，新项目不达预期等短期仍受疫情干扰， 期待未来复苏弹性及中线成长，维持“买入”考虑短期疫情反复， 假设明后年疫情相对可控，我们下调公司 21-23年 EPS 至 0.18/0.43/0.61元（此前为 0.22/0.46/0.65元）， 动态PE78/33/23倍。 短期盈利承压， 但公司不断新模式摸索应对， 中长线伴随新项目新模式推进，业绩成长空间仍有支撑，维持“买入” 评级。

暑期疫情反复下，2021Q3营收恢复7成，业绩恢复放缓前三季度，公司营收47.26亿元/+32.15%，业绩/扣非业绩各1.25/0.93亿元，同比扭亏，EPS0.13元，基本符合预期。暑期疫情下，Q3公司营收/业绩/扣非业绩仅恢复至19年的71%/17%/13%，逊于Q2(Q2营收恢复92%，扣非业绩恢复86%)，成本费用刚性影响业绩恢复节奏。 疫情下Q3经营承压，轻管理门店仍系扩张主力21Q3VS20Q3，首旅如家RevPAR-0.6%（ADR+12.4%/OCC-8.1pct），21Q3VS19Q3，整体RevPAR恢复70.9%（ADR-5.2%/OCC-21pct）；同店RevPAR恢复72.8%，ADR-2.9%，OCC-21.0pct。2021前三季度，公司新开店数达到833家（直营/加盟各17/816家，经济型/中高端/轻管理/其他各117/185/484/47家），净增560家，轻管理净增489家。其中Q3公司新开/净增325/223家。截至2021Q3，公司酒店数量5,455家，客房间数457,340间，储备门店达到1838家，疫情下Q3净增239家，为全年1400家开店目标及明年新开店奠定基础。前三季度毛利率增至28.16%，不考虑新租赁准则影响，费用率同比下降。 今年疫情反复中波折复苏，积极推进再融资助力中线发展，积极推进再融资助力中线发展今年酒店业在疫情反复中波折复苏，但过往经验显示每次疫情一旦企稳，酒店龙头RevPAR复苏仍较快，且近两年持续疫情反复下，行业出清加速龙头集中，未来若疫情企稳有望带来龙头成长弹性。公司全年1400家展店目标仍在积极推进，Q3成立首旅安诺强化高端布局，全新升级如LIFE俱乐部，上线“首免全球购”多元发力。在行业低谷期同时也是连锁化加速发展契机，公司拟募资不超30亿助成长，9月底非公开申请获批，未来有望更加积极主动内外优化谋发展。同时，公司控股股东积极认购也彰显对公司后续发展的信心与支持力度。 风险提示宏观及疫情等系统性风险，收购整合或国企改革或低于预期等。 再融资积极推进，行业出清下未来复苏弹性可期，维持“买入”维持“买入”略下调21-23年EPS至0.21/0.97/1.24元（此前0.34/1.00/1.24元），对应PE估值110/24/18倍，考虑增发或明后年估值27/21x。公司积极推进再融资，疫情后行业加速出清助力龙头成长，维持买入评级。

事项：公司公告：公司下属子公司接到有关部门通知，经有关部门界定，离岛免税品销售业务符合《产业结构调整指导目录（2019年本）》相关规定，属鼓励类产业。根据《财政部税务总局关于海南自由贸易港企业所得税优惠政策的通知》（财税〔2020〕31号）、《国家税务总局海南省税务局关于海南自由贸易港企业所得税优惠政策有关问题的公告》（国家税务总局海南省税务局公告2020年第4号）等相关规定，并结合公司经营情况，经判断，公司下属子公司中免集团三亚市内免税店有限公司、海南省免税品有限公司、海免海口美兰机场免税店有限公司、琼海海中免免税品有限公司、海免（海口）免税店有限公司、中免凤凰机场免税品有限公司6家子公司可享受15%的企业所得税优惠税率，自自2020年1月1日起执行日起执行至至2024年12月31日。 国信社服观点：观点：1）公司）公司所得税优惠落定，海南业务所得税优惠落定，海南业务2020-2024年有望享受15%所得税优惠，进而所得税优惠，进而有望直接增厚公司业绩，预计司业绩，预计21-23年每年有望年每年有望增厚业绩在在7%-11%之间之间；；2））考虑所得税优惠影响但未考虑首都机场租金冲回等影响，我们上调公司我们上调公司21-23年EPS至5.84/7.37/9.31元（此前预计5.28/6.96/8.73元），对应PE43/34/27x。若考虑赴港融资。若考虑赴港融资摊薄摊薄8%影响，对应估值46/37/29x。面对疫情扰动、竞争适度增加，公司主观动能正全面释放，海南扩容、线上赋能，。面对疫情扰动、竞争适度增加，公司主观动能正全面释放，海南扩容、线上赋能，筹划布局未来或有离境市内免税店政策机遇，拟赴港融资争取获得全球化的渠道及产业链资源，全面夯实全球免税第一绝对龙头地位，中长线全渠道成长路径和空间可期，坚定维持“买入”评级。 评论：公司海南业务所得税优惠落定，预计预计21-23年每年有望增厚业绩在7%-11%之间根据公司公告，公司下属子公司中免集团三亚市内免税店有限公司、海南省免税品有限公司、海免海口美兰机场免税店有限公司、琼海海中免免税品有限公司、海免（海口）免税店有限公司、中免凤凰机场免税品有限公司可享受15%的企业所得税优惠税率，自自2020年年1月月1日起执行至2024年年12月月31日。上述事项不影响公司已披露的《2020年年度报告》。本次享受企业所得税优惠政策后，将对公司将对公司2021年第三季度业绩产生积极影响，预计影响金额将达到年第三季度业绩产生积极影响，预计影响金额将达到2020年经审计归属于上市公司股东净利润的10%以上，具体以披露为准。

疫情下中报盈利3468万，表现较好、符合预期 2021H1，公司营收3.46亿元/+113%（同口径+144%，恢复至19H1的78%）；归母业绩增长3468万元/+127%（扣非后+125%），恢复至19H1的45%；EPS0.07元/股，处于业绩预告区间上限。Q2，公司收入+126%，业绩3348万，环比进一步改善。 环比持续改善，旅游业务收入恢复至19H1的8成 2021H1，疫情同比缓和，峨眉山客流逐步改善；但局部疫情仍有扰动，旅游市场尚未恢复至疫前。具体来看，上半年公司接待进山人数146万人次/+180%（恢复至19H1的76%），实现门票收入8771万元/+65%（同口径增169%，约恢复至19H1的8成）；索道收入1.28亿元/+233%，约恢复至19H1的8成。门票+索道分部经营利润1.08亿元，扭亏为盈同增325%，是公司业绩核心。酒店收入6256万/+72%，分部利润减亏1806万。旅行社收入52万/+130%。演艺收入406万，净利润亏损3527万（持股40%）。分季度看，Q1-2收入增加95%/126%，扣非业绩增加96%/202%，环比改善。除财务费率受并表子公司影响有所上升，其他成本费用改善，毛利率提升52pct，期间费用率减30pct。 短期关注复苏节奏，中线新项目及区域整合有望打开空间 短期来看，国内华东、华中等局部散发疫情估计将影响国内暑期中长途旅游意愿，下半年公司经营环境面临一定不确定性。中线来看，公司经营战略进一步明确后，将在巩固门票、索道、酒店业务的基础上，努力拓展茶叶、大数据、演艺等新项目，开展联动营销，有望形成新的经济增长点。而且公司作为四川区域唯一的上市旅游龙头，公司未来仍有望在国资背景支持下（今年7月完成实际控制人由峨眉山管委会到乐山国资委的转变），持续推动区域整合和景区纵深开发，带来中长线成长看点。同时建议关注后续门票、索道等降价压力。 风险提示 宏观、疫情系统性风险；并购整合不达预期；市场竞争激烈；汇率等。 短期跟踪疫情，中线关注新项目及景区整合，维持“增持”评级 考虑疫情影响，下调21-23年EPS至0.26/0.38/0.43元（此前为0.36/0.41/0.45），PE23/16/14x。短期疫情仍有拖累，中线新项目及资源整合仍有一定空间，兼顾门票降价政策，维持“增持”评级。

IT培训行业：赛道增速快，政策鼓励，能者居前 2019年IT培训行业规模达681亿，10-19年CAGR=25%，规模可观、增长迅速；竞争分散，CR5=6.6%，达内（3.0%）、传智（1.4%）排行前列。政策方面持续利好，民促法鼓励社会力量规范办学。复盘历史，IT培训行业初始门槛不高、需求刚性相对不强、复购率低、客群内容更迭，因此龙头沉浮变化；然而行业痛点不变，就业为最终目标，口碑、质量、体验系重点，能帮学员更好找到好工作是核心竞争力。 传智教育：IT行业领军者，口碑和就业体验 公司系国内IT职教Top2，16-19年营收和利润CAGR分别20%/36%；主营IT短期培训（线下+线上）、IT非学历高等教育培训、少儿非学科培训，2020年收入各占93%/5%/2%，总营收6.4亿/-31%，业绩6506万/-64%，疫情承压，但下半年来已明显改善。公司股权结构稳定，管理层经验丰富，多年经营沉淀教研实力（研发费用率7%）、口碑（口碑招生70%）和产业资源，保障招生、培训和就业（就业率90%+）。 成长看点：短训为基，非学历高教及少儿培训孵化新的增长曲线 未来成长：一看IT短训，IT行业需求旺盛，高薪酬具备人才吸引力，为IT培训提供空间；公司有望凭借核心优势，量价齐升提高市占率；单校模型多数首年微利或盈亏平衡，疫情平稳后有望扩建5个和新建6个校区，新增服务能力3万人次/年；二看IT非学历高等教育，联合办学提供学位证书（本科）和技能认证，目前在校生1000+，政策支持，未来有望申请专科学历，增加招生（校区可容纳1w人），也不排除收购新校区的可能。三看少儿IT培训，蓝海市场，低价切入，尚待挖掘。 风险提示 宏观、疫情风险；政策；市场竞争加剧；业务拓展不及预期等。 短期关注短训复苏，中线期待非学历培训，首次覆盖给予“增持” 预计公司21-23年EPS为0.34/0.58/0.70元/股，对应PE81/49/40x。公司当前估值不算低（流通盘小、题材稀缺），但质地相对优良，政策鼓励，未来成长具有一定期待，故首次覆盖给予中线“增持”评级。

事项：近期，公司与蚂蚁集团签署合作协议，成立合资公司途马科技。同时，黄山旅游旗下的花山谜窟和花山花海园区7月开业。我们就公司近期情况进行了跟踪。 国信社服观点：1）疫情之下，公司积极山上山下齐升级，花山谜窟开启沉浸式夜游新体验，推动观光游向休闲游升级延伸。2）数智化布局强化，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台。3））景区客流今年以来渐进恢复，暑期旺季来临有望助力客流加速复苏。4））风险提示：疫情反复等系统性风险，门票降价风险、景区开发限制，新项目节奏可能低于预期等。5））投资建议：考虑今年以来恢复节奏，暂预计公司2021-2023年EPS0.24/0.47/0.52元，对应PE40/20/18倍。 公司在国企自然景区龙头中治理较为优良，目前暑期逐步来临，且公司正积极山上山下齐升级，升级花山世界项目开启沉浸式夜游新体验，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台，数字化布局加速，中长线区域资源整合成长仍有支撑，暂维持“增持”评级。 评论：评论：疫情之下，景区承压，黄山景区积极山上山下齐升级，花山世界开启沉浸式夜游新体验开启沉浸式夜游新体验疫情带来自然景区全新挑战，山上山下齐升级。近几年，公司持续推进“一山一水一窟一村”战略，持续丰富提升。山上核心围绕基于核心景区特有资源优势，持续供给端优化提升，包括逐步推进对山上6-7家酒店的改造工程，挖掘高端度假、高端会务、摄影主题、亲子主题等各个细分市场，努力提升景区山上业务收入和盈利贡献。山下核心侧重休闲游升级，考虑太平湖等环评推进仍需一定时间，故公司近两年重点升级花山谜窟项目，打造花山世界，将其核心主业从此前景区观光游积极向休闲游延伸。 具体来看，花山世界主题乐园由花山谜窟、花山花海两大园区组成，数字科技赋能。项目于2019年6月正式启动施工，在原有的自然观光属性基础上再升级，通过景观提升、环境整治等手段，充分应用互动投影、5G、AR/VR、全息、多媒体等高新技术，新增游戏体验性项目，将园区打造成集自然观光与科技体验于一体的沉浸式主题乐园。花山谜窟、花山花海两大园区在产品业态上相互补充，为游客带来“自然生态下的户外休闲”和“科技展演下的夜游体验”。该项目落地标志“山水村窟”战略布局中“窟”项目有效推进。目前项目开业仅一期，总投资预计4亿+，拟打造成外地游客夜间游玩新地标。未来还有二期和三期规划，分别对应的是散客的无动力山地运动项目和民宿体验项目等，预计三期总投资7-8个亿。 总体来看，花山世界项目是黄山旅游“走下山走出去”“二次创业”战略中“山水村窟”的重要一环，有望助力公司观光游向休闲游项目延伸，并通过数字、科技赋能，带来户外休闲和夜游等新体验，逐步从依靠“门票经济”到向“产业经济”过渡，从传统的自然观光型景区到沉浸式体验型景区的转变，有望带来成长多元化看点。疫情之下，数智化布局强化，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台化布局强化，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台疫情下，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台，加速数字化转型。疫情下，景区数字化布局与区域一站式布局加快推进。黄山旅游携手蚂蚁集团的数字文旅合作开展将有力推进疫后常态下景区经营，契合‘目的地新旅游新生活’发展目标。7月10日，黄山旅游和蚂蚁集团双方合资成立的安徽途马科技有限公司正式揭牌成立。合资公司注册资本共1.2亿，其中，黄山旅游全资子公司黄山智慧旅游共认缴5610万元，持有注册资本的46.75%；蚂蚁集团全资子公司上海云鑫认缴4590万元，持有注册资本的38.25%；另外以15%的注册资本作为员工持股平台。合作后，将围绕一大核心，即赋能黄山旅游官方平台，聚焦数智文旅建设。 此前，黄山旅游打造了国内领先的目的地智慧旅游平台——黄山旅游官方平台。平台于2019年8月上线，截至2021年6月，目前注册会员超140万，成交总额达15亿元，是黄山市对游客提供一站式在线产品和服务的官方总入口。 该平台将是双方未来的合作中心。在此基础上，途马科技的成立意在打造主客共享的目的地新旅游新生活一站式服务平台，为游客提供全过程、全场景的智慧化服务，提升游客的体验感与舒适度。途马科技依托于黄山旅游官方平台，提供当地的旅游资源接入，而蚂蚁集团利用关联公司的支付工具、地图定位、大数据支持、流量导入等进行优势互补，意实现到“一码游黄山”的远景规划。 7月黄山旅游官方支付宝小程序正式上线，无论是本地居民，还是外地游客，通过支付宝搜索“黄山”，进入小程序就能体验到覆盖吃喝玩乐住用行的上百种服务，可线上购票、预约入园、预定食宿，定制个性旅游路线；旅途中用户还可预定导游和租车、查询停车、租赁山顶帐篷等，热门商家的优惠券也能一键领取，为游客提供了全场景、全数字化的服务。据支付宝数据披露，“黄山旅游”小程序上线三天，搜索量上涨12倍，收藏量涨7倍。 总体来看，安徽途马科技未来侧重“景区数字化解决方案”和“提供数字化体验产品”两大方向为该平台升级迭代赋能。同时，景区数字化平台化的全面转型，对景区管理者可以提供海量数据来源，便于后续决策，同时为公司后续山上山下联动和山下休闲游延伸提供有利支撑，对游客而言，一站式数字化服务也有助于提升游玩体验，提升景区综合吸引力。 黄山景区客流今年以来渐进恢复，暑期旺季来临有望助力客流加速复苏复苏今年以来疫情阶段扰动，国内游整体渐进复苏中。据中国旅游研究院数据显示，2021年清明、五一、端午假期国内旅游人次分别达到1.02亿、2.30亿、0.9亿，分别恢复至疫情前水平（2019年）的94.5%、103.2%、94.1%；旅游收入分别达到271.7亿/恢复56.7%、1132.2亿/恢复77.0%、294.3亿/恢复74.8%，由于周边游等相对占主导，长线游不足等，因此旅游收入恢复弱于客流恢复。聚焦黄山景区，由于今年仍有疫情持续扰动影响，叠加前述国内游周边游等阶段仍占主导特点，黄山景区清明、五一、端午三个假期实现旅游人次3.6万、10.5万、1.5万，较2019年恢复程度分别为53.3%、93.5%、50.7%，相对逊于国内旅游人次恢复情况。在这种背景下，结合我们的持续跟踪，我们预计公司2021年以来，客流相对2019年同期恢复约6成左右。6月华南疫情短期也有波动。但2021年7月尤其第二周以来，伴随暑假来临，公司客流环比持续升温，后续有望逐步加速复苏。 新媒体新营销，加速疫情后转型升级，加速疫情后转型升级打造新媒体矩阵，开展云旅游玩转新营销：公司利用OTA直播乘势而上，参加携程、湖南卫视等直播间活动，精心策划“赏黄山十二时辰品徽州十二风味”直播活动，开展“在家云旅游”“坐山观海看世界”等主题直播活动，提升黄山旅游市场曝光度。景区积极跟随需求打造爆款产品：引进索道全景透明车厢，太平湖景区引入喷射艇、摩托艇等多项运动产品；另打造‘云’系列产品，创新产品业态：包括高山云阳台、高山云瑜伽、高山云SPA等“云”系列产品，自带网红效应，并利用抖音、小红书、B站等新媒体平台进行裂变式推广，获得了广泛的关注。 产品延伸：新零售新零售+餐饮等多元化布局，带来增长看点线上电商和线下体验店共同赋能新零售：以文化创业为内核，打造黄山景区专属文化衍生品品牌，打造黄山IP集群，包括名优特产、文创产品等，在景区内外打造场景化新零售，目前在景区内已开设11家线下体验店，并已上线300余款产品，已打造黄山好礼、迎客松系列文创产品，迎客松饼干，“五福”书签、黄山帆布包等颇受欢迎。多元化线上矩阵：利用淘宝、微信线上商城等多家电商平台、自媒体平台进行营销推广，为旅游客带来消费新体验。新零售运营模式以线上线下相结合，探索出可向全国输出的“黄山模式”。 徽菜餐饮：“徽商故里”品牌是黄山旅游打造的餐饮子版块项目，意在以美食推广黄山旅游，以美食宣传徽州文化，荣获中国十大特色餐饮品牌、中国连锁餐饮更具投资价值品牌等荣誉。目前拥有11家徽文化主题餐厅和1家商贸公司，分别分布在北京、天津、杭州、合肥、济南等地，未来盈利有望开始逐步显现。 投资建议：山上山下齐升级，数智化转型助力，暑期逐步来临，维持“增持”评级。化转型助力，暑期逐步来临，维持“增持”评级。 考虑今年以来恢复节奏，暂预计公司2021-2023年EPS0.24/0.47/0.52元，对应PE40/20/18倍。公司在国企自然景区龙头中治理较为优良，暑期逐步来临，且公司正积极山上山下齐升级，升级花山世界项目开启沉浸式夜游新体验，携手蚂蚁集团打造一站式智慧文旅服务平台，数字化布局加速，中长线区域资源整合成长仍有支撑，暂维持“增持”评级。