合盛硅业是全球工业硅龙头公司,已经构筑了较大的成本优势。我们认为公司将在放大自身工业硅优势的同时,不断扩张有机硅与多晶硅等下游产品的规模,成长为硅化工的龙头公司。 核心观点 工业硅超额盈利达2000元/吨以上:工业硅成本构成主要是电力、电极、还原剂、折旧等,而合盛目前产能全部都在新疆,通过一体化布局,在这些方面相比占据较大比例的西南水电产能建立了显著的成本优势。其中火电站自发自用成本相比西南水电平均低0.1元/度,对工业硅贡献超额利润900元/吨;自产石墨电极贡献超额利润700元/吨;火电生产工业硅更加稳定,平均开工率明显高于水电,这导致单吨折旧比水电低560元/吨以上,对应超额利润约425元/吨。这些合计起来使得合盛工业硅相比竞争对手具有2000元/吨以上的超额利润。 有望成为硅化工龙头企业:合盛在工业硅成为全球龙头企业之后,开始大幅扩张下游有机硅产能,目前已经形成了36万吨单体产能,随着鄯善与石河子新产能释放到2022年将提升到96万吨,远期再加上昭通规划产能则总规模将达到200万吨以上。我们认为公司有机硅能够持续扩张的保障一是在于工业硅的成本优势很大,即使放在全球维度也有很强的比较优势;二是合盛在有机硅生产上相比多数竞争对手也具有约1000元/吨的超额利润,而且工业硅与有机硅上下游协同,也可以抵消单个行业的周期波动,稳定盈利。 另外我们认为公司未来还能在多晶硅领域复制有机硅的竞争方式,最终成为全球领先的硅化工龙头企业。 财务预测与投资建议l我们预测19-21年公司EPS为1.13、1.82和2.77元,由于公司增长速度显著高于可比公司,给予10%估值溢价,按照可比公司20年17倍市盈率,我们给予合盛硅业目标价30.94元和增持评级。 风险提示 公司新产能投放低于预期;下游需求增长低于预期;政策影响;价格波动影响。

三季报略超市场预期:公司披露19年三季报,前三季度实现营业收入485亿元,同比下滑12.5%;归母净利润79亿元,同比下滑41.8%(合并口径)。 19Q3单季度实现营业收入170亿元,同比下滑6.6%;归母净利润22.8亿元,同比下滑25.5%。收入与利润下滑的主要原因是公司主要产品MDI的价格相比18年同期下跌约30%,虽然产品价格不利,但公司仍获得22.8亿元净利,略超市场预期。 整体景气度已进入底部区间:公司MDI与大部分石化产品的价格价差都已进入历史平均水平的较低位置,从周期角度看,整体景气度进一步下滑的空间的已经非常小。然而19Q3单季度公司年化ROE仍达到23%,相比上一轮底部15年时已经大幅提升,这得益于公司这些年持续延伸产业链,并挖掘成本潜力。公司在周期底部区域时,年化盈利对应的动态PE在15倍左右,即使不考虑成长性,也已略被低估。 新项目进展顺利:19Q3公司在建工程达到201亿元,已经超过15年石化一期项目全面投产前的最高水平,比19H1增加了43亿元,预计乙烯一体化等新项目进展较为顺利,而新项目投产将成为万华持续成长的重要动力。 财务预测与投资建议 我们预测19-21年公司每股EPS为3.80、3.60和4.24元,按照可比公司19年14倍市盈率给予目标价53.23元,维持买入评级。 风险提示 宏观经济风险、原油价格波动风险、新项目进展风险、MDI行业壁垒突破。

三季度维持高增长:公司披露19年三季报,报告期内实现营业收入13.8亿元,同比增长10.08%;归母净利润1.84亿元,同比增长35.22%。三季度单季度收入5.2亿元,同比增长16.45%;归母净利润6538万元,同比增长21.2%。收入与利润增长主要动力来自公司产品销量的增长。 销量提升推动利润增长:公司利润增速高于收入增速的主要原因是19年产品平均价格相比18年同期有所下滑,但是降幅与原料基本同步,所以单位盈利保持稳定。19年前三季度公司总销量达到12.4万吨,同比增长27%;其中Q3单季度销量2.8万吨,同比增长39%,而公司最为核心的小品种产品销量增长高达43%。 后续有望维持高增长:销量高速增长受益于公司产品推广和募投产能投放的共同作用,19年前三季度公司产量达到13万吨,已经接近18年全年产量。其中三季度单季度产量5.1万吨,年化水平已经比18年提升近50%。未来绿科安子公司的募投项目还将陆续投放,皇马新材料项目也已在建设中,预计公司将维持高速增长。 财务预测与投资建议 我们调整公司2019-2021年每股EPS预测为0.86、1.11与1.45元。按照可比公司2019年的20倍市盈率,调整目标价为17.23元,维持买入评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期;原材料价格大幅波动;大客户订单流失;老厂搬迁影响。

成本优势推动持续放量:虽然我国复合肥行业集中度极低,但公司16-18年市占率从4.84%提升至7.35%,19H1常规复合肥和新型复合肥仍实现5.13%和23.01%的增长。公司市占率提升的核心是产业链带来的成本优势,我们测算公司仅在复合肥在磷酸一铵自供、钾肥进口权及区位运输方面的成本优势就有近200元/吨。这也使得与同行其他龙头企业相比,公司复合肥可以更低的售价服务农民,出色的性价比配合公司技术营销推动持续放量。另一方面,虽然当前一铵原材料硫磺、合成氨和磷矿价格较18年高位有所下跌,但同行19H1一铵毛利率并没有明显改善,多数还出现下滑,然而公司一铵毛利率提升0.98%,说明成本控制能力已进一步领先于同业水平。 新型复合肥增长提升盈利能力:公司针对经济作物的新型复合肥比重不断提升,19年H1已达到营收的18.82%,相比18年末提升5.16个百分点,毛利润占比已达到22.61%。参考18年数据,新型复合肥单吨毛利润相比传统复合肥高200元以上,产品结构提升推动公司复合肥盈利能力增强。 磷复肥行业盈利水平有望提升:公司H1现金流大幅提升321.17%,判断是由于订货会预收账款大幅增加,这一方面是由于公司突出的产品性价比,另一面也说明复合肥需求并没有过于悲观。此外,生态环境部今年8月正式发布“三磷”整治技术指南,中长期有望推动磷复肥行业盈利中枢提升。 财务预测与投资建议 我们预测19-21年公司每股EPS 为0.74、0.86和0.96元(原19-20预测为0.84、1.03,主要是下调了化肥产品价格),按照可比公司19年20倍市盈率,给予目标价14.80元并维持买入评级。 风险提示 产品和原材料价格波动风险;新型复合肥推广不及预期;环保风险。

自身储备快速积累:万华与海外龙头相比还处于追赶期,追赶期的优势就是研发投入产生回报的成功率较高。万华在研发上长期持续投资,而且从16年开始无论是研发费用、专利申请量以及材料、涂料、专用化学品和功能化学品等代表未来方向的专利占比都在快速提升。同时,万华销售部门也在大幅加强,因此我们认为万华在技术端和营销端的大量投入将使万华更加快速得向海外竞争对手靠拢。 产业基础逐渐完备:万华通过近几年投资石化项目,基础化工品配套逐渐完备。与市场更关注项目盈利情况不同,我们认为万华建设石化项目的意义在于为万华新材料高端化发展提供了必要条件,这也是海外领先新材料企业的共通之处。而且通过对比分析,可以看出万华的整体成本远低于海外龙头企业,这为未来在新材料领域的替代竞争构筑了强大的成本优势。 发展机遇期来临:由于全球需求走弱,汽车等各领域普遍增速降低甚至下滑,虽然整体不利于化工行业,但我们认为较差的宏观环境将促使下游供应链更加开放,具有明显成本竞争力的万华突破概率将加大。同时行业下行期,海外竞争对手更倾向选择裁员、减少开支、剥离资产等收缩措施来应对,其中伴随的客户流失、人员裁撤有望成为万华这样进取型企业的发展机会。 财务预测与投资建议 我们预测19-21年公司每股EPS为3.80、3.60和4.24元,按照可比公司19年14倍市盈率,提高目标价到53.23元(原目标价49.20元),维持买入评级。 风险提示 宏观经济风险、原油价格波动风险、新项目进展风险、MDI行业壁垒突破。

中报符合预期:公司披露19H1中报,报告期内实现营业收入315.4亿元,同比下滑15.4%,归母净利56.2亿元,同比下滑46.5%。其中19Q2单季度实现营收155.9亿元,同比下滑21.5%,归母净利28.25亿元,同比下滑47%(以上对比18H1数据均为合并调整后)。由于周期性原因,19H1公司聚氨酯与石化产品价格相对18H1均有明显下跌,导致19H1盈利出现大幅下滑。 预计19Q3业绩触底:19H1国内MDI 价格呈现过山车行情,聚合MDI 从年初11000元/吨开始上涨,在4月上旬触及18000元/吨,随后又持续下跌,到6月跌至11500元/吨左右。虽然目前MDI 价格基本走稳,聚合近期稳定在13000元/吨左右,但我们预计19Q3价格与价差仍将略低于19Q2水平。我们预计19Q3业绩将略低于19Q2,但这已达到万华产品整体景气度较低的水平,进一步下行的可能性很小。 新项目进展顺利:公司19H1资本开支达87亿元,固定净值资产增加68亿元,在建工程增加55亿元,具体项目上聚氨酯产业链衍生及配套增加31.2亿元,乙烯一体化项目增加20亿元,进展都比较顺利。公司上半年经营性现金流为83亿元,负债率提升至58.2%,后续两大项目还需投资约250亿元,我们预计公司在不提升杠杆率的情况下,持续盈利产生的现金流也能保障项目在20-21年间完成。 财务预测与投资建议 我们预测19-21年公司每股EPS 为3.80、3.60和4.24元,按照可比公司19年13倍市盈率给予目标价49.2元,维持买入评级。 风险提示 宏观经济风险、原油价格波动风险、新项目进展风险、MDI 行业壁垒突破。

中报延续高增长:公司披露19H1中报,报告期内实现营收8.66亿元,同比增长6.60%;归母净利1.18亿元,同比增长44.48%。其中二季度单季度收入4.59亿元,同比增长5.53%,归母净利0.63亿元,同比增长35.02%,延续了19Q1以来的高增长,盈利增长的主要动力来自于销量增长。 销量大幅增长:19H1公司总销量达到7.6万吨,同比增长19.7%,其中大品种增长9%,小品种增长33%。虽然19H1平均售价比18H1下跌了10.9%,但原料EO与PO也分别下跌了26%和16%,所以19H1综合单位毛利比18H1还有所提升。特别是小品种价格同比仅下跌4%,跌幅明显小于原料价格,体现出公司对上下游不同的议价能力。我们认为大宗石化品价格未来将维持低位,公司也有望持续受益。 募投项目开始投产:根据中报披露,公司募投项目之一的7.7万吨表活剂项目已转固6659万元,占总预算的30%,我们预计三季度起公司销量有望在新产能拉动下进一步增长。同时10万吨新材料树脂与特种表活剂项目也已开始投资建设,公司未来2-3年的增长愈发清晰。 财务预测与投资建议 根据公司股本变动,我们调整公司2019-2021年每股EPS预测为(0.86、1.11与1.45元(原预测1.20、1.55与2.01元)。按照可比公司2019年的20倍市盈率,调整目标价为17.23元(原目标价25.2元),维持买入评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期;原材料价格大幅波动;大客户订单流失;老厂搬迁影响。

盈利同比小幅增长:公司披露19年中报,报告期内实现营业收入29.86亿元,同比下滑10.5%;归母净利润1.33亿元,同比增长6.0%。虽然主要产品聚醚单体收入同比增长了约2亿元,但贸易收入同比减少了5亿元以上,导致整体收入下滑。聚醚单体销量继续高增长,19H1达到31.8万吨,同比提升32.5%,这是公司业绩保持增长的主要原因。 原料大幅波动拖累业绩:年初我们对公司聚醚单体全年销量展望为增长12%,而公司在自身努力与基建投资较好的环境下,半年度销量大幅超越我们的预期。但是中报业绩仅小幅增长,特别是Q2单季度业绩出现-20.5%的下滑,我们认为主要原因是公司原料乙烯价格在19Q2出现暴跌,6月份内东北亚乙烯跌幅达到23%。公司主要原料就是乙烯,按照中报披露公司期末原料库存,我们测算乙烯库存跌价导致的盈利损失可能就在4000万元以上。 下半年有望大幅好转:我们预计公司下半年销量仍将保持高速增长,而前期拖累盈利的乙烯价格,近期开始逐渐企稳回升。另外EO 价格也在同步回升,EO-乙烯价已回到正常水平。公司EO 基本自用于生产聚醚单体,我们预计EO-乙烯价差回升将推动公司聚醚单体毛利率提升。 财务预测与投资建议 我们结合上半年情况下调了聚醚单体价格,并调整公司19-21年EPS 预测为0.61、0.91和0.98元(原预测0.69、0.92和0.98元,如果20年公司税收优惠能够持续,20-21年EPS 将达到1.04和1.12元)。按照可比公司19年14倍市盈率,调整目标价为8.55元(原目标价10.98元),维持买入评级。 风险提示 乙烯产能投放不及预期;聚醚单体需求不及预期;公司新产能投放不及预期。

19H1业绩大幅增长:公司披露19年中报,报告期内实现营业收入83.1亿元,同比增长14.7%;实现归母净利7.3亿元,同比增长38.5%,轮胎销量2758万条,同比增长7.6%。其中二季度实现收入42.8亿元,同比增长14.6%,归母净利4.4亿元,同比增长47.2%,轮胎销量1377万条,同比增长3.9%。19H1特别是Q2大幅增长的主要原因是轮胎单位毛利提升。 单胎毛利明显扩大:我们跟踪公司销售单价19Q2达到311元/条,同比提升了30元/条。同时单位成本也从18Q2的215元/条,提升到229元/条,这导致单位毛利在19Q2达到81元/条的历史高点。 泰国子公司是主要增长点:分区域看,泰国子公司19H1实现收入22.6亿元,净利4.8亿元,分别比18H1增加了7.0亿元和2.1亿元,创造了公司最主要的收入和利润增量。由于贸易摩擦加剧,拥有海外轮胎工厂的企业由于可以规避关税而普遍受益,且玲珑泰国子公司享受零所得税的税收优惠,可以最大化企业整体的盈利能力。我们认为报告期内公司销售单价与单位利润提升,与泰国公司的增长有较大关系。 投资建议与投资标的 我们预测19-21年公司每股EPS为1.17元、1.49元和1.76元。按照可比公司19年19倍市盈率给予目标价22.23元,维持买入评级。 风险提示 反倾销政策变化;配套业务低于预期;轮胎需求低于预期;原料大幅波动。

核心观点 收购异氰酸酯技术拥有者: 万华公告境外子公司万华化学( 匈牙利)控股有限公司以 9.3亿元对价收购康乃尔集团与欧美能源技术有限公司持有的瑞典国际化工 100%股权,收购条件是万华获得福建康乃尔有限责任公司 80%的股权( 目前股权结构为康乃尔、福建石油化工集团有限责任公司及福州市国有资产投资发展集团有限公司分别持股 55%、 25%、 20%,实际出资金额为 0元)。 瑞典国际拥有 MDI、 TDI、过氧化氢、生物化工等技术, 由康乃尔集团于 2014年 7月以 6亿元收购。 降低行业潜在风险: 我们在万华深度报告中分析万华未来几年最大的风险之一就是 mdi 行业新玩家的冲击,而万华将尽力维护行业格局不被破坏。 本次瑞典国际收购与福建康乃尔股权变更完成后, 康乃尔将不再是 MDI 行业的潜在进入者。 我们认为对于万华来说, 一方面以较小的代价消除了 MDI 行业格局的一大潜在风险, 改善市场对此问题的担心;另一方面还有望以很小的成本获得国内 MDI 项目的新路条(福建康乃尔项目已于 18年底获得环评批复) 。 财务预测与投资建议 我们预测 19-21年公司每股 EPS 为 3.80、 3.60和 4.24元,按照可比公司19年 13倍市盈率给予目标价 49.2元, 维持买入评级。 风险提示 宏观经济风险、原油价格波动风险、 新项目进展风险、 MDI 行业壁垒突破。

核心观点 丙烷化工具有路线优势:万华的丙烯和乙烯项目都采用丙烷化工路线,未来丙烷加工量将达到300万吨以上。丙烷化工由于原料易得、长期经济性好、更适合在产品消费地建设等优势,受到国内企业的青睐。而且我们分析认为,丙烷化工相比于石脑油裂解或者重整,产品外购难度较大、烯烃比例较灵活、投资强度较小,实际上更加适合万华现阶段的产业发展需求。 烯烃下游布局较好:国内虽然近几年烯烃产量增长较快,但下游配套都比较单一,这就导致盈利水平波动非常大。而万华下游配套比较分散,有效降低了单一产品景气波动对整体盈利的冲击。其之所以能实现下游产品差异化竞争,依靠的是技术创新(PO)与产业链协同(PVC)。我们预计即使未来石化产品在大炼化海量扩产冲击下景气度普遍下滑,万华的PO和PVC仍能获取大量盈利。 产业链延伸提升抗周期性:万华对石化项目的定位就是为聚氨酯与新材料板块提供质量稳定可控的基础原料,所以烯烃配套的产品大多都与下游事业部相匹配。随着未来万华下游事业部成长,这些石化产品都有望在体系内转化为差异化产品来外销。根据研发开支、专利数量等指标,我们相信万华在新材料等下游领域有望持续做大做强,从而摆脱与国内大宗品企业的竞争。 财务预测与投资建议 我们预测19-21年公司每股EPS为3.80、3.60和4.24元,按照可比公司19年13倍市盈率上调目标价为49.2元(原目标价45.6元)维持买入评级。 风险提示 宏观经济风险、原油价格波动风险、新项目进展风险、MDI行业壁垒突破。

海利尔是我国新烟碱类杀虫剂龙头,具有中间体-原药-制剂一体化优势,毛利率稳定在35%以上,未来随着新品种不断投放具有持续成长性,逻辑如下: 核心观点 优秀单品拓展带来成长性:公司以优秀原药品种拓展为核心,以海外市场为重要增长极,以制剂发现和开拓市场的整体战略日益清晰。主打的新烟碱杀虫剂吡虫啉和噻虫嗪是15年全球销售额排名第2、3位的杀虫剂品种;吡唑醚菌酯和丙硫菌唑也是全球销售额排名第2、3位的杀菌剂品种。其中现有主打产品吡虫啉、啶虫脒在环保推动下价格坚挺。新产品吡唑醚菌酯、丙硫菌酯等虽然在国内属于推广期,但是在海外市场较为成熟,尤其是在公司主攻的东南亚和南美市场具有较大的潜力。公司海外渠道的布局持续取得突破,已成为业绩的重要增长极。 中间体-原药-制剂一体化配套完善:二氯是吡虫啉、啶虫脒的关键中间体。 由于二氯生产的污染较大,国内供给也相对集中。在16年至今的环保风暴推动下,二氯供给紧张,价格快速上涨,并推动下游小企业出清,吡虫啉、啶虫脒价格上行,而公司凭借中间体完全自给获得超额收益;同时公司原药制剂协同互补的布局也使得整体毛利率水平非常稳定。此外CCMP 作为关键中间体下游产品较多,可为公司未来新原药产品的延伸奠定基础。公司持续的研发投入也为未来的成长储备动力。 财务预测与投资建议 我们预测公司18-20年每股盈利EPS 分别为2.40、2.98、3.58元,按照可比公司19年13倍市盈率,给予目标价为38.74元和增持评级。 风险提示 新产品投产和推广不及预期:汇率大幅波动;产品和原材料价格波动。

18年业绩符合预期:公司披露2018年年报,实现营业收入100.3亿元,同比增长22.5%;实现归母净利润9.4亿元,同比略微下滑0.2%。其中Q4单季度归母净利润为3.2亿元,环比Q3增长了7.4%。收入增长主要由于双氧水投产和丙烯酸及酯等产品销量增长所驱动,但由于18Q1公司受意外影响盈利损失很大,同时丙烯酸价差同比17年缩小,导致全年盈利与17年相比基本没有变化。 C3产业链单位盈利有望维持:根据我们跟踪,18年PDH 价差约3300元/吨,丙烯酸价差约2500元/吨。我们预计今年丙烯新增供给较多,PDH 价差将略微缩窄;而丙烯酸行业格局逐渐好转,在长约货占比不断提升的情况下,业内企业稳定价格动力和能力更强,我们预计丙烯酸价差将比18年有所提升,且价格波动变小。综合来看,公司C3产业链的单位盈利有望维持。 项目投产驱动业绩增长:根据公司披露,45万吨PDH 二期已于19年2月投产,15万吨聚丙烯二期与36万吨丙烯酸及酯项目也有望在19年陆续投产,我们预计这将推动公司19年业绩有40%以上的增长。而20年,连云港石化320万吨烯烃项目第一期的乙烯也将投产,有望使公司业绩出现飞跃,非常值得期待。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2020年每股收益分别为1.20和1.41元(原预测1.26和1.46元),并增加21年预测为2.48元(2021年考虑连云港石化项目投产贡献,增速较高)。考虑到公司未来业绩增长较快,给予10%估值溢价,按照可比公司19年11倍市盈率,给予目标价到14.52元,维持买入评级。 风险提示 油气价格大幅波动;丙烯酸及酯供需改善低于预期;新项目推进低于预期。

我国植调剂市场空间大但进入壁垒高:植调剂的角色类似于激素,具有调控植物生长发育各种生命进程的功能,施用量少且效果显著,一般应用于高端作物。植调剂在我国处在导入期,施用意识还有待开发和教育。然而植调剂的进入壁垒不低,主要体现在专业性和进入成本上。首先使用上难度较大,用法不对甚至会引发反向效果,需要严格科学的技术指导。其次,植调剂作为农药,也同样受到农药登记证的进入限制,尤其是在登记审核的时间成本上。此外,高端作物种植者价格敏感度较低,而更换植调剂的风险和不确定性非常大,故一旦建立客群关系,终端用户也很难被新竞品的低价所打动。 公司先发优势的壁垒稳固:公司专注于植调剂行业30年,产品布局上种类最多,具有深厚的制剂配方和应用技术的积累,正是在专业性和时间进入成本上构筑了绝对先发优势。在先发赛道上,公司通过多品类套餐式解决方案与技术营销配合的商业模式,形成品牌认知度和粘性。对于切换成本极高的植调剂消费群体,品牌效应是最难以逾越的壁垒。而一旦建立此优势,就能够高效收割市场份额,这也就自然攻克了植调剂在施用意识培养上的难点。公司持续的高研发投入和丰富的产品储备也将不断巩固壁垒的持续性和自身成长性。 财务预测与投资建议 我们预测公司18-20年每股盈利EPS分别0.96、1.15、1.37元,按照可比公司18年24倍市盈率,给予目标价为23.04元和买入评级。 风险提示 产品推广不及预期:新产能投放不及预期;原材料价格波动风险。

氯碱盈利有望超预期;困扰公司多年的煤矿问题有望在今明两年解决,预计届时可以节省1个亿以上成本,带来短期业绩改善的最大贡献;并且公司地处西南,竞争对手不多,产品就近消化,尤其在低单价的烧碱领域运费成本优势明显。如果煤炭短板被弥补,综合成本基本处于行业内最低水平,并且公司在下游PVC制品上也有多项新产品投放,这也将贡献增量的利润。 新项目与氯碱的产业优势:公司虽是钛白粉行业的新进入者,但其原有氯碱主业与氯化法钛白粉具有天然的协同效应,体现为:1.钛白粉原料氯气是氯碱的重要产品,但由于氯气本身具有的安全性问题,生产运输受到很大的制约,而天原能够自供节省了储运成本也保障了供应稳定;2.钛白粉副产品高铁钛渣可作为含铁辅料配合电石渣制水泥,节省了堆埋费用,资源化利用也避免了潜在环保风险;3.钛白粉基地与氯碱装置邻近,实现了蒸汽、电力等公用工程共享。 市净率提供安全边际;公司市净率仅0.94倍,处于化工行业最低水平。而其资产主体为氯碱板块,占固定资产比重超过70%,以目前新建项目的审批难度,公司优质存量产能的稀缺性将逐渐增强。而6个亿左右的在建煤炭资产,随着投产见即,也将进一步提升公司资产质量。仅从资产看,公司目前市净率应该还是可以给股价提供足够的支撑。 财务预测与投资建议 我们预测公司18-20年EPS为0.21/0.30/0.57元,公司20年业绩有望大幅改善,故选择20年为估值年。按照可比公司20年12倍市盈率,首次覆盖给予目标价6.84元和增持评级。 风险提示 产能投放不及预期;资金压力大;管理层激励机制待完善;价格波动。