事件: 公布2018 年报:实现营业收入26.93 亿元,同比+5.80%;归母净利润8.39 亿元,同比+0.25%;扣非归母净利润8.14 亿元,同比-2.46%;实现EPS 0.41 元。经营性净现金流8.77 亿元。业绩低于市场预期。 点评: 清库存拖累短期业绩,轻装上阵利于长远发展 公司2018 年Q1-Q4 的营收同比增速分别为27%/21%/-19%/-1%,归母净利同比增速分别为30%/31%/-37%/-20%,上半年增速较高,下半年出现负增长,主要原因是公司清理渠道库存。目前公司的应收账款及票据已经从18Q2 的7.64 亿元下降到18Q4 的5.99 亿元,恢复到较为健康的状态,利于后续健康增长。18 年公司的主要业务重组人胰岛素原料药及制剂实现收入19.41 亿元,同比+1.0%,毛利率86.7%(同比下降1.9 pp);其中胰岛素制剂收入18.80 亿元,同比-0.5%,毛利率87.5%(同比下降1.4 pp);注射笔、血糖试纸、采血针等器械收入3.26 亿元,同比+20.0%,毛利率30.2%(同比上升5.3 pp)。公司整体费用控制状况良好,销售费用率提升1.6 pp 至26.0%,预计主要是销售人员增加较多,为后续三代产品上市做准备;管理费用(剔除研发)率下降0.4 pp 至6.1%,研发费用率下降0.2 pp 至3.6%;财务费用率下降0.2 pp 至0.4%。 甘精胰岛素获批在即,后续多产品接力报产打造降糖药集群 公司是中国胰岛素龙头企业,十几年在基层糖尿病市场的深耕造就了强大的品牌影响力。公司研发管线储备丰富,进展最快的三代胰岛素甘精胰岛素已于18 年12 月完成临床数据核查,现正等待生产现场检查,预计即将获批上市;门冬胰岛素注射液已于19 年4 月获得报产受理 ,预计将在2020 年获批上市;口服降糖药磷酸西格列汀片和西格列汀二甲双胍片均已申报生产,预计将在2019-2020 年获批上市。处于III 期临床的还有门冬胰岛素30、门冬胰岛素50 注射液、利拉鲁肽注射液、阿达木单抗注射液;瑞格列奈片目前处于BE 试验过程中。公司研发管线储备已日趋丰富,后续管线品种已陆续报产,未来几年打造较为完善的降糖药产品集群。 完善一体化解决方案,从胰岛素生产商到糖尿病管理大平台 公司为目标客户提供包含教育(基层学术推广、慢病管理平台)、血糖监测(血糖仪、试纸)、药物治疗(胰岛素、GLP-1、口服降糖药)和注射系统(注射用笔)的全流程一体化糖尿病解决方案,未来公司将形成“血糖监测+ 药物治疗+慢病管理”三位一体的糖尿病管理大平台,进一步帮助患者实现更好的血糖控制,提升患者对“东宝”的品牌粘性。 盈利预测、估值与评级 公司在中国胰岛素基层市场龙头地位稳固,三代胰岛素陆续上市将打开新的增长空间;未来公司将具备完善的糖尿病产品集群,拥有“血糖监测+ 药物治疗+慢病管理”三位一体的糖尿病管理大平台。考虑到18 年去库存导致销售低于预期,下调公司19-20年EPS为0.49/0.60元(原预测为0.54/0.66 元),新增预测21 年EPS 为0.74 元,同比增速为20%/22%/23%,当前股价对应19/20 年PE 为34/28 倍,维持“增持”评级。 风险提示: 胰岛素厂家增多竞争加剧带来降价风险;新产品研发进度不达预期。

事件: 公司发布19年一季报,19Q1实现收入49.67亿元、归母净利11.93亿元、扣非归母净利11.55亿元,分别同比增长28.77%、25.61%、27.76%;实现EPS0.27元,业绩符合市场预期。 点评: 创新品种放量,驱动19Q1业绩提速。公司17~18年全年、19Q1收入增速分别为25%、26%、29%,提速趋势明显,预计得益于18年获批的吡咯替尼、19K和白蛋白紫杉醇的快速放量,同时原有大品种保持较快增长。预计19Q1吡咯替尼、19K贡献收入均超5000万,白蛋白紫杉醇接近5000万。19Q1归母净利润增速略低于收入,主要是研发费用57%高增长导致。19Q1经营性净现金流4.3亿,同比下滑14%,原因在于18年进行的分线销售,事业部数量、销售和临床人员增加,导致机构备用金增加。 研发投入加码,正步入创新药收获时代。公司19Q1研发费用6.62亿元,营收占比达到13.3%,接近国际一线药企水准,同比增长56.7%。截至18年底,公司已有艾瑞昔布、阿帕替尼、吡咯替尼、19K四个创新药获批上市,PD-1单抗进度处国产第一梯队,有望于19年获批上市,其非小细胞肺癌、肝细胞癌、食管癌等重要适应症已进入3期临床,后续空间广阔。预计公司未来每2~3年会有一个创新药产品上市,正步入创新药收获时代。 创新药海外临床推进,制剂出口将升级。19年4月,FDA批准了SHR-1210联合阿帕替尼一线治疗肝癌的3期临床。截至19年4月16日,公司已有12款仿制药获批海外上市,另有4款创新药获批临床,包括SHR-1210、SHR0302、INS068和SHR0410。随着多款具有全球竞争力的创新药国际多中心试验推进,公司的制剂出口业务将进入创新药驱动时代。 盈利预测与投资评级:公司是中国创新药龙头企业,重磅品种陆续获批上市放量,同时创新药在研产品管线丰富,远期空间大。我们维持预测19-21年EPS为1.42元/1.83元/2.32元,同比增长29%/29%/27%,现价对应18-20年PE为46/35/28倍,维持“增持”评级。 风险提示:招采降价风险;新品审评审批进度不达预期的风险。

事件: 公司公布2018 年报:实现营业收入47.66 亿元(+28.33%);归母净利润11.43 亿元(+41.62%);扣非归母净利润11.24 亿元(+44.97%),其中产业基金确认投资收益8700 万元(+82.9%);净经营活动现金流6.12 亿元; 实现EPS1.89 元。拟每10 股派6 元(含税)。业绩略超市场预期。 点评: 牛黄价格上涨略影响毛利率,营销调控下期间费用较平稳。18Q4 单季度收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为11.8、2.23、2.19 亿元,分别同比+22%、69%、73%。受到原材料牛黄价格上涨影响,同时18 年出厂价格未有提升,Q1-4 各单季度毛利率分别为46%、43%、42%、38%。公司18 年销售费用率8.23%,比17 年下降2.64pp,其中Q3 最低为6.58%,Q4 为7.91%;管理费用率(含研发费用)7.17%,较17 年略微下降0.15pp; 研发费用1 亿元,同比+44.22%。与以往Q4 期间费用较高有所不同的是, 18 年Q4 期间费用率环比较为平缓,预计与公司营销节奏有关。 片仔癀锭剂预计18年Q4开始逐步恢复发货。公司18 年核心产品片仔癀锭剂实现收入18 亿元,同比增长32.07%,预计销量超500 万粒,同比增长近30%。其中国内销量约441 万粒;国外销售约90 万粒,价格同比提升2.5%。分季度看,18Q1-Q4 单季度销售额分别同比增长53%、30%、7.5%、25.5%, M6-10 片仔癀锭剂处于控货状态导致第三季度增速较缓,从11 月开始逐渐恢复发货,增速明显提升。其他药品实现收入8344 万元,同比下滑15%, 预计带量采购、药占比考核等政策因素使得公司普药业务继续承压。 “两翼”发展良好,化妆品牙膏大放异彩。日化产品实现收入4.97 亿元, 同比增长57%;其中化妆品收入2.74 亿元(+56.95%),净利润4245 万元(+102%);片仔癀牙膏通过与上海家化合作,实现收入1.22 亿元(+40.93%),但尚未实现盈利。18 年公司对食品板块投入较少,全年实现收入1348 万元,同比微增3%。医药商业实现收入23.5 亿元(+23.8%), 其中子公司宏仁药业收入21.01 亿元(+24.92%)。 创新营销积淀,品牌知名度逐渐扩大,销量增速有望再上台阶。公司“体验馆+学术推广+品牌宣传”为核心的创新营销战略已初具成效,自18年以来,已有品牌知名度扩大的趋势。在品牌培育方面,公司持续加大权威媒体与新媒体营销力度,18年冠名了第一条厦门到北京的片仔癀动车,19年1-4月公司相继冠名厦门到香港、厦门到上海的两组片仔癀动车,文化传播不断深化。在体验馆建设方面,目前全国体验馆家数已经超过150家,体验馆收入占比预计已达到30%,加上已获审批的,预计未来1-2年内体验馆将达到200家左右。同时不断开拓空白区域体验馆铺设,新疆、山西、内蒙等区域实现“零”的突破。另外将在学术推广上有所突破,致力于用现代科学(生物学+统计学)角度诠释片仔癀功效,正式出版《片仔癀基础研究与临床应用》。公司自15年来持续投入营销,经过4年多的积淀,品牌效应日渐扩大,叠加公司19年Q1起发货情况良好,预计片仔癀销量增速有望再上台阶。 盈利预测与估值:维持预测19-20年EPS2.54/3.40元,新增预测21年EPS为4.41元,分别同比增长34%/34%/30%,现价对应19-21年PE为47/35/27倍。公司核心产品市场推广趋势良好,“两翼”贡献新的增长点,预计未来两到三年业绩高增长确定性较强,维持“买入”评级。 风险提示:经济下行对产品推广构成影响;“一核两翼”进展低于预期。

事件: 公司公告:门冬胰岛素注射液于2019年4月10日取得国家药品监督管理局关于门冬胰岛素注射液申报生产的受理通知书,受理号为CXSS1900018国、CXSS1900019国,规格为3ml:300单位/支、10ml:1000单位/瓶。截至公告日,公司已在该项目中投入研发费用约8565万元。 点评: 门冬胰岛素注射液报产获得受理,正式进入审评阶段 门冬胰岛素是诺和诺德研发的短效胰岛素类似物,属于比重组人胰岛素起效更快的第三代胰岛素,主要在餐时使用,患者依从性较好。该品种目前国内仅有诺和诺德的获批上市(商品名:诺和锐)。2018年诺和锐全球销售额为187.63亿丹麦克朗(约190亿元人民币),该产品国内销售额大约40亿人民币。III期临床试验结果显示公司的门冬胰岛素有效性非劣效于诺和锐,二者间的不良事件发生情况类似,安全性相似。此次获得报产受理通知进入审评阶段,有望于2020年上半年获批,届时将形成与甘精胰岛素的产品组合优势。 甘精胰岛素即将获批,打造胰岛素产品集群 公司是国内胰岛素龙头企业,凭借十几年在基层市场的深耕积淀,东宝胰岛素品牌力在基层深入人心。公司进展最快的三代胰岛素甘精胰岛素已经进入三合一序列,于2019/3/28通知现场检查,预计即将获批上市;此外,门冬胰岛素30和50注射液均处于III期临床阶段,预计也有望于年内报产;地特胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液、赖脯胰岛素25R和50R均已获批临床试验;第四代胰岛素产品BCLispro和BCCombo均处于临床前研究阶段,公司是国内最早布局第四代胰岛素的企业。随着后续三代产品线陆续上市,公司将形成强大的胰岛素产品集群,甘精胰岛素、门冬胰岛素等新品种有望凭借公司强大的学术推广能力和渠道优势将实现较快销售放量。 丰富糖尿病整体解决方案,从胰岛素生产商到糖尿病管理大平台 公司在保持二代胰岛素基层优势地位的同时,积极布局三代胰岛素、GLP-1、口服降糖药等糖尿病药物管线,磷酸西格列汀片和西格列汀二甲双胍片注册申请分别于2019年1月和4月获得受理,有望在2020年获批上市。公司通过入股华广生技实现了血糖仪和试纸等血糖监测产品的布局,通过“你的医生”APP建设糖尿病慢病管理平台。未来公司将形成“血糖监测+药物治疗+慢病管理”三位一体的糖尿病管理大平台,进一步帮患者实现更好的血糖控制,提升糖尿病患者对“东宝”品牌粘性。 盈利预测、估值与评级 公司在中国胰岛素基层市场龙头地位稳固,三代胰岛素陆续上市落地将打开新的增长空间;未来公司将具备完善的糖尿病产品集群,拥有“血糖监测+药物治疗+慢病管理”三位一体的糖尿病管理大平台。考虑到18年去库存的影响,导致销售低于预期,我们下调公司18-20年EPS为0.45/0.54/0.66元(原预测为0.47/0.59/0.73元),同比增速下调为11%/20%/21%,当前股价对应19/20年PE为33/27倍,维持“增持”评级。 风险提示: 胰岛素厂家增多竞争加剧带来降价的风险;新产品研发进展不达预期。

事件: 公司发布19年一季报预告,预计19Q1实现归母净利润3112~3574万元,同比增长54.97~77.97%,非经常性损益约190万元,业绩符合预期。 点评: 业绩持续高增长,研发后期大订单继续贡献业绩。以预告中位数测算,公司19Q1归母净利润同比增长66%,扣非归母净利润同比增长高达74%。18年公司第一大客户Loxo贡献收入31%,预计19Q1,Loxo继续显著贡献业绩。公司研发前期项目储备丰富,预计18年克级规模的分子砌块订单同比增长超70%。随着更多的客户研发管线推进到临床、上市环节,后续将有更多贡献显著业绩的大订单。分子砌块领域龙头,充分受益我国创新大潮。公司是分子砌块领域龙头,已构建了拥有超5万种独特结构的分子砌块库,积累深厚,客户涵盖了全球各大创新药企,服务其化学创新药的研发。我国制药产业正进入大破大立的时代,转型创新是必然选择。在这一过程中,服务于创新药研发的CRO产业将保持高景气,药石作为研发早期细分领域头部公司,更加受益。 先聚焦+后延伸,小而美崛起在路上。分子砌块行业服务于研发的最早期,随着客户管线的推进,单一品种的订单量将呈现几何级数增长。公司专注于分子砌块领域13年,高达60%的业务毛利率表明公司深厚的技术积累。凭借极强的客户粘性,公司在提高产能的同时,逐步向后端环节延伸。18年10月,公司收购并增资浙江博腾(现改名为晖石药业),参股37.4%,完成原料药平台的布局。此外,药石的全资子公司山东谛爱将逐步聚焦于制剂的生产。至此,药石已经完成了分子砌块、原料药、制剂的布局。 盈利预测与投资评级:公司作为分子砌块龙头,布局研发入口,随着客户管线推进,业绩将持续较高增长。我们维持公司19年EPS预测为1.80/2.56/3.71元,分别同比增长48%/42%/45%,现价对应19-21年PE为53/37/25倍,维持“增持”评级。 风险提示:企业研发投入不及预期;客户研发进度不及预期;竞争加剧。

事件: 公司发布2019 年一季报预告,公司19Q1 归母净利润约在2.86~3.08 亿元之间,同比增32~42%,符合我们和市场预期。 点评: 业绩符合预期,视光业务有望成为最大增长亮点。取预告中值,公司19Q1 归母净利润增速约为37%,符合预期。公司整体业绩继续保持快速增长的主要原因在于:①品牌影响力提升带来客流继续增长;②各项消费级业务保持快速增长,预计屈光和视光业务增长均在25%以上,特别是视光业务受国家落实儿童青少年近视防控政策利好明显,该板块有望成为公司未来3~5 年最大的增长亮点;③白内障业务触底回暖,相比18Q4 白内障营收增速呈现回升。总体来看,国内居民眼健康意识逐步加强,对眼科医疗的消费稳步升级,公司保持呈现客流和客单价双双提升的量价齐升趋势。 非经常性损益主要为产业并购基金投资收益。公司业绩预告还披露19Q1 预计非经常性损益对净利润影响金额为3000 万元,预计主要是公司参股产业基金的投资收益。扣除非经常性损益后,取预告中值,公司19Q1 扣非净利润同比增28%,扣除海外医院影响,预计国内业务扣非净利润同比增长仍在30%以上,主要为内生增长。 业绩符合预期,视光业务有望成为最大增长亮点 维持公司18~20 年预测EPS 为0.42/0.59/0.78 元, 同比增长36%/39%/32%,现价对应19~20 年PE 为58/44 倍,公司内生增长依然保持强劲,白内障等医保业务回暖趋势良好,龙头优势地位得到进一步强化。随儿童青少年近视防控政策的实施落地,以及公司视光中心的快速扩张, 眼健康小屋布点逐步成型,公司视光业务或在未来3~5 年快速增长,成为公司业绩快速增长新引擎。维持“买入”评级。 风险提示: 并购项目整合不达预期;白内障筛查政策继续收严的风险。

事件: 公司发布19年一季报业绩预告,预计19Q1实现收入37.2~40.5亿、归母净利润9.44~10.25亿,分别同比增长15~25%、17~27%,非经常性损益约760万元,扣非归母净利润同比增长20~30%,符合市场预期。 点评: 预计19Q1保持20%以上较高增长,三大板块齐头并进。以预告中位数测算,公司19Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为20%、22%、25%。公司在15年医院反腐导致的行业低谷后迅速恢复到20%以上较高增长,19Q1继续保持。归母净利润增长高于收入增速,主要是上市募资带来的财务费用节省,以及高毛利高端产品占比提升两个因素综合导致。三大业务板块齐头并进,预计19Q1生命信息与支持业务同比增长15-20%、体外诊断业务同比增长20-25%、医学影像业务同比增长15-20%。 主力产品国家背书,受益器械下沉浪潮。随着分级诊疗政策的推进,医疗器械正逐步下沉到基层医院。自2014年以来,中国医学装备协会共组织过5批优秀国产医疗器械遴选工作,入选品种在各地基层医院的招采中都可享受一定的倾斜。迈瑞的血球分析器、生化仪、超声、麻醉剂、呼吸机、化学发光仪等主力产品均成功入选。高端产品持续突破,进口替代正当时。医疗器械下游应用市场一半以上由三级医院占据,是医疗器械的主战场。三级医院相对更加看重产品的技术水平、品牌声誉,目前主要由外资产品占据。迈瑞近年正逐步在各类器械领域实现技术突破,进口替代正当时,如监护仪(N系列)、超声(昆仑系列)、血液分析(太行系列)、化学发光等。 盈利预测与投资评级:迈瑞作为完成全球化布局的医疗器械龙头,高端化、平台化稳步推进,地位十分稳固,远期空间大。我们暂时维持18-20年EPS预测为3.02/3.71/4.46元,分别同比+42%/23%/20%,对应18-20年PE为43/35/29倍,维持“买入”评级。 风险提示:产品放量低于预期;IVD降价高于预期;并购整合不及预期。

事件: 公司发布2019 年股票期权激励计划(草案),拟对公司董事等共计215 人进行股票期权激励,拟授予总股票期权数量占公司总股本1%。 点评: 本激励方案激励范围广且力度较大,有望带来经营实质性改善。本次激励草案首期拟授予期权数量达到2596 万份,约占公司股本的0.913%, 对应A 股现价市值为5.61 亿元,激励对象人均激励市值为261 万元。对比国药控股2016 年限制性股票激励计划,首批授予723 万股仅占其股本0.2613%,授予日股价总市值约为2.56 亿港元,人均授予市值约为135 万港元,可见上药本次激励范围、力度和人均激励市值均较突出,预计该方案有望为公司的经营带来实质性改善。 股票期权授予考核偏重盈利质量,兼顾创新,凸显公司盈利改善和创新转型决心。公司本次授予股票期权行权的业绩条件包括四点:1)收入: 以16~18 年平均营收为基数,2020-2022 年营收复合增长率不低于10%, 且分别不低于1750/1850/2000 亿元;2)ROE:2020~2022 年公司加权平均净资产收益率分别不低于12.0%/12.2%/12.4%;3)研发费用:2020~2022 年分别不低于9.0/9.5/10.0 亿元;4)业绩综合指数:2020~2022 年分别不低于对标企业75 分位,而业绩综合指数中ROE、工业收入增速、商业收入增速和研发费用的战略重要性权重分别为40%/30%/10%/20%。整体来看,公司考核指标明确向盈利质量、工业业务倾斜,兼顾研发创新投入, 凸显公司盈利改善和创新转型决心。 医药国企改革新标杆,激励助力盈利改善和创新升级 公司有望成为医药国企改革新标杆,激励凸显盈利改善和创新转型的决心。略上调公司19~21 年EPS 为1.48/1.66/1.84 元(原为1.45/1.57/1.70 元),现价对应19~21 年PE 为15/13/12 倍。维持“买入”评级。 风险提示: 营销改革进度低于预期,一致性评价进度低于预期,联营企业业绩下滑大幅超预期。

事件: (1)公司发布2018 年报:实现营收52.28 亿元(+289.43%),归母净利润14.51 亿元(+235.75%),扣非归母净利润14.59 亿元(+237.12%),净经营性现金流5.86 亿元(+187.60%),实现EPS 0.91 元。拟每10 股派5 元(含税)。18 年业绩符合预期。 (2)同时公布2019Q1 业绩预告:预计实现归母净利润4.8-5.3 亿元,同比+85%~105%;扣非后归母净利润同比+94.51%~114.29%。19Q1 业绩符合预期。 点评: AC-Hib高基数下较快增长,默沙东代理品种迅速放量。公司18年自主二类苗实现营收12.41亿元,占比23.75%,同比增长25.50%,增速保持稳定。自主产品中,独家品种AC-Hib三联苗批签发643万支,预计销售550万支,贡献收入超11亿元,同比+38%;其他自主产品预计收入1~2亿元,同比基本持平。代理产品实现营收38.88亿元,占比74.36%,同比增长1318.90%,成为拉动公司营收增长的主要动力。代理产品中,4价HPV疫苗批签发380万支,预计销售约400万支,贡献收入约30亿元,超额完成基础采购额;9价HPV疫苗批签发121万支,预计销售30万支,贡献收入近4亿元;五价轮状病毒疫苗批签发79万支,预计销售25万支,贡献收入约2亿元。其他代理品种预计合计贡献收入近2亿元。 业绩逐季提升,费用率降幅明显。公司18Q1-Q4收入分别为8.38/12.34/14.23/17.33亿元;净利润分别为2.63/4.22/4.10/3.64亿元。在9价上市、五轮与4价获得批签发带动下,收入与净利润环比逐季增长。规模效益效应下,18年销售费用率与管理费用率分别为14.64%/5.28%(含研发)相比17年大幅下降8.77pp/8.67pp。18年公司加大研发投入,研发支出1.69亿元(同比+80%),其中费用化1.4亿元(同比+82.37%),略微影响利润。 HPV疫苗终端供需仍存巨大缺口,未来三年增长确定性强。公司与默沙东的基础采购协议中,HPV疫苗基础采购额为自2019/1/1-2021/6/30共计180.02亿元;五价轮状病毒疫苗为自2018/7/9-2021/12/31共计31.46亿元。两个重磅品种的持续放量将成为公司未来两年业绩增长的重要驱动力。根据我们对上海、杭州、南京、长沙、广州、南昌、郑州等多地草根调研情况看,截至目前,HPV疫苗终端仍然存在巨大供需缺口,4价需提前3~12个月预约,9价至少排队半年以上。公司完成基础采购额为大概率事件,不排除增加采购额的可能性。截至18年末公司销售人员1502名(同比大幅+增长37.92%),人均创收348万元(同比+182%)。公司的销售网络覆盖了全国31个省、自治区、直辖市,300多个地市,2600多个区县,3万多个基层卫生服务点。渠道下沉与销售推广加强继续助推品种迅速放量。 三联苗暂时停产,预计对业绩影响有限。公司AC-Hib三联苗注册证于19年4月1日到期,在取得新的注册证前暂时停产。我们认为对公司业绩影响有限,首先公司有一定战略储备,已生产产品不影响销售,能够满足19年市场需求。19年之后存在重新获得注册证的可能,或其升级剂型冻干粉针有望上市接棒现有水剂。其次随着HPV快速放量,三联苗占比逐年下降。假设极端情况下,三联苗20年底前未取得再注册证或冻干未如期上市,公司有望通过加大对现有HPV等产品的采购、推广和销售力度等,填补三联苗的空缺。 自主研发持续推进,预防用微卡即将落地。公司自主研发的EC检测试剂&预防用微卡于2018年提交上市申请,预计将在2019年获批上市,届时将成为全球独家的结核菌潜伏感染高危人群预防结核病的疫苗。冻干重组结核疫苗、15价肺炎球菌结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗正在进行临床,预计将在未来2-3年内陆续获批上市。此外,肠道病毒71型灭活疫苗、重组诺如病毒多价疫苗、双价手足口病疫苗、灭活轮状病毒疫苗、重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)等多个新型或升级产品均处于不同研发阶段。 盈利预测与估值:公司目前是我国本土综合实力最强的上市民营生物疫苗供应和服务商之一,拥有优秀的直销网络,重磅疫苗研发储备丰富,核心品种处于高速放量期。考虑到三联苗暂时停产的因素,在中性预期下,略下调19-20 年EPS 至1.54/2.25元(原1.69/2.50元),新增预测21年EPS为2.49元,现价对应19-21年PE 为31/21/19倍估值仍具有吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:三联苗获批进度低于预期;默沙东代理协议到期后续签不确定;行业监管政策调整的风险。

事件: 公司公告19年一季报预告,预计19Q1实现归母净利润1.34-1.53亿元,同比增长40-60%,实现非经常性损益3000-4000万元,业绩超市场预期。 点评: 预计19Q1扣非归母净利润增长高达57%。以预告中位数估算,预计19Q1实现归母净利润同比增长50%,扣非归母净利润同比增长高达57%。预计主要是在临床监察业务稳健增长的基础上,高利润率的数据统计、SMO、生物分析等业务高速增长综合导致。17年新增合同24亿,17年底在手合同28亿,考虑到行业20%增长,假设18年新增合同30亿,那么18年底在手合同高达35亿,十分充足。股权激励考核要求19年净利润40%高增长,彰显信心。自18年12月7日起,公司累计回购了700万股,已完成用于股权激励、员工持股计划的股票回购,均价约44.25元/股。股权激励授予价格在回购均价的基础上打九折,极具吸引力。股权激励和员工持股计划涵盖近600人,将深度绑定核心业务人员。同时,股权激励考核要求以18年净利润为基数,19-21年增长率不低于40%、75%、105%。如果剔除19年新增3300万股权激励费用因素,实际19年净利润要求增长超45%,彰显发展信心。国内创新药上市入口价值持续挖掘。公司投资业务稳步推进,储备项目丰富,已参股投资近100家创新医药企业。预计公司18年实现1亿元非经常性损益(主要是投资收益),同比增长64%。以预告中位数估算,19Q1公司实现3500万非经常性损益,19年全年有望实现1.5亿投资收益。公司投资业务正实现创新药上市入口价值变现,正持续兑现收益,预计未来几年也保持快速增长。 盈利预测与投资评级:公司作为国内临床CRO龙头,充分受益国内创新大潮。考虑到19Q1预告超预期,我们维持18年EPS预测为0.95元,上调19-20年EPS预测为1.38/1.85元(原为1.31/1.69元),分别增长58/45/34%,现价对应19-20年PE为46/34倍,维持“买入”评级。 风险提示:一致性评价进度不及预期;创新药企业研发投入不及预期。

内生保持30%左右较高增长。以预告中位数测算,公司18Q1到19Q1单季度归母净利润同比增速分别为31%、92%、37%、-53%、90%。业绩增速的波动主要是因为18Q2处置了Viralytics的13.04%股权,完成了新东港45%股权收购并表,18Q4确认了资产减值,19Q1君实生物相关投资贡献净利润1.6亿。剔除以上不可比因素,预计公司18Q1到19Q1各季度内生均保持30%左右较高稳健增长。 心血管:NeoVas获批,研发投入进入收获期。保守测算,19年NeoVas有望为公司贡献超2亿利润,到2021年有望贡献10亿利润。公司18年研发投入4.72亿,同比增长63%。一系列重磅产品有望于19年陆续获批,包括可降解支架、药物球囊、AI系列产品、左心耳封堵器、纳米膜封堵器、第二代血栓弹力图仪、甘精胰岛素、DPP-4、GLP-1等。 肿瘤线:布局如火如荼。公司正积极布局肿瘤治疗,为公司下一步发展奠基。目前,公司已通过并购+合作模式储备了PD-1/PDL-1、溶瘤病毒等潜力品种,并完成了新药孵化、早期基金、CMC、CMO/CDMO等药品研发、生产全周期的布局。 盈利预测与投资评级:公司深度布局心血管和肿瘤两大药品细分领域,远期空间大。考虑到19年君实生物投资贡献利润超预期,Neovas顺利获批,我们上调19-20年EPS预测为0.99/1.31元(原为0.94/1.21元),新增21年EPS预测为1.71元,分别同比+45%/32%/31%,现价对应19-21年PE为29/22/16倍,维持“买入”评级。 风险提示:研发进度低于预期;产品放量低于预期;并购整合不及预期。

事件: 公司发布18年年报,实现营收1591亿元,同比增长21.6%;归母净利润38.8亿元,同比增长10.2%;扣非归母净利润26.5亿元,同比下滑6.8%。经营性净现金流量31.4亿元,同比增长18.4%。EPS为1.37元。业绩低于预期。 点评: 研发费用大幅投入及计提商誉减值致扣非净利润下滑公司扣非归母净利润同比下滑6.8%,主要原因包括:1)研发费用大幅投入:公司18年研发总投入13.89亿元,其中费用化10.61亿元,同比增长34%,已占工业销售收入的5.45%。从研发投入结构来看,其中18.7%投向创新药研发,33.6%投向已有产品的二次开发,合计47.7%投向仿制药研发和一致性评价,基本可确保公司创新药管线有储备,仿制药品种呈集群式增长的趋势。我们判断,在研发创新提速,一致性评价压力加大的背景下,未来2~3年仍是公司研发重点投入期。2)商誉减值:公司18年商誉减值损失6.32亿元,17年同期仅为0.53亿元,主要的商誉减值来自收购的Vitaco、星泉环球和台州上药,新收购的天星普化和康德乐中国整体运营良好。还原研发大幅投入和计提商誉减值影响,公司扣非净利率同比增长13.9%,基本符合预期。 工业增长较快,一致性评价和创新投入助力产品结构升级公司18年工业实现营收195亿元,同比增30%,剔除两票制导致的低开转高开影响,实际增长约为16%,继续保持较快增长。公司毛利率为57.6%,同比提升3.8pp,主要也是低开转高开贡献。公司通过持续建设营销体系和强化营销专业化管理,继续推动重点产品放量增长。在研发创新方面,公司18年已有四个品种通过一致性评价,另有32个品规已完成BE试验并申报至国家药监局。此外,公司在美国借收购组建了美国上药费城实验室,启动美国圣地亚哥研发中心,参股美国Oncternal公司,合资设立上海惠永,目前已初步形成创新高端制剂、创新生物药、肿瘤CAR-T疗法、微生态研发平台等创新药布局,叠加仿制药一致性评价投入,未来公司管线将进一步丰富,产品结构也进一步向高性价比仿制药和创新药方向优化。我们预计未来2~3年公司工业部分营收将保持10~15%的稳健增长,盈利能力保持稳定。 分销借并购加快布局,零售助力医药分家公司18年分销实现收入1394亿元,同比增20%,毛利率6.85%,同比提升0.73pp。分销收入快速增长主要原因在于:1)并购康德乐中国:18年2月完成并表,推动公司成为全国最大的进口药品总代理商和分销商,其中18年CDE批准上市的20个有全国分销公司代理的进口新药中,公司取得了15个品种的全国总代理权,包括两大PD-1新药Opdivo和Keytruda。18年进口药品占公司药品分销收入达55%。2)并购新进和完善网络布局:公司18年在两票制政策机遇下,先后收购辽宁省医药对外贸易、上药贵州等7家医药流通公司,一方面快速在辽宁、贵州和海南等空白市场打开局面,另一方面也继续完善了公司在广东、江苏和四川等省份的网络布局。随带量采购的继续推行,通过一致性评价的仿制药及对应过期原研药品种的分销配送还将面临毛利和收入双下滑的压力,公司强大的进口药代理分销优势有助于抵御药品分销业务的下滑风险,维持公司医药分销业务的稳健增长。预计未来2~3年公司分销业务收入将保持相比行业平均增长略高(8~10%)的增长水平,盈利能力稳中略降(纯销占比接近上限,毛利率提升空间小且面临降价压力)。 公司18年零售实现收入72亿元,同比增28%,毛利率14.84%,同比下降1.52pp。零售收入的快速增长主要来自康德乐旗下DTP药房的并表以及上药云健康的快速增长。截至18年底,公司已在全国范围内实现电子处方流转849万张,累计对接医疗机构340家,服务患者360万。除在上海社区市场占据绝对领先优势外,公司还与镇江市政府、江苏大学附属医院等达成合作协议,建设“益药·云药房”和“益药·云医院”项目,助力医药分家。预计未来2~3年,公司零售业务收入将在DTP业务的快速扩张下保持20%以上的较快增长,盈利能力保持稳定。 研发投入大幅增长,商业网络继续完善,维持“买入”评级 考虑到公司联营企业的原研药销售受“4+7”冲击较大以及公司将继续加大研发投入,我们下调公司19~20年EPS为1.45/1.57元(原为1.59/1.80元),新增21年EPS为1.70元,现价对应19~21年PE为14/13/12倍。公司研发投入大幅增长,商业网络继续完善,未来可保持稳健增长节奏,维持“买入”评级。 风险提示: 营销改革进度低于预期,一致性评价进度低于预期,联营企业业绩下滑大幅超预期。

事件: 公司发布18年年报,全年实现收入4.78亿、归母净利润1.33亿元,分别同比增长75%、99%,略高于此前业绩快报。 点评: 业绩增速加速提升,后端业务占比快速提升。公司18Q1到Q4收入同比增速分别为87%、62%、74%、80%,归母净利润同比增速分别为59%、73%、96%、171%,总体呈现提速趋势。我们预计,业绩高增长受益于公司在深厚技术积累的基础上市场推广的加强。18年毛利率为58%,下降4pp;净利率为28%,提升3pp,主要是公司客户有更多的管线进入到后期,大体量订单占比提升所致,这是公司在发展过程中的必然现象。分子砌块领域龙头,充分受益我国创新大潮。公司是分子砌块领域龙头,已构建了拥有超5万种独特结构的分子砌块库,积累深厚,客户涵盖了全球各大创新药企,服务其化学创新药的研发。我国制药产业正进入大破大立的时代,转型创新是必然选择。在这一过程中,服务于创新药研发的CRO产业将保持高景气,药石作为研发早期细分领域头部公司,更加受益。 先聚焦+后延伸,小而美崛起在路上。分子砌块行业服务于研发的最早期,随着客户管线的推进,单一品种的订单量将呈现几何级数增长。公司专注于分子砌块领域13年,高达60%的业务毛利率表明公司深厚的技术积累。凭借极强的客户粘性,公司在提高产能的同时,逐步向后端环节延伸。18年10月,公司收购并增资浙江博腾(现改名为晖石药业),参股37.4%,完成原料药平台的布局。此外,药石的全资子公司山东谛爱将逐步聚焦于制剂的生产。至此,药石已经完成了分子砌块、原料药、制剂的布局。 盈利预测与投资评级:公司作为分子砌块龙头,布局研发入口,随着客户管线推进,业绩将持续高增长。考虑到公司18年业绩略超此前快报,我们微幅上调公司19年EPS预测为1.80元(原为1.79元),维持20年EPS预测为2.56元,新增21年EPS预测为3.71元,分别同比增长48%/42%/45%,现价对应19-21年PE为57/40/27倍,维持“增持”评级。 风险提示:企业研发投入不及预期;客户研发进度不及预期;竞争加剧。

事件: 公司发布18年年报,全年实现收入117亿元(+24%),扣非归母净利润5.29亿元(+32%),经营性净现金流达2230万元,由负转正。EPS为2.04元,业绩符合预期。 点评: 营收持续快速增长,Q4利润增长符合预期公司18Q1~4单季度营收同比增速分别为25.3%/23.1%/23.7%/24.0%。在两票制大范围落地、医保腾笼换鸟的大背景下,国内医药流通行业整体增速下行,公司营收增速依然远超行业平均水平(约6~8%),显示公司在广西市场的核心竞争力仍在不断加强。公司18Q1~4单季度扣非净利润同比增速分别为34.0%/32.2%/38.5%/23.1%,Q4下滑较多主要是Q4现金收购万通药业减少了理财收益并增加了有息负债,导致Q4财务费用率提升较多,影响净利润。 渗透下沉+供应链延伸推动分销市占率提升18年公司批发实现营收102亿元,同比增长20%。两票制推行大背景下,公司继续加强业务属地化管理,提升终端特别是基层终端的直接配送效率,完善深化分销网络布局。18年公司南宁和柳州区域营收分别增长24.9%和11.3%,但其他区域营收增长达30.4%;公司新收购启源医药作为广西宜州区域子公司进一步强化区域布局。以上均说明公司渗透下沉策略执行良好,进一步强化了批发业务的核心竞争力。创新服务方面,公司18年供应链延伸项目新签约玉林市第一人民医院等14家合作医疗机构,18年底签约项目已达65家,推动中高端医院市场份额继续提升。公司18年医院销售占比提升0.4pp至75.8%,叠加区域代理级别提升,整体批发毛利率提升0.26pp至8.11%。 DTP业务高增长,零售布局继续提速公司18年自建药店突破100家,收购友和古城39家门店,到18年底拥有药店443家,其中DTP药店预计已超60家。公司18年零售收入达13.1亿元,同比增50.5%,预计DTP药房销售增长超60%,占零售收入近50%。我们认为公司在布局DTP药房方面占据上游品种资源、医院合作关系等核心优势,随DTP药房继续扩大对二级以上医院的覆盖,公司零售业务未来仍可保持30%左右的复合增长。公司18年零售毛利率同比提升1.5pp至26.4%,主要是优化品种结构,提升了高毛利品种占比。 仙茱中药放量叠加万通并表,工业业务高增长兑现上游延伸预期公司18年实现工业收入1.63亿元,同比增239%,毛利率提升21.11pp至43.39%。18年仙茱中药营收增长134%至1.13亿元,快速放量的同时也通过摊薄折旧大幅提升毛利率;万通制药则在18Q4贡献并表营收0.5亿元,未来借助公司医院和零售渠道的优势还将保持15~25%的较快增长。18年底医大仙晟已进入试生产阶段,未来将补齐医院制剂板块,协同仙茱(中药饮片)、万通(中药制剂)形成公司新的利润点。 盈利能力持续提升,现金流有所改善 公司18Q1~4单季度毛利率分别为9.6%/10.8%/10.4%/12.1%,同比提升0.3pp/1.2pp/1.1pp/1.9pp,提升幅度明显,主要驱动因素是医院纯销、零售和工业等高毛利业务快速增长。18年公司销售费用率提升0.35pp至2.39%,管理费用率提升0.31pp至1.97%,主要也是高毛利但高费用率的零售和工业占比提升所致,不考虑利率波动影响下的财务费用,公司整体盈利能力呈提升趋势。公司18年财务费用率达0.54%,提升0.39pp,主要是受万通并购新增贷款以及18年整体利率抬升影响。 公司18年经营性净现金流量达2230万元,相比17年净流出3.33亿元已现扭转。营运能力方面,公司存货周转天数、应收账款周转天数和应付账款周转天数分别为41.1、135.5和91.9天,分别提升-0.8、7.9和-13.9天,净营业周期提升21.1天至84.7天,可见经营性净现金流改善主要是内部挖潜,医院回款和供应商付款条件均有压力,未来随国家对政府部门/事业单位对民营企业拖款整治力度加大,应收账期存在改善的可能性;而随公司终端市占率的提升,上游付款话语权也会提升。 发布股权激励计划,凸显公司业绩增长信心 随年报披露,公司还披露了19年股权激励计划,将对唐春雪、丘志猛等201位高管、中层管理人员和核心骨干合计激励308.5万股(含预留30万股),占公司总股本的1.19%。公司业绩考核目标为19~21年相比18年营收增长18%/35%/50%,基本保持明显高于行业增速的增长目标,显示公司对业绩增长的信心。 分销核心竞争力持续提升,零售和工业发力成新利润增长点,维持“买入”评级 考虑股权激励计划费用调整,我们下调19~20年EPS为2.50/2.95元,新增21年EPS为3.49元,现价对应19~21PE为12/10/9倍。公司分销业务核心竞争力持续提升,广西区内龙头地位稳固,零售和工业延伸表现优秀,已成未来的新利润增长点,当前公司估值较低,继续维持“买入”评级。 风险提示: 1)带量采购降价风险;2)零售药店自建扩张及并购整合低于预期。

事件: 公司公告,收购参股公司保定市盛世华兴(以下简称“标的”)46%股权, 交易金额为7424.5 万元。若成功完成并购将实现对标的的控股(合计持有65% 股权),公司将正式进军河北市场。 点评: 借优质并购切入河北市场,继续推进“北上”扩张 我们认为标的属于优质标的,理由如下:1)区域性龙头企业:标的为保定市医药零售市场规模和品牌影响力均名列前茅的区域龙头企业之一,截至18 年底共拥有门店数39 家,分布于保定市区及周边区域,规模仅次于崇德大药房和保北医药连锁;2)单店规模大:标的17 年单店年收入高达621 万元(不含税),远高于行业平均单店年收入84 万元,说明标的门店以医院周边和商业中心等人流密集区的大店为主,而且处方药销售占比也较高,符合未来处方外流的卡位优势(标的18 年单店年收入下降为409 万元,主要是18 年新建门店达到19 家,同比增长95%,明显摊低了平均单店规模);3)盈利能力强:标的公司17 年净利率水平达5.8%,和已上市的连锁药店接近,考虑到大店的低毛利处方药占比高,该净利率水平已属优秀水平(标的18 年净利率下降为1.7%主要是因为18 年新建门店的前期亏损所致,并非经营水平下滑导致)。公司借该优质标的切入河北市场,进一步打开成长空间。 标的并购PS估值下降至0.87x,预示并购市场理性期或已来临 考虑到标的18 年含税收入达1.85 亿元,按标的100%股权估值为1.61 亿元计算,标的18 年PS 为0.87x,相比18 年并购市场动辄1.5x 甚至2.0x 的PS 估值水平,本次收购估值已有明显下降。我们判断主要原因为:1)一级市场最大的药店并购资本方高济医疗已于18 年底暂停连锁药店收购,转入门店整合阶段,药店并购市场进入买方市场;2)近期分类分级管理、严查药店药师挂证、严查药店医保盗刷等政策推行,药店市场规范化明显提速,中小连锁经营压力陡增,出售意愿和紧迫度预计已明显提升。我们认为本次收购或预示并购市场理性期临近,随药店规范化政策的进一步实施落地,未来公司或其他上市连锁药店有望在合理的并购估值水平下加快整合。 标的19年主要贡献并表收入,并表利润贡献并非当前重点 考虑到标的在保定市药店市场仅列规模第三,而当前保定市尚未有其他全国性/省域性的大型药店连锁龙头占据主要份额(如益丰旗下的河北新兴药房、神威大药房、华佗药房连锁等),我们判断公司在保定市下一步的经营重点是尽快扩张并在保定市占据第一的市占率,以更好应对其他大型药店龙头的竞争,因此我们认为标的19 年主要贡献并表收入,而非贡献并表利润。假设19 年标的仍新建19 家门店,预计19 年不含税营收可增长30%至2.07 亿元,若19 年并表半年,则预计可贡献19 年营收增速约1.2pp。 并购盛世华兴切入河北市场,并购市场理性期或已来临 考虑到并购交割仍存不确定性,我们维持公司18~20年EPS为1.33/1.54/1.82元,现价对应18~20PE为33/29/24倍。本次并购验证我们此前报告“公司存在较大并购潜力”的判断(详见《自建扩张快拖累短期利润,未来有望加快增长--大参林(603233.SH)18年业绩快报点评》,2019-03-04发布),考虑到公司可转债发行申请已于19年1月16日获证监会核准批文(规模10亿元),我们依然维持公司业绩增速有望持续加快的判断,且公司后续仍有较大机会以理性的估值继续加快并购整合。维持“买入”评级。 风险提示: 并购药店业绩不达预期;新开和并购外延速度不达预期。