Q2收入业绩20%/18%。桃李面包19H1实现25.6亿收入,同比+18.06%,归母净利润3亿,同比+15.51%。收入的增长,得益于营销渠道强化与新市场开拓催化单店收入与终端数量双重攀升。其中Q2实现收入为14.2亿元,同比20%,归母净利润为1.8亿元,同比18%。收入利润增速呈现环比提升,我们判断与竞争阶段性放缓有关。Q2公司回款15亿元,同比增长15%,略低于收入增速。 核心单品持续提升,成熟市场继续深耕。分品类看,H1面包同比增长18.1%,粽子+7.9%,月饼实现收入50万。分区域看,华南增速最快,接近40%,华北华东市场增速较快,分别为19%、23%,东北同比增长15%,西北同比17%,西南同比13%。H1华东地区经销商增长62个(Q2增加16个),成熟市场持续深耕。 毛利率提升,费用率加大,业绩增长稳健。19Q2公司毛利率为39.9%,同比提升0.2%,主因系减税、及公司产品结构优化带动。销售费用率21.4%,上升0.8%,但相比一季度(上升1.3%)有所趋缓。随着达利加入竞争、扩大销售,局部地区价格战和费用战不可避免,但从桃李H1表现来看,冲击相对可控。这验证了我们在《成长赛道中的高护城河公司》深度中的判断。 短期正经历护城河检验,长期有望共创更大市场。桃李此前面临的竞争对手实力较小,达利的加入,则是桃李护城河检验的关键战役,估值也一度被压制,但从H1来看,桃李应对竞争较为从容,我们判断19年是达利对桃李冲击较大的一年,若桃李能保持稳定的收入增长和盈利能力,企业护城河将会获得更大认可。长期来看,两家企业共同投入情况下市场教育力度更大,有利于整个行业的扩容。从长期来看,管理能力决定了盈利水平,进而决定了企业的生存能力、理性市场投放的能力、及竞争地位。基于我们对桃李的长期跟踪,认为其在渠道上的优秀的管理水平,有助于它长期处于行业领先地位。 拥抱需求红利,积极参与竞争,领先地位不改,维持“强烈推荐-A”投资评级。公司19H1稳定增长,各项指标优异。公司正经历护城河验证,应对竞争表现较为从容。长期来看,需求空间较为确定,公司将持续通过优异管理兑现成长,与竞争对手一起共同做大市场。我们维持2019-2021年EPS预期为1.12、1.29、1.53,及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利,提价不及预期。

高端内参放量驱动,次高端略有改善,二季度收入环比加速,利润实现高增长。公司19H1实现收入7.09亿元,归母净利润1.56亿元,扣非净利润1.55亿元,分别同比增长35.4%、36.7%、49.6%。其中19Q2单季度收入3.63亿元,归母净利润0.83亿元,扣非净利润0.82亿元,分别同比增长40.5%、60.1%、80.3%,收入端环比加速,利润端大幅改善,主要系高端内参成立专营公司,大幅放量驱动,19H1高端内参收入同比增长56.1%,同时次高端酒鬼系列H1同比增长34.2%,结合草根调研,二季度边际略有好转。现金流方面,19Q2回款同比增长50%,净现金流增长68%,内参专营公司贡献明显。 内参专营公司财务效应显现,毛利率下降,同时费用率大幅下降。公司年初销售改革,由30个大商入股设立内参销售公司,此模式以底价销售,而线下费用投放外包,专营公司模式在19H1发挥效应,上半年毛利率下降0.76pct至77.6%,同时销售费用率同比下降0.82pct至25.7%,不过线上投放大幅增加,广告费用增长116%。上半年管理费用(还原研发口径)增长17%至0.55亿元,不过受益销售规模增长,销售费用率下降1.73pcts至7.8%。上半年净利率22.0%,同比基本持平。 战略落地循序推进,后程发力积极改变。公司在前三年面临团队融合、渠道建设、高端重塑等问题,因此在本轮行业复苏期调整滞后、恢复缓慢。自去年公司战略梳理清晰以来,改革方案和措施不断落地:一是基于现状,厘清变革思路,改革先从高端内参切入,重塑高端,类似于老窖的品牌专营公司,增加操作灵活性,保障短期业绩基础,为后续历史包袱更大的次高端酒鬼系列改革提供空间;二是渠道重建,由内参销售公司主导,销售人员从十余人增加至150余人,强化终端掌控力;三是营销方式调整,内参赞助央视财经《对话》节目、加大机场高铁等筑围广告投放,转换政务消费主导时期内参的品牌神秘定位,扩大高端品牌影响力。 未来改善幅度核心仍取决于管理团队执行力,扎实持久须先做透本埠、再徐图全国化。我们认为,公司恢复前期通过品牌专营模式迅速积累是正确的选择,具备快速放量的优势,当前收入基数小风险尚可控,但需要指出的是,后续体量扩大后,也必然面临管理难度加大,渠道动力不足等问题,同时会受到资本市场对治理透明的争议。基于当前行业趋势和公司现状,我们判断,以内参在省内品牌拉动,公司短期延续较快增长无虞,但随着体量扩大及改革深化,管理层出身中粮粮油系统,对白酒行业营销经验尚不足,改善斜率和幅度大小则更考验团队适应和执行能力。未来公司要想做得扎实持久,我们建议须先做透湖南本地市场,本埠市场进一步精耕稳固是立身之本;省外市场宜精细而不求速度,站稳省外已有核心渠道,切实维护经销商利益,方可持久徐图全国化。 关注公司积极变革潜力,上调目标价至32.5元,维持“审慎推荐-A”评级。公司当前主要依靠高端内参驱动,改善幅度核心仍取决于管理团队适应和执行能力,建议积极关注公司变革潜力。基于中报,我们给予19-21年EPS预测0.90、1.16和1.44元,给予20年28倍PE,上调目标价至32.5元,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:内参快速放量后透支动销、渠道改进不及预期。

19H1公司收入业绩增长 16.51%/22.34%,再交稳健答卷。 19H1海天营收101.6亿元,同比增长 16.51%,归母净利润 27.5亿,同比增长 22.34%,其中单 Q2实现收入 46.7亿,同比增加 16%,归母净利润 12.73亿,同比增长21.78%, 整体保持平稳增长。 预收账款达 12.8亿元,同比 41.12%, Q2现金回款增长 52.5亿,同比 14.34%, 与收入增长基本一致。 经营性现金流净额下降 1.62亿, 系原材料的储备增加, 叠加税金延迟缴纳所致。 H1新增 485家经销商, 料下沉密织加速。 分品类来看, H1酱油 13.61%增长,蚝油 21.13%增长,酱类 7.48%增长。 其中 Q2酱油、 蚝油、 酱类分别实现 12%、 17%、 9%的增长,小品类调味品增长 16%、 其他非主营业务实现翻倍高增(后两者通过经营数据推测) 。 分渠道来看,线上增长 44%, 线下保持在 14%的稳定增长。 分区域来看, 半成熟市场仍保持较高增速, 西部增长20%以上, 中部 19%, 东部 14%, 成熟区域南部北部保持低双位数增长。 H1新增 485家经销商至 5369家,其中单 Q2净增加 303家,料渠道正加速下沉。 Q2毛利、费率波动有所加大, 总体配比保持稳健弹性。 19Q2毛利率 43.8%,同比下滑 4%, 主因系: 1)毛利率相对较低的非酱油品类占比提升, 2) 部分原材料成本上升 3)固体资产摊销阶段性上升。 销售费用率 9.8%,同比下降4%, 主要系部分经销商改为自提产品,运费有所下降。根据附注披露,在收入保持双位数增长的情况下,运费下降 34%。 除此之外,我们看到公司物流子公司利润同比翻倍,推测部分运输服务进行内部化处理,这对公司的毛利率、费用率双降或也有一定影响。 管理与研发合计费用率 4.6%, 规模效应下同比下降 0.2%。 金融性收益继续提升,财务收益、公允价值收益及投资收益共同贡献 1.25亿。 净利率提升 1.3pct 至 21.78%, 延续高质量发展态势。 H2展望: 压力不小,但动力不减。 年初以来,无论从消费环境还是竞争情况来看,企业都面临着不小的发展压力, 但公司积极应对,保持稳健的增长和良性的库存。展望 H2, 根据草根调研反馈, 公司激励水平又有所提升,在凝聚力强化背景下, 公司仍有望保持乐观进取的态度, 积极应对行业变化。 H1延续高质量发展态势, 年度目标进一步推进,维持“ 强烈推荐-A”评级。 19H1公司按计划稳步推进,招商加速, 毛利、费率波动有所加大, 但总体配比保持稳健弹性。 虽然外部环境仍有较强不确定性, 但预计下半年公司仍将积极进取,争取份额, 强化竞争优势。 我们维持 19-20年 1.95,2.37的 EPS,及“ 强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利、提价不及预期

洽洽发布19中报,营收19.9亿,同比增长6.02%,归母净利2.2亿元,同比增长28.08%。主业稳健增长,扣非业绩继续高增,公司聚焦核心思路清晰,瓜子坚果保持较快增速,提价效应和生产优化,共同推动盈利进一步强化。展望未来,公司激励体制逐步优化、营销加码有助于激发公司活力,助力公司战略落地。我们略调整19-20年EPS至0.98、1.10,维持“审慎推荐-A”评级。 合并收入有所恢复,主业稳健增长,扣非业绩高增。洽洽一季度由于春节错期和剥离子公司影响,收入放缓,二季度合并增速有所恢复。H1实现19.9亿收入,同比增长6.02%,归母净利润2.2亿,同比增长28.08%。其中Q2实现收入9.5亿,同比增长11.78%,归母净利润1.1亿,同比增长20.79%,扣非净利润0.86亿,同比增长44.2%。预收账款0.55亿,略有下滑。Q2现金回款增长8%,与收入基本一致。 聚焦核心单品,瓜子坚果增速较快。从品类拆分情况来看,葵花子收入增长14.29%,坚果类增长39.83%,其他下降29%。瓜子作为传统食品,增速到14%,实属不易。分地区,南北方同比3%左右,东方区同比8%,电商62.08%,海外22.46%,其他下降78.18%。 提价和生产优化继续推升毛利,带来成长弹性。19Q2单季度毛利率33.4%(+3.2pct),主要品类毛利强化,葵花子毛利率35.28%(+0.38pct),坚果类毛利率21.26%(+5.54pct)。销售费用率13.2%(+0.85pct),管理费用率6.1%(-1.5pct),财务收益提升,净利率11.24%(+0.84pct),稳健中盈利不断增强。展望H2,提价对毛利拉升效应边际减弱,但坚果的生产优化预计仍将对毛利率提升有一定贡献。 激励凝心聚力,营销逐步加码。面对复杂多变的需求和竞争环境,公司近年来内外并举实施管理改革,推崇进取文化,对内落实阿米巴管理模式,以 BU 考核+业绩 PK带动全员激励,通过公开竞聘晋升人才,并且以员工持股绑定核心员工。公司正在进行股份回购,后续预计50%数量用于激励,将进一步提升企业积极性和公司凝聚力。营销方面公司今年亦有新试水,尝试跨界营销,联合推出经典瓜子脸面膜,定制款T恤,品牌年轻化营销理念全面推动。与此同时,公司分众合作已经启动,品牌投放将助益长远发展。 投资建议:洽洽聚焦核心产品,发展思路清晰,盈利能力强化,维持“审慎推荐-A”评级。19H1合并收入有所恢复,主业稳健增长,扣非业绩高增,公司聚焦核心思路清晰,瓜子坚果保持较快增速,提价效应和生产优化,共同推动盈利进一步强化。股权激励和营销加码内外激发公司活力,助力公司战略规划。我们略调整19-20年EPS至0.98、1.10(前次1.01、1.11),维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈、消费环境疲软

公司二季度收入利润分别增长 7.3%和 29.6%, 中高端占比持续提升,叠加短期提价降税效应,及成本压力好于预期,毛利率大幅提升, 驱动利润增幅加快。 展望未来 1-2年,公司盈利改善幅度仍受需求波动、高端竞争加剧、和机制改革停滞不前影响, 高增速持续性仍需观察。 高端化进程是核心逻辑, 中高端持续放量使得利润增速中枢有望加快, 我们上调 19-21年 EPS 预期至 1.32、 1.57和 1.83元, 上调目标价至 55元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 19Q2利润增长 29.6%, 短期盈利增速加快。 公司 19H1收入 165.5亿元、归母净利 16.3亿元、扣非净利 14.4亿元,分别增长 9.2%、 25.2%和 30.6%。 其中 19Q2单季收入 86.0亿元、归母净利 8.23亿元、扣非净利 7.27亿元,分别增长 7.3%、 29.6%和 34.7%,收入维持高个位数增长,盈利增幅加速。 Q2经营性净现金流增长 22.7%, 期末账面现金增长 23.1%至 165.7亿元。 聚焦核心品牌, 中高端占比提升,吨酒价格持续提升。 公司上半年总销量 473万千升,增长 3.6%,二季度总销量 256.4万千升, 增长 0.9%, 总销量增速预期中边际放缓,而中高端表现亮眼。主品牌二季度销量 118.5万千升,增长 3.9%,占比提升 1.3pcts 至 46.2%, 崂山等其他中低端品牌销量 137.9万千升, 下滑 1.5%。 且根据草根调研反馈, 中高端上半年销量 105万千升,增长 10%,推算二季度增长约 7%, 中低端产品也在往崂山等核心力品牌聚焦,因此单 Q2吨酒价格大幅提升 7.8%至 3354元/千升。 成本端压力好于预期,毛利率大幅提升,驱动净利率改善至 9.6%。 Q2单季毛利率 40.5%,大幅提升 1.8pcts,主要系高端产品占比持续提升, 叠加自去年以来提价效应持续显现(今年青啤 1903仍有提价) 、 增值税降税效应体现、以及 Q2由于玻瓶下游需求旺季需求偏弱,玻瓶成本压力好于预期。费用率方面, Q2销售费用率 18.6%,提升 1pct,管理费用率 3.6%,略降 0.2pct。 单季净利率提升 1.6pcts 至 9.6%,主要由毛利率提升驱动,而费用率同时也在提升, 验证我们前期判断。 行业高端化核心逻辑兑现,但公司利润增幅持续性仍需观察。 行业高端化逻辑延续演绎,青啤中高端品牌势能显现, 二季度受益长短逻辑同时叠加,毛利率提升超出预期。 不过展望未来 1-2年, 公司利润高增幅延续性仍具不确定性, 三方面影响仍需观察, 一是行业需求波动,影响高端化进度,二是高端竞争加剧,费用投放幅度扰动,三是公司内在顶层机制改革仍未实质推进,团队积极性仍受压制。 投资建议: 调高全年盈利预期,上调目标价至 55元, 暂维持“审慎推荐-A”评级。 中报增速加快奠定全年盈利预期基础, 未来 1-2年盈利改善幅度仍需观察,高端化进程是核心逻辑,中高端放量持续兑现使得利润增速中枢有望看高。因此我们调高 19-21年 EPS 预期至 1.32、 1.57和 1.83元(前次 1.19、1.35和 1.59元) , 给予 20年 35倍 PE,上调目标价至 55元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示: 中高端竞争加剧、市场份额受冲击、 成本不及预期

事件: 公司本周五公告,回复上交所问询函,核心要点包括: 2019年关联交易总额不超过 2018年净资产 5%(56亿),集团营销公司结算价格或定价机制与经销商相同,额度来自因违规被收回的经销商额度,投放至自营、团购等渠道,目的是补足公司营销短板,增强应对市场波动、熨平经济周期的能力。并且公告中明确提出,控股股东并无全盘直销经营茅台酒配额的计划。 评论: 1、关联交易总量好于市场预期,定价机制符合预期。 2019年交易总额控制在 56亿元以内,对应飞天茅台销量不超过 2776吨(按 18年吨价测算),若考虑非标茅台今年占比加大则总量更少,好于之前市场预期,集团营销公司结算定价机制与经销商 969元打款价相同,与市场预期相符。本次 方案由于不超过净资产5%,因此无需临时股东大会审议通过,仅需董事会审议 通过即可,但需在年度报告披露时单独披露,并在关联方回避情况下投票表决,与以往相同。 2、旺季放量有望加快,直营推进利好吨价,护航全年预期达成。 我们推测,公司面对中秋旺季临近、上半年放量不足、 2300元批价背景下,集团方案此时落地,意在中秋节加快放量平抑批价,这与我们 7月 29日报告《茅台近期批价跟踪及思考》预判一致。预计公司将会在未来几周内,逐步加大放量,落实本周市场工作会议提出的中秋国庆旺季放量 7400吨政策。 7400吨相比去年中秋有所增加, 但幅度仍然有限,我们预计若批价回落幅度有限,不排除投放量更多。另外,公司收回违规经销商额度超 6000吨,除去本次关联交易不足 3000吨外,其他额度下半年有望投入至股份直营渠道,近期首批中标商超开始销售,预计电商招标亦将加快,对吨价提升、全年增长目标达成均有帮助。 3、预计旺季批价仍将坚挺,但不至于上涨过高过快,对各方均是共赢。 考虑到经销商自 4月份后即处于紧缺状态,在手订单并未充分满足,且 6月底小幅放量的压力测试表现来看,预计中秋旺季飞天批价仍将保持坚挺,供需紧张是茅台批价高企的基础。从本周市场工作会议看, 公司直面近期批价快涨问题,多措并举控价稳市,在加大投放外,严厉措施包括对经销商投放计划与销售结果按月挂钩、鼓励拆箱销售、组建督查工作组等,我们认为旺季批价回落幅度有限,既保证了行业景气度,又有利于行业良性发展。 4、投资建议:方案好于市场预期,期待中秋加快放量,坚守高端白酒,静待估值切换,维持目标价 1100元,维持“强烈推荐-A”评级 公司集团方案落地,总量好于市场预期,期待公司加快中秋放量,保障公司全年业绩,稳定批价在合理水平,对茅台及行业均是共赢。我们维持 19-21年 EPS预测 34.5、 41.8和 47.8元,对应 20年 27倍 PE,维持目标价 1100元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、放量执行不及预期、营销改革进度不确定性

公司二季度收入增速维持平稳,盈利环比小幅改善,仍低于市场预期,主要系毛销差有所收窄,抵税效应消除致所得税率显著提升,净利率回落至 12%。 公司新老董事长交接,核心管理层保持稳定,百亿战略目标延续, 我们认为只要沿着既定战略有效执行, 围绕酵母主业、多业务单元组合发力, 百亿目标达成仍具备较高确定性, 在收入和盈利双位均衡稳增基础上,长线投资价值依然突出。我们维持 19年 EPS 预期 1.15元,调整 20-21年 EPS 预期至 1.32和 1.53元, 维持目标价 32元, 在股价回落过程中,建议关注公司价值买点。 二季度收入增速维持平稳,盈利环比小幅改善,仍低于市场预期。 公司披露中报, 19H1收入 37.14亿元,同比增长 11.6%,归母净利润 4.64亿元, 扣非净利润 4.36亿元,分别同比下滑 7.7%和 9.3%。其中 19Q2单季收入 18.94,增长 11.7%,归母净利 2.27亿元,微增 0.8%,扣非净利 2.07亿元,下滑 4.2%,二季度收入增速维持平稳,盈利情况环比有所好转,仍低于市场预期。现金流和运营质量方面, 19Q2销售回款增长 6.7%,期末应收账款 9.6亿元,同比增加 17.9%,销售政策有所放宽。 毛销差有所收窄,抵税效应消除致所得税率显著提升, 净利率回落至 12%。 19Q2毛利率 36.0%,同比略降 0.4pct,主要系公司 Q2对工厂进行了集中提前检修影响产能利用率,此外有俄罗斯糖蜜价格上涨、安琪埃及本币升值等因素。 19Q2销售费用率 11.2%, 略升 0.3pct,上半年广宣费大幅增长已在Q1主要计提。 管理费用率( 含研发费用还原口径) 提升 0.7pct 至 7.5%,主要系推进研发所致。 由于抵税效应消除, 19Q2所得税率 18.6%,同比显著提升 4.1pcts。 毛销差收窄、所得税率恢复, 19Q2净利率回落至 12.0%, 下降1.3pcts。 我们认为,在行业竞争有所反复,公司规模与效益的平衡发展基础上,公司净利率稳定在 12-15%区间, 应属合理水平。 酵母主业增速放缓背景下, 业务单元组合发展将是百亿达成重要驱动力。 上半年国内收入增幅 11%,海外业务增幅 14%。分业务板块看, 国内烘焙面食业务同比增长 14%,国际烘焙同比增长 6%, YE 业务增长 14%,营养健康增长 24%,动物营养增长 25%,微生物营养增长 16%。由于糖价较低原因, 公司有意减少销售白糖业务,减少 8000多万规模,致收入增速略低于年初规划,下半年白糖业务有望加快。 公司同时披露 3.3万吨食品原料扩建项目公告, 加码增长潜力较快业务板块, 在酵母业务基数加大、 增速放缓背景下,公司当前围绕酵母主业, 建立 13个事业部群,各项业务单元组合发展,将成为百亿目标达成的重要驱动力。 新老董事长交接,百亿战略延续,期待股权激励及时推进。 本周股东大会新老董事长顺利交接,新董事长表态延续公司百亿目标不改,对收入利润同步增长的信心充足,上任以来与管理层处于积极磨合阶段。我们认为,公司当前核心管理层保持稳定,只要沿着既定战略目标有效执行, 2021年百亿目标仍具备较高确定性, 在收入维持双位稳态增速,利润同步均衡增长, 是公司内在投资价值提升的基础。 我们更期待新一轮股权激励计划能及时推进,绑定新领导层和年轻骨干员工利益,充分调动积极性,保障公司长期健康发展,对各方均是共赢。 投资建议:维持全年盈利预测,关注公司价值买点,目标价 32元。 公司中报盈利虽低于市场预期,但处于触底回升阶段。 公司跨入新领导层阶段,百亿目标延续,收入和盈利均衡平稳增长基础上,长线投资价值依然突出。 我们维持 19年 EPS 预期 1.15元(对应 9.4亿元盈利预期), 根据公司长期规划,调整 20-21年 EPS 预期至 1.32和 1.53元(前次 1.36和 1.75元) , 维持目标价 32元, 对应 20年 24倍 PE, 维持“审慎推荐-A”评级,在股价回落过程中,建议关注公司价值买点。 风险提示: 需求放缓、竞争加剧、 战略执行不及预期

19Q2收入利润增长19.6%/57.8%,二季度环比加速,超出市场预期。公司19H1营收18.82亿,同比+8.59%,归母净利润4.45亿,同比+16.42%。Q2单季营收7.22亿,同比+19.64%,归母净利润0.91亿,同比+57.79%,超出市场预期,主要系二季度洞藏系列高增所致。19Q2末预收款2.13亿,同比-28.62%,环比下降0.74亿,主要系一季度预收款二季度发货确认所致,19Q2现金回款7.9亿,同比+9.72%,经营净现金流-0.09亿,相比去年同期净增加0.27亿,同比+74.82%。 洞藏系列加速增长,结构升级推动毛利率提升,税金率下降推升净利率。公司19H1毛利率62.96%,同比+1.94pct,19Q2毛利率56.2%,同比+3.41%,Q2毛利率环比提升明显主要系产品结构加速升级所致,19Q2中高端白酒收入同比+30.3%(19Q1同比+7.4%),其中洞藏系列增速环比加快,带动中高端白酒收入快速增长。19H1销售费用率13.55%,同比+0.94pct,主要系广告宣传费、薪酬费增长所致,管理费用率(含研发)5.08%,同比+0.42pct,税金及附加比率15.04%,同比-0.78pct,毛利率提升叠加税金率下降,推升净利率提升1.6pct至23.65%?省内持续深耕下沉增速提升,省外江苏/上海核心市场保持稳增。分区域看,19Q2省内、省外收入分别同比+27.6%、+15.4%,上半年省内占比61%,省外占比39%,省内仍是收入利润的主要来源。19年上半年,公司省内持续加强渠道建设和下沉,核心终端的掌握数量不断增加,同时继续加大洞藏系列的推广力度和招商力度,开展多种主题促销活动,培育大单品,省内局部市场已开始有放量趋势。省外仍继续聚焦江苏、上海等核心市场,产品以中低端为主,近年来也在逐步加大高端洞藏系列的布局。19Q2公司省内外经销商分别增加30/23家,达到495/580家。 下半年重点观察洞藏系列是否能持续放量并形成趋势,期待公司进一步加大品牌投入,抓住省内升级机遇,进一步提升市占率。公司19Q2的高增长一是来自于省内部分区域洞藏的放量,二是来自二季度新拓展洞藏经销商带来的增量。经过几年的持续投入,省内消费者对洞藏的认可度逐步提升,局部区域已有放量趋势,但整体来看,在200元以上价格带,与古井、口子窖相比,迎驾的品牌力仍相对较弱,在百元以上价格带的市场份额也较低。展望下半年,重点观察洞藏系列是否能够持续放量并形成趋势,以判断洞藏在省内是否形成势能。在省内消费加速向品牌企业集中的背景下,期待公司能够进一步加大品牌和渠道投入,不断提升洞藏品牌力,持续培育消费者,聚焦重点渠道和核心终端,进一步提升市占率。 小幅上调全年盈利预测,当前估值仅15倍,安全边际较高,暂维持“审慎推荐-A”评级。安徽省内“升级+集中”趋势不改,公司作为省内知名白酒品牌且提前卡位中高端,将持续受益。二季度洞藏系列加速增长,下半年重点观察洞藏系列是否能持续放量并形成趋势。长期来看,期待公司能够进一步加大品牌和渠道投入,持续培育消费者,进一步提升市场份额。小幅上调19-20年EPS1.10和1.17(前次1.05、1.11),当前对应19年估值仅15倍,安全边际较高,给予19年18倍,目标价20元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞争加剧、省外拓展不及预期。

事件:伊利发布《限制性股票激励计划实施考核管理办法》:拟向激励对象授予限制性股票共计1.83亿股,占总股本60.97亿股的3.00%。本次激励对象共计474人,包括任职董事、高级管理人员、核心技术(业务)骨干及其他对公司未来发展和经营业绩有影响的员工。授予价格按公告前一交易日价格的50%,即15.46元/股。 激励范围扩大,解锁条件五年维度实现50%增长。激励范围来看,公司此次股权激励方案为范围最大的一次,涉及474人。伊利当前常温板块优势明显,但低温、奶粉等业务仍然处于焦灼竞争之中,而康饮、奶酪等事业部又刚刚起步,人才是快消品企业之竞争力根本,股权激励有助于公司绑定核心管理骨干,助益公司在冲击更高目标时拥有更强战斗力。解锁条件来看,对公司业绩及个人考核均提出了解锁要求,1)个人年度绩效综合考核结果对应等级为及格及以上;2)公司业绩考核目标为:19-23年实现以18年为基数的扣非业绩增长分别为8%、18%、28%、38%、48%。费用摊销来看,五年共摊销22亿元,其中20年将受到激励摊销影响相对较大,对净利润有一定拖累,其余年份预计影响在5‰之内。根据公司的激励考核解锁条件还原,19-23年将分别实现归母业绩同比增长6%、-1%、14%、10%、8%,详见表4。 纵横比较,激励为保障企业长期活力的重要工具。纵向来看,复盘上一轮激励:16年12月28日公告股权激励方案,授予4500万份股票期权和1500万股限制性股票,规定17、18年两年的解锁条件,后成功解锁。16年年底以来,业绩估值双击,股价接近翻倍。横向来看,公司所处行业(大饮品)为强竞争行业,格局几经沉浮,巨头懈怠也有陨落之危,因此唯有卓越奋斗才能将保障企业维持一线水准,而良好的激励机制则为重要工具。我们认为,20年展开新一轮股权激励后,有望增强凝聚力保障公司较快发展,实现战略目标,在更大领域突破自己,不断打开成长天花板。 股权激励落地,锚定长期发展,维持“强烈推荐-A”投资评级。公司激励方案落地,扩大激励对象,绑定核心骨干,通过优秀机制不断强化自身核心竞争力,五年维度力争50%的扣非业绩成长空间。我们略调整19-21年EPS1.12、1.21、1.55(相对前次,只调整了激励费用摊销对应的业绩部分),对应增速7%、8%、28%,给予20年28XPE,维持35元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期。

单Q2收入业绩0.5%/-16.2%。2019H1总收入10.86亿元,+2.1%,归母净利润3.15亿元,+3.1%。其中2019Q2总收入5.59亿元,同比增长0.6%,归母净利润1.90亿元,同比下降16.2%。19H1毛利率提升3.5pct至58.6%,销售费用同比增长1.4pct,管理费用率同比下降0.2pct,净利率提升0.3pct至29.0%;其中二季度销售费用率大幅增长5.4pct,致19Q2净利率同比下降5.7pct至28.5%。固定资产投资及预付土地购置款等占用一定资金,H1投资收益降低1600万。 预收款降幅收窄,成本端料仍保持相当红利。公司19H1预收账款1.10亿万,降幅相比前两个季度显著收窄,同时单Q2回款增长1.7%,略快于收入增速,料经销商打款已逐步企稳。其他现金支出同期增加3674万,猜测系因市场建设费用投放力度加大所致。购买商品接受劳务支付的现金同比下降17.2%,推测原料成本仍可保持一定红利,但成本红利、降税红利未带来毛利率相应幅度提振,猜测与促销货折较大有关。综合三张表,销售端已有企稳迹象,Q2拉动销投入的促销费、与为渠道下沉投入的市场费同时发生,为单季度业绩表现带来了较大压力。 非主力产品降速,主销市场有望复苏。分品类收入看,榨菜、榨菜酱油分别同比增长3.3%、3.8%,开胃菜、泡菜则同比减少3.0%、5.9%,预计与消费环境疲软,公司集中资源进入主力产品有关。分市场看,华北、华中、中原销售大区收入负增长,华南H1同比增长0.5%,我们草根调研了解华南春节期间下滑严重,料Q2有一定复苏。在我们《三个周期》分析框架中,华南市场有一定的领先意义,其恢复性增长带来更多乐观期待。 H2展望:降预期待触底复苏,渠道下沉是最大看点。榨菜从去年Q4增速有一定回落,主因系消费周期和渠道周期回落,Q2虽然基本面依然疲弱,但回落趋势基本企稳。成本端,企业自二季度中旬才采用新一季青菜头,今年上游继续享丰产红利,同时公司加大对更便宜的四川榨菜采购,摊低平均成本,叠加降税共同为毛利率保驾护航。我们判断基本面Q2末接近触底,H2有望复苏增长,但全年预期不宜过高。来自渠道下沉的增量贡献是最大的看点,H1办事处裂变、销售人员补充、招商等动作进度较快,草根调研反馈县级市场已有不错增长,新招商留存率较高,新市场有望在H2即明年带来更大贡献。长期来看,公司在尝试通过多元消费场景打开空间,如“运动补盐好搭档”等,亦在餐饮渠道有一定尝试,包括与高端特渠及外卖平台的合作。新品今年表现平平,但新增研发支出上酱油、泡菜等均有涉及,推测公司正着力从产品端突破,培育更加高品适销的产品。 期待触底复苏,建议布局左侧的投资机会,维持“审慎推荐-A”评级。我们看到公司应对较差的市场环境,正发挥着更强的主观能动性。榨菜品牌力强,渠道足够扎实,费用投入游刃有余,这些有助于帮助公司化解阶段压力,维持长期稳定增长。当前估值相对调味品板块整体、公司ROE水平、历史估值,均具有一定安全边际。H2基数压力边际减弱,随着传统区域基本面企稳,新开区域贡献加大,企业整体有望获得恢复性增长,建议积极布局左侧投资机会。下调19-20年EPS至0.9、1.02(前次0.98、1.13),暂维持“审慎推荐-A”评级及25元目标价。 风险提示:经济低迷消费走弱,上游成本波动。

19Q2收入利润增长27%/24%,符合市场预期,二季度预收及现金流表现良好。公司19H1营收30.57亿,同比+29.45%,归母净利润10.72亿,同比+25.23%。Q2单季营收11.02亿,同比+26.55%,归母净利润4.31亿,同比+24.1%,符合市场预期,利润增速略慢主要系公司当前处于收入扩张期,更重视市场份额提升,费用投入加大所致,符合公司年初指引。19Q2末预收款3.07亿,同比+29.5%,环比19Q1提升0.15亿,19Q2现金回款12.23亿,同比+26.1%,与收入增速相符,19Q2经营净现金流3.53亿,同比+43.3%,表现靓丽。 产品结构持续升级,部分费用计提方式改变致Q2毛利率与费用率均有所下降,税金率提升压制净利率。公司19H1毛利率71.96%,同比+0.03pct,19Q2毛利率67.19%,同比下降0.6pct,在产品结构持续升级背景下(19Q2以国缘为主的特A+产品继续保持44%的高增长,上半年收入占比同比提升5.6pct达55%),毛利率下降主要系公司部分费用计提方式改变所致,手提袋等促销材料由计入销售费用改为计入成本,同时公司去年预提费用较高,今年上半年通过让价的方式兑付,一季度已兑付大部分,二季度兑付剩余部分。19H1销售费用率12.85%,同比+0.37pct,主要系市场费用投入加大所致,19Q2单季销售费用率同比下降-1.5%,主要系两个原因:一是由于部分费用计提方式改变,二是与费用结算周期有关,二季度有部分费用还未确认。19Q2税金及附加比率10.72%,同比+1%,税金率提升为压制利润的核心因素,致Q2净利率下降0.77pct至39.11%。 南京继续延续高增长,淮安盐城保持稳增,徐州市场异军突起。分区域看,南京市场继续延续高增趋势,19H1同比增长48.9%,上半年收入占比已达31.4%,同比提升4.3pct;淮安、盐城为大本营市场,继续保持稳增,19H1分别同比增长16.8%、8.9%;苏南、苏中市场19H1仍保持20%以上的增速;徐州市场19H1同比增长61.4%,占比达到8.1%,表现亮眼。公司未来在省内将学习借鉴南京的成功经验,打造更多成长型市场,苏南、徐州等市场未来有望实现较快增速。同时公司从18Q4开始加大省外山东布局,19H1省外同比+51.4%,提速明显。 展望未来2-3年,公司步入势能释放红利期,收入增长的持续性及确定性均较高。市场当前对公司未来增长的持续性有些担忧,我们认为,展望未来2-3年,公司收入仍有望保持较高增长:1)公司厚积薄发,当前进入势能释放红利期。公司产品保持高利润率,持续坚持团购模式培育消费者效果显现,消费氛围良好,同时内部团队及经销商回报丰厚,渠道进入正循环,红利有望持续释放;2)公司当前省内市占率仍较低(10%),收入体量也与第一梯队的白酒公司具有较大差距,当前重点市场仍在开发扩张过程中,省内增长空间仍较大。此外,有投资者担心省内竞品加大投入会对今世缘造成较大影响,我们认为,省内竞争加剧预计对今世缘影响有限,竞品的渠道调整和利润提升仍需时间,国缘的相对优势仍在。 投资建议:省内势能不减,上调一年目标价至35元,维持“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司厚积薄发,当前步入势能释放红利期,随着产品结构继续升级,省内市场不断深耕下沉,以及流通渠道的持续发力,未来2-3年收入仍有望维持较高增长。维持19-20年EPS1.15和1.38元,给予20年25X,上调一年目标价至35元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

二季度收入业绩分别增长29.3%和7.5%,次高端产品增速预期中平稳放缓。公司上半年实现营业收入16.89亿元,归母净利润3.40亿元,扣非净利润3.40亿元,分别增26.5%、27.0%和15.0%。其中19Q2收入7.60亿元,归母净利润1.21亿元,分别增长29.3%和7.5%,扣非净利润1.22亿元,下滑16.8%(18Q2计提4500万元诉讼损失),收入受益基酒销售确认贡献,超出预期,单季利润放缓至个位数。剔除基酒销售,中高端产品(次高端价格带)19Q2收入增长21.9%,环比放缓至20%左右预期内增速,其中销量增长贡献16.3%,吨价提升贡献5.6%,新品涨价和增值税降税效应开始显现。分区域看,上半年中区和北区分别增长42%和40%,显著超过东、南和西区20%、25%和12%,预计湘豫核心市场和京津次核心市场表现亮眼。 单季利润波动无碍,费用投放预期中加大,消费税缴纳节奏影响税率。公司19Q2消费税率13.4%,同比提升2pcts,预计主要系缴纳节奏和公司税基调整影响,行业层面暂未有税基上调政策动态,另上半年公司基酒收入全部在Q2确认,从量税有部分影响。19Q2新品出货量较少,毛利率小幅提升0.2pct至81.8%。费率方面,单Q2销售费用率34.7%,同比大幅提升3.3pcts,单季提升幅度较大的原因,系部分Q1未确认费用确认至Q2。上半年来看,销售费用率32.0%,提升0.6pct,符合公司今年增加品牌投放、核心门店促销与品鉴会投入加大等市场政策,验证我们年内一直强调的次高端价格带竞争加剧、费用加大的判断。管理费用率大幅下降2.8pcts至9.5%。19Q2所得税率22.6%,由于18Q2同期税率为负(有递延所得税抵扣),造成单季基数影响。19Q2销售回款8.99亿元,增速与收入相符,现金流及营运资本整体保持健康。 全年收入目标大概率完成,下半年利润增速有望加快,更待稳扎稳打奠基来年。展望下半年,在19H1收入良好基础下,即便谨慎预期19H2收入增速放缓至15%,依然能实现全年20%增长,因此我们认为19年达成20%左右收入增长目标难度不大。随着三季度新品放量助推毛利率提升幅度,费用率确认节奏和税率基数等因素消除,预计三四季度利润增速边际加快,全年利润仍有望达成30%左右增长目标,盈利预测无需下调。根据前期草根调研,公司在淡季梳理成效显现,新品未放量,库存水平和价格体系合理,中秋旺季将是公司今年三大单品的检验期。我们更期待公司在新管理层在股权激励方案下(考核目标为收入平均增速目标不低于对标企业平均水平的110%),延续正确战略方向推进,迭代强化核心终端模式,聚焦“5+5+5”核心市场潜力,稳扎稳打奠定来年基础,在今年突破30亿收入体量后,驱动持续高质量成长。 投资建议:维持全年预期,估值具备支撑,维持“强烈推荐-A”评级。公司二季度利润放缓与费用确认时点和税收短期因素有关,全年预期无需回调,在大股东连续加码背景下,外资长线资金持股比例已达70%以上,估值具备支撑。我们略上调收入19年收入预期至34.4亿元(YOY22%),维持19-20年EPS预测1.53和1.83元(YOY29%和19%),维持目标价54元,对应20年30倍PE,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、新品放量不及预期、次高端竞争加剧。

公司披露中报,Q2在高基数等因素下增速回落,不改全年业绩预期,下半年增速有望回升。市场关注预收账款指标,考虑到经销商数量减少及大商退款等因素,环比增加符合我们前期预期。展望下半年飞天放量有望加快,在真实需求未被充分满足的背景下,批价有望继续坚挺,这是行业持续景气及估值切换的基础,我们也建议公司加快营销改革下的直营放量, 做好中秋发货准备。维持 19-21年 EPS预测 34.5/41.8/47.8元, 维持目标价 1100元, 对应 20年 27倍 PE, 维持公司 “强烈推荐-A”评级。 Q2收入利润增速高基数下回落,下半年有望增速回升,千亿目标触手可及。 公司 19H1营业总收入 411.7亿元,归母净利润 199.5亿元,同比增长 16.8%和 26.6%,其中 Q2收入 186.9亿元,增长 10.9%,归母净利润 87.3亿元,增长 20.3%,增速较 Q1有所回落,主要系 18Q2高基数,且公司因更换“国酒茅台”包材,预计有部分计划量受包材供应不足影响。在 7月份持续发货、下半年基数降低、时间过半任务近半的背景下,预计下半年增速回升,建议投资者关注全年业绩情况。 茅台酒结构驱动增长,系列酒质重于量,静待直营放量。茅台酒上半年收入347.9亿元,其中 Q2收入 152.9亿,同比增长 12.3%。我们草根调研反馈,公司 6月份受包材影响部分发货进度,Q2发货总量增长有限,但生肖酒推动产品结构进一步提升(故生肖酒批价已接近飞天),贡献部分收入增量。系列酒上半年收入 46.5亿元,Q2收入 25.2亿元,同比增长 9.3%,公司持续优化系列酒经销商体系,上半年系列酒经销商数量减少 494家,增长质量重于速度。另外公司渠道整顿仍在继续,Q2仍取消 60家飞天茅台经销商,结合前期数据,已合计取消 536家,预计总共收回额度在 6000吨以上。上半年直营体系销售占比 3.9%,同比下降 3.8pcts,直营体系推进仍待加速。 预收账款环比增加,现金流指标靓丽。市场普遍关注 6月份提前打款政策影响下的预收账款水平,与 17Q2/18Q2预收均环比下降的情况相反,中报显示,公司 Q2预收账款 122.6亿,同比增加 23.2亿,环比增加 8.8亿。有投资者预期更高的预收账款提升水平,我们认为虽然有媒体报道按照下半年计划量收取经销商货款,但去年底以来茅台经销商整体数量下降大几百家,且近期有渠道反馈对部分大商做退款处理(推断系控制回款总量不至过高,不过多占用经销商资金),当前预收水平符合我们 7月 15日周报中推断的“Q2报表预收账款将维持 Q1末的百亿以上体量”。现金流量表中,现金回款指标表现亮眼,Q2销售回款 205.7亿元,同比增长 34.9%,经营性现金流净额 22.9亿,增长 78.9%。客户及同业存款 Q2净增加 123.01亿,同比大增 183.2%,系控股子公司集团财务公司吸纳存款所致,推测与销售经营活动关系不大。 毛利率提升,销售费用率下降,盈利能力提升。19Q2毛利率 92.0%,同比提升 0.9pct,系茅台酒占比提升,同时非标茅台结构提升贡献。税金及附加率12.5%,同比基本持平。单季销售费用 11.2亿,同比减少 1.3亿,销售费用率下降 1.5pcts 至 6.0%,主要来自系列酒减少费用支持,预计后续直营店渠道加大投入,全年销售费用率展望基本持平。管理费用率 6.7%,同比提升0.5pct,主要系职工薪酬增加,研发费用率 0.24%,提升 0.19pct。 投资建议:高基数下增速回落,不改全年业绩展望,静待营销改革直营放量,维持“强烈推荐-A”评级。公司 Q2在高基数下增速有所回落,并非需求不振,预收环比增加,现金回款靓丽,全年业绩预期不改,建议投资者以全年视角评估公司报表增速及增长质量。展望下半年发货有望加快,批价回落幅度有限,集团千亿目标触手可及,期待公司加快营销改革下的直营放量,做好中秋旺季准备。维持 19-21年 EPS 预测 34.5、41.8和 47.8元,对应 20年 27倍 PE,维持目标价 1100元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:放量不足导致批价快速上涨、营销改革进度不确定性

口子窖战略目标长远,注重稳健经营,可谓是白酒行业内穿越周期的长跑型选手。年初以来在低估值前提下,涨幅输于古井,我们认为是收入增速略低,市场担心省内格局变化压制公司估值。中期来看,口子窖具备穿越周期的能力,深厚品牌积淀促进公司享受省内“升级+集中”趋势,唯期待公司加大品牌和渠道投入,推动更快收入增速。预测19-21年EPS3.06、3.51、3.94元,给予20-21年20倍PE,年内目标价70元,两年目标价79元,对应市值474亿,维持“强烈推荐-A”评级。报告对公司穿越周期原因、未来省内竞争格局、省外扩张等方面,均有深入分析及建议,推荐阅读。 为何口子年初以来涨幅弱于古井?-省内格局变化压制估值。截止到19年5月底,古井涨幅接近翻倍,口子涨幅63%,涨幅明显弱于古井。主要原因在于估值,19年以来口子窖与古井的估值差距逐渐拉大。今年春节以来,古井在省内表现更为强势,增速更快,如重点市场合肥古井投入力度更大,市场份额提升明显,口子窖策略相对保守,增速较古井略慢一些,市场担心口子在省内与古井的差距会逐渐拉大,从而压制口子的估值。 应如何看待口子窖?-穿越周期的品种。口子是非典型白酒企业,周期性及营销狼性均弱于同行,十几年来稳健增长,即使13-14年收入业绩也仅有小幅下滑,与其他酒企相比,其收入业绩波动性均较小,是穿越周期的品种。 为何口子可以穿越周期?1)内在:战略目标长远,激励到位人事稳定。公司管理层能力一流,战略目标长远,不追求短期快速收益,经营风格稳健务实。同时人事稳定,核心管理层均在口子工作20年以上,高层合计持有公司股份达45%,团队稳定性极高。2)产品:执着于品质,核心产品粘性高。公司对产品品质把控严格,品质稳定性极高,同时核心产品口子窖5年推出早(98年底推出),比古井年份原浆推出早了近10年,消费者记忆深刻、粘性较强,拥有忠实稳定的消费群体。3)渠道:经销商利益绑定,低库存形成弱渠道周期。①口子窖采用大商制,渠道利润高,经销商推力强,且经销商也是公司股东,与公司利益充分绑定,激励到位,渠道稳定性极高。②白酒行业具有库存周期,从而放大报表业绩波动,而口子窖始终坚持“不压库存”原则,经销商库存长期维持1个月左右合理水平,低库存使得其库存周期性较弱,业绩增长更加稳健。 两大问题探讨:1)省内未来竞争格局推演。省内“升级+集中”趋势下,预计两者市占率均将持续提升,但古井进攻性更强,口子风格更偏稳健,预计古井份额提升速度更快,口子与古井的份额差距将进一步拉大,我们认为口子窖的稳健风格及品牌积淀,在省内仍将占有重要地位,同时也建议公司加大投入,更快提升份额。2)如何看待口子窖的省外扩张?公司2000年左右曾尝试省外拓展,但后来外省名酒复制盘中盘模式,叠加口子没有顺应消费升级推出更高价位段的产品,导致省外份额逐渐削减,公司错失全国化机遇。当前地产酒靠自身品牌进行省外拓展有一定难度,建议公司做好长期投入的准备,加大投入持续培育消费者。 展望未来:省内“升级+集中”趋势不改,口子将持续受益。1)产品升级,看齐江苏市场300元产品价格带。安徽省内消费升级趋势不改,口子10年以上产品将继续保持较高增速,未来将看齐江苏市场,300元价格带持续放量,成为未来收入业绩增长的核心驱动力。2)省内集中度加速提升,呼吁公司加大投入,更快提升份额。15年白酒行业复苏以来,古井口子在徽酒份额持续提升,17-18年更呈加速提升态势。当前省内进入集中度快速提升阶段,与古井相比,口子策略略显保守,份额提升速度略慢,呼吁公司加大市场投入,更快提升份额。 投资建议:长期价值可期,三年看474亿市值,给予“强烈推荐-A”评级。公司战略目标长远,注重稳健经营,一季报业绩增速再超预期,盈利能力创新高。中期来看,安徽省内“升级+集中”趋势不改,口子作为龙头之一将持续受益,有望继续保持稳健增长,我们预测19-21年EPS3.06、3.51、3.94元,增速分别为20%、15%、12%。考虑到当前格局仍会对估值有所压制,并结合DCF估值结果,给予20-21年20倍PE,年内目标价70元,两年目标价79元,对应市值474亿,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞争加剧、省外扩张不及预期。

五粮液营销系统化改革推进至系列酒板块,原三家系列酒营销公司整合为一家,邹涛兼任系列酒新公司董事长。系列酒当前大而不强等核心问题导致的增长乏力,有望通过统筹改革突破瓶颈。系列酒公司整合,意味着五粮液进一步深化改革,进度超我们之前预期,期待公司在第八代普五顺利推出后,在系列酒上也加速释放改革红利。我们维持19-20年EPS预测4.47和5.49元,维持目标价130元,重申“强烈推荐-A”投资评级。报告附大会详细记录,推荐阅读。 三大系列酒公司整合,营销系统化改革深化推进。公司本周下发通知,将原系列酒、五粮醇和五粮特头曲三家系列酒品牌营销公司整合为一家,邹涛兼任整合后新系列酒公司董事长。在主品牌改革循序落地,系列酒品牌分批清退整理的背景下,当前整合系列酒营销组织架构,体现公司营销体系化改革深化推进至系列酒板块,人事任命上由邹涛兼任,彰显公司主品牌和系列酒板块从战略、组织和产品布局等层面统一部署的逐步落地。 直面系列酒核心问题,顶层设计改革添力。在公司本周召开的系列酒经销商沟通会上,公司总结当前系列酒在统一协调、品牌矩阵、渠道模式等方面问题,针对这些问题,通过此次系列酒组织设计改革,推动统筹发展,突破增长瓶颈。品牌层面,将往中高品牌、自营品牌、核心品牌聚焦,围绕“4+4”核心品牌重构价格矩阵,持续清理透支五粮液品牌的系列酒产品。渠道层面,扶持现有的优质商家,引进潜在的优质商家,加强渠道管理,切实降低经销商库存,加大与现代通路的合作,提升经销商盈利水平。市场建设层面,形成品牌间相互竞争机制,资源向优势品牌倾斜,加强样板市场建设作为切入点。总经销品牌,强调聚焦区域,做强市场,跟进公司转型。 重视改革红利持续释放窗口期,期待公司有效执行、稳步落地。公司年内营销战区改革、系列酒品牌清理、营销团队扩招、新普五上市契机下数字化系统上线等工作持续落地,普五批价自3月份以来加速回升,渠道顺价下经销商信心回升,渠道正循环开启改革红利窗口期,后续营销队伍落地、系列酒潜在边际改善等内生改革红利,有望持续对冲行业需求不确定性,红利释放将推动公司增速高于行业平均。我们亦期待公司在改革深化期能够均衡长短期发展目标,有效执行、稳步落地。 投资建议:改革循序深化,红利持续释放,重申强烈推荐。公司系统化改革方向上切中关键要点,自主品牌到系列酒品牌渐次推进,进度超我们之前预期。当前进入改革深水区,强力执行支撑下,改革红利有望持续释放,我们建议投资者一是需重视新普五顺价销售、渠道正循环开启后的红利释放,二是关注系列酒改革驱动的边际改善。我们暂维持19-20年EPS预测4.47和5.49元,维持目标价130元,对应20年24倍PE,改革红利窗口期,估值折价有望逐步改善,重申“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:竞品放量影响、改革进度不达预期、整体需求不达预期。