进口肉和低价冻肉利润弥补屠宰利润下滑 受猪价大幅上涨以及非洲猪瘟导致的出栏下降,2019年生猪屠宰量1320下降19%。四季度屠宰量193万头大幅下滑54.9%,为2014年以来单季屠宰量最少季度,四季度屠宰实现收入135.13亿元+109%,营业利润6.01亿+65.95%,主要受益于进口肉和国内低价冻肉带动四季度收入利润双增长. 单四季度由于猪价暴涨(国内猪肉平均价格较去年同期上涨121%),刨除去冻肉影响估计头均屠宰利润环比是下降的。具体分析公司从2019年开始加大海外冻肉进口,2019年全年公司与罗特克斯实际发生额为51.98亿元。2019Q4公司从罗特克斯进口猪肉18.33亿元,跟2019Q3进口金额接近,判断2019Q4进口冻肉利润贡献跟2019Q3利润相似。此外由于2019Q4猪价快速上涨,公司前期储备的低价冻肉对Q4销售利润贡献预计会大大超过Q3.两者弥补了屠宰利润的下滑。 肉制品提价效应初显 肉制品全年收入251.63亿元+8.41%、其中销量160.16万吨同比微增0.05%,吨价提升8.35%至15711元/吨,为了应对猪肉成本的大幅上涨,公司去年6次调整价格、涨幅累计20%,销量全年保持平稳。 2019Q4肉制品实现销售收入64.47亿元+16.35%、吨价16978元+18.56%,销量37.96吨略下滑1.9%,追溯回前几年未提价时期,属于正常的季度间的销量波动范围。Q4营业利润率19.4%同比略降0.3个百分点,在猪和禽类价格暴涨的背景下,提价平抑了成本端对毛利的侵蚀,肉制品提价的效应初步显现。 费用率整体平稳 从三项费用来看,2019年公司销售费用率4.48%,较去年下降0.9pct,主要是2019Q4销售费用率(3.39%)下降较多所致,其中职工薪酬增长9.53%,广告促销费用基本与去年持平。我们判断2020年公司将会加大市场营销费用投放,对销售也将形成正面刺激。2019年管理费用率2.17%,较去年下降0.14pct,其中职工薪酬增长26.21%,与公司去年绩效改革增加基层员工薪酬水平有关。财务费用率0.16%,较去年增加0.05pct。 盈利预测 公司定调2020年争取实现销量收入正增长。今年进口肉成为业绩边际贡献的重要力量,根据公司披露的2020年与罗特克斯关联交易规模(175亿)判断,双汇进口肉量将会创历史新高,用以弥补去年低价国内冻肉带来的业绩增厚。同时非洲猪瘟疫情带来小屠宰企业的加速退出,双汇市场占有率进一步提升。 我们预计2020年猪价呈现前高后低的走势,猪价平均价格会高于去年,肉制品在2020年能享受10个点以上的提价幅度,在成本端同比涨幅较去年缓和的背景下,肉制品提价增厚业绩的效果会逐渐显现出来,而在未来成本端下行周期将释放更大利润弹性。 看好双汇在成本波动周期中的长期稳定盈利的价值,我们预测2020年公司实现销售同比增长1.81%,实现归母净利润增长9.72%,实现每股收益1.83元,当前股价对应估值20倍。作为肉制品龙头,我们给予25倍目标估值,对应目标价45.75元,给予买入评级。 风险提示 公司业绩不及预期,管理层对行业趋势判断出现重大失误,非洲猪瘟疫情继续蔓延对猪价带来较大的影响,宏观经济出现大幅波动等。

点评事件:020年3月公司发布人才计划,拟在40天招聘1000人,岗位包括线下门店的运营招商、总部各位岗位等,当前疫情对线下模式冲击较大,公司逆市大幅吸纳人才积极布局。同时公司举办“云端选品会”,大幅扩招供应商,今年将打造更多破亿单品,向十年千亿规模迈进。 疫情对线上影响有限,线下招聘千人逆势扩张 疫情对线上影响有限。线上年货季销售未受影响,春节后销售物流受一定影响,主要为企业不给复工、交通道路尚未复工、人员限制在小区等原因。公司已于2月10日全部复工,2月24日全部恢复发货,目前线上销售已恢复正常。阿里数据显示,2月三只松鼠线上销售3.6亿元,同比增长52%,较1月份22%增速大幅提升。全年来看,我们认为线上影响较小,未来公司将持续加强新产品洞察,增加品类和提高供应链管理效率。 疫情有益于有资金和品牌优势企业逆势扩张。线下年货销售在武汉封城之前基本结束,二三月份本身是淡季,我们认为疫情对线下Q1影响不大。线下门店来说,疫情反而有益于有品牌和资金优势的企业进行逆势扩张,主要是受店铺租金影响,优质资源会释放出来,有益于公司门店扩张。 疫情不改公司趋势,逆势招聘布局线下。2020年3月公司发布人才计划,拟在40天招聘1000人,岗位包括线下门店的运营招商、总部各位岗位等。截至3月2日,松鼠线下店共计414家,其中投食/直营店111家,松鼠小店/联盟店303家。2020年公司计划新增投食店150家,预计在年底增至250家,松鼠小店计划拓展新增门店不少于750家,累计门店达到1000家以上。疫情不该拓店趋势,线下布局持续推进。 2019年促销带动收入增长,收入较利润先行 促销带动收入增长。2019年公司实现营收101.94亿元,同比增长45.61%(Q1:28.67亿元/+23.69%;Q2:16.43亿元/+68.22%;Q3:22.03亿元/+53.24%;Q4:34.80亿元/+49.26%),下半年公司在上市大促及双十一、双十二、年货季等带动下增速良好。 重规模轻利润,短期业绩承压。2019年归母净利润2.50亿元,同比下滑17.80%(Q1:2.49亿元/+6.95%;Q2:0.17亿元/+27.94%;Q3: 0.29亿元/+1.33%;Q4:-0.46亿元/-227%),Q4利润为负,主要是受促销影响。全年利润低于预期,一方面与补贴减少有关,另一方面与公司重收入轻利润的战略有关。 未来重规模轻利润,静待利润花开 (1)收入端来说,未来三年三只松鼠仍以市占率为首要目标,不断提高渗透率,基于对休闲零食行业未来趋势的分析和判断,我们认为其销售额仍能保持25%+的增速。同时线下注重投食店和松鼠小店,线下将对收入有一定贡献,但占比不大,对增速贡献有限。(2)利润端来说,休闲零食同质化较严重,品类较多,我们预计未来毛利率提升较慢,公司主要通过打造爆品的方式,制造成本端规模优势,后低价促销用来引流,毛利率维持稳定,销售费用率缓慢降低。同时我们预计公司净利率缓慢提升,主要系营销费用等规模效应逐步显现。 盈利预测与评级:维持公司“买入”评级 长期来看,公司线上渗透仍有空间,线下齐步推进直营和加盟,未来3年公司以市占率为首要目标,我们预计收入端仍能保持25%+的增速,预期未来毛利率稳定,净利率、周转率带动ROE缓慢提升。短期来看,疫情对线上影响较小,疫情对线下其他门店的影响可能有助于公司获取更多优势门店资源。 我们预计公司2019-2021年收入分别为102亿、132亿、166亿。我们按照2020年2.5倍PS估值,维持目标价至80元,维持公司“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;公司业绩季节波动性风险;渠道铺设不及预期。

高端产品推动毛利率上行,费用率下降 今年冠状病毒疫情发生后,由于餐饮关闭以及大量菜市场、超市关闭,家庭用长保面需求大量增加,带动公司高端挂面销售的增长。 2020Q1利润大幅增长,主要是公司产品在疫情影响下,高毛利产品销量增加,推动毛利率上行,同时买赠促销活动大幅减少,导致一季度毛利率较上期提高,销售费用率降低,利润总额增加。 疫情促进需求增加,订单量较为充足 目前公司产能已经基本恢复,但是产能仍不能满足订单需求,截至3月3日,累计未发挂面订单数超5万吨(不含面粉、方便面及速拌面未发订单),由于疫情期间工厂产能恢复和物流配送受到限制,公司未发订单及每日新增订单不能保证均能在一季度确认为收入,部分订单收入将延续到二季度予以确认。 目前公司共有产能60万吨,除去湖北工厂2条生产线、遂平2条新生产线未开工,公司复产已经超过80%。我们预计随着遂平两条生产线投产,以及接下来公司会通过协作方式扩大产能,可以进一步提高订单满足率。 盈利预测 公司处于产能释放期,疫情之下挂面类主食需求增长较快,且在旺盛需求下公司促销力度降低,销售费用有较好的控制,利好短期业绩。我们预测2020年归母净利润同比增长30.7%,实现EPS0.83元,当前股价对应估值20倍,按照25倍目标估值,目标价20.75元,给与买入评级。 风险提示 原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

业绩调整期阵痛 公司于2019年7月开始进行全面改革,对经销商进行库存管理,降低市场库存,同时通过控货挺价的办法进一步理顺市场价格。由于2019年中秋和2020年春节公司延续去库存挺价政策,2019Q4业绩仍在调整期。收入下降一方面与去库存周期有关,另一方面公司推出m6+新品,同时停止m6发货带来的短期收入下降有关。利润下降主要是在费用端公司继续给经销商兑现返利以及推广m6+等产品带来费用较高所致。 下半年预期出现业绩拐点 疫情发生后,对省内、省外宴席市场消费有较大的的冲击,虽然春节前公司已经完成Q1大部分回款,但是由于终端动销受到限制,预计对2020Q1和Q2业绩都会带来一定的影响。从过去两个季度的调整来看,目前省内和省外经销商库存逐渐回归正常,蓝色经典系列产品价格逐渐提升,厂商关系也逐渐恢复。公司对业务人员和经销商弱化了2020Q1和Q2的考核,预计2020年下半年开始会出现业绩拐点。 激励有所改进,股权回购正在进行 公司今年在员工激励上有较大的改革,针对销售人员提出,到2020Q2不做强行考核,不做末位淘汰,同时增加基层销售人员的薪酬待遇。对内部员工,公司于2019年10月推出股权回购计划用于员工激励,拟回购金额不低于10亿元且不超过15亿元,回购价格不超过135元/股进行回购。截至2020年2月3日,公司已经完成回购股份数量为42.59万股,占公司总股本比例为0.028%,使用资金总额为4657.39万元。对于员工激励的改革,我们认为会对公司长期发展起到积极的作用,在新老领导班子交接的阶段,将更能有效的激发公司管理层的动力。 盈利预测 2019Q4业绩下滑我们认为只是短期改革阵痛,不改变公司长期价值。预计2020年、2021年销售收入增长5%和10%,归母净利润增长9.07%和11.67%,实现EPS5.31元和5.93元,当前股价对应2020年业绩估值为18倍,给与23倍合理估值,目标股价122元,给与买入评级。 风险提示 疫情对宏观经济影响较大,公司管理出现重大瑕疵,经营业绩出现大幅下滑等。

事件:公司2019年业绩快报显示,实现营业总收入30.34亿元,同比增长6.24%,实现归母净利润2.09亿元,同比增长12.40%,实现EPS0.65元。 产品结构向好,2019年业绩稳定增长 公司2019Q4单季度实现营业收入7.84亿元,同比下降8.62%,归母净利润实现0.76亿元,同比增长245.45%。2019Q4利润有较好的增长,主要是因为:(1)公司Q4经营平稳,高毛利产品占比提升推动产品结构向好;(2)报告期内公司南县生产基地搬迁,资产处置收益增加。(3)公司收到湖南省益阳市南县财政局发放的政府税收贡献奖励资金共计1845万元。 疫情促进需求增加,订单量较为充足 今年冠状病毒疫情发生后,由于餐饮关闭以及大量菜市场、超市关闭,家庭用长保面需求大量增加。截止到2月26日,公司已有35条生产线恢复生产,日产能达1850吨,未发订单4万多吨,2月20日发出订单2000吨,目前产能仍无法满足来单需求。 目前公司共有产能60万吨,除去湖北工厂2条生产线、遂平2条新生产线未开工,公司复产已经超过80%。我们预计随着遂平两条生产线投产,以及接下来公司会通过协作方式扩大产能,可以进一步提高订单满足率。 产品结构有望进一步升级 公司于去年同步完成了高性价比和中高端产品的战略品的铺市,希望通过湿面、方便面和高端产品进一步完善产品布局。目前由于产能较为紧张,工厂在生产过程中会选择生产高毛利产品及畅销品,在客户订单满足顺序上,优先满足KA、核心经销商、新开发市场的订单需求。我们判断疫情期间,人们对高端挂面的选择会增加食用高端挂面的消费黏性,有利于后期公司高端产品的推广。 盈利预测 公司处于产能释放期,疫情之下挂面类主食需求增长较快,且在旺盛需求下公司促销力度降低,销售费用有较好的控制,利好短期业绩。我们预测2020年、2021年公司实现销售收入增长20%、17%,归母净利润增长21.98%和18.67%,实现EPS0.78元和0.92元。当前股价对应2020年业绩估值为20倍。考虑到公司未来的成长性,给与25倍目标估值,目标股价为19.5元,给与买入评级。 风险提示 原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

点评事件:洽洽食品发布2019年度业绩快报,2019年公司实现营收48.37亿元,同比+15.25%;归母净利润6.02亿元,同比+39.13%;单四季度营收16.18亿元,同比+25.68%;归母净利润2.02亿元,同比+55.08%,收入增速符合预期,利润超市场预期。 收入分析:年货季提前,核心品类放量 2019年实现营收48.37亿元,同比+34.27%(Q1:+1.26%;Q2:+11.78%;Q3:+19.01%;Q4:+25.68%),Q1、Q2增速较低主要是去年8月和10月公司出售3家子公司股权,对上半年收入有一定影响,下半年子公司剥离对收入影响降低。Q4收入高增一方面与年货季较往年提前10天有关,年货销售带动了销售收入的增长;另一方面与公司核心产品放量有关,2019以来公司聚集核心品类,更换新包装,在新营销带动下,核心产品销售放量趋势明显。具体来说,我们预计公司核心品类红袋增长10%+,主要来自低线城市深耕,蓝袋瓜子增长约25%-30%,主要是市场对产品相对认可,黄袋坚果增长约50%,主要系新广告拉动作用明显。 利润分析:产品结构调整,带动毛利率提升 2019年实现归母净利润6.02亿元,同比+39.13%(Q1:+35.75%;Q2:+20.79%;Q3:+37.79%;Q4:+55.08%),2019年扣非净利润较去年增长约2-3千万(去年扣非1.03亿元),影响较小。2019年公司归母净利率9.8%,同比+1.94pct,其中Q4净利率14.62%,同比提升2.36pct。我们认为净利润的高增主要来自毛利率的提升,这主要是:1)高毛利的蓝袋瓜子销售较好,销售占比提升;2)坚果放量、规模效应带动生产成本下降,坚果毛利率大幅提升;3)春节提前,礼盒销售占比提升。 疫情及后续:有一定影响,但不改长期趋势 公司已于2月10日复工,部分员工受城乡封锁的影响,陆续返工,经销商目前也陆续复工。线下来看,受疫情影响,部分区域终端动销较好,库存较低,但目前跨省运输尚不通畅,对补货有一定影响。线上公司囤积订单加多,目前已陆续发货。预计疫情对公司有一定影响,但影响不大。展望Q1,由于今年春节档少10天,叠加疫情负面影响,我们预计一季度收入增速可能在个位数。 2019以来公司聚集核心品类,更换新包装,在新营销带动下,核心产品销售放量趋势明显,2020年放量趋势有望延续。2020年我们预计公司有15-20%的销售增长,其中红袋10%+,蓝袋20%-30%,黄袋50%以上增长,同时加强新营销建设,拉动销售收入更好更快增长。由于每日坚果新品增速快于瓜子品类增速,我们预计结构提升将带来毛利率的稳步提升。 盈利预测与评级: 2019以来公司聚集核心品类,更换新包装,在新营销带动下,核心产品销售放量趋势明显,放量趋势未来有望延续,疫情对公司有一定影响,但不改长期趋势。我们预测公司2019-2021年的收入增速分别为15%、18%、17%;净利润增速分别为39%、33%、26%;对应的EPS分别为1.19、1.48、1.83元/股。我们按照2020年业绩给30倍PE,目标价45元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

事件:公司公布2019年业绩快报,实现收入、归母净利润、扣非归母净利润52.67、3.73、3.35亿元,分别同比增长23.66%、38.14%、38.10%,单四季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润17.74、1.35、1.22亿元,分别增长34.5%、82.9%、79.06%。单四季度收入利润均大超预期。 大单品持续快速放量,提价综合效应凸显,新品锁鲜装呈爆款之势:我们估计公司19年量增贡献15%+,吨价提升贡献个位数。19年单四季度收入大幅超预期,与下述几个因素有关。一是以霞迷饺、蛋饺等为代表大单品持续快速放量;二是应对成本上涨,公司自18年9月以来多次提价,分别在18年9月下旬、12月中旬(效果基本体现在19年)、19年8月底、9月中旬、10月底、11月中旬直接或间接提价6次,19年四季度充分享受到历次提价带来的综合效应、价格贡献要高于全年水平;三是2020年春节为1月25日、提前11天,有少部分销售体现在12月;四是10月开始全渠道铺市、定位中端的创新新品-240g真空锁鲜装,一经上市即供不应求、大受好评,呈现爆款之势。 预计四季度毛利率提升、费用率下降带来利润弹性:19年单四季度利润大幅增长,净利率提升2个百分点至7.6%,公司推出限制性股票激励计划,19年摊销0.16亿、估计确认在四季度,若将此笔费用还原回去,单四季度净利率将高达8.33%、增加2.72个点。一个是提价及高毛利产品占比提升,此外在去年7月鸡肉价格阶段性低点公司大量囤货、部分锁定四季度原料中占比较大的鸡肉成本,我们预计两者带动四季度毛利率有所提升,此外税金比例下降、规模效应带动期间费用率下降,带动净利率大幅提升。 疫情只是短期影响,不改公司长期发展路径:公司渠道结构经销商占比85%+,商超电商占比12%,直供餐饮2%,我们估计结合经销商中有部分供各种类型的商超,整体公司C端占比30%+。我们预计今年春节节前旺季备货销售延续去年四季度火爆态势,疫情防控后,C端销售受益,部分产品断货,公司1月底即恢复发货及时补充C端供应。B端受餐饮渠道影响动销,公司也在不同渠道间积极调配。2月中旬公司各个工厂恢复生产。 复盘19年初公司应对非洲猪瘟事件,果断在短时间内采用全部进口猪肉+优化配方来控制风险。公司19年1月销售受影响、2月逐步恢复,3月销售就有报复性的高增长。我们认为公司在面对外部突发重大事件中,具备快速、高效的市场应对能力和内控管理能力。公司凭借销地产模式,全国化布局产能的同时也能达到较好的经济效益。公司在品质、渠道深耕、根据当地消费特色为导向的研发能力的积累,日益领先竞争对手的规模优势,均让公司保持快于行业的发展势头。等疫情平复后,公司坚持餐饮发力的中长期战略,将继续抓住餐饮行业对于预制菜品日益提升的需求。 盈利预测与评级:面对2019年成本的上涨,公司通过多次小幅提价、选择合适时点提前储备原料来应对,提价同时获得稳步的量增。我们判断公司成本最艰难的一年已经过去。鱼糜由于公司采购量较大、采购成本平稳;猪肉占比原料大幅降低,同时今年均是进口肉、同比较为平稳;鸡肉价格全年涨幅小于去年,公司面对去年11月以来鸡肉价格环比逐步下行的态势,采取较去年更为灵活的采购模式、以享受下行阶段带来的成本压力的缓解。 公司于去年底实施股权激励计划,此次完成后,所有高管均有持股,同时也绑定中层管理人员及各个口的业务骨干,更有利于激发团队的积极性。2019年激励的第一期考核目标也圆满达成。 我们预计今明两年随着河南工厂(火锅料为主)、无锡面点产能投产、四川工厂产能继续释放,以及湖北工厂的达产,量增保持双位数,提价+结构提升贡献个位数。刨除去股权激励摊销,利润增速将快于收入增速。考虑到激励摊销(19~2021年分别为税前0.16、1.12、0.43亿元)及增发摊薄,预计19年~2021年EPS为1.58、1.72、2.47元/股,考虑到2020年税前摊销1.12亿、影响较大,按2021年30倍给予买入评级,目标价74.11元。 风险提示 疫情影响扩大,销售不达预期,鸡肉成本上涨幅度超预期

公司出台更为细化、实操性强的应对措施 近期五粮液品牌事业部对各营销战区下发了《关于精准施策、不搞一刀切,切实做好近期市场重点工作的通知》。通知要求: 1)强化经销商和终端的进销存调查与分析,尤其要研究消费动销情况,提前为疫情后补偿性消费做好准备。2)要求各营销战区要强化3月份计划配额调节预案,分三类经销商、科学精准施策,不搞一刀切。重点支持有能力实力、库存良好、有自主意愿的经销商;对于有能力近期动销有压力的、调减计划;对于有能力但有短期资金周转困难的,提供定制化的金融支持。针对大客户团购、不能简单硬性下达指标。3)加快核销经销商截止到今年元旦春节的活动费用,规定票据到达后两个工作日内完成核报。4)2月17日下发终端综合指标评比奖励执行方案、2月内兑现到位。5)转变工作作风,关注市场动向,加强和经销商终端有温度的沟通、切实解决市场问题。 优化3月配额、精准施策,费用核销、奖励兑现提速,有效减轻经销商资金压力 公司本次通知,延续了节后第一周专题会议中提出的应对措施框架,更加细化、科学和具备落地操作性。我们认为分类调节经销商计划、公司予以不同方式支持,能有效减轻经销商的资金压力、同时也更好满足有实力的经销商的需求,配额分配更加科学,也有助于稳定后续的市场价格秩序。费用核销周期大大缩短,落地兑现终端积分奖励,能够帮助经销商快速回笼资金。而通知中的1、5条,要求销售人员要快速适应当下疫情防控环境下的工作特点,要更贴近经销商和终端,从而更贴近消费者。 盈利预测 公司不回避当前疫情对市场的影响,客观评估,科学、积极的应对,快速出台细化、实操性强的政策,有助于减轻渠道资金压力、提升渠道信心,同时提前着眼于疫情过后的市场机会,做好准备。一场疫情让很多企业认识到企业管理信息化、数字化的重要性,而五粮液早在2017年李曙光董事长接任以来就把数字化助力转型提升到公司战略高度,全渠道数字化运营平台在19年搭建完毕。 公司具备提前布局的战略眼光以及接地气的市场应对措施,在评估后也维持营收两位数以上的增长目标不变。我们坚信疫情的影响只是短期的,建议投资者关注更为中长期的因素,把握龙头优质公司的股价修复机会,维持2019~2021年EPS为4.55、5.55、6.55元/股,给予今年30倍PE,目标价166.5元,“买入”评级。 风险提示 疫情导致的需求减少超出预期,公司高端酒销售放缓。

公司快速应对疫情,生产快速恢复 疫情发生后,公司快速响应,是国家号召“保质量、保价格、保供应”系列行动中首批响应的企业之一。公司针对可能因为疫情产生影响方面进行强化,制定调整一系列生产经营销售预案,确保生产经营活动正常开展。各地区公司也按照预案要求,配合当地政府,强化组织领导,并保障市场鲜奶及乳制品供应。目前公司生产已经陆续恢复,在行业中生产恢复较快。 物流方面,由于公司工厂多在需求市场当地,所以受封路影响较小。配送主要是集团公司专业公司在负责,集团在支持配送,所以公司的配送没有受到影响。 调整销售策略,经营受影响较小由于疫情期间部分商超、市区、乡镇村的部分销售网点关闭,学校延期开学等情况,影响部分常规渠道短期动销。公司针对疫情期间销售变化,采取一系列措施,我们判断这些措施能够满足消费者需求,并带来积极营销效果。 首先,公司积极拓展线上业务,消费需求更多通过线上消费来实现。其次,大力推动订奶到户、送奶到家业务,以满足消费者居家的消费场景。第三,走近社区,在社区外摆点销售,满足非线上消费及非订奶到户人群居家之后对乳制品的消费需求。第四,疫情期间,加大对低温产品,特别是低温鲜奶的传播和推广,并取得积极的效果。第五,发挥公司核心区域管控力强、供应链反应及时的特点,在更贴近消费者的社区店、便利连锁店加大销售力度,及时满足消费者的需求。 牧草储备充足,奶源供给稳定 疫情封路并未对公司上游奶源带来大的影响,公司下属各牧场除部分牧场淘汰牛业务有所影响外,整体生产经营工作均有序开展。按照惯例,公司下属牧场均会在春节前提前对物资进行充足储备,储备量通常会按照2个月左右正常用量进行储备,所以牧场经营目前并未受到较大影响。此外,公司与上游牧场沟通一直比较通畅,公司采购奶价多为浮动制,在淡旺季期间奶价可以浮动。由于疫情期间人们购买便利性下降所带来的消费需求不足,导致目前原奶供给略有过剩的情况,公司一方面积极喷粉,一方面跟上游牧场进行沟通来降低降低收购成本,在生产上整体较为平稳。 立足“鲜战略”,鲜奶板块继续发力 公司2010年实施“鲜战略”以来,低温板块快速发展,特别是鲜奶板块,为公司重点战略所向,近几年每年稳定增长在20%左右。2011年公司在低温鲜奶板块推出“24小时”新品,全球首家用时间去定义新鲜的产品,去年年底公司推出“黄金24小时”产品,对“24小时”产品再升级,有望继续带动鲜奶板块的发展。未来公司也会把更多的资源去投入到鲜奶品类,判断未来几年公司鲜奶板块会保持较高的增速。 盈利预测 我们看好新希望在疫情中的快速响应能力,认为疫情下必选消费公司业绩有较强的确定性。同时,我们看好公司的成长性以及在并购方面的优势,未来在全国化拓张中有望走出一条新的路径。我们预计2019年公司销售收入有望达到56.37亿元,同比增长13.33%,归母净利润达到2.53亿元,同比增长4.51%,EPS0.3元。当前公司市值92.8亿元,PS1.64倍,综合区域型乳企估值水平,我们给予目标估值PS2倍,目标市值112亿元,目标股价13.11元,给予“增持”评级。 风险提示原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

一、新董事长上任,带来新思路新资源 2019年12月13日,镇江市委宣布恒顺集团主要领导调整决定,任命杭祝鸿先生为集团党委书记,提名董事长。2020年1月10日公司召开股东大会及董事会,增选杭祝鸿先生为公司董事、选举其为公司董事长。 恒顺集团主要领导调整变动,是市委从大局出发,根据工作需要和集团领导班子建设实际,通过通盘考虑、慎重研究做出的决定。杭祝鸿先生此前曾担任镇江市政府秘书长等职务,具有多年镇江市政府工作经验,可为公司带来新理念、新思路、新资源。 二、三大工作重点,改革深化可期 新董事长梳理未来工作三大重点,将对恒顺的营销体系、产品结构及激励考核进行深化改革。1)构建营销体系:调味品竞争激烈,恒顺将敬畏市场、积极迎接挑战;2)梳理产品体系:围绕主业、三剑客,对产品中进一步细化、优化和升华,让恒顺产品适应不同层次、不同区域的消费者;3)考核体系变化:企业内部管理有望不断优化,薪酬绩效考核将贯彻业绩为王,让业绩突出、表现优秀的,得到应有的尊重和回报。 三、长期稳扎稳打,短期经营有望提速 新董事长表示面对竞争恒顺将选择稳健、理性的发展思路,未来在三个方面上有所改变:1)产品上:中长期要打造恒顺三剑客,发展重点从原来的醋和料酒品类延展为醋、酱菜、料酒三大品类。2)营销体系上:在原来格局之上重新优化,划定北部战区、南部战区、东部战区,同时做相应配置,采取战区长官负责制;3)渠道上:除了传统渠道之外,公司也会更加重视现代渠道,同时加大海外业务的开发。 短期来说,我们认为新董事长上任之后,随着内部改革加速,公司收入增长有望提速,经营有望改善,2020年公司聚焦三大产业,收入目标或可提高,同时品牌费用投放有望增加。 四、盈利预测与评级:维持“增持”评级 新董事长上任是市委政府引导,将为公司带来新资源新思路,内部改革有望加速。随着产品、营销、考核机制的落地,我们认为公司收入有望提速,因此我们上调2020年收入预期,预计公司2019-2021年EPS分别为0.45元、0.50元、0.59元,我们按照2020年业绩给与35倍估值,一年目标价18元,维持公司“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题。

拔中高端、控低端,青花作为战略重点经历几年的高速增长后,青花产品 2020年作为公司发展的重点,将持续战略投入,公司提出“青花做增量、玻汾保存量”的思路,未来有望实现青花 20和青花 30双十亿增量的目标,预计明年青花销售体量有望超 50亿。 目前青花已经形成成熟的销售打法,推出体系化工作方法解决营销中的痛点。青 20、30将分开操作,合同分开签订,青 20主力做渠道型运营、青 30主力做高端团购运作。同时,将核心目标市场和核心渠道也进行分离。青 30聚焦 50个核心市场,聚焦终端 1万家,核心终端 5千家;青 20聚焦 100个城市,聚焦终端 7万家、核心 1.5万家。 同时核心动作也进行分离,青 20围绕核心终端+宴席,30依托商务和团购资源。 加速南方拓张,发展迎来新增长点2020年汾酒省外发展重点落在长江以南,这是汾酒全国化进程的重要一步。公司在原有 1+3大板块的基础上,启动江浙沪皖、湘鄂、粤闽琼三个小板块市场,其中江苏、浙江、上海、安徽、广东等 5省35城被汾酒划定为长江以南核心市场重点布局,目标是实现“三年平均增速超 50%”。 汾酒此前销售重点市场一直在长江以北,近几年对南方市场开始布局,并做大量基础工作。2020年河北、山东、河南等北方市场将进入产品结构调整和经营质量调整阶段,长江以南核心市场将成为省外增长的主力市场。 国企改革再深入,汾酒再上新台阶2019年公司基本完成整体上市,目前集团白酒类资产已经装入到上市公司中来,减少了集团与上市公司的关联交易,经营管理效率得到较大的提升。明年公司将继续推进企业内部的机制建设和创新,找准内部机制的短板,强化内部管理,提升企业的管理水平,外部要全力致力营销工作。 同时,汾酒提出“复兴战略”,要在优、强、大上做文章,这一战略在中长期给汾酒指引了方向。同时明确思路要“一控三提”,控总量,提品质、提价格、提效益,先用几年解决优的问题、再用几年解决强、再用几年解决大。 盈利预测公司明年目标务实,但是也不会保守,下一步深化改革的重点是激励机制。公司根据不同市场发展阶段,适时调整产品战略,青花 30经过一年的调整管控、价格秩序显效,明年将轻装上阵,青花 20表现逐季更好。明年公司将资源向青花倾斜,玻汾控制增速,高端占比将显著提升,从而会释放较大的利润弹性。我们预测 2020年公司销售收入有望达到 140.5亿元,归母净利润 25.99亿元,EPS 2.98元,当前股价对应 PE 27倍,考虑到公司的快速成长性以及板块平均估值,我们给予目标估值 35倍,目标价 104.3元,给予买入评级。 风险提示全国经济出现大幅波动,行业出现重大食品安全事故,公司管理出现重大瑕疵等。

事件:近期参加公司年度 1218经销商大会,2019年集团公司千亿目标、股份公司销售收入 500亿目标实现无虞,公司定调明年稳中求进,保持运作的质量,明年营业收入目标实现双位数以上增长。 明年挺价坚定不移,存量结构性优化,增量来源于空白补商+团购五粮液明年市场投放量保持至少 5%-8%的增长,传统经销商总体不增量、结构性优化、向有能力有服务的经销商倾斜,使得经销商计划量和能力更加匹配。增量来源于空白区域持续补商,专卖店 2-3年规划新增 400家左右,同时联合经销商开发团购客户,实现经销商利益共享。 今年普五七代升级为八代,市场成交价格站上千元,增厚了渠道利润和信心,也是五粮液产品价格向价值回归的第一步。五粮液批价和终端价的提升是明年工作的重中之重。我们认为站稳千元是未来几年较为战略性的一步,公司无论是从量价优先级设置上、量增个位数的计划预期以便留有更多灵活操作空间,还是借助数字化系统、优化渠道供需匹配程度,都在助力这一战略落地。我们判断随着公司一系列措施落地,明年五粮液价格将稳步提升。 五粮液品牌“1+3”战略更具象化,产品矩阵愈发聚焦清晰五粮液品牌坚定推进“1+3”战略,1是核心产品八代,3由此前的 3个维度:打造独特、稀缺、个性的高端五粮液系列;打造年轻化、时尚化、低度化的五粮液系列;打造全新的国际版五粮液系列,逐步具象化落地。分别是超高端 501(明池、清池、明年新年前后落地),80版鼓型瓶(复刻经典),以及低度产品聚焦到 39度五粮液(明年将改版升级,突破以度定价、寻求独立定价体系)。此外 1618和交杯继续定位战术性产品,起到护卫核心产品的作用。产品矩阵持续补短板,更加清晰聚焦。 系列酒清理工作持续,核心产品增长较好,明年继续聚焦系列酒自今年 6月整合以来,组织架构调整及人员基本到位。坚持向中高价位、自营品牌、核心品牌聚焦,坚决清退高仿及低附加值产品,总经销产品从去年开始,两年共清退 116个系列、1000多个产品,自营方面共清理尖庄、五粮醇等 72个系列 249个条码,其他品牌也在陆楷体续着手。系列酒今年同口径增长 34.3%,核心产品保持非常好的内生增长。今年下半年投入 2.1亿完成重点城市的户外广告投放,提升品牌形象,化解渠道库存提升商家信心,建立经销商准入和考核标准。 明年系列酒聚焦 4大全国性战略品牌,五粮春、五粮醇、特曲、尖庄,清理工作持续,抓动销、引入优质经销商、强氛围,拉升价格体系、回归到品牌应该在的价格带。 加大经销商激励,额外为紧随公司战略步伐经销商增设大奖,提升经销商信心今年对经销商的年终奖励力度加大、正面效果将乘数效应放大。原有奖项金额同比增加 20%,市场维护奖覆盖面增加。额外增设贡献奖,以大力支持公司战略、和公司同心同向为考核导向,奖励 7代及珍藏版 7代储货大的经销商,以表彰其对顺利提价功勋卓越,奖励系列酒清退后继续合作做核心品牌的经销商。贡献奖 500万将往年最高单项奖励 75万的上限大大打破。 奖励以现金形式确保渠道不会折成成本扰乱市场秩序。今年整体奖励体系设计让经销商更加相信公司挺价不可动摇,未来收益来自于顺价而非返点。 数字化运营、营销进一步深化明年公司运营能力在数字化系统支持下将进一步提升,建立预算授权费控体系,总部战区基地三个层级年度预算管理,用分层授权制度灵活营销,提升市场反应速度和执行效率。今年数字化系统的应用更多在于渠道管控,明年将延伸到消费者,用数字化手段创新高端消费需求沟通方式,改善高端消费的体验。 盈利预测我们判断今年公司完成销售收入 500亿元无虞,随着公司改革深化,公司在品牌、产品具象化落地,消费者对于公司高端品牌的认知将更加的清晰,公司在内部管理、应对市场的反应速度、市场遇到问题时候的纠偏能力都在提升。 明年配合数字化系统应用的深化, 我们预计产品市场表现价稳中有升,渠道信心将进一步提升。 我们维持此前的盈利预测, 预计 2019年~2021年 EPS 为 4.55、5.55、6.55元/股,给予明年 30倍 PE,目标价 166.5元,维持“买入”评级。

事件:公司公布2019年三季报,实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为110.62、6.65、6.66亿元,同比增长20.19%、23.93%、19.72%,单三季度收入26.46亿元增长34.25%、归母净利润、扣非归母净利润分别为0.17、0.17亿元,同比下滑69.71%、76.78%。 白酒收入稳健,预收款靓丽 母公司主要反应白酒和肉业务,母公司前三季度、单三季度收入分别为105.08、24.36亿元,同比增长18.31%、29.52%。三季度白酒收入一般占比全年较小,我们估计白酒前三季度仍保持上半年15%左右的稳健增长,猪价上涨带动肉产业链收入提速助力母公司收入提速。母公司预收款主要是白酒,三季度末预收款36.71亿、同增14.19亿+63%,预收款表现靓丽,与公司销售势头好、经销商打款意愿强劲以及今年提前扎帐有关。预收款环比减少1.75亿,去年三季度末环比减少5.18亿,还原预收款变化后,单三季度白酒收入同增35%+。 赞助费用确认+地产亏损扩大影响净利润 母公司单三季度毛利率为29%、同比减少4.2个点,主要和白酒外阜低端放量+较低毛利率的猪业务三季度占比大幅提升有关。母公司单三季度销售费用1.54亿同比增加0.85亿,销售费用率6.3%增加2.65个点。本身去年三季度母公司销售费用0.69亿基数很低、与季度间的费用投放节奏有关,其次今年单三季度确认了世园会、冬奥会部分赞助款等(这些活动均以公司整体名义赞助),导致单三季度的销售费用同比大幅提升123%。管理和财务费用率相对较平稳。此外估计地产单三季度亏损加大。综合下来单三季度费用加大+地产亏损扩大导致合并报表净利润下滑。 盈利预测与评级: 自2013年以来,公司单三季度的收入、利润在全年中的占比均较小,因此季度间的费用确认节奏以及非白酒业务的盈亏情况会对单三季度的利润造成很大的波动。前三季度白酒业务15%的稳健增长节奏,净利润增速更高,净利率保持稳步提升的趋势未改,我们预计全年仍保持这样的势头。考虑到大型活动赞助费用影响以及保守估计地产四季度继续亏损,略调整盈利预测,预计2019~2021年EPS为1.51、2.01、2.43元/股,给予明年30倍PE,目标价60.3元,买入评级。 风险提示 白酒销售低于预期;房地产销售低于预期;

事件: 公司公布 2019年三季报,实现收入、归母净利润、扣非归母净利润为 34.66、12.96、12.47亿元,分别同比增长 8.05%、13.51%、12.75%,单三季度收入归母净利润、扣非归母净利润 10.47、 4. 10、 3.92亿元,同比变化幅度为-0.15%、 -1.8%、 0.26%,低于预期。 省内产品及渠道调整进行时,新品订单踊跃、收入贡献在四季度公司前三季度高/中/低档白酒收入 32.69、 0.90、 0.67亿元同比增长7.50%、 16.98%、 21.78%,单三季度高/中/低档白酒收入 9.87、 0.22、0.21亿元,同比变化幅度-1.1%、 -12.08%、 22.94%。前三季度省内/省外收入分别为 27.54、 6.72亿,同比增长 5.28%、 20.63%,单三季度省内下滑 3%、省外增长 8.2%。公司三季度末应收票据 3.84亿、同比、环比下降 21.48%、 30.94%,预收款 5.79亿同比、环比增长 1.24%、12.43%。销售商品等收到现金 12.01亿同比增长 8.51%。 公司今年以来产品结构调整及渠道调整并行,同时新品初夏/仲秋 8月上市后订货意愿踊跃,但包装产能问题、实际收入将贡献在四季度等原因导致单三季度没有增长。根据目前的产能提升进度及后续订单情况,估计四季度收入将恢复较高增长。 毛利率下降影响净利润: 单三季度毛利率 70.39%下降 3.85%,估计和低档价位酒占比提升有关。税金比例下降 0.65、销售费用率增加 0.2个点,管理费用率增加 0.77个点估计仍和工资薪金支出及固定资产折旧增加有关,财务费用率下降 0.19个点,所得税率 18.7%下降 6.39个点,净利率 38.3%下降 0.63个点。 盈利预测与评级: 公司今年发力省内县级以下渠道下沉,可以看到省内经销商数量 16年/17年/18年/19前三季度分别为 348/334/352/405个,今年增加明显,但对销售的贡献估计还需要时间。叠加新品情况,我们略下调盈利预测,预计 2019~2021年 EPS 为 3.03、 3.57、 4.18元/股,给予明年 18倍 PE,目标价 64.32元,买入评级。 风险提示省内竞争加剧, 公司高端酒销售放缓

公司公布 2019年三季报,实现收入、归母净利润、扣非归母净利润 371.02、 125.44、 126.06亿元,分别同比增长 26.84%、 32.11%、33.47%。单三季度收入、归母净利润、扣非归母净利润为 99.51、 32.08、32.12亿元,分别同比增长 27.10%、 34.55%、 36.21%,收入利润继续保持高增长。 高端酒投放进度超前,四季度腾挪空间为明年春节做准备我们估计公司单三季度投放 5千吨五粮液,进度超去年,四季度剩余的 2-3千吨压力不大,系列酒表现仍较平稳。中秋节后随需求减少批价自然回落,目前稳定在 930元左右。部分地区完成全年任务量提前扎帐、部分经销商申请增量。明年春节提前 11天,预计公司将提前启动 2020年的投放量。 三季度末预收款 58.65亿、环比、同比分别增加 15. 11、 34.25亿元,应收票据 123.39亿,环比、同比减少 27.2、 19.81亿元,单三季度销售商品等收现 143.6亿同增 55.6%、带动经营现金流净额 78.26亿大幅增长 138.57%,渠道打款积极,经营质量扎实,可以看到下半年公司所有动作都提前,为明年春节销售留出时间。 受益于提价、结构提升及消费税率下调,盈利能力稳步提升公司受益于提价及高档酒占比上升、前三季度毛利率 73.81%、同增0.34个点,受益于消费税调整税金比例下降 1.16个点,针对消费者的市场活动持续性投放带动销售费用率 10.90%增加 0.38个点,受益于效率提升、管理费用率下降 0.73个点至 4.99%。财务费用率同比平稳。 前三季度净利率 33.81%增长 1.35个点。单三季度受益于税金比例下降 4.14个点抵消毛利率和期间费用率的季度间波动,其净利率提升1.79个点至 32.24%。 盈利预测与评级: 公司今年以来数字化、精细化营销逐步落地,以助力八代五粮液成功上市。截止到三季度末,超过 5.5万家终端店加入公司系统,高端酒能更加精准的追踪和控制渠道销量、库存等。系列酒整合原先 3个营销公司, 49个品牌 129款产品下架处理,消除内部竞争,相应组织架构调整和人员配置也到位。我们预计明年高端酒投放量继续稳中有增, 系列酒在整合后将焕发出更大的活力。预计 2019年~2021年 EPS 为4.55、 5.55、 6.55元/股,给予明年 30倍 PE,目标价 166.5元,维持“买入”评级。 风险提示经济出现较大下滑, 公司高端酒销售放缓