19Q3公司实现收入业绩 17%/23%增长,各品类环比略有加速,酱类改善明显,招商加速预收大增, 毛利、费率双降,总体配比保持稳健弹性。 虽然外部环境仍有较强不确定性, 但预计公司仍将积极进取,争取份额,强化竞争优势,不排除公司在年底至明年采用提价手段。 我们维持 19-20年 1.95,2.37的 EPS, 及“强烈推荐-A”评级。 ? 19Q3收入业绩增长 17%/23%,再交稳健答卷。 19前三季度海天营收 148.2亿元,同比增长 16.62%,归母净利润 38.35亿,同比增长 22.48%,其中单Q3实现收入 46.7亿,同比增加 17%,归母净利润 10.85亿,同比增长 23%,整体保持平稳增长。 预收账款达 19.4亿元,同比 52%, Q2现金回款增长 60亿,同比 20.4%, 略快于收入增长。 经营性现金流净额提升 9亿, 现金流指标优异。 ? 环比略有加速,酱类改善明显。 分品类来看, Q3酱油 14%增长,蚝油 19%增长,酱类 14%增长,各品类相对 Q2均有一定提速,酱类改善明显。 分区域来看, 除了北部地区仍保持在 10%左右的增长之外,东/南/中/西环比均有5%左右增速提升。 经销商单 Q3净增加 271家, 渠道下沉保持较快速度。 公司预收账款同比大幅增长 52%,预计与扩张经销商过程中打款前置有关。 ? Q3毛利仍然承压、费率下降对冲, 总体配比保持稳健弹性。 19Q3毛利率43.8%, 同比下滑 1.3%, 预计与部分原材料成本上升、及固体资产摊销阶段性上升有关,环比持平。 销售费用率 12.9%,同比下降 2.8%, 与二季度趋势一致,预计与成本上行趋势下节约费用匹配、及运费确认方式调整等有关。 管理与研发合计费用率 5.3%, 规模效应下同比下降 0.7%。 公司总体延续高质量发展态势。 ? 明年展望: 压力不小,但动力不减,有望迎来提价。 年初以来,无论从消费环境还是竞争情况来看,企业都面临着不小的发展压力, 但公司积极应对,前 Q3表现超过市场预期。展望 Q4及明年, 根据草根调研反馈, 发货进度仍稳步兑现、库存处于正常水平,虽然不排除消费环境进一步走弱,但薪酬普调背景下,公司凝聚力进一步强化, 仍将保持乐观进取的态度, 积极应对行业变化。 另外,考虑到行业已经接近 3年尚未提价、及公司一定程度的成本压力,我们认为海天有可能在年底或明年采用提价手段,改善厂商、渠道盈利,缓解量增压力。 ? Q3环比加速, 延续高质量发展态势, 维持“强烈推荐-A”评级。 19Q3公司收入环比加速,酱类改善明显,招商加速预收大增, 毛利、费率双降,总体配比保持稳健弹性。 虽然外部环境仍有较强不确定性, 但预计公司仍将积极进取,争取份额, 强化竞争优势,不排除公司在年底至明年采用提价手段。 我们维持 19-20年 1.95,2.37的 EPS, 及“ 强烈推荐-A”评级。 ? 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利、提价不及预期

绝味Q3收入利润增长18%/27%,收入保持高增趋势和公司业绩高弹性。今年在较为疲软的总体经济环境下,公司依然保持较快的开店、同店增长,体现了强品牌议价能力、渠道控制能力。我们略调整19-20年EPS预期为1.37、1.62(可转债转股调整,前次1.39、1.64元),当前股价对应20年27X,维持“强烈推荐-A”评级。 Q3收入利润增长18%/27%,收入利润延续高增长。前三季度实现38.9亿收入,同比增长19%,归母净利润6.1亿,同比增长26%,扣非净利润5.9亿,同比增长25%。其中Q3实现收入14.0亿,同比增长18%,归母净利润2.2亿,同比增长27%,扣非净利润2.0亿,同比增长24%。Q3现金回款16.0亿,同比增长9%,主要系去年同期预收加盟商货款增加较多,经营性现金流净额1.8亿,同比基本持平。业绩整体符合预期。 毛利强化,费用加大,盈利能力继续提升。Q3毛利率35.5%,同比提升1.6%,预计与部分产品提价、原材料成本综合管理能力较强有关。销售费用率增长1.1%,预计与部分区域促销力度增加有关。管理费用率下降0.8%。Q3财务费用有所上升,但投资收益、营业外收入亦有上升,总体净利率提升1%至15.6%,盈利能力继续强化。截至Q3,公司长期股权投资环比持平,维持在11.61亿(含有一些轻餐饮投资项目),同比大幅增加,代表了未来发展的更强张力。 开店同店均发力,品牌实力彰显。公司此前规划每年开店数目保持在800-1200家,中报披露H1开店数为683家,预计今年开店可达到甚至超过1200家上限。根据开店贡献及收入情况推算,今年同店贡献在个位数。今年在大环境偏弱的情况下,绝味依然保持强劲的开店增长节奏,体现了强大的品牌竞争力,及经销商预期管理水平。分区域来看,根据经营数据拆分,公司在西南、西北等区域增速略高于公司平均,根据草根调研,公司在这些区域主要采取先用对公司品牌更认可的老经销商打开局面,再地招新经销商来增厚渠道密度的方式,打法复制力强,保障公司市占率不断提升。 主业维持强劲增长,弱市验证品牌张力,中长期路径清晰,维持“强烈推荐-A”评级。公司19Q3收入保持高增趋势和公司业绩高弹性。今年在较为疲软的总体经济环境下,公司依然保持较快的开店、同店增长,体现了强品牌议价能力、渠道控制能力。我们略调整19-20年EPS预期为1.37、1.62(可转债转股调整,前次1.39、1.64元),当前股价对应20年27X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,部分市场同店增速放缓,海外业务发展不及预期.

制糖业务销售促进Q3收入加速,盈利环比延续改善。公司披露三季报,前三季度收入55.60亿元,同比增长13.5%,归母净利润6.66亿元,扣非净利润6.27亿元,分别同比下滑1.2%和1.7%。其中19Q3单季收入18.46亿元、归母净利2.01亿元、扣非净利1.91亿元,增长17.4%、17.8%和21.2%,收入增速环比加速,系制糖业务加快销售促进(上半年因糖价过低而惜售),公司主要业务板块维持10%以上增长,其中保健品、酿酒酵母、YE增幅在20%以上,酵母出口业务受益人民币贬值,增速达12%,略快于国内,盈利边际延续改善。现金流和运营质量方面,19Q3销售回款增长14.2%,应收账款8.6亿元,同比增加17.1%,较为宽松销售政策仍须调整。 抵税效应消除,致所得税率继续大幅提升,汇兑损益对冲,净利率低基数下维持平稳。19Q3毛利率33.7%,同比略降0.1pct,主要系制糖业务和出口毛利率较低,不过低价糖蜜成本摊薄效应逐季显现,新疆伊犁产能利用率有所恢复,边际影响收窄。19Q3销售费用率12.1%,提升0.5pcts,管理费用率(含研发费用还原口径)提升1.1pcts至7.9%,财务费用率大幅下降2pct至0.1%,主要受益人民币贬值产生的汇兑损益增加,不过Q3长期借款增加8.4亿元,后续财务费用应会提升。由于抵税效应消除,年内所得税率大幅提升,19Q3所得税率13.2%(去年同期为负),预计全年将至15%以上。19Q3净利率在低基数下,维持在10.9%,前三季度净利率12.0%。 百亿战略稳步推进,期待利润持续均衡增长。自8月公司新老董事长交接以来,公司既定百亿战略目标有效执行,当前收入维持双位稳态增速,利润边际延续改善,期待后续收入利润能持续均衡增长,驱动公司内在投资价值稳步提升。当前时点,我们更期望新一轮股权激励计划能及时推进,绑定新领导层和年轻骨干员工利益,充分调动积极性,保障公司长期健康发展。 投资建议:布局经营回升窗口,关注价值买点,维持目标价32元。公司经营回升阶段进一步确认,我们更期待在收入平稳增长的基础上,盈利持续均衡增长,即便增幅预期放缓,稳定的净利率和ROE将是估值确定性溢价的基础。根据三季报,我们略调整19-21年EPS预测至1.11、1.27和1.48元(前次1.15、1.36和1.75元),给予20年25倍PE,维持目标价32元,暂维持“审慎推荐-A”评级,关注公司价值买点。 风险提示:需求放缓、竞争加剧、战略执行不及预期。

公司 19Q3收入增长 26.4%, 净利润增长 150%,归母利润下滑 13.7%,公司反馈百草味收入业绩 39%/60%,环比加速增长。展望未来,短期旺季来临,百草味费用投放更灵活,长期推进“好百融合”,发挥协同作用。我们给予本部 1倍 PB(净资产剔除长期股权投资), 16亿市值,百草味 1倍 PS(按照 19年 46亿,增长 20%),给予 62亿目标市值,维持“审慎推荐-A”评级。 Q3收入增速环比提升,业绩有所下滑。 公司前三季度实现收入 40.41亿元,同比增长 13.4%,归母净利润 1.31亿元,同比增长 21.2%,扣非净利润 0.73亿元,同比下降 12.0%。其中,单 Q3实现收入 11.84亿元,同比增长 26.4%,环比提速, 归母净利润 382.9万元,同比下降 13.7%,扣非净利润-999.0万元,同比下降 245.1%。 Q3现金回款 12.22亿元,同比增速 21.8%,略低于收入增速。 百草味收入业绩加速增长,好想你降速放缓,期待控本降费改善盈利。 根据公司反馈,百草味 Q3收入业绩同比实现 39%/60%增长,环比提速明显。零食电商旺季临近,叠加百草味业绩对赌期结束,费用投放更游刃有余, Q4销售值得期待。好想你本部 Q3实现收入 2.1亿元,同比下降 10%,降速相比上半年有所放缓,业绩方面预计仍然亏损,期待后续逐步调整到位。 毛利率小幅下滑,净利率提升主要系费用率改善和非经常性损益拉动。 Q3公司毛利率 25.9%,同比下降 2.0pct,主要受好想你本部毛利率大幅下滑拖累。 净利率提升 0.15pc 至 0.31%,一方面受益费用端有所改善:销售费用率22.0%,同比+0.8pct,管理费用率(含研发费用率) 4.5%,同比-1.0pct,财务费用率 0.15%,同比-1.1pct,主要系利息支出减少所致。另一方面,公司其他收益、投资收益等增加正向拉动业绩。虽然整体净利有所提升,但是少数股东亏损在减少(去年直营控股公司亏损过多) ,最终公司归母净利率下降 0.15pct 至 0.32%。 子公司增资扩股引入合作伙伴,盘活土地资源有利“好百融合”推进。 10月 16日,公司与普洛斯投资签署合作协议,全资子公司好想你仓储物流引入后者作为新股东,本次增资完成后公司股权比例由 100%变更为 49%。后续好想你和普洛斯将合作开发运营普洛斯新郑物流园项目,新郑基地同时承担着好想你本部和百草味的采购、生产、仓储、物流,因此期待本次合作加速“好百融合”进程,同时避免重资产投入带来的成本费用压力。 投资建议:期待百草味旺季加速,本部控本降费盈利改善, “好百融合”发挥协同效应,维持“审慎推荐-A”评级。 19Q3百草味收入业绩加速增长,业绩对赌结束,费用投放更灵活,期待接下来旺季表现。本部仍有亏损,希望调整到位逐渐扭亏。 随着松鼠上市,板块价值得到重估,考虑到百草味品牌力、业绩增速,当前估值具有修复空间。 我们给予本部 1倍 PB(净资产剔除长期股权投资), 16亿市值,百草味 1倍 PS(按照 19年 46亿,增长 20%),给予 62亿目标市值,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示: 股东减持风险, 需求不及预期, 行业竞争加剧

公司单 Q3收入业绩增长 19%/38%,环比加速。公司前三季度营收 32.19亿元,同比+10.6%,归母净利润 4亿元,同比+32.27%,EPS 为 0.79元。其中单 Q3营收 12.32亿元,同比+19.01%;归母净利润 1.80亿元,同比+37.79%,EPS为 0.36元。单三季度回款增长 13.18%,较收入增速略低,预计与增值税改革有一定关系。支付其他与经营有关的现金翻倍,预计与广告费支出较多有关,现金支出增加导致现金流净值同比有所减少。 高投入支撑产品结构升级,业绩弹性持续。 19Q3单季度毛利率 35.8%(+1.2pct),主要系坚果、蓝袋瓜子放量所致,尤其是每日坚果在楼宇广告投放支撑下,放量加速带来更强的规模效应。销售费用率 15.9%(+1.1pct),管理费用率 4.7%,同比基本持平。现金资产增厚带来的财务收益提升,以及资产减值损失的下降,约同比贡献 2200万增量,是业绩弹性的最重要来源,净利率提升 2%至 14.6%。 激励凝心聚力,营销卓有成效。面对复杂多变的需求和竞争环境,公司近年来内外并举实施管理改革,推崇进取文化,对内落实阿米巴管理模式,以 BU考核+业绩 PK 带动全员激励,通过公开竞聘晋升人才,股份回购用于激励(截至 10月 09,回购股份占比 0.25%,价格区间 22-25元),将进一步提升企业积极性和公司凝聚力。营销方面持续加码,公司分众合作已经启动,从三季度情况来看,对推动坚果有显著作用,期待持续强化品牌、带动销量。 投资建议:洽洽聚焦核心产品,营销卓有成效,盈利能力强化,维持“审慎推荐-A”评级。19Q3品牌等投放支撑结构升级,收入利润增速环比均有提升。 公司聚焦核心思路清晰,坚果、蓝袋保持较快增速,生产优化改善利润,经营实现正循环。股权激励和营销加码内外激发公司活力,助力公司战略规划。 我们上调 19-20年 EPS 至 1.07、1.25(前次 0.98、1.10),维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈、消费环境疲软

公司三季度受次高端酒鬼系列停货影响,收入明显放缓,次高端竞争加剧背景下,费用投放大幅增加,同时线上品牌建设仍在继续投入,销售费用率大幅提升, 利润大幅下滑。 未来盈利改善幅度核心仍取决于管理团队执行能力, 在当前行业正面挤压加剧背景下, 建议坚持品牌费用投放, 加强维护渠道利益, 期待更大变革。 我们调整 19-21年 EPS 预测至 0.82、 1.02和 1.25元,暂维持“审慎推荐-A”投资评级。 次高端停货致收入环比明显放缓, 单季利润大幅下滑。 公司前三季度收入 9.68亿元,归母净利润 1.84亿元,扣非净利润 1.83亿元,分别同比增长 27.3%、14.3%、 28.2%。其中 19Q3单季度收入 2.59亿元, 增长 9.5%, 归母净利润2817.7万元,扣非净利润 2856.3万元,分别下滑 39.5%和 27.8%。 收入端环比明显放缓,主要系次高端酒鬼系列为消化高库存, 三季度停货(据草根调研反馈, 6月 28日下发停货通知, 9月份恢复发货) , 目前红坛渠道库存消化至 2个多月。 单季利润端大幅下滑主要受费用大幅增加影响, 造成利润体量较小下的大幅波动。现金流方面, 19Q3回款同比增长 50.2%, 推测系内参专营公司打款贡献。 高端重塑下毛利率略有提升, 销售费用率大幅提升 10.2%,大幅压制盈利能力。 Q3毛利率略提升 0.9pct 至 77.6%, 高端内参放量拉动毛利率。尽管高端内参在品牌专营模式下,线下费用投放外包,但预计次高端酒鬼系列面临价格带竞争加剧,费用投放加大, 同时今年以来线上投放仍在延续,同比大幅增长,单季销售费用率大幅提升 10.2pcts 至 37.5%,压制盈利能力,净利率下降 8.8pcts 至 10.9%。 战略执行能力仍是决定未来改善持续性和幅度的核心, 须坚持品牌费用投放,维护渠道利益。 我们在中报点评报告《高端重塑促高增长,未来仍看战略执行力》 中, 已客观分析酒鬼酒当下改革思路和方案的利弊点,即恢复前期具备快速放量的优势, 以内参品牌力拉动短期增长无虞,但专营体量扩大后管理难度必然加大,另外改革深化至次高端酒鬼系列,待厘清问题更多更复杂,管理层对白酒行业营销经验尚不足,改善持续性和幅度大小则更考验团队执行能力。 在当前次高端价格带竞争加剧背景下,正面挤压的结果自然是费用率提升,我们认为公司费用投放仍须坚持,放大消费者的品牌口碑。另外渠道层面, 须变革大幅压货-停货和不同产品接替压货的操作模式,切实维护经销商利益,逐步改善渠道口碑,这是稳固省内市场的基础,方可整固本埠、再徐图全国化更大突破。 调低盈利预期, 期待更大变革, 暂维持“审慎推荐-A”评级。 公司三季度受次高端酒鬼系列停货影响,收入明显放缓, 次高端竞争加剧背景下,费用投放大幅增加,同时线上品牌建设仍在继续投入,销售费用率大幅提升,压制盈利能力。 未来盈利改善幅度核心仍取决于管理团队适应和执行能力, 期待更大变革。 基于公司当前发展阶段和价格带竞争加剧背景, 我们调低 19-21年EPS 预测至 0.82、 1.02和 1.25元(前次 0.90、 1.16和 1.44元), 暂维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:内参快速放量后透支动销、次高端价格带竞争大幅加剧、渠道改革不及预期

发货量有限背景下,Q3实现平稳增长。公司前三季度主营收入和业绩为609.3和304.5亿元,分别增长16.6%和23.1%,其中Q3主营收入214.5亿元、归母净利105.0亿元,分别增长13.8%和17.1%。在直营落地较晚、渠道整顿仍在继续(Q3仍取消30家飞天茅台经销商,年内已取消134家经销商)背景下,Q3收入业绩在低基数基础上维持中速平稳增长。不过全年14%增长规划仍在稳步推进,Q4直营放量有望加快,保障全年业绩预期达成,集团千亿目标触手可及。 商超/电商合作落地较晚,直营比重仍有待进一步提升。前三季度直营收入31.0亿元,同比下降19.8%,占比下降2.6pcts至5.8%,19Q3直营占比7.9%,环比19H1明显提升,但同比提升仅1pct,我们推测系与直营落地晚所致。从媒体报道来看,公司在9月份之前并未加大直营发货,直到9月中旬与Costco的合作,与商超合作的方式才正式落地,并随后加快与物美等KA渠道的合作。 Q3回款及预收款回落,主要受6月末集中打款及经销商减少影响。Q3现金回款228.4亿元,下滑0.73%,三季度末预收款112.6亿元,环比H1末下降10亿元,主要与6月底公司集中打款有关,同时三季度部分经销商被取消影响。Q3毛利率91.2%,同比略降0.6pct,除直营放量有限外,系列酒Q3增长24.6%,环比明显加速。主营税金率、销售费率和管理费率均稳中略降,促进Q3业绩增幅略高于收入。 旺季压力测试下批价坚挺,真实需求仍未被充分满足,建议公司做好年底增量准备,否则批价仍有重回高位的压力。公司7-8月发货不足背景下,批价涨至2700元,这也是各方不愿意看到的情况。国庆前夕商超直营模式理顺后,多措施限价,批价逐步理性回归,整箱批价从2700元高点回落至2100元,在2000元形成有力支撑。节后跟踪来看,批价又逐日回升,升至2300元,本次直营放量可视为继春节后的又一次压力测试,表明潜在需求仍未被充分满足。在经销商全年计划已经执行完毕、来年春节较早背景下,建议公司提前做好发货准备计划,可考虑提前执行明年计划量,并继续在电商商超渠道持续放量,稳定批价在合理水平。若后续发货节奏不能跟上,批价仍有可能重回前期高位。 投资建议:千亿目标触手可及,期待加大直营放量,维持“强烈推荐-A”投资评级。Q3直营落地较晚,经销商渠道整顿仍在进行,导致放量不足,从飞天批价指标看,需求景气度依然旺盛。期待公司Q4做好放量准备,维持批价稳定。展望来年,茅台可供基酒量紧张问题相对缓解,直营持续放量贡献吨价提升,后千亿时代仍将稳健成长。我们维持19年EPS预测34.5元,略调整20-21年EPS预测至41.3和47.3元(前次41.8和47.8元),维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:放量不足致批价泡沫、税率上升、营销改革进度不确定性。

事件:恒顺拟出资4,424.49万元收购镇江恒顺商场有限公司100%股权。公司9月26日公告,公司拟出资4,424.49万元收购镇江恒顺商场有限公司股权,以提升强化专营门店建设,健全完善营销管理体系,减少公司日常关联交易。并于10月8日就证监会问询中的细节进行了说明。收购标的基本情况:截至2019年7月31日,恒顺商场资产总额3,426.41万元,其中,流动资产3,394.1万元。标的资产18年营业收入2834万,净利润250万元。标的公司以门店零售为主,截至目前共9家门店,全部位于镇江市区人流密集区域和客流量较大的旅游风景区域,均为租赁取得。 减少关联交易,优化治理结构。根据公司公告回复,标的公司为控股股东恒顺集团全资子公司,2016年度、2017年度、2018年度连续三年与上市公司发生的日常关联交易分别为1,980万元、1,889.88万元、1,774.09万元,本次收购完成后预计每年能减少与大股东发生日常关联交易约2000万元,有利于提升本公司独立性,进一步完善了公司治理。本次交易行为,对公司未来业绩产生积极影响。 标的资产财务指标健康,收购风险较低。标的资产门店均有租赁,资产较轻,流动资产占总资产99%,截至目前,账上合计约3000万现金(包括截至7月31日的货币资金837万,及后续收回2295万的恒顺集团往来款),同时每年200-300万的利润贡献,收购风险较低。同时,标的资产毛利率33.4%,净利率8.8%,盈利能力略高于传统百货5%左右净利率水平,财务指标健康稳健。 强化终端管控,提升品牌建设。公司期望通过标的收购,健全销售网络渠道及品牌形象店打造,探索新营销体系下门店销售模式,以及做好新品推介和品牌宣传的窗口。标的资产属于区域特色门店,为当地居民及外地游客选择礼品的重要窗口,因此门店的收回,一方面有助于强化终端管控,打造“镇江名片”,进一步提升门店形象等基础上,也同时有助于公司加大营销,提升品牌建设。但上市公司在终端门店管理上经验或存在一定不足,期待公司融合管理,降低经营风险。 投资建议:整合资产,优化治理,强化营销,维持“审慎推荐-A”评级。恒顺收购集团商场资产,有助于降低关联交易,从资产质量、盈利能力分析,我们判断此次收购风险较低,回报率较为可观,若经营得当,亦可帮助公司进一步提升品牌形象,期待公司收购后深度考量商业模式,强化终端管理。维持19-20年EPS预期 0.45、0.5,及“审慎推荐-A”评级。 风险提示:收购整合管理风险,主业需求不及预期。

19Q2百草味收入增速恢复,本部仍亏损但有所改善,大单品战略稳健推进,全渠道织网发挥规模优势。随着零食电商龙头上市,板块效应增强,当前行业前二估值差距较大,若百草味后续提速,估值差有望修复。我们给与本部1XPB(净资产剔除长期股权投资),15亿市值,百草味1倍PS(按照19年46亿,增长20%),给与60亿目标市值,维持“审慎推荐-A”评级。 Q2业绩有所改善,毛利率增长加速。H1实现28.6亿收入,+8.8%,归母净利润1.3亿,+22.8%,扣非净利润0.8亿,-3.3%。其中Q2实现收入9.4亿,+12%,归母净利润减亏64%,扣非净利亏损0.2亿,同比收窄5%。 百草味收入增速恢复,好想你亏损收窄。百草味H1实现24.1亿收入,+15.1%,归母净利润1.4亿,+31.5%。Q2实现收入7.7亿,+19.4%,归母净利润896万,+63.2%。二季度百草味收入增速有所恢复,业绩高弹性主要系非经常损益拉动。好想你本部H1实现4.5亿收入,-15.77%,归母净利润亏损508万,-241%。Q2实现收入1.62亿,下滑13.6%,归母净利润亏损0.1亿,减亏38.14%。预计随着百草味对赌期结束,百草味费用投入更加游刃有余,有望收窄与龙一增速差距,同时,随着“好百融合”融合逐渐加速,协同效应也将逐步释放。 坚持大单品模式,全渠道加速布局。分品类看,得益于公司坚持腰部核心打造与规模上新并举的战略,清菲菲H1销售额达4000万,同比33%,全年目标1亿元;每日坚果系列销量接近2亿元,去年同期5000万,已接近全年目标4亿元的一半。小品类肉脯海鲜增长亮眼+43%,主要系新增单品拉动。坚果系列收入同比13%,果干同比10%,红枣类下滑11%。分渠道看,线上线下织网打造全渠道优势,B2C同比19%,入仓+10%。近期百草味开设了首家门店,计划年内开10家。 毛利率净利率皆小幅增长,小品类盈利能力升级。H1毛利率30%,同比+1.2pct,坚果系毛利增长大头,毛利率+1.7pct,肉脯海鲜和果干类毛利率分别增长9.1pct和4.1pct,红枣毛利率下滑4.1pct。净利率4.4%,+0.8pct,费用上销售费用率21.1%,+1.4pct,管理费用率(含研发费用)4.1%,+0.3pct,主要系研发材料耗用、工资薪酬及福利增加。财务费用率0.1%,-0.3pct,主要系利息支出减少所致。 板块效应增强,期待百草味提速。随着板块龙头上市,市场对电商零食的认知度在逐步增强,对电商龙头在供应链管理效率、市场反应速度、资本优势等有了更深理解,板块效应在增强。我们判断线上零食电商格局基本形成,行业前三地位稳定,百草味相对三只松鼠在规模、效率等或有一定差距,但也在礼盒等产品形态上有一定特色,短期内格局有较难有根本变化。百草味受制产能因素,H1增速相对于龙一落后较多,其中Q2有所恢复,期待H2进一步加速。 投资建议:期待百草味加速,关注超跌机会,维持“审慎推荐-A”评级。19Q2百草味收入增速恢复,本部仍亏损但有所改善,大单品战略稳健推进,全渠道织网发挥规模优势。随着零食电商龙头上市,板块效应增强,行业前二虽存在差距,但短期格局难以根本变化的情况下,以当前市值来看,两者估值差距过大,若百草味后续提速,估值差有望修复。我们给与本部1XPB(净资产剔除长期股权投资),15亿市值,百草味1倍PS(按照19年46亿,增长20%),给与60亿目标市值,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:股东减持风险,需求不及预期,行业竞争加剧。

19Q2收入利润增长2.1%/2%,Q2收入预期中放缓。公司19H1营收159.99亿,同比+10.01%,归母净利润55.82亿,同比+11.52%。Q2单季营收51.09亿,同比+2.08%,归母净利润15.61亿,同比+2.03%,Q2收入预期中放缓,主要系公司6月停货去库存所致。19Q2末预收款17.79亿,同比-13.53%,主要系公司7-8月继续停货,暂停经销商打款所致。19Q2销售回款48.55亿,同比-11.84%,经营净现金流-6.33亿,较去年同期下降4亿,主要系支付给职工的现金及支付的各项税费增加所致。 产品结构升级推动Q2毛利率提升,费用率提升压制净利率。公司19H1毛利率70.95%,同比-0.55pct,主要受一季度包材及人工成本上升影响,其中19Q2毛利率68.08%,同比+2.84%,主要系产品结构升级所致,草根调研反馈,二季度公司梦系列仍延续20%以上的较高增速。19Q2销售费用率13.18%,同比+1.77%,主要系广告促销费和职工薪酬增加所致,19Q2 管理费用率(含研发)8.16%,同比+0.01%,19Q2税金及附加比率11.42%,同比-0.02%,销售费用率提升致Q2净利率小幅下降0.03pct至30.53%。 省外保持较高增速,未来占比有望进一步提升。分区域看,19H1省内收入同比+3%,占比50.46%,下降3.44pct,省外收入同比+18.2%,占比49.54%,上升3.44pct,省外继续保持较高增速。草根调研反馈,19H1河南、山东等继续保持稳健增长,基数较低的江西市场则保持较高增速。 如何解读公司增长中枢的回落。中报显示公司增长中枢明显放缓,我们认为,公司自13年以来通过三公转大众、海之蓝补天梦、开发生态/柔和等产品,并通过加大省内渠道下沉、重视河南山东等省外市场投入,尽力支撑住报表未现大幅下降(13/14年收入仅下降13.01%/2.34%),但这些举措也使得公司一直处于负重前行的状态,压制本轮白酒复苏中的公司业绩弹性。当前看公司面临几点困难:去年以来省内渠道利润逐步变薄后,给予竞品扩大战果机会;上轮周期中攻城略地的营销优势在被对手学习模仿;产品结构中梦之蓝高增带动整体收入盘较为吃力。面对这些困难,公司需要放慢当前增长目标要求,解决积累的历史问题,努力实现更有质量的持续增长,这点也符合我们去年底年度策略报告中“过高的经营目标需要更加理性”的观点。 三大优势护航公司必将王者归来。我们认为,洋河依然是业内能力一流的公司,三大优势护航公司必将王者归来:洋河过去十年的持续投入和市场运作,已成为与剑南春齐名的全国性次高端白酒品牌,梦之蓝在华东及华中诸省有着众多口感养成的忠实粉丝(可参考京东及天猫店上的评论);“洋河+双沟”的双名酒品牌让公司在营销工作中可以采取更灵活的打法;新任销售公司董事长刘总业内口碑颇高,团队仍然是具备战略眼光和敢想敢为的一流团队。 投资建议:增长中枢回落,静待调整到位,维持“强烈推荐-A”评级。公司中报显示公司增长中枢回落,背后原因是公司面对历史积累问题,主动进行渠道利润、产品结构等的调整,蓄势未来重回有质量的高增,静待公司通过旺季消化库存、理顺价格。下调19-20年EPS 5.92和6.50元(前次6.13、6.84元),当前对应19-20年仅为18.9x、17.2x,给予20年20x,目标价130元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。

19Q2收入利润增长 26.3%/38%, Q2收入如期提速,业绩超出市场预期。 公司 19H1营收 63.77亿,同比+22.30%,归母净利润 11.9亿,同比+26.28%,其中 Q2单季营收 23.20亿,同比+26.30%,归母净利润 3.13亿,同比+37.96%,收入如期提速,业绩超出市场预期(均为追溯调整后的收入和利润)。 19Q2末预收款 14.81亿,同比+80.56%,环比 Q1增加 2.78亿,渠道打款积极性高,同时公司 Q2比 Q1的打款政策更加宽松,公司 Q2末应收票据 26.19亿,环比增加 6.82亿。公司 19H1现金回款和经营净现金流表现靓丽, Q2经营净现金流相比去年同期下降-5.55亿,主要系公司 Q1贴现票据较多致上半年现金流整体良好,但 Q2贴现减少,同时二季度采购增加、职工工资及税费增加所致。 18H1汾牌以关联交易的方式并入报表拉低整体毛利率,今年同期汾牌产品毛利率正常计算,叠加 Q2增值税率下降,致公司毛利率同比提升,费用投入加大致净利率小幅上升。 公司 19H1毛利率 71.46%,同比+2.18pct,其中 19Q2毛利率 70.6%,同比+3.3%,在上半年低端玻汾增速较快的情况下(草根调研反馈,上半年增速由高到低分别为玻汾、青花、老白汾,玻汾增速最快,青花增速较慢主要系 3-4月停货挺价所致,下半年有望提速),毛利率提升主要系两个原因,一是去年同期汾牌以关联交易的方式并入报表毛利率较低(产品只能按商贸性质加价 3%来计算毛利),从而拉低整体毛利率, 19H1汾牌产品以正常毛利计入报表,公司毛利率正常恢复,二是 Q2增值税率下降 3%,推升毛利率。 19H1销售费用率 21.57%,同比+3.58pct,主要系公司加大省外市场拓展、基础市场前置性投入增加、终端拓展投入增加所致, 19H1管理费用率(含研发费用) 5.21%,同比+0.32pct,税金及附加比率 16.30%,同比-2.45pct,净利率小幅提升 0.59%至 18.66%。 省外高增贡献主要增长, 19H1占比超 50%,省内保持稳健增速。 分区域看, 19H1省内、省外营收分别为 31.5亿、 31.7亿,分别同比+9.7%、 +48.8%,省外增速提升明显, 19H1占收入比重达 50.14%,相比去年同期提升 7.6%,省外成为增长主力。草根调研反馈, 1-5月,山东、内蒙增速接近翻倍,其他区域也增长良好,个别市场增速较慢,是公司主动调整的结果。截止 19年 6月底,公司经销商数量 2261家,其中 Q2净增加 115家,基本为省外经销商。 期待公司改革更进一步,与华润深度合作,渠道管理更加细化,助力长远发展。 汾酒近年来持续保持较高增速,有投资者对公司来年增长的持续性表示担忧,我们认为,汾酒具备足够的品牌力,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外招商会较为顺利,来年有望继续保持稳健增速。但与此同时,招商较多对公司的管理能力也是个考验,包括渠道库存、价格稳定等一系列问题,期待公司能够与华润更紧密合作,机制更加市场化,不断提升管理能力,除了横向拓展更多的经销商外,更能够在纵向上不断深耕、加强重点网店建设、持续培育消费者,在终端形成良性动销,助力公司健康可持续的发展。 改革红利持续释放,小幅上调盈利预测,维持“强烈推荐-A”评级。 公司改革不断推进,省外环山西市场持续发力,销售团队激励机制逐步完善,我们认为,公司全年有望达成股权激励增长目标。展望来年,汾酒具备足够的品牌力,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,来年有望继续保持稳健增速。考虑到竞争加剧,期待公司能够维持合理库存水平,同时与华润更紧密合作,内部改制更进一步,在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。小幅上调 19-20年 EPS 至 2. 14、 2.52元(前次 2.07、 2.41元),给予 19年32X PE,一年目标价 80元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 改革不达预期,省外竞争激烈。

19Q2收入利润增长4.3%/49.3%,业绩大超市场预期。公司19H1营收59.88亿,同比+25.19%,归母净利12.48亿,同比+39.88%,其中黄鹤楼上半年营收4.58亿,同比+6.6%。公司19Q2单季营收23.2亿,同比+4.34%,归母净利4.65亿,同比+49.33%,收入略低预期,业绩大超市场预期。19Q2末预收款5.17亿,同比-35.62%,环比Q1下降5.98亿,主要系公司二季度主动控制,不要求经销商过早打款所致。19H1现金回款53.52亿,同比+28.39%,与收入增速相符,经营净现金流10.42亿元,同比+55.73%,表现靓丽。 人工成本上升致毛利率略有下降,销售费用率及税金率下降推升净利率。公司19H1毛利率76.72%,同比-1.48pct,19Q2毛利率74.35%,同比-2.08pct,在产品结构持续升级背景下(草根调研反馈,19H1古井8年及以上产品继续保持50%以上的高增速),毛利率下降主要系人工成本上升所致。19Q2销售费用率29.01%,同比-7.12pct,主要系综合促销费减少所致,19Q2管理费用率(含研发)6.87%,同比-0.02pct,税金及附加比率14.20%,同比-1.72pct,费用率及税金率下降推升净利率提升6.12%至20.67%。 去年高基数及公司二季度主动控货致Q2收入增速放缓,全年目标不改。公司Q2收入增速放缓较多,有投资者较为担心,我们认为,公司二季度收入增速放缓主要两个原因:一是去年同期基数较高,二是今年二季度公司主动控货挺价,发货节奏放缓所致。草根调研反馈,古井中秋备货前库存不足2月,低于去年同期水平,预计中秋将有良好表现。公司全年百亿目标不改,预计将顺利完成。 公司进入省内份额收割期,升级+控费,业绩弹性值得期待。草根调研反馈,今年以来,古井省内表现愈发强势,合肥城区逐步向合肥周边市场扩散,相较省内竞品,古井营销更为狼性,省内市占率加速提升,单二季度收入增速放缓是公司主动控制的结果,整个上半年仍保持较高增速。当前批价稳定、库存合理。我们认为,公司当前进入市场份额快速收割期,收入预计将继续保持较高增长。利润端方面,一是受益于产品结构升级,古8及以上继续保持高增长,二是受益于费用优化,公司内部加强费用有效控制,优化费用结构,增强费用有效投入,费用率开始逐步回落,19H1销售费用率下降2.66%,利润率有望持续提升,业绩弹性值得期待。 Q2业绩超出预期,逻辑持续兑现,维持“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司逐步进入省内份额收割期,受益“集中+升级”两大逻辑,公司未来三年收入有望保持高增,利润端方面,升级+控费,业绩弹性释放值得期待。我们17年深度报告及后续调研报告的推荐逻辑持续验证,小幅上调19-20年EPS 4.59、5.50元(前次4.40、5.27元),给予20年25X PE,一年目标价138元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。

二季度收入业绩4%、9%,整体增长有所放缓。恒顺发布19年中报,营收8.81亿元(+9.43%),归母净利润1.42亿元(+15.28%),扣非净利润增长15%。其中单Q2收入业绩增长3.8%、9.4%,母公司报表(调味品主业)Q2增长7.7%,增长有所放缓,我们认为一方面与消费环境偏弱同时公司渠道力不足有关,另一方面, 系公司一季度提价备货期对Q2量的增长有一定挤压。单Q2回款增长5.43%,与收入基本匹配,应收、预收账款基本持平。 醋品类有所放缓,料酒增速较快。分品类来看,二季度醋品类增长2.58%,相较一季度放缓较多,料酒保持27.55%高增。分区域来看,华东主销区相相对稳健,Q2增长7%,西部、华北等弱势市场略有下滑。我们推测,系主销区恒顺品牌力强、渠道更加扎实,因此在环境疲软期,可以通过稳定的基本盘和扩品实现增长。直销渠道有所下滑,与KA整体流量走弱的大环境相关。二季度恒顺经销商有所流失,我们预计系竞争环境加剧,及经销商自身弱周期下经营难度加大所致。 高端化及减税利好毛利,市场投入持续加大。恒顺Q2实现毛利率44%,同比提升0.6%,提质增效助力公司管理费用率下降1.5%,销售费用率16.4%,同比增加2.5%,我们判断一方面是由于市场环境偏弱,导致需加大费用促进动销,另一方面,系公司年初提价后,需要市场投入增加支撑更好周转。公司单Q2净利率略有提升至16.9%。 期待改革落地,强化经营优势。公司中报披露,公司正加强上海、杭州、武汉等样板市场的建设工作,并希望将经验复制到全国。从下半年布局来看,公司期望更加聚焦主业,巩固龙头地位。环境和竞争的压力较大,但公司仍力争完成年度的规划目标(收入、扣非业绩+12%/15%)。长期来看,我们认为恒顺虽然品牌优势较强,但在酱油龙头跨界过程中,恒顺或面临越来愈大的竞争压力,企业不进则退,呼吁企业不断深化改革,优化渠道管理,强化经营优势。 投资建议:Q2增长放缓,仍努力冲击全年目标,期待改革落地,维持“审慎推荐-A”评级。19Q2收入增长放缓,我们认为短期与Q1提价备货的挤出效应有关,长期来看,公司仍需加强渠道管理,方能熨平经济周期,在竞争加剧的背景下,强化经营优势做大企业。略调整19-20年EPS预期至 0.45、0.5,(前次0.46、0.53),维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求不及预期,提价后动销受影响。

公司 19Q2收入利润增长 16.3%/23%,Q2收入如期提速,符合市场预期。分产品看,上半年口子 10年以上产品继续保持较高增速,结构继续升级;分区域看,省内仍是收入的主要来源,省内持续深耕保持稳健增长,省外点状化发展重点市场成效初显。中期来看,安徽省内“升级+集中”趋势不改,口子作为龙头之一将持续受益,有望继续保持稳健增长。唯期待在省内集中度快速提升阶段,公司能够进一步加大品牌渠道投入,更快提升份额。维持 19-21年 EPS 3.06、3.51、3.94元,给予 20-21年 22倍 PE,一年目标价 77元,两年目标价 87元,对应市值 520亿,维持“强烈推荐-A”评级。 19Q2收入利润增长 16.3%/23%,Q2收入环比提速,符合市场预期。公司19H1营收 24.19亿,同比+12.04%,归母净利润 8.95亿,同比+22.02%,其中 Q2单季营收 10.57亿,同比+16.25%,归母净利润 3.5亿,同比+22.96%,二季度收入如期提速,符合市场预期。 19Q2末预收款 5.15亿,同比-12.12%,主要系公司去年三季度提价,二季度经销商提前打款较多,基数较高所致。 19Q2现金回款 11.25亿,同比+30.69%,表现靓丽,Q2经营净现金流 1.32亿元,同比-20.19%,主要系支付的各项税费增加所致。 产品结构升级推动毛利率提升,税金率下降推升净利率。公司 19H1毛利率75.94%,同比+1.55pct,主要系产品结构升级所致,草根调研反馈,19H1口子 10年以上产品继续延续较高增速,产品结构持续升级。19H1销售费用率 9.47%,同比+0.29pct,主要系广告费投入增加所致,管理费用率(含研发)4.51%,同比+0.47pct,主要系工资薪金支出及固定资产折旧增加所致,税金及附加比率 14.85%,同比-1.3pct,毛利率提升叠加税金率下降,推升 19H1净利率提升 3.03pct 至 36.99%。 省内大本营继续深耕,省外点状化发展重点市场。分区域看,19H1公司省内、省外收入分别为 19.3亿、4.7亿,分别同比+9.3%、+26.9%,省内保持稳增,省外增长提速。19H1公司省内进一步推进渠道下沉,强化酒店渠道掌控力,同时加强了与重点工商企业、重点消费类企业与消费带动核心群体的公关推广工作;省外则点状化发展重点市场,寻求整体市场有节奏的发展,稳步推进公司销售网络的全国化布局,目前来看成效逐步显现,18及 19H1省外增速明显快于 17年。 省内“升级+集中”趋势不改,期待公司能够进一步加大投入,更快提升份额。 当前安徽白酒进入升级与集中度加速提升阶段,口子与古井作为省内两大龙头将持续受益,但与竞品份额提升速度相比,口子策略略显保守,18及 19H1收入增速均慢于竞品。我们认为,在省内集中度快速提升阶段,份额提升速度更显重要,公司 19H1也加大了广告费用投入,我们认为是正确做法,期待公司能够进一步加大市场投入,更快提升份额。公司净利率远高于同价位公司,有充足余量进行品牌和渠道投入。 公司稳健风格不改,三年看 520亿市值,维持“强烈推荐-A”评级。口子窖战略目标长远,注重稳健经营,Q2继续稳健增长,盈利能力再提升。中期来看,安徽省内“升级+集中”趋势不改,口子作为龙头之一将持续受益,有望继续保持稳健增长。维持 19-21年 EPS 3.06、3.51、3.94元,给予 20-21年22倍 PE,一年目标价 77元,两年目标价 87元,对应市值 520亿,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入、省外拓展不及预期。

绝味 Q2收入利润增长 19%/31%,收入保持一季度高增趋势,品牌实力彰显,受益规模效应和费用控制,公司业绩弹性超预期。长期股权投资达到 11.6亿,预示更强发展张力。设立日本子公司,国际化也正起航。公司 H1报告整体靓丽,多点开花,中长期路径清晰。略调整 19-20年 EPS 至 1.39、 1.64元,(主要系转发股本调整,前次 1.91、 2.22元),当前股价对应 20年 24X,维持“强烈推荐-A”评级。 Q2收入利润增长 19%/31%,收入延续高增长,净利润增长超预期。 H1实现24.9亿收入,同比增长 19%,归母净利润 4亿,同比增长 26%, 扣非净利润同步。其中 Q2实现收入 13亿,同比增长 19%,归母净利润 2.2亿,同比增长 31%。 Q2现金回款 15亿,同比增长 15%,经营性现金流净额 5亿,同比增加 2.15亿。 业绩整体较为靓丽。 管理优化对冲成本压力,长期股权投资翻倍。Q2毛利率 35%,同比下降 1.4%,但管理费用率下降 1.4%,对冲成本压力。销售费用率略有下降, H1广告宣传费为去年同期的55%。Q2投资收益增幅1730万,带动整体净利率提升1.4%至 15.9%,盈利能力有所强化。 截止中报, 公司长期股权投资 11.61亿(含有一些轻餐饮投资项目),同比翻倍,代表了未来发展的更强张力。 开店同店均发力,品牌实力彰显。公司此前规划每年开店数目保持在 800-1200家,中报披露今年已经按照进度完成, 截至 H1末公司加盟店 10598家, H1开店数为 683家(根据去年年末公告的 9915家计算) , 18H1同口径计算数据为 405家,开店增长较快,假设 19H1开店数是全年一半,则开店贡献增长率为 14%,因此判断同店增长亦相对可观。今年在大环境偏弱的情况下,绝味依然保持强劲的开店增长节奏,体现了强大的品牌竞争力,及经销商预期管理水平。 设立日本子公司,国际化起航。 公司拟自有资金公司投资设立日本子公司,希望提高国际化程度,拓展公司海外业务,增强竞争力。 总投资额 4亿日元,我们认为这是公司推进国际化的重要信号,公司主力鸭脖具有很强的产品力和品类辨识度,海外人均消费量的提升有望推高公司发展空间。 主业强劲增长, 国际化起航,中长期路径清晰,维持“强烈推荐-A”评级。 公司 19Q2收入保持一季度高增趋势,品牌实力彰显,受益规模效应和费用控制,公司业绩弹性超预期。长期股权投资达到 11.6亿,预示更强发展张力。 设立日本子公司,国际化也正起航。公司 H1报告整体靓丽,多点开花,中长期路径清晰。 略调整 19-20年 EPS 至 1.39、 1.64元,( 主要系转发股本调整,前次 1.91、 2.22元) , 当前股价对应 20年 24X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,部分市场同店增速放缓, 海外业务发展不及预期