投资建议: 废纸居高难下,且经过近4个月的去库存,各环节库存已经不多,节后下游已经复工,需求恢复,纸价易涨难跌,但是,造纸价格的最终反弹多高,还是取决于3月份之后的需求。此外,废纸的居高难下,又间接支撑了木浆的价格,虽然当前木浆价格继续下跌调整。所以2018年,我们依然认为造纸板块整体依然是一个量的逻辑,所以重点标的来看: 山鹰纸业:公司17年10月完成收购北欧纸业公司Nordic100%股权(Nordic拥有浆纸生产能力50万吨,专注于防油纸和牛皮纸),18年1月完成收购福建省联盛纸业100%股权(联盛拥有箱板瓦楞纸产能105万吨),公司此前拥有原纸产能约350万吨,其中箱板纸约130万吨,瓦楞纸约160万吨,牛卡纸约60万吨,目前公司非公开发行项目新增120万吨造纸产能,产能与外延并拓,累计可达575万吨。 公司此前披露2017年业绩预告,预计2017年归母净利润为20亿元,同比增长约466.89%,我们预计公司2018年归母净利润22.01亿元,同比9.56%,对应的PE为11x,维持“买入”评级。 太阳纸业:公司目前拥有非涂布文化用纸产能为100万吨、铜版纸产能为90万吨、牛皮箱板纸产能为80万吨、淋膜原纸产能为30万吨、静电复印纸产能为10万吨、工业原纸产能为10万吨,50万吨溶解浆、70万吨的化学机械浆产能。2018年预计投放特种纸产能20万吨、箱板纸产能80万吨、化学浆产能50万吨、半化学浆12-13万吨,2019年上述项目满产带来增量,2020年美国阿肯色州项目(虽然有媒体报道:建设内容由生物质工厂转为牛皮箱板纸厂)有望投产。新产能投放将驱动业绩增长。我们预计2017-2018年公司归母净利润分别为20.67亿元和25.87亿元,同比增长95.59%和25.16%,EPS分别为0.80和1.00元/股,对应PE为15x和12x,维持“买入”评级。 玖龙纸业:公司身为箱板纸行业绝对龙头,并计划于2018年第四季度前,陆续在泉州、重庆、河北永新和沈阳生产基地分别投放35万吨、55万吨、50万吨和60万吨卡纸新产能,预计到2018年年底时,公司的总设计年产能将超1600万吨。新增产能将助力公司未来业绩增长。我们预计2018-2019财年公司归母净利润分别为80.31亿港元和87.04亿元,同比增长32.72%和8.38%,EPS分别为1.72和1.86港元/股,对应PE为7x和7x,维持“买入”评级。 理文造纸:箱板瓦楞纸规模仅次于玖龙纸业。我们预计2017-2018年公司归母净利润分别为45.81亿港元和49.88亿港元,同比增长60.02%和8.88%,EPS分别为1.02和1.11港元/股,对应PE为9x和8x,维持“买入”评级。 风险因素: 造纸价格涨幅低于预期,造纸产能投放低于预期。

1、2018年科力普客户拓展开门红,中标中国邮政储蓄银行电商平台采购项目 2018年2月23日,晨光文具子公司晨光科力普公告,凭借过硬的企业综合实力以及在金融行业项目合作经验的突出优势,晨光科力普成功中标中国邮政储蓄银行电商平台采购项目。 中国邮政储蓄银行是中国第五大银行,已建成覆盖全国城乡网点面最广、交易额最多的个人金融服务网络,拥有营业网点近4万个,超过5亿零售客户。通过本次合作,科力普将为中国邮政储蓄银行提供专属的办公室采购解决方案。通过云计算、大数据分析,精准的定位采购需求,提供精准商品推荐;对采购流程实施统一监管,优化采购流程,缩短采购周期,让中国邮政储蓄银行的办公用品类物资采购工作更加简单、规范、透明。 我们认为,此次合作,标志科力普“一站式”的服务理念再次得到客户的高度认可,晨光文具“大办公”发展战略再迈坚实一步。 2、一体两翼之“体”,传统业务发展回暖 公司业务结构目前是一体两翼,传统存量业务(书写工具、学生用品、儿童美术、办公产品)+增量一(晨光科力普,提供一站式办公解决方案)+增量二(晨光科技、九木杂物社、晨光生活馆)。 传统存量业务方面,公司一方面渠道数量继续开拓,公司2017三季度零售终端超过7.5万家,相对年初新增3000多家,其中样板店增加较多,其次是办公点和加盟店;另一方面积极探索精品文创市场,面向全国精品文具店,打造精品文创专区,精品文创是跟晨光传统业务互补,传统渠道销售的产品相对偏中低端,精品文创销售中高端产品,进一步提升公司产品附加值,扩大公司产品在精品文创市场占有率。渠道+附加值双重驱动下,公司17年前三季度传统业务营业收入稳步增长,较去年同期增长18%。 3、两翼之“办公直销”,成功收购欧迪并表,科力普开拓新客户 一方面,公司2017上半年成功收购欧迪中国,目前欧迪已经并表(8月并表)。欧迪中国与国内众多知名跨国外资品牌有着长期合作关系,公司计划将通过一到两年的时间周期完成从市场、客户、供应链采购、物流配送、IT系统、组织架构、团队人员等一系列整合工作,收购进一步提高晨光科力普在办公直销领域市场的占有率;另一方面,科力普继续按照年度计划推进:1)聚焦核心客户,加强大客户挖掘,提升服务品质,拓展产品品类,提升产品毛利率;2)拓展重点城市,将业务范围向全国拓展;3)对欧迪进行整合。 我们预计,公司科力普+欧迪前三季度收入高增,业绩已实现扭亏为盈。 4、两翼之“生活馆+九木”,产品升级、渠道升级战略桥头堡 公司推出生活馆探索直营大店的经营模式,晨光生活馆2014-2016年渠道数量由47家提升到了173家,后由于生活馆业绩亏损拖累,公司逐渐停止了生活馆的扩张,2017三季度3家关店,并开始对已有门店降本增效,持续优化,晨光生活馆拖累有望减少;另一方面,公司在2016年首次推出了九木杂物社。九木杂物社是在晨光生活馆基础上的升级和创新,以ShoppingMall为主,采取工业化零售模式,旨在打造高品质、高复购率、高客单价、高性价比商品模式的店铺新模式。公司于2017H1新开8家门店,截至目前公司共拥有10家九木杂物社,未来或将采取经销商加盟开店模式,渠道开拓速度有望加快,发展潜力可期。 投资建议: 我们预计2017-2018全年公司营业收入分别为61.94、83.42亿元,同比增32.9%、34.7%;公司净利润额分别为6.29、8.25亿元,同比增27.7%、31.1%,对应PE分别为36.3、27.7倍,目前市值228亿;维持“买入”评级。

2月11日,居然之家获得阿里巴巴、泰康集团、云峰基金、红杉资本、九鼎投资等16家机构联合投资130亿元,其中阿里巴巴及关联投资方投资总额54.53亿元,持股比例为15%,成为居然之家第二大股东;其他15家机构投资75.47亿元,持股比例为21%。16家机构共占居然之家36%的股份。 1、居然之家携手阿里,开启家居新零售时代。 居然之家在家居领域拥有广泛的渠道和强大的品牌优势,阿里巴巴电商运营经验成熟、线上流量巨大,此次两家通过战略各做,将在移动支付、智慧门店、电商平台、智慧物流、消费金融等方面进行深度合作,从而实现信息同步、资源共享,共同打造家居新零售模式。 具体而言,居然之家与阿里巴巴将组建专业团队,通过建立居然云数据库,打通生产、销售、储存、物流、支付、送货安装等全部环节,真正实现线上线下一体化。大数据改造试点将通过新建家居新零售商场及改造现有商场共同推进。 我们认为,通过与阿里巴巴的深度融合,居然之家将实现从物业管理型企业向大数据驱动型企业的转型,实现从大家居向大消费的转型。 2、资本加码,物流与渠道建设加速推进。 居然之家目前在全国拥有近3000亩土地准备建设智慧物流基地,以打造家具大件物流系统,解决线上购买家具后,货物运送从楼底到家里最后100米的问题,同时提供专业的安装、维护、保养服务,着力解决线上家居消费痛点。 居然之家截至2017年末累计开店223家,商场营业总额608亿元。根据公司2018年发展规划,2018全年公司将争取新开店100家以上,商场营业额达到750亿元。 我们认为,此次公司通过引入战略投资者筹集130亿元,拟运用于物流及渠道的建设,将提升公司资金实力,加速公司家居板块业务的扩张。 3、国内连锁家居商场增长潜力大,龙头市占率低。 2016年我国家居装饰及家具产品人均消费仅441美元(美国1101美元、英国880美元),随着城镇化的推进,行业发展空间依然广阔。2016年我国连锁家居装饰及家具商场零售额为5975.54亿元,其中前五家零售商市占率分别为红星美凯龙11.82%(商场零售营业总额706亿元)、居然之家7.48%、月星4.65%、金盛2.44%、欧亚达2.14%,CR5仅28.53%,行业集中度仍偏低。 4、家居渠道三种业态:家居建材超市、家居建材卖场、自有品牌专卖店。 全球家居建材行业销售业态可概括为家居建材超市、家居建材卖场、自有品牌专卖店三种形式。红星美凯龙、居然之家采取的是家居建材卖场模式,以管理者承包,经营者租用为特点;家得宝、劳氏公司等发达国家企业采取的家居建材超市业态,在美国市场份额超过80%,以开发陈列、自助选购为特点;此外,国内的欧派家居、索菲亚、尚品宅配、曲美家居、顾家家居等家居企业则是采取自有品牌专卖店销售形式,一般选择在城市的主要建材商场及客流密集街道设立专卖店。 家得宝、劳氏公司、宜家家居等海外家居巨头收入规模大幅领先国内厂商。我国家居市场规模超过4万亿,海外厂商先进的业态和模式经验,对于国内企业具有借鉴意义。 投资建议: 因为考虑到居然之家暂未上市,所以落到资本市场标的时,我们看好A、H股齐挂牌的国内连锁家居龙头美凯龙,美凯龙的龙头地位优势明显。公司于16年6月发布面向未来30年的“1001战略”,开始进行新零售的探索。“1001战略”即建设1000家实体店+一个互联网平台,同步发挥线下实体店的体验和服务优势及线上平台的信息和效率优势,实现线下线上相互赋能的互联网+2.0模式;同时构建平行的设计平台,以家为核心进行业务的上下游跨界外延,联合泛家居行业打造生命共同体。目前公司战略稳步推进,未来致力于将公司打造成为家居装饰及家具行业新零售的标杆。 我们预计美凯龙2017-2018年营业收入分别为106.74亿元和119.72亿元,同比增长13.12%和12.16%;归母净利润分别为38.15亿元和42.45亿元,同比增长12.30%和11.27%;对应发行后EPS分别为0.97和1.08元/股,A股当前股价17.00元/股,对应PE为17.53x和15.74x,H股当前股价7.36元/股(已经折算成为人民币),对应PE为7.59x和6.81x,港股的估值优势尤其明显,维持“买入”评级。

事件。 2月11日晚间,公司发布回购公司股份的预案,拟以自有资金1亿元至3亿元、以集中竞价交易方式回购公司股份,回购价格不超过9.6元/股,回购期限自股东大会审议通过之日起6个月。 预计最大回购股份数量为3125万股,约占公司总股本的2.09%。 回购股份将予以注销,注册资本相应减少。截至公司发布回购股份预案当日,公司股价为7.55元/股。 我们的分析和判断。 1、公司回购股份占总股本2.09%,彰显未来发展信心。 近期受外部市场因素影响,公司股价出现波动,公司认为不能正确反映公司价值。为维护投资者利益和增强投资者信心,公司拟以自有资金1-3亿元回购公司股份最多3125万股,约占公司目前总股本的2.09%。回购的股份将予以注销,回购股份注销后公司总股本约为14.64亿股,注册资本相应减少。同时,回购将在回购期限内根据市场情况择机实施,具有一定弹性。因此本次回购不会对公司的经营、财务和未来发展产生重大影响,大比例回购将利于公司股票市场价格向公司长期内在价值的合理回归。 针对近期外部市场因素引致公司股价出现波动,公司拟以自有资金回购股份,充分显示出公司对未来发展的信心和对内在价值的认可。 2、烟标回升,酒标并拓,精品包装龙头业绩拐点显现。 根据业绩预告,公司预计2017年实现营业总收入29.45亿,同比增长6.06%;实现归属于上市公司股东的净利润5.76亿,同比增长1.02%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.53亿,同比增长25.82%。在公司2017年不再合并重庆宏声及其下属子公司重庆宏劲的财务报表的情形下,收入增长为6.06%;在与2016年合并报表同口径(合并重庆宏声及重庆宏劲)情形下,公司收入增长超过双位数区间,烟标主业增长维持稳健。 同时,公司烟标主业盈利能力优良,在17年白卡纸原材料涨价幅度较高背景下,依靠自身较强的烟标龙头议价能力,实现全年毛利率的提高,扣非后归母净利润增速达到25.82%。 此外,由于烟标、精品烟酒等彩盒包装订单及执行情况良好,公司前期业务布局持续贡献业绩增量,公司预计2018年一季度实现盈利2.02亿元-2.28亿元,较上年同期增长15%-30%。我们认为,公司受益于烟标行业复苏,以及精品烟酒、彩盒包装等高附加值产品逐渐发力,业绩持续复苏,趋势向上拐点明显。 (1)烟标行业底部复苏,公司持续发力细支烟及彩盒高附加值业务。 2017年,全国卷烟销量稳定增长,全年完成4737万箱,同比增长0.8%;税利总额稳定增长,全年实现11145亿元,同比增长3.24%;全国一二类卷烟、高端卷烟、细支烟、短支烟等销量均保持较高速度增长,其中细支烟增量对全行业销量增量的贡献率达263.5%、对销售额增量的贡献率达72.6%;工商库存同比下降59.9万箱,社会库存同比下降78.0万箱,卷烟零售毛利率持续上升,行业整体趋势向好。在此情况下,公司加强对细支烟烟标产品的研发与销售,在不合并重庆宏声、重庆宏劲烟标销量的情况下,2017年实现烟标销量同比增长2.06%,其中细支烟烟标销量同比增长61.96%。 在保持烟标主业优势基础上,公司大力推进精品包装产品的发展及其智能化进程,在精品彩盒、包装物联网、智能化生产等项目方面持续投入,成功开拓了“中华(金中支)”、“南京(九五之尊)”、“黄山(徽商)”等知名产品的精品彩盒包装;VIVO、飞毛腿等品牌的电子产品包装也稳步发展;公司彩盒产品2017年营业收入同比增长42.72%。 (2)外延并购切入酒包装业务,酒标蓝海起航。 公司2017年12月收购收购贵州省仁怀市申仁包装印务有限责任公司29%股权、收购香港润伟实业有限公司30%股权、收购上海丽兴绿色包装有限公司100%股权,同时与贵州茅台酒厂集团技术开发公司达成战略合作协议,双方业务互相优先合作。 我们认为,公司通过和茅台强强联手,有利于公司将储备的先进印刷工艺、新材料、芯片等新技术运用到酒类包装领域,为公司快速拓展酒类包装业务,提高酒类包装业务收入占比,提升非烟标包装产品的市场份额,推行包装物联网技术等奠定了长期发展的基础。 3、定增落地,大包装+大健康战略并进,包装龙头稳前行。 (1)2017年11月公司定向增发股票顺利落地,成功发行股票1.89亿股,募集资金16.5亿元,投资于智能物联运营支撑系统、贵州省食品安全(含药品保健品)物联网与大数据营销溯源平台、新型材料精品包装及智能化升级、包装技术研发中心项目,项目建成后将增强公司大包装生产能力,实现包装产品智能化,推动公司的大包装业务全面转型升级,提高企业综合竞争实力。 (2)公司于2015年底提出进入大健康领域的战略构想,并将其纳入未来五年发展战略的核心产业之一。公司大健康规划主要分为四个方面:医疗服务,健康资本,健康产业园与健康休闲。公司预计到2020年实现总收入90亿,其中:大健康计划占比10%,其他30%是社会化产品包装,60%是烟标包装。 投资建议: 我们预计2018-2019年公司收入分别为33.35亿元和38.40亿元,同比增长分别为13.23%和15.15%,2018年,我们再考虑到贵州申仁、上海仁彩业绩投资收益贡献,则备考总归母净利润7.80亿,同比增长35.2%;2019年预计净利润9.36亿元,同比增长20.1%;2018年、2019年EPS按照当前股本14.95亿股摊薄为0.52、0.63元/股(考虑回购后股本EPS分别为0.53、0.64元/股),对应PE分别为15.37x、12.68x(考虑回购后PE分别为15.08x、12.48x)。维持“买入”评级。

出炉员工持股计划,利益绑定激发活力。 本次员工持股计划覆盖董事长等16位高管及其他员工534人,合计550人。本次员工持股计划将委托信托公司或其他机构设立集合计划,委托金额上限为4亿元,按照不超过1:1设立优先份额和一般份额,筹集员工资金不超过2亿元。股票来源为二级市场购买,锁定期为12个月。 我们认为,此次员工持股计划覆盖范围广,规模大,充分绑定员工利益,激发员工活力,同时彰显了公司对发展前景的信心。 在手订单充足,为业绩提供有力保障。 受益于消费升级、城镇化建设等原因,公司2017年度酒店、写字楼等公装订单保持了较快的增长速度。一方面,公司2017年四季度装饰业务订单54.88亿元,同比增长53.42%,2017年全年装饰业务订单143.5亿元(不含土建、工程金融等业务)。另一方面,截至2017年末公司累计已签约未完工订单金额270.31亿,已中标尚未签约订单金额4.90亿。我们认为,公司目前在手订单充足,同时根据目前情况来看,公司对2018年新签订单金额持续增长持乐观态度,将为未来业绩提供有力保障。 推进互联网家装与智能家居,收购帕玛斯开拓幕墙业务。 (1)推进互联网家装与智能家居:一方面,公司通过“广田过家家”开展互联网家装业务,17年5月,开始进行全国性布局,计划今年与50家左右城市合伙人达成合作。“广田过家家”已和腾讯在武汉地区共同设立了腾广科技(武汉)有限公司,合作开展互联网家装业务,目前武汉店经营情况良好;另一方面,公司智能家居业务开展顺利,17年上半年已盈利。智能家居是公司转型中重点开拓的新业务,目前深圳新豪方地产项目已落地,并拟于2018年开展智能家居家庭服务和社区化服务的运营。 (2)收购帕玛斯开拓幕墙业务:公司控股股东广田控股集团有限公司拟以人民币约36.6亿元的价格收购帕玛斯,帕玛斯迪利沙是一家定位于全球高端幕墙市场的幕墙工程企业,其主营业务为高端定制幕墙业务,业务分布在全球30个国家和地区,在上海、苏州及东莞设有子公司及工厂,承接中国境内业务。截止2016年3月31日的财政年度,帕玛斯总资产为15.86亿欧元,营业收入为14.94亿欧元。 我们认为,公司控股股东收购帕玛斯,将给广田带来优秀的幕墙施工技术和先进的管理经验,对广田幕墙业务的发展将起到重要推动作用。 发行可转债募集资金9亿,应收账款ABS降低财务成本。 为支持公司快速发展的需要,17年8月份公司推出了公开发行可转换公司债券的预案,拟募集9亿元,主要用于广田设计中心建设项目、BIM技术应用中心建设项目、信息化建设项目。截止目前,中国证监会对公司提交的可转债申请文件进行了初审,将于近期提交发审委会议审核。 此外,2017上半年,公司成功设立了应收账款资产支持证券专项计划,发行规模13.80亿元,盘活了存量资产,优化了公司资产负债结构,有望进一步降低公司财务成本,增强资金周转能力,为订单落地提供支持。 投资建议: 公司作为建筑装饰设计龙头,大力推动产业转型升级,在夯实传统公装业务基础上,积极发展智慧家居、互联网家装等新业务。围绕装饰装修主业,打造“大装饰”产业平台。且目前在手订单充足,业绩可期。我们预计公司2017-2018年收入分别为130.21亿、164.56亿,同比分别增长28.76%、26.38%;净利润分别为5.82亿、7.81亿,同比分别增长44.52%,34.19%。PE分别为19.63、14.62倍。首次覆盖,给予“买入”评级。

事件。 公司发布2017年度业绩快报。 2017年合兴包装实现营业总收入63.23亿元,同比增长78.51%;实现归属于上市公司股东的净利润1.54亿元,同比增长49.54%。 我们的分析和判断。 量价齐升,公司业绩逐季高增。 2017年合兴包装积极优化业务结构,开发供应链及新客户,公司营业收入、净利润分别实现78.51%和49.54%的大幅度增长。 分季度来看,2017Q1/Q2/Q3/Q4公司单季度收入分别为11. 48/ 13. 95/ 17. 36/ 20. 43亿元, 同比增长分别为49. 87%/ 65. 21%/ 99. 76%/ 92. 19%; 归母净利润分别为0. 31/ 0. 40/ 0. 32/ 0. 51/ 亿元, 同比增长分别为37.54%/41.04%/67.91%/54.55%;公司业绩实现逐季高增长。 我们认为,公司主要客户前期采购产品主要考虑价格因素,但是经历过纸价暴涨、小包装企业供货不稳定影响自身运营连续性之后,客户对供货保障能力的关注大幅提升,因此在2017年瓦楞箱板纸价格大幅上涨期间,合兴对下游客户提价基本顺利,我们预计公司2017年收入增长系量价齐升。 纸价大涨,包装行业整合加速,龙头企业市占率有望提升。 2017年,由于国家环保政策持续趋严、造纸行业落后小产能不断淘汰、网购及物流快递行业快速增长、废纸价格持续提高,公司主要原材料箱板纸及瓦楞原纸价格大幅上涨。根据卓创数据,2017年箱板纸销售均价为4725.79元/吨,较2016年均价3227.12元/吨上涨46.44%;瓦楞纸销售均价为4055.60元/吨,较2016年均价2707.78元/吨上涨49.78%。 我们认为目前包装行业集中度偏低,而上游造纸行业集中度高,下游行业如啤酒、家电集中度亦高,包装行业需要时间进行整合从而出现较大规模的龙头公司,受2017年纸价大涨、国家政策引导、税务规范等因素影响,纸包装行业有望加速整合。 IPS/PSCP 项目持续推进,为公司提供新的业绩驱动。 2016年公司启动供应链云平台项目(PSCP)以及智能包装集成服务项目(IPS),整合同行业产能以及提供设备智能改造服务。 (1)IPS:下游制造型企业包装环节自动化升级以及外包意愿不断增强,公司依托IPS 项目的实施,向用户提供包括包装设计、包装采购、包装生产线自动化改造和优化以及产品装箱等一整套专业化的包装服务,降低客户的生产及管理运营成本,深化公司与客户的合作关系,目前合作客户包括好孩子等。 (2)PSCP:目前处于引流阶段,合作方主要是同行业企业,目前主要整合产能、解决包装业务的地域问题等。PSCP 项目主要功能包括:订单宝:公司将订单引流给区域性客户,收取管理费;集采通:包装企业通过平台的规模采购降低原材料成本;优财通:提供资金支持。 投资建议:我们预计公司2018-2019年收入分别为85.67亿元和112.07亿元,同比增长35.49%和30.82%; 净利润分别为2.05亿元和2.67亿元,同比增长33.12%和30.11%,EPS 分别为0.18和0.23元/股,对应PE 为20x 和15x,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动。

事件 2018年2月3日晚间,公司发布限制性股票激励计划(草案),公司拟向共计57名激励对象授予合计763万股限制性股票,占公司总股本的1.58%,授予价格为6.76元/股,为草案公告前20个交易日公司股票均价13.52元/股的50%。公司同时公布业绩考核目标,以2017年业绩为基数,2018、2019、2020年的营收增长率不低于25.00%、56.25%、95.31%,净利润增长率不低于20.00%、44.00%、72.80%。 我们的分析和判断 1、公司首次推出股票激励计划,凸显长远发展信心 此次限制性股票激励计划的激励对象共计57人,不仅包括公司董事和副总经理兼董秘、财务总监等高级管理人员,也包括部分中层管理人员及核心技术(业务)骨干,此次激励计划的有效期自限制性股票授予之日起至所有限制性股票解除限售或回购注销之日止,不超过4年。解除限售考核指标包含公司业绩和个人绩效。公司业绩考核目标以2017年业绩为基数,2018、2019、2020年的营收增长率不低于25.00%、56.25%、95.31%,净利润增长率不低于20.00%、44.00%、72.80%;即2018-2020年每年的营收同比增速均不低于25%,净利润同比增速均不低于20%。同时个人绩效当年考核不合格者解除限售比例为零。激励对象可在后三年按30%/30%/40%的比例分三期解除限售。 此外,按照测算,假设公司2018年3月初授予限制性股票,2018-2021年限制性股票成本摊销分别为2283万、1565万、744万和104万。 我们认为,公司股票激励计划将有利于绑定公司和股东、核心团队的上下利益,表明公司充分调动股东、管理团队和核心技术(业务)人员积极性的决心。 2、你+、B8、居+多层次渠道布局,OAO并推,特色曲美模式潜力可期 (1)一方面,公司于2016年8月推出“你+生活馆”体验店模式,“你+生活馆”主要以大店模式为主,其中嵌套B8定制品类,符合客户对全品类空间定制及生活方式体验店与日剧增的需求,截至2017年6月30日,“你+生活馆”共开店28家;另一方面,公司继续加强对经销商的管理,截至2017年6月30日,公司共拥有专卖店810家(直营14家,经销796家),其中店面面积超1000㎡的大店共188家,店中店622家,B8单独专卖店181家,可提供B8定制服务的专卖店有330多家。 (2)公司完成“居+生活馆”宜居系列产品的开发项目,打造定位于四、五线城市的产品和模式,“居+生活馆”包含了全品类成品系列、定制系列、儿童系列、软装饰品等四大全新系列,主要是针对四、五线城市的消费群体打造的高性价比全新品类。目前居+生活馆已经开始招商,预计未来每年开店数目将在100家左右,打造新增长点。 (3)此外,公司继续完善OAO设计服务模式的导入,实现90%以上的店面导入设计服务体系。采用CRM平台完善终端店面数据管理,有效提升市场运营效率。公司新曲美战略全面落地,助力曲美打造生活方式领先品牌,满足市场和消费升级的发展趋势。 3、产能持续布局,供应链整合提高性价比,公司盈利有望改善 目前公司拥有6家工厂,包括两家实木工厂、一家沙发工厂、两家定制工厂、一家弯曲木工厂。2018年即将投产的两家新的工厂,分别位于河南省、江苏省。公司将着力解决生产区与销售区间、原材料基地间距离过长带来的成本困扰问题,同时在保证品质前提下降低原材料成本。以提高性价比为目标,公司持续整合供应链,未来有望实现业绩和盈利能力的不断提升。 投资建议: 我们认为公司目前OAO模式引流效果明显,你+及居+生活馆战略继续推进,渠道持续深化,首次推出股票激励计划绑定上下利益、明确发展目标,看好公司长期发展。我们预计,曲美家居2017、2018年收入分别为21.30亿元、27.11亿元,同比分别增长28.0%、27.3%;2017、2018年净利润分别为2.38亿元和2.99亿元,同比分别增长28.6%、25.6%;对应PE为25.6x和20.4x,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格大幅上涨;家居行业竞争大幅加剧。

1、1月30日晚间,公司发布2017年业绩预告,公司预计2017年实现营业总收入29.45亿,比上年同期增长6.06%;实现归属于上市公司股东的净利润5.76亿,比上年同期增长1.02%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.53亿,比上年同期增长25.82%。分季来看,公司第四季度单季实现收入8.45亿,同比下降4%,实现归属于上市公司股东的净利润1.41亿,比上年同期增长108%。 2、2月1日晚间,公司发布一季度业绩预告,公司预计2018年一季度实现盈利2.02亿元-2.28亿元,同比增长15%-30%,上年同期实现盈利1.76亿元。 公司全面围绕发展战略,顺应市场变化抓住机遇,不断拓展市场,通过调整和优化产品结构,公司经营状况和财务状况呈现良好的发展状态。 收入端看,公司2016年初将重庆宏声和重庆宏劲(重庆宏声持有其67%股权)纳入合并报表范围,2017年不再合并重庆宏声及其下属子公司重庆宏劲的财务报表,在重庆宏声及重庆宏劲由公司控股子公司变为联营企业的情况下,公司实现收入6.06%的增长。我们认为,在与上年合并报表同口径(合并重庆宏声及重庆宏劲)情形下,公司收入增长超过双位数区间,烟标主业增长稳健。 利润端来看,一方面,公司烟标主业盈利能力优良,在17年白卡纸原材料涨价幅度较高背景下,公司依靠自身较强的烟标龙头议价能力,实现全年毛利率的提高;另一方面,公司2017年前三季度投资收益同比大幅下滑76.32%,2017全年预计投资收益相对2016年出现较大下滑,主要是由于公司2016年初合并重庆宏声报表确认投资收益所致,扣非后归母净利润增速达到25.82%。 此外,公司发布一季度业绩预告,公司预计2018年一季度实现盈利2.02亿元-2.28亿元,较上年同期增长15%-30%,增长的主要原因是公司前期业务布局持续贡献业绩增量,烟标、精品烟酒等彩盒包装订单及执行情况良好。我们认为,公司受益烟标行业复苏,以及精品烟酒、彩盒包装等高附加值产品逐渐发力,业绩持续复苏,拐点趋势向上明显。 2、烟标行业底部复苏。 2017年,全国卷烟销量稳定增长,全年完成4737万箱,同比增长0.8%;税利总额稳定增长,全年实现11145亿元,同比增长3.24%;全国一二类卷烟、高端卷烟、细支烟、短支烟等销量均保持较高速度增长,其中细支烟增量对全行业销量增量的贡献率达263.5%、对销售额增量的贡献率达72.6%;工商库存同比下降59.9万箱,社会库存同比下降78.0万箱,卷烟零售毛利率持续上升,行业整体趋势向好。 3、顺应行业发展趋势,发力细支烟及彩盒高附加值业务。 一方面,公司加强对细支烟烟标产品的研发与销售,在不合并重庆宏声、重庆宏劲烟标销量的情况下,实现烟标销量比上年同期增长2.06%,其中细支烟烟标销量比上年同期增长61.96%。 另一方面,在保持烟标领域竞争优势的基础上,公司大力推进产品产业升级转型,在精品彩盒、包装物联网、智能化生产等项目方面持续投入,不断推进精品包装产品的发展及其智能化进程,成功开拓“中华(金中支)”、“南京(九五之尊)”、“黄山(徽商)”等知名产品的精品彩盒包装;VIVO、飞毛腿等品牌的电子产品包装稳步发展;报告期内,公司彩盒产品营业收入比上年同期增长42.72%。 4、并购切入酒包装领域,酒标蓝海起航。 公司12月收购收购贵州省仁怀市申仁包装印务有限责任公司29%股权、收购香港润伟实业有限公司30%股权、收购上海丽兴绿色包装有限公司100%股权,同时与贵州茅台酒厂集团技术开发公司达成战略合作协议,双方业务互相优先合作。 我们认为,公司通过和茅台强强联手,有利于公司将储备的先进印刷工艺、新材料、芯片等新技术运用到酒类包装领域,为公司快速拓展酒类包装业务,提高酒类包装业务收入占比,提升非烟标包装产品的市场份额,推行包装物联网技术等奠定了长期发展的基础。 5、定增落地,大包装+大健康战略并进,包装龙头稳前行。 (1)2017年11月公司定向增发股票顺利落地,成功发行股票1.89亿股,募集资金16.5亿元,投资于智能物联运营支撑系统、贵州省食品安全(含药品保健品)物联网与大数据营销溯源平台、新型材料精品包装及智能化升级、包装技术研发中心项目,项目建成后将增强公司大包装生产能力,实现包装产品智能化,推动公司的大包装业务全面转型升级,提高企业综合竞争实力。 (2)公司于2015年底提出进入大健康领域的战略构想,并将其纳入未来五年发展战略的核心产业之一。公司大健康规划主要分为四个方面:医疗服务,健康资本,健康产业园与健康休闲。公司预计到2020年实现总收入90亿,其中:大健康计划占比10%,其他30%是社会化产品包装,60%是烟标包装。 投资建议: 我们预计2018-2019年公司收入分别为33.35亿元和38.40亿元,同比增长分别为13.23%和15.15%,2018年,我们在考虑到贵州申仁、上海仁彩业绩投资收益贡献,则备考总归母净利润7.8亿,同比增长35.2%,PE为15.5x,2019年预计净利润9.36亿元,同比增长20.1%,PE12.9x,维持“买入”评级。

事件 公司2017年年度业绩预增公告显示: 公司2017年年度实现营业收入95亿元到99亿元,同比增长33%到39%;实现归属于上市公司股东的净利润预计增加27,537万元到37,033万元,同比增加29%到39%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润预计增加22,603万元到31,645万元,同比增加25%到35%。 我们的分析和判断 1、业绩稳定增长,龙头地位愈加巩固 2016年欧派家居实现营业收入71.34亿元,归母净利润9.50亿元,扣非后归母净利润9.04亿元。按照公司业绩预增公告测算,2017年欧派家居预计实现营业收入95~99亿元,同比增长33%~39%;预计实现归母净利润12.25~13.20亿元,同比增长29%~39%;预计实现扣非后归母净利润11.30~12.20亿元,同比增长25%~35%。分季度测算看,2017Q4欧派家居预计实现营业收入25.85~30.13亿元,同比增长23%~43%;预计实现归母净利润2.81亿元~3.76亿元,同比增长19%~60%。 2、橱柜稳健,衣柜高增,木门发力,欧铂丽、大家居继续推进 橱柜稳健增长:2017前三季度收入为39.87亿元,同比增长24.12%,占比57.76%。2017年前三季度新开橱柜门店320家,总门店数量达到2919家(含欧铂丽),我们测算全年继续20%+。 衣柜增速突出:2017前三季度收入为21.36亿元,同比增长63.36%,占比30.94%。截至2017三季度末,衣柜(独立衣柜)门店数量达到1768家,我们测算全年继续60%。 木门发力:2017前三季度收入1.84亿元,同比增长51.94%,占比2.67%。上半年新加盟商场113家,截至2017H1木门店面为568家。我们认为公司的木门业务相对于橱柜、衣柜起步较晚,且前期在后端制造方面存在瓶颈,随着公司四大生产基地布局完成,后端生产无虞,另外公司目前在现有橱柜、衣柜门店增加木门样品,进一步提高对木门的带单率。 欧铂丽继续推进:公司第二品牌欧铂丽定位中低端、年轻化,发展迅速。截至2017年9月,欧铂丽橱柜经销商数量达到712家,门店数量达到781家,2017前三季度欧铂丽橱柜收入为2.16亿元,同比增长149.33%。 3、精装房比例逐步提升,欧派大宗业务快速拓展 目前国内全装修住房比例仍偏低,全国平均水平约20%左右,相比发达国家平均80%的全装修比例,未来的发展空间较大。从地产开发商的角度来看,目前万科、恒大等开发商已基本实现全装修;保利、绿地、绿城、金地等也正逐渐提高全装修成品房的比例。但达到80%以上比例的房企仍是极少数,我们认为在政策的稳步推进和支持下,成品房项目将日益成为房企开发的主流,工程端装修市场规模将快速增长。 工程业务方面,欧派目前工程业务收入占比约为10%,毛利率、净利率约为30%和10%左右,我们测算:2017年增速继续保持前三季度增长趋势,目前主要提供橱柜、衣柜产品,比例约为8.5:1.5,未来会继续在品类上补充卫浴、木门等产品。目前主要客户为保利、碧桂园等,与70多家地产企业签署了战略合作协议。 4、出炉管理层激励,考核目标增强业绩确定性 公司于2017年6月发布限制性股票激励计划,业绩考核目标为:以2016年为基数,2017年较2016年营业收入增长20%,净利润增长30%;2018年较2016年营业收入增长44%,净利润增长69%。我们认为此次股权激励业绩考核目标进一步提高了公司17-18年业绩确定性。 投资建议: 根据公司2017年业绩快报区间,我们预计2017-2018年公司营业收入分别为97.51亿元和129.21亿元,同比分别增长36.68%和32.51%;净利润分别为12.74亿元和16.88亿元,同比分别增长34.16%和32.52%,EPS分别为3.03元/股和4.01元/股,对应的P/E分别为47.2x和35.6x,维持“买入”评级。 风险提示: 房地产行业宏观调控加剧;定制家居行业竞争加剧。

岳阳林纸1月29日晚间公告,公司预计2017年年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比,将增加3.00亿元到3.41亿元,同比增加1,066.29%到1,207.99%。分季来看,公司第四季度单季实现利润1.00亿元到1.41亿,同比增1034%到1457%。 同时,公司预计2017年年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润与上年同期相比,将增加4.11亿到4.51亿元,同比增加318.14%到349.10%。 1、造纸+园林PPP双驱动,17全年业绩靓丽。 (1)造纸行业高景气,公司全年造纸业绩高。受造纸行业执行供给侧改革、国家环保政策趋严、淘汰落后产能等因素的影响,母公司纸产品市场向好,公司产品销售价格持续提高、销售量较上年增长,净利润较上年大幅增加。 根据卓创数据:木浆17年均价为6342元/吨,同比2016年均价4302元/吨提高47%,废纸17年均价2489元/吨,同比2016年均价1359元/吨提高83%,下游白卡纸17年均价6445元/吨,同比2016年均价4623元/吨提高39%,箱板纸17年均价4950元/吨,同比2016年均价3207元/吨提高54%。 根据我们的测算,剔除凯胜生态并表业绩,2017年公司造纸净利润约1.70亿-1.96亿,第四季度单季净利润约0.31-0.57亿。公司前三季度造纸净利润分别为0.15亿、0.32亿、0.92亿。 (2)凯胜生态并表,园林PPP业务贡献业绩新增量。公司于2017年5月完成对诚通凯胜生态建设有限公司100%股权收购,公司从6月份起合并报表范围增加,公司预计2017年度新增园林业务净利润1.30亿元到1.45亿元。 在造纸+园林PPP双驱动下,公司预计2017年年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比,将增加3.00亿元到3.41亿元,同比增加1,066.29%到1,207.99%,业绩靓丽。 2、岳阳林纸PPP订单不断落地。 2017年6月,公司公告全资子公司凯胜园林签订了《保方寺公园EPC(设计、采购、施工)总承包项目EPC工程总承包合同》,投资额估算1.51亿元,项目建设期18个月。 2017年6月26日,公司公告全资子公司凯胜园林收到宁波北仑公共资源交易中心发来的《中标通知书》,确认凯胜园林为宁波滨海万人沙滩绿化、景观及附属配套设施工程施工的中标人,中标价1.42亿元。 2017年6月27日,根据中国诚通官网新闻,中国纸业投资有限公司与国家林业局国有林场和林木种苗工作总站(简称场圃总站)在北京签订战略协议,合作共建森林特色小镇。 2017年8月10日,公司公告全资子公司诚通凯胜生态与广西壮族自治区国有七坡林场签署了《环绿城南宁森林旅游圈七坡板块项目投资合作框架协议书》,预计在未来5年内完成总投资约50亿元。 2017年11月21日,诚通凯胜生态与广西北海市林业签订了《广西北海市水环境水生态建设投资合作框架协议书》。双方将以PPP模式合作建设北海市水环境水生态项目,项目总投资22亿元。 2018年1月5日,诚通凯胜生态中标梅山保税港区企业服务平台PPP项目,项目概算约6.7亿元人民币。 2018年1月11日,诚通凯胜生态确认诚通凯胜生态为温州生态园三垟湿地一期主环线西段生态建设工程的中标单位,中标造价1.33亿。 从订单看,公司2016年签署120亿元框架协议,2017年8月签50亿元框架协议,11月再签22亿元框架协议,192亿元框架协议逐步落地叠加在手充足订单,将为公司未来业绩带来有力保障。 投资建议: 一方面,在造纸行业高景气下,公司造纸业务保持高盈利;另一方面,公司充分发挥央企诚通集团的优势,PPP项目拿单频传喜报。我们预计公司2018年净利润4.8个亿,公司定增之后总股本13.98亿股,对应PE分别为19.5x。鉴于2018-2019是公司释放高峰阶段,维持“买入”。

帝王洁具收购欧神诺以及配套融资顺利落地,规模效应明显,毛利率有望提升,而欧神诺借助上市公司平台,资金实力、产能、客户持续开拓,启动新成长。此篇深度报告将从欧神诺所处行业情况及欧神诺(下称公司)的竞争视角,挖掘公司的潜在价值。 公司概况:(1)被帝王洁具收购,及时登陆A股市场。欧神诺被帝王洁具收购后,帝王洁具持有欧神诺99.99%的股份。帝王洁具的实际控制人为刘进、陈伟、吴志雄先生,三人合计持有帝王洁具45.33%的股份,鲍杰军先生持有帝王洁具10.43%的股份。(2)瓷砖行业龙头,业绩稳健提升。2012-2016年,公司营收由9.47亿增长到18.13亿,年均复合增17.63%;归母净利润由0.57亿增长到1.61亿,年均复合增29.64%;2017年上半年实现营业收入9.08亿,同比增34.32%;归母净利润0.82亿,同比大幅增长58.75%。 行业:瓷砖市场空间5000亿,龙头企业市占低。2010-2016年建筑陶瓷行业销售收入从2544亿元增加至4550亿元,年均复合增长率为10.17%。但我国瓷砖行业集中度低,A股市场前四大瓷砖企业2016年市占率合计仅有2.27%。 竞争对比:欧神诺工装市场行业领先,盈利能力稳步提升。业绩方面:公司营收增速行业领先,2017H1收入同比增长为34.23%。盈利能力上看,公司毛利率提升幅度较大,2017H1达到35.01%,净利率达到9.06%,与同业相比水平相当。渠道方面:欧神诺工装收入占比大,B端龙头地位稳定;C端来看,线下门店东鹏覆盖度最广,线上渠道欧神诺C2B+O2O新模式行业领先。 公司成长新驱动:(1)成品房发展大势所趋,工装龙头潜力大。2015-2017H1,公司自营工程模式收入占比均在55%以上。随着工程端装修市场规模将快速增长,公司凭借龙头地位可在该领域可以取得较大的市场份额。(2)地产行业集中度提升,公司与客户共同成长。龙头开发商万科、碧桂园、恒大的市场占有率已由2012年的4.38%提升至2016年的8.90%。2016年,公司对这三家地产龙头的销售金额占营收比重合计52.56%,公司将随房地产行业集中度提升进一步提高其在建筑陶瓷市场的占有率。(3)产能稳步释放。公司拥有两大生产基地,产能合计为2450万平方米;17年9月公司与广西藤县政府签约,拟投资建设高端建筑陶瓷生产基地;帝王洁具收购欧神诺后拟投资扩建大规模瓷片生产线和仿古砖/抛釉砖生产线,新增产能将于18、19年集中投产。(4)云商平台落地,C2B+O2O模式打造新增长。公司的云商平台结合3D云设计软件、O2O线上体验交互系统,并依托线下体验馆,打造C2B+O2O新模式,可推动公司实现业绩新增长。(5)卫浴、瓷砖龙头强强联合,凸显协同优势。帝王洁具并购欧神诺完成后,二者在渠道、产品方面将发挥出巨大协同作用,业绩增长将再添新动力。 投资建议:我们预计帝王洁具2017-2019年净利润为0.56、0.61、0.66亿,欧神诺净利润为2.00、2.80、3.80亿,合计备考利润为2.56、3.41、4.46亿,目前总市值67亿元,PE分别为26.2x、19.6x、15.0x,维持“买入”评级。 风险提示:房地产销售面积大幅下滑,行业竞争大幅加剧。

木浆价格好于预期,文化纸新投有限,格局较好 (1)原料价格好于预期:我们认为木浆价格2018年整体趋势以稳为主,稳中有降,但暴跌的概率较小,虽然海外木浆龙头产能陆续投放,但是龙头博弈加强。 废纸价格均值中枢整体向上,主要是受进口政策影响较大,近日《进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准》正式发布,进口废纸中其他夹杂物的比重由1.5%正式修订为0.5%,并确定2018年3月1日开始实施。 未来的趋势是废纸进口量逐渐减小,对木浆价格会有一定支撑,例如用白卡纸替代白板纸会对木浆有增量需求。一般来看,废纸涨价对纸企成本的影响是即时的,而木浆由于库存的原因通常要延后3个月。 (2)文化纸供给受限:整体行业目前新投资的欲望不强,而且受环保政策影响,未来新增产能难以解决热电的批文问题。2016年,双铜纸产能610万吨,行业集中度较高,前四大企业APP(中国)、晨鸣纸业、太阳纸业、华泰股份CR4为100%。2016年,双胶纸产能928万吨,前四大企业晨鸣纸业、华泰股份、太阳纸业、亚太森博CR4为53.99%,行业集中度仍有提升空间。需求方面:近期文化纸价格未见明显下跌,好于预期。此外,文化纸需求旺季一般是每年的3-5月以及8-10月,按历史规律看,春节后文化纸会有一轮提价。 太阳纸业:新增产能投放,驱动业绩新成长 (1)2018年公司预计新投放产能 特种纸:年产能20万吨,预计2018年产量15万吨左右,将于2018年第一季度投产; 箱板纸:年产能80万吨,7月和9月分别投产1条生产线,2018年预计产量20万吨; 化学浆:年产能30万吨,5月底试车,6月运营,2018年预计产量20万吨左右; (2)2019年,上述项目满产带来增量 特种纸增加5万吨产量,箱板纸增加60万吨产量,老挝增加10万吨化学浆产量,新增量为公司带来新成长。 (3)2020年,美国阿肯色州70万吨生物精炼项目有望投产,目前正在进行环评工作。 溶解浆可转产化学浆保障盈利,快消品走向高端化发展 目前下游粘胶短纤产能扩张,预计2018年粘胶短纤的价格会逐渐回归正常,溶解浆价格也将跟随粘胶短纤回落,公司溶解浆可转产化学浆保障盈利。 快消品方面,我们预计2017年公司有望盈利。目前在人员和产品策略方面进行了调整,以生产高端差异化的产品为主,中低端的产品基本停止销售。 投资建议:我们预计太阳纸业2017-2018年净利润分别为20.67亿元和24.87亿元,同比增长95.55%和20.32%;公司目前25.93亿总股本,EPS分别为0.80和0.96元/股,对应PE为14.1x和11.7x,维持“买入”评级。 风险提示:木浆、文化纸、箱板纸价格大幅下跌。

公司本次非公开发行股票上市已获得深圳证券交易所批准,本次交易中发行的4319.68万人民币普通股股票已办理完毕股份登记手续,;本次交易完成后,本公司的股本将由9016.84万股变更为1.33亿股,本次新增股份上市日为2018年1月22日。 1、发行股份收购资产及募集配套资金交易落地。 公司本次并购欧神诺的交易价格为19.68亿元,其中以发行股份方式支付17.45亿元,以现金方式支付2.23亿元。上市公司向鲍杰军等52名交易对方合计支付股份对价17.45亿元,合计发行股份的数量为3356.35万股,每股发行价格为51.99元/股。 同时本次交易中,帝王洁具向刘进、陈伟、吴志雄、博时基金、兴全基金发行股份募集配套资金,合计发行963.33万股,每股发行价格为47.18元/股,募集资金总额为4.55亿元。其中,刘进、陈伟、吴志雄所认购的股份自上市之日起36个月内不得转让,博时基金、兴全基金所认购的股份自上市之日起12个月内不得转让。 公司本次交易合计发行股份4319.68万股,交易完成后,总股本由9016.84万股增至1.33亿股。 2、瓷砖大行业小公司,龙头市占率提升可期。 公司此次并购标的欧神诺是国内瓷砖行业的龙头企业,专注于中高端陶瓷业务,主要产品包括抛光砖、抛釉砖、抛晶砖、仿古砖、瓷片及其他陶瓷配件。 2016年欧神诺营业收入为18.13亿元,同比增长13.22%;归母净利润为1.61亿,同比增长23.54%。2017H1营业收入为9.08亿元,同比增长34.23%;归母净利润为0.82亿,同比增长58.75%;毛利率为35.01%,同比增长3.9pct;净利率为9.06,同比增长1.4pct。 行业方面,2016年建筑陶瓷行业的收入规模为4550亿元,2010-2016年期间,行业的年均复合增长率为10.17%。据此测算,2016年欧神诺的市占率仅为0.41%。 目前,我国全装修比例仍偏低,一线城市北京、上海、深圳等,成品房占新建住宅比例均在60%以上,全国平均水平约20%左右,而发达国家的全装修比例平均为80%,开发商成品房销售占比稳步提升,工装市场规模将快速增长。我们认为,随着瓷砖行业的市场份额未来进一步向龙头集中,欧神诺市场份额提升可期。 3、工装领域龙头,随优质客户共同成长。 欧神诺B端业务成长迅速,目前公司占碧桂园瓷砖采购金额的比例超过六成。2016年,欧神诺对碧桂园、万科、恒大的销售金额占营业收入的比重分别为26.30%、22.86%、3.40%,合计达到52.56%。未来随着房地产行业集中度提升,工装龙头欧神诺将进一步提升其在建筑陶瓷市场的占有率。 投资建议: 帝王洁具此次收购欧神诺,未来规模效应明显,毛利率有望提升,而欧神诺借助上市公司平台,产能、客户持续开拓,启动新成长。我们预计:帝王洁具2017-2019年净利润为0.56、0.61、0.66亿,欧神诺净利润为2.0、2.80、3.8亿,合计备考利润为2.56、3.41、4.44亿,备考总市值63.64亿元,PE分别为24.9X、18.7X、14.3X,维持“买入”评级。

1、公司收入、利润稳健增长,盈利能力稳定 (1)公司2015-2017Q1-3实现营收分别为91.79、94.36、77.22亿元,同比分别增长10.21%、2.77%、12.91%,实现归母净利润32.25、33.97、28.40亿元,同比分别增长-0.56%、5.33%、13.30%。公司收入、利润整体稳健增长。 (2)盈利能力方面,公司2017Q1-3毛利率为69.89%,同比下降3.27pct,毛利率下降主要因公司新开业的委管商场多位于三、四线城市,收取的年度管理费相比一、二线城市的委管商场有所下降。公司毛利率虽小幅下降,但公司近年毛利率均在70%左右,盈利能力较强;公司2017Q1-3净利率为39.40%,同比提高0.08pct。 (3)期间费用率上,公司2017Q1-3整体期间费用率33.13%,同比增加2.72pct,其中销售费用率为12.28%,管理费用率为9.76%,财务费用率为11.08%。 2、国内家居零售连锁龙头,股权结构稳定 公司于1992年成立,2015年在香港联交所上市,采用自营(从商户获取租金、管理费)和委管(以“红星美凯龙”品牌经营合作方的商场,并收取咨询、管理费)两种业务模式经营“红星美凯龙”品牌商场。2016年,公司零售额706亿元,占连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为11.82%,占家居装饰及家具商场行业(包括连锁及非连锁)市场份额为4.50%,居于绝对的龙头地位。 公司发行3.15亿股A股后总股本为39.39亿股,其中A股28.76亿股,H股为10.63亿股。截至1月19日,公司A股价格为17.82元/股,A股总市值512.50亿元人民币;H股价格为9.47元/股(9.47元系以当日汇率换算成人民币后的价格),H股总市值100.67亿元人民币。公司A+H股总市值合计为613.17亿元人民币。公司实际控股人车建兴、车建芳通过红星控股间接持股 62.97%,处于绝对控股地位。 3、连锁家居市场龙头市占率低,公司“自营+委管”驱动动力强 连锁家居商场龙头红星美凯龙市占第一,仍有提升空间。2016年我国连锁家居装饰及家具商场零售额为5975.54亿元,其中前五家零售商市占率分别为红星美凯龙11.82%(商场零售营业总额706亿元)、居然之家7.48%、月星4.65%、金盛2.44%、欧亚达2.14%,CR5仅28.53%,行业集中度仍偏低。 公司是国内经营面积最大、商场数量最多以及地域覆盖面最广阔的全国性家居装饰及家具商场运营商。截至2017年6月30日,公司在中国28个省份150个城市经营了214个商场,拥有约1.9万个产品品牌。公司采取“自营+委管”双轮驱动的混合扩张模式,自营商场确保实现在一二线城市战略地点的布局及提供可预测的租金增长,委管商场凭借“红星美凯龙”品牌用有限的资本开支在二三线城市快速扩张。 投资建议:我们预计公司2017-2018年营业收入分别为106.74亿元和119.72亿元,同比增长13.12%和12.16%;归母净利润分别为38.15亿元和42.45亿元,同比增长12.30%和11.27%;对应发行后EPS分别为0.97和1.08元/股,当前市值613.17亿元,PE为16.1x和14.4x,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:地产销售数据大幅下滑;行业竞争大幅加剧。

事件。 1月14日晚,公司发布2017年年度业绩预增公告。公司预计2017年年度实现归母净利润较2016年增加约16.47亿元,将增加至20亿左右,同比增长约466.89%;预计2017年扣非后归母净利润较2016年增加约16.86亿元,将增加至19.67亿元,同比增长约600.09%。 我们的分析和判断。 1、造纸行业景气度提升推动公司盈利能力提高。 2017年,国家环保政策持续趋严、造纸行业落后小产能不断淘汰、网购及物流快递行业快速增长、废纸价格持续提高,公司主要产品箱板纸及瓦楞原纸价格大幅上涨,进而推动公司盈利能力同比大幅提高。 根据卓创数据,2017年箱板纸销售均价为4725.79元/吨,较2016年均价3227.12元/吨上涨46.44%;瓦楞纸销售均价为4055.60元/吨,较2016年均价2707.78元/吨上涨49.78%。 公司2016/2017年归母净利润分别为3.53亿元和20亿元,2016年公司原纸+新闻纸销售量为363.26万吨,假设2017年公司原纸+新闻纸销售量相同,我们测算公司2016/2017年吨净利约为97元/吨和550元/吨,同比大增467%。 同时公司不断加大市场销售力度、优化产品结构以及强化内部管理,内部运营效率进一步提升,市场竞争力增强。 2、会计准则变更共同驱动公司业绩大增。 自2017年1月1日起,公司对机器设备类别中的造纸及相关设备预计使用年限进行重新确定,其中设备性能先进性较高的5条造纸生产线(PM3/PM5/PM6/PM13/PM15)折旧年限调整为25年,设备性能先进性相对较低的其他造纸生产线和相关设备折旧年限调整为20年,此项会计估计变更增加2017年净利润约2.35亿元。 3、产业链布局完善,产能持续扩充。 2017年公司原纸产能为354万吨,包装纸箱产能为11.61亿平方米。 公司此前非公开发行项目拟投资年产50万吨低定量强韧牛卡纸、43万吨低定量高强瓦楞纸、27万吨渣浆纱管原纸生产建设项目,项目达产后将新增120万吨造纸产能。 同时公司收购北欧纸业公司Nordic100%股权,Nordic 公司拥有浆纸生产能力50万吨,专注于防油纸和牛皮纸细分领域,2016年公司实现净利润2.35亿瑞典克朗,约为人民币1.89亿元左右。山鹰纸业在瑞典设立的公司SUTRIV Holding AB 与Nordic 公司已于2017年10月24日完成交割,自交割完成日起,SUTRIV 瑞典公司持有Nordic 公司100%股权。 2017年12月公司发布收购福建省联盛纸业100%股权的公告,联盛纸业以废纸为主要原材料,生产高强度瓦楞纸和牛皮箱板纸,目前有4条生产线,技改完成后年产能将达到105万吨,业务范围覆盖东南沿海、长三角、珠三角及中部等地。2016年公司实现净利润0.24亿元,2017年1-9月实现净利润0.98亿元。 投资建议: 考虑北欧纸业、联盛纸业的利润贡献,我们预计公司2017~2018年归母净利润分别为20.09亿元、22.01亿元,同比增长分比为469.44%、10.0%;EPS 为0.44/0.48元/股;对应的PE 为10.4x/9.5x,维持“买入”评级。 风险提示: 废纸、包装纸价格大幅下跌。