1.PTA项目投产,减值压力缓解 四川晟达化学新材料有限责任公司(以下简称“晟达公司”)在四川南充化工园区投资建设的100万吨/年PTA项目,于2012年开工建设,其中公司及所属子公司成达公司合计持股80%,四川石化持股20%。由于各种原因,该项目一直未投产。公司于2016-2018年分别计提该项目资产减值4.92亿元、4.02亿元、3.96亿元。晟达公司因PX原材料的运费差优惠政策不再执行等原因,2018年公司改变了经营策略,并经与四川省能源投资集团有限责任公司多次沟通合作框架协议、租赁协议等后,晟达公司将PTA项目整体资产以租赁方式交由四川能源投资公司接管,并与其签订了《PTA资产租赁合同》。租赁期结束后,晟达公司按照自主经营方式运营。 2018年9月签订协议后,四川能投集团派出管理团队,组建了四川能投化学新材料有限公司,在南充市委市政府、四川石化、晟达公司等各方协助下,经历8个月整改,于近期成功开车PTA项目。尽管PTA价格近期回调较多,目前关于该项目的盈利性还不得而知,但根据《PTA资产租赁合同》,公司可获得稳定租金。项目的成功投产也将缓解减值压力。 2.工程实力雄厚,营收及订单增长情况良好 工程实力:公司具备完整产业链,实力雄厚,业绩丰富,先后承建了我国绝大多数化工、石油化工及煤化工项目和生产基地。在2018年《工程新闻记录》(ENR)发布的全球250强工程承包商排名中名列第39位。除了工程建设业务,公司具有较强的技术研发能力,确立了“聚焦实业主业,走专业化、多元化、国际化”发展道路,其实业发展业务值得期待。 营业收入:2019年1-4月份,公司完成营业收入237.93亿元,同比+19.01%。2019年,公司计划完成营业收入935亿元,同比+14.8%。 新签订单:受益于过去三年化工行业盈利良好,企业投资需求提升,资本开支增加,同时安全环保标准严格执行,行业搬迁改造项目增多,建设任务增加。2019年1-4月份,公司完成新签合同额境内270.99亿元,境外187.16亿元,小计458.15亿元,同比+39.58%。2019年,公司计划新签合同额1616亿元,持续创新高。 3.盈利预测与投资评级 我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为23.22亿、26.02亿、29.08亿元,对应EPS分别为0.47元、0.53元、0.59元,PE为12.8X、11.4X、10.2X。考虑公司工程实力雄厚,业绩持续改善,估值低位,维持“买入”。 风险提示:宏观经济增长不及预期,工程市场复苏不及预期。

事件:公司发布2019年一季报,Q1实现营业收入71.13亿元,同比+126.95%;归母净利润1.90亿元,同比-24.45%,环比+30.11%。同时,公告将拟建45万吨/年丙烷脱氢项目规模增加至70万吨/年。 主要观点: 1.C4全产业链龙头,主营产品价格回暖,业绩环比改善 经过多年的扩产完善,公司形成完整碳四全产业链,实现对各组分“吃干榨净”,拥有年化18万吨丁酮(实际20以上,产能全球第一,国内市场占有率约50%)、20万吨顺酐(产能全球第一,国内市场占有率约23%)、35万吨MTBE、20万吨异辛烷、15万吨丁二烯、10万吨丙烯、5万吨顺丁橡胶、6.5万吨叔丁醇产能。由于公司原料采购及规模优势明显,柔性设计,产品结构调整灵活,竞争力强。 2017年Q1-2019年Q1,公司分别实现归母净利润1.98亿元、1.25亿元、2.50亿元、2.77亿元、2.51亿元、2.54亿元、1.93亿元、1.46亿元、1.90亿元,总体表现良好。2017年H2和2018年H1表现更好,主要由于环保去产能、油价上涨,叠加2017年7月底,欧洲最大的炼厂壳牌佩尔尼斯炼厂因失火关停,导致其9万吨/年丁酮装置停车,公司主营产品丁酮、顺酐大幅上涨。2018年Q4,由于经济增长悲观预期,需求不振,叠加油价深度调整一度达38%以上,公司主营产品价格回调较多,盈利下滑。2018年全年,公司实现营业收入279.24亿元,同比+25.64%;归母净利润8.43亿元,同比-0.79%,略下滑,主营产品毛利率基本稳定,但费用增加。2019年Q1,公司营收同比+126.95%,主要由于合并范围新增菏泽华立新材料有限公司和GraniteCapitalS.A。归母净利润1.90亿元,同比-24.45%,环比+30.11%,主要由于主营产品价格波动。 经营角度,2018年,公司生产各类化工产品162.76万吨,同比+10.60%。其中丁酮产量26.77万吨、顺酐产量21.66万吨、丙烯产量12.76万吨、异辛烷产量29万吨均超设计产能,实现历史突破。随着宏观经济逆周期调控,行业落后产能淘汰,预计产能过剩的顺酐和丁酮产品利润向具有成本优势的龙头企业集中。 2.发布一系列重大项目,助力未来成长20万吨/年甲基丙烯酸甲酯(MMA)及配套项目:该项目拟采用异丁烯/叔丁醇直接氧化法工艺,将公司MTBE产能转化为甲基丙烯酸甲酯。同时配套建设10万吨/年聚甲基丙烯酸甲酯树脂(PMMA)、40万吨/年叔丁醇和5万吨/年异丁烯装置。项目预计总投资37.8亿元,其中固定资产投资33.2亿元,建设期预计20个月(不含项目申报)。预计销售收入38亿元,利润8亿元。菏泽华立MMA项目:公司现金收购菏泽华立34.33%股权后,目前合计持股51%,实现绝对控股,并已在19年1月起并表。菏泽华立掌握碳四法MMA生产工艺,主要产品为10万吨/年MMA,承诺2019-2021年度实现的净利润分别不低于1.3亿元、1.5亿元、1.7亿元。70万吨/年丙烷脱氢项目:该项目拟采用美国UOP的Oleflex生产工艺,将丙烷进行脱氢处理转化为丙烯。项目预计总投资39.94亿元,其中固定资产投资36.23亿元,建设期预计24个月(不含项目申报)。30万吨/年环氧丙烷项目:公司计划与韩国SKC公司共同投资建设30万吨/年环氧丙烷项目。 3.第一期员工持股计划完成,均价12.81元/股,回购尚未实施 截至2018年2月28日,公司第一期员工持股计划已完成,单一信托累计买入公司股票3,054,731股,成交金额合计约39,048,626.373元,成交均价12.783元/股;集合信托累计买入公司股票53,847,299股,成交金额合计约689,730,052.891元,成交均价为12.809元/股。总计7.29亿元,均价约12.81元/股,已于于2019年2月28日届满。锁定期届满后、24个月后、36个月后、48个月后管理委员会将根据员工持股计划的安排和市场情况,每次减持不超过本次员工持股计划所持股份总数的25%。2018年12月4日,公司召开的2018年第二次临时股东大会审议通过了《关于回购部分社会公众股份预案》的议案,同意公司以集中竞价交易、大宗交易或其他法律法规允许的方式使用自有资金回购部分公司股份,回购总额不低于5亿元,不超过10亿元,回购价格为不超过12.00元/股(含),有效期12个月。截至2019年3月31日,公司尚未实施股份回购。 4.盈利预测及评级 预计公司2019-2021年归母净利润分别为9.50亿元、10.61亿元、11.51亿元,对应EPS0.53元、0.60元、0.65元,PE18.8X、16.8X、15.5X。考虑公司为C4产业链龙头,加速布局下游产品高端化,推进MMA、丙烷脱氢、环氧丙烷等新项目建设,再造一个新“齐翔”,维持“买入”评级。 风险提示:产品价格大幅波动、新项目进展不及预期

我们预计公司2019-2021年归母净利分别24.8/27.4/31.4亿元,对应EPS1.52/1.68/1.93元,PE10.7/9.7/8.5。行业低迷下成本优势保障公司仍有超额收益,同时借助多联产平台公司可适当规避盈利周期波动,14-16年公司在周期最差情形仍有平均大约87亿收入、19%毛利率、8.7亿净利;在行业平均景气周期下,考虑到公司新投产项目带来的业绩增量,目前价值明显被低估,低成本护城河深厚,看好公司长期发展空间,维持“买入”评级。

1. 2018年业绩平稳符合预期,2019年Q1低于预期,全年不悲观 2018年公司经营稳定,累计生产PVC(含糊树脂)176.75万吨,同比+1.12%,计划完成率101.41%;生产烧碱(含自用量)123.51万吨,同比+1.24%,计划完成率100.24%;生产粘胶纤维55.53万吨,同比+28.10%,计划完成率94.47%;生产粘胶纱30.49万吨,同比+18.78%,计划完成率107.25%;生产电石263.04万吨,同比+5.34%,计划完成率99.64%;发电127.34亿度,同比+0.87%,计划完成率98.33%。2018年国内PVC、烧碱(综合)、粘胶短纤均价分别为6624元/吨、2896元/吨、14544元/吨,同比+4.13%、-7.75%、-7.54%。公司2018年归母净利润24.28亿元,同比+1.07%,符合预期。其中PVC、氯碱类产品、贸易、粘胶纤维毛利占比分别为35.76%、24.57%、12.93%、10.70%。贸易业务增速明显,2018年实现营收472.43亿元,同比+127.21%,主要由于公司利用“一带一路”经济带核心区的区位优势,“产业+贸易+金融”经营新模式,贸易业务快速发展。 经营目标稳中有升:公司2019年计划生产聚氯乙烯树脂187万吨(含糊树脂和本体法树脂),同比+6.4%;烧碱132.67万吨,同比+7.4%;粘胶纤维70万吨,同比+30.89%;粘胶纱31.75万吨,同比+4.13%;电石264万吨,基本持平;发电129.52亿度,同比+1.71%。 公司2019年Q1业绩预测低于预期,主要由于:(1)公司主营产品氯碱及粘胶价格同比有所下滑;(2)根据公司营销策略,库存部分产品,待旺季销售;(2)转让了中泰融资租赁公司、欣浦保理公司股权,减少利润;(3)贷款贴息政策变化导致公司财务费用上升、增加研发投入导致研发费用上升。 静待产品旺季到来,全年不悲观。在氯碱过剩行业,公司主要产品一直以来均为满负荷生产,可见公司经营稳定,竞争力强。公司打造了“煤炭-电石、热电-氯碱-粘胶纤维-纱线”上下游一体化产业链,核心原料电石、电等基本自给,规模及经济优势明显。2019 年公司经营目标,计划实现利润总额306,657 万元,净利润259,204 万元,其中归属于母公司净利润237,324 万元。 2.看好PVC 基本面改善,旺季价格上涨 PVC 为五大通用塑料之一,广泛应用于建筑、工业制品、日用品等, 其中管材、管件占比约32%,型材、门窗占比20%。电石法和乙烯法分别占产能的83%和17%。由于前期无序发展,2013-2015 年,我国PVC 经历残酷去产能过程。2016 年,PVC 供需逐渐恢复平衡,叠加环保督察催化,盈利大幅改善。据统计,2018 年我国PVC 产能约2470 万吨, 消费量1903 万吨,同比+5.2%。在供给端,由于PVC 行业严重依赖电石资源,随着内蒙等地环保高压常态化,结合工艺消耗,预计未来PVC 企业的核心竞争力在于石灰石、电石资源,电力成本,规模效益。PVC 行业区域集中度、企业集中度进一步提高,落后产能继续淘汰。在需求端,随着宏观经济逆周期调控,预计基建加码,房地产边际改善, 叠加春节后下游复工,需求提升。我们预计经历3 月的销库存过程, 二三季度PVC 价格有望上涨。 (1)环保高压常态化,石灰石、电石小产能关停;(2)下游复工,旺季来临,房地产边际改善预期,2019 年财政预算草案中,国有土地使用权出让收益预算6.5 万亿,远超市场预期;(3)宏观逆周期调控。 3.新产能稳步推进,粘胶氯碱双龙头 2018年,公司阿拉尔富丽达20万吨/年粘胶纤维项目投产,粘胶产能增至71万吨/年,也体现至公司2019年生产目标。2019年,预计阜康能源15万吨烧碱项目、托克逊能化30万吨/年高性能树脂项目、天雨煤化工500万吨/年煤分质清洁高效综合利用项目一期120 万吨/年兰炭项目陆续建成投产,进一步稳固公司粘胶氯碱双龙头地位。 4.盈利预测及评级 我们预计公司2019-2021 年归母净利分别为23.89 亿元、24.87 亿元、26.25 亿元,对应EPS 1.11 元、1.16 元、1.22 元,PE 8.1X、7.8X、7.4X。考虑公司为氯碱/粘胶双龙头,一体化优势明显,新产能持续投放,PE 及PB 估值低位,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济低于预期、产品价格大幅波动。

事件:公司发布2018年年报,全年实现营收416.01亿元,同比+26.78%;归母净利润21.20亿元,同比+20.42%。其中第四季度实现营收107.36亿元,同比+12.90%,环比-11.92%;归母净利润亏损3.83亿元。拟10派1.2元。同时拟发行不超23亿元可转债,用于年产50万吨智能化超仿真纤维项目和年产30万吨绿色纤维项目。 主要观点: 1.2018年四季度不及预期,但全年创历史新高2017年Q1-2018年Q4,公司单季度分别实现扣非后归母净利润3.16亿元、2.84亿元、5.05亿元、6.23亿元、4.98亿元、8.38亿元、11.27亿元、-3.94亿元,总体保持较强的盈利能力。2018年四季度不及预期,主要由于:(1)四季度WTI和Brent油价一度大跌约37%,均价环比下跌15.6%、10.5%,PTA、涤纶价格及价差下跌较多,PTA-PX价差、POY-PTA价差环比Q3分别下跌47.6%、20%,盈利恶化。(2)产品价格下跌造成库存损失,全年公司计提2.96亿元存货跌价准备。但这非常态,随着中美贸易争端的缓和,2月春节后下游复工,聚酯产业链盈利情况环比改善。 总体而言,公司2018年表现可圈可点,业绩创历史新高。(1)产能持续扩大。涤纶长丝产能从2012年的210万吨提升至目前的570万吨,市占率超16%,全球11%。PTA产能370万吨,市占率8%,2018年自给率94%。(2)产销量提升。2018年公司涤纶丝产销量分别为471.7万吨、450.8万吨,同比+19.85%、15.09%,产销量连续18年国内第一。(3)销售毛利率同比提升1.32个百分点至11.68%;摊薄ROE达13.19%,基本平稳。(4)三费率控制良好。 2.持续做强做大,再造一个桐昆 随着2019年二季度恒邦四期、恒优化纤POY项目的投产,公司新增90万吨涤纶长丝至660万吨。2019-2020年新增恒腾四期年产30万吨绿色纤维项目、恒超公司50万吨智能化超仿真纤维项目,继续优化产品结构。同时,规划投资160亿元,在江苏东洋口港建设500万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY。随着一系列项目的投产,有望再造一个桐昆。随着2019年PX的集中投产,我们预计产业链利润结构将发生微调,当前集中在PX端将下移,日韩PX受冲击最大。公司PTA-涤纶双弹性,有望受益。 3.我国炼化聚酯产业链具有全球竞争力 我们坚持看好我国“炼化-PX-PTA-涤纶”产业链的盈利能力,具有全球竞争力。(1)衣食住行,生活必需,涤纶消费属性强,增速可能下降,但与GPD增速强相关,不必过于悲观。(2)2012-2015年行业洗牌,落后产能退出,随着头部聚酯巨头的扩产,龙头集中度进一步提高,有利于行业生态稳定。(3)这是我国领先全球的制造业之一,必将诞生伟大公司。公司涤纶长丝产品包含POY、FDY、DTY、复合丝等四大系列1000多个品种,规格齐全,被称为化纤行业的"沃尔玛"超市,产品差别化率连续多年高于行业平均水平。公司坚持打造宝塔型企业,涤纶长丝龙头地位稳固。同时,公司参股浙石化项目介入大炼化,集团参与建设乙二醇项目,不断拓展完善“炼化-PX-PTA+乙二醇-涤纶”全产业链布局。 4.盈利预测及评级 我们预计公司2019-2021年归母净利分别为23.81亿元、31.93亿元和43.96亿元,对应EPS1.31元、1.75元和2.41元,PE9.5X、7.1X和5.1X。考虑公司2018年四季度业绩不及预期,目前行业盈利一般,预计股价短期面临调整。但随着下游复工,行业盈利有望修复。同时,公司坚持打造宝塔型企业,PTA、涤纶双弹性,不断拓展完善“炼化-PX-PTA+乙二醇-涤纶”全产业链一体化布局,抗风险能力强,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、产品价格大幅波动、浙江石化项目进度不及预期。

假设公司农兽药板块在2019年剥离,暂不考虑购买东芝美国LNG业务影响,我们预计公司2019-2021年归母净利分别为14.22亿元、14.12亿元和14.84亿元,对应EPS1.16元、1.15元和1.21元,PE10X、10.1X和9.6X。考虑公司定位清洁能源中上游平台,聚焦天然气,主营煤炭、甲醇、天然气生产销售、能源技术工程,业绩弹性大,估值低位,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不及预期;油气、煤炭、甲醇等能源价格大幅波动;新项目投产进度不及预期;汇率波动

事件:尽管目前PVC库存高位,但我们认为,随着春季下游复工,宏观逆周期调控,基建加码,房地产边际改善,环保高压常态化,PVC供需结构改善,价格有望上涨。公司为氯碱龙头,一体化优势明显,开工率高,业绩弹性大。 主要观点: 1.氯碱粘胶双龙头,业绩表现优异 根据业绩快报,2018年公司实现营业收入784.27亿元,同比+91.01%,主要由于公司利用“一带一路”经济带核心区的区位优势,“产业+贸易+金融”经营新模式,贸易业务快速发展;归母净利润25.03亿元,同比+4.2%,表现优异。EPS1.17元,BPS8.83元,同比+12.2%。2017年Q1-2018年Q4,公司单季度分别实现归母净利润6.98亿元、5.47亿元、8.01亿元、3.57亿元、4.25亿元、8.18亿元、7.68亿元、4.92亿元。2018年,公司生产聚氯乙烯树脂(含糊树脂)176.75万吨(同比+1.12%),离子膜烧碱(含自用量)123.51万吨(同比+1.24%),粘胶纤维55.53万吨(同比+28.10%),粘胶纱30.49万吨(同比+18.78%),电石263.04万吨(同比+5.34%),发电127.34亿度(同比+0.87)。在氯碱过剩行业,公司主要产品一直以来均为满负荷生产,可见公司经营稳定,竞争力强。公司打造了“煤炭-电石、热电-氯碱-粘胶纤维-纱线”上下游一体化产业链,核心原料电石、电等基本自给,规模及经济优势明显。 2.看好PVC供需改善,价格上涨 PVC为五大通用塑料之一,广泛应用于建筑、工业制品、日用品等,其中管材、管件占比约32%,型材、门窗占比20%。电石法和乙烯法分别占产能的83%和17%。由于前期无序发展,2013-2015年,我国PVC经历残酷去产能过程。2016年,PVC供需逐渐恢复平衡,叠加环保督察催化,盈利大幅改善。据统计,2018年我国PVC产能约2470万吨,消费量1903万吨,同比+5.2%。在供给端,由于PVC行业严重依赖电石资源,随着内蒙等地环保高压常态化,结合工艺消耗,预计未来PVC企业的核心竞争力在于石灰石、电石资源,电力成本,规模效益。PVC行业区域集中度、企业集中度进一步提高,落后产能继续淘汰。在需求端,随着宏观经济逆周期调控,预计基建加码,房地产边际改善,叠加春节后下游复工,需求提升。我们预计经历3月的销库存过程,二三季度PVC价格有望上涨。 3.新产能稳步推进,粘胶氯碱双龙头 2018年,公司阿拉尔富丽达20万吨/年粘胶纤维项目投产,粘胶产能增至71万吨/年。2019年,预计阜康能源15万吨烧碱项目、托克逊能化30万吨/年高性能树脂项目、天雨煤化工500万吨/年煤分质清洁高效综合利用项目一期120万吨/年兰炭项目陆续建成投产,进一步稳固公司粘胶氯碱双龙头地位。 4.盈利预测及评级 我们预计公司2019-2020年归母净利分别为26.73亿元、28.14亿元,对应EPS1.25元、1.31元,PE7.8X、7.4X。考虑公司为氯碱/粘胶双龙头,一体化优势明显,新产能持续投放,PE及PB估值低位,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济低于预期、产品价格大幅波动。

1.产能逐步释放,毛利率提升,2018年高增长 公司作为国内高分子材料抗老化助剂行业龙头,2018年业绩高增长,基本符合我们2018年6月深度报告《抗老化剂龙头,细分行业小而美,未来保持高增长》判断。2018年公司业绩增长主要由于(1)产能释放,募投项目、自有资金建设项目部分建成投产。考虑抗老化剂产品价格相对稳定,公司2018年营收同比增长30.23%,我们预计主要来自产销量增长贡献。(2)毛利率提升,主要受益于新增产能的产品线和产品结构持续优化。 2.收购凯亚化工,完善产业链全布局 抗老化剂中的光稳定剂终端产品中,紫外线吸收剂(UVA)和受阻胺类光稳定剂(HALS)最为常见,公司目前主要为UVA产品。而凯亚化工为HALS产品(占其营收70%以上),是业内为数不多的已形成从“起始原料-关键中间体-终端产品”完整产业链条的厂家。公司目前正在拟以发行股份方式购买凯亚化工,交易作价6亿元,发行股份2484.472万股,发行价格24.15元/股。2019年1月31日收到证监会出具的《中国证监会行政许可申请受理单》。交易完成后,公司将直接获得HALS先进产能(2017年产量7900吨),同时获得改善加工性能的阻聚剂产能(2017年产量1074吨),补齐高分子抗老化剂中的最后一环,巩固行业龙头地位。 根据业绩承诺,若交易在2019年实施完毕,凯亚化工2019年、2020年、2021年扣非后归属母公司净利润不低于0.5、0.6、0.7亿元。 3.预计未来持续高增长 我们认为公司未来持续高增长,主要逻辑为(1)公司持续产能扩张,还处在产能扩张期,且优化产品结构。(2)抗老化剂应用广泛,市场广阔,且具有一定销售壁垒。比如欧洲国家一般要求出口商及出口产品符合REACH法规的标准。巴斯夫等国际巨头也对相关产品的采购自身制订了一系列检验检测要求。公司产品广泛应用于塑料、涂料、橡胶、化学纤维、胶黏剂等所有种类的高分子材料,这些材料消费总量持续增长,并与巴斯夫、艾仕得、朗盛、科思创、汉高、DSM、PPG、杜邦、LG化学等全球知名制造商形成良好合作关系。公司拥有优质的全球客户资源,且建立了全球化的营销网络,客户粘性高。(3)收购凯亚化工带来业绩增量,同时具有协同效应。(4)持续研发投入,保持产品竞争力优势。资源共享,优势互补,增加抗风险能力。 4.盈利预测及评级 若不考虑凯亚化工收购影响,我们预计公司2019-2020年归母净利分别为2.5亿元、3.34亿元,对应EPS1.39元、1.86元,PE20.4X、15.3X。若考虑凯亚化工2019年并表,预计公司2019-2020年归母净利润分别为3亿元、3.94亿元,对应EPS1.47元、1.92元,PE19.4X、14.8X。考虑公司为高分子抗老化剂细分领域龙头,处于产能扩张期,业绩高增长,维持“买入”评级。 风险提示:减持、产品价格大幅波动、扩建项目不及预期。

事件:公司发布公告,45万吨丙烷脱氢制丙烯项目二期春节期间顺利开车,产出合格产品,运行稳定,基本达到满负荷。 主要观点: 1.C3产业链为公司2019-2020年业绩提供有力保障 公司为传统“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯或聚丙烯”C3产业链龙头,以PDH装置为核心。本次新增45万吨丙烯,公司将实现丙烯原料完全自给。该项目预计2019年Q1即可转固。公司现有丙烷脱氢制丙烯90万吨/年、丙烯酸48万吨/年、丙烯酸酯45万吨/年、高分子乳液21万吨/年、SAP 9万吨/年,PP粉料30万吨/年、双氧水22万吨/年(2018年8月投产)。2018年Q1-Q3公司单季度实现归母净利润分别为1.13亿元、2.14亿元、2.96亿元,Q4预计约3亿元。 考虑原油价格水平、丙烷属性以及目前跟踪的C3产业链价差看,预计公司2019年Q1业绩同比大幅增长。同时,公司在建15万吨PP项目预计2019年Q1投产,C3产业链抗风险能力进一步提升,业绩中枢可达13亿元左右。 2.C2产业链预期差大 公司稳步推进125万吨/年乙烯及配套下游项目,计划2020年Q4投产。由于该项目引进美国乙烷作为原料,受中美贸易摩擦影响,市场普遍担心原料可靠性及经济性,预期差极大。我们认为,扩大美国能源产品进口或是缩小中美贸易顺差的有力措施之一,双方受益。 3.盈利预测与评级 我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为9.21亿元、13.18亿元、14.79亿元,对应EPS 0.86元、1.24元、1.39元,PE 13.4X、9.4X、8.3X。考虑公司持续产能投放,C2+C3产业链齐头并进,未来成长空间大,维持“买入”评级。 风险提示:产品价格大幅波动,新建项目进度不及预期。

事件:公司发布2018年业绩预增公告,预计实现归母净利润17.68-18.10亿元,同比增长169%-176%;扣非后归母净利润17.75-18.17亿元,同比增长137%-143%。 主要观点: 1.受益能源价格普涨,产销量提升,2018年业绩创历史新高2018年公司业绩创上市十八年来新高,主要由于:(1)生产经营稳定,甲醇及副产品、LNG产量创历史新高,煤炭销量同比大幅提升。2018年1-9月份,公司煤炭产销量分别为419.46万吨、601.77万吨,同比增长42.74%、32.2%;甲醇产销量分别为79.25万吨、79.28万吨,同比增长9.73%、7.86%;天然气产销量分别为8.85亿方、16.17亿方,同比增长14.18%、51.82%。(2)新建项目投产,哈密1000万吨/年煤炭分级提质清洁利用项目一期炭化一、二系列已分别于2018年6月、12月投产转固;启东LNG接收站二期项目1#16万方储罐已于2018年11月提前投运,LNG年周转能力大幅提升至115万吨/年。(3)能源品价格普涨,LNG均价4812元/吨,同比+12.4%;甲醇均价3139元/吨,同比+11.4%;动力煤价格指数基本稳定。 2018年Q1-Q4,公司单季度分别实现归母净利润5.30亿元、3.37亿元、4.94亿元、4.07-4.49亿元,总计17.68亿元-18.10亿元,同比增长169%-176%,大幅提升。 2.前期高额投资进入收获期 过去几年,公司资本开支数额较大,目前进入收获期。哈密1000万吨/年煤炭分级提质清洁利用项目、启东LNG接收站二期115万吨/年项目2018年相继投产,红柳河至淖毛湖铁路项目2019年1月1日开通使用,进入试运营阶段。未来,启东LNG接收站新增2#16万方储罐预计2019年底投产。据统计,2018年我国天然气消费量预估为2766亿立方米,同比增长16.6%,年增量超390亿立方米,占一次能源总消费量约7.8%,供不应求。我国天然气进口同比增长31.9%,至9040万吨,成为世界天然气进口第一大国。维持前期观点,受益“环保攻坚战”、“煤改气”、北方“2+26”城市冬季取暖全面禁用煤等政策推动,我国天然气再次进入黄金发展期,具有行业Alpha。但随着国内天然气基础设施如LNG接收站、储气库等的加速建设,其红利期预计缩短,维持合理利润。越早投产,越具有先发优势。 3.盈利预测及评级 我们预计公司2018-2020年归母净利分别为17.89亿元、21.43亿元、26.78亿元,对应EPS0.26元、0.32元、0.39元,PE13.9X、11.6X、9.3X。考虑公司各大项目相继投产进入收获期,拥有LNG接收站等优质资产,抗风险能力提升,业绩中枢向上,而近期股价回调幅度较大,调高至“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑;天然气、煤炭、甲醇等能源价格大幅下降;在建项目投产进度不及预期

1.靴子落地,2018可圈可点 联合石化事件瑕不掩瑜:2014-2018年联合石化净利润分别为40.7亿元、25.2亿元、61.7亿元、38.5亿元、-46.5亿元。2018年四季度,国际油价短时间大幅下跌,Brent最高超86美元/桶,最低约50美元/桶,由于联合石化对国际油价走势判断失误,部分套期保值业务交易策略失当,造成原油套期保值业务的期货端产生损失。同期,与国际标杆油价相比,联合石化为公司所属炼油企业采购进口原油实货节省成本约64亿元。通过金融衍生品工具进行套期保值乃联合石化职责所在。我们认为,实现超额收益与控制风险敞口较难平衡,通过本次经验教训,预计其未来操作更加稳健。 经营总体稳中略升:2018年公司油气当量产量4.5亿桶,同比+0.59%,其中原油同比-1.75%,天然气+7.08%。原油加工量2.44亿吨,同比+2.31%,增速提升;汽油产量同比+7.24%,柴油产量-3.06%,柴汽比进一步优化,煤油产量+7.55%;境内成品油经销量1.8亿吨,同比+1.4%。乙烯产量1151.2万吨、合成树脂产量1592.3万吨、合成纤维产量121.8万吨,基本持平;合成橡胶产量89.6万吨,同比+5.66%。 财务表现:受2018年Q4库存损失、联合石化损失事件影响,公司四季度依然实现盈利24亿元,全年624亿元,同比+22%,可圈可点。 2.迎接2020炼化景气后周期 景气周期,产能扩张:2015-2018年,我国炼油规模分别为7.8亿吨、7.9亿吨、8.3亿吨、8.4亿吨,其中2018年新增1200万吨/年。2018年,全国原油加工量6.08亿吨,同比+7.3%,主要由于2017年底新增投产中石油云南炼厂及中海油惠州二期炼厂带来的增量主要体现在2018年。由于国际油价处于“中油价”时代,震荡上行,叠加经济平稳发展,消费中低速增长,供给侧改革,成品油市场监管逐步从严,炼化从2015年的低点,已走过2016-2018年的景气周期,公司ROE从2015年的4.77%提升至2018年的8.64%。 竞争加剧,三分天下,考验一体化水平:随着民营大炼化的投产,预计2019年国内新增炼能4500万吨/年,总计8.8亿吨/年,新增成品油供应1000万吨,高于成品油消费需求增量,竞争在所难免。影响炼化项目盈利水平的因素,除了外部油价波动,宏观经济增长速度,关键在于项目本身的产品结构、炼化一体化程度、经营管理及抗风险能力等。规范成品油税收后,预计缺乏竞争力的小规模炼厂持续淘汰。公司拥有2.6亿吨炼油、1150万吨乙烯、1000万吨丙烯、100万吨丁二烯、670万吨聚丙烯,3万多座加油站,资产优良,具备竞争力。 3.高分红,低估值,销售板块分拆上市持续推进 公司2017年分红605.4亿元,2018年中期每股股利0.16元,同比+60%。2018年公司每股净资产5.925元,目前股价对应PB0.92,依然处于同行低位。尽管公司销售板块分拆上市,市场已预期许久,但从各公开报道观察到,2019年有望大概率提速。 4.盈利预测及评级 预计公司2019-2020年归母净利分别为640.81亿元和625.13亿元,对应EPS0.53元和0.52元,PE10.3X和10.6X。考虑公司资产优良、高分红、低估值,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、油价大幅波动、炼能过剩竞争加剧、产品价格大幅波动。

事件:2018年12月28日,公司发布关于媒体报道的澄清公告,联合石化在某些原油交易过程中因油价下跌产生部分损失,公司正在评估具体情况。受此事件影响,公司近期股价大幅调整。 主要观点: 1.一次性损益,具体损失额度尚在评估 2015-2017年,中国石化原油加工量分别为2.365亿吨、2.355亿吨、2.385亿吨,2018年计划加工原油2.39亿吨,其中约80%需要进口。联合石化为中国石化全资子公司,主要从事原油及石化产品贸易。2017年中国进口原油4.2亿吨,其中联合石化进口原油1.85亿吨,占中国原油进口总量的44%。我们认为其应用金融衍生品工具进行套期保值实为职责所在。据部分媒体报道,对本次亏损金额多有臆测,实际公司尚在评估。从事件爆发至今,公司市值下滑超700亿元。我们认为市场担心的或许是联合石化内部流程及风控制度是否有漏洞,本次交易是否合规,公司未来治理及研判水平是否改善。 2.炼油战国,强者胜,中油价利好炼化行业 2018年10月份以来,国际油价大幅调整,滑入中低油价水平。展望未来,我们维持前期判断,当前决定油价的核心因素依然为供给侧,从产油国的利益出发,油价上涨符合产油国利益,对于寡头市场,具备上涨动力。从成本端出发,考虑页岩油成本在45美元/桶以上,油价下有底。随着民营大炼化的投产,我们认为竞争在所难免。影响炼化项目盈利水平的因素,除了外部油价波动,宏观经济增长速度,关键在于项目本身的产品结构、炼化一体化程度、经营管理及抗风险能力等。规范成品油税收后,预计缺乏竞争力的小规模炼厂逐步淘汰。公司拥有2.6亿吨炼油、1150万吨乙烯、1000万吨丙烯、100万吨丁二烯、670万吨聚丙烯,3万多座加油站,资产优良,具备竞争力。 3.高分红,低估值 公司2017年分红605.4亿元,2018年中期每股股利0.16元,同比+60%。目前公司PB为0.84,接近历史最低值0.8。同时,深化改革持续推进,公司销售板块有望价值重估。 4.盈利预测及评级 考虑2018年Q4油价大幅下行,公司勘探及开发板块预计亏损、库存损失以及预计减值,我们下调公司盈利预测。暂不考虑联合石化损失影响,预计公司2018-2020年归母净利分别为658.46亿元、636.56亿元和621.93亿元,对应EPS0.54元、0.53元和0.51元,PE9.2X、9.5X和9.8X。考虑公司资产优良、高分红、低估值,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、油价大幅波动、炼能过剩竞争加剧、产品价格大幅波动、联合石化损失

1.拟发行股份购买凯亚化工100%股权 凯亚化工:专业从事高分子材料抗老化助剂产品研发、生产及销售,主要产品为受阻胺类光稳定剂(HALS)及其中间体,兼有部分阻聚剂及癸二胺产品。 历史盈利水平:凯亚化工2017年归母净利润为3967.58万元,2018年1-8月份归母净利润为3281.48万元。 评估基准日:2018年8月31日。评估值:60,165.60万元,增值48,200.71万元,增值率402.85%。 交易对价:交易作价6亿元,拟以董事会决议公告日前120个交易日股票交易均价的90%,即24.15元/股,发行股份24,844,720股作为交易对价。 业绩承诺:若交易在2019年实施完毕,2019年、2020年、2021年扣非后归属母公司净利润不低于0.5、0.6、0.7亿元。若交易时间顺延,则盈利承诺顺延,金额按照《资产评估报告》中确定的盈利预测数。2022-2023年,评估报告中净利润分别为0.785亿元、0.844亿元。 估值水平:若以业绩承诺期平均利润为基础,PE为10倍,以评估基准日净资产1.2亿为基础,PB为5.01倍。 锁定期:韩厚义(25%)和韩伯睿(30%)为36个月;王志奎(25%)和梁玉生(20%)为12个月,完成业绩承诺后次年可分别转让20%、30%、50%。 2.完善产业链,巩固抗老化剂细分领域龙头地位 通过本次收购,公司(1)完善产业链,巩固行业地位。光稳定剂终端产品中,紫外线吸收剂(UVA)和受阻胺类光稳定剂(HALS)最为常见,公司目前主要为UVA产品。而凯亚化工为HALS产品(占其营收70%以上),是业内为数不多的已形成从“起始原料-关键中间体-终端产品”完整产业链条的厂家,收购后公司直接获得HALS先进产能(2017年产量7900吨),同时获得改善加工性能的阻聚剂产能(2017年产量1074吨)。(2)增强盈利能力。2017年和2018年1-8月份,备考基本每股收益分别从0.74元、0.74元增长至0.84元、0.81元。(3)资源共享,优势互补,增加抗风险能力。 3.高分子抗老化剂应用广泛,市场广阔 据统计,“十二五”及2016、2017年间,我国塑料制品、橡胶、涂料、化纤产量年均复合增长率分别为5.43%、8.80%、11.20%、6.55%,而高分子抗老化剂应用广泛,市场广阔,且拥有一定品牌、技术及环保壁垒。公司技术领先,在北部天津、西部宁夏、东部浙江和南部珠海均拥有产业基地,拥有优质的全球客户资源和全球化的营销网络,且处于扩张期。预计公司2018年底扩产至4.79万吨,同比+47.84%。 4.盈利预测及评级 若不考虑本次收购影响,我们预计公司2018-2020年归母净利分别为1.90亿元、2.45亿元和3.27亿元,对应EPS1.06元、1.36元和1.82元,PE26.9X、20.9X和15.6X。若假设本次收购2019年完成,预计公司2019-2020年归母净利润分别为2.95亿元、3.87亿元,对应EPS1.44元、1.89元,PE19.7X、15X。考虑到公司为高分子抗老化剂细分领域龙头,业绩高增长,维持“买入”评级。 风险提示:减持、产品价格大幅波动、扩建项目不及预期。

1.非离子纤维素醚产业链龙头,扩能带来业绩高增长 公司从2000年开始进入非离子型纤维素醚行业,掌握核心技术,主要产品包括建材级纤维素醚(HPMC)、医药食品级纤维素醚(HPMC)等。新增2万吨/年建材级纤维素醚改建项目于2018年9月试生产后,公司目前拥有年产能建材级纤维素醚38900吨,医药及食品级纤维素醚4000吨,总计42900吨,同比+87%,维持国内龙头地位。总体而言,过去几年,公司建材级产品营收占比较大,但毛利率呈下降趋势,随着环保趋严,同行落后产能的淘汰,同时规模效益增加,预计目前16%的毛利率下行压力有限。医药及食品级产品毛利率相对稳定,维持在35%以上。 公司积极拓展纤维素醚下游高端应用,已掌握HPMC植物胶囊大规模生产技术,毛利率有望明显提升,拥有植物胶囊产能35亿粒/年,新增50亿粒/年产能预计2019年内分批陆续投产,届时总计产能85亿粒/年,同比+143%,国内第一。 同时,公司拥有5000吨/年原乙酸三甲酯、1000吨/年双丙酮丙烯酰胺、石墨类化工设备产能,营收占比较小。由于同行山东淄博万昌原乙酸三甲酯装置停产,预计2019年该产品盈利提升。 2018年三季报,公司实现营业收入6.63亿元,同比+39.05%,归母净利润0.57亿元,同比+50.19%;其中Q3单季度实现营业收入2.39亿元,同比+45.76%,归母净利润0.25亿元,同比+154.05%。我们认为业绩增长主要来自(1)销量增加;(2)植物胶囊毛利率提升;(3)汇兑收益。 2.小行业,大空间,植物胶囊快速发展 纤维素醚有“工业味精”之称,具有溶液增稠性,良好水溶性,悬浮或乳胶稳定性,保护胶体作用,改性效果良好,被广泛应用于建材、医药、食品、纺织、日化、石油开采、采矿、造纸、聚合反应及航天航空等诸多领域。行业需求增速在10%以上。除了传统应用,HPMC植物胶囊性能优良,但在我国产业起步晚,还是一个新兴产业,产量和消费量小,市场需求潜力大。预计公司下一步重点优化产品结构,提升产品附加值,重点提高高毛利率的医药及食品级纤维素醚、植物胶囊占比。公司储备土地充足,远期规划植物胶囊产能350亿粒/年。 3.盈利预测及评级 我们预计公司2018-2020年归母净利分别为0.71亿元、1.18亿元和1.51亿元,对应EPS0.60元、0.99元和1.27元,PE28.4X、17.2X和13.4X。考虑公司为非离子型纤维素醚与植物胶囊龙头,处于产能扩张期,业绩高增长,2018-2020年归母净利润CAGR达48.4%,首次覆盖,给与“买入”评级。 风险提示:原材料及产品价格大幅波动、汇兑。

事件:公司发布重大资产购买预案,拟购买东芝美国液化天然气业务100%股权。 主要观点: 1.打造清洁能源中上游平台,海外布局再下一城 交易背景:东芝公司在制定“东芝下一步计划”的过程中深入审查了LNG业务组合。经过审查,LNG业务并非东芝核心业务,东芝无法预测其能够与其他业务产生协同效果,并且基于东芝所在市场条件的不确定性,其美国LNG业务还存在潜在损失的风险,故考虑出售。方案基本内容:公司拟指定境外子公司以1500万美元购买东芝美国子公司ToshibaAmerica,Inc.(以下称“TAI”)持有的ToshibaAmericaLNGCorporation(以下称“TAL”)100%股权,并由ToshibaEnergySystems&SolutionsCorporation(以下称“TESS”)向公司境外子公司支付8.21亿美元的合同承继对价。公司境外子公司将获得8.06亿美元的现金交易差价。 承接相关合同的权力和义务:TAL目前持有四份重要合同,涵盖天然气管道输送、天然气液化处理、丁烷注入和港口拖船合同。TAL与FLNGLIQUEFACTION3,LLC(以下称“FLIQ3”)签署的为期20年的天然气液化处理协议,与另一天然气管道运营商签署的一份管道输送协议,包含“照付不议”条款,规模为每年约220万吨天然气的液化能力。公司估算,在不考虑电力等变动成本的情况下,天然气液化相关的液化服务费、管道使用费等费用合计每年约3.5-4.0亿美元。 投产时间:由于FLIQ3液化设施(设计液化能力510万吨)商业化运营时间预计为2020年下半年,预计公司将在2020年H2开始进口美国LNG。 对公司影响:(1)资源为王,锁定上游丰富天然气资源。维持前期观点,我国天然气再次进入黄金发展期,处于红利期,具有行业Alpha。据统计,2018年1-9月天然气累计表观消费量为2017亿方,同比增长18.2%,而产量增速约6.5%。由于天然气供不应求,LNG成为重要补充,其进口量早已超过进口管道气量,2017年LNG进口占比约59%,增速超46%,2018年继续保持强劲势头,供不应求。公司在2016年布局海外,成为澳大利亚第二大油气公司SANTOS的第一大股东。通过本次收购,进口渠道再增美国,有利于增强公司对上游资源的掌控能力。(2)降低天然气采购成本。国内工业用户的用气价格普遍在12-13美元/百万英热以上,而美国天然气价格在3美元/百万英热左右,考虑液化、运输成本之后,其到岸价远低于国内市场价,可享受国内溢价。(3)一体化布局,打造中上游平台。新奥集团下游分销渠道优势明显,2017年天然气分销总量196亿立方米(其中城市燃气144.75亿方,全国表销总量占比6.1%),同比+36.9%,2018年持续保持增长,中游还拥有舟山LNG接收站。本次收购有利于集团“上中下”游一体化布局,增强抗风险能力,同时强化公司打造中上游平台战略。 2.看好能源价格中枢向上 受美国中期选举压制通胀需要、美国、沙特等产油国产量持续增加、美国原油商业库存连续录增、八个国家地区获得伊朗原油进口豁免等影响,2018年10月下旬以来,国际油价经历大幅调整。展望未来,我们认为油价上涨符合产油国利益,中期选举之后,对于原油寡头市场,油价中枢有望向上。据悉,10月7日,欧佩克代表团成员表示,欧佩克+部长将讨论2019年减产,并指出该组织担忧原油库存的上涨。对于甲醇,考虑油价回升,下游煤制烯烃盈利改善;天然气紧张,天然气制甲醇装置供暖季后陆续停车,价格有望回稳。 3.盈利预测及评级 暂不考虑本次收购收益影响,我们预计公司2018-2020年归母净利分别为14.70亿元、17.25亿元和19.42亿元,对应EPS1.20元、1.40元和1.58元,PE9.6X、8.2X和7.3X。公司定位清洁能源中上游平台,聚焦天然气,主营煤炭、甲醇、天然气生产销售、能源技术工程等。受益能源价格中枢向上,业绩拐点向上,估值低位,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不及预期;油气、煤炭、甲醇等能源价格大幅下降;收购及新项目投产进度不及预期;汇率波动