公司公告2019年一季报:业绩同比增长1.2%,扣汇利润总额同比大幅增长近4成。1)财务数据:报告期内实现营业收入301亿元,同比增长12.3%;归母净利20.1亿元,同比增长1.2%。扣汇利润总额同比大幅增长近4成。18Q1汇率升值3.8%,19Q1升值1.9%,因经营租赁并表导致汇率敏感性放大(预计公司放大1.5倍左右),我们测算19Q1实现汇兑收益10.5亿元,18Q1为14.6亿元,同比减少4.1亿元,故扣汇利润总额18.2亿元,同比增长近4成。2)因公司报告期内所得税率24.5%,高于18Q1的22%,扣汇扣非归属净利16.8亿元,同比增长6.4%。3)附新会计准则影响:2019年1月起执行新会计准则,对公司报表影响:资产合计增加357亿,负债增加375亿,所有者权益减少18.4亿,Q1资产负债率上升约3.8个百分点至78.7%。 收益水平同比提升,单位座公里扣油成本基本持平。1)公司Q1座公里收益同比提升1%。一季度公司ASK同比增长10.89%,RPK同比增长12.02%,客座率82.6%,同比提升0.83个百分点,我们测算公司客公里收益同比提升0.28%,座公里收益同比增长1%。2)成本端:公司营业成本同比增长9.6%至258亿元,涨幅低于ASK投放。其中燃油成本:一季度国内综采成本均价4756元/吨,同比下降3.8%,测算公司燃油成本79.6亿元,同比增7.1%。单位座公里扣油成本同比持平略降0.2%。 京沪线留在首都机场,将解除公司中期压制。1)此前市场担忧公司京沪线未来搬迁大兴机场后或对商务客源产生影响,目前根据调整方案京沪线留在首都机场,可解除中期担忧。2)我们此前深度报告系统分析黄金京沪线:旺季锦上添花,淡季雪中送炭,长期价格依旧被低估。价格市场化下京沪线经济舱全价票根据规则由过去的1240元提至1490元,但依旧是长三角-北京的价格洼地(京杭全价票2420元)。东航在京沪线占比超过50%,若参考京杭定价,假设折扣低至7折,利润增厚约17亿,相当于18年扣汇利润30%以上。注:提价10%,不考虑折扣变化,增厚利润约4亿元。 公司坐拥超级枢纽,打造超级承运人得先机。1)上海市场:独特区位造就超级枢纽,稀缺时刻增厚航线价值。座收水平上,我们测算北上广深市场明显领先于全国平均(0.42元),其中上海虹桥以0.64元高居第一,北京0.59位居第二,浦东约0.55元。2)公司核心枢纽份额提升使客运价格市场化的效果叠加发酵。国内四大基地:上海两场,北京两场,昆明及西安2018年市占率分别为41%,18%,37%及29%,除西安外,同比均有提升。国内航线座公里收入增长4.9%,浦东、虹桥、首都、昆明座收提升分别为4.2%、8.2%、6.2%、4.8%,尤其虹桥上半年提升4.3%,全年提升达到8.2%,北京由2.8%提升至6.2%。3)未来先机:与吉祥(均瑶集团)推进交叉持股,双方合计占据上海市场超过50%的市场份额,未来料将共同做大做强上海市场。 盈利预测及估值:我们维持盈利预测为2019-21年盈利97、119及146亿元,对应2019-21年PE分别为10、8及7倍。参照复盘航空股历史表现,给与2019年15-18倍PE,目标区间10-12元,对应2.6-3.1倍PB,强调“强推”评级。注:客座率/票价提升1%,料将带来公司约9亿元利润,因此随波音事件演绎,或存在业绩持续超预期可能。 风险提示:油价大幅上涨,汇率大幅贬值,波音事件未带来实质供给影响。

事项: 中远海能发布一季报数据,公司实现营业收入38.47亿元,同比增长59.89%,实现归母净利润4.28亿元,同比增长595%,实现扣非归母净利润为4.25亿元,同比增长599%。 评论: 外贸油运业务同比扭亏贡献毛利4.3亿元。2019年一季度,公司外贸油运板块实现营业收入22.72亿元,同比增长73.3%,实现毛利4.3亿元,毛利率为18.91%,同比增加了32.88个百分点。VLCC 船型中东-中国(TD3C)航线平均日收益为 27948 美元/天,同比增长243%,其他船型主要航线日收益同比增长 50%-220%。VLCC交付19艘,拆解1艘。目前公司VLCC合计运营52艘,在手订单6艘。公司把握住市场复苏机遇,在市场高点时通过提高西非-远东、三角航线等长航线的比例,有效提高船舶运营效率,锁定航次收益,确保经营水平持续优于市场。 内贸油运并表导致收入同比增长51.86%。一季度内贸油运市场实现营业收入11.88亿元,同比增长51.86%,实现毛利2.82亿元,同比增长116.9%。毛利率为23.83%,同比减少了7.21个百分点。公司内贸船队市场竞争力强,内贸原油业务收入6.08亿元,同比增长6.41%,毛利为1.86亿元;内贸成品油业务收入5.52亿元,同比增长201.05%,毛利为0.9亿元。 LNG船队逐步交付运营,税前利润实现增长。公司LNG业务实现收入3.24亿元,同比增长36.43%,毛利为1.9亿元,毛利率58.78%,贡献税前利润1.38亿元,同比增长89.7%。公司报告期内新接收 3 艘 LNG 船舶,2019年一季度运营29艘LNG 船舶,同比增加10艘 LNG 船舶的运力。投资收益1.52亿元,同比增长0.48亿元,主要是合营公司CLNG业绩增长导致。 投资建议:展望2019,供需结构以及中美格局将深化影响行业。需求端关注美国二季度末基础设施进展,或为全球原油贸易带来新增量;供给端度过19年交付高峰后,20-21年料将迎来缓和,供需结构有望在19Q4呈现至少1年半的景气周期(19Q1VLCC交付19 艘,拆售1艘,4月进入淡季后运价已跌破盈亏线,预期老旧船拆解或将加速)。再者从中美格局看,中国进口原油结构持续呈多样化趋势,从中东进口原油的比重基本保持在35%-40%;从委内瑞拉、伊朗、澳大利亚进口原油的比重下降,2018年美国原油产量达1088 万桶/天,成为全球第一产油国;原油出口量达平均196 万桶/天。在中美贸易格局演变下,航距拉长或为大概率事件。因此我们认为2019年旺季表现将优于2018年。维持公司 盈利预测2019/2020年EPS为0.3/0.55元,对应 PE为21 /12倍。短期催化剂包括中美贸易谈判进展,加大美国油气进口。维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下滑、油运需求下降,船舶交付高峰

公司公布2018年年报及19年一季报:1)2018年公司实现收入138.3亿元,增速38.5%;快递业务量69.85亿件,增速48%;归属净利26.98亿元,增速69.76%;扣非归属净利21.35亿元,增速38.66%。2)2019年Q1收入66.85亿元,增速151.6%;快递业务量17.84亿件,增速41.5%;归属净利5.67亿元,增速40.38%;扣非归属净利5亿元,增速38.08%。业绩超预期。3)分季度看扣非净利,18Q1-19Q1分别为3.62、5.69、4.79、7.25、5.00亿元,同比分别增长34.6%、27.6%、13.5%、79.9%、38.1%。4)收入结构:1)2018年快递业务120.21亿元,增速31.5%,快运业务5.38亿元,增速2271.1%。2)分地区看,公司华东、华中、东北、西南等区域分别实现了35.27%、27.80%、48.83%、64.61%以上增长,华南与华北增速分别为17.68%、12.93%。5)2018年单票情况:单票收入1.72元,同比下降11.1%;其中单票面单以及单票中转分别下降8.4%及12.8%(注:19Q1公司单票收入3.45元,假设派费为1.58元,则单票收入为1.87元,同比下降1.8%,单票降幅明显收窄);单票成本下降11.6%至1.22元,其中面单及中转分别下降84%及10.6%。单票毛利:0.5元,同比下降10.4%,但因公司单票成本降幅略大于收入降速,单票毛利率提升0.2个百分点至29.2%。6)快递业务量:高基数上增速持续领先。2018年完成69.85亿件,同比增长48%,超越行业21个百分点,为通达系中最快,市占率13.77%,同比提升2个百分点。2019年Q1完成业务量17.84亿元,同比增长41.5%,领先行业约20个百分点,市占率达14.5%,同比提升1.2个百分点。 成本继续领先。公司实施基于科技创新和精细化管理的“成本领先型”竞争策略,且策略执行力强。公司单票成本连续四年呈下降趋势,尤其单票中转成本下降12.8%,主要得益于:公司甩挂车占比提高6.1个百分点,加盟商直跑比例提高2.41个百分点,单票重量下降12.94%,整体分拣处理能力提升51%,操作准确性显著提高,职工数量下降6.67%,人均综合效能提升18.84%。 快运业务快速增长,到达盈亏平衡点可期。公司快运业务于2017年10月起网,18年收入5.38亿元,成本6.02亿元,毛利率为-11.9%。根据快运行业发展经验来看,预计快运业务量日均10000吨左右可以实现盈亏平衡,公司快运业务盈利转正可期。 投资建议:1)看好通达系电商快递的竞争格局改善:竞争格局方面,通达系构建了整体成本护城河:通达系整体已构筑一定的成本优势护城河,新进入者威胁已经大幅降低;行业料将走向良性量价循环,集中度进一步向头部集中。2)韵达专注实施基于科技创新和精细化管理的“成本领先型”竞争策略,且策略执行力强。公司2018年成本领先且成本降幅可观,且公司对网络控制能力强,有利于保证服务品质,看好公司在行业竞争中掌握主动权。3)盈利预测:我们小幅调整2019、2020年盈利预测至27.06、32.93亿元(原预测值为25.38、31.51亿元),对应19-20年PE分别为24、20倍。强调“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。

公司公告一季报:实现营业收入31.36亿元,同比增长34.68%,实现归母净利润2.81亿元,同比增长87.81%,实现扣非归母净利润为2.7亿元,同比增长459.5%。 油运业务一季度开门红,同比业绩出现大幅改善。1)2019年一季度,公司外贸油运板块实现营业收入16.19亿元,同比增长59%,实现归母净利润为2.56亿元,去年同期亏损0.66亿元。目前公司在手运力合计50艘VLCC,在手订单3艘。2019年一季度,油运市场运价维持了去年四季度以来的温和复苏,Q1油运市场VLCC运价为2.6万美元/天,同比增长301.8%,其中TD3航线运价为3.3万美元/天,同比增长276.1%。2)展望2019,供需结构以及中美格局将深化影响行业。需求端关注美国二季度末基础设施进展,或为全球原油贸易带来新增量;供给端度过19年交付高峰后,20-21年将迎来缓和,供需结构有望在19Q4呈现至少1年半的景气周期(19Q1VLCC交付19艘,拆售1艘,4月进入淡季后运价已跌破盈亏线,预期老旧船拆解或将加速)。再者从中美格局看,中国进口原油结构持续呈多样化趋势,从中东进口原油的比重基本保持在35%-40%;从委内瑞拉、伊朗、澳大利亚进口原油的比重下降,2018年美国原油产量达1088万桶/天,成为全球第一产油国;原油出口量达平均196万桶/天。在中美贸易格局演变下,航距拉长或为大概率事件。因此我们认为2019年旺季表现将优于2018年。 散运市场业绩受BDI下降波动,同比业绩下滑。散运板块,公司VLOC船队运价稳定,但并购的长航国际散运受BDI低迷导致业绩下降。一季度,公司散运板块实现营业收入12.51亿元,同比增长22.28%,实现归母净利润0.46亿元,同比下滑67.31%。公司拥有营运中的VLOC27艘(其中,100%股权14艘,30%股权13艘),40万载重吨VLOC订单1艘(30%股权),32.5万载重吨VLOC订单6艘(30%股权)。一季度BDI均值为817点,同比下降30.5%。 LNG船队交付提升投资收益,财务费用同比增长81.94%。一季度公司投资收益科目0.65亿元,同比去年Q1增长106.18%,环比Q4也实现改善。主要是联营公司CLNG旗下LNG船队交付,运力同比增长了8艘LNG船,实现投资收益科目的大幅提升。公司一季度财务费用2.06亿元,同比增长81.94%,主要因船队规模扩大、银行借款同比增加以及美元同业拆息上升。 投资建议:维持盈利预测:2019-20年VLCC-TCE运价均值为3万及4万美元/天,分别实现净利15.3亿元,29.5亿元利润(外贸17.5亿+稳定收益12亿),19-20年PE为20、11倍。看好下半年行业进攻属性,短期催化剂包括中美贸易谈判进展,加大美国油气进口,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下滑、油运需求下降,船舶交付高峰。

公司公告2019年一季报:归属净利同比增长4.1% 1)报告期内实现营业收入376亿元,同比增长10.4%;归母净利26.49亿元,同比增长4.13%。 2)扣汇扣非净利微幅下降2%。18Q1汇率升值3.8%,19Q1升值1.9%,因经营租赁并表导致汇率敏感性放大(预计公司放大1.5倍左右),我们测算19Q1实现汇兑收益15.1亿元,18Q1为13.7亿元,同比增加1.4亿元,故扣非扣汇净利13.1亿,同比微幅下降2%。 3)新会计准则影响:2019年1月起执行新会计准则,对公司报表影响:资产合计增加448亿,负债增加487亿,所有者权益减少39亿,Q1资产负债率上升约3.8个百分点至73.9%。对于汇率敏感性,人民币对美元每波动1%,将带来6.7-6.8亿人民币汇兑收益/损失(税前)。 座公里收益同比小幅下降 一季度ASK增速11.3%,RPK增速12.9%,客座率小幅提升0.47个百分点至82.9%。我们测算客公里收益同比小幅下降1.2%,座公里收益下降0.78%。其中因公司改造经济舱及宽体机增加座位数已经拉长航距影响或在2%,剔除该因素,一季度收益实现同比上涨。 座公里扣油成本同比降低0.8% 1)一季度国内综采成本均价4756元/吨,同比下降3.8%,测算公司燃油成本102.7亿元,同比增9.5%。2)单位座公里扣油成本同比下降0.8%,降幅略超座公里收益。3)费用端,公司销售费用率降低0.4pct,管理费用微增0.2pct,扣汇财务费用因新准则调整同比提升1.6pct。但新准则下,利息费用支出相比较此前直线法会出现前高后低情况。 调整收益管理计划,未来旺季可期 公司调整收益管理,进行统筹规划。对于亏损的远程航线或采取减班等策略以降低亏损额,对于优质航线争取加密班次获得较好收益。我们认为公司拥有国内最大机队规模,一旦经营策略由规模扩张转向收益品质提升,将在旺季释放业绩弹性。 投资建议:1)关注波音事件或带来超预期供给影响,我们预计在旺季对行业带来供需缺口,公司最大规模机队,采取减低保高策略,可带来充分弹性释放。2)长期看好公司未来在北京大兴机场大有所为。当前公司在北京市场份额约15%,未来预计将占据大兴机场40%份额,有助于公司开拓北京高收益市场,广州-北京双枢纽共发展,提升自身收益水平。3)我们维持2019-20年盈利预测89亿及115亿元,对应19-20年PE为11.7及9.1倍,处于历史相对低位,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,汇率大幅贬值,波音事件未带来实质供给影响。

公司公告一季报:业绩同比增长3.6%,扣汇利润总额同比增长18% 财务数据:Q1业绩同比增长3.6%。1)因2018年末转让国货航,报告期内实现营业收入326亿元,同比增长3%,还原口径下(即剔除转让国货航影响),公司收入同比增长6.7%;归母净利27.2亿元,同比增长3.6%。2) 扣汇利润总额同比增长18%。18Q1汇率升值3.8%,19Q1升值1.9%,因经营租赁并表导致汇率敏感性放大(预计放大1.5倍),我们测算19Q1实现汇兑收益13.2亿元,18Q1为16.7亿元,同比减少3.5亿元,故扣汇利润总额27.7亿,同比增长18%。 经营数据:Q1座公里收益同比微增0.1%。一季度公司ASK同比增长6.6%,RPK同比增长7%,客座率81.4%,同比微增0.3个百分点。其中国内客座率同比下降0.6%,国际客座率同比提升1.5%。我们测算公司客公里收益同比微跌0.1%,座公里收益同比提升0.1%,整体运营平稳。 转让国货航后,单位成本继续下行。1)燃油成本同比持平。一季度国内综采成本均价4756元/吨,同比下降3.8%,我们测算公司燃油成本84亿元,同比基本持平。2)转让国货航以及继续加强成本管控,单位座公里扣油成本减少4.4%。3)扣汇财务费用率上升1.4个百分点系因执行新会计准则后利息支出增加所致。管理费用与销售费用率合计持平。 新会计准则影响:致资产负债率上升以及汇兑敏感性放大。此前公司经营租赁飞机不反应在资产负债表内,每期经营租赁租金只需计入成本项,2019年1月起执行新会计准则,表现为租入资产均需计入资产端,采用和自有固定资产一致的折旧政策来计提折旧,未来租金现值反映为负债,按照实际利率法每年计提财务费用。1)对公司资产负债表影响:起租日确认使用权资产与租赁负债,后续租赁资产计提折旧,计提租赁负债利息增加租赁负债,支付租金减少租赁负债金额。一季度资产合计增加367亿,负债增加428亿,所有者权益减少61亿,Q1资产负债率上升约6.7个百分点至65.4%;2)放大汇兑敏感性。因过往经营租赁费用大部分为美元支付,估美元负债规模放大,我们预计汇兑敏感性放大约1.5倍。 盈利预测及估值:1)2019年7月起民航发展基金减半,预计减少公司当年成本约5亿元,同时考虑近期油价上行(均价65美元,去年全年为72美元),我们较此前上调油价参数1美元/桶至67美元,两相对冲,维持原盈利预测水平19-21年123、140及154亿元,对应PE11.8、10.4及9.4倍。2)整体看2019年外部环境,2018年极端油汇已经转为相对友好,油价短期若继续上行至起征点将恢复征收燃油附加费从而降低成本敏感性;而超级承运人+超级枢纽机场格局的深化演义强化客运价格市场化效果,2018年航空公司扣汇利润均实现增长表明可通过提座收、降成本克服油价单一压力。3)旺季料将展示波音供给逻辑兑现到数据向上的弹性,当前不足12倍PE,1.5倍PB,位于公司历史估值中枢之下,维持国航“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,经济大幅下滑。

公司发布2019年1季报:业绩同比增长36.7%,小幅超预期。财务数据:公司实现营业收入27.74亿,同比增长21.64%,归母净利润13.91亿,同比增长36.67%,扣非净利13.43亿元,同比增长32%,小幅超预期。经营数据:19Q1,公司完成起降架次12.69万,同比增长2.4%,旅客吞吐量1882.61万人,同比增长4.9%,其中国内旅客922万人,同比增长5.5%,国际790万人,同比增长4.9%,地区171万人,同比增长2.3%,国际+地区合计961万人,增长4.4%,占比51.0%。货邮吞吐量80.49万吨,同比下滑9.1%。 免税快速增长+新合同执行扣点提升,贡献公司业绩快速上行。1)新扣点执行:公司与日上签订新免税合同自年初起执行,报告期内仅含T2免税业务,综合扣点42.5%。2)免税业务快速增长。季报披露公司新合同下实现营业收入10.1亿元,我们测算对应T2免税销售额23.8亿元,考虑T1销售额约为T2的50%左右,则预计一季度浦东机场免税销售额约为36亿,同比增长约30%。国际旅客人均免税消费额达到约377元(18年为300元),同比超过25%增长。3)考虑卫星厅启用后面积大增,以及19年4月T1进境免税店扩大500平面积,或在品类、备货等方面有较大提升,预计免税销售增速或超过30%。 公司毛利率提升4.5个百分点,成本费用管控优异。营业成本同比增长10.4%,低于营收增速,毛利率提高4.5个百分点至55.2%。一方面高毛利的免税业务增长叠加扣点提升推动毛利率上行,另一方面我们此前深度报告中分析公司折旧等成本或存在部分到期等情况。三费方面,公司管理费用同比减少1935万,带动三费费率由去年同期1.1%下降至0.4%。 超级枢纽价值凸显,免税红利未完待续。1)深度报告中我们分析公司三点优势:长三角贡献国内强大的消费客群;公司独特的区位优势造就超级枢纽;从最新的优质国际航权分配规则看,未来会呈现更明显的头部航空+超级枢纽的马太效应。2)免税红利未完待续,卫星厅投产承接能力更上台阶。我们测算大陆居民海外免税规模约为2000-3000亿,占全球免税销售额的40%-60%,1)消费回流空间可观:假设中长期50%可以回流,即1000-1500亿规模,相当于当前免税市场的2.5-3.5倍。18年浦东机场占国内比重28%,照此测算上海机场免税可承接回流体量达到约280-420亿/年,综合扣点42.5%,相当于可为机场带来120-176亿/年。2)卫星厅9月投产,更强资源保障,更大购物面积。卫星厅启用后免税面积大幅增加9062平,为此前面积的115%,将有效刺激销售额增长。3)近期T1新开入境免税店面积,由100增加至600平,缓解此前进境店面积瓶颈,将进一步刺激单客贡献提升。 盈利预测与评级:1)压制因素削弱:a)卫星厅启用增量成本可控;b)市内免税店即将落地:做大总量局势下,分流或非常有限:当前我国免税业格局并非存量争夺,而是在以吸引国人消费回流为抓手,共同做大国内免税市场的过程;市内店购物需要在机场提货,机场有一定谈判能力;价格优势或不明显。2)我们维持预计2019-21年净利润为53.2、59.6及73亿元,对应PE24、21和17倍,维持目标价80元,即2020年25倍,较现价17%空间,强调“推荐”评级。 风险提示:卫星厅投产后成本超预期,市内免税店冲击超预期,经济大幅下滑

公司发布2019年一季报:归属净利6.87元,同比增长280% 财务数据:报告期内实现营业收入350.75亿元,同比增长59.99%,实现归母净利润为6.87亿元,同比增长280.02%,扣非归母净利润为5.43亿元,同比增长261.65%。非经常损益科目为1.45亿元,政府补助0.64亿元,公允价值变动损益1.88亿元。经营数据:1)运价表现:Q1集运CCFI均值为852点,同比提升4.5%,欧线美线运价表现延续了18Q4以来的回暖趋势。中远海运实现集运收入31.42亿美元,同比增长8.1%,东方海外实现收入14.6亿美元,同比增长5.9%。平均单箱运价看,中远海运为735美元/TEU,同比增长4.3%,东方海外为909美元/TEU,同比增长4.2%。分航线运价:中远海运前三大收入航线:跨太平洋航线运费1294美元/TEU,同比增长9.4%,亚欧航线运费921美元/TEU,同比增长3.1%,亚洲(包括澳洲)航线运费623美元/TEU,同比增长4.3%;东方海外太平洋航线运费1266美元/TEU,同比增长9.5%,亚欧航线运费937美元/TEU,同比增长0.9%,亚洲(包括澳洲)航线运费631美元/TEU,同比增长1.1%。2)运量表现:Q1实现货运量588.17万TEU,同比增长42.63%,其中中远海运427.62万TEU,同比增长3.7%,东方海外160.56万TEU,同比增长1.6%。3)运力:公司经营船队达到478艘,总运力277.5万TEU,在手订单9艘,合计运力15.9万TEU,将于2019年陆续交付。 分业务看:1)集运市场运价同比上升,合并东方海外国际增厚公司业绩。集运板块,公司实现营业收入334.54亿元,同比增长62.37%,营业成本302.37亿元,同比增长56.18%,贡献毛利32.17亿元,同比增长159%,毛利率为9.6%,同比提升了3.6个百分点。2)港口板块受益吞吐量回升,业绩经营稳健。码头板块一季度实现营业收入21.39亿元,同比增长39.6%,营业成本14.35亿元,同比增长37.46%,毛利贡献7.04亿元,同比增长44.26%。2019年Q1,码头业务吞吐量为3062.47万TEU,同比增长12.58%。公司码头业务持续聚焦一带一路沿线与新兴市场开拓,持续完善全球码头业务布局。v受租赁准则变动影响,财务费用增长明显。公司Q1财务费用13.08亿元,占收入比重提升至3.73%。主要是收购东方海外国际借款利息增加、合并报表范围变化以及执行新租赁准则使得利息费用增加。管理费用21.26亿元,同比提升106.11%,主要原因是合并报表导致。2019年Q1公司三费合计34.47亿元,环比下降1.94亿元,占收入总比重为9.83%。 投资建议:我们预计集运行业将进入供需平衡修复阶段,竞争格局或得到明显改善。行业竞争已经从海上转移至集运全产业链,运力竞赛已不是集运公司核心战略。目前行业在手订单比处于历史底部,第一梯队玩家并无新船订单,行业将从以往价格竞争走向良性循环。短期虽仍有交付压力以及全球经济增速下滑的风险点,但已经进入周期改善局面。我们维持公司2019-20年盈利预测实现净利25、43亿元,对应PE为23、13倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下滑、港口吞吐量下降。

公司公告2019年一季报:业绩同比增长16%,扣非净利增速19.4% 财务数据:营业收入64.44亿元,同比增长20.65%;归母净利为3.65亿元,同比增长15.66%;扣非归母净利3.57亿元,同比增长19.41%。 经营数据:快递业务份额重回头部水平,增速持续领先行业。 业务量:一季度完成16.57亿件,增速39.2%,比行业增速22.5%高16.7pct,市占率2018年至今逐季提升,2017、2018、2019Q1公司市占率分别为12.6%、13.1%、13.6%。 单票收入:一季度为3.35元,下滑10.6%。考虑到公司于2018年7月起进行结算政策调整,同向影响单票收入及成本0.2元左右,剔除结算政策调整因素后,单票收入实际降幅为5%左右。 快递收入:一季度达55.52亿元,增长24.5%,略低于业务量增速,高于同期行业增速(21.4%)。 其他业务收入:一季度其他业务收入(我们预计主要为圆通国际)约8.92亿元,去年同期为8.83亿元,同比微增1%,我们预计圆通国际贡献的归母净利同比也基本持平,即19Q1贡献760万元左右,至母公司归属净利490万元,扣除圆通国际、扣非后的净利约为3.52亿元,同比增速为19.7%。 成本管控效果明显,继续看好公司成本竞争力提升。1)2019Q1毛利率为12.1%,同比微降0.2pct。我们测算单票成本降幅约在0.16-0.2元左右,延续了2018H2的成本降幅。2)Q2展望:成本降幅有望扩大。18H2,公司单票成本环比H1有显著改善,得益于公司在干线运输环节的自营比例、大车比例提升、以及中转环节的自动化率提升。我们预计该趋势将在2019H1延续,但因Q1业务量环比明显低于上一年旺季,对产能利用率造成压力,因此成本的改善即表明公司成本管控力度较大。而观察Q2业务量通常是Q1的1.3倍左右,产能利用率将好于Q1,因此预计Q2成本降幅有望继续扩大。3)随着公司成本继续保持较快改善,公司成本竞争力有望继续增强,有望带动终端业务量保持高增长,实现良性的量-价循环路径。 投资建议:1)看好通达系电商快递的竞争格局改善:竞争格局方面,通达系构建了整体成本护城河:通达系整体已构筑一定的成本优势护城河,新进入者威胁已经大幅降低;行业料将走向良性量价循环,集中度进一步向头部集中。 2)看好圆通当前后续的成本改善与估值提升:圆通单票成本2019年有持续下降空间,我们维持预计2019-21年盈利预测为22.2亿、27.8亿、34.3亿,对应19-21年PE分别为17、14及11倍,低于行业中枢,维持“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。

公司发布2018年报和2019年一季报:业绩符合预期,分红比例49% 财务数据:1)2018年营业收入783.45亿,同比35.45%,归母净利润145.44亿,同比8.99%。业绩符合预期,我们此前预计144.48亿元,仅相差0.6%。2)2019年一季报营业收入197.43亿,增长6.99%,净利润40.06亿,同比下降4.06%。经营数据: 1)2018年公司货物发送量6.42亿吨,同比7.70%,其中煤炭5.51亿吨,同比11.14%;货物到达量5.72亿吨,同比13.41%,其中煤炭5.07亿吨,同比17.22%。2)核心资产大秦线2018年煤炭运量4.51亿吨,同比4.3%,全年维持满负荷运行,5月份达到日均130.1万吨的历史次高水平,仅次于14年5月的131万吨。2019年1季度大秦线运量1.1亿吨,同比下降3.72%,下降系因2月受陕北矿难及内蒙矿难影响,运量有所下滑,全年不受影响。分红情况:每10股派息4.8元,分红率49.1%,对应股息率5.8%. 清算办法变更使收入与成本口径发生变化,毛利率下降3个百分点至24.8% 1)收入端大幅增长35%,因18年初执行新货运清算办法,以承运企业为核算主体的“承运清算”规则,公司承运量较大,收入增加明显;其中货运收入589.95亿元,同比31.98%,占总收入比重77.89%。此外客运收入73.58亿,增长28.44%,占收入9.58%;其他收入96.15亿,增长36.24%,占比12.53%。2)成本增长44.48%:由于清算机制变更,公司部分成本项大幅增长,其中货运服务费152.5亿,同比894 %;机客车租赁费8.95亿,同比64%;其他成本方面,客运服务费44.22亿,同比39.9%,主要由于年内公司新开动车组,导致客运线路使用费增加;大修支出4.1亿,同比34.3%,主要由于大修工作量增加,和谐机车检修费4.8亿,同比63.5%。以上五项成本合计占总成本36.4%。其他成本增幅在10%左右,主要人员费用170.29亿,同比10.1%;折旧68.98亿,同比7.5%,货车使用费37.36亿,同比7.88%。 2)公司财务费用2.76亿,同比大幅减少69.33%,主要由于借款平均余额减少,导致利息支出减少。 旗下子公司大幅扭亏,贡献公司增量利润。太兴铁路公司(占比74.4%)亏损1.1亿,17年为亏损8.93亿,减亏7.83亿;侯禹铁路公司(占比92.5%)净利润2.78亿,17年亏损0.26亿,增量3.04亿。按照权益比二者共增厚公司利润9.45亿。 秦港搬迁及蒙华线开通造成运量分流预期已经反应在股价中,而实际影响或并不大。1)前者仅为传闻,且大秦线作为国内效率最高煤炭运输线,被搁置概率不大,公司未雨绸缪收购集团持有唐港铁路股权并进行并表。即便迁至曹妃甸,影响仅为部分运距。2)蒙华线与大秦线煤源不同,大秦4.5亿吨煤炭的构成中,内蒙的煤炭仅3000-5000万吨,占比不大。3)“公转铁”政策大背景下,铁路货运三年增量计划,大秦线核心受益。因此我们判断未来大秦线有望维持满载水平。 盈利预测与评级:低估值高股息,配置价值明显。我们预计公司2019-20年净利148、150亿元,新增2021年净利预测152亿元,对应19年8.4倍PE左右,5.8%股息率,仅1.1倍PB,具备吸引力。维持“强推”评级。 风险提示:经济大幅下滑,运量不及预期,秦皇岛港口分流影响超预期。

2018年7月我们发布《上海机场深度研究:对免税业务、卫星厅、油料公司的探讨,上调目标价至70元》,近日公司股价基本达到目标。我们认为机场板块起于2017年的估值提升来自于免税业务扣点提升推动,2019年起,机场免税业务的增速或持续超预期,从而推动业绩超预期持续增长,从更长维度看待上海机场超级枢纽的独特价值与配置意义,以及免税消费格局与空间,我们认为免税红利未完待续。 超级枢纽价值凸显。我们此前提出机场护城河投资框架:需求潜力决定长期价值,区位护城河推动企业强者恒强。1)长三角贡献国内强大的消费客群。长三角地区以占全国11%的人口贡献了全国近20%的GDP总量、38%的进出口总额以及17%的社零销售额;从跨境电商购物、星巴克门店数量、奢侈品门店数量等角度,上海消费能力远超包括北京在内的其他城市。2)上海机场:独特区位造就超级枢纽。 公司独特优势在于缺乏强竞争的区位:一方面虹桥承担了更多国内功能,浦东机场是国内唯一可以国际旅客占比超过50%的机场,另一方面区域内竞争格局典型金字塔形分布,华东地区无其他重要机场构成明显出境分流。公司国际旅客占长三角的70%,占全国的24%。3)从最新的优质国际航权分配规则看,未来会呈现更明显的头部航空+超级枢纽的马太效应,即二三线机场难与核心枢纽竞争国际航权。4月民航局公示中国城市-英国(含伦敦)客运航权18班,浦东-伦敦拿下其中11班,昆明拿下7班,同时申请的长三角地区的南京、杭州均未有获得航权配置。 上海机场免税空间测算:红利未完待续。1)我们测算国内免税销售额约500亿,占全球免税比重的7-8%,而大陆居民海外免税购物规模约为2000亿-3000亿,占全球免税销售额的40%-60%。2)消费回流空间可观:假设中长期来看,其中50%可以回流,即1000-1500亿规模的回流,相当于当前免税市场的2.5-3.5倍。18年浦东机场112亿元免税销售,占国内比重28%,照此测算上海机场免税可承接回流体量达到约280-420亿/年,综合扣点42.5%,相当于可为机场带来120-176亿/年。(中免与上海机场合同保底提成在2025年可达81.5亿元)新免税合同执行+卫星厅投产,上海机场承接能力更上台阶。1)中免7年保底提成410亿,综合扣点42.5%,消除免税业务不确定性。2)卫星厅9月投产,更强资源保障,更大购物面积。卫星厅启用后免税面积大幅增加9062平,为此前面积的115%,将有效刺激销售额增长。3)近期T1新开入境免税店面积,由100增加至600平,缓解此前进境店面积瓶颈,将进一步刺激单客贡献提升。 压制因素在削弱。1)卫星厅启用增量成本可控:预算数由201亿降至167亿,相当于年折旧较此前预期减少1.7亿,且公司披露因部分资产折旧年限到期,2018年起折旧摊销成本同比下降,预计未来仍将继续。2)市内免税店即将落地:做大总量局势下,分流或非常有限:当前我国免税业格局并非存量争夺,而是在以吸引国人消费回流为抓手,共同做大国内免税市场的过程;市内店购物需要在机场提货,机场有一定谈判能力;价格优势或不明显。 盈利预测与评级:1)公司是外资最青睐标的之一,我们认为全球视角看,中国机场整体处于潜力释放;估值更为便宜;当前分红比例虽不如海外,但有提升空间。2)考虑免税销售或超预期,小幅上调2019-21年盈利预测,分别为53.2、59.6及73亿元(原预测分别为51.6、55.7和69亿元),对应PE25、22和18倍,考虑公司免税逻辑持续强化,成长空间可观,上调目标价至80元,即2020年25倍,预计较现价16%空间,强调“推荐”评级。 风险提示:卫星厅投产后成本超预期,市内免税店冲击超预期,经济大幅下滑。

公司公告2018年年报:1)财务数据:实现收入143.7亿元,同比增长15.7%,其中客运收入139.8亿元,同比增长16%,实现归属净利12.3亿元,同比下降7%,扣非归属净利9.4亿元,同比下降19%。2)分季度看:前三季度收入增速14.79%,扣非净利12.11亿,同比增长11.6%;Q4收入增速19.1%、净利为亏损2亿元(17Q4为盈利0.8亿元)。Q4单季公司收入增速明显高于ASK投放(9.2%),意味着座公里收益同比提升近9%,但因油价同比增长35%,以及787投放初期带来的成本影响,单季出现亏损。3)经营数据:ASK 同比增长10.4%,RPK 增速9.5%,客座率86.2%,同比下降0.7个百分点,其中上半年下降1.3,下半年微跌0.1个百分点。4)收益水平:含油客公里收益0.466元,同比增长5.9%,其中A320机型0.5元,同比增长6.4%,B737机型0.36元,同比增长5.9%(该机型为旗下低成本九元航空运营),B787机型0.6元。 座公里收益0.4元,同比增长5.1%,为三大航均值的94.7%(2017年92.9%)。 宽体机787初投产,收益品质高于同行,成本制约料将随时间而消化。1)787初投产:18年10月引入波音787梦想飞机,该机型324座(普通窄体机为160-190座),因政策限制,半年内只可飞国内线,公司投放在上海-深圳、上海-成都、上海-三亚等航线,2019年中将投入上海-赫尔辛基等航线。2)收益品质高:787机型客座率89.1%、超过公司平均86%的客座率,亦超过同行该机型客座率(东航81%、南航81.3%),客公里收益0.6元,超过公司320机队20%。3)效率上利用小时仅为8.71小时,低于公司平均10.6以及东航9.3、南航11.8小时,系因787初投产,航班及航线尚需磨合,投放国际线后利用小时将得以上升。也正因利用率尚未达效水平,下半年单位扣油座公里成本明显上升,我们测算全年扣油座公里成本同比上升7%,其中下半年上升9.8%,主要发生在Q4。细分来看,前三大扣油成本折旧、人工及起降的单位水平同比分别增长7%、8%及11.9%,或因787宽体机折旧更多,起降收费标准是窄体机的两倍左右导致。但该成本料将随时间推移,利用率上升而逐步消化。 公司望从两条逻辑受益于737MAX 带来的年内行业供给收缩。1)受益于供需缺口带来的价格弹性。737MAX 存量96架停飞(占比2.6%),更重要在于新增引进机队(约4%的运力增速)受限,带来旺季供需缺口。公司目前仅旗下九元经营1架737MAX(2018年共90架飞机)。因公司无远程国际线,故以140亿客运收入计,1%的弹性可带来约1亿元利润增厚,相当于18年扣非利润的10%。2)受益于二线及其他市场竞争放缓。大航的理性选择是减低保高,二线或其他市场的投放将减少,对于吉祥而言局部区域竞争或放缓。 投资建议:1)看好公司立足上海,与东航强强联手,共同做大做强本土市场。 公司在上海市场份额8.26%,东航市场份额41%,双方股权合作完全落地后,影响力以及话语权得以显著提升,结合吉祥的南京市场,可更好为长三角区域一体化战略而服务。2)考虑787初期运营成本因素,我们调整2019-20年盈利至16.6亿及19.7亿元(原预测为20.2及25亿元),不考虑非公开发行摊薄,对应PE16.6及12.4倍。公司估值处于上市来低点,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑导致需求受到冲击。

公司公告2018 年年报:报告期内实现营业收入109.31 亿元,同比增长13.78%;归母净利11.67 亿元,同比增长38.15%;扣非归母净利润为8.46 亿元,同比增长157.27%。分季度看:Q1-4 实现收入分别为13.9/12.9/26.8/36.1 亿元,同比分别下滑21%、下滑14%、增长20%及36%,实现归母净利分别为1.5/1.5/1.4/7.3 亿元,前三季度累计下滑48%,Q4 单季实现扣非净利同比328%增长。分红:每股拟分红0.058 元,股息率1.12%。 油运业务:前三季度遭遇非常规低迷,Q4 旺季实现大幅增长。1)公司油运业务收入47.76 亿元,同比增长0.15%,贡献毛利为6.86 亿元,同比下降37.2%;实现油运量7258 万吨,同比增长10.42%;公司共有53 艘VLCC,预计2019年新增5 艘。2)2018 年供需状态:原油消费量需求增长1.4%,其中中国需求增长10.1%,占全球需求增长量的30%左右;供给角度:2018 年因运价低迷,加速老旧船退出,全年载重吨同比增长0.3%。3)分季度看,前三季度极度低迷,四季度旺季强劲复苏。受OPEC 减产力度超预期,国际原油价格高企,原油贸易和运输需求受到阶段性抑制;加之国际燃料油价格同比大幅提高,共同挤压导致运费率跌至近年冰点。以TD3 中东/东向航线为例,TCE 全年1.88万美元/天,远低于行业盈亏平衡点,前三季度更是仅1.04 万美元/天,为20年来最低。VLCC-TCE 全年均值1.6 万美元/天,同比下降12.5%,但Q4 运价均值为4.03 万美元/天,同比增长147%。4)展望2019,供需结构以及中美格局料将深化影响行业。需求端关注美国二季度末基础设施进展,或为全球原油贸易带来新增量;供给端度过19 年交付高峰后,20-21 年将迎来缓和,供需结构有望在19Q4 呈现至少1 年半的景气周期(19Q1VLCC 交付19 艘,拆售1艘,4 月进入淡季后运价已跌破盈亏线,预期老旧船拆解或将加速)。再者从中美格局看,中国进口原油结构持续呈多样化趋势,从中东进口原油的比重基本保持在35%-40%;从委内瑞拉、伊朗、澳大利亚进口原油的比重下降,2018年美国原油产量达1088 万桶/天,成为全球第一产油国;原油出口量达平均196 万桶/天。在中美贸易格局演变下,航距拉长或为大概率事件。因此我们认为2019 年旺季表现将优于2018 年。 国际干散货:VLOC 逐步交付增厚业绩。2018 年公司实现散运业务收入40.37亿元,同比增长21.64%,贡献毛利9.53 亿元,同比51.6%,毛利率为23.62%,增长4.66 个百分点。18 年公司累计交付12 艘 VLOC,合计运营24 艘(其中100%股权12 艘),订单4 艘(100%股权2 艘)。并购资产完成并表达成业绩承诺,包括VLCC49%股份、长航国际 100%、深圳滚装 100%、经贸船务香港 100%等资产实现归母扣非净利4.41 亿元,高于3.59 亿元的业绩承诺。 投资建议:我们维持2019 年预测:VLCC-TCE 运价均值3 万美元/天,实现净利15.3 亿元,上调2020 年VLCC 均价至4 万美元,及29.5 亿元利润(外贸17.5 亿+稳定收益12 亿,此前预计3.5 万美元,对应22 亿利润),19-20 年PE 为20、11 倍。看好下半年行业进攻属性,短期催化剂包括中美贸易谈判进展,加大美国油气进口,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下滑、油运需求下降,船舶交付高峰。

公司公布2018年年报:报告期内,实现收入170亿元,增速34.4%;归属净利20.5亿元,增速37.7%;扣非净利17.21亿元,增速24.12%;非经损益主要为出售丰巢股权带来的收益。分季度看扣非净利,Q1-4分别为3.36、4.93、4.32及4.59亿元,同比分别增长16%、18%、17.9%及47%。快递业务量:51.1亿件,增速31.13%,超过行业增速4.5个百分点,市场份额10.1%,较17年提升0.4个百分点,19年1-2月进一步提升至10.4%。收入结构:1)快递业务167亿元,增速32%,其中信息服务(面单)32.76亿元,同比增长17.7%、中转47.03亿元,同比增长40%,有偿派送87.15亿元(派送支出86.2亿元),即不含派费收入80亿元,同比增长30%。2)分地区看,华南大区同比提升96.81%,占比达32%,增速最快,反映公司推进变革带来明显效果。单票收入:3.27元,同比增长0.5%,其中单票面单下降10%,单票中转增长7%,不含派费单票收入为1.56元,同比下降2%,我们预计剔除转运口径的变化,降幅约6%。单票成本:2.74元,同比增长4.1%,其中单票面单成本下降28%,中转增长6.1%,扣除派费成本1.05元,同比增长3.8%。 公司四大变革正在进行时。1)变革措施1:大力推进转运中心直营化。18年公司累计投入14.91亿元收购15个城市转运中心,直营化率从45%提升至88.2%(自营60个,共有68个)。2)变革措施2:加大资本开支。过往投资“缺位”,主要受转运中心直营化不足约束,随着直营比例提升,资本开支亦大幅增长。a)完成19个地区的转运场地新建及改扩建;b)自动化分拣设备提速:公司自营转运中心中有郑州、金华、上海等城市中转场铺设33套全自动分拣机器人或交叉带设备。c)干线运输及路由:开通线路2627条,增长40%,路由1.1万条,同比114%。干线车4478辆,同比28%,自营2941辆,同比增长82%,自营比例66%,提升20个百分点;13.5米以上大车2000辆,同比增长30%,占比45%,自营大车1507,占比75%。(2017年干线车辆3485辆,自营1618辆,大车1541辆)。3)变革措施3:优化加盟商管理。4)变革措施4:产品层面,去重货,优化产能。5)变革效果:业务量显著提升,当前成为增速领跑者;此前大加盟商所在区域开始发力;品质指标亦提升明显。 投资建议:1)持续看好电商快递发展:需求端,拼多多等新型电商平台会继续成为行业增速的重要贡献者;竞争环境端,通达系整体已构筑一定的成本优势护城河,新进入者威胁已经大幅降低;行业望走向良性量价循环,集中度进一步向头部集中。2)看好公司改善提速:我们于报告《申通快递深度研究:低估值之“谜”及修复路径探讨:被低估的通达系“元老”,依旧存在预期差》中提出市场对公司的认知仅限于转运中心直营化推动了一次性的红利释放,预期差在于忽视公司直营化后通过效仿行业领先者成功路径进行的精细化管理与降本增效。引入阿里间接持股14.65%后,有助于结合阿里的技术优势,加快主业改善进度。3)盈利预测:我们小幅调整2019年盈利预测至22.23亿(原预测23.2亿),维持20年27.1亿预测,预计21年净利润为33.8亿,对应19-21年PE分别为18、15及12倍,仍低于行业中枢,维持“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。

公司公告2018年年报:归属净利下滑50%,符合此前业绩预告,扣非扣汇利润下滑6%。1)报告期内实现营业收入1436亿元,同比增长12.66%,归属净利29.83亿元,同比下滑49.56%,符合此前业绩预告。2)扣非扣汇利润下滑6%。18年汇率贬值5%,17年为升值5.8%,致使2018年汇兑损失达17.42亿元,17年则为收益17.9亿元,边际影响约35亿。扣汇利润总额62亿,同比下降11%,扣汇扣非归属净利36.5亿元,同比下降5.7%。公司美元带息负债比率由34.31%下降至26.60%,汇率敏感性为波动1%影响1.95亿元。(注:2019年经营租赁进表,敏感性或将放大)。3)分季度看:收入角度Q1-Q4分别为341、335、413和347亿,同比分别增长10%、14%、15%及11%;净利角度分别为25.4、-4.1、20.4和-11.9亿,17Q4为亏损11.4亿,Q4扣汇利润实现减亏。 座公里收益提升1.3%,强化会员体系建设见成效。1)全年ASK增速12%,其中国内11.2%,国际13.9%;RPK增速12.4%,其中国内11.6%,国际14.2%;客座率82.4%,提升0.23个百分点。2)客公里收益:整体同比提升1%,国际线大幅增长5%。我们测算2018年客公里收益0.494元,同比增长1%,其中国内同比增长1.9%,国际增长5%。考虑6月起航空公司国内航线收取燃油附加费,测算18年合计约14亿,则扣油国内客公里收益同比增长0.38%。3)座公里收益全年提升1.3%,18H1为提升0.5%,测算Q4含油座收同比提升0.74%。4)会员体系强化建设见成效。公司明珠会员达3978万人,同比增长15.24%,实现常客收入436.96亿元,同比增长20.84%,占比34%;客运大客户销售收入116.79亿元,同比增长23%,占比9%,增速均明显超公司客运收入(13.5%)。 座公里扣油成本全年减少4.1%,成本管控效果显著。1)营业成本1286亿,同比增长15.2%,其中航油成本429亿,同比增长34.6%(但吨公里油耗同比下降3.53%。);扣油成本856.9亿元,同比增长7.4%,各项扣油主业成本均低于ASK12%的增速,单位扣油座公里成本下降4.1%。2)公司三费(扣汇)合计费用率10.2%,同比下降0.74个百分点。 投资建议:1)关注波音事件或带来超预期供给影响,叠加减税降费+刺激消费,看好行业景气持续向上。2)看好公司未来在北京大兴机场大有所为。当前公司在北京市场份额约15%,未来预计将占据大兴机场40%份额,有助于公司开拓北京高收益市场,广州-北京双枢纽共发展,提升自身收益水平。3)假设19年布油均价65美元,人民币汇率6.71,由于18年国际线收益水平超预期,暂不考虑波音充分影响,我们小幅上调2019年盈利预测至89亿元(原预测82亿元),维持2020年预测114.5亿元,对应19-20年PE为11.8及9.2倍,处于历史相对低位,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,汇率大幅贬值,波音事件未带来实质供给影响。