公司公布2019年半年报:上半年公司实现收入155.5亿元,同比增长163.5%,不含派费收入74亿元,同比增长42%。实现归属净利12.96亿元,同比增长29.6%;扣非归属净利11.9亿元,增速28%。 分季度看:Q1、Q2分别实现归属净利5.67及7.29亿元,同比分别增长40%及22%。归属净利5.00及6.87亿元,同比分别增长38.1%、20.7%。 快递业务量:高基数上增速持续领先。上半年完成业务量43.3亿件,同比增长45%,超越行业19个百分点,市占率15.62%,同比提升2.1个百分点。其中Q1、Q2增速分别为 47%及42%。从市占率提升角度,仅次于中通,中通2.5%>韵达1.8%>百世0.9%>申通0.8%>圆通0.6%。分区域看,华东占比仍然最高,其次为华南、华北。因派费高低差异与业务量增速差异叠加,导致各区域收入增速差异较大。其中华南增速最高,主要因华南业务量增速高且派费水平较高。公司在全国最大产粮区华东区域优势继续维持。 单票数据拆分:单票毛利仍保持领先水平。1)单票收入:3.30元,同比增长89.5%,其中派费为1.60元,扣除派费后单票收入为1.70元,同比下降2%。单票面单收入为0.73元,同比增长0.04元(6.5%),单票中转收入为0.96元,同比下降0.08元(7.9%)。2)单票成本:2.83元,同比增长135%,假设派费支出与收入持平,则不含派费支出为1.23元,同比增加2%。因同行单票成本普降,我们分析认为,公司单票成本的上升或包含返利措施。测算参考:中通单票成本下降0.09元(中转+运输+面单),假设韵达保持同样降幅,则韵达单票成本(不含派费和返利)应为1.12元,当前高于此0.11元,这部分或为返利(或有出入,仅供参考)。3)单票毛利:0.47元,同比下降12.7%,受市场竞争影响,公司单票毛利下降两位数,但仍显著好于通达系A股上市公司利润表现。单票毛利比较:中通0.64元>韵达0.47元>圆通0.38元、申通0.38元>百世0.11。 快运业务拖累管理费用,下半年货运业务剥离后,管理费用率有望回归常态水平。公司上半年管理费用增长明显,增长57.6%至5.8亿元。我们分析认为,与公司快运业务快速增长有关。随着下半年快运业务剥离,预计管理费用有望回归常态水平。 投资建议:1)快递行业业务量增速超年初预期,体现行业较高的景气,我们认为进入天量时代,对业务量的要求进入质变阶段,利于精细化管理出效益的韵达进一步提升自身份额以及市场影响力。上半年公司坚持实施并不断深化基于科技创新和精细化管理的“成本领先型”竞争策略--在快递全周期开展成本管控的基础上,公司针对分拣、运输等关键环节进一步挖潜2)看好通达系电商快递的竞争格局改善:竞争格局方面,通达系构建了整体成本护城河:通达系整体已构筑一定的成本优势护城河,新进入者威胁已经大幅降低;行业将走向良性量价循环,集中度进一步向头部集中。3)盈利预测:小幅调整2019-21年盈利预测至27.8、35.6、45.8亿元(原预测值为27、33,40亿元),对应19-21年PE分别为30、24及18倍,强调“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。

公司公告半年报: 业绩同比下降 14.9%。 1)财务数据: 报告期内实现营业收入 588亿元,同比增长 8%;归母净利 19.4亿元,同比下滑 14.9%,扣非利润15.6亿,同比下滑 26%。 2)分季度看: Q1、 Q2归属净利分别为 20.1亿及-0.6亿,扣非利润为 19.4亿及-3.7亿,扣汇利润总额 Q1为 18.2亿, Q2为 10.9亿。 3) 公司出售上航国旅 65%股权及联营合营公司收益提升致投资收益达到 2.62亿,同比增长 1.7亿。 4)汇兑: 上半年汇率贬值 0.2%,其中 Q1升值 1.9%,Q2贬值 2.1%,去年同期为贬值 1.3%,上半年公司汇兑损失约 2亿, 18H1为5.5亿, 19Q2汇兑损失 12.5亿, 18Q2为 20亿。 敏感性: 公司美元负债 489亿人民币,人民币对美元波动 1%,影响净利 3.13亿,为三大航中最低。 上半年座公里收益同比下降 1.2%,单位扣油成本下降 1.1%。 1) 上半年公司ASK 同比增长 10.4%, RPK 同比增长 10.6%,客座率 82.2%,同比提升 0.2个百分点,但客公里收益同比下降 1.5%,座收下降 1.2%; 公司披露含油含合作航线客公里收益水平同比下降 1.35%,其中国内航线同比下降 2.4%,国际航线微增 0.4%,地区航线有 5.9%的较好涨幅。 我们测算 Q2座收下降 3%, Q1为增长 1%。 二季度受到新航线投放以及行业需求影响,座收较一季度走弱。 2)成本端: 公司上半年单位座公里扣油成本下降 1.1%。航油成本同比上涨 9%,耗油量同比增长 8.72%,单位油耗有所下降;单位人工上升 3%为最大提升项,其他营运成本下降 6.7%。 3)新会计准则对当年成本费用影响较为明显: 2019年 1月起执行新会计准则,对成本费用端:经租并表导致折旧,经营租赁费用、修理费用合计增加 12.7亿,同比增长 12%,单位 ASK 成本增长 1.7%。此外影响在于租赁负债产生的利息支出,但该部分影响类似于费用前置,前高后低。 公司坐拥上海超级枢纽,将进入大兴机场实现双龙出海格局。 1)公司核心枢纽份额持续提升。 国内四大基地:上海两场,北京两场,昆明及西安 2019年上半年市占率分别为 40.62%、 18.53%、 37.75%、 29.03%,北京及昆明较 2018底小幅提升,上海及西安维持。 2) 未来先机:与吉祥(均瑶集团)推进股权合作, 8月 29日,公司已经完成向吉祥香港 H 股 5.18亿股的发行, A 股发行工作完成后,东航产投将持有吉祥航空 15%股份,吉祥航空和均瑶集团合计持有公司约 10%股份,因双方合计占据上海市场超过 50%的市场份额,未来将共同做大做强上海市场。 同时下半年浦东机场 S1卫星厅投入使用后,公司航班靠桥率将大幅提升,也将使得国际联程更为便捷。 3)大兴机场投入使用后,公司重点发展国内干线、日韩高收益航线以及远程航线,中联航则以二三线城市网络为主,形成优势互补,与上海市场相呼应。 同时高收益的京沪快线仍将在首都机场运营。 盈利预测及估值: 1) 基于人民币贬值至 7.15,超过此前 6.9的预期,同时行业需求增速低于年初预期, 我们调整盈利预测至 2019-21年净利分别为 53、 78及 97亿元(此前为 97、 119及 146亿元) ,对应 2019-21年 PE 分别为 14、 9及 8倍。 2) 三季度起民航发展基金减半,航油价格同比降低超 10%,成本端利好料将推动主业上行。公司当前 PB1.3倍,处于历史底部区域,逐步具备配置价值。维持“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,汇率大幅贬值, 经济大幅下滑。

公司发布2019年半年报:1)实现营业收入18.57亿,同比增长5.57%,归母净利润3.08亿,同比下滑16.7%,扣非净利3.7亿,同比增长9.7%。2)分季度来看,Q1、Q2收入分别为9.14和9.43,同比分别增长7.7%和3.6%,归母净利润分别为1.73和1.35,同比分别为增长9.5%和下滑36.3%。扣非净利分别为9.61及9.72亿,同比分别增长9.6%及9.7%。单季度主业盈利基本稳定。3)非经亏损0.62亿,系计提AB航站楼诉讼负债。6月公司收到法院针对公司与深圳市正宏汽车科技发展有限公司租赁合同纠纷案判决,出于审慎原则,公司全额计提预计负债6920万元。4)经营数据:上半年起降架次18.1万,同比增长2.8%,旅客吞吐量2583万人次,同比增长6.2%,其中国际+地区旅客吞吐量277万人,同比增长26.9%,占总旅客吞吐量比重达到10.7%。货邮吞吐量58.8万吨,同比增长0.3%。Q1、Q2公司起降架次同比分别增长4.7%和0.8%,旅客吞吐量分别增长7.9%和4.6%。5)分业务来看,航空保障与地服实现营收15.64亿,同比增长10.43%,实现营业利润3.17亿,同比增长11.23%;其中候机楼租赁业务营收2.25亿,同比增长13.79%;航空物流业务营收1.34亿,同比下降0.11%,实现营业利润0.11亿,同比下降32.96%;航空增值服务营收1.87亿,同比下降21.08%,实现营业利润1.43亿,同比下降25.64%。增值服务下滑较多,主要由于5月份深圳机场室外立柱广告牌拆除且室内广告受宏观经济影响,客户投放意愿有所减弱,媒体空置率有所上升。6)成本方面,上半年公司营业成本13.49亿,同比增长10.6%,高于收入增速,致使毛利率下滑3.2个百分点至27.4%。分季度来看,Q1、Q2营业成本分别增长7.2%和13.9%,二季度增速较快,我们观察公司应付职工薪酬本期增加6.54亿元,去年同期为5.52亿元,同比增长18.5%,为主要的成本增加项。 国际(地区)旅客持续快速增长,宽体机投放增长显著。上半年公司国际(地区)旅客达到277万人,同比增长26.9%,占比超过10%达到10.7%,维持高速增长。期内公司新增6个国家客运城市,其中增加约翰内斯堡、都柏林和罗马三个洲际通航点,特拉维夫、名古屋、云屯三个亚洲通航点。展望下半年,公司加快开通索契、暹粒等国际航线,力争国际旅客突破500万。 公司积极鼓励承运人加大宽体机投放力度,不断优化运力结构,进一步提升时刻资源利用效率,上半年公司宽体机投放增长显著,同比增长近30%,远高于总体起降的2.8%增速,占总航班量比重达到15.1%。 投资建议:看好粤港澳机场群格局重塑,料公司未来鹏程万里。1)公司处于潜力释放期,我们此前深度分析粤港澳机场群格局或重塑,是公司成长为国际枢纽的战略机遇期;2)主基地航空发力,过去主基地航空投入偏弱使其国际线质量不足,而未来若南航集团加强布局,将与近年来引进宽体机的深航(国航系)一起发力,推动深圳机场地位逐步提升至与深圳(粤港澳大湾区GDP第一城)相匹配。我们预计2025年国际线或达到1500万规模。3)免税红利空间可观,随着公司国际旅客占比进一步提升,未来料将步入免税业务向上期。4)综合考虑公司计提预计负债等事项,我们调整2019-2021年业绩预测,分别实现7.13、8.83及9.24亿(原预测为8.57,9.96及10.4亿),对应PE为31、25和24倍。机场作为交运护城河策略标的,看好公司处于潜力释放期,持续推进国际化,主基地航司发力进行时,建议持续关注公司发展。 风险提示:经济下行,国际化战略不及预期,非航招标不及预期。

公司公告2019年半年报:1)财务数据:上半年收入501亿,同比增长17.68%,其中速运快递业务收入576亿,同比增长13%;实现归属净利31亿,同比增长40.35%,扣非净利23.3亿,同比增长11.5%。2)分季度看:Q2实现扣非归属净利14.9亿,同比增长25.1%,Q1仅为8.4亿,同比下滑6.8%。3)经营数据:上半年公司业务量20.2亿件,同比增长8.6%,单票收入23.62元,同比增长4.1%,公司业务量增速自5月开始回升至两位数增长,7月进一步提升至23%。 传统业务不乏亮点,新业务延续高增长,供应链业务成为新增长点。 1)时效件低增速,但企稳:时效件收入同比增长4%,虽处于低位,但我们测算6月、7月增速或回升至5-10%区间。公司全面提升产品性价比:1)票均生命时长同比减少3.5小时;2)利用科技定价/成本模型实现产品合理差异化定价。2)经济件增速回升中不乏亮点:经济件收入增速15.9%,我们测算Q2约19%,因经济件新产品于Q2的5月推出,预计6月增速回升至25-30%左右。5月起公司推出的特惠专配等新产品,填补原有价格区间空白,迅速获得市场认可,推动业务量增速不断回升,同时有效起到填仓提效降本作用。(通过优化端到端运营模式,如根据客户业务特点和需求,批量件集中收件、客户至中转场发货/提货、派件协议到丰巢柜等方式,进一步提升资源利用效率。3)新业务延续高增长:新业务收入增速43%,包含供应链在内收入占比已经达到24%。其中:重货快运业务收入51亿元,增速47%;冷运业务收入24亿元,增速达53.9%;同城配收入8亿元,增速达129.1%。4)供应链业务成为新增长点:供应链业务实现收入18.43亿元。其中顺丰DHL业务收入自2019年3月起纳入顺丰控股合并范围。 成本管控进行时,红利不断释放。1)毛利率同比提升:上半年毛利率19.82%,同比提升了0.9pct,其中Q2毛利率达21.5%,同比提升1.4pct。2)改善来自于科技应用+积极成本管控,尤其运输成本占收入比重明显下降(降低1个百分点左右),而在与中转环节、揽派环节相关的人工成本的改善我们预计后续仍有较大空间。3)成本降低更重要的意义在于可帮助公司拓宽价格带与产品体系:扬长补短,提升产品性价比,拓宽价格带与产品体系,扩大市场空间。 投资建议:业务量增速回升,成本改善进行时,长期看好公司从优秀走向卓越。考虑到时效件增速企稳、经济件增速回升且增量有望带来正向毛利贡献,新业务亏损有望逐步收窄,维持盈利预测2019年54亿元的盈利预测、小幅调整2020-21年盈利为66及79亿元(原预测为69、81亿),对应PE32、26及22倍。我们认为公司已经在时效件领域形成品牌溢价与网络优势两大护城河,而成本管控执行力超预期,红利正在释放,且公司从快递至多元物流至供应链的布局路径清晰,维持“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑导致商务件增速放缓;新业务面临竞争加剧。

公司发布2019年半年报,实现营业收入402.67亿元,同比增长5.86%,归母净利润80.41亿元,同比下降3.74%。分季度看:Q2实现收入205亿,同比增长4.79%,利润40.4亿,同比变化3.4%,与Q1基本持平(Q1利润40.1亿元)。 业务量:公司共完成货物发送量3.35亿吨,同比增长4.5%,其中煤炭2.84亿吨,同比增长4.2%,大秦线完成2.18亿吨,同比回落3.2%,日均运量120.55万吨,最高日运量135.84万吨。旅客发送量2807万人,同比增长1.2%。 受发电量增速回落、水电出力强劲,及货源结构调整、其他通道分流等影响,致使上半年大秦线运量同比回落。公司货运收入312亿元,同比6.1%,占总收入比重77%,主要由于非大秦线的其他管内线路货运量增长带动及唐港公司并表等影响。大秦线上半年运量下滑714万吨,测算对应收入减少约6亿元。上半年全国GDP增长6.3%,增速回落0.5个百分点,宏观偏弱导致需求增速下滑,全社会发电量同比增长3.3%,增速回落5个百分点,同时伴随能源结构变化,水电发电量增长11.8%,增速提升8.9个百分点,火电发电量微增0.2%,增速同比回落7.8个百分点。火电发电较弱导致煤炭需求偏弱。 此外受货源结构调整变化、其他煤运通道分流等多重因素影响,大秦线运量有所下滑。“三西”地区原煤产量来看,由于年初陕西神木矿难限产,陕西煤炭产量上半年同比下滑7.4%,而山西和内蒙产量分别增长10.9%和12.1%,总体货源结构有所变化;另一方面蒙冀线今年发力,5月起部分站点通过唐呼(即张唐线)发运煤炭运价一口价下浮10%,导致部分煤炭发运企业选择唐呼线发运,造成一定分流影响。其他收入中客运收入36.9亿元,同比增长5.3%,其他收入45.8亿元,同比下降2%。 成本同比增长7.6%,高于收入增速,致使毛利率下滑1.8个百分点致26.3%。其中增长较快的成本主要为折旧(35.84,9.0%),货车使用费(22.91,17.5%)、货运服务费(85.1,14.8%)、大修支出(1.31,23.9%),以上四项占成本比重达到53%。v其他重要子公司中唐港铁路表现优异。唐港铁路于今年起并表,实现收入25.7亿,同比增长21%,净利润9.72亿,同比增长27%;侯禹净利润1.12亿,同比下滑19%;太兴亏损5692万,去年同期亏损5735万。 盈利预测与评级:低估值高股息,配置价值明显 1)“公转铁”政策大力实施,铁路货运量占比逐步提升,大秦线核心受益。短期扰动不改长期趋势,我们判断未来大秦线仍将维持基本满载水平,年货运量保持4.3-4.5亿吨高位水平。鉴于现有煤炭运输格局基本稳定,公司无产能扩张计划,近年来资本支出总体保持历史低位水平,仅用于日常固定资产更替,而同时公司未分配利润17年已达到近500亿规模,未来有望提高分红比例。 2)综合考虑大秦线运量下滑及唐港铁路并表等影响,我们小幅下调2019-21年盈利预测,预计19-21年分别实现净利润139亿元(此前146,-4.8%)、141亿元(146,-3.4%)、143亿元(150,-3.4%),对应8.2、8.2和8.0倍,6.1%股息率,当前仅1.1倍PB,具备吸引力。维持“强推”评级。 风险提示:经济大幅下滑,运量不及预期,秦皇岛港口分流影响超预期。

公司公告 2019年中报: 业绩同比下滑 21%。 1) 报告期内实现营业收入 729亿元,同比增长 8%;归母净利 16.9亿元,同比下滑 21%, 扣非扣汇利润同比下滑 22%。 分季度看: Q1收入增速 10.4%, Q2为 5.5%, Q1扣汇利润总额22.6亿, Q2为 4.5亿,同比分别为下滑 4%及 62%。 2) 汇兑: 上半年汇率贬值 0.2%,其中 Q1升值 1.9%, Q2贬值 2.1%,去年同期为贬值 1.3%,但因经租并表放大汇率敏感性,上半年公司汇兑损失 3.1亿, 18H1为 4.2亿,其中19Q2汇兑损失 18.2亿,导致 Q2利润为亏损 9.6亿(18Q2为亏损 4.1亿) 。 敏感性: 公司美元负债 777亿人民币,同比翻倍,人民币对美元波动 1%,影响净利 5.17亿,去年同期为 3.26亿元。 座公里收益同比小幅下降 1.3%。 公司 ASK 同比增长 10.1%, RPK 同比增长10.4%,客座率 82.6%,同比提升 0.2个百分点,但客公里收益同比下降 1.65%,其中国内下降 1.52%,国际下降 0.79%。整体座收下降 1.3%, 我们测算 Q2座收下降 2%, Q1为下降 0.8%。 票价下行一方面因行业旅客增速受到宏观经济影响,另一方面成本端的下降也使得航空公司定价策略有所保留。 座公里扣油成本同比降低 1.6%,其中 Q2下降 2.9%。 1) 航油: 上半年国内综采成本均价 4912元/吨,同比下降 1.9%,公司燃油成本 206亿元,同比增6.4%, 单位 ASK 燃油成本下降 3%, 超过油价跌幅,意味着单位油耗有所下降。 2)单位座公里扣油成本同比下降 1.6%,降幅略超座公里收益。 分细项看,单位职工薪酬降幅 6.5%、其他项目降幅 6%,上涨的主要为单位起降(2.6%)。 3)费用端,公司销售费用率 4.6%, 降低 0.4pct,管理费用微增 0.2pct 至 2.3%,扣汇财务费用因新准则调整同比提升 1.6pct 至 4%。 新会计准则影响: 资产负债率略有提升,对当年成本费用影响较为明显。 2019年 1月起执行新会计准则,对公司报表影响: 1)资产负债表: 非流动资产增加使用权资产 1406亿,负债端增加 1067亿租赁负债,资产负债率上升约 3个百分点至 74.8%。 2)成本费用端: 经租并表导致折旧增加 46.3亿,经营租赁费用减少 32.4亿,还导致租赁负债增加利息支出 13.99亿,三项合计成本费用为增加 28.01亿,同比增长 24%,远超过公司总成本 7%的增速,单位 ASK三项成本增长 12.6%。但该部分,尤其是利息费用支出相较此前直线法会出现前高后低情况。 投资建议: 1) 南航集团获得地方政府(广东省、广州市以及深圳市) 确认的投资主体合计增资 300亿, 持有 31%股份, 央企与地方创新性合作样本,预计将使得南航在粤港澳机场群格局重塑中发挥更有效的作用,同时公司未来将占据北京大兴机场 40%的份额,成为大兴第一大基地航空,有助于公司拓展高收益市场。 2) 考虑人民币已贬值至 7.15,超出此前 6.9的预期, 我们下调 2019年盈利预测至 57.9亿,预计 2020-21年利润为 90.7及 121亿 (原预测为 89亿、115及 147亿,对应 19-20年 PE 为 14、 9、 7倍。 3)三季度起民航发展基金减半,航油价格同比降低超 10%,成本端的利好料将推动主业上行。公司当前PB1.3倍,处于相对低位,逐步具备配置价值。维持“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,汇率大幅贬值, 经济大幅下行。

公司公布中报业绩:扣非净利同比增长9.8%。1)财务数据:上半年实现收入48.35亿元,同比下降5.96%,归母净利22.81亿,同比下降5.1%,扣非净利22.66亿元,同比增长9.8%(18年同期确认合并瀚威公司4.3亿评估增值收益)。2)分季度看:Q2收入24.7亿,同比增长6.7%,归属净利12.5亿,同比下降15.2%,扣非净利12.3亿,同比增长17.8%;Q1归属净利10.3亿,同比增1.7%。3)分业务:收费公路收入37.8亿,同比增长5.2%,配套服务6.11亿,同比下降15%,地产销售收入4.11亿,同比下降48%,广告及其他业务收入0.33亿,同比增长3%。4)经营数据:公司控股路产日均通行36万辆,同比增长8%,参股路产日均通行23万辆,同比增长6%,整体稳定增长。 收费公路主业:收入同比增长5.2%。1)收费公路占公司收入的78%,毛利率68.61%,同比略降0.72个百分点。公司控股路产收入均实现上涨,主要路产沪宁高速(占收费公路的67%)实现收入25.4亿,同比增长4.84%,日均车流量同比增长5%,毛利率同比增长1.9个百分点至75.3%;占比11%的广靖锡澄高速公路因大修,道路养护成本同比增加,导致毛利率同比减少13.04个百分点至61.5%。2)目前在建项目主要为五峰山大桥、常宜一期、宜长高速以及计划投资建设龙潭过江通道项目,建成后将强化苏南地区南北向路网。 地产业务增长快速。上半年地产业务实现收入4.12亿元,同比下降48%,主要因交付量低于去年同期,但宁沪置业地产项目交付均价较去年同期上升,业务毛利率同比增长10.89个百分点。在手项目支撑未来五年发展。18年公司地产业务收入10亿元,占比10%,毛利4.3亿元,占比8%。年报列式地产项目看,2019年11月及2020年10月分别有项目竣工,近两年或加速结算。 服务区:商业价值变现逐步推进。1)上半年收入6.1亿元,同比下降15%。主因占收入比重80%的油品销售业务收入4.9亿元,同比下降17.7%(油罐改造关系施工影响销量下滑18%,今年7月23日完成全部改造)。2)服务区改造全新升级,商业变现潜力大。服务区租赁收入1.05亿元,同比增长29.6%。参考海外,如日本2005年实施大规模改革后,公路公司转变理念,把高速公路服务区定位为“以休闲旅游为目的的商业设施”,距东京80公里的羽生服务区,年旅客流量达400万人次,但营业额达22亿日元(约1.4亿人民币)。宁沪目前典型项目梅村服务区日均车流量近2万辆,客流量约10万人次,对应年化客流量约为3600万人,若考虑人均消费10元,对应服务区年创造营业额3.6亿元。(注:日本羽生服务区人均贡献约35元) 联营公司贡献稳定投资收益。上半年公司投资收益为4.78亿,占净利润的20%。参股联营公司贡献收益3.55亿元,同比增长24.7%。苏嘉杭、扬子大桥、沿江公司分别增长22%、35%及12%。 盈利预测:维持公司2019-21年实现归属净利分别为42.8、46.2及49.8亿元的预测,对应PE12、11、及10倍,估值处于历史中枢水平。考虑公司主业稳定,地产业务可支撑未来5年发展,服务区商业价值变现正在推动,加上公司本身的强防御属性,当前股息率4.5%,若未来利率下行期,更具投资价值,强调“推荐”评级。 风险提示:经济下滑导致车流量下降,公路收费政策变化导致收入下降超预期。

公司公布中报业绩:同比大增63%。1)财务数据:上半年实现收入26.99亿元,同比增0.81%,归母净利15.77亿,同比增62.79%(或6.1亿)。2)分业务:收费公路收入22亿,同比下降10.48%,委托管理服务收入0.85亿元,同比增91.74%,房地产开发收入3.1亿,同比增长179%,广告及其他业务收入1亿元,同比增长67.54%。3)经营数据:公司控股路产日均通行112万辆,同比增长4.4%,参股路产日均通行42.9万辆,同比增长1.4%,整体稳定增长。 收费公路主业:可比口径下收入同比增长3.95%。1)收费公路占公司收入的81.67%,是最核心业务,因三项目18年底被政府提前回购,扣除该影响可比口径增长3.95%。2)控股路产中,除水官高速(-0.78%)和益常高速(-4.54%)收入下降外其余高速均实现稳健增长;占公司路费收入比重最高的清连高速(占比19%)收入同比增9%,毛利率下降2.54个百分点;占比第二(17%)的机荷东段收入同比增1.1%,毛利率增加2.2个百分点。3)公司收费公路业务毛利率52.26%,同比微幅下降不到1个百分点,基本稳定。4)项目发展:外环项目完工进度约56%,土地征收和拆迁工作基本完成;沿江项目:已获得100%权益,二期完工进度约32%;机荷改扩建:前期工作推进中。 环保双主业持续推进。公司积极探索以水环境治理、固废危废处理、清洁能源等为主的大环保产业方向,目前持有水规院15%股权,德润环境20%股权(旗下拥有重庆水务和三峰环境等控股子公司),今年3月以5.1亿收购南京风电51%股权。其中德润环境贡献0.97亿投资收益,同比增长5%。 地产业务增长快速。1)上半年地产业务实现收入3.09亿元,同比增长179.3%,主要为贵龙开发项目本期交房数量增加。贵龙项目土地2770亩,其中约1610亩的权益已转让,1045亩正在进行二级开发(茵特拉根小镇项目为主体),剩余土地将用于自主二级开发或转让。2)梅林关城市更新项目(公司持有34.3%),一期预计住宅可售面积约7.5万平方米,目前销售700余套(去化率88%);二期及三期预计住宅可售面积约6.8万及6.3万平方米。 财务费用同比下降,非经项目贡献利润大增。1)财务费用2.69亿元,同比下降46.2%,因利息支出随平均借贷规模下降而减少,外币负债汇兑损失同比减少。2)投资收益5.97亿元,同比增长106.88%,主要包括转让贵州圣博等四家子公司收益、收到联合电子18年度分红以及德润环境和贵州银行收益增加。3)非经项目:沿江公司:公司注资沿江公司41亿,对前期部分可抵扣亏损及公路资产减值等确认递延所得税资产5.12亿,相当于增加净利5.1亿,反映在所得税费用-1.9亿元(去年同期为2.68亿)。转让贵州圣博等四家子公司产生收益2.67亿,税后净利1.4亿。 投资建议:因公司确认投资收益以及递延所得税资产,我们上调2019年盈利预测至27.2亿元,同时考虑ETC推广下对于通行费至少给与5%的优惠,或对收入产生一定影响,小幅调整2020-2021年盈利预测至21.7及24.9亿元(原预测为24.6及27.2),对应2019-21年PE分别为7.4、9.3及8.1倍,假设公司维持45%的分红比例,则当年股息率达6%。维持“推荐”评级。 风险提示:经济下滑导致车流量下降,公路收费政策变化导致收入下降超预期。

公司发布半年报,1)上半年公司实现营业收入101.87亿元,同比增长6.92%,实现归母净利润7.62亿元,同比增长16.52%,扣非净利7.57亿,同比增13.3%。2)Q2公司营业收入50.71亿元,同比增长9%,归属净利3.72亿元,同比大增78.7%,略超预期。Q1收入及利润增速分别为4.9%及下滑-12.5%。3)经营数据看:整体客流基本持平,广深港高铁分流公司直通车业务,但影响有限。报告期内,公司运输旅客4373万人次,同比增长0.28%,受广深港高铁影响,直通车业务运输旅客下滑38.99%至120.8万人,但因占比较小,影响有限,广深城际运输2041万人,同比增长7.2%,长途车2211万人,同比下降2.1%。 收入结构:路网清算及其他运输服务同比增长11.66%,贡献主要收入增量。1)分业务结构:客运、货运、路网清算及其他运输服务、其他业务收入分别为40.76、9.18、47.4及4.53亿元,占总收入的40%、9%、46.5%及4.5%,同比分别增1.6%、6%、11.7%及11.9%。2)客运收入:40.76亿元,同比增长1.59%,其中广深城际15.3亿元,同比增长11.62%,客流同比增长7.15%;直通车收入1.70亿,同比下滑35.6%,此外自19年7月10日起,因全国铁路列车运行图调整,广九直通车列车对数由11对调整为8对,预计下半年或有进一步下滑;长途车收入20.87亿,同比下降1.79%,客流下降2.06%。3)路网清算及其他运输服务收入47.40亿,增长11.66%,占比46.5%,贡献主要收入增量。其中路网清算服务20.53亿,同比增长7.24%,主要由于货运增量行动实施,货物运输增加;其他运输服务收入26.87亿,同比增长15.3%,其中铁路运营17.5亿,同比增长10.7%,其他服务9.34亿,同比增长25%,主要由于公司提供的铁路运营和乘务服务工作量增加。 毛利率同比提升1个百分点。1)营业成本89.8亿,同比增长5.8%,慢于收入6.9%增速,带动公司毛利率提高1个百分点至11.9%。工资福利、设备租赁和服务费、固定资产折旧三项分别同比增长5.15%、3.3%和3.6%,低于总成本增速,合计占比76%。此外本期无动车组五级修以及动车组加开等,增量成本相比去年同期减少。 土地收储预收款分批到账,待全部完成后确认收益。2018年4月集团与广州土地开发中心签证不可撤销的转让协议,转让土地(石牌货场),价格为13.05亿元,截止报告期末,资产转让尚未完成,确认预售土地收储款为7.2亿元(18年末为5.87亿元),预计全部到账后将确认收益,料可达5亿元以上。此外,公司广州东货场亦签订了综合开发前期工作委托协议,土地开发再进一步。 投资建议:1)预计穗莞深城际将于9月开通,存在对公司客源产生分流的可能性,但预计仍将由公司运营,故可确认路网清算及其他运输服务收入,我们分析该路产的开通对公司盈利影响有限。2)假设石牌货场年内确认资产处置收益5亿元,则预计19-21年归属净利分别为14、12.8及13.7亿元,对应PE16、17及16倍,公司当前PB仅0.76倍,处于历史低位,“强推”评级。 风险提示:土地交储进度不及预期、铁路改革不及预期,路产分流超预期。

公司公告中报业绩:同比增长29%。财务数据:1)上半年实现营业收入171.99亿元,同比下降1.78%;实现归母净利润43.73亿元,同比增长29.14%;扣非净利41.33亿元,同比增长28.8%。公司毛利率为30.72%,同比增长0.68%,净利率为28.38%,同比增长5.57%。2)分季度看,Q1收入增速-5.61%,Q2为1.96%,Q2利润增速16.4%,Q2同比大增41%。3)港口主业看:港口物流板块实现收入95.7亿元,同比下降0.6%,集装箱板块实现营业收入67.7亿元,同比增长1.96%,散杂货板块实现营业收入8.78亿元,同比下降0.36%,港口服务板块实现收入10.63亿元,同比增长9.28%。4)经营数据:货种结构优化,集装箱吞吐量维持世界第一。上半年公司母港集装箱吞吐量2153.6万TEU,同比增加5.0%,维持世界第一。货物吞吐量2.72亿吨,同比减少1.9%,其中散杂货吞吐量0.62亿吨,同比下降18.5%,系因根据公司整体规划和发展需要对散杂货货源结构进行调整,减少了矿石、煤炭等接卸量。附:上半年全国规模以上港口货物吞吐量完成67.1亿吨,同比增长7.3%;规模以上港口完成集装箱吞吐量1.27亿标准箱,同比增长5.1%。 上半年地产业务结算较少,全年仍有望维持稳定贡献。1)瑞泰公司上海长滩项目累计投入143亿,完成77.09%,总建筑面积为147.16万平方米,在建建筑面积为104.87万平方米,已竣工面积为42.29万平方米。报告期内实现营业收入6.94亿元,同比下降23.8%,贡献归母净利润为0.52亿元,同比下降61.7%。2)瑞祥公司军工路项目:累计投入52.65亿,完成计划的63.64%,总建筑面积40.95万平方米,目前处于在建状态,竣工面积为0。预计随着两项目陆续竣工,地产业务仍将稳定贡献业绩。 投资收益同比增长5.9%,财务费用下降明显。1)公司财务费用同比减少1.97亿元。因提前偿还星外滩项目并购贷款,同时利用星外滩股权转让款偿还存量债务节约财务费用支出,公司资产负债率为39.97%,同比下降7.21个百分点。2)公司投资收益24.11亿元,同比增长1.35亿(或5.9%),主要来自于公司持股7.34%上海银行以及4.13%邮储银行的投资收益。 投资建议:鉴于公司调整散杂货业务结构以及预计地产业务贡献或低于18年,我们小幅调整盈利预测为:2019-21年实现归属净利94.5、104.8及115亿元,对应19-21年PE分别为18、16及14倍。看好公司依托长三角和长江流域经济腹地,已经形成辐射东北亚经济腹地的主枢纽港地位,未来有望受益长三角一体化建设,实现集装箱吞吐量可持续稳定增长,维持“推荐”评级。 风险提示:外贸进出口增速下滑,全球经济下行,地产项目竣工结算低于预期。

公司公告:1)控股股东德殷投资、实际控制人陈德军和陈小英与阿里巴巴签署《购股权协议》,赋予阿里巴巴或其指定第三方(公司竞争对手除外)自2019年12月28日起三年内可行权:即向德殷投资发出通知要求购买德殷德润51%股权以及恭之润100%的股权或恭之润届时持有的16.1%上市公司股份。2)假设全部行权后,阿里可累计获得46%的股权,成为申通快递实际控制人。(本次交易行权阿里将获得31.35%上市公司股权,此前阿里已经间接持有14.65%股权,合计46%,而原实控人通过德殷投资持有7.76%股份)。3)交易对价:总行权价格为99.82亿元,相当于每股20.8元,与前次交易价格一致。(公司截止7月31日收盘价为29.64元)。4)公司同时公告此次交易背景:阿里作为国内电商行业从头,与上市公司产业契合度高协同效应强;购股权安排有利于优化上市公司股权结构,助力尽快完成主业迭代升级,提高长期盈利能力,推动可持续发展。 此前我们发布猜想报告《破局者阿里?能否求得最优解》,认为对阿里而言,1)当前是加大投资快递的良好时机,在于通达系整体已经构成成本护城河,龙头集中将尽享电商红利。最新数据显示今年上半年通达系4家市场份额合计达到61.1%,较18年底提升5个百分点。2)阿里的技术与生态赋能可以提高效率,通过进一步强化电商与快递的关联,增强自身对于竞争对手的优势。3)阿里电商生态以及新零售业态的探索中也需要电商快递的强支持。 我们近期发布最新深度《电商快递探讨:量变到质变的三维度》,提出:第一维度:规模优势-成本下降-成本优势-龙头集中。第二维度:量-成本的学习曲线。第三维度:天量时代,对业务量的要求进入质变阶段。对于快递公司而言,以申通为例,今年业务量增速47.2%,处于行业最快,市场份额Q2提升至11%,但绝对份额较中通与韵达仍有不小差距,阿里的赋能与扶持一方面可帮助上市公司扩大规模优势,促进成本下降,另一方面通过升级进阶完成量-成本曲线较快速度的下移,更为重要的是,当前天量时代,有阿里的技术支撑,有望帮助公司尽早突破量变到质变。 我们更期待行业的格局优化。我们认为阿里在加大对快递企业投资过程中,不排除进一步整合打造快递航母级企业,或使得行业格局优化,借此均衡价格关系,而成本持续下降,将使得行业利润率向上拐点提前到来。包括成本端,区域分布不均衡、干线中转、运输装载率、加盟商均存在整合空间。 投资建议:1)快递行业业务量增速超年初预期。上半年业务量增速25.7%,超出年初22%左右的预期。2)市场表现与业务量增速息息相关。截止7月31号申通、韵达、圆通、顺丰涨跌幅分别为84%、53%、35%及14%,与其业务量增速排序一致。我们认为申通业务量增速维持高位,即意味着保留了成本端较大幅度改善的机会,阿里未来的进一步融合有望加速公司改善进程。3)“消费视角看快递,龙头集中尽享电商红利”,维持盈利预测及“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。

公司差异化战略:最优成本+灵活定价=“超预期”性价比。1)全服务品质下的最优成本。2018年吉祥航空单位座公里成本0.35元,较春秋航空高出15%,但较三大航均值低16%。细项来看,a)统一机型+主基地运营对折旧(租赁)、维修、其他成本等可节省6%左右,b)新机型节油+精细化管理使得单位油耗低于三大航20%,可节省航油成本6%,c)高飞机利用率,10.06小时高出三大航3-7%可摊薄固定成本,节省2%,d)餐食服务凭借优化采购省去1-2%。2)最优成本推动灵活定价。18年吉祥航空票价水平低于三大航均值10%,价格优势也带来了高客座率,公司18年客座率86.2%,领先三大航4-5个百分点。3)公司优势:深耕上海,打造精品航线。客运量占上海8.3%,牢牢以上海为主基地,南京为辅基地,提升华东影响力。九元则在广州发展低成本。 “联姻”东航+运营787:跨出“舒适圈”,拥抱大未来。我们认为这两大举措反映了公司对上海市场未来的两大战略判断:其一是世界级枢纽化运营,其二是宽体机国际线是未来。1)联手东航:上海市场的未来是枢纽。海外经验表明枢纽机场的发展必然是向基地航空集中,份额的提升也将助航司价格水平提升。根据披露计划,吉祥与均瑶集团将合计持有东方航空不超过10%股权,而东航产投将持有吉祥15%股权(目前已持有其中的7%)。一旦落地双方合计份额超过50%,未来有助于双方开设更多空中快线,吸引商务客源,同时在价格稳定,飞机维护等均有深化合作空间,也将共同做大做强上海市场。2)运营787:上海市场的未来在国际。a)从世界级枢纽的发展来看,国际线+宽体机是必选项。拥有宽体机,方可拥抱上海市场未来。b)公司787能否运营见效?宽体机的运营压力来自于成本高,飞机利用率成为能否降低成本的关键。评估公司首条洲际线:上海-赫尔辛基。我们测算其单位座公里成本约0.24元,假设客座率80%的情况下,单位客公里成本约0.3元,相当于票价2200元左右,可实现单程盈亏平衡。假设787全部折旧计在内,对应机票价格在2900元左右可保本。c)跨出舒适圈,是公司的战略突围。新国际航权打分原则下,拥有宽体机及洲际航线的公司或将成为未来上海国际市场重要参与者。 为什么投资吉祥航空?1)我们看好行业发展潜力,人均0.44次的出行空间依旧巨大。2)我们看好公司运营品质。增速角度15-18年公司加权机队、客运量、收入复合增速均21%,超过春秋与三大航。19年上半年公司旅客人数增速19.3%,远超行业的8.1%。利润角度,尽管18年利润下滑,但较15年增长18%,春秋增长13%,三大航中仅国航增长(油汇大幅波动影响)。3)公司受外部因素影响相对较弱。汇率敏感性仅300万元,油价因更高的燃油附加费覆盖比例以及不断降低的单位油耗削弱敏感性;补贴占利润总额比重看吉祥行业内仅高于国航,远低于春秋。4)看好公司业绩拐点将至。我们认为787成本的拖累将会收窄,业绩拐点将至。5)盈利预测:我们预计2019-21年公司实现利润分别为15.4、17.8及22.7亿元(较此前盈利预测分别小幅下调7%、9%及10%),考虑非公开发行全面摊薄后对应PE分别为17.8、15.3及12倍PE,给予公司2020年18-20倍PE,对应股价16.4-18.2元,预期较现价21-34%的空间。强调“强推”评级。 风险提示:行业运力增速过快,油价大幅上涨,经济大幅下滑,补贴减少。

低成本基因构筑成本优势护城河。 1) 单位座公里成本:公司较三大航低近三成。 2018年春秋单位座公里成本 0.304元,较吉祥低 13%,较三大航低 27%,其中单位航油与扣油成本分别较三大航低 26%及 28%。 2)成本优势分布于: a)不提供餐食服务省去 2-3%的成本, b)单一舱位提供更多座位数:(180-186座 Vs150-160座),可以有效摊薄单位成本 15-20%, c) 单一机型:降低采购租赁以及维修等成本,节省 4%左右, d) 高飞机利用率:节省 5%左右。 3)低成本两个维度带来竞争力: a)价格优势吸引客源。 18年客公里收入低于三大航 29%, 带来客座率高达 89%, 领先三大航 7.2个百分点, 2019年 1-4月,公司客座率同比提升 2.7个百分点达到 92%,领先三大航 9.6个百分点。 因此座收低于大航 23%。 b)价格优势具备潜在提价空间。 公司 2017年开始调整收益管理策略,实行高客座率变现, 18年叠加客运价格市场化契机, 17-18年客收涨幅分别为 8.6%及 7%。与此同时两年累计客座率下降不到 3%。 行业重要变化料将利好公司发展。 1) 此前我们提出成本优势面临的风险在于低价竞争。 公司 2016年面临国际线的剧烈竞争, 三大航国际线票价均跌 10%情况下,公司降幅亦达到 8%, 由此导致公司净利同比下滑 28.4%, 明显弱于同行。 2)行业竞争环境有望得以优化。 我们对低成本护城河要素增加“竞争格局稳定,差异化赛道清晰”这一强化因子; 2019年中期策略公司角度将春秋航空新增调入重点观察阶段,系我们认为行业环境正在优化。 优化因素 1: 中短期来看 MAX 停飞,利于公司客源增长。 行业存量 2.6%的 MAX 飞机已停飞, 理性角度应保高减低,对于经营更多二三四线航线的春秋而言区域竞争压力放缓。 同时公司因纯空客机队不受停飞影响。 19年 4月在其他公司客座率下降的情况下,春秋同比增长 1.9个百分点。 优化因素 2: 中长期看, 如果南航转变经营思路,利于公司发展。 春秋的基地布局中, 公司七大基地中,南航在沈阳、揭阳是最大份额,在深圳、宁波为第二大份额, 双方交互较多。 投资建议: 1) 我们分析认为行业座位数增速将明显放缓, 2019-21年分别为7.7%、 9.8%及 8.7%, 三年内有望两度出现供需缺口大于 1个百分点的情形。 2)行业减税降费持续推进。 公司 2018年民航发展基金缴纳 3.31亿元,标准减半后相当于节省 1.65亿元成本,年化对应利润 8%。 3) 外部因素敏感性弱: 汇率: 因外币负债较小,汇率几乎不敏感(18年汇兑损失仅 0.34亿元); 油价: 上涨 10%,影响利润总额 4亿元。 但 18年业绩两位数增长证明了公司通过管理油耗,以及燃油附加费覆盖比例更高,对油价的敏感性也弱于同行。 4)盈利预测: 我们维持 2019-20年公司实现利润分别为 20.1及 24.1亿元,小幅上调 2021年盈利预测至 28.2亿元 (原预测为 26.7亿元),增速分别为 34%、 20%及 17%,对应 PE 分别为 19、 16及 14倍。 5) 投资建议: 消费视角看好航空需求潜力释放,公司低成本优势构筑护城河, 而竞争环境较此前优化, 未来更有望进驻北京大兴机场实现战略发展,预计公司将逐步证明自身业绩更能摆脱周期性扰动,其低成本龙头标签将转化为业绩的稳定性。 给予公司 2019年 23倍 PE 或 2020年 20倍 PE,对应股价区间 50-52元,预期较现价 19-23%的空间,上调评级至“强推” 。 风险提示:行业运力增速过快,油价大幅上涨,经济大幅下滑,补贴减少。

公司公告一季报:收入45.07亿元,增速55.1%;毛利约6.61亿元,增速约28.6%;归属净利4.05亿元,增速7.22%;扣非净利3.72亿元,增速10.63%。 份额接近头部水平,增速持续领先行业,单票收入降幅略有扩大。1)业务量:2019Q1达12.8亿件,增速45.2%,位居行业最快,领先行业增速22.5%达22.7pct,市占率2018年至今逐季提升,2017、2018、2019Q1公司市占率分别为9.7%、10.1%、10.5%。2)单票收入:2019Q1为3.5元,同比下降0.4%,预计剔除转运口径变化后单票收入同比下降约10%。较2018Q4(调整后降幅约8-9%)略有扩大。 毛利增速好于预期,毛利率下降、费用率上升与干线直营比例提高有关 1)毛利增速好于预期,单票成本预计已在改善中。单季毛利增速达28.6%,因公司2018年下半年加速转运中心直营化,假设18Q1转运直营比例为50%、19Q1为92%, 则单票成本预计剔除转运口径变化后同比降幅约在10%之上,或跑赢单票收入降幅。 2)毛利率下降与费用率上升与干线直营比例提高有关。毛利率下降符合预期:19Q1毛利率为14.7%,同比下降0.3pct,各经营环节而言,面单环节毛利率远大于转运环节毛利率,在转运环节直营比例提升、口径扩大的情况下,转运环节收入占比提升会拉低整体毛利率。期间费用率上升:19Q1公司期间费用率为2.8%,同比提升0.8pct。其中,销售费用率提升了0.3pct,销售费用率提升了0.4pct(利息收入减少),管理费用率提升了0.6pct。我们认为这与公司干线直营比例提升有关,在中转一盘棋的策略下公司管理范围扩大。 市场依旧存在预期差:一次性释放还是可持续改善?1)我们认为目前的改善更多是受益于直营化后利益分配红利;成本改善将主要体现在19年下半年,同时公司大加盟商有望由劣势转为优势。2)我们给出两大观察指标:成本改善以及业务量增速的持续性。我们预计可比单票成本2019年可同比下降10%左右(剔除掉转运口径变化,不含派费),意味着转运中心直营化后核心效率提升的开始;2019年下半年,低基数因素消退,业务量增速依旧超越行业10个百分点,也可证明公司非一次性释放。 投资建议:1)持续看好电商快递发展:需求端,拼多多等新型电商平台会继续成为行业增速的重要贡献者;竞争环境端,通达系整体已构筑一定的成本优势护城河,新进入者威胁已经大幅降低;行业将走向良性量价循环,集中度进一步向头部集中。2)看好公司改善提速:我们于报告《申通快递深度研究:低估值之“谜”及修复路径探讨:被低估的通达系“元老”,依旧存在预期差》中提出市场对公司的认知仅限于转运中心直营化的推动了一次性的红利释放,预期差在于忽视公司直营化后通过效仿行业领先者成功路径进行的精细化管理与降本增效。引入阿里间接持股14.65%后,有助于结合阿里的技术优势,加快主业改善进度。3)维持预计2019-20年盈利22及27亿元,对应PE16及13倍,维持目标价30元,对应20倍PE。考虑到公司改善进度的不确定性,强调“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,价格战加剧。

白云机场国际旅客空间探讨:预计2025年将达到当前上海机场水平。1)2018年国际及地区旅客吞吐量占比25%。白云2018年旅客吞吐量为6972万人,相当于首都的69%,浦东的94%;国际+地区旅客合计约为1733万人,占比达到24.9%,追近首都机场的27.1%,但仅相当于首都的63%及上海的46%。2)空间探讨:当前白云更类似于首都2010年各项指标,参考首都后续7年旅客复合增长6.4%,国际复合增长11.7%,预计2025年公司旅客吞吐量约1.1亿,其中国际旅客达3760万人,与18年浦东机场接近,占比达35%。中性假设参考广东规划2025年旅客量1亿人次,国际旅客占比30%。 消费视角看机场:免税红利未完待续,长期看免税回流大势所趋,空间约3倍。我们测算大陆居民海外免税购物规模约为2000亿-3000亿,中长期假设50%可以回流,相当于当前国内免税市场的2.5-3.5倍。2)边际看中免收购日上后实力提升、议价能力增强,全球比价优势越明显,构筑消费回流核心要素。 白云机场:T2投产+中免发力,进入快速追赶期,中期测算空间6年3-5倍。1)2018年之前白云机场免税业务销售处于较低水平。人均消费25元左右,压制因素在于免税面积低,以及产品性价比不够。2)T2投产+中免发力,免税业务进入快速追赶期。我们预计18年免税销售额约10亿元,人均消费58元,较此前明显提速,在于T2投产面积增加3.6倍以及中免收购日上后的发力解决了前述压制因素。3)我们预计2019年单人免税消费额继续快速提升至100元左右,总销售额达到20亿元或之上,大幅超过保底(保底约13亿左右),按照38.5%的平均扣点测算,提成收入7.7亿元,超出保底2.7亿元。4)中长期免税空间测算:2025年或达60-113亿,相当于6年3-5倍水平。中性假设:国际旅客3000万,人均免税消费200元,对应销售额60亿元,与首都机场17年水平接近,相当于19年的3倍,即6年3倍。乐观假设:国际旅客3760万人,人均免税300元,与18年浦东机场类似,对应113亿销售额,可提成43亿,相当于19年的5倍,即6年5倍。上述测算相当于年均20-30%增速。 传统投资时点共振:此前我们对机场简单有效的传统择时在产能爬坡期。公司18年遇到民航发展基金返还取消以及4月T2投产新增折旧影响,业绩达到低点,影响在19Q1为单季最大。观察19Q1公司利润2.24亿元,同比下降48%,但较18Q3-Q4利润绝对额均有提升,而收入端还原民航发展基金口径,则同比增速超过25%。(19Q1无民航基金返还,反应公司免税业务放量,以及航空性业务正在爬坡),因此我们认为当前已经进入传统对机场投资的时间区间。 盈利预测及投资评级:1)我们预计2019-21年利润分别为10、13.9、17.9亿元,对应PE31、23、18倍。2)中长期看:我们预计公司免税业务2025年可贡献17.3-33亿元利润,仅考虑非免税业务贡献7.7亿元(17年扣除民航发展基金及免税业务后利润7.7亿,我们认为爬坡期结束公司非免税利润贡献至少可达该水平),合计25-41亿元。给与20倍PE,对应中期市值500-820亿,较当前315亿有60%-160%的空间,相当于年均10-26%的涨幅。由于初期公司免税增速更快,市值修复预计将或快于均值。故首次覆盖给与“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,免税业务不及预期。