公司公告:1)控股股东德殷投资、实际控制人陈德军和陈小英与阿里巴巴签署《购股权协议》,赋予阿里巴巴或其指定第三方(公司竞争对手除外)自2019年12月28日起三年内可行权:即向德殷投资发出通知要求购买德殷德润51%股权以及恭之润100%的股权或恭之润届时持有的16.1%上市公司股份。2)假设全部行权后,阿里可累计获得46%的股权,成为申通快递实际控制人。(本次交易行权阿里将获得31.35%上市公司股权,此前阿里已经间接持有14.65%股权,合计46%,而原实控人通过德殷投资持有7.76%股份)。3)交易对价:总行权价格为99.82亿元,相当于每股20.8元,与前次交易价格一致。(公司截止7月31日收盘价为29.64元)。4)公司同时公告此次交易背景:阿里作为国内电商行业从头,与上市公司产业契合度高协同效应强;购股权安排有利于优化上市公司股权结构,助力尽快完成主业迭代升级,提高长期盈利能力,推动可持续发展。 此前我们发布猜想报告《破局者阿里?能否求得最优解》,认为对阿里而言,1)当前是加大投资快递的良好时机,在于通达系整体已经构成成本护城河,龙头集中将尽享电商红利。最新数据显示今年上半年通达系4家市场份额合计达到61.1%,较18年底提升5个百分点。2)阿里的技术与生态赋能可以提高效率,通过进一步强化电商与快递的关联,增强自身对于竞争对手的优势。3)阿里电商生态以及新零售业态的探索中也需要电商快递的强支持。 我们近期发布最新深度《电商快递探讨:量变到质变的三维度》,提出:第一维度:规模优势-成本下降-成本优势-龙头集中。第二维度:量-成本的学习曲线。第三维度:天量时代,对业务量的要求进入质变阶段。对于快递公司而言,以申通为例,今年业务量增速47.2%,处于行业最快,市场份额Q2提升至11%,但绝对份额较中通与韵达仍有不小差距,阿里的赋能与扶持一方面可帮助上市公司扩大规模优势,促进成本下降,另一方面通过升级进阶完成量-成本曲线较快速度的下移,更为重要的是,当前天量时代,有阿里的技术支撑,有望帮助公司尽早突破量变到质变。 我们更期待行业的格局优化。我们认为阿里在加大对快递企业投资过程中,不排除进一步整合打造快递航母级企业,或使得行业格局优化,借此均衡价格关系,而成本持续下降,将使得行业利润率向上拐点提前到来。包括成本端,区域分布不均衡、干线中转、运输装载率、加盟商均存在整合空间。 投资建议:1)快递行业业务量增速超年初预期。上半年业务量增速25.7%,超出年初22%左右的预期。2)市场表现与业务量增速息息相关。截止7月31号申通、韵达、圆通、顺丰涨跌幅分别为84%、53%、35%及14%,与其业务量增速排序一致。我们认为申通业务量增速维持高位,即意味着保留了成本端较大幅度改善的机会,阿里未来的进一步融合有望加速公司改善进程。3)“消费视角看快递,龙头集中尽享电商红利”,维持盈利预测及“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。

公司差异化战略:最优成本+灵活定价=“超预期”性价比。1)全服务品质下的最优成本。2018年吉祥航空单位座公里成本0.35元,较春秋航空高出15%,但较三大航均值低16%。细项来看,a)统一机型+主基地运营对折旧(租赁)、维修、其他成本等可节省6%左右,b)新机型节油+精细化管理使得单位油耗低于三大航20%,可节省航油成本6%,c)高飞机利用率,10.06小时高出三大航3-7%可摊薄固定成本,节省2%,d)餐食服务凭借优化采购省去1-2%。2)最优成本推动灵活定价。18年吉祥航空票价水平低于三大航均值10%,价格优势也带来了高客座率,公司18年客座率86.2%,领先三大航4-5个百分点。3)公司优势:深耕上海,打造精品航线。客运量占上海8.3%,牢牢以上海为主基地,南京为辅基地,提升华东影响力。九元则在广州发展低成本。 “联姻”东航+运营787:跨出“舒适圈”,拥抱大未来。我们认为这两大举措反映了公司对上海市场未来的两大战略判断:其一是世界级枢纽化运营,其二是宽体机国际线是未来。1)联手东航:上海市场的未来是枢纽。海外经验表明枢纽机场的发展必然是向基地航空集中,份额的提升也将助航司价格水平提升。根据披露计划,吉祥与均瑶集团将合计持有东方航空不超过10%股权,而东航产投将持有吉祥15%股权(目前已持有其中的7%)。一旦落地双方合计份额超过50%,未来有助于双方开设更多空中快线,吸引商务客源,同时在价格稳定,飞机维护等均有深化合作空间,也将共同做大做强上海市场。2)运营787:上海市场的未来在国际。a)从世界级枢纽的发展来看,国际线+宽体机是必选项。拥有宽体机,方可拥抱上海市场未来。b)公司787能否运营见效?宽体机的运营压力来自于成本高,飞机利用率成为能否降低成本的关键。评估公司首条洲际线:上海-赫尔辛基。我们测算其单位座公里成本约0.24元,假设客座率80%的情况下,单位客公里成本约0.3元,相当于票价2200元左右,可实现单程盈亏平衡。假设787全部折旧计在内,对应机票价格在2900元左右可保本。c)跨出舒适圈,是公司的战略突围。新国际航权打分原则下,拥有宽体机及洲际航线的公司或将成为未来上海国际市场重要参与者。 为什么投资吉祥航空?1)我们看好行业发展潜力,人均0.44次的出行空间依旧巨大。2)我们看好公司运营品质。增速角度15-18年公司加权机队、客运量、收入复合增速均21%,超过春秋与三大航。19年上半年公司旅客人数增速19.3%,远超行业的8.1%。利润角度,尽管18年利润下滑,但较15年增长18%,春秋增长13%,三大航中仅国航增长(油汇大幅波动影响)。3)公司受外部因素影响相对较弱。汇率敏感性仅300万元,油价因更高的燃油附加费覆盖比例以及不断降低的单位油耗削弱敏感性;补贴占利润总额比重看吉祥行业内仅高于国航,远低于春秋。4)看好公司业绩拐点将至。我们认为787成本的拖累将会收窄,业绩拐点将至。5)盈利预测:我们预计2019-21年公司实现利润分别为15.4、17.8及22.7亿元(较此前盈利预测分别小幅下调7%、9%及10%),考虑非公开发行全面摊薄后对应PE分别为17.8、15.3及12倍PE,给予公司2020年18-20倍PE,对应股价16.4-18.2元,预期较现价21-34%的空间。强调“强推”评级。 风险提示:行业运力增速过快,油价大幅上涨,经济大幅下滑,补贴减少。

低成本基因构筑成本优势护城河。 1) 单位座公里成本:公司较三大航低近三成。 2018年春秋单位座公里成本 0.304元,较吉祥低 13%,较三大航低 27%,其中单位航油与扣油成本分别较三大航低 26%及 28%。 2)成本优势分布于: a)不提供餐食服务省去 2-3%的成本, b)单一舱位提供更多座位数:(180-186座 Vs150-160座),可以有效摊薄单位成本 15-20%, c) 单一机型:降低采购租赁以及维修等成本,节省 4%左右, d) 高飞机利用率:节省 5%左右。 3)低成本两个维度带来竞争力: a)价格优势吸引客源。 18年客公里收入低于三大航 29%, 带来客座率高达 89%, 领先三大航 7.2个百分点, 2019年 1-4月,公司客座率同比提升 2.7个百分点达到 92%,领先三大航 9.6个百分点。 因此座收低于大航 23%。 b)价格优势具备潜在提价空间。 公司 2017年开始调整收益管理策略,实行高客座率变现, 18年叠加客运价格市场化契机, 17-18年客收涨幅分别为 8.6%及 7%。与此同时两年累计客座率下降不到 3%。 行业重要变化料将利好公司发展。 1) 此前我们提出成本优势面临的风险在于低价竞争。 公司 2016年面临国际线的剧烈竞争, 三大航国际线票价均跌 10%情况下,公司降幅亦达到 8%, 由此导致公司净利同比下滑 28.4%, 明显弱于同行。 2)行业竞争环境有望得以优化。 我们对低成本护城河要素增加“竞争格局稳定,差异化赛道清晰”这一强化因子; 2019年中期策略公司角度将春秋航空新增调入重点观察阶段,系我们认为行业环境正在优化。 优化因素 1: 中短期来看 MAX 停飞,利于公司客源增长。 行业存量 2.6%的 MAX 飞机已停飞, 理性角度应保高减低,对于经营更多二三四线航线的春秋而言区域竞争压力放缓。 同时公司因纯空客机队不受停飞影响。 19年 4月在其他公司客座率下降的情况下,春秋同比增长 1.9个百分点。 优化因素 2: 中长期看, 如果南航转变经营思路,利于公司发展。 春秋的基地布局中, 公司七大基地中,南航在沈阳、揭阳是最大份额,在深圳、宁波为第二大份额, 双方交互较多。 投资建议: 1) 我们分析认为行业座位数增速将明显放缓, 2019-21年分别为7.7%、 9.8%及 8.7%, 三年内有望两度出现供需缺口大于 1个百分点的情形。 2)行业减税降费持续推进。 公司 2018年民航发展基金缴纳 3.31亿元,标准减半后相当于节省 1.65亿元成本,年化对应利润 8%。 3) 外部因素敏感性弱: 汇率: 因外币负债较小,汇率几乎不敏感(18年汇兑损失仅 0.34亿元); 油价: 上涨 10%,影响利润总额 4亿元。 但 18年业绩两位数增长证明了公司通过管理油耗,以及燃油附加费覆盖比例更高,对油价的敏感性也弱于同行。 4)盈利预测: 我们维持 2019-20年公司实现利润分别为 20.1及 24.1亿元,小幅上调 2021年盈利预测至 28.2亿元 (原预测为 26.7亿元),增速分别为 34%、 20%及 17%,对应 PE 分别为 19、 16及 14倍。 5) 投资建议: 消费视角看好航空需求潜力释放,公司低成本优势构筑护城河, 而竞争环境较此前优化, 未来更有望进驻北京大兴机场实现战略发展,预计公司将逐步证明自身业绩更能摆脱周期性扰动,其低成本龙头标签将转化为业绩的稳定性。 给予公司 2019年 23倍 PE 或 2020年 20倍 PE,对应股价区间 50-52元,预期较现价 19-23%的空间,上调评级至“强推” 。 风险提示:行业运力增速过快,油价大幅上涨,经济大幅下滑,补贴减少。

公司公告一季报:收入45.07亿元,增速55.1%;毛利约6.61亿元,增速约28.6%;归属净利4.05亿元,增速7.22%;扣非净利3.72亿元,增速10.63%。 份额接近头部水平,增速持续领先行业,单票收入降幅略有扩大。1)业务量:2019Q1达12.8亿件,增速45.2%,位居行业最快,领先行业增速22.5%达22.7pct,市占率2018年至今逐季提升,2017、2018、2019Q1公司市占率分别为9.7%、10.1%、10.5%。2)单票收入:2019Q1为3.5元,同比下降0.4%,预计剔除转运口径变化后单票收入同比下降约10%。较2018Q4(调整后降幅约8-9%)略有扩大。 毛利增速好于预期,毛利率下降、费用率上升与干线直营比例提高有关 1)毛利增速好于预期,单票成本预计已在改善中。单季毛利增速达28.6%,因公司2018年下半年加速转运中心直营化,假设18Q1转运直营比例为50%、19Q1为92%, 则单票成本预计剔除转运口径变化后同比降幅约在10%之上,或跑赢单票收入降幅。 2)毛利率下降与费用率上升与干线直营比例提高有关。毛利率下降符合预期:19Q1毛利率为14.7%,同比下降0.3pct,各经营环节而言,面单环节毛利率远大于转运环节毛利率,在转运环节直营比例提升、口径扩大的情况下,转运环节收入占比提升会拉低整体毛利率。期间费用率上升:19Q1公司期间费用率为2.8%,同比提升0.8pct。其中,销售费用率提升了0.3pct,销售费用率提升了0.4pct(利息收入减少),管理费用率提升了0.6pct。我们认为这与公司干线直营比例提升有关,在中转一盘棋的策略下公司管理范围扩大。 市场依旧存在预期差:一次性释放还是可持续改善?1)我们认为目前的改善更多是受益于直营化后利益分配红利;成本改善将主要体现在19年下半年,同时公司大加盟商有望由劣势转为优势。2)我们给出两大观察指标:成本改善以及业务量增速的持续性。我们预计可比单票成本2019年可同比下降10%左右(剔除掉转运口径变化,不含派费),意味着转运中心直营化后核心效率提升的开始;2019年下半年,低基数因素消退,业务量增速依旧超越行业10个百分点,也可证明公司非一次性释放。 投资建议:1)持续看好电商快递发展:需求端,拼多多等新型电商平台会继续成为行业增速的重要贡献者;竞争环境端,通达系整体已构筑一定的成本优势护城河,新进入者威胁已经大幅降低;行业将走向良性量价循环,集中度进一步向头部集中。2)看好公司改善提速:我们于报告《申通快递深度研究:低估值之“谜”及修复路径探讨:被低估的通达系“元老”,依旧存在预期差》中提出市场对公司的认知仅限于转运中心直营化的推动了一次性的红利释放,预期差在于忽视公司直营化后通过效仿行业领先者成功路径进行的精细化管理与降本增效。引入阿里间接持股14.65%后,有助于结合阿里的技术优势,加快主业改善进度。3)维持预计2019-20年盈利22及27亿元,对应PE16及13倍,维持目标价30元,对应20倍PE。考虑到公司改善进度的不确定性,强调“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,价格战加剧。

白云机场国际旅客空间探讨:预计2025年将达到当前上海机场水平。1)2018年国际及地区旅客吞吐量占比25%。白云2018年旅客吞吐量为6972万人,相当于首都的69%,浦东的94%;国际+地区旅客合计约为1733万人,占比达到24.9%,追近首都机场的27.1%,但仅相当于首都的63%及上海的46%。2)空间探讨:当前白云更类似于首都2010年各项指标,参考首都后续7年旅客复合增长6.4%,国际复合增长11.7%,预计2025年公司旅客吞吐量约1.1亿,其中国际旅客达3760万人,与18年浦东机场接近,占比达35%。中性假设参考广东规划2025年旅客量1亿人次,国际旅客占比30%。 消费视角看机场:免税红利未完待续,长期看免税回流大势所趋,空间约3倍。我们测算大陆居民海外免税购物规模约为2000亿-3000亿,中长期假设50%可以回流,相当于当前国内免税市场的2.5-3.5倍。2)边际看中免收购日上后实力提升、议价能力增强,全球比价优势越明显,构筑消费回流核心要素。 白云机场:T2投产+中免发力,进入快速追赶期,中期测算空间6年3-5倍。1)2018年之前白云机场免税业务销售处于较低水平。人均消费25元左右,压制因素在于免税面积低,以及产品性价比不够。2)T2投产+中免发力,免税业务进入快速追赶期。我们预计18年免税销售额约10亿元,人均消费58元,较此前明显提速,在于T2投产面积增加3.6倍以及中免收购日上后的发力解决了前述压制因素。3)我们预计2019年单人免税消费额继续快速提升至100元左右,总销售额达到20亿元或之上,大幅超过保底(保底约13亿左右),按照38.5%的平均扣点测算,提成收入7.7亿元,超出保底2.7亿元。4)中长期免税空间测算:2025年或达60-113亿,相当于6年3-5倍水平。中性假设:国际旅客3000万,人均免税消费200元,对应销售额60亿元,与首都机场17年水平接近,相当于19年的3倍,即6年3倍。乐观假设:国际旅客3760万人,人均免税300元,与18年浦东机场类似,对应113亿销售额,可提成43亿,相当于19年的5倍,即6年5倍。上述测算相当于年均20-30%增速。 传统投资时点共振:此前我们对机场简单有效的传统择时在产能爬坡期。公司18年遇到民航发展基金返还取消以及4月T2投产新增折旧影响,业绩达到低点,影响在19Q1为单季最大。观察19Q1公司利润2.24亿元,同比下降48%,但较18Q3-Q4利润绝对额均有提升,而收入端还原民航发展基金口径,则同比增速超过25%。(19Q1无民航基金返还,反应公司免税业务放量,以及航空性业务正在爬坡),因此我们认为当前已经进入传统对机场投资的时间区间。 盈利预测及投资评级:1)我们预计2019-21年利润分别为10、13.9、17.9亿元,对应PE31、23、18倍。2)中长期看:我们预计公司免税业务2025年可贡献17.3-33亿元利润,仅考虑非免税业务贡献7.7亿元(17年扣除民航发展基金及免税业务后利润7.7亿,我们认为爬坡期结束公司非免税利润贡献至少可达该水平),合计25-41亿元。给与20倍PE,对应中期市值500-820亿,较当前315亿有60%-160%的空间,相当于年均10-26%的涨幅。由于初期公司免税增速更快,市值修复预计将或快于均值。故首次覆盖给与“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,免税业务不及预期。

公司公告2019年一季报:业绩同比增长1.2%,扣汇利润总额同比大幅增长近4成。1)财务数据:报告期内实现营业收入301亿元,同比增长12.3%;归母净利20.1亿元,同比增长1.2%。扣汇利润总额同比大幅增长近4成。18Q1汇率升值3.8%,19Q1升值1.9%,因经营租赁并表导致汇率敏感性放大(预计公司放大1.5倍左右),我们测算19Q1实现汇兑收益10.5亿元,18Q1为14.6亿元,同比减少4.1亿元,故扣汇利润总额18.2亿元,同比增长近4成。2)因公司报告期内所得税率24.5%,高于18Q1的22%,扣汇扣非归属净利16.8亿元,同比增长6.4%。3)附新会计准则影响:2019年1月起执行新会计准则,对公司报表影响:资产合计增加357亿,负债增加375亿,所有者权益减少18.4亿,Q1资产负债率上升约3.8个百分点至78.7%。 收益水平同比提升,单位座公里扣油成本基本持平。1)公司Q1座公里收益同比提升1%。一季度公司ASK同比增长10.89%,RPK同比增长12.02%,客座率82.6%,同比提升0.83个百分点,我们测算公司客公里收益同比提升0.28%,座公里收益同比增长1%。2)成本端:公司营业成本同比增长9.6%至258亿元,涨幅低于ASK投放。其中燃油成本:一季度国内综采成本均价4756元/吨,同比下降3.8%,测算公司燃油成本79.6亿元,同比增7.1%。单位座公里扣油成本同比持平略降0.2%。 京沪线留在首都机场,将解除公司中期压制。1)此前市场担忧公司京沪线未来搬迁大兴机场后或对商务客源产生影响,目前根据调整方案京沪线留在首都机场,可解除中期担忧。2)我们此前深度报告系统分析黄金京沪线:旺季锦上添花,淡季雪中送炭,长期价格依旧被低估。价格市场化下京沪线经济舱全价票根据规则由过去的1240元提至1490元,但依旧是长三角-北京的价格洼地(京杭全价票2420元)。东航在京沪线占比超过50%,若参考京杭定价,假设折扣低至7折,利润增厚约17亿,相当于18年扣汇利润30%以上。注:提价10%,不考虑折扣变化,增厚利润约4亿元。 公司坐拥超级枢纽,打造超级承运人得先机。1)上海市场:独特区位造就超级枢纽,稀缺时刻增厚航线价值。座收水平上,我们测算北上广深市场明显领先于全国平均(0.42元),其中上海虹桥以0.64元高居第一,北京0.59位居第二,浦东约0.55元。2)公司核心枢纽份额提升使客运价格市场化的效果叠加发酵。国内四大基地:上海两场,北京两场,昆明及西安2018年市占率分别为41%,18%,37%及29%,除西安外,同比均有提升。国内航线座公里收入增长4.9%,浦东、虹桥、首都、昆明座收提升分别为4.2%、8.2%、6.2%、4.8%,尤其虹桥上半年提升4.3%,全年提升达到8.2%,北京由2.8%提升至6.2%。3)未来先机:与吉祥(均瑶集团)推进交叉持股,双方合计占据上海市场超过50%的市场份额,未来料将共同做大做强上海市场。 盈利预测及估值:我们维持盈利预测为2019-21年盈利97、119及146亿元,对应2019-21年PE分别为10、8及7倍。参照复盘航空股历史表现,给与2019年15-18倍PE,目标区间10-12元,对应2.6-3.1倍PB,强调“强推”评级。注:客座率/票价提升1%,料将带来公司约9亿元利润,因此随波音事件演绎,或存在业绩持续超预期可能。 风险提示:油价大幅上涨,汇率大幅贬值,波音事件未带来实质供给影响。

事项: 中远海能发布一季报数据,公司实现营业收入38.47亿元,同比增长59.89%,实现归母净利润4.28亿元,同比增长595%,实现扣非归母净利润为4.25亿元,同比增长599%。 评论: 外贸油运业务同比扭亏贡献毛利4.3亿元。2019年一季度,公司外贸油运板块实现营业收入22.72亿元,同比增长73.3%,实现毛利4.3亿元,毛利率为18.91%,同比增加了32.88个百分点。VLCC 船型中东-中国(TD3C)航线平均日收益为 27948 美元/天,同比增长243%,其他船型主要航线日收益同比增长 50%-220%。VLCC交付19艘,拆解1艘。目前公司VLCC合计运营52艘,在手订单6艘。公司把握住市场复苏机遇,在市场高点时通过提高西非-远东、三角航线等长航线的比例,有效提高船舶运营效率,锁定航次收益,确保经营水平持续优于市场。 内贸油运并表导致收入同比增长51.86%。一季度内贸油运市场实现营业收入11.88亿元,同比增长51.86%,实现毛利2.82亿元,同比增长116.9%。毛利率为23.83%,同比减少了7.21个百分点。公司内贸船队市场竞争力强,内贸原油业务收入6.08亿元,同比增长6.41%,毛利为1.86亿元;内贸成品油业务收入5.52亿元,同比增长201.05%,毛利为0.9亿元。 LNG船队逐步交付运营,税前利润实现增长。公司LNG业务实现收入3.24亿元,同比增长36.43%,毛利为1.9亿元,毛利率58.78%,贡献税前利润1.38亿元,同比增长89.7%。公司报告期内新接收 3 艘 LNG 船舶,2019年一季度运营29艘LNG 船舶,同比增加10艘 LNG 船舶的运力。投资收益1.52亿元,同比增长0.48亿元,主要是合营公司CLNG业绩增长导致。 投资建议:展望2019,供需结构以及中美格局将深化影响行业。需求端关注美国二季度末基础设施进展,或为全球原油贸易带来新增量;供给端度过19年交付高峰后,20-21年料将迎来缓和,供需结构有望在19Q4呈现至少1年半的景气周期(19Q1VLCC交付19 艘,拆售1艘,4月进入淡季后运价已跌破盈亏线,预期老旧船拆解或将加速)。再者从中美格局看,中国进口原油结构持续呈多样化趋势,从中东进口原油的比重基本保持在35%-40%;从委内瑞拉、伊朗、澳大利亚进口原油的比重下降,2018年美国原油产量达1088 万桶/天,成为全球第一产油国;原油出口量达平均196 万桶/天。在中美贸易格局演变下,航距拉长或为大概率事件。因此我们认为2019年旺季表现将优于2018年。维持公司 盈利预测2019/2020年EPS为0.3/0.55元,对应 PE为21 /12倍。短期催化剂包括中美贸易谈判进展,加大美国油气进口。维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下滑、油运需求下降,船舶交付高峰

公司公布2018年年报及19年一季报:1)2018年公司实现收入138.3亿元,增速38.5%;快递业务量69.85亿件,增速48%;归属净利26.98亿元,增速69.76%;扣非归属净利21.35亿元,增速38.66%。2)2019年Q1收入66.85亿元,增速151.6%;快递业务量17.84亿件,增速41.5%;归属净利5.67亿元,增速40.38%;扣非归属净利5亿元,增速38.08%。业绩超预期。3)分季度看扣非净利,18Q1-19Q1分别为3.62、5.69、4.79、7.25、5.00亿元,同比分别增长34.6%、27.6%、13.5%、79.9%、38.1%。4)收入结构:1)2018年快递业务120.21亿元,增速31.5%,快运业务5.38亿元,增速2271.1%。2)分地区看,公司华东、华中、东北、西南等区域分别实现了35.27%、27.80%、48.83%、64.61%以上增长,华南与华北增速分别为17.68%、12.93%。5)2018年单票情况:单票收入1.72元,同比下降11.1%;其中单票面单以及单票中转分别下降8.4%及12.8%(注:19Q1公司单票收入3.45元,假设派费为1.58元,则单票收入为1.87元,同比下降1.8%,单票降幅明显收窄);单票成本下降11.6%至1.22元,其中面单及中转分别下降84%及10.6%。单票毛利:0.5元,同比下降10.4%,但因公司单票成本降幅略大于收入降速,单票毛利率提升0.2个百分点至29.2%。6)快递业务量:高基数上增速持续领先。2018年完成69.85亿件,同比增长48%,超越行业21个百分点,为通达系中最快,市占率13.77%,同比提升2个百分点。2019年Q1完成业务量17.84亿元,同比增长41.5%,领先行业约20个百分点,市占率达14.5%,同比提升1.2个百分点。 成本继续领先。公司实施基于科技创新和精细化管理的“成本领先型”竞争策略,且策略执行力强。公司单票成本连续四年呈下降趋势,尤其单票中转成本下降12.8%,主要得益于:公司甩挂车占比提高6.1个百分点,加盟商直跑比例提高2.41个百分点,单票重量下降12.94%,整体分拣处理能力提升51%,操作准确性显著提高,职工数量下降6.67%,人均综合效能提升18.84%。 快运业务快速增长,到达盈亏平衡点可期。公司快运业务于2017年10月起网,18年收入5.38亿元,成本6.02亿元,毛利率为-11.9%。根据快运行业发展经验来看,预计快运业务量日均10000吨左右可以实现盈亏平衡,公司快运业务盈利转正可期。 投资建议:1)看好通达系电商快递的竞争格局改善:竞争格局方面,通达系构建了整体成本护城河:通达系整体已构筑一定的成本优势护城河,新进入者威胁已经大幅降低;行业料将走向良性量价循环,集中度进一步向头部集中。2)韵达专注实施基于科技创新和精细化管理的“成本领先型”竞争策略,且策略执行力强。公司2018年成本领先且成本降幅可观,且公司对网络控制能力强,有利于保证服务品质,看好公司在行业竞争中掌握主动权。3)盈利预测:我们小幅调整2019、2020年盈利预测至27.06、32.93亿元(原预测值为25.38、31.51亿元),对应19-20年PE分别为24、20倍。强调“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。

公司公告一季报:实现营业收入31.36亿元,同比增长34.68%,实现归母净利润2.81亿元,同比增长87.81%,实现扣非归母净利润为2.7亿元,同比增长459.5%。 油运业务一季度开门红,同比业绩出现大幅改善。1)2019年一季度,公司外贸油运板块实现营业收入16.19亿元,同比增长59%,实现归母净利润为2.56亿元,去年同期亏损0.66亿元。目前公司在手运力合计50艘VLCC,在手订单3艘。2019年一季度,油运市场运价维持了去年四季度以来的温和复苏,Q1油运市场VLCC运价为2.6万美元/天,同比增长301.8%,其中TD3航线运价为3.3万美元/天,同比增长276.1%。2)展望2019,供需结构以及中美格局将深化影响行业。需求端关注美国二季度末基础设施进展,或为全球原油贸易带来新增量;供给端度过19年交付高峰后,20-21年将迎来缓和,供需结构有望在19Q4呈现至少1年半的景气周期(19Q1VLCC交付19艘,拆售1艘,4月进入淡季后运价已跌破盈亏线,预期老旧船拆解或将加速)。再者从中美格局看,中国进口原油结构持续呈多样化趋势,从中东进口原油的比重基本保持在35%-40%;从委内瑞拉、伊朗、澳大利亚进口原油的比重下降,2018年美国原油产量达1088万桶/天,成为全球第一产油国;原油出口量达平均196万桶/天。在中美贸易格局演变下,航距拉长或为大概率事件。因此我们认为2019年旺季表现将优于2018年。 散运市场业绩受BDI下降波动,同比业绩下滑。散运板块,公司VLOC船队运价稳定,但并购的长航国际散运受BDI低迷导致业绩下降。一季度,公司散运板块实现营业收入12.51亿元,同比增长22.28%,实现归母净利润0.46亿元,同比下滑67.31%。公司拥有营运中的VLOC27艘(其中,100%股权14艘,30%股权13艘),40万载重吨VLOC订单1艘(30%股权),32.5万载重吨VLOC订单6艘(30%股权)。一季度BDI均值为817点,同比下降30.5%。 LNG船队交付提升投资收益,财务费用同比增长81.94%。一季度公司投资收益科目0.65亿元,同比去年Q1增长106.18%,环比Q4也实现改善。主要是联营公司CLNG旗下LNG船队交付,运力同比增长了8艘LNG船,实现投资收益科目的大幅提升。公司一季度财务费用2.06亿元,同比增长81.94%,主要因船队规模扩大、银行借款同比增加以及美元同业拆息上升。 投资建议:维持盈利预测:2019-20年VLCC-TCE运价均值为3万及4万美元/天,分别实现净利15.3亿元,29.5亿元利润(外贸17.5亿+稳定收益12亿),19-20年PE为20、11倍。看好下半年行业进攻属性,短期催化剂包括中美贸易谈判进展,加大美国油气进口,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下滑、油运需求下降,船舶交付高峰。

公司公告2019年一季报:归属净利同比增长4.1% 1)报告期内实现营业收入376亿元,同比增长10.4%;归母净利26.49亿元,同比增长4.13%。 2)扣汇扣非净利微幅下降2%。18Q1汇率升值3.8%,19Q1升值1.9%,因经营租赁并表导致汇率敏感性放大(预计公司放大1.5倍左右),我们测算19Q1实现汇兑收益15.1亿元,18Q1为13.7亿元,同比增加1.4亿元,故扣非扣汇净利13.1亿,同比微幅下降2%。 3)新会计准则影响:2019年1月起执行新会计准则,对公司报表影响:资产合计增加448亿,负债增加487亿,所有者权益减少39亿,Q1资产负债率上升约3.8个百分点至73.9%。对于汇率敏感性,人民币对美元每波动1%,将带来6.7-6.8亿人民币汇兑收益/损失(税前)。 座公里收益同比小幅下降 一季度ASK增速11.3%,RPK增速12.9%,客座率小幅提升0.47个百分点至82.9%。我们测算客公里收益同比小幅下降1.2%,座公里收益下降0.78%。其中因公司改造经济舱及宽体机增加座位数已经拉长航距影响或在2%,剔除该因素,一季度收益实现同比上涨。 座公里扣油成本同比降低0.8% 1)一季度国内综采成本均价4756元/吨,同比下降3.8%,测算公司燃油成本102.7亿元,同比增9.5%。2)单位座公里扣油成本同比下降0.8%,降幅略超座公里收益。3)费用端,公司销售费用率降低0.4pct,管理费用微增0.2pct,扣汇财务费用因新准则调整同比提升1.6pct。但新准则下,利息费用支出相比较此前直线法会出现前高后低情况。 调整收益管理计划,未来旺季可期 公司调整收益管理,进行统筹规划。对于亏损的远程航线或采取减班等策略以降低亏损额,对于优质航线争取加密班次获得较好收益。我们认为公司拥有国内最大机队规模,一旦经营策略由规模扩张转向收益品质提升,将在旺季释放业绩弹性。 投资建议:1)关注波音事件或带来超预期供给影响,我们预计在旺季对行业带来供需缺口,公司最大规模机队,采取减低保高策略,可带来充分弹性释放。2)长期看好公司未来在北京大兴机场大有所为。当前公司在北京市场份额约15%,未来预计将占据大兴机场40%份额,有助于公司开拓北京高收益市场,广州-北京双枢纽共发展,提升自身收益水平。3)我们维持2019-20年盈利预测89亿及115亿元,对应19-20年PE为11.7及9.1倍,处于历史相对低位,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,汇率大幅贬值,波音事件未带来实质供给影响。

公司公告一季报:业绩同比增长3.6%,扣汇利润总额同比增长18% 财务数据:Q1业绩同比增长3.6%。1)因2018年末转让国货航,报告期内实现营业收入326亿元,同比增长3%,还原口径下(即剔除转让国货航影响),公司收入同比增长6.7%;归母净利27.2亿元,同比增长3.6%。2) 扣汇利润总额同比增长18%。18Q1汇率升值3.8%,19Q1升值1.9%,因经营租赁并表导致汇率敏感性放大(预计放大1.5倍),我们测算19Q1实现汇兑收益13.2亿元,18Q1为16.7亿元,同比减少3.5亿元,故扣汇利润总额27.7亿,同比增长18%。 经营数据:Q1座公里收益同比微增0.1%。一季度公司ASK同比增长6.6%,RPK同比增长7%,客座率81.4%,同比微增0.3个百分点。其中国内客座率同比下降0.6%,国际客座率同比提升1.5%。我们测算公司客公里收益同比微跌0.1%,座公里收益同比提升0.1%,整体运营平稳。 转让国货航后,单位成本继续下行。1)燃油成本同比持平。一季度国内综采成本均价4756元/吨,同比下降3.8%,我们测算公司燃油成本84亿元,同比基本持平。2)转让国货航以及继续加强成本管控,单位座公里扣油成本减少4.4%。3)扣汇财务费用率上升1.4个百分点系因执行新会计准则后利息支出增加所致。管理费用与销售费用率合计持平。 新会计准则影响:致资产负债率上升以及汇兑敏感性放大。此前公司经营租赁飞机不反应在资产负债表内,每期经营租赁租金只需计入成本项,2019年1月起执行新会计准则,表现为租入资产均需计入资产端,采用和自有固定资产一致的折旧政策来计提折旧,未来租金现值反映为负债,按照实际利率法每年计提财务费用。1)对公司资产负债表影响:起租日确认使用权资产与租赁负债,后续租赁资产计提折旧,计提租赁负债利息增加租赁负债,支付租金减少租赁负债金额。一季度资产合计增加367亿,负债增加428亿,所有者权益减少61亿,Q1资产负债率上升约6.7个百分点至65.4%;2)放大汇兑敏感性。因过往经营租赁费用大部分为美元支付,估美元负债规模放大,我们预计汇兑敏感性放大约1.5倍。 盈利预测及估值:1)2019年7月起民航发展基金减半,预计减少公司当年成本约5亿元,同时考虑近期油价上行(均价65美元,去年全年为72美元),我们较此前上调油价参数1美元/桶至67美元,两相对冲,维持原盈利预测水平19-21年123、140及154亿元,对应PE11.8、10.4及9.4倍。2)整体看2019年外部环境,2018年极端油汇已经转为相对友好,油价短期若继续上行至起征点将恢复征收燃油附加费从而降低成本敏感性;而超级承运人+超级枢纽机场格局的深化演义强化客运价格市场化效果,2018年航空公司扣汇利润均实现增长表明可通过提座收、降成本克服油价单一压力。3)旺季料将展示波音供给逻辑兑现到数据向上的弹性,当前不足12倍PE,1.5倍PB,位于公司历史估值中枢之下,维持国航“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,经济大幅下滑。

公司发布2019年1季报:业绩同比增长36.7%,小幅超预期。财务数据:公司实现营业收入27.74亿,同比增长21.64%,归母净利润13.91亿,同比增长36.67%,扣非净利13.43亿元,同比增长32%,小幅超预期。经营数据:19Q1,公司完成起降架次12.69万,同比增长2.4%,旅客吞吐量1882.61万人,同比增长4.9%,其中国内旅客922万人,同比增长5.5%,国际790万人,同比增长4.9%,地区171万人,同比增长2.3%,国际+地区合计961万人,增长4.4%,占比51.0%。货邮吞吐量80.49万吨,同比下滑9.1%。 免税快速增长+新合同执行扣点提升,贡献公司业绩快速上行。1)新扣点执行:公司与日上签订新免税合同自年初起执行,报告期内仅含T2免税业务,综合扣点42.5%。2)免税业务快速增长。季报披露公司新合同下实现营业收入10.1亿元,我们测算对应T2免税销售额23.8亿元,考虑T1销售额约为T2的50%左右,则预计一季度浦东机场免税销售额约为36亿,同比增长约30%。国际旅客人均免税消费额达到约377元(18年为300元),同比超过25%增长。3)考虑卫星厅启用后面积大增,以及19年4月T1进境免税店扩大500平面积,或在品类、备货等方面有较大提升,预计免税销售增速或超过30%。 公司毛利率提升4.5个百分点,成本费用管控优异。营业成本同比增长10.4%,低于营收增速,毛利率提高4.5个百分点至55.2%。一方面高毛利的免税业务增长叠加扣点提升推动毛利率上行,另一方面我们此前深度报告中分析公司折旧等成本或存在部分到期等情况。三费方面,公司管理费用同比减少1935万,带动三费费率由去年同期1.1%下降至0.4%。 超级枢纽价值凸显,免税红利未完待续。1)深度报告中我们分析公司三点优势:长三角贡献国内强大的消费客群;公司独特的区位优势造就超级枢纽;从最新的优质国际航权分配规则看,未来会呈现更明显的头部航空+超级枢纽的马太效应。2)免税红利未完待续,卫星厅投产承接能力更上台阶。我们测算大陆居民海外免税规模约为2000-3000亿,占全球免税销售额的40%-60%,1)消费回流空间可观:假设中长期50%可以回流,即1000-1500亿规模,相当于当前免税市场的2.5-3.5倍。18年浦东机场占国内比重28%,照此测算上海机场免税可承接回流体量达到约280-420亿/年,综合扣点42.5%,相当于可为机场带来120-176亿/年。2)卫星厅9月投产,更强资源保障,更大购物面积。卫星厅启用后免税面积大幅增加9062平,为此前面积的115%,将有效刺激销售额增长。3)近期T1新开入境免税店面积,由100增加至600平,缓解此前进境店面积瓶颈,将进一步刺激单客贡献提升。 盈利预测与评级:1)压制因素削弱:a)卫星厅启用增量成本可控;b)市内免税店即将落地:做大总量局势下,分流或非常有限:当前我国免税业格局并非存量争夺,而是在以吸引国人消费回流为抓手,共同做大国内免税市场的过程;市内店购物需要在机场提货,机场有一定谈判能力;价格优势或不明显。2)我们维持预计2019-21年净利润为53.2、59.6及73亿元,对应PE24、21和17倍,维持目标价80元,即2020年25倍,较现价17%空间,强调“推荐”评级。 风险提示:卫星厅投产后成本超预期,市内免税店冲击超预期,经济大幅下滑

公司发布2019年一季报:归属净利6.87元,同比增长280% 财务数据:报告期内实现营业收入350.75亿元,同比增长59.99%,实现归母净利润为6.87亿元,同比增长280.02%,扣非归母净利润为5.43亿元,同比增长261.65%。非经常损益科目为1.45亿元,政府补助0.64亿元,公允价值变动损益1.88亿元。经营数据:1)运价表现:Q1集运CCFI均值为852点,同比提升4.5%,欧线美线运价表现延续了18Q4以来的回暖趋势。中远海运实现集运收入31.42亿美元,同比增长8.1%,东方海外实现收入14.6亿美元,同比增长5.9%。平均单箱运价看,中远海运为735美元/TEU,同比增长4.3%,东方海外为909美元/TEU,同比增长4.2%。分航线运价:中远海运前三大收入航线:跨太平洋航线运费1294美元/TEU,同比增长9.4%,亚欧航线运费921美元/TEU,同比增长3.1%,亚洲(包括澳洲)航线运费623美元/TEU,同比增长4.3%;东方海外太平洋航线运费1266美元/TEU,同比增长9.5%,亚欧航线运费937美元/TEU,同比增长0.9%,亚洲(包括澳洲)航线运费631美元/TEU,同比增长1.1%。2)运量表现:Q1实现货运量588.17万TEU,同比增长42.63%,其中中远海运427.62万TEU,同比增长3.7%,东方海外160.56万TEU,同比增长1.6%。3)运力:公司经营船队达到478艘,总运力277.5万TEU,在手订单9艘,合计运力15.9万TEU,将于2019年陆续交付。 分业务看:1)集运市场运价同比上升,合并东方海外国际增厚公司业绩。集运板块,公司实现营业收入334.54亿元,同比增长62.37%,营业成本302.37亿元,同比增长56.18%,贡献毛利32.17亿元,同比增长159%,毛利率为9.6%,同比提升了3.6个百分点。2)港口板块受益吞吐量回升,业绩经营稳健。码头板块一季度实现营业收入21.39亿元,同比增长39.6%,营业成本14.35亿元,同比增长37.46%,毛利贡献7.04亿元,同比增长44.26%。2019年Q1,码头业务吞吐量为3062.47万TEU,同比增长12.58%。公司码头业务持续聚焦一带一路沿线与新兴市场开拓,持续完善全球码头业务布局。v受租赁准则变动影响,财务费用增长明显。公司Q1财务费用13.08亿元,占收入比重提升至3.73%。主要是收购东方海外国际借款利息增加、合并报表范围变化以及执行新租赁准则使得利息费用增加。管理费用21.26亿元,同比提升106.11%,主要原因是合并报表导致。2019年Q1公司三费合计34.47亿元,环比下降1.94亿元,占收入总比重为9.83%。 投资建议:我们预计集运行业将进入供需平衡修复阶段,竞争格局或得到明显改善。行业竞争已经从海上转移至集运全产业链,运力竞赛已不是集运公司核心战略。目前行业在手订单比处于历史底部,第一梯队玩家并无新船订单,行业将从以往价格竞争走向良性循环。短期虽仍有交付压力以及全球经济增速下滑的风险点,但已经进入周期改善局面。我们维持公司2019-20年盈利预测实现净利25、43亿元,对应PE为23、13倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下滑、港口吞吐量下降。

公司公告2019年一季报:业绩同比增长16%,扣非净利增速19.4% 财务数据:营业收入64.44亿元,同比增长20.65%;归母净利为3.65亿元,同比增长15.66%;扣非归母净利3.57亿元,同比增长19.41%。 经营数据:快递业务份额重回头部水平,增速持续领先行业。 业务量:一季度完成16.57亿件,增速39.2%,比行业增速22.5%高16.7pct,市占率2018年至今逐季提升,2017、2018、2019Q1公司市占率分别为12.6%、13.1%、13.6%。 单票收入:一季度为3.35元,下滑10.6%。考虑到公司于2018年7月起进行结算政策调整,同向影响单票收入及成本0.2元左右,剔除结算政策调整因素后,单票收入实际降幅为5%左右。 快递收入:一季度达55.52亿元,增长24.5%,略低于业务量增速,高于同期行业增速(21.4%)。 其他业务收入:一季度其他业务收入(我们预计主要为圆通国际)约8.92亿元,去年同期为8.83亿元,同比微增1%,我们预计圆通国际贡献的归母净利同比也基本持平,即19Q1贡献760万元左右,至母公司归属净利490万元,扣除圆通国际、扣非后的净利约为3.52亿元,同比增速为19.7%。 成本管控效果明显,继续看好公司成本竞争力提升。1)2019Q1毛利率为12.1%,同比微降0.2pct。我们测算单票成本降幅约在0.16-0.2元左右,延续了2018H2的成本降幅。2)Q2展望:成本降幅有望扩大。18H2,公司单票成本环比H1有显著改善,得益于公司在干线运输环节的自营比例、大车比例提升、以及中转环节的自动化率提升。我们预计该趋势将在2019H1延续,但因Q1业务量环比明显低于上一年旺季,对产能利用率造成压力,因此成本的改善即表明公司成本管控力度较大。而观察Q2业务量通常是Q1的1.3倍左右,产能利用率将好于Q1,因此预计Q2成本降幅有望继续扩大。3)随着公司成本继续保持较快改善,公司成本竞争力有望继续增强,有望带动终端业务量保持高增长,实现良性的量-价循环路径。 投资建议:1)看好通达系电商快递的竞争格局改善:竞争格局方面,通达系构建了整体成本护城河:通达系整体已构筑一定的成本优势护城河,新进入者威胁已经大幅降低;行业料将走向良性量价循环,集中度进一步向头部集中。 2)看好圆通当前后续的成本改善与估值提升:圆通单票成本2019年有持续下降空间,我们维持预计2019-21年盈利预测为22.2亿、27.8亿、34.3亿,对应19-21年PE分别为17、14及11倍,低于行业中枢,维持“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。

公司发布2018年报和2019年一季报:业绩符合预期,分红比例49% 财务数据:1)2018年营业收入783.45亿,同比35.45%,归母净利润145.44亿,同比8.99%。业绩符合预期,我们此前预计144.48亿元,仅相差0.6%。2)2019年一季报营业收入197.43亿,增长6.99%,净利润40.06亿,同比下降4.06%。经营数据: 1)2018年公司货物发送量6.42亿吨,同比7.70%,其中煤炭5.51亿吨,同比11.14%;货物到达量5.72亿吨,同比13.41%,其中煤炭5.07亿吨,同比17.22%。2)核心资产大秦线2018年煤炭运量4.51亿吨,同比4.3%,全年维持满负荷运行,5月份达到日均130.1万吨的历史次高水平,仅次于14年5月的131万吨。2019年1季度大秦线运量1.1亿吨,同比下降3.72%,下降系因2月受陕北矿难及内蒙矿难影响,运量有所下滑,全年不受影响。分红情况:每10股派息4.8元,分红率49.1%,对应股息率5.8%. 清算办法变更使收入与成本口径发生变化,毛利率下降3个百分点至24.8% 1)收入端大幅增长35%,因18年初执行新货运清算办法,以承运企业为核算主体的“承运清算”规则,公司承运量较大,收入增加明显;其中货运收入589.95亿元,同比31.98%,占总收入比重77.89%。此外客运收入73.58亿,增长28.44%,占收入9.58%;其他收入96.15亿,增长36.24%,占比12.53%。2)成本增长44.48%:由于清算机制变更,公司部分成本项大幅增长,其中货运服务费152.5亿,同比894 %;机客车租赁费8.95亿,同比64%;其他成本方面,客运服务费44.22亿,同比39.9%,主要由于年内公司新开动车组,导致客运线路使用费增加;大修支出4.1亿,同比34.3%,主要由于大修工作量增加,和谐机车检修费4.8亿,同比63.5%。以上五项成本合计占总成本36.4%。其他成本增幅在10%左右,主要人员费用170.29亿,同比10.1%;折旧68.98亿,同比7.5%,货车使用费37.36亿,同比7.88%。 2)公司财务费用2.76亿,同比大幅减少69.33%,主要由于借款平均余额减少,导致利息支出减少。 旗下子公司大幅扭亏,贡献公司增量利润。太兴铁路公司(占比74.4%)亏损1.1亿,17年为亏损8.93亿,减亏7.83亿;侯禹铁路公司(占比92.5%)净利润2.78亿,17年亏损0.26亿,增量3.04亿。按照权益比二者共增厚公司利润9.45亿。 秦港搬迁及蒙华线开通造成运量分流预期已经反应在股价中,而实际影响或并不大。1)前者仅为传闻,且大秦线作为国内效率最高煤炭运输线,被搁置概率不大,公司未雨绸缪收购集团持有唐港铁路股权并进行并表。即便迁至曹妃甸,影响仅为部分运距。2)蒙华线与大秦线煤源不同,大秦4.5亿吨煤炭的构成中,内蒙的煤炭仅3000-5000万吨,占比不大。3)“公转铁”政策大背景下,铁路货运三年增量计划,大秦线核心受益。因此我们判断未来大秦线有望维持满载水平。 盈利预测与评级:低估值高股息,配置价值明显。我们预计公司2019-20年净利148、150亿元,新增2021年净利预测152亿元,对应19年8.4倍PE左右,5.8%股息率,仅1.1倍PB,具备吸引力。维持“强推”评级。 风险提示:经济大幅下滑,运量不及预期,秦皇岛港口分流影响超预期。