线上线下渠道开拓顺利,主业稳健增长。(1)坚持品牌经营,渠道扩充顺利:公司主营三大品牌“CHJ潮宏基”(珠宝)、“VENTI梵迪”(珠宝)和“FION菲安妮”(时尚女包),截至2015年末,公司旗下三大品牌在中国及东南亚地区拥有专营店共计1016家,其中珠宝门店708家,女包门店308家。依托自营为主、品牌代理和非品牌批发为辅的复合营销模式,公司目前已形成覆盖全国190个主要城市、线下拥有超过1千家品牌专营店的销售网络规模,同时公司通过自有平台、天猫、京东等线上平台进行全网营销,2015年“双十一”期间,CHJ珠宝天猫旗舰店当天销售增速超过100%,FION女包从去年第16名跃升到品类第2名,增长率高达230%。(2)时尚珠宝及皮具带动主业稳健提升:随着居民可支配收入的提高,消费观念升级带动了珠宝首饰、女包等中高端产品的消费。公司定位“中高端时尚消费品多品牌运营商”,2015年除黄金首饰同比下降,时尚珠宝及皮具均实现同比增长;其中,时尚珠宝首饰2015年实现营业收入15.15亿元,同比增长13.34%;传统黄金首饰实现营业收入8.66亿元,同比下滑10.48%;皮具实现营业收入2.94亿元,同比增长90.23%。 产品结构调整提升综合毛利率,菲安妮并表增加期间费用。(1)业务结构调整提升综合毛利率:公司2015年时尚珠宝首饰产品毛利率47.17%,同比降0.46pct,但是占比由14年的54.2%增加至15年的56.31%;传统黄金首饰产品毛利率11.04%,同比增2.11pct,占比由14年的39.16%下降至15年的32.19%;皮具毛利率58.02%,同比降6.00pct,占比由14年的6.26%上升至15年的10.94%。通过调整产品结构,提高时尚珠宝首饰、皮具产品占比,公司有效提升综合毛利率至36.91%,同比增3.27pct。(2)菲安妮并表致期间费用上升:公司于2014年5月收购菲安妮,2015全年菲安妮并表导致销售费用、管理费用升至5.9亿、0.68亿,同比分别增长20.93%、37.17%,同时,收购菲安妮增加的贷款利息、公司为其开具保函的手续费和2015年较大汇率波动导致财务费用提升至0.63亿元,同比增长75.46%。 “产业+资本”双轮驱动,加速产业战略布局,打造时尚生活生态圈。公司在提升业务内生增长的同时,亦通过“产业+资本”双轮驱动模式加速多品牌战略实施进程,积极寻找产业并购良机,打造时尚生活生态圈闭环:(1)全资控股FION,成立香港子公司推动发展。2014年5月21日,公司完成了对亚太知名女包品牌“FION菲安妮”100%股权的收购,形成以“CHJ潮宏基”及“FION菲安妮”为核心、贯穿珠宝和女包两大业务的多品牌运营格局。 2015年2月,公司与原Prada和Armani产品总监郭桢桢女士合资成立香港控股子公司,引入国际一线品牌运营团队拓展女包业务,以FION为核心延伸女包多品牌,目前已针对少淑市场推出首个合作子品牌F.POPS,进一步丰富FION产品线与目标消费群体。 (2)设立供应链和金融服务公司,打造B2B及P2P平台。2015年10月公司与粤豪珠宝共同出资4亿设立一帆珠宝云商公司和一帆金融服务公司,其中公司各出资6000万分别持有两企业30%的股权。一方面,一帆珠宝云商将搭建珠宝产业供应链平台,主要包括珠宝B2B供应链管理平台,以及设计师开放平台等,建立信息系统、供应链金融服务、大数据分析及运用等功能。另一方面,一帆金融服务将搭建基于珠宝行业的金融服务平台,主要包括P2P金融和以珠宝行业为基础上的供应链金融平台等,为上下游企业提供便捷、低成本的融资服务。 (3)参股拉拉米开拓海外渠道,成立并购基金推进海外并购。2015年9月,全资子公司前海潮尚出资6182万取得拉拉米17%股权,成为其第二大股东。拉拉米专注跨境电商业务,主营美容化妆品、保健品及母婴用品,采用“自有平台+第三方平台”模式,除了自建平台拉拉米商城销售海外产品外,也与天猫国际、京东国际等大型跨境电商平台合作,为公司后续投资并购海外时尚品牌并在国内实现落地构建线上渠道保障。 2016年2月,前海潮尚与能图投资、李天天合作设立上海潮尚能图投资管理有限公司,前海潮尚出资30万持股30%。同时共同发起设立跨境化妆品品牌并购基金,前海潮尚出资1500万,基金一期规模1亿元,聚焦于投资在境外具有一定品牌知名度和市场规模,且中国市场具有较大发展潜力的化妆品品牌。 一致行动人+公司高管+员工持股计划增持股份,彰显发展信心。2015年5月至2016年1月28日,公司总经理、董事长廖木枝先生的一致行动人廖创宾先生和部分董监高成员通过认购定增和二级市场增持公司股份共1541万股,同时公司在15年5月推出员工持股计划--“潮人共赢壹号资管计划”,拟以12.28元/股认购公司非公开发行股票,募集资金总额不超过15亿元,目前该持股计划计划持有公司股票1221万股。 投资建议:公司“CHJ潮宏基”(珠宝)、“VENTI梵迪”(珠宝)和“FION菲安妮”(时尚女包)三大品牌运营稳健,以自营为主、品牌代理和非品牌批发为辅的复合营销模式推动渠道拓展顺利,同时公司“产业+资本”双轮驱动,积极打造时尚生活生态圈,且我们预计外延式扩张有望加快。我们预计公司16-17年净利润分别为2.99,3.60亿,同比分别增长17.4%,20.1%,对应EPS0.35、0.42(考虑到1.22亿定增股本的摊薄0.31、0.37,定增价为12.18),PE31,25(35、29),首次覆盖,给予“增持”评级。

“造纸+金融“驱动收入规模稳健增长。 (1)造纸业务稳前行:公司是中国造纸行业龙头企业,年浆纸产能850多万吨,拥有全球最大的制浆造纸生产基地和数十余条国际尖端水平的制浆造纸生产线。2015年,公司完成机制纸产量418万吨(同比-1.88%),销量415万吨(同比-0.95%),机制纸业务实现收入180.73亿,占总收入比重89.29%,同比14年增长0.54%,呈现稳健发展态势,且当前来看,优势向龙头集中明显。 (2)金融板块快速增长:公司开拓了山东晨鸣融资租赁公司、山东晨鸣投资公司和山东晨鸣财务公司为主体的金融业务板块。2015年,融资租赁公司的售后回租业务和财务公司的信贷业务快速发展。融资租赁业务规模快速提升,其融资租赁公司目前实缴注册资本提升至50亿元,我们推断目前行业5倍杠杆测算其融资租赁余额应为250亿以上。2015年全年该业务实现收入10.85亿,占收入比重5.36%,同比大幅增长1151.89%,我们测算融资租赁在净利润中贡献约5亿,占比约50%。 (3)其他板块方面,2015年,公司电力及热力、建筑材料、化工用品、酒店及其他五大部分业务合计实现收入10.84亿,占比5.36%,同比2014年增长4.24%。 纸产品升级、成本下降提升造纸毛利率,多元融资渠道打造低融资成本。 (1)公司先后建设了高档铜版纸、高档低定量涂布纸、高档白卡纸等文化用纸生产线,多元化、高档化的产品结构不仅使得公司抵御市场风险的能力大大增强,亦使公司毛利率水平提高。细分来看,2015年,公司双胶纸产品毛利率24.67%,同比增加4.26pct;铜版纸毛利率25.37%,同比增加6.73pct;白卡纸毛利率23.57%,同比增加4.93pct;静电纸毛利率33.98%,同比增加9.14pct。综合来看,公司机制纸业务2015年实现毛利率22.89%,同比增加4.06pct。 (2)15年公司通过创新融资工具,首次在银行间市场注册了138亿超短融和26亿永续中票,并与中行签订200亿元战略合作协议。同时公司于2016年3月完成第一期22.50亿优先股发行,若45亿全部发行将使资产负债率下降4.25pct。整体而言,公司资信状况良好,与银行合作稳定,具有较为通畅的间接和直接融资能力,并能够获得较低的融资成本。15年公司融资租赁业务毛利率高达88.22%,同比14年增加5.49pct。 2016,“造纸+融资租赁”,一并发力。 (1)造纸行业底部弱反弹,包装纸提价利好晨鸣:一方面,由于我国纸类需求近年来停滞在1.2亿吨左右,而产能利用率80%左右,产能过剩状况仍将持续,但另一方面,环保政策的收紧下落后产能淘汰和整合有利于晨鸣等龙头企业市场占比提升。从成本端来看,国际针叶浆价格2015年以来呈下行趋势,阔叶浆价格上半年回升后四季度转跌,截至2016年3月底,阔叶浆价格及针叶浆价格叫2015年高位分别下滑15.31%和9.17%,且2016年继续维持底部趋稳;从产品端售价来看,由于3月23日晨鸣、APP、博汇(山东博汇、江苏博汇)等国内主要纸企同步宣布白卡、铜卡、食品卡纸每吨上调150元,直接利好2016年即将增加的白卡产能收益。 (2)主业加快项目推进:公司湛江晨鸣30万吨高级文化纸项目、生物质气化项目、江西晨鸣35万吨食品包装纸项目(进度99%)已竣工投运,成为公司新的效益增长点;寿光晨鸣40万吨化学浆项目(进度8.66%)主设备招标完成,已做好了全面开工的准备;寿光晨鸣白牛卡顺利搬迁湛江(进度68.15%);海鸣矿业菱镁矿项目进入设备安装阶段;黄冈晨鸣林纸一体化项目(进度18.95%)已动工建设。新建项目对全面提高企业核心竞争力将起到重要的拉动作用。 (3)融资租赁行业欣欣向荣,发展潜力巨大:2015年,我国融资租赁行业合同余额同比增长38.75%,至4.44万亿元,企业注册资本同比增129.395至1.52万亿,行业继续保持高速成长。而相比于欧美国家20%-40%的高渗透率来看,中国目前融资租赁渗透率仅5%左右,有望在未来不断提升,发展潜力巨大。公司继续加大直接融资,发行短融、超短融、永续票据等多种融资方式降低公司的融资成本,并推进跨境融资进度,充分利用香港市场融资平台,增加香港晨鸣授信额度,通过多币种融资规避汇率风险,降低财务费用,且融资租赁公司认缴注册资本90.72亿,公司未来最高可撬动450亿以上的业务规模,潜力巨大。而青岛晨鸣要开展保税区融资租赁业务,为企业经营提供流动资金保障,降低经营融资成本。 晨鸣控股减资落地,国企改革继续推进。公司控股股东--晨鸣控股于11月进行了减资,注册资本由16.85亿减少至12.39亿元,减资后,第一大股东--山东寿光金鑫投资(隶属于寿光国资委)持股比例由59.73%下降至45.21%,而第二大股东--锐丰投资(由晨鸣纸业员工设立)和第三大股东--恒联投资(由晨鸣纸业董事长控股)持股占比分别由26.56%和13.71%提升至36.14%和18.65%。我们认为,控股股东国企股占比下降和管理层持股占比上升将有利于晨鸣纸业经营的市场化。 大股东持续增持H股彰显发展信心。2015年10月28日至2016年1月12日,香港晨鸣控股陆续增持晨鸣纸业H股7553万股、B股2191万股,合计约占公司发行总股份的5.03%。持续增持H股显示出公司认为当前股价被低估,对未来发展抱有信心。 投资建议: 公司依托造纸主业,向融资租赁业务顺利转型,双轮驱动明显,业绩表现频频超预期。我们保守预计2016-2017全年,公司归母净利润额分别为15.16、20.91亿元,同比分别增48.5%、37.9%,对应EPS为0.78、1.08元,PE为11、8倍,目前PB1.01倍;另从市值角度看,2016当年,如果进一步财务模型拆分,假设造纸7亿+,如给予12倍估值,市值84亿+,融资租赁8亿+,考虑到融资租赁的成长性和市场空间,如给予20倍估值,市值160亿+,合计244+亿,目前公司总市值135亿,维持买入。 风险因素:汇率波动导致外币负债损失增大。

事件 2016年3月28日晚间,公司发布完整年报,公司2015年度实现营收76.77亿元,同比降9.04%;实现归属于母公司所有者的净利润为3.18亿元,较上年同期增94.37%;分季来看,2015Q4公司实现收入18.74亿,同比下降21.56%,实现净利润1.63亿,同比增97.86%。同时,公司拟向全体股东每10股派现0.5元(含税)。 简评 资产整合专注主业,宏观经济疲弱拖累收入增长。(1)2015年,公司将烟草包装印刷、汽车轮毂、信息通信等与当前主业关联度较低的全部非木业资产置出上市公司体系,同时收购部分木业子公司的少数股东股权。目前,公司已由原来的多元化经营业务模式,转变为以木业为主营业务、以人造板、木地板为主要产品的经营模式。(2)2015年中国经济下行压力持续加大,受此影响,公司收入规模出现一定下滑。其中,公司2015年包装业实现收入9.74亿(收入占比12.69%),同比下降24.36%;机械制造业实现收入5.34亿(占比6.96%),同比下降6.96%;装饰材料业实现收入60.91亿(占比79.35%),同比下降6.89%;其他业务收入实现0.77亿,同比增11.55%。 资产转让整合、毛利提升,费用下降等,共筑业绩反弹。(1)公司转让丹阳印务、丹阳铝业、丹阳新型包装、丹阳滤嘴材料、上海印务五家分公司资产以及转让常德芙蓉大亚化纤45%股权、上海大亚信息产业49%股权、大亚车轮制造51%股权,增加利润4,649.33万元。其中转让大亚信息和常德芙蓉大亚化纤为公司增加净利润1827万,出售大亚车轮增加公司利润3458.97万。(2)公司规模化的生产能力与较强的市场竞争力使公司毛利水平不断提高。2015年公司包装业务毛利率26.39%,同比增0.95pct;机械制造业务18.64%,同比增2.51pct,值得一提的是,占比最高的装饰材料业务2015年毛利率高达30.31%,同比大幅增2.99pct。(3)2015年公司除了管理费用增加1.88%至6.54亿外,销售费用及财务费用均同比减少;其中销售费用下降1.80%至9.73亿,此外,因贷款规模减少和贷款利率降低导致利息支出减少以及汇兑收益增加,公司实现财务费用1.40亿,同比14年大幅下降32.11%。(4)2014年末公司对上海大亚信息产业有限公司49%的长期股权投资已减至为0,2015年确认投资收益为0(2014年曾确认投资收益-4,975.86万元)。 木地板、人造板优势明显,根基雄厚,潜力可期。(1)木地板:公司旗下“圣象”地板是国内全国性强化地板的第一品牌,2015年“中国500最具价值品牌”排行榜显示“圣象”品牌价值已达180.82亿元,“圣象”地板产品涵盖强化木地板、三层实木地板、多层实木地板等,并在中国拥有2600多家统一授权、统一形象的地板专卖店,品牌优势明显。2016年公司将继续加大“圣象”品牌的建设力度,整合圣象的市场资源,提高其市场占有率。(2)人造板:公司是中国境内最大的人造纤维板制造企业,拥有最先进成套设备,设备生产能力、精度、自控能力均居业内领先水平。公司人造板目前从事的是中高端市场产品的生产和销售。2016年公司将逐步打造长期稳定且健康的木材采购体系,以品牌建设为核心,不断加大大亚人造板等系列品牌的知名度。 控股股东增持彰显信心,少壮派管理层登场后续潜力可期。(1)2015年12月25日,公司控股股东大亚集团通过深交所交易系统增持公司股份实施完毕,共增持33.28万股,占公司总股本的0.06%,增持均价为16.61元/股,增持金额为552.78万元。(2)公司更换陈晓龙(出生年份:1975年)为新董事长,且吴谷华(出生年份:1972年)近期新任公司副总裁兼董秘,少壮派管理层的登场将为公司后续发展注入新鲜活力。 投资建议: 一方面,公司积极剥离非木资产,加码地板与人造板主业,15年业绩增长良好。另一方面,公司大股东增持彰显对未来发展信心,同时新晋管理层登场将为公司未来在行业内外的全面发展奠定管理层基础。我们预计公司2016-2017年EPS分别为0.61(同比约增2%,考虑到2015年高基数因素)、0.71(同比约增15%,继续来自公司的整合与行业市占率的提升),对应PE分别为23、20倍,目前总市值75亿,我们看好新晋团队的抱负与活力,公司根基雄厚,潜力可期,长期看好,维持“买入”评级。

借力中烟新商盟烟草销售渠道优势,搭建非烟电商平台打开业务新空间。(1)新商盟依托中烟股东优势,线下广阔销售渠道贴近社区。根据网络公开信息,中烟新商盟电子商务有限公司是由中国烟草集团和浙大网新集团合资组建,原新商盟烟草网业务主要是为中烟线下560万家零售终端提供烟草网上订货和网上销售的平台。依托于线下烟草零售渠道范围广泛,贴近社区最后100米消费市场等优势,新商盟与浙江三域的:合作将进一步推进公司非烟电子平台的建设,采用O2O模式,为现有烟草销售终端同时提供非烟产品(例如食品、日用品等)。(2)双管齐下,合作驱动烟标主业与非烟新业共发展。一方面,公司传统主业为烟草包装与印刷,受国家控烟政策与国内消费习惯变化等影响,传统主业所在行业发展受限,2011年以来,我国规模以上烟草企业营业收入增速持续下滑--2015年同比增速放缓至5.50%,2016年1-2月营收同比甚至大幅下滑13.30%,各烟标公司倾向于在客户资源争夺方面日趋激烈,而公司此次与中烟新商盟开展非烟电商业务相关合作,有利于加深公司与中烟集团的合作关系,推动烟标主业的开拓发展。另一方面,此次电商平台搭建主要针对非烟标产品,为公司打开新增长空间,且有利于公司包装业务向非烟类产品等多元化方向发展。 定增获批助力行业整合,新型包装业务带来业绩新看点。(1)定增落地利好行业整合和财务成本节约。公司定增获批,计划以8.16元/股发行不超过6374万股,募集资金额度不超过5.20亿,置换前期前期筹基金购买玉溪印刷60%股权、曲靖福牌56%股权、大理美登26%股权等,此外补充流动资金1.56亿,为公司未来主业外延拓展与新业务开展提供了充沛的资金支持和财务成本节约。(2)新型包装业务发展再进一步。2015年12月设立负责新材料包装业务的子公司上海新意瑞,拟股价运营代理海外最新一代包装材料及其相关智能设备在亚太地区的产销及融资租赁等业务,2016年2月,上海新意瑞与FibreFormPackagingAB(FFP)签署中国(含香港)独家运营总经销协议,获得FFP生产包装材料机器的营销和销售权,为公司非烟标类新型纸质包装等业务奠定坚实基础,支持公司业务持续发展。 公司高管持续增持,彰显发展信心。公司总裁郭翥先生近期持续通过二级市场增持公司股份,2015年9月14日至2016年3月18日,共增持了公司股份1022.563万股,占公司总股本的1.47%,增持均价约9.84元/股,成交总金额约为人民币1亿元左右,此外,公司董秘兼副总裁张晓东,公司董事长王丹分别于近期小规模增持公司股份,持股均价分别为10.17元/股和8.29元/股元。持续增持彰显公司高管对公司未来稳定持续发展前景的强烈信心。 投资建议: 2015年借力中烟新商盟打开非烟电商平台新空间,未来主业稳步拓展(客户开拓、行业整合并驱烟标主业,同时积极发展新材料包装业务),外延转型升级与新业务(电子烟与云印刷)发展可期;公司高管增持彰显发展信心与动力,我们预计公司2016-2017年公司净利润额分别约2.2、2.6亿,同比分别增47%、18%,对应EPS分别为0.29、0.34,对应PE分别为29、25倍,目前市值64亿(以上均按照定增之后的7.60亿股本摊薄),维持“买入”评级。 风险因素:电商平台前期投入较高影响公司盈利水平,市场竞争激烈导致新业务拓展不顺等。

简评 2016年3月24日晚,公司公告,完成优先股发行的第一期部分。本次发行优先股总数不超过4500万股,募集资金总额不超过人民币45亿元。其中第一期发行2,250万股,募集资金总额22.50亿元,用于偿还银行贷款及其他有息负债,及补充流动资金,转换安排为不可转换为普通股。 简评 优先股发行落地,资产结构进一步优化,调息安排保障发展。(1)资产结构大幅优化,财务费用望下降:公司截止2015年Q3资产负债率高达76.49%,高企的财务杠杆对公司发展形成一定制约。此次优先股的发行,按照45亿规模(暂不考虑发行费用)静态测算,将使公司净资产和营运资金规模分别提高26.59%和15.40%,同时使公司资产负债率下降4.50pct至71.20%。中长期看净资产规模的增长将有效降低财务费用,带动公司业务规模的扩张,进而提升公司的盈利能力和净利润水平。(2)跳息股息率安排,保障公司未来发展:此次优先股发行计息方式为附单次跳息安排的固定股息率,其中前五年票面股息率4.36%,自第六年起固定为6.36%不变(如不行使赎回权)。同时本次每期优先股发行的票面股息率均将不高于该期发行前公司最近两年的年均加权平均净资产收益率,如跳息前高于前两年的年均加权平均净资产收益率,则股息率将不予调整;如跳息后股息率高于前两年的年均加权平均净资产收益率,则股息率为年均加权平均净资产收益率。跳息安排将保障公司稳健发展。 公司15年业绩亮丽,多元发展打造新增长点。公司于1月26日发布业绩预告,2015年归母净利润预计为9.1-11.1亿元,每股净利润约0.47-0.57元,同比增长80%-120%,业绩增幅超预期。我们认为,通过设立融资租赁公司、财务公司,以及参股互联网金融公司,公司金融板块初见成效,为公司开辟了新的效益增长点,驱动业绩发展:(1)融资租赁行业方兴未艾,政策扶持力度加大。一方面,截止2015年底,全国融资租赁企业超过4500家,融资租赁合同余额超过4.4万亿人民币,同比增长37.5%,预计2016年上半年融资租赁业务总量有望达到5万亿;另一方面,2014年至今,在全国层面已有19个金融租赁相关扶持和规范政策出台,其中2015年8月国务院更是连发两条融资租赁指导意见,为融资租赁行业发展保驾护航。(2)注册资本名列前茅,证券化业务盘活资产。首先,晨鸣租赁注册资本已达到90.72亿,名列全国第二,公司未来可撬动450以上的业务规模,潜力巨大。其次,公司拟开展融资租赁应收账款现金流资产证券化业务,规模不超过30亿元,期限不超5年,通过资产证券化盘活存量资产、加快资金周转、拓宽融资渠道。(3)财务及互联网金融公司筑金融版图。一方面,晨鸣纸业财务公司正式开始运营,成为造纸行业内第一家拥有财务公司的企业,财务公司的开业,使集团内部暂时闲置资金由财务公司统一管理,实现资金管理由简单的“保管型”向“运营型”的转变,有效提高资金使用效率,实现资金的增值;另一方面,公司3600万元认购上海利得财富资产管理有限公司新增注册资本的3%的股份,开展互联网金融业务,推进公司多元化发展战略,为公司金融板块的发展创造条件。 晨鸣控股减资落地,国企改革继续推进。公司控股股东--晨鸣控股于11月进行了减资,注册资本由16.85亿减少至12.39亿元,减资后,第一大股东--山东寿光金鑫投资(隶属于寿光国资委)持股比例由59.73%下降至45.21%,而第二大股东--锐丰投资(由晨鸣纸业员工设立)和第三大股东--恒联投资(由晨鸣纸业董事长控股)持股占比分别由26.56%和13.71%提升至36.14%和18.65%。我们认为,控股股东国企股占比下降和管理层持股占比上升将有利于晨鸣纸业经营的市场化。 大股东持续增持H股彰显发展信心。2015年10月28日至2016年1月12日,香港晨鸣控股陆续增持晨鸣纸业H股7553万股、B股2191万股,合计约占公司发行总股份的5.03%。持续增持H股显示出公司认为当前股价被低估,对未来发展抱有信心。 投资建议: 公司依托造纸主业,向融资租赁业务的转型,业绩表现超预期,此次优先股发行将有效改善公司资产结构,进一步降低资金成本,后续随着主业的结构调整和融资租赁业务在区域上、数量上、结构上的继续优化,未来仍存在进一步增长可能,且公司国改推进,大股东增持凸显发展信心。我们预计2015-16全年,公司净利润额分别为10.37、14.63亿元,同比分别增105.3%、41.1%,对应EPS为0.54、0.76元,PE为13、9倍;当前PB仅0.83倍,低估值带来安全边际,继续维持“买入”。

定增过会尘埃落定,收购环球星光转型国际化纺织服装企业。公司拟向商赢控股有限公司等10名投资者定向增发不超过2.69亿股,作价10.41元/股,募集资金不超过28亿元,以其中18.8亿现金认购环球星光公司股权95%股权,其余资金用于品牌推广、购买物流基地以及补充流动资金。此次非公开发行A股股票的申请获得证监会通过,意味着公司正式进军国际服装业,未来有望腾飞。 环球星光集服装研发、设计、生产和销售于一体,主要销售面对美国女装市场,拥有成熟主业和稳定盈利能力。 (1)卓越的设计和品牌管理能力,销售渠道畅通,买断制下资金周转快速:环球星光下属Oneworld和Unger公司主营设计研发和品牌管理,主要从事女性服装的设计和经营,主打品牌包括定位7-13岁女孩的Weavers、定位13-35岁少女和轻熟女的BandofGypsies以及定位25-55岁熟女的OneWorld。下游销售渠道广阔,其中高档客户商店有Dillards和Carson等,中档商店有Macy’s和Kohl’s等,以及电视购物节目ShopHQ;BandofGypsies的产品在TopShop、UrbanOutfitters等潮店销售,网上商店如Revolve和ASOS,百货商店Targets等均有销售。由于美国时装产业链泾渭分明,设计公司一般采用终端买断制销售模式,将库存积压风险转嫁商场,应收账款通过保理业务可提高了环球星光应收账款的周转速度,并在一定程度上降低了回款的风险,资金周转迅速。2015年1-8月,该业务板块实现营业收入人民币8.51亿元,净利润1457万元。 (2)高端运动服制造板块服务UA等国际品牌,业绩超高速增长。环球星光制造端子公司包括包括APS-Global和APS-ES,主要为高端运动服饰品牌设计和代工,主要客户UnderArmour(营业收入占比18%左右)是全球知名的高端和专业运动品牌公司,其2011-2015年营收复合增速28%,目前已经超过阿迪达斯成为美国第二大运动服饰品牌,带动公司代工业务高速增长。此外,公司主要客户还包括Kellywood、MichaelKors等知名品牌。2015年1-8月,该业务板块2015年1-8月分别实现营收和净利人民币3.82亿元,净利润2942万元。 (3)供应链管理板块实现降本增效,内部协同效应显著:包括StarAce、OrientGate、DiamondDragon和StarProperty等4家香港公司,主要负责控制产品质量和及时交货,从而实现产品的最终销售,通过压缩产品成本,减少空运费,降低取消订货和产品质量问题发生的频率,以及减少多余的管理职能等方式增加企业的净利润。此外,结合上中游业务板块,位于香港的供应链管理公司可实现资金全球化配置、合理避税等内部协同。2015年1-8月,供应链管理公司实现营收和净利润分别为人民币6.89亿元和7808万元。 (4)盈利能力提升,业绩高速增长。2013年、2014年和2015年1-8月环球星光分别实现营收12.11、16.60和14.52亿元,归母净利润0.32、1.23和1.20亿元(公司按人民币兑美元6.1137:1测算),业绩增速强劲。根据公司业绩预测,以人民币兑美元6.5:1汇率重新测算,预计2015-2017年公司原有业务可实现净利润1.95、2.61、3.14亿元,复合增速26.54%。 跨境电商助力品牌推广,海外品牌引进亮点纷呈。公司拟以定增募集资金中1亿元用于旗下女装品牌推广建设,主要包括自有品牌中国电商推广项目和高品牌建设项目。(1)自建平台为首选方案:根据《传统零售商开展网络零售研究报告(2014)》,传统零售商的网上零售发展模式以自建平台为主,82%的传统零售企业都通过自建平台来开展网络零售业务,其中50%仅自建平台一种方式,32%的企业选择既自建平台又入驻开放平台,18%的企业仅通过入驻第三方平台来发展网络零售业务,公司将自建平台作为其北美品牌引入国内的重要方式;(2)借力第三方平台:作为自建平台渠道的补充,公司也计划寻求天猫、京东、唯品会等国内知名电商平台合作,加快环球星光在进入国内市场后的品脾推广和销售。 外延扩张动作不断,打造业绩新增长点。(1)2015年12月24日,商赢环球公告称,环球星光实际控制人罗永斌100%控股的ArlingtonGlobalFinancialLimited于2015年6月5日与GlamourSageInvestmentLimited就收购BigStrike,LLC100%的权益已达成协议,全部收购资金由罗永斌先生实际控制的Arlington自行筹集。BigStrike的主营业务为:服装研发、设计、生产和销售,与环球星光业务相似,2015年度总销售额预计为8500万美元。(2)环球星光现正在洽谈其他3个美国收购项目,3个收购项目于2015年度的总销售额预计为3.5亿美元以上。我们以人民币兑美元6.5:1汇率来算,即使保守估计只给予新收购企业10%的净利润率,并且不考虑环球星光本身主业,也将使商赢环球归母净利润增加2.68亿,显著增厚公司业绩。 2015年业绩亏损,原主业剥离虚席以待。公司发布业绩预告,2015年全年实现归母净利润亏损4460-5300万元。亏损主要原因在于:(1)现有营收均来源于公司2014年末完成收购的大连创元,而大连创元厂房建设尚未完工,新生产线还未投产运营。(2)公司2014年出售公司于2014年出售嘉兴中宝41%的股权,2015年拟出售世峰黄金72%股权仍在推进中,该子公司持续停产以及2015年处置该公司股权形成损失,共同导致2015年业绩亏损。2016年,公司预计将完成世峰黄金的剥离,定增收购环球星光注入优质资产后有望脱胎换骨,业绩扭亏为盈并大幅增长可期。 董事长近期增持公司股票,彰显发展信心。2016年1月5日与1月29日,公司董事长罗俊先生先后增持公司股票68.55万股和10万股,增持均价分别为29.18元/股和17.19元/股,合计增持均价27.65元/股,增持后,董事长持有公司股票占比达到0.39%,显示了对于公司未来发展的强烈信心。 投资建议:本次交易完成后将对公司经营业务产生积极影响,届时公司将成为具有一定规模的国际化纺织服饰企业。以募集资金收购环球星光95%的股权有助于公司完成向服装大消费的顺利转型,迅速提升公司盈利能力,且交易对方实际控制人罗永斌和上市公司实际控制人杨军共同承诺自目标资产完成交割之日起连续12个月、第13个月-24个月、第25月-36个月,环球星光对应的合并报表下扣除非经常性损益后的归属于环球星光的净利润(包括环球星光未来可能进行的收购所产生的净利润)应分别不低于6220万美元、8460万美元、11870万美元。考虑目前汇率及未来对人民币汇率的预期,我们目前按照1:6.5的汇率折算,则上述期间的净利润分别为4.04、5.50、7.72亿人民币(总计17.26亿元人民币)。按照本次非公开发行完成后的上市公司总股本4.70亿股测算,收购之后环球星光将给上市公司在相应期间内增加每股收益0.86元、1.17元、1.64元(此年度是按照交割之日起的12个月滚动年度计算)。业绩测算如果从另一视角来看:环球星光2015年净利润1.95亿人民币(同样按照6.5汇率),公司预测2016年数据约2.6亿人民币,我们假设BigStrike、其他正在洽谈的3个标的2016年内同样落地,则2016全年净利润约5.3亿(暂不考虑并表的时点),对应4.70亿的股本,2016全年EPS即有1.14,目前股价30.39,对应PE27倍,对应总市值143亿;2017年进一步假设有30%的增速,对应EPS和PE分别为1.49元、20.5倍,强烈推荐,维持“买入”。

主业亏损加大,不良资产剥离进行时。 (1)行业竞争加剧,营业收入下滑:受国内外经济增速放缓、造纸行业整体需求不足、产能过剩的影响,造纸行业竞争激烈,企业盈利空间持续收窄,2015年制浆造纸业务实现营业收入54.81亿元,同比减少11.30%;化工业产品营业收入1.16亿元,大幅增长38.29%,但收入占比较小,对业绩贡献有限。 (2)高毛利率业务占比提升,搬迁安置费用拉升管理费用:公司2015年综合毛利率13.59%,比同期增加0.05pct。在宏观经济不振、行业景气度低的背景下,公司积极调整各项业务比例。低毛利率产品如商品浆板(1.08%)、包装用纸(5.08%)的营收占比分别较2014年下降5.90、1.51pct,而毛利率较高且保持稳定的印刷、工业、办公用纸业务的占比同比增加6.93pct。另外,化工、木材销售业务毛利率达35.27%和17.77%,分别上升2.69、5.39pct,新增房地产业务(毛利率18.07%)也对综合毛利率有贡献作用。期间费用方面,财务费用和销售费用控制得当,分别减少15.05%、6.31%,而湘江纸业的搬迁安置费用导致了管理费用同比增加59.81%。 (3)应收账款周转率有所下降,存货周转率有所改善:2015年公司应收账款余额前五名的款项占余额的21.72%,同比增加2.86pct,由于行业下游需求疲软,因此应收账款周转天数较上年增加11.95天,应收账款周转率由2014年的8.34下降到6.53;由于行业产能过剩,公司2015年依然坚持去库存,主营业务产销率均维持在100%左右,存货周转率保持稳定,由2014年的1.17下降到1.03。 (2)骏泰、湘纸亏损扩大,拖累全年业绩,资产剥离稳步推进:公司制浆子公司骏泰浆纸已连续第三年亏损,2015年1-10月亏损2.79亿元,同比亏损扩大,公司于2015年10月31日将持有的骏泰浆纸100%股权与泰格林纸相关资产进行置换,通过置换后的子公司进军房地产行业(子公司恒泰公司和宏泰公司主营房地产与建筑工程业务,2015年分别实现营业收入0.83、0.97亿元,净利润1,085.61、225.98万元),但前十月亏损拖累拖累全年业绩;同时,全资子公司永州湘江纸业主营业务利润出现持续亏损,公司对其进行产业调整升级,2014年即开始了湘江纸业搬迁项目,受2015年启动关停并转搬迁项目影响,期间费用及停机损失上升较为明显。 收购凯盛园林转型市政服务,行业潜力巨大,协同效应显著。2015年是公司的业务转型原年,公司发布定增预案,拟非公开发行股票不超过5.50亿股,拟募集资金35.53亿元(其中大股东认购10亿元),以9.34亿元收购凯胜园林100%股权,目前正在向证监会反馈阶段。 投资建议:国企改革推动有力,不良资产收缩、新业务拓展以及上下利益一致性的增强有望拉动公司盈利水平提升: (1)布局市政园林产业,行业增速快,发展空间广阔,内部协同效应显著,力争打造央企园林第一股; (2)对传统造纸制浆主业缩减弱化,调整业务比例增强盈利能力,减少不良资产负担; (3)诚通获国改试点,改革红利有望落地,员工持股计划绑定上下利益,团队积极性得到调动,发展后劲十足;我们预计公司2016-2017年EPS(考虑定增5.5亿股的摊薄)分别约0.15、0.22元,对应PE分别46、31倍,目前PB1.41,总市值110亿元(考虑定增股本),继续看好公司作为国改潜在收益标的发展前景,维持“买入”评级。

事件 2016年3月21日晚间,公司发布完整年报,业绩超预期。2015年公司实现营业总收入37.49亿元,同比增长23.19%;实现营业利润4.59亿元,同比增长26.36%;实现归属于上市公司股东的净利润4.23亿元,较上年同期增长24.47%。分季来看,2015年Q4公司实现营业收入8.77亿,同比增长25.63%,实现净利润0.97亿,同比增长46.59%。此外,公司拟以资本公积向全体股东每10股转增10股,共计转增4.6亿股,向全体股东按每10股派现金红利5元(含税)。 简评 文具行业龙头地位稳固,2015年主业量价齐升,新业务发展强劲。(1)公司继续保持着国内文具龙头地位:截至2015年12月31日,公司在全国拥有30家一级(省级)合作伙伴、近1200家二、三级合作伙伴,超过6.8万家零售终端(54779家标准样板店、8464家高级样板店以及5345家加盟店),连续四年荣获“中国轻工业制笔行业十强企业”第一名(包括2015年)。(2)2015年核心主业量价齐升:公司核心主业为文教办公用品制造与销售,按产品分为书写工具、学生文具、办公文具及其他四块。2015年,公司书写工具销售金额为15.03亿(+11.60%),其中销量和销售单价同比分别增长9.96%和1.49%;学生文具销售金额为11.53亿(+26.55%),其中销量和销售单价同比分别增长19.50%和5.90%;办公文具销售金额为9.99亿(+43.28%),其中销量和销售单价同比分别增长27.11%和12.71%;其他产品销售金额为0.78亿(+4.97%),其中销量和销售单价同比分别增长4.61%和0.35%。整体而言,各业务板块15年量价齐升。(3)新业务发展强劲,带动业绩稳健成长:一方面,公司晨光生活馆业务快速发展,截至2015年底已在全国拥有71家晨光生活馆,其中2015年新增24家,公司已在江苏省和浙江省设立子公司,发展该区域“晨光生活馆”业务,加快开店速度,提升市场渗透率。2015年全年,晨光生活馆业务实现营业收入5635万,同比增加98.80%。另一方面,在办公用品领域,晨光科力普业务拓展有力,2015年单月订单量超过3万单,拥有超过1万家有效客户,并成功入围上海、广东政府采购、北京市级行政事业单位采购等政府采购项目,成功签约宝钢集团、中国石化等一大批大型客户,该项业务15年实现营收2.27亿元,同比增47.77%,但由于仍处于建设团队、培育并固化模式阶段,科力普2015年仍亏损2408.20万。 经营现金流状况优良,强议价能力保证。(1)市场开拓推高销售及管理费用,财务费用大幅下降,强议价能力保证高毛利:由于销售规模的持续扩大以及薪资、渠道建设投入的提升,公司2015年销售费用和管理费用分别增加至2.81亿(+36.17%)和2.60亿(+28.72%),但是由于公司优良现金流增加了利息收入及汇兑收益,使财务费用自去年的-231.12万大幅下降至-835.12万元。此外,文具制造企业数量众多,市场集中度很低,公司行业龙头地位和知名品牌优势保证了强议价能力,2015年综合毛利率仍维持在26.55%的相对高位,同比增加0.89pct。(2)优质客户+零售模式打造优良现金流:一方面,公司晨光科力普办公直销业务均为预付款销售,2015年又增加了大客户销售和政府直采(上海政府、华为、万科集团等),客户质量优良。另一方面,公司生活馆和电商业务均为零售模式,现金流良好致使15年经营活动现金流量净额同比增45.18%至4.97亿。 展望2016年,主业继续攻城略地,新业继续探索发展。2016年公司计划实现营业收入44.99亿,同比增20%。战略上,公司在继续扩大原有核心业务竞争优势的同时,将继续探索新业务模式:(1)主业继续拓新品:公司将在重点项目和重点品类加大推广,继续扩大主业市场份额,其中重点推广项目包括儿童美术项目、办公产品项目以及全新启动的高价值产品项目等,重点推广品类包括经典中性笔、全金属笔、直液式笔、考试笔等,保证核心业务持续发展。(2)三大新业模式继续探索:公司2016年继续探索直营旗舰大店“晨光生活馆”、办公一站式服务“晨光科力普”和互联网业务“晨光科技”发展模式。晨光生活馆方面,一方面加快浙江及江苏区域新门店的打造,加快开店速度,提升市场渗透率;另一方面继续培育和固化新华渠道开店模式,全面探索商场开店模式,打造高品质、高复购率、高性价比的晨光生活馆新模式。晨光科力普方面,以江苏地区为试点,探索和推动新型的加盟模式。此外,公司亦将探索行业整合和并购。晨光科技方面,培育线上产品开发能力,打造可持续盈利的商业模式。 投资建议:我们预计公司2016-2017年收入额分别为46.01、56.83亿,同比增22.7%、23.5%,净利额分别为5.07、6.28亿,同比增24.6%、23.9%,对应EPS为1.01、1.25元,对应PE为38、31倍。公司具备优秀的品牌影响力及卓越的渠道管理实力,受益于文具市场巨大成长空间,线下近7万多家零售终端奠定行业龙头地位,且不断探索直营生活馆、办公直销业务等经营模式,业绩稳健成长,目前的宏观经济环境下,实属难得,维持“买入”评级。 股价催化剂:上下游供应链和相关行业优质企业的并购落地。

事件 2016年3月20日晚间,公司发布完整年报,2015年公司实现营业总收入5.37亿元,较上年同期增长23.71%;实现营业利润0.39亿元,同比增长1.81%;实现归属于上市公司股东的净利润0.39亿元,较上年同期增长11.95%。分季来看,2015年Q4公司实现营业收入1.43亿,同比增长6.58%,实现净利润0.05亿,同比下降25.24%。 同时公司披露一季报预告,2016年第一季度归母净利润亏损0-200万元,第一季度业绩下降的主要原因是:子公司深圳市易尚数字技术发展有限公司在2015年9月份购置了土地使用权,导致无形资产摊销和借款利息增加。 简评 品牌终端展示业务稳健,循环会展与虚拟展示业务齐突破。 (1)传统主业方面,公司在继续服务好华为、海尔等优质大客户的同时,积极开拓新客户,克服了实体经济下滑等不利因素的影响,实现了品牌终端业务的稳定增长。2015年,公司品牌终端业务实现收入4.95亿元,同比增长14.34%。 (2)循环会展方面,公司于2015年成立循环会展事业部,推出了循环会展系统,成为深圳高交会、深圳文博会、循博会等展会的长期合作伙伴,2014年该业务刚刚起步,尚无收入体现,2015年公司循环会展业务实现收入3462.92万,实现从无到有的突破。 (3)虚拟展示业务方面,公司充分发挥院士工作站、博士后工作站、工程实验室的研发优势,推出新一代的三维人体扫描仪、便携式全彩桌面扫描仪、三维水晶像亭等新设备。并针对文化教育、文物保护、数字化博物馆、互联网电商、医疗美容、服装鞋帽等行业,推出了三维数字化解决方案。2015年,公司虚拟展示业务实现收入768.67万元,同比增长415.25%。 行业竞争加剧毛利率收窄,研发投入加大抢跑技术制高点。 (1)综合毛利率有所下降:随着宏观经济下行和竞争者的不断加入,展示市场竞争日趋激烈,公司毛利率承压。2015年公司综合毛利率31.75%,比2014年同期下降1.06pct,主要是由于公司传统业务展示道具和整体展示项目业务毛利率分别下降0.3pct和2.94pct,虽然虚拟展示业务毛利率显著提升4.03pct至79.44%,显示出了良好的盈利能力,但其目前收入规模仍较小。 (2)期间费用增加,研发投入加大:为保障惠州项目、宝安中心区项目和宝安西乡项目的建设资金需求,公司增加了银行借款,致使2015年财务费用同比增67.47%至285.28万;同时由于人员工资薪金、运输费用、研发费用增加,公司销售费用同比增19.10%至328.40万,管理费用同比增30.09%至643.40万。此外,公司积极在可循环利用的展示系统和互联网3D展示投入研发,借以抢占未来技术高地,2015年公司研发费用支出2028.40万元,占营业收入的3.78%,比上年同期增加17.42%。 展望2016年,继续打造终端展示主业、循环会展与3D展示一体两翼发展格局。 (1)主业优化,提升大客户服务:公司经过十多年积累,已经与华为、联想、三星、康美药业等知名企业客户建立了长期良好的合作关系,后续公司将利用行业龙头优势巩固和发展与现有大客户的合作深度,优化客户结构,提升新产品品质及高端产品比重。 (2)加大循环会展业务开拓力度:公司2015年与全球环保展览系统的发明者和行业标准制定者德国奥克坦姆集团建立合资合作关系,控股奥克坦姆系统科技(苏州)有限公司,利用奥克坦姆技术与产品优势,公司未来讲推动与各国家级展会的合作,大力开拓循环会展在大中华地区的应用,并积极拓展外销机会。 (3)深入拓展3D市场应用领域。一方面,公司2015年与美国Everything3D公司达成了独家代理经销合作协议,为公司三维数字化技术和产品走向国际市场奠定基础。另一方面,2016年公司将集中力量深入拓展3D市场的更多应用领域,通过多种模式实现3D数字化技术在教育领域、数字博物馆、医疗美容、游戏动漫、服装行业等行业的示范性应用。以2014-2015年财务数据来看,公司借助3D扫描技术开展的虚拟展示业务发展迅速,毛利率高达70%-80%,未来此项业务的拓张将为公司业绩增长带来较大弹性,前景广阔,蓄势待发。 投资建议:公司主业增长稳定,循环会展系统和虚拟展示为传统业务带来新活力,其3D扫描技术世界领先,具有稀缺性和较强的进入壁垒,未来应用领域广泛,我们看好其3D建模及解决方案提供商的发展战略。考虑到公司购置土地并进行工程建设等因素影响,我们预计公司2016-2017年全年,归母净利润额分别为3763、4548万元,同比分别约小幅下降4.6%和增长20.0%,对应EPS分别0.27、0.32元,PE为345、285,维持“增持”评级。

公司前期公告拟以20元/股发行1.45亿股,以及现金支付对价5.1亿元,合计作价34亿元,收购苏州美生元信息科技有限公司100%股权。此外,向天津紫田发行股份1700万股,发行价格为17.8元/股,募集资金不超过3.03亿元,扣除发行费用后用于支付本次交易的现金对价。我们认为,此次公司收购事项获证监会有条件通过,公司双主业战略正式推进。 帝龙新材为装饰纸龙头,2015年业绩承压。帝龙新材是全国最大的装饰纸生产商,产品包括装饰纸、高性能装饰纸、氧化铝和PVC装饰材料四大系列。2015年公司实现营业收入8.95亿元,同比增长3.24%,实现归母净利润0.86亿元,同比下降13.38%,其中四季度收入增长6.5%,净利润下滑49%。业绩承压的主要因素除受宏观经济影响,国内外市场需求下降,公司产能及效益未能如期释放外,还有以下原因:(1)2015年公司长期待摊费用摊销额为42.69万元,同比增长7.94%,报告期内实施股权激励计划费用摊销增加;(2)2015年下半年实施煤改气方案,对燃煤锅炉及相关生产线进行淘汰及技改,相应增加费用、成本且计提了相应的减值准备(资产减值损失889万,同比增长220.6%);(3)此次实施重大资产重组,导致2015年中介机构费增加686万,同比增长622.42%。 美生元手游行业翘楚,铸造手游+装饰双主业。 (1)美生元实力雄厚,为行业翘楚:美生元主营业务为移动游戏的研发和发行。据测算,2015年度中国移动单机游戏市场规模约为91.14亿,美生元2015年占中国移动游戏的市场份额约为1.05%,占中国移动单机游戏市场份额约为4.86%,为国内移动游戏行业翘楚。 (2)渠道资源丰富:美生元收入来源主要为单机游戏发行收入,发行游戏产品数量、渠道商数量、可提供结算与变现通道的SP服务商数量为收入主要驱动因素。2015年1-9月,与美生元建立业务合作关系的渠道商有175家,SP服务商有416家,发行游戏有79款,迅速增长的渠道为美生元游戏发行和实现营收提供了有力的支撑。 (3)盈利模式多样:2015年8月,在巩固移动单机游戏发行业务基础上,公司通过联合发行模式运营了第一款联网手游《斗破苍穹》,并基于既有合作渠道资源开展移动广告业务,形成了覆盖移动游戏产业链多环节的业务发展模式。 (4)高额业绩承诺:美生元在2015-2017年度实现的合并报表归属于母公司股东的净利润(扣除美生元因股份支付而产生的损益,包括:美生元已实施管理层激励确认的股份支付费用;美生元对火凤天翔、杭州哲信的股份支付处理产生的无形资产摊销)分别不低于1.8亿、3.2亿、4.68亿,其中,根据2015年美生元未经审计的财务报表,其2015年的业绩承诺已经达到,高成长性的业绩承诺彰显未来发展信心。 投资建议:公司主业稳健,假设公司2016年中顺利完成收购,2016下半年可并表,主业整体是保持10%左右的增速,公司2016、2017年净利润额分别为2.54、5.72亿,对应定增后4.26亿总股本,EPS分别为0.60、1.34元,对应PE分别为43、19倍,从市值看,公司主业1-1.2个亿净利,我们给予15倍左右估值,手游初步给予50倍左右估值,假设2016下半年并表,2016年市值即可达94亿,2017年如顺利完成业绩承诺,市值进一步大幅增长可期,维持“买入”评级。

设立文化创意产业股权投资基金,加速军品包装。 (1)国新南方为国内知识产权领军企业:国新南方研究院是深圳市政府重点引进支持的具有专业化、高端化、国际化和资本化的知识产权高端智库。由曾连续入选全球知识产权最具影响力50人、享誉世界的著名知识产权专家吴汉东教授领衔,腾讯、东方富海及国新南方运营公司等联合发起,其日常运营管理委托国新南方运营公司负责。公司致力于通过设立股权投资基金,发展文化创意产业、军民融合等知识产权密集型产业,推动科技成果的高效转化,为国内知识产权领军企业。 (2)设立军民融合知识产权成果转化研究中心,发力军用包装:一方面,公司依托国新南方设立军民融合知识产权成果转化研究中心,发挥国新南方博士后创新实践基地人才集聚作用,对接军队研究院所的军用技术转民用推广项目,重点布局军用品在运输、使用及存放过程中的防护、管理的包装供应链服务及其信息化的成果研究转化工作。另一方面,双方共同开展“军品包装标准化”课题研究工作,参与制定军品包装管理内容,品质管理的方法等相关军品包装标准体系的制定。双方将联合组成研究小组,按照国家军用标准论证和立项、草案编制、审查、报批等相关程序,合法合规进行有关课题研究。 (3)设立文化创意产业的股权投资基金,发展文化创意产业:同时,公司与国新南方共同设立美盈森国新南方文化创意产业股权投资基金及投资管理公司,重点投资领域围绕文化创意产业IP泛娱乐化趋势需求,聚焦以虚拟现实(VR)、增强现实(AR)、物联网智能化等新技术与包装产业的结合点,国新南方将利用研究院资源,持续关注VR产业的技术产品发展演进,从专利导航、预警角度为文产基金投资标的筛选提高准确性。 获得优必选供应资质,多领域高端客户战略再推进。 (1)优必选主攻商业化人形智能机器人业务:优必选是国内首家致力于商业化人形智能机器人的研发、生产和销售的高科技企业,拥有博士、硕士在内的国内顶尖机器人专家团队,与中国科学院、上海交大、哈工大等国内顶尖高校及研究机构保持着紧密合作关系,其中优必选公司研发的阿尔法机器人登陆2016年春晚舞台进行舞蹈表演。 (2)多领域高端客户战略再进一步:一方面,机器人产业近年呈现爆发增长,2014年我国工业机器人销量2.71万台,同比增长56.15%,2008到2014年均复合增长率高达39.04%。另一方面,公司积极实施“开发多领域高端客户”市场战略,包括智能终端、可穿戴智能设备、汽车及新能源汽车产业链、智能机器人等高端客户,此次公司获得优必选包装供应资质,多领域高端客户战略迈出重要一步。公司将以此为契机,继续开发智能机器人领域其他优质客户,把握机器人产业爆发式增长带来的市场机遇。 渠道继续开拓,产业升级助力未来发展。 (1)新增产能布局全国,产地贴近客户潜力巨大:2016年1月,公司与河南新郑市人民政府签署在郑州新港产业集聚区投资战略性包装工业4.0项目的投资协议,此次新增产能不仅能够改善公司的供应情况,还能够借此拓展华中以及北方地区尤其是郑州周边地区的市场,满足日益增长的包装需求。截至2016年,公司已在东莞、重庆、武汉、成都、苏州、郑州进行项目建设,业务全国化的布局有利于巩固公司行业地位,也有利于充分发展当地潜在大客户,全面提升公司综合竞争优势,形成新的利润增长点。 (2)布局互联网、物联网,打造智慧工厂:公司于2015定增不超过32.5亿用于投资包装印刷4.0智慧工厂项目、互联网包装印刷产业云平台及生态系统建设项目和智能包装物联网平台项目。其中智慧工厂项目能够进一步提升公司精品印刷包装、运输包装的制造服务能力和经营管理能力,以满足公司众多高端客户以及中小微企业的定制化、个性化包装印刷需求;互联网包装印刷产业云平台和生态系统建设项目整合包装产业上下游,汇聚线上、线下各类资源,打造应用大数据分析、挖掘及提供增值服务的互联网包装印刷生态系统;物联网平台能够对生产、销售等一系列数据进行整合,实现全流程数据监测,将帮助客户完善产品的运送与监控流程,在竞争日益激烈的市场为公司赢得竞争优势。 投资建议:我们预计公司2016-2017年净利润额分别为2.77、3.74亿元,同比分别增31.0%(考虑收入端的稳健业绩2015Q4的低基数)、35.0%,对应EPS分别为0.16、0.22元,PE分别为70、51倍,目前市值189亿(均考虑到定增2.58亿股的摊薄),考虑到纸包装行业万亿空间以及行业集中度的提升潜力较大,公司“开发多领域高端客户”市场战略推进有力,金之彩拖累因素有望消除,业绩筑底反弹,成长可期,且公司定增底价12.60元,维持“买入”评级。 股价催化剂:公司大客户订单落地超预期;与国新南方研究院的合作项目顺利开花结果。

事件 2016年3月18日晚间,公司公告,与证通股份有限公司签署了《战略合作协议》,双方就共同建设“金融行业增值税系统平台”项目达成协议。 简评 “营改增”扩围落地利好电子发票业务,携手证通共建“金融行业增值税系统平台”。 (1)2016年5月1日起,“营改增“试点将实现行业全覆盖,利好东港股份等具有国税系统接口的电子发票平台:3月18日,李克强总理在国务院常务会议的发言指出,从5月1日起,要将”营改增”试点范围扩大至建筑业扩大到建筑业、房地产业、金融业和生活服务业,实现货物和服务行业全覆盖,打通税收抵扣链条,支持现代服务业发展和制造业升级,并通过扩大抵扣范围,加大企业减税力度;而2016年1月电子发票试点期结束后,除了东港、航信等少数前期参与的试点单位外,电子发票行业的新参与企业开通增值税升级版电子发票接口需要通过国税总局的审批,进入门槛提高,“营改增”的扩围将增强东港等电子发票领域先行企业的业务发展优势。 (2)携手证通股份,抢先布局金融业增值税电子发票新领域:证通股份由国内主流证券、基金、期货及支付公司等金融机构合作发起,向证券业机构提供证券和银行账户间以及证券账户之间的互联互通服务;与证通合作推进金融行业增值税系统平台,东港可利用后者广泛的金融行业客户资源,率先拓展金融行业电子发票客户资源,抢滩随“营改增”扩围而即将兴起的金融业增值税电子发票市场。 商业票据印刷龙头,传统票证+智能卡新兴业务共驱15年业绩高增长。 (1)2015年业绩实现高速增长:东港为国内规模最大的商业票据印刷企业之一,2015年实现营业收入12.56亿,归母净利润2.16亿,同比分别增长13.09%和28.07%。 (2)业务多元化提升公司盈利能力:公司在保持传统业务稳步增长的基础上,大力发展智能卡、标签、数据处理、个性化彩印等产品;其中,传统印刷类产品2015年实现收入10.71亿,同比增长8.08%,占比由2014年的89.23%下降至85.29%;而复合类产品新业务实现收入1.68亿,同比大幅增加48.66%,占比由2014年的10.22%增长至13.43%;虽然传统印刷业务因行业竞争加剧而毛利率小幅下降1.58个pct至40.73%,但覆合类产品(包括智能卡等)毛利率同比大幅提升9.01个pct至33.87%,随着新业务的快速发展,公司毛利率水平和盈利能力有望提升。 电子发票业务拓展加速,功能不断完善。 (1)2016年攻城略“地”加快:截至目前,东港股份已经实现了北京、上海、山东、厦门、天津五个省市的电子发票开具,根据2015年的开拓速度预测,2016年,公司开通税务接口地区数量占比有望提升至全国的1/3-1/2。 (2)借助阿里和证通股份平台,取得客户资源开拓优势:公司前期与支付宝签订战略合作协议,目前可实现通过支付宝平台查询验证端口实现电子发票的查询和验证;随着公司与支付宝合作的推进,未来有望借助“淘宝”和“天猫”等电商平台优势取得丰富的客户资源,有利于电子发票客户的稳步开拓;而与证通股份的合作亦有便于主流金融机构客户开拓的考虑。 (3)业务模式最为成熟,功能不断完善:在平台运营能力上,东港股份电子发票第三方服务平台业务模式最为成熟,开票量最大(其中北京开票量超过1.5亿份,青岛和上海也有一定规模),在全国各地设有办事处等服务机构,服务覆盖范围广,能够做到4个小时达到县级单位;在平台功能上,一方面,会计准则承认电子发票作为报销凭证之后,对于电子发票报销的政策障碍已消除,公司正积极推进企业层面的客户应用推广,另一方面,国税总局对电子发票延伸的市场服务十分重视,首先将推进税银项目(即利用税务数据为金融业提供征信服务)的落地,目前公司正对这一服务进行测试,未来平台功能将趋于完善。 档案存储和彩票业务有力推进,带来2016年业绩新驱动。 (1)档案存储业务项目落地,盈利能力突出:公司2015年大力推广档案存储,提供实物与电子存储综合服务--包括为客户提供标准箱子、整理档案,提供储存服务,并为客户建立电子档案管理系统,提供扫描、建档等服务,并收取相应服务费,主要目标客户包括银行、税务、财政等机构;其中公司前期中标北京税务局项目,金额2998万(其中2/3是整理、电子化费用,1/3是存储费用);除此之外,公司还获得了其他金融机构的合同,对应的存储期3-4年,客户开拓顺利,业务发展快速;参考国外同类公司铁山(IRM.N),该类业务毛利率可高达50%左右,预计利润贡献可观。 (2)专注福利彩票自助售卖机业务拓展:由于互联网售彩暂停,目前公司主要开发福利彩票自助销售渠道,分为直营和代理两种模式--在直营模式下,公司通过提取销售佣金获得收益,代理模式下,收入来源是运维服务费;目前公司该业务主要在山东省和山西省推广,未来将继续扩大其他省份市场;对比来看,美国彩票线下市场自助投注机销售额占比60%,而国内占比小于10%,未来发展前景广阔;公司自助终端销售业务由于处于开拓市场初期,2015年有一定亏损,但随着市场的扩大,未来发展潜力巨大。 投资建议:公司主营稳健,信息技术综合服务商战略推进顺利;电子发票、彩票、档案储存等多业务亮点频现。由于电子发票业务盈利模式暂未明确,在不考虑该业务贡献业绩的前提下,我们预计2016-2017全年,公司净利润额分别为2.68、3.41亿元,同比分别约增24.2%、27.2%,对应EPS0.74、0.94元,PE为46、36倍。公司目前总股本3.64亿股,总市值123亿,维持“买入”评级。

基于对公司未来发展前景的信心与对公司当前股票价格的判断,林旭曦女士通过兴证证券的资管计划账户在二级市场买入公司股票。此次增持后,林旭曦女士共持有公司5086.90万股,占总股本26.09%。同时林旭曦女士承诺:在本次增持完成后的六个月内不减持本次增持的股份。此次增持不仅反映了大股东对公司近年来业务调整转型成效的认可,也对稳定公司股价、增强投资者信心起到了积极作用。 剥离不良资产,推进“互联网+”转型。公司2015年实现营业收入4.36亿元,同比下降3.10%;归母净利润0.11亿元,同比增加111.8%。 (1)传统主业亏损拖累减轻:传统业务方面,公司在2014年逐步剥离造纸业务的不良资产,并主动削减低毛利率的业务,造纸业务毛利率由2014年的8.45%上升到2015年的19.01%。 (2)持续推进互联网新业务发展:互联网业务方面,实现营业收入0.43亿元,业绩贡献占比提高到9.81%,毛利率高达88.44%;公司2015年在互联网营销、VR内容等方面积极布局,收购微梦想51%股权,成为净利润主要贡献因素。 (3)费用控制有力,运营能力提升:管理效率和营运能力显著提升,公司销售费用率同比下降1.6%,管理费用下降1.1%,财务费用率下降0.42%;此外,应收账款、存货周转率较上年增加1.94、1.09,运营能力显著提升。公司业务转型的成效初步显现,同时成熟的管理能力和营运能力有将为公司的业绩保驾护航,未来业绩有望进一步释放。 收购畅元国讯,打造数字版权服务龙头。公司拟以23.64元/股向交易对方发行4360万股,以及支付现金1.07亿元,总对价11.38亿元,收购北京畅元国讯科技有限公司100%股权;同时拟以不低于33.77元/股发行股份募集配套资金不超过10亿元,用于版权大数据平台的建设。 数字版权行业前景大好,技术取得阶段性成果。 (1)数字版权行业实现跨越式发展:2014年全球数字出版总产值约为2637亿美元,预计2014-2019年年均复合增速达到11.87%,而数字版权产业的迅速崛起拉动了版权保护的需求,2015年我国著作权登记总量达164.05万件,2008-2015年复合增长率达到40.87%。 (2)DCI技术助推行业发展:我国自主创新的互联网版权基础设施--数字版权识别体系(DCI)体系的建设和应用进入历史性新阶段,DCI体系第一阶段基础应用平台已全面搭建,在各领域的嵌入式服务与业务正陆续上线和展开;2016年2月举办的第六届DCI体系论坛上,我国音乐、文字作品、图片、视频、游戏等各版权领域的代表就DCI技术取得的成果与广阔市场空间进行了充分展示和论证,技术发展的成熟化、产业化有助行业蓬勃发展。 畅元国讯两大平台借鉴国外先进模式,业绩承诺彰显信心。 (1)版权家--背靠政府、手握DCI技术,提供以版权保护为基础的综合版权服务:畅元国讯与中国版权保护中心是版权战略合作伙伴,是“数字版权公共服务平台”的运营支撑单位和对外服务接口,经由公司平台获取的证书以DCI为基础,可以实现线上处理数字作品的版权登记、费用结算、监测取证等一系列功能。版权家借助DCI接口优势和海量版权数据库资源优势,借鉴美国行业协会对行业发展起到的作用,为版权人提供类似美国行业协会的集结版权人力量的平台,化零为整,为其版权交易(授权)、结算等环节提供一体化服务。 (2)艺百家--借鉴KobaltMusic和AppAnnie,打造中国版版权交易“支付宝”:借鉴KobaltMusic的运营模式和AppAnnie的数据挖掘、整合技术,畅元国讯旨在扮演中国版权交易领域的第三方信用机构(类似“支付宝”)的角色。而通过DCI接口的内部数据报送和类似AppAnnie的外部数据挖掘测算技术,畅元国讯能够为版权人提供透明的下载、点击、订阅等数据,进而提供透明的版税结算报表,理顺版权人和分发平台之间的合作关系,保证各方收益。 (3)技术体系发展保障业绩承诺:其借鉴国外版权保护产业先进模式,手握行业标准和技术优势,背靠政府,依托其版权家平台打造类似美国“政府+行业联盟”的模式,并携手其艺百家的交易平台和IP孵化模式直击版权保护行业痛点。 放眼长远,着力专业化资本运作。2016年1月公司大股东通过大宗减持的方式,以28.89元/股的价格向方略资本、千合资本减持所持有股份600万股,拟与方略资本、千合资本达成长期合作关系,获取并购、融资、资源导入等咨询顾问服务,推动公司战略转型及落地,利益一致,外延可期。 投资建议:安妮股份积极调整主营业务,剥离不良资产,互联网布局成效初显。此次收购标的畅元国讯进军空间广阔的数字版权市场,覆盖版权认证、监控、交易、结算、IP孵化和价值评估全产业链,依托技术和平台实力,借鉴国外成功模式,有望保证业绩高速增长。由于并购后业绩实现尚存在不确定性,暂不考虑畅元国讯并表影响的基础上,预计公司2016-2017年净利润为2073、2613万,对应EPS(不考虑此次定增摊薄)0.11、0.13,对应PE为269、214,若假设畅元国讯业绩2017年实现全年并表并达到业绩承诺,则公司2017年归母净利润预计达到1.26亿,对应EPS(考虑定增摊薄)为0.52,PE为60倍。考虑到公司持续推进互联网领域布局,业绩、估值提升可期,维持“买入”评级。

事件 公司发布2015年年度报告,营收略有下降,净利大幅增长。2015年全年,公司实现营业收入10.21亿元,同比下降3.93%,营业利润0.04亿元,同比增长108.93%。归母公司净利润0.08亿元,同比大幅增长121%,其中扣非归母净利润-0.05亿元,同比增长82.41%。分季度来看,公司2015Q4实现营业收入2.73亿元,同比下降3.12%,归母净利润0.10亿元,同比增长134.62%。 简评 行业竞争加剧,新客户、新产品共驱收入降幅逆市缩窄。(1)化妆品行业增速放缓:随着全球性经济持续疲软,延续多年高增长的化妆品行业2014年的销售增速首次跌至10%,2015年1-10月规上企业主营收入1160.84亿,同比增长15.77%,实现净利润147.60亿,同比增长7.67%,日趋激烈的行业竞争使公司收入端承压;(2)新客户开拓拉动产销提升:2015年,在公司主要客户群--国际一线化妆品企业遭遇了严重的业绩困境的情况下,公司推进与优秀民族品牌化妆品企业和保健品企业的合作,如相宜本草、自然堂、云南白药和汤臣倍健等,使得公司产销降幅缩窄,库存同比大幅下降(包装库存下降17.45%,灌装库存下降33.64%);(3)产品结构调整打造新增长点:随着公司搅拌项目、片材管项目、PET瓶项目等逐步建成投产,公司产品品种和服务项目进一步丰富。15年公司其他类产品实现收入1.36亿,同比增长19.85%,占比增加至13.34%(14年为10.70%)。 产品毛利稳步升高,期间费用大幅下降,利润拐点渐显。(1)随着公司对人工和材料成本控制的加强,上游原材料价格降低,生活用纸及新材料业务快速发展,公司塑料包装、灌装和其他业务毛利为15.85%、10.05%和30.84%,同比增3.59%、2.10%和9.60%。(2)在三项中间费用中,仅管理费用同比增加1.75%至1.18亿,销售费用0.42亿,同比降15.09%;偿还银行借款后利息支出金额减少、汇兑收益增加使得财务费用同比大幅降115.94%至-0.22亿。 展望2016年,投资项目、产业链扩充、新产品拓展夯实龙头。(1)公司目前以苏州工厂为中心的华东基地覆盖华东市场,以广州增城厂区为中心的华南基地覆盖华南市场,以坪地厂区为中心的深圳基地覆盖国外市场的厂区布局,覆盖了国内主要化妆品生产区域,达到了“贴近客户、贴近市场”的区域布局目标,同时亦在积极评估其它区域投资设厂的可行性,把握海外和国内中西部的业务机会,寻找制造成本洼地;(2)在整体市场和战略契合度相符的前提下,公司亦适当考虑兼并或收购与公司产业链相符的有发展市场潜力的同类或相似企业,并将在2016年继续积极推进片材管、PET项目、彩妆等新项目建设,研发化妆品添加剂,聚焦改性材料、高阻隔材料、纳米材料等相关新材料,进入战略新兴领域,为当期和未来的业务提供增长点。 投资建议:公司专注化妆品塑料软管包装、化妆品塑料瓶包装和食品塑料瓶包装、化妆品注塑件包装罐、配套注塑盖的生产和销售、化妆品灌装业务等,目前客户拓展顺利,产品结构调整打造新增长点。我们预计公司2016-17年全年,EPS分别为0.10,0.14元,PE为126、83,考虑到业绩拐点向上,国改催化等,维持“增持”评级。

事件 公司控股子公司山东太阳生活用纸有限公司与日本制纸Crecia股份公司签署纸尿裤生意战略合作伙伴协议,山东太阳生活用纸有限公司将负责Crecia股份公司旗下Suyappy(舒芽奇)品牌纸尿裤在中国市场的品牌推广和销售。 简评 携手日本制纸Crecia开拓纸尿裤新业,市场空间广阔,品牌保障有力。(1)婴儿纸尿裤空间广阔,市场有望保持高速增长:根据2015年《婴儿纸尿裤消费行为调查报告》,我国目前婴儿人均使用纸尿裤3.23片,平均每片价格1.5元,按照全国0-4岁婴幼儿人数7800万人口计算,每年纸尿裤消费市场接近1400亿。随着“80后”进入生育高峰期和二胎政策的放开,按照每年926万新增婴儿数量估算,未来婴儿纸尿裤年均新增市场空间为152亿元;(2)战略合作对象日本制纸Crecia实力雄厚:日本制纸Crecia股份公司是日本第二大造纸企业-日本制纸的全资子公司,成立于1963年,其婴幼儿纸尿裤Suyappy(舒芽奇)首创新一代“空气纸尿裤”的概念,采用行业独创的“3D仿生面层”和“定格锁水技术”,品质卓越;(3)强强联合,公司快消品业务发展加速:公司“四三三”战略稳步推进,继推出“幸福阳光”系列生活用纸产品之后,此次与日本制纸Crecia的合作再增纸尿裤这一重要品类,是公司在快消品领域的又一突破,未来太阳纸业将为Suyappy(舒芽奇)品牌纸尿裤进行在中国市场的品牌推广和销售,而Crecia提供产品、技术和客户服务支持,业务快速发展可期。 造纸行业底部趋稳,拐点尚未明朗,各类纸品发展分化。(1)需求瓶颈仍在,过剩产能消化尚待时日:根据近年数据来看,国内纸品需求量保持在1.2亿吨左右,而目前行业产能利用率约80%,产能过剩仍将持续;(2)不同纸品、企业发展分化:2015年,文化纸因需求缩减而产量全面负增长,其中未涂布印刷纸产量同比下降4.6%,新闻纸下降4.1%,铜版纸下降1.6%;与此同时,包装纸实现正增长,其中箱板纸同比增长12.5%,瓦楞纸浆同比增长3.4%,且国外纸品进口替代空间仍大,整体来看,白卡、文化纸价格承压、包装纸有望小幅反弹,而生活用纸、高端纸品盈利能力仍相对其他纸类较强;(3)环保政策收紧淘汰落后产能,利好太阳等龙头企业:随着国家环保政策不断加码,以及地方环保政策执行力的增强,造纸落后产能淘汰加速,截至2015年底,规模以上企业从2014年底的2603家降至2430家,减少了173家,行业集中度趋升,利好太阳纸业等在技术、产能、品质等方面实力雄厚的造纸龙头。 新增溶解浆、高端纸产能投放及成本节省奠定业绩高确定性,快消品渠道拓展继续推进。(1)新增高端纸品产能盈利能力较强:一方面,公司轻型纸改扩建项目2015年9月投产,预计2016年可满产;高端牛皮包装纸项目预计2016年6月投产,全年产能释放预计40万吨,结合行业情况,预计新增产能盈利能力较强;(2)原材料价格低位运行,公司继续降本增效,毛利率水平有望再提升:一方面,阔叶浆价格在2015年下半年大幅下降,预计2016年维持低位运行,另一方面,公司继续降成本、保质量、补短板,成本控制力增强;(3)溶解浆产能投放与价格反弹共驱业绩增长:公司35万吨纤维素项目全面达产,目前溶解浆产能达到50万吨,为全国第一,全球前三;一方面,粘胶纤维价格受新疆棉短绒制造企业关停而涨价等影响反弹,带动原材料--溶解浆价格上行;另一方面,公司距离江苏、山东、河南、河北的下游大客户距离近,在溶解浆销售方面优势显著;不仅如此,随着溶解浆副产品--木糖醇的产量提升,该项目盈利能力有望继续增强;(4)生活用纸业务稳步推进,无添加产品差异化竞争优势较强,渠道建设推进:一方面,公司已具备12万吨生活用纸生产能力,其生活用纸在行业内率先获得产品FDA食品级认证,其“幸福阳光”无添加系列以无强干剂、无湿强剂、无柔软剂、无荧光增白剂为特色,产品市场反映良好;另一方面,公司生活用纸渠道开拓有力,国内同时开拓线上、线下渠道和工厂、酒店定制渠道,部分产品远销日本,未来在增加纸尿裤产品后,生活用纸业务盈利能力预计将增强。 老挝、北美地区海外项目为公司长期业绩带来支持。(1)老挝林浆纸一体化项目:该项目目前已经推进近8年时间,在当地种植的速生林目前已进入轮伐期,公司计划在当地建设产能40万吨化学浆生产线,且计划在2016年启动第一期项目建设,未来受益于当地政府财政、税收等支持以及出口美国免关税等利好条件,项目盈利能力展望乐观;(2)公司北美绒毛浆项目:公司与美国阿肯色经济发展委员会签订了投资合作意向书,拟在该地区新建年产70万吨绒毛浆生产基地;作为纸尿裤等个人护理产品的重要原材料,绒毛浆在全球和国内需求增长潜力较大,向产业链上游延伸获取北美优质绒毛浆产能,将为公司纸尿裤等个人护理用品业务可持续发展奠定坚实基础,且该项目因受北美当地政府支持,预计未来将收到税收优惠和相关配套支持等激励。 公司债发行获批,融资支持得以保证:公司2015年通过定增、融资租赁先后募集资金15亿元,近期公告向合格投资者公开发行债券20亿元获得证监会批复,多渠道融资一方面有助于继续优化公司资产结构,减少财务成本,另一方面为其战略推进提供有力保障。 投资建议:公司虽然隶属传统造纸,但管理优秀,战略清晰,新业务前景广阔,业绩稳健增长,造纸业中基本面最佳龙头;结合公司产能的投放、资本结构的改善以及股权激励目标指引,我们预计公司2016-2017年净利额分别为9.6亿、11.8亿,同比分别约增47%、21%,对应EPS分别为0.38、0.47元,对应PE分别为12倍、10倍(目前低估值,生活用纸的发力,则有望为估值带来提振),当前公司市值122亿;维持“买入”评级。