专注核心技术竞争力，不断扩大能力圈。公司主要创始人多位具有硕士、博士学历背景或浙江大学任教经历。技术出身的创始人团队和管理团队奠定了公司以技术作为核心竞争力的发展主线。在技术层面，一方面晶盛机电不断提高晶硅生长设备的技术水平，适应行业发展需求推出新产品，提高在光伏、半导体行业的竞争，另一方面，晶盛机电凭借对晶体生长技术的理解，对蓝宝石、碳化硅等材料的晶体生长设备进行前瞻性的技术储备。对于新材料晶体生长技术，晶盛机电的理念为“研发一代，量产一代，储备一代”，公司分别在2012年和2018年对蓝宝石和碳化硅晶体生长技术进行研发。 前瞻性判断行业趋势，勇于逆势投资。公司自成立以来进行了两次股权融资（第三轮在进行中，尚未完成），分别在2012年进行IPO和2016年非公开发行股份，募集的资金分别用于扩充单晶炉产能和蓝宝石产能。在2012年行业处于周期谷底，公司营业收入出现较大下降时，晶盛机电通过IPO融资进行产能扩建并保证了现金流的稳定。2016年是蓝宝石行业的周期性低点，国内主要蓝宝石企业的毛利率在2016年降至周期性谷底，晶盛机电投资的蓝宝石产能使其市场份额在这轮周期之后快速提升。 优秀的供应链管理能力和产业链地位。2016-2020年晶盛机电的应付账款周转率从4.06下降至2.03，对应的应付账款周转天数从88.73天提高至177.62天。说明公司占用供应商资金能力在逐渐提升，对上游具有较强势的地位。从现金流的角度看，晶盛机电的经营现金流入占营业收入的比重在不断提高，说明公司的营收质量较高，坏账风险较小。整体来看，公司的负债水平较低，2020年公司资产负债率为49.98%。全部负债中，95%以上为流动负债。流动负债中，应付账款和预收账款是最主要的部分。强势的产业链地位一方面确保了供应链的稳定，另一方面极大降低了坏账风险。 “扩产+旧产线升级”在助力晶盛机电光伏设备收入在2021-2023年实现跨越式增长。我们预计2021-2023年光伏硅片行业“扩产+设备升级”需求分别为166GW、199.6GW、154.55GW。晶盛机电在同业竞争中占据最大市场份额。截至2021年9月30日，晶盛机电的未完成订单为177.60亿元，考虑到其交货周期和营收确认周期，2022-2023年光伏设备将为其提供充足的成长动力。 半导体设备为晶盛机电的另一增长极。根据我们的统计，8英寸和12英寸硅片未完成和未施工的项目分别为85万片/月和223万片/月。以此计算，半导体硅片拉晶环节未来市场空间将达到45.01亿元，抛光和外延工艺晶盛机电所处的设备环节未来市场空间为125.58亿元。2021年10月26日，公司发布公告，拟定向增发募集资金投资“12英寸集成电路大硅片设备测试实验线项目”和“年产80台套半导体材料抛光及减薄设备生产制造项目”，项目的建成有助于晶盛机电在12英寸硅片领域形成技术优势和效率优势，巩固在国内半导体硅片设备领域的龙头地位。 蓝宝石材料：站在新一轮周期的起点。从历史角度看，蓝宝石行与业与LED芯片的周期波动呈现高度相关性，MiniLED/MicroLED将带动本轮LED芯片景气度提升。我们预测2021-2025年蓝宝石衬底带来的蓝宝石需求为分别为12622万mm、14076万mm、15504万mm、17100万mm、18875万mm（折算为2英寸衬底）。 蓝宝石的超前产能布局助力晶盛机电乘风而上。2016年晶盛机电非公开发行股份募集资金投资“年产2500万mm蓝宝石晶棒生产项目（以下简称“内蒙项目”）”“年产2500万mm蓝宝石生产项目扩产项目”“年产1200万片蓝宝石切磨抛项目”，其中“年产2500万mm蓝宝石生产项目扩产项目”在2021年10月变更为“年产600万片蓝宝石切磨抛项目”。此外公司与蓝思科技在2020年成立合资公司建设年产3500吨蓝宝石产能（以下简称“宁夏项目”），一期项目在2021年12月份投产，预计在2023年宁夏项目全部达产，届时公司蓝宝石产能预计达到4800吨/年，形成产能优势地位。 新能源汽车、5G通讯推动碳化硅市场快速增长。CASA预测到2025年全球新能源汽车对碳化硅衬底需求量（折算为6英寸）将达到62.4万片，国内需求量（折算为6英寸）将达到28.6万片。根据Yole的预测，到2025年全球半绝缘型碳化硅衬底需求量将达到43.84万片。预计全球、国内因新能源汽车带动的导电型碳化硅衬底市场规模分别为40.56亿元、18.59亿元，全球半绝缘型碳化硅晶片市场规模将达到32.88亿元。 投资建议：我们预计公司2021-2023年的EPS分别为1.34、1.89和2.32元，对应P/E分别为44、31和25倍。目前其他专用机械行业最新市盈率中位数（TTM，整体法，剔除负值）为46.80倍。公司在光伏硅片设备行业为龙头公司，公司将在本轮硅片扩产潮下充分受益。在半导体硅片设备方面，公司完成了拉晶、切片、抛光、外延四个环节核心加工设备的全覆盖，12英寸设备已经在客户端验证并实现部分出货。蓝宝石业务将受益于Mini/MicroLED带来LED芯片景气度提升，在未来有望快速增长。碳化硅业务已经完成技术储备并与客户形成了采购意向。按公司目前的业务布局，未来5年，公司由光伏及半导体硅片设备、蓝宝石、碳化硅三条曲线接续驱动增长。综上，我们认为公司估值仍有一定上升空间，因此首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示：光伏硅片扩产力度不及预期风险；半导体硅片扩产力度不及预期风险；；Mini/MicroLED产业化进度不及预期风险；碳化硅产能建设不及预期风险

事件：公司发布2021年年报：2021年公司实现营收52.02亿元，同比增长118.12%。归母净利润3.11亿元，同比增长63.30%。扣非归母净利润为2.88亿元，同比增长79.09%。实现每股收益0.48元。 事件点评：营收增长超预期，大客户订单快速增长。2021年公司锂电池生产设备的营业收入为49.07亿元，同比增长197.02%。公司2021年全年新签锂电设备订单106亿元，2020年公司签署锂电设备订单约33亿元，2021年新签订单同比增长221.21%，新签订单主要来自于国内外头部电池厂商，包括宁德时代、蜂巢能源、比亚迪、LG、国轩高科等，前十大客户占比超过90%。截至2021年12月31日，公司合同负债12.49亿元，同比增长311.48%。 毛利率下降压力较大，费用端的成本控制初见成效。2021年公司销售毛利率为21.89%，同比下降9.03pct。分季度看，公司Q1、Q2、Q3、Q4的单季毛利率分别为28.53%、22.64%、20.78%、20.41%，呈现逐季下降趋势。我们认为公司毛利率下降一方面源自于公司员工数量快速扩张导致的人工成本增加，另一方面源自于钢铁、铜等大宗商品价格上涨。 公司通过费用控制尽可能降低毛利率下降对净利率的影响，2021年公司的销售费用/管理费用/研发费用分别为1.86/1.78/3.42亿元，占营业收入比重分别为3.57%/3.42%/6.58%，同比变动-1.17/-1.73/-0.68pct。 资产减值进一步压降利润水平，客户结构集中有望改善应收账款质量。2021年公司计提资产减值损失、信用减值损失共计2.41亿元，对公司净利润造成了较大影响，原因在于2019年以前公司主要面向中小锂电池企业，导致较多的应收账款坏账。目前公司账龄在3年以上的应收账款余额为2.59亿元，2-3年的账面余额为1.66亿元，未来信用减值压力有所缓解。目前公司客户主要为国内外一线电池企业，信用风险较低，应收账款质量有望持续改善。产能大幅提升，接单能力进一步增强。公司于2021年进行了大规模扩产，陆续新投入包括惠州东江产业园、东莞金科工业园、东莞塘厦工业园3个新制造基地，预计理论满产值将达到130亿元。截至2021年末，公司现有员工7230人，相较于2020年的3543人增长104.06%。 根据公司公告2022年1-2月，公司锂电设备出货量月均规模在7亿元左右，未来会有进一步提升。在下游电池厂商扩产速度加快的大背景下，锂电设备交付能力是电池企业采购时的重要参考指标，2022年公司产能大幅扩张将提高公司的接单能力。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的净利润分别为6.75/10.19/11.94亿元，EPS分别为1.04/1.57/1.84元，当前股价对应PE为25/17/14倍。下游动力电池需求高速增长，公司新签订单快速增加，客户集中在头部电池厂商，未来仍有较大成长空间,我们维持其“买入”投资评级。 风险提示：应收账款坏账风险；原材料价格上涨风险；下游需求不及预期风险；竞争加剧风险；技术迭代风险。

智能电子设备可靠性整体解决方案提供商。 1） 公司针对电子产品基础可靠性问题（发热、 电磁干扰、 环境密封等） 提供功能性综合解决方案， 产品包括导热材料、 EMI屏蔽材料、 电源滤波器以及一体化解决方案。 目前， 导热材料是公司的主要收入来源， 占公司总收入的89.99%。 2） 持续高研发投入， 确保公司竞争优势。 公司研发支出逐年提升， 2020年研发支出7,333.1万元， 研发费用率为6.38%， 2021年前三季度为5.66%， 持续加大汽车电子相关产品和热模组等新产品的研发投入。 3）公司立足以大客户为中心， 相继进入苹果、 华为产业链。 在手机散热领域， 北美客户销售额占比相对较大， 其次为中国客户、 韩国客户。 此外，公司还是VIVO、 爱立信和中兴的供应商。 热管理硬件是电子产品的刚需。 在现有技术条件下， 电子产品工作过程中， 无法100%的将电能转化， 总会有一部分的电能转化为热能。 这种多余的热量需要热管理才能防止故障， 并因此提高可靠性和安全性。 热管理系统中， 从实体和虚拟角度划分， 一种是最终作用于发热器件的硬件， 如各种冷却回路和热界面导热散热材料， 称之为热管理硬件； 一种是基于控制角度的电脑程序和各种算法。 功率密度驱动热管理硬件市场不断壮大。电子行业的进步导致电子产品功率密度增加， 与此同时更轻薄时尚的消费电子产品驱动散热解决方案在不断进步， 并产生了巨大的市场需求， 伴随着 5G、 EV、 车路协同、储能等行业的建设推进， 电子产品热管理硬件， 需求广泛、 成长性良好、市场前景广阔、 潜力巨大。 2018-2023年散热产业年复合成长率达 8%，市场规模有望从 2018年的 1,497亿元增长到 2023年的 2,199亿元。 行业竞争格局稳定， VC/热管是未来趋势。 散热器件存在技术、 认证、 投入等壁垒， 造成行业进入门槛较高。 与海外市场相比， 中国市场散热器件领域发展历程较短， 仅有少数企业具备自主研发和生产中高端产品的能力， 可以提供导热应用解决方案。 在 5G、 电子通讯、 新能源车、储能的高速发展下， 市场需求日益蓬勃， 导热材料行业已形成了相对稳定的市场竞争格局。 中石科技竞争力位列第一梯队， 有望充分受益。 投资建议： 考虑热管理硬件是电子产品的刚需， 伴随着 5G、 EV、 车路协同、 储能等行业的建设推进， 电子产品热管理硬件， 需求广泛、 成长性良好、 市场前景广阔， 公司拥有稳定的大客户群， 我们预计公司 2021年-2023年营业收入分别13.67亿元、 16.92亿元、 20.19亿元， 净利润分别为 1.77亿元、 2.25亿元、 2.90亿元， 对应 EPS 分别为0.63元、0.80元、1.03元，对应 PE 分别为 35倍、 27倍、 21倍。 我们首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示： 5G产业推进不及预期； 非公开发行募投项目技术不满足市场需求； 热管/VC量产不及预期； 下游核心客户流失及大客户产品销量不及预期； 供应商集中度高的风险。

事件： 公司发布2021年半年报， 2021H1公司实现营业收入9.20亿元， 同比增长76.51%； 归属于上市公司股东的净利润1.50亿元， 同比增长395.51%。 事件点评： 集成电路产业高景气驱动公司营收高增长， 净利润高增长主要由非经常性损益贡献。 2021H1公司实现营业收入9.20亿元， 其中高纯工艺集成系统的营业收入为5.81亿元， 同比增长53.40%； 半导体设备的营业收入为2.69亿元， 同比增长254.02%； 光传感及光器件的营业收入为0.69亿元， 同比增长2.76%。 公司营业收入高增长， 主要受益于集成电路产业景气所带来的高纯系统业务及半导体设备业务订单大幅增加。据国家统计数据， 今年上半年国内集成电路产量同比增长46.07%。 2021H1，公司扣非后归母净利润为4,263.52万元， 同比增长69.06%， 非经常性损益为1.08亿元， 其中计入当期损益的政府补助7,801.84万元,该项目主要包括光电子项目补助6,780万元。 高纯工艺系统业务板块多项目研发落地、 放量在即。 2021H1， 至纯集成获得了 9.8亿元的新增订单， 高纯工艺系统多种产品放量在即。 经过 2020年的研发投入， 半导体级先进前驱体物料供应系统（LDS） 已研发完成， 并接到核心客户的首台订单， 将于 2021年 3季度搬入上线测试进入验证阶段； 今年上半年， 干式特殊气体排放处理设备（DryScrubber） 通过多个 12寸半导体工厂验证， 并在 6个月内获得超过 80台设备的订单； 首个服务于 12寸半导体的电子级大宗气工厂处于建设高峰中， 主要设备开始搬入， 预计在 2021年 3季度进入调试， 年底投入运行。 12寸单片设备不断突破， 晶圆再生项目量产。 1） 目前公司已可以提供28nm节点的全部湿法工艺设备， 首批次单片湿法设备已交付并顺利通过验证， 下半年将有7台套12寸槽式设备和8台套12寸单片设备将交付 到中芯、 华虹集团、 燕东科技等主流客户产线。 公司在更先进的14nm~7nm技术世代已接到4台套机台多个工艺的正式订单， 将于2022年交付至客户产线验证。 上半年新增订单中有17台套是中国大陆（中芯宁波、 中芯绍兴、 中芯天津、 华为、 燕东科技） 以及中国台湾（力积电）等老客户的重复订单； 11台套是化合物半导体、 大硅片以及先进封装领域的销售新突破（绿能芯创、 天岳、 英诺赛科、 晶方等） 。 湿法设备的研发仍在持续投入中， 湿法设备的核心零部件的开发也在全力推进中。 2） 公司重资投入的晶圆再生业务系自身在湿法工艺设备、 高纯化学品供应系统、 工艺团队等原有业务能力的优势整合， 又能有效解决高阶晶圆制造中晶圆再生依靠出口处理的问题。公司于合肥新站投资的晶圆再生和部件再生项目已于2021年7月正式量产， 产能需要一定时间爬坡，有望在2021年度贡献2个月度的产值。 订单高增长， 半导体设备处于快速发展阶段。 公司整体业务新增订单17.2亿元， 达到去年全年新增订单的88%。 报告期新增订单中， 整个半导体板块新增订单14.2亿元， 超过去年13.6亿元的订单规模， 其中湿法设备新增订单4.3亿元， 达到上一年度全年湿法设备订单的85%， 湿法设备订单中单片设备新增订单2亿元。 综合毛利率下降， 下半年有望回升。 公司综合毛利率为30.87%， 较去年同期下降3.21Pct。 高纯工艺集成系统毛利率31.34%， 同比下降0.42Pct； 半导体设备毛利率23.91%， 同比下降5.9Pct， 主要系低毛利产品占比提升， 下半年产品结构调整后有望回升； 光传感及光器件， 毛利率53.13%， 同比下降2.22Pct。 投资建议： 我们预计公司2021-2023年的净利润分别为3.39/4.09/4.92亿元， EPS分别为1.07/1.28/1.55元， 当前股价对应PE为50/42/34倍。 考虑集成电路行业处于高景气周期， 公司设备研发不断取得技术突破， 订单高增长， 我们将其评级由“中性” 上调“增持”投资评级。 风险提示： 人才流失风险； 行业竞争加剧风险； 下游需求放缓风险。

事件：公司发布2021年半年报：2021H1公司实现营收17.36亿元，同比增长39.69%。归母净利润1.03亿元，同比减少61.95%。其中，Q1/Q2分别为实现营业收入5.57/11.79亿元，同比增长0.14%/71.72%，归母净利润分别为0.22/0.81亿元，同比减少85.42% /31.74%。 事件点评：营收增长符合预期，新签订单大幅增长。2021H1主营业务中，来自于锂电池生产设备的营业收入为16.01亿元，同比增长231.38%，2019-2021两年复合增长率为40.86%。公司2020年新签锂电设备订单超过33亿元，今年截至2021年8月上旬新签锂电设备订单已超过52亿元。截至2021年6月30日，公司合同负债9.42亿元，同比增长200.65%，2019-2021两年复合增长率为93.38%。在手订单与合同负债印证公司未来的成长性。 毛利率承压，资产减值进一步压降净利空间。2021H1公司销售毛利率为24.53%，同比变动-19.07pct。其中锂电池生产设备业务毛利率为23.53%，同比变动-7.26pct。公司的销售费用/管理费用/研发费用分别为1.01/0.88/1.38亿元，占营业收入比重分别为5.83%/5.06%/7.94%，同比变动1.78/0.61/2.52pct，公司研发支出显著增加。2021H1公司共计提减值准备4,212.02万元，其中应收账款坏账准备为3,360.33万元，在毛利率下降的情况下，进一步压降了公司的净利率水平。 经营现金流显著提高，营收质量改善。2021H1公司经营活动现金流入为18.68亿元，同比增长51.50%。其中销售商品提供劳务收到的现金为17.18亿元，占营业收入的比重为98.96%，同比提高3.25pct。公司经营活动产生的现金流净额为7.71亿元，同比增长2,730.30%。公司营收质量改善，未来应收账款坏账压力有望减小。 动力电池需求快速增长，与锂电龙头签署框架采购协议，未来增长可期。根据GGII数据，2021H1全球动力电池出货量为145GWh,同比增长163.6%，预计到2025年全球动力电池出货量将达到1100GWh。行业需求将迎来井喷式增长。2019年3月1日，公司与动力电池龙头宁德时代签订了《框架采购协议》，协议有效期为2019年3月1日至2022年2月28日。2020年10月26日至2021年6月2日期间，公司累计中标宁德时代锂电池生产设备17.09亿元。当前宁德时代在建动力电池产能77.50GWh，2021年8月12日宁德时代发布公告拟向特定对象发行股票募集不超过582亿元，用于产能扩张。受益于下游产能扩建，公司未来营收增长具有想象空间。 积极扩充产能，2022年公司产能有望翻倍。为拥抱动力电池需求高速增长带来的行业红利，公司积极扩产。截至2021年6月30日，公司具有锂电设备产能655台/年，在建产能达1025台/年。公告显示“赢合科技锂电池自动化设备生产线建设项目”投资进度已达95.34%，预计2021年12月31日达到预计可使用状态。在建产能落地将大幅提高公司供应能力。 投资建议：我们预计公司2021-2023年的净利润分别为3.67/6.65/10.59亿元，EPS分别为0.56/1.02/1.63元，当前股价对应PE为54/30/19倍。下游动力电池需求高速增长，公司新签订单大幅增长，客户集中在头部电池厂商，未来有较大成长空间,我们维持其“买入”投资评级。 风险提示：应收账款坏账风险；原材料价格上涨风险；下游需求不及预期风险；竞争加剧风险；技术迭代风险。

事件： 公司发布2021年中报。 2021上半年， 公司实现营业收入16.99亿元， 同比增长58.78%； 归属上市公司股东净利润2.64亿元， 同比增长160.89%。 事件点评： 业绩快速增长， 订单饱满。 2021上半年， 公司实现营业收入16.99亿元， 同比增长58.78%。 收入快速增长主要系公司主要产品注塑机、 压铸机等所处行业下游需求回升， 行业景气度较高， 驱动业绩快速增长。 分产品来看， 各主要产品全面开花， 均实现快速增长， 注塑机销售收入12.26亿元（收入占比72.16%） ， 同比增长54.27%； 压铸机销售收入3.05亿元（收入占比17.94%） ， 同比增长78.21%； 橡胶机销售收入6,340.41万元（收入占比3.71%） ， 同比增长80.51%； 高速包装系统与模具销售收入5,447.06万元（收入占比3.21%） ， 同比增长42.38%； 机器人自动化系统销售收入2,320.33万元（收入占比1.37%） ， 同比增长31.27%。 公司订单饱满， 报告期末公司合同负债3.41亿元， 较去年末增长20%。 主要产品所处行业景气度回升， 驱动销售收入增长。 公司收入占比大的两类产品为注塑机和压铸机。 其中， 注塑机主要应用于汽车行业、 家电行业、 3C 行业以及包装行业； 压铸机主要应用于汽车行业、 摩托车行业、 3C 行业以及 5G 行业。 根据 Wind 统计， 2021上半年， 国内汽车产量 1279万辆，同比增长 26.40%，其中新能源汽车产量为 128.40万辆，同比增长 205%； 2021上半年， 国内智能手机产量为 5.73亿台， 同比增长 24.39%。 注塑机和压铸机均受益于下游需求回升， 所处行业景气度较高， 注塑机除了新增需求， 还叠加了存量更新需求。 注塑机的使用寿命约 8~10年， 上次的注塑机高峰行情发生在 2009年以后的数年， 目前正是上述存量注塑机的集中更换周期。注塑机去年下半年至今年上半年国内市场需求强劲， 海外市场仍较低迷， 目前国内市场需求出现放缓迹象， 而海外市场询单积极， 二者对冲， 我们预计注塑机业务保持相对稳 定的增长。 橡胶机业务恢复， 高速包装系统受益下游需求增长， 机器人自动化系统增长因压铸机业务带动。公司模压成型领域的橡胶机业务主要应用于电力、 汽车以及家电行业。 2020年受疫情影响收入不及预期， 基数较低， 2021上半年恢复正常水平； 高速包装系统收入快速增长， 受益下游包装行业快速增长； 机器人自动化系统收入增长， 主要因为压铸机收入增加， 带动压铸机辅机机器人自动化业务提升。 海外市场全面战略性布局， 将成为公司重要的战略增长点。 公司坚持全球化战略， 海外市场研发、 生产、 销售渠道、 品牌全面战略性布局。 公司已在印度设立工厂、 成立德国研发中心、 巴西服务中心、 越南服务中心等海外市场的布局； 公司已有超过 40多个海外经销商， 业务覆盖70多个国家和地区， 通过现有的海外销售网络， 进一步拓展现有市场份额； 公司利用“HPM” 品牌， 开拓北美及欧洲市场， 发挥“YIZUMI”和“HPM” 的双品牌优势， 巩固现有国际市场， 开拓有潜力的新市场，全面打造伊之密品牌国际化形象。 2010-2019年的公司海外市场收入复合增长率达 25%， 海外市场将是重要的战略增长点。 投资建议： 我们预计公司 2021-2023年的净利润分别为 4.89/5.41/6.18亿元， EPS分别为 1.12/1.24/1.42元， 当前股价对应 P/E 分别为 18/16/14倍， 专用设备行业 P/E（剔除负值） 中位数为 49倍， 公司估值有一定的回升空间。 考虑公司主要产品注塑机、 压铸机等所处行业下游需求回升， 收入占比最大注塑机板块预计保持相对稳定的增长， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示： 存货跌价风险； 应收账款坏账风险； 市场需求下滑风险。

股权结构稳定，剥离亏损业务，经营情况大幅改善。1）上海中创入主公司，股权稳定。目前上海中创持有公司19.96%的股权。公司第二大股东丘国强与上海中创签署了《表决权委托协议》，上海中创目前持有公司29.93%的表决权。同时丘国强已经与中创尊汇（上海中创为中创尊汇的全资控股子公司）签署《股份转让协议》，股份过户手续正在办理之中。2）剥离亏损业务，公司业绩大幅好转。2019年公司以资产置换的方式剥离了厦门珀挺，置入了江西祥盛，进入危废处理行业，同时清空了北京洛卡股权。 2020年度公司营业收入18.24亿元，同比增长23.63%，净利润2093.59万元实现扭亏为盈。2021Q1公司在剥离了贸易板块情况下实现营业收入2.93亿元，同比增长3.03%，实现净利润1220.76万元。 滤料行业龙头，工业滤料营收毛利率稳定，依托技术积累开拓民用市场。高温烟气处理行业，公司凭借技术和品牌优势在电力行业稳居国内前两名，非电领域稳居前五名。2017-2020年公司滤料板块分别实现收入2.97、3.18、3.59、3.00亿元，毛利率水平为26.21%、29.51%、29.94%、29.15%，毛利率水平高出A 股同业上市公司4-5Pct。传统滤料行业当前进入行业瓶颈，竞争激烈，公司依托技术积累研发出空气净化和水处理产品。新冠疫情背景下，公司瞄准市场痛点，开发可高温红外消毒的大型空气净化产品，能够实现99.99%的广谱消毒效率，同时滤材能够重复使用，相比于市面产品可以大幅减少后期成本。水净化领域公司完成了生活污水、工业污水、农村污水、排海口处理四个应用场景的技术储备。公司的空气净化产品未来有望实现快速增长。 危废处理持续扩产，2021年有望实现营收、毛利双升。目前公司子公司江西祥盛环保的危废处置核准规模为5万吨/年。中创瑞平水泥窑协同处置固体废弃物建设项目已经获得环评批复，目前正在建设之中，预计2021年建成，建成后含危废处理产能6万吨/年。江西耐华贵金属综合利用项目处于建设之中，预计今年四季度投产，投产后包含贵金属危废处理产能3000吨/年。中创固渭陕西渭南市华州区工业废弃物资源化利用与处理处置项目处于项目规划阶段，一期建设规模为10万吨/年。到2021年末公司拥有的危废处置实际产能将达到11.3万吨/年。受疫情和换证影响，江西祥盛2020年危废处理量14647.21吨，同比下降62%，2021年公司危废处理业务回归正常，目前在手危废处理订单40350吨。 同时2020年公司危废处理业务毛利率14.74%，远低于同业水平，以江西祥盛2016-2019年的经验看，毛利率水平在25%-30%，随着公司经营恢复正常，2021年毛利率有望修复。 环卫一体化板块采取错位竞争策略，布局上游环卫设备。 公司将环卫一体化板块作为未来增长的核心版图。目前在手订单总价10494万元，年服务金额3498万元。公司采取错位竞争策略，瞄准二线及以下城市环卫一体化市场。同时投资旬阳宝通，涉足上游环卫车辆、环卫设备的生产制造，实现上下游协同，有利于公司降低成本，提高营运效率。 投资建议：我们预计公司2021-2023年的净利润分别为0.80/1.59/1.87亿元，EPS 分别为0.21/0.41/0.49元，当前股价对应P/E 分别为30/15/13倍。目前环保工程及服务行业P/E(TTM，剔除负值)中位数为20倍，考虑到公司的危废处理产能将会在2021-2022陆续释放；环卫一体化业务将进一步拓展；国内疫情已经基本控制，滤料板块业务将会迎来修复，未来收入保持稳定；空气净化产品在技术上的诸多优势，未来会给公司提供新的动力；可给予一定的溢价。我们首次覆盖给予其“增持”投资评级。 风险提示：未决诉讼赔偿风险；应收账款回收风险；同业竞争风险；业务拓展不及预期；原材料供应及价格变动风险。

事件：公司发布公告，公司于近日收到美国FDA签发的白消安注射液（60mg/10mL）ANDA批准通知（ANDA号：212127）；公司子公司香港健友产品氯法拉滨注射液（20mg/20mL）收到美国FDA的首轮批准（ANDA号：213461）。 事件点评：接连获得22个美国FDAAANDA批文，再次印证公司多品种推进制剂国际化的能力。公司采用高标准、多品种、差异化、重点市场本土化销售的制剂国际化发展策略。公司目前拥有四条通过美国FDA审核的无菌制剂生产线，超过20个注射剂ANDA获批。尤其2019年以来，公司制剂业务国际化进程加速推进，依诺肝素钠注射液等13个ANDA申请获得美国FDA批准。今年上半年，公司度骨化醇、米力农、肝素钠注射液、苯磺酸阿曲库铵注射液等7个ANDA申请获得美国FDA批准，本次公告获得2个美国FDAANDA批文，年内已获得9个FDAANDA批文，再次印证公司多品种推进制剂国际化的能力。 22个新获批AANDA品种适应症均为白血病，拓宽了公司研发管线覆盖领域。公司研发管线囊括了抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等适应症领域，本次获批的白消安注射液和氯法拉滨注射液适应症均为白血病，拓宽了公司研发管线覆盖领域。其中，白消安注射液适用于联合环磷酰胺，作为慢性髓性白血病同种异体的造血祖细胞移植前的预处理方案。根据IQVIA的数据，白消安注射液2018年在美国市场的销售额为3,360万美元。目前，美国境内白消安注射液的主要生产厂商有OTSUKA、HOSPIRA、ACCORD、MYLAN等；氯法拉滨注射液适用于治疗1岁儿童至21岁患者在经过至少两种方案治疗后的复发性及难治性淋巴细胞性白血病，是第一个用于儿童白血病治疗的化疗药，其治疗白血病总体反应率高，并且耐受性好，没有不可预知的不良反应。氯法拉滨最初由美国Bioenvision公司开发，Genzyme公司生产，于2004年12月28日获得美国FDA批准上市。当前，美国境内，氯法拉滨注射液的主要生产厂商有ACCORD、MYLAN、ABON、DRREDDYS等。投资建议：我们预计公司2020-2022年的净利润分别为8.87/11.59/15.44亿元，EPS分别为0.95/1.24/1.65元，当前股价对应P/E分别为40/31/23倍。目前化学原料药行业P/E(TTM，剔除负值)中位数为35倍，考虑公司通过战略性原料储备、集中洗脱模式采购，供应高品质肝素原料药，构筑肝素原料药领域的竞争优势，新冠疫情对肝素原料药业务的影响有望逐步减弱；全球低分子肝素制剂需求稳定，公司制剂业务加速推进国际化，有望成为制剂出海领军企业之一，可给予一定的溢价。我们维持其“增持”投资评级。 风险提示：存货减值风险；应收账款坏账风险；国际贸易摩擦风险；汇率波动风险。

快速发展的全球肝素原料药龙头企业。1）全球肝素原料药龙头企业。公司成立于2000年，至今已从事肝素产品的生产超过20年，为全球肝素原料药供应龙头企业。除肝素产品外，公司积极拓展非肝素产品线，实现产品多元化的布局。公司拥有卡铂注射液、氟尿嘧啶注射液等抗肿瘤制剂及其他高附加值无菌注射剂的批量生产能力，是国内少数无菌注射剂产品可于美国上市的企业之一。此外，依托先进的工艺研发能力和生产设备，公司为全球及国内知名药企提供制剂端一站式的CDMO服务。2）收入稳健增长，毛利率逐年提升。2014-2019年，公司营业收入CAGR为42.79%，归母净利润CAGR为64.33%，呈现出稳健的成长能力。2020年上半年，公司实现营业收入13.96亿元，实现净利润4.07亿元，同比分别增长18.64%、40.67%。2015-2019年，公司盈利能力稳步提升，毛利率从2015年27.44%上升至2019年51.24%，ROE从2015年8.24%上升至2019年22.52%。公司毛利率稳步提升，主要因2015年以来，肝素出口价格处于新一轮上涨周期，同时，公司采取战略性库存管理，以较低的价格获得原材料。3）研发投入不断加强，，产品注册连续获得重大成果。公司坚持以研发为核心竞争力，以创新驱动发展。近年公司的研发强度整体趋势上升，2015年至2019年均在5%以上。公司研发管线囊括了抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等适应症领域，研发产品均是市场需求大、需求稳定的优质通用名药。最近三年以年均10个产品速度申报，连续获得重大成果，公司累计申报产品数量超过40个，其中国内注册批准文号8个，国际市场获批注册批件超过20个。4）股权激励绑定核心骨干人员利益，促进公司持续、稳健、快速的发展。 公司于2018年4月、2020年6月实施两次股权激励计划。2020年6月已实施的第二次股权激励计划业绩考核指标为：以以92019年净利润为基数，公司02020年净利润增长率不低于30%，12021年净利润增长率不低于60%。 肝素原料药价格有望维持高位，公司高品质肝素原料构筑竞争优势。1高位。据弗若斯特沙利文数据，肝素原料价格2014年至2018年的年复合涨幅为10.3%，2018年，全球肝素原料药价格为48.8美元╱百万单位，且预计于2024年将达到111.5美元╱百万单位，年复合涨幅为14.8%。肝素原料药价格的上涨，将推动全球肝素市场的增长。肝素原料药的全球销售额预计将于2024年达3,824.5百万美元，2018年至2024年复合增长率为21.7%。22）公司肝素原料业务竞争优势突出，新冠疫情影响有望逐步减弱。2016年至今，公司肝素原料药的出口额均位居国内前二，2017年、2019年公司肝素原料药出口额位居国内首位，是全球最主要的高品质肝素原料药供应商之一，竞争优势突出。①战略性原料储备充足。 2016年，在原材料肝素粗品供应趋紧和价格上涨的趋势初现时，公司开始战略性储备大量肝素粗品，大幅降低生产成本。2019年末公司原材料账面价值26.30亿元，2019年公司原辅料成本支出13.65亿元，据此估算，公司原料库存备货超过20个月；②原料采购采用集中洗脱模式，确保原料药高品质、可追溯；③与下游国。际主流肝素制剂企业建立稳定的关系，客户粘性强。公司通过持续不断的提高产品品质（肝素原料药同时通过美国FDA现场检查、欧盟CEP认证），跟踪国际主流制剂生产企业品质标准，与Sanofi、Pfizer、Sandoz、Sagent等主流肝素类制剂公司建立了长期稳定的合作关系，形成了有效的客户黏性。公司标准肝素原料药的收入由2017年的9.19亿元增长至2019年的15.24亿元，年复合增长率为28.78%。今年上半年，公司标准肝素原料药业务受到新冠疫情的影响，海外市场标准肝素原料药销售7.76亿元，同比下降12.13%。美国新冠疫情今年77月份已出现拐点，我们认为随着美国疫情逐步缓解，对公司标准肝素原料药的影响有望逐步减弱。 全球低分子肝素制剂需求稳定，公司加速制剂业务国际化。 11）据弗若斯特沙利文数据，全球肝素制剂市场（包括肝素制剂和低分子肝素制剂）主要由于引入仿制药导致的汇率波动和价格下跌，全球肝素市场过去已从2014年的5,231.4百万美元减至2018年的4,685.2百万美元，年复合增长率为-2.7%，然而由于广泛的临床使用，全球肝素市场预计将以6.0%的年复合增长率增长，到2024年达到6,642.1百万美元。相较于肝素制剂，低分子肝素制剂的临床应用通常具有更高的安全性及更广泛的应用，因此低分子肝素制剂已成为肝素制剂的主流，按收入计算，占2018年全球肝素制剂市场的80%以上。2）公司加速推进制剂业务国际化，有。望成为制剂出海领军企业之一。公司目前拥有四条通过美国FDA审核的无菌制剂生产线，超过20个注射剂ANDA获批。尤其2019年以来，公司制剂业务国际化进程加速推进，依诺肝素钠注射液等13个ANDA申请获得美国FDA批准。除肝素产品外，公司积极拓展非肝素产品线，实现产品多元化的布局。2017年至2019年，公司制剂类业务占公司营业收入的比重分别为12.97%、23.43%和30.85%，占比逐期提升。在公司肝素原料业务受到疫情影响背景下，公司制剂业务已成为公司业绩增长的核心驱动力。海外市场制剂销售收入已达到一定规模，2018年、2019年、2020年上半年海外市场制剂业务销售收入分别为4090.76万元，2.12亿元、3.45亿元。公司预计，2020年制剂品种在美国获批数量在10个以上；依诺肝素和标准肝素产品在美国销售额超过1亿美元（不包括其他产品）。 按公司目前制剂业务国际化发展趋势，公司有望成为国内药企出海的领军企业之一，其制剂业务在海外市场特别是规范市场的开拓之路，不仅对健友股份发展成为国际化的高端仿制药制剂企业有重要意义，对国内药企制剂出海也有重要的参考意义。我们认为公司高标准、多品种、差异化、重点市场本土化销售的制剂发展策略类似国际仿制药巨头aHikma发展策略。2019年Hikma实现销售收入22.07亿美元，净利润4.86亿美元，提供超过690种药品。 OCDMO行业中国市场份额提升，公司承接的项目持续增长。 11）2019年全球CDMO行业规模为798亿美元，同比增长13.19%，随着CDMO产能转移的逐步推进，2019年我国CDMO行业规模达到441亿元，同比增长19.19%，远高于全球市场规模增速。中国市场CDMO行业受到两大因素的驱动，一是近年来中国制药领域的政策环境、质量体系建设、技术和人才储备驱动国内CDMO企业向高附加值业务延伸；二是受益于全球CDMO业务向亚太地区转移。据产业信息网数据，CDMO行业中国市场份额由2011年2%提升至2017年7.9%，预计2028年亚太地区CDMO市场份额将达到34%，接近北美。2)公司CDMO业务定位于为无菌注射剂研发、生产需求的客户提供制剂端一站式的产业服务。受益于公司全球化的研发、生产、质量体系，公司承接国外药企的产业化项目和中国药企的全球申报项目持续增长。近三年公司CDMO及其他产品业务收入快速增长，2017、2018、2019年销售收入分别为4,649万元、1.16亿元、1.82亿元。 发行可转债募集资金，进一步在制剂领域横向延伸。。公司凭借在无菌制剂领域积累的技术优势，逐步在该领域横向延伸，增加了如抗肿瘤制剂的研发、生产与销售。公司现有制剂生产线无法满足市场需求，公司通过发行可转债募集资金，扩建生产线提升产能。 公司第一期可转债已于2020年4月发行完毕，共募资50,319.00万元，用于高端制剂预灌封生产线项目和抗肿瘤产品技改扩能项目。公司第二期可转债发行项目于10月12获得证监会发审委审核通过，拟募集资金不超过人民币7.80亿元（含7.80亿元），扣除发行费用后募集资金净额将用于高效智能化高端药品制剂生产线建设项目（5.70亿元）和补充流动资金（2.10亿元），进一步在制剂领域横向延伸。 投资建议：我们预计公司2020-2022年的净利润分别为8.87/11.59/15.44亿元，EPS分别为0.95/1.24/1.65元，当前股价对应P/E分别为42/32/24倍。目前化学原料药行业P/E(TTM，剔除负值)中位数为34倍，考虑公司通过战略性原料储备、集中洗脱模式采购，供应高品质肝素原料药，构筑肝素原料药领域的竞争优势，新冠疫情对肝素原料药业务的影响有望逐步减弱；全球低分子肝素制剂需求稳定，公司制剂业务加速推进国际化，有望成为制剂出海领军企业之一，可给予一定的溢价。我们首次覆盖给予其“增持”投资评级。 风险提示：存货减值风险；应收账款坏账风险；国际贸易摩擦风险；汇率波动风险。

糖宁通络胶囊降糖效果与一线备选降糖药物相当，对胰岛β 细胞功能恢复有一定作用。2018年3月12日公司与解放军总医院签订《“随机、双盲、安慰剂对照研究观察糖宁通络胶囊治疗新诊断的2型糖尿病患者的有效性、安全性”临床试验合同》，双方一致同意,对糖宁通络胶囊进行临床试验,试验目的是：在未用降糖药治疗的2型糖尿病患者中观察口服糖宁通络胶囊降糖治疗的有效性和安全性。该试验在2018年9月-2020年4月间开展，期间受2019-nCoV 疫情影响，部分受试者失访、脱落。经研究者及统计专家评估判断后，一致同意有效性结果采用符合方案数据集（PPS），安全性结果采用全分析集（FAS）数据集。试验数据结果表明：1）在未经降糖药物治疗的2型糖尿病患者中，糖宁通络胶囊治疗12周，能有效降低糖化血红蛋白（HbA1c）水平，去除安慰剂效应后糖化血红蛋白（HbA1c）降低幅度为0.46%，与《2017年版中国2型糖尿病防治指南》中一线备选降糖药物的降糖幅度相当；2）次要终点中糖宁通络胶囊治疗12周C 肽曲线下面积增加，提示对胰岛β 细胞功能恢复有一定作用；3）安全性、耐受性良好，无与药物相关的明显不良反应；4）数据管理完善，结果可信。 我们认为此次临床试验结果，有两个重要意义： 第一、本次临床试验采用糖化血红蛋白这一糖尿病治疗的“金指标”作为主要疗效评价，直接有效地证明糖宁通络胶囊具备市场一线药物降糖效果，对天然药物治疗Ⅱ型糖尿病及并发症提供了强有力的临床支持。 第二、胰岛β 细胞功能的异常和胰岛素抵抗是2型糖尿病发生的重要病理生理机制。其中胰岛β 细胞功能障碍是2型糖尿病发生发展的重要因素，新诊断的2型糖尿病患者已有50%胰岛β细胞功能受损，表现在糖负荷后胰岛素和C 肽分泌降低。本次临床试验发现，糖宁通络胶囊治疗12周后，糖负荷试验中C 肽曲线下面积增加，与安慰剂组比较有显著性差异（P＜0.05），提示糖宁通络胶囊对胰岛β 细胞功能有改善作用。近年关于糖尿病的发病机理研究认为脂肪组织中的MⅡ细胞逐渐转变为促炎性的MⅠ细胞，因此加速炎性细胞在脂肪组织的浸润，促使脂肪组织释放出一系列因子使得胰岛素抵抗出现。此前，香港大学2017年9月份公布的研究结果发现，糖宁通络胶囊能够使得脂肪组织内的M1促炎性巨噬细胞转变成M2抑炎性巨噬细胞，即糖宁通络胶囊将促炎性的MⅠ细胞逆转成MⅡ细胞，从而减少脂肪组织炎症和巨噬细胞的二次浸润。此次解放军总医院临床试验结果，与此前香港大学的动物试验结果相互印证糖宁通络胶囊对胰岛β 细胞功能恢复有一定作用，我们认为这是糖宁通络治疗糖尿病方面取得重要突破的地方。 糖宁通络已取得三省《医疗机构制剂注册批件》，解放军总医院临床试验结果有望大幅提升糖宁通络市场拓展速度。糖宁通络是公司在长期保护、收集、整理贵州苗族民间验方基础上，按国家食品药品监督管理局《医疗机构制剂注册管理办法》的要求开发的苗药制剂，已经获得贵州省、湖南省、内蒙古自治区药品监督管理部门审评批准的《医疗机构制剂注册批件》。公司还与北京广安门医院、广东省中医院、云南省中医医院、广西中医药大学附属瑞康医院等国内知名医疗机构合作研发糖宁通络项目，均处于研发申报的不同阶段。自2014年获得医疗机构制剂批件以来，糖宁通络一直在贵州百灵中医糖尿病医院开展临床应用和研究，通过多年的临床观察发现其对糖尿病及糖尿病并发症（如：糖足、糖网、糖肾以及神经病变等）均有显著效果。本次临床研究后，公司表示将加快糖宁通络在军队系统医疗机构制剂的注册工作，使其尽快完成注册获得文号。我们认为此次临床试验结果，有利于加快糖宁通络胶囊在地方和军队医疗机构制剂注册进度，有望大幅提升糖宁通络市场拓展速度。 糖尿病患者基数大，增长速度快，国内糖尿病用药市场规模超过500亿元。根据国际糖尿病联盟（IDF）估计，2019年，全球糖尿病患者共4.63亿人，平均每11位成年人中，就有1位是糖尿病患者。预计至2030年，全球糖尿病患者共5.78亿人。近年来，国内糖尿病患病率呈逐渐攀升趋势。根据南方医药经济研究所《糖尿病药物市场研究报告》，一项由中日友好医院内分泌代谢病中心牵头组织的“全国糖尿病流行病学调查（2007-2008）”显示，“在我国20岁以上的人群中，男性和女性的糖尿病患病率分别达10.6%和8.8%，总体糖尿病患病率为9.7%，由此，推算出全国糖尿病总患病人数约为9,200万人。”根据IDF 公布的数据，2019年中国糖尿病患病人数约为1.16亿人，中国已成为全球糖尿病患病人数最多的国家；与此同时，糖尿病患者数量仍在持续快速增长。 IDF 预测2040年中国糖尿病患病人群数量将达到1.51亿人。据米内网数据显示，2018年中国公立医疗机构（中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心及乡镇卫生院）化药终端糖尿病用药市场达到了512.28亿元。 受疫情影响，公司上半年业绩下滑，下半年有望逐步恢复。 今年上半年，公司实现营业收入128,046.23万元，较上年同期减少5.42%；归属上市公司股东净利润10,857.85万元，较上年同比减少49.11%。报告期公司业绩增幅下滑的主要原因为：1）2020年上半年因疫情影响，医院就诊人数大幅降低，基层医疗机构（包括社区医疗服务中心、私人诊所、村卫生室、各类民营、专科医院等）基本处于歇业及半歇业状态，医药消费大幅降低，同时医药市场感冒、咳嗽、清热解毒和退热类产品的销量被严格管控，整体销量受到较大的影响，公司主要产品咳速停糖浆及胶囊、金感胶囊、小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒等产品的销量受影响较大（小儿柴桂退热颗粒2020年上半年销售较去年同期减少52.71%，咳速停糖浆及胶囊2020年上半年销售较去年同期减少37.40%，双羊喉痹通颗粒2020年上半年销售较去年同期减少39.13%）； 2）随着公司发展规模的不断扩大，员工增加，销售费用、管理费用、财务费用等各项固定支出仍保持稳步增长（三项费用合计较去年同期增加16.51%），对公司净利润增速降低造成影响。我们认为，今年上半年，受疫情影响感冒类药物被严格管控，下半年随着疫情形势好转，管控逐步放松，感冒类药物销售逐步恢复常态，公司业绩有望逐步恢复。 投资建议： 我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为2.95/3.32/3.74亿元，对应EPS 分别为0.21/0.24/0.27元，对应P/E分别为51/45/40倍。目前中药行业P/E(TTM,剔除负值)为40倍，目前估值较行业基准估值偏高，考虑糖尿病药物市场规模大，糖宁通络胶囊最新临床试验结果显示其降糖效果与一线备选降糖药物相当，对胰岛β 细胞功能恢复有一定作用，有利于加快其市场拓展，可给予一定的溢价，我们将其投资评级由 “买入”下调为“增持”。

剔除减值以及非经常性业务的影响，公司业绩维持快速增长。公司收入增速相对上年同期下降24.63Pct，主要因公司核心药品中标国家集采价格下调和发票低开所致。报告期末，公司对收购的体外诊断业务部分技术知识产权进行审慎评估计提减值准备5,630.77万元，对归属于上市公司股东的净利润金额的影响为5,020.95万元。报告期内，非经常性损益对公司归属于上市公司股东的净利润影响金额为2,585.02万元，主要是公司收到的政府补助；上年同期主要由君实生物相关收益形成的非经常性损益23,581.08万元，同比显著降低。报告期内扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长21.20%。若剔除上述计提特定减值以及非经常性业务的影响，归属于上市公司股东的净利润为116,470.59万元，较上年同期口径的91,956.58万元增长26.66%。从收入结构来看，器械收入占比重回第一，占比达53%，未来随着公司创新器械上市，预计器械板块收入占比将进一步提升。海外收入占比首次超过20%，达到20.27%， 主要系海外疫情影响，公司监护仪、诊断仪、血氧仪等生命体征监护产品销量增加所致，该类订单第三、四季度仍有一定的持续性。 医疗器械板块核心心血管介入产品受疫情影响收入增速下滑，非心血管器械收入高速增长。报告期内，公司医疗器械板块实现营业收入22.55亿元，同比增长29.16%，继续保持了较快的增长态势。报告期内，自产器械产品实现营业收入20.77亿元，同比增长36.84%。自产器械产品包括泛心血管核心器械和非心血管器械，其中泛心血管核心器械包括核心心血管介入产品、结构型和心脏节律器械及非心血管器械。核心心血管介入产品包括心脏冠脉介入和外周介入产品。报告期内，公司核心心血管介入产品实现营业收入6.79亿元，由于第一季度营业收入显著降低，尽管二季度得到恢复，上半年营业收入同比降低25.41%。报告期内，血管内无载体药物支架系统（Nano）的营业收入稳定增长，在金属支架销售结构中的占比为47.92%。生物可吸收支架（NeoVas）销售情况良好，先后在全国29个省份等几百家医院完成病例植入，贡献了新的业绩。结构型和心脏节律器械包括结构性心脏病器械、心脏节律器械。报告期内，公司结构型和心脏节律器械实现营业收入9,199.39万元，同比降低5.54%，保持市场领先地位。公司自产双腔起搏器完成青海和贵州两地区的招标采购工作，已纳入招采的省份增至29个。非心血管器械包括体外诊断产品、外科器械、麻醉产品、人工智能医疗相关产品和家用医疗器械等。报告期内，公司非心血管器械实现营业收入13.0亿元，同比增长155.38%。非心血管器械高速增长，主要来自人工智能医疗相关产品和家用医疗器械的增长。 器械产品代理配送业务收入下滑。公司依托乐普医电、维康通达及乐普恒通等公司在各地区开展器械产品代理配送业务，努力打造国内优质的心血管高端器械产品代理配送平台，积极开展公司自产产品及部分代理产品的销售配送业务。报告期内，代理配送业务收入17,797.25万元，较上年同期降低21.95%。 药品板块集采产品价格下调医疗机构端收入下滑，零售药店端稳定增长，原料药收入下滑。药品板块主要分为原料药业务和制剂业务（仿制药），是公司长期稳定的现金流业务。报告期内，药品板块实现营业收入18.54亿元，同比降低8.87%；原料药业务实现营业收入3.07亿元，同比降低24.15%。报告期内，制剂业务实现营业收入15.46亿元，同比降低5.06%。由于集采导致硫酸氢氯吡格雷和阿托伐他汀钙，在医疗机构销售价格大幅降低，尽管两大产品在医疗机构销售数量快速增长，而营业收入显著降低，上述两大药品在零售药店实现了稳定增长，两者综合制剂业务营业收入仅降低5.06%。 医疗服务板块收入小幅下滑。医疗服务板块是公司正在培育的新业务板块，现阶段提高该板块业务市场占有率，实现与器械板块、药品板块融合协同发展是主要目的，会造成短期的业务亏损。 报告期内，受新冠肺炎疫情影响，医疗服务板块实现营业收入1.08亿元，同比降低7.69%。 投资建议： 我们预计公司2020-2022年的净利润分别为22.53/28.26/34.99亿元，EPS 分别为1.26/1.59/1.96元，当前股价对应P/E分别为31/24/20倍。考虑两大品种硫酸氢氯吡格雷和阿托伐他汀钙医疗机构端集采中标，零售药店端销售收入稳定增长；尽管公司医疗器械板块核心心血管介入产品受疫情影响收入增速下滑，进入三季度后PCI（用于经皮冠状动脉腔内形成术）手术已基本恢复，核心心血管介入产品销量有望回升；未来2-3年公司多个系列创新器械有望获批上市，迎来收获季。疫情仅对公司短期业绩造成一定的影响，未对公司的核心竞争优势和长期增长潜力造成影响，我们维持其“买入”评级。 风险提示： 疫情对公司业务影响时间和规模超预期；集中采购执行情况不及预期；创新医疗器械推广不及预期；高值耗材降价超预期。

主要观点：特色抗菌原料药生产企业，业绩快速增长。公司以特色抗菌原料药及其中间体的研发、生产和销售为主业，目前在辽宁、山东、江西等地拥有五家生产基地，在浙江拥有两家研发机构和一家进出口公司，共计五家全资子公司和两家控股子公司。公司主要产品包括舒巴坦系列、他唑巴坦系列的β-内酰胺酶抑制剂原料药及中间体、碳青霉烯类抗菌原料药及中间体、洛韦类抗病毒药物中间体产品等三大系列产品。公司近几年业绩保持快速增长，营收方面，2016-2019年CAGR为21.03%；归母净利润方面，自2017年以来，增速持续攀升，2016-2019年的CAGR为20.70%。公司2020上半年，实现营业收入8.16亿元，同比增长37.82%，实现归属于上市公司股东的净利润为2.19亿元，同比增长92%。 抗菌药物市场——机会与风险并存。受到抗菌药物限制令的影响，2012年以来我国抗菌药市场增速开始下滑，但我国仍然拥有全球最大用于人体治疗的抗生素药物市场。Frost&Suivan数据显示，中国用于人体治疗的抗生素药物市场规模从2013年的215亿美元增长至2017年的233亿美元，预计在2023年将达到306亿美元。美国也是拥有全球最大抗生素市场之一，其抗生素市场规模在2017年达到75亿美元，预计2023年将达到88亿美元。 华经产业研究院数据显示，目前，中国抗生素药物市场中头孢菌素类、青霉素类、大环内酯类和碳青酶烯类的销售额位于前四位，市场份额合计为85%。产量方面，截至到2018年，中国主要抗生素原料药产量为19.6万吨，同比2017年略微增长0.1万吨。 舒巴坦行业绝对龙头，他挫巴坦新项目未来可期。舒巴坦全球市场需求约为800吨/年，公司现有产能500吨，新规划产能200吨【可由新扩产的DP3（青霉烷亚砜酸二苯甲酯）切换成舒巴坦】，市场占有率高。公司舒巴坦产品以“零缺陷”的结论通过美国FDA认证现场检查，是目前国内唯一一家可供货规范市场的厂家。随着国内环保政策趋严、落后产能出清，公司将持续受益于原料药行业集中度上升，成为舒巴坦细分行业的绝对龙头。 全球他挫巴坦系列产品的需求量约为250吨，保持5%到10%的稳定增长。全球主要的供应商包括齐鲁天和惠世制药、富祥药业（现有产能100吨，规划新增产能200吨）。公司他挫巴坦系列产品通过了包括国内、美国、日本、韩国等多个国家的注册，可以在全球范围销售。2019年，公司公开发行可转换公司债券，募集资金中3.5亿元用于“新型酶抑制剂扩产及产业链延伸项目”中的哌拉西林钠／他唑巴坦钠（8:1）无菌粉项目，项目达产后形成年产450吨哌拉西林钠／他唑巴坦钠（8:1）无菌粉的生产能力。该项目预计今年下半年进入到投产和试产阶段，其顺利实施，既能满足不断增长的抗菌复方制剂产品市场需求、利于公司提高国际竞争力、保证国内外市场占有率，也将进一步增厚公司业绩。 在研创新型酶抑制剂AAI101，公司原料药独家供应。作为研发中的全球一类新药AAI101，是一种以公司现有主要产品他唑巴坦为原料，进一步合成的另外一种新型β-内酰胺酶抑制剂。公司为其原研企业提供了CDMO服务，用于客户的三期临床实验，公司是该产品临床阶段独家原料药供应商。若后期项目顺利推进，未来随着相关制剂产品上市，公司他唑巴坦原料药产品将进一步放量。 全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商。公司是国内为数不多的从起始原料到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商。主要产品为制备培南类原料药所必需的粗品、母核、侧链及培南类核心起始物料4-AA等。4-AA全球需求量大约700吨/年，公司4-AA目前产能为200吨，国内4-AA主要生产厂家为海翔药业、富祥药业、九洲药业以及乐普药业。2020年6月，4-AA市场报价为1700元/kg，由于疫情的影响及下游制剂需求情况，我们认为其价格将有望维持在当前水平。培南类药物作为“抗生素的最后一道防线”，下游制剂每年仍保持两位数的持续增长。以最大单品美罗培南为例，2012~2019年样本医院销售额CAGR为12.87%。 收购潍坊奥通，成功切入抗病毒药物领域。2016年公司收购潍坊奥通药业有限公司70%股权，切入抗病毒药物领域。潍坊奥通药业是专业的抗病毒类药物生产厂家，主要产品包括嘧啶、鸟嘌呤、SH酸等。公司收购潍坊奥通后，前期对潍坊奥通投入较多，显著改善了潍坊奥通整体生产经营状况，成为洛韦类药物中间体全球主要的供应商之一，并正在建设那韦类药物中间体的生产设施。潍坊奥通2018年基本实现盈亏平衡，2019年、2020年上半年分别实现净利润1764.34万元、1385.03万元，已成为公司重要的业绩增长点之一。 延伸至下游制剂领域，打造“医药中间体--原料药--制剂一体化”。2017年7月，公司以现金方式购买了大连泛谷制药有限公司70%股权（后更名为“富祥(大连)制药有限公司”），进入下游制剂领域。富祥（大连）当前在产在销的产品为多西环素，今年7月6日，新产品阿加曲班注射液获得药品注册批件。根据米内网数据显示，阿加曲班近年保持强劲的增长趋势，2017年、2018年、2019年的国内销售额分别为3.7亿、4.6亿和5.4亿，近三年每年保持了17%以上的增长幅度。作为抗凝血药，阿加曲班在国内已被纳入2019版国家医保目录。公司在巩固提升现有产业链的基础上，通过对心血管领域抗凝药物的拓展，进一步实现了向下游制剂领域的延伸，实现“中间体-原料药-制剂一体化”的发展战略，提升公司的核心竞争力。 积极扩充产能，解决生产发展瓶颈。公司专注于主业，不断完善产业链布局。公司目前拥有100吨他唑巴坦、500吨舒巴坦、200吨DP3（产线可切换生产舒巴坦）、200吨4-AA的产能。在母公司本部生产场地受限的情况下，公司通过集团一体化生产布局，推进产业链的延伸和优化，有效解决生产发展瓶颈。今年8月1日，公司发布公告拟向特定对象发行股票拟募集资金总额不超过（含）10.64亿元，扣除发行费用后，计划将9.5亿元用于“富祥生物医药项目”，1.14亿元用于“年产616吨那韦中间体项目”。 “富祥生物医药项目”建设期为两年，建成后形成年产600吨4-AA及200吨美罗培南的生产能力，满产后预计年实现销售收入128,500.00万元，年实现净利润21,215.93万元。今年上半年，公司与景德镇市人民政府签订战略合作协议书，设立全资子公司景德镇富祥生命科技有限公司，筹建富祥生物医药项目，建设年产2500吨手性药物、1200吨生物制药、5亿片（包/支）药物制剂的生产基地。该项目土地已完成竞拍工作，按计划推进中。“年产616吨那韦中间体项目”主要产品为那韦中间体,包括氯酮、氯醇和2R-环氧化物，建设期预计为1年，达产后预计销售收入达到26,430万元，年均利润总额为4,834万元，新增税后利润为3,625万元。 今年下半年，预计潍坊奥通的那韦类中间体及其他中间体项目进入到投产和试产阶段。 投资建议：我们预计公司2020-2022年的净利润分别为4.14/5.18/6.11亿元，EPS分别为0.89/1.12/1.32元，当前股价对应P/E分别为23/18/16倍。目前化学原料药行业P/E(TTM)中位数为46倍，公司估值有较大的提升空间，并考虑原料药行业在产业链议价能力提升，公司具有全产业链布局的培南类产品且下游市场快速增长，无菌粉项目下半年将投产进一步增厚公司业绩，抗病毒业务实现盈利有望成为新增长点，我们首次覆盖给予其“买入”投资评级。 风险提示：原料药和中间体价格波动风险；在建项目产能释放不及预期；环保政策风险；汇率波动风险。

色选机业务逐步恢复增长态势，工业检测设备业务保持正增长。受疫情影响，今年一季度公司色选机销售有所下滑，因其与国民生活刚性需求相挂钩，同时，随着全国疫情形势的逐渐好转，该板块二季度开始实现单月正增长，上半年整体销售与去年同期基本持平。出口业务方面（出口产品以色选机为主），一季度出口呈增长态势，二季度海外疫情加重虽有一定冲击，但上半年整体保持增长态势。2020年上半年，公司色选机业务实现营业收入3.61亿元，同比下降0.73%；出口业务收入为1.13亿元，同比增长6.28%； 工业检测设备实现销售收入2702.81万元，同比增长7.53%，维持了去年的增长态势。 疫情冲击口腔医疗行业，公司口腔CBCT 业绩承压。口腔医疗因其诊治的特殊性，需要患者在治疗过程中张口，具备较大的感染风险。2020年上半年，在全国大部分口腔诊所及医院口腔科室暂停口腔诊疗服务的状态下，公司口腔CBCT 业务受到较大影响。 在线下活动无法开展的情况下，公司通过开辟直播营销新渠道的方式举办了多场网络直播，上半年口腔CBCT 设备销售500多台，对应销售收入1.2亿元，同比下滑37.76%。同时，公司积极拓展口腔板块海外业务，三维数字化口腔CBCT 获得国际知名认证机构TüV SüD 颁发的医疗器械CE 认证，正式取得进入欧盟市场的准入证，为未来公司高端医疗影像产品在国际市场的拓展打下坚实基础。我们认为，随着疫情形势好转，口腔诊疗业务将逐步恢复，公司口腔CBCT 板块短期业绩承压的状态将得到缓解，未来该板块将继续保持较快的增长。口内扫描仪获得医疗器械注册证，未来业绩贡献可期。今年7月29日，公司口腔数字印模仪(简称“口内扫描仪”)通过了安徽省药品监督管理局的审批注册，正式开始对外销售。口内扫描仪是公司在高端医疗影像领域推出的最新产品，其丰富了公司医疗影像领域产品线，提升了公司在口腔医疗器械市场的竞争力。目前，公司的口内扫描仪还处于市场推广阶段，将参加9月举办的上海CDS（中国国际口腔设备器材博览会）口腔展。 投资建议： 根据公司2020年上半年经营情况，我们更新了2020年、2021年公司业绩预测，并新增了2022年业绩预测，预计公司2020-2022年的净利润分别为5.79/7.55/8.79亿元， EPS 分别为0.86/1.12/1.30元，当前股价对应P/E 分别为63/48/42倍。目前其他专用设备P/E(TTM)中位数为63倍，考虑公司色选机业务抗风险能力强，口腔CBCT 业务将逐步恢复，口内扫描仪未来业绩可期，我们维持其“增持”投资评级。

投资建议： 我们预计公司2020-2022年的净利润分别为3.65/5.40/6.31亿元，EPS分别为0.45/0.67/0.78元，当前股价对应P/E分别为79/53/45倍。考虑CDMO业务增长潜力大，订单快速增加，瑞博（苏州）整合完成；API业务技术突破性升级，江苏瑞科复产；股权激励考核目标未来3年净利润复合增长率达30%，充分彰显管理层对公司成长能力的信心。我们维持其“买入”评级。 风险提示： 重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险；江苏瑞科复产后产能释放不及预期。

事件： 公司发布2020年中报，报告期内，公司实现营业收入6.51亿元，同比增长16.01%；实现归属于上市公司股东的净利润1.07亿元，同比增长24.57%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9,822.01万元，同比增长25.59%。 主要观点： 公司销售收入稳定增长，合同定制业务贡献显著。公司主要从事医药中间体、特色原料药、制剂的研发、生产与销售，包括自有中间体、原料药业务；CDMO/CMO（中间体、原料药合同定制生产）业务；制剂业务。公司主要原料药、中间体产品涵盖心血管类和中枢精神类药物，包括缬沙坦、氯沙坦、坎地沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷、埃索美拉唑、噻氯匹定、度洛西汀和米氮平等；公司主要制剂业务为赖诺普利片、三合钙咀嚼片等自有产品的销售和制剂产品定制生产业务。报告期内，公司实现营业收入6.51亿元，同比增长16.01%。其中中间体、原料药业务收入5.79亿元，合同定制业务收入近5,000万元，贡献了公司增量收入的五成以上。 中间体、原料药业务老客户订单稳步增长，新客户增加40余家。公司现有中间体、原料药商业化产品主要覆盖心血管、中枢神经、胃肠消化道、内分泌、抗病毒等多个治疗领域，在研产品除增加现有治疗领域品种外，积极探索抗肿瘤领域，产品品类相互组合，相互协同。基于公司产品品类丰富的布局和产品组合优势，多个拳头产品在欧洲市场占有领先市场份额。报告期内公司原有客户订单稳步增长。同时依托质量和规模优势，公司中国市场、非规范市场等业务拓展不断深入，研发、验证生产订单数量快速增长。 报告期内，新增欧美、日韩、中东等国家地区的客户40余家。缬沙坦、氯吡格雷、瑞舒伐他汀钙等产品在多个市场的销量有较大幅度的增加，其中心血管类产品的营业收入较上年同期增长30%以上。 投资建议： 根据公司2020年上半年经营情况，我们更新了2020年、2021年公司业绩预测，并新增了2022年业绩预测，预计公司2020-2022年的净利润分别为1.94/2.74/3.83亿元，EPS分别为1.29/1.83/2.56元，当前股价对应P/E分别为35/25/18倍。目前化学原料药行业P/E(TTM)中位数为50倍，公司估值有较大的修复空间，并且考虑CDMO/CMO业务新产能投入运营，订单增长可期，制剂业务开始快速放量，我们将公司评级由“增持”上调为“买入”。 风险提示： 中间体、原料药业务需求放缓；CDMO/CMO业务、制剂业务增长不及预期；环保安全风险；汇率波动风险。