一、内销加速增长,预计摩飞贡献主要增量 内销表现亮眼,外销平稳增长。公司2019全年内销收入同增约50%,主要受自主品牌摩飞高速增长拉动。外销收入受中美贸易关系影响平稳增长,同比增长约3-5%;Q4外销增速放缓与公司主动筛选订单有关,凭借多年来研发制造优势,预计公司2020年外销增速有望保持平稳。 自主品牌借内容营销打造爆款,实现超高速增长。公司旗下摩飞品牌借助小红书、抖音等社交电商渠道,成功打造网红榨汁机及多功能锅等爆品,实现超高速增长,经测算其单品牌收入增速达到300%。我们认为公司自主品牌将持续带动内销收入快速增长,且另一自主品牌东菱有望复刻摩飞的爆品策略,2020年有望恢复增长。 ODM与小米、名创合作开拓市场。公司在ODM业务上积极与小米、名创、拼多多等公司合作,有望借助其渠道进一步扩大规模,并建立规模优势。 二、盈利能力提升,受益于业务结构优化与汇兑损失减少 公司盈利能力提升。根据公告,2019年公司净利率约7.5%,同比+1.6pct;2019Q4净利率约7.3%,同比+0.7pct。 预计盈利能力提升主要来自高毛利率业务占比增加和外汇损失减少。根据公告,2018年公司内销毛利率约32%,远超约20%的公司整体毛利率。公司内销收入占比从2018年的13%提升至20%,且未来有望持续提升,高毛利业务占比增加带来的结构优化将带动公司盈利能力持续改善。 同时,受益于人民币贬值影响,公司2019年外汇损失减少约5600万元, 三、架构调整+激励计划,助力公司后续增长 品牌事业部架构落地,保障响应速度。2019年公司落地品牌事业部架构,采用适用于互联网的新品开发架构保障对需求的快速响应,更利于公司后续爆款产品的打造。 基金激励计划调动员工积极性。2019年公司发布年度业绩激励基金计划,激励条件为:19/20/21年考核净利润分别不低于(含)5.78/6.54/7.29亿元,国内主营收入分别不低于(含)13.33/15.55/17.78亿元。预计激励计划将进一步调动员工积极性。 四、盈利预测 公司爆款打造能力强,新品储备丰富。预计内销业务在自主品牌带动下持续快速增长,并将持续改善公司盈利能力;外销凭借公司多年累积研发制造优势,有望保持平稳。 预计2019-2021年归母净利6.9亿、8.0亿、9.1亿,同增36%、16%、14%;EPS0.86元、1.00元、1.14元,对应PE23/20/17x,维持“买入”评级。 风险提示 自主品牌建设低于预期、外销订单波动、汇率波动。

公司持续进行品类扩张,推进产品创新迭代,并通过高性价比和高效运营提升市占率;加之品牌资产丰富,不仅包括苏泊尔、LAGOSTINA、KRUPS、WMF等覆盖大众和高端市场,还背靠拥有30多个品牌的全球小家电龙头SEB。长期稳健增长值得期待。 我们预计2019-2021年归母净利润同增15%、18%、17%,对应PE32X、27X、23X。维持增持评级。 风险提示 疫情恶化、国内经济失速、竞争加剧、产品升级和品类拓展不及预期。

一、产品和渠道扩张助力收入持续高增 公司收入持续快速增长。从季度数据看,2019Q1-2019Q4收入分别为6.3亿、5.6亿、5.3亿、9.7亿,同比+34%、24%、33%、34%。收入增长主要由两方面驱动:1)实施多品类发展战略,不断开发新产品;2)不断开拓并完善销售渠道。 产品拓展方面:原有的厨房小家电产品持续更新迭代,增长稳健;同时在婴童和个护领域进行品类扩张,实现快速增长。公司婴童品类产品包括辅食机、温奶器等;个护包括加湿器、烘干机、电风扇、吸尘器等,其中加湿器在苏宁渠道市占率领先。公司具备差异化定位、优质创意和快速市场响应等优越能力,一年有近100款新品上市,叠加小家电细分子行业高景气度,未来多品类齐头并进,高速增长可期。 渠道拓展方面:收入占比较高的电商渠道持续下沉至低线市场,同时在京东和天猫两大客户基础上,拓展拼多多、社交电商、直播电商等新兴平台;此外,公司加大对线下渠道建设的投入,实施全渠道运营,推进线上线下融合。 二、盈利能力提升 公司净利率有所提升。根据业绩快报,2019年公司净利率约9.7%,同比+0.6pct;2019Q4公司净利率约9.5%,同比+0.3pct。 预计净利率提升,主要由于原材料价格下降。据国家统计局数据,2019年,塑料和瓦楞纸价格同比降低10%以上,五金制品、电子器件等其他原材料价格变动较小。参考2018年公司原材料采购情况,塑料和瓦楞纸采购金额约占原材料采购额的25%。预计塑料和瓦楞纸价格下降对公司利润率提升贡献较大。 三、盈利预测 短期内,我们认为公司受新冠疫情影响有限。主要在于公司电商渠道占比较高,符合疫情期间消费者线上购买趋势,同时电热饭盒等多个品类在消费者健康防疫意识增强的情况下增长迅速。 长期看,随着公司持续拓展厨房、婴童、个护小家电等高景气新品类,凭借差异化优势提升老品类份额,并不断拓宽社交电商等新兴渠道,公司有望维持快速增长。 由于公司产品和渠道扩张迅速,结合2019年业绩快报,我们预计2019-2021年净利润为2.60亿、3.27亿、3.97亿,同比+40%、26%、22%,当前股价对应PE32x、25x、21x;维持“增持”评级。 风险提示:新品和渠道拓展不及预期、行业竞争恶化、原料成本上升。

2020年公司营业收入有望维持增长:1)传统品牌新品持续推出,如佰草集2020Q1、Q2即将上线太极水、太极面霜,六神推出除菌抑菌新品;2)新兴品牌加大投入,玉泽联手华山医院拓展祛痘产品系列,紧跟功能性护肤风口,预计将保持高增长;3)线上渠道高速增长,公司于2019年切换代运营商为网创,冻干面膜爆品初见成效,后续有望强强联手,线上转型加速。但考虑到新会计准则调整(部分费用冲减营收)以及新冠肺炎疫情影响,短期业绩或承压。 本文认为,公司近年品牌不断焕新、渠道建设持续推进,虽短期承压,但长期看营销及渠道布局有望带动业绩逐渐释放,未来向上逻辑不变。考虑到疫情对年内业绩的影响,下调盈利预测,预计2020-2022年净利润为4.70亿、5.89亿、6.61亿,EPS 为0.70(-0.4)元、0.88(-0.4)元、0.98元,当前股价对应PE40x、32x、28x;维持“买入”评级。 风险提示:经济增速放缓、行业竞争加剧、品牌建设不及预期。

预计公司2019-2021年净利润23/27/32亿,当前股价对应2020年PE为19X。参考欧普照明、苏泊尔、九阳、正泰电器等同业公司,我们认为公牛合理估值区间为22-30X,首次覆盖,给予买入评级。 风险提示 需求波动风险,竞争恶化风险,消费升级不及预期风险,海外拓展风险

华帝:转型驱动经营改善,厨电龙头再焕生机。 2015年起,华帝经营表现呈显著改善之势:营收、利润迅速增长,毛利率、净利率持续提升,核心原因在于2015年潘叶江入主华帝后,公司内在治理结构得以优化,定位高端的发展战略得以确立,带来品牌力和盈利能力的提升之势。截止2019年前三季度,公司实现营收42.75亿元,同比-7.98%,归母净利5.17亿元,同比+16.87%,转型后利润率持续改善。 行业:短期地产带动景气回暖,长期成长空间依旧广阔,份额有望向龙头集中。 1、短期看:2019年全年竣工数据回正,住宅竣工同比增长3%。厨电作为地产后周期板块,将受竣工带动迎来行业景气回暖。华帝作为烟灶龙头,将充分受益于行业景气,基本面复苏拐点将至。 2、长期看:农村普及需求+城镇更新需求,厨电行业成长空间仍存。同时工程渠道兴起有望提升行业集中度,助推厨电龙头进一步受益。 公司:品牌、渠道、品类三重优化,经营改善逻辑持续兑现。 1、品牌升级:(1)研发费用提升带动产品结构升级。2015年公司提出“上市一代、开发一代、储备一代”,2016年后的新品已占目前销量80%以上。(2)营销转变塑造年轻、时尚、高端形象。世界杯营销和吴亦凡等明星代言都着重影响年轻人群。(3)品牌高端化提升产品竞争力。华帝与老板之间的均价差距、毛利率差距近年持续缩小。 2、渠道优化:(1)线下渠道优化,削减二级经销商层级降本增效;积极借力电商新零售,积极实现低线市场下沉;(2)高毛利的电商渠道占比提升,结构调整提升盈利能力。(3)工程渠道开始发力。此前工程渠道表现不甚亮眼,2019年起公司积极拓展工程经销商、优化客户结构,预期2021年工程渠道将取得一定收获。 3、品类扩张:(1)原有烟灶明星品类持续领先,份额稳居行业前四。(2)把握燃气建设机会,作为早期燃热产品布局者积累深厚。(3)积极开发以洗碗机、蒸烤一体机为代表的嵌入式产品,享受新品类高增长红利。 盈利预测:本文预测华帝股份2019-2021年营收57.6、63.1、68.4亿元,同比-5.51%、9.58%、8.43%;归母净利7.97、8.81、9.76亿元,同比17.79%、10.55%、10.76%;当前股价对应2020年PE10.64x,参考历史,公司处五年以来估值底部,参考同业,估值仍存提升空间。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:地产表现不及预期、上游原材料价格波动、行业内竞争加剧、新品表现不及预期。

事件:公司披露2019年业绩预告:归母净利润2.11-2.28亿元,同比+30%-40%;扣非净利润1.97-2.13亿元,同比+30%-41%。对应2019Q4归母1.15-1.31亿元,同比+31%-49%。业绩略超我们的预期。 美妆/电商/网红风口下,看好美妆代运营行业高速成长潜力。1)化妆品消费景气向上:受益于代际切换、品类升级,化妆品消费呈加速增长趋势,2019年1-11月限额以上化妆品社零同比+12.7%,增速同比+2.2pct。2)线上化趋势催生TP需求:2019年阿里平台化妆品零售额同比+37.3%,增速高于行业整体,线上占比持续提升催生美妆代运营需求。3)内容营销&直播电商深化行业分工:以KOL为主导的社媒营销、直播电商大幅提升营销转化率及流量变现能力,受到品牌方和平台方一致追捧。2019年全球广告主社媒预算占比达13%,电商直播市场规模达到4400亿,同比+214%。而网红经济下玩法迭代快、流量碎片化使得行业分工细化,TP、MCN等专业服务机构崭露头角,未来新渠道扩容,代运营行业有望持续爆发性增长。 我们认为,TP行业属于典型的大行业、小公司,门槛低带来行业集中度偏低,而公司的机会主要在于品类/品牌扩展以及行业集中度提升。 未来战略“五新”,服务拓展下业绩持续高增长可期:1)新品牌:合作品牌由最初个位数到目前的接近30家,品牌不断拓展、服务规模扩大。2)新品类:依靠运营难度最高的美妆TP经验拓宽品类,实现降维打击。3)新渠道:参照已有唯品会模式,开拓京东等新渠道;4)新流量:更快速的流量反应,提升转化效率。5)新能力:提供一站式智慧商业解决方案,服务更全面、更深化。 差异化品牌赋能实力收割市场份额。公司产品孵化及营销策划能力优异,“百雀羚”案例打出口碑,创研、策略中心保障优质案例可复制。此外,在数据、创意的支持下,公司偏好对处于成长阶段的中小品牌进行深度服务,带来的利润率更高。后续有望在传统品牌线上转型的浪潮下凭借差异化竞争优势及个性化服务抢占优质客户、收割尾部服务商份额。 盈利预测与投资建议:我们预计公司19-21年营收14.86、20.43、26.83亿元,同比+46.7%、37.5%、31.3%;归母净利2. 10、2.81、3.89亿元,同比+28.9%、33.9%、38.7%。目前股价对应19年PE75倍、20年PE56倍,考虑到行业景气、公司差异化竞争优势及业务拓展,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧风险、公司客户流失风险。

投资建议:“买入”评级 立足短期:行业层面,地产竣工回暖驱动行业弱复苏;公司层面,竞争策略灵活调整,促进份额回升和渠道库存释放,基本面有望在上述因素推动下触底回升。 中长期看,混改落地后,公司治理机制更加灵活,股权激励及管理层持股实现利益绑定,管理层积极性进一步提升。携手高瓴,国际化、多元化、线上化、智能化等推进值得期待。 本文预计2019-2021年公司业绩增速分别为10%/15%/17%,对应当前PE为12X/11X/9X。综上所述,本文认为格力基本面长短期双维度逻辑向好,业绩估值有望实现“戴维斯双击”,当前上行空间大于下行空间,鉴于混改收官临近,进一步消除短期不确定性,公司评级由“增持”调整为“买入”。 风险提示 需求景气度下行,行业竞争恶化,全球化不及预期,多元化不及预期。

投资&风险建议 全年来看,行业疲软下,公司灵活调整竞争策略,预计有望实现稳健增长。长期来看,国内空调市场每百户保有量相比日本等成熟市场仍存在较大差距;国外印度、东南亚等市场伴随经济发展逐渐扩容,公司空调业务竞争优势显著,仍存在较大增长空间。此外,混改落地后,治理机制有望更加灵活,全球化、多元化推进值得期待。 我们预计2019-2021年格力业绩增速分别为10%/15%/17%,当前PE11X/10X/8X,维持增持评级。 风险提示需求景气度下行,混改不及预期,全球化不及预期,多元化不及预期。

一、收入分析前三季度公司收入34.45 亿同比-8.2%,1Q/2Q/3Q 同比+3.1%/-10.2%/-17.2%。 前三季度公司因国内消费环境疲软扫地机器人市场整体增速放缓、主动收缩高净利代工业务、吸尘器代工订单因前期“ 抢出口” 透支下滑,三项方面因素导致Q3 收入同比下滑。 n二、利润分析利润:前三季度归母1.01 亿同比-64.8%,Q1/Q2/Q3 同比-23.8%/-46.9%/-138.0%,Q3 利润下滑主要因调整机器人代工业务所导致的利润减少+研发费用与财务费用大幅度增加所致。 扣非:前三季度扣非净利0.87 亿同比-69.4%,Q1/Q2/Q3 同比-25.1%/-49.4%/-147.2%。扣非增速慢于归母,主因非经常性损益较多,包含政府补助、投资收益等。 毛利率:Q1-3 为37.23%同比+0.3pct,Q3 为37.12%,同比-0.6pct。 研发费用率:Q1-3 为5.68%,同比+1.7pct,Q3 为6.92%,同比+2.0pct,主要系公司进一步加大在服务机器人领域研发投入,持续引进高层次研发人才所致。 销售费用率:Q1-3 为20.91%,同比+3.1pct,Q3 为27.69%,同比+6.6pct,主要为公司为拓展自主品牌海外业务以及国内对添可的品牌培育,引进销售人才所致。 管理费用率:Q1-3 为6.73%,同比+1.0pct,Q3 为7.73%,同比+1.9pct。 财务费用率:Q1-3 为-0.36%同比+1pct,Q3 为-1.93%,同比+1.1pct,主要系汇兑收益减少和现金折扣增加所致。 净利率:Q1-3 为2.94%,同比-4.7pct,Q3 为-2.98%,同比-9.5pct. 公司聚焦自主品牌,产品结构处于持续优化通道带动毛利提升,同时费用投放有所增加,引入高层次人才加大自有品牌销售和研发投入影响净利率。 三、现金流分析存货:存货12.8 亿,比年初增加9%,主要为提前备货应对国内“双 11”集中出货,预计四季度海外需求高增所做提前布局。 应收款:应收账款6.71 亿同比-4.3%,周转率与去年持平。 现金流:经营现金流净额0.5 亿同比+89%,主要为本期消耗上期期末存货,控制本期库存,购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。 本期消耗上期期末存货,控制本期库存,购买商品、接受劳务支付的现金减少导致经营现金流大幅增加。 四、战略展望产品战略:自18 年起公司持续布局前瞻技术,加大对下一代机器视觉和人工智能服务机器人软硬件技术投入,构建完善基于科沃斯云的IoT 和机器人生态系统,巩固核心竞争力。 品牌战略:公司战略聚焦自主品牌服务机器人与添可品牌智能清洁小家电,预计自主品牌占收入比重将持续提升。 渠道战略:在国内外市场建立由线上渠道(包括线上 B2C、电商平台入仓、线上分销商)和线下渠道(主要为线下零售)组成的多元化销售体系。 全球布局:公司深化国际化战略,去年Q3 在德国IFA 发布创新成果AIVI(人工智能和视觉解读);Q4 在美国Best Buy、Costco、Target 开启线下合作,在香港成立亚太区销售总部;成立全球电子网络直销中心,从立足欧洲到发展美国,再到激发亚太潜力,确保长期成长。 短期,战略调整影响业绩,长期,我们仍看好公司全球化版图中自主品牌的长远发展;展望全年,我们认为公司核心业务--品牌机器人有望实现双位数增长,全球份额持续提升。 五、投资&风险建议:公司作为扫地机器人行业龙头,全球市场成长空间广阔。当前公司处战略调整期,且受国内消费环境影响增速有所放缓;公司适时推出股权激励方案,增强长期发展信心。对全年盈利预测,预计2019-2021 年业绩增速6%、22%、23%,当前股价对应PE27x、23x、18x。基于公司低渗透率+技术进步+全球布局的长期空间,维持“买入”评级。 风险提示 国内市场失速风险、海外拓展不力风险、竞争格局恶化风险

公司披露三季报:2019Q1-3公司收入、归母、扣非56.3亿、10.9亿、10.3亿,同比+4.3%、+7.3%、+11.4%; 对应2019Q3:收入、归母、扣非21.0亿、4.2亿、4.1亿,同比+10.6%、+18.2%、+23.9%;收入业绩符合预期。 一、收入分析:工程和创新渠道高增,Q3收入加速 受地产景气度、电商红利减弱等因素影响,公司收入增速自2017Q4开始呈明显放缓趋势,由2017Q4的12.2%放缓至2018Q4的0.1%,并进一步在2019Q2出现负增长。然而,伴随工程和创新渠道开拓,公司在2019Q3增速达到10.6%。 分渠道看2019Q3单季度收入: ①工程渠道增长约100%,源于精装趋势下,公司以高端品牌优势加速客户拓展;②创新渠道增长约50%,源于消费前置趋势下,公司积极和欧派、尚品等家居龙头开展合作;③零售渠道同比下滑约9%,降幅收窄,源于渠道库存压力减弱情况下,代理商进货积极性提高;④电商渠道保持稳定。 二、盈利分析:原材料价格和增值税下降,利润率提升 毛利率:2019Q1-3毛利率55.0%,同比+1.74pct;2019Q3毛利率55.7%,同比+2.62pct。公司毛利率持续提升,主要是由于原材料价格和增值税下降,此外,毛利率相对较高的创新渠道占比提升也有一定贡献。 费用率:2019Q1-3销售/管理/研发/财务费用率27.7%/3.3%/3.3%/-1.1%,同比-0.0pct/-0.2pct/-0.1pct/+0.4pct;2019Q3销售/管理/研发/财务费用率27.0%/3.2%/3.6%/-1.4%,同比-0.9pct/-0.2pct/-0.1pct/+0.2pct。我们认为,Q3单季销售费用率下行,源自公司适当调整营销策略,削减广告宣传费用,增加销售服务投入,提高营销效率;财务费用率上升,源于购买理财到期,利息收入减少。 净利率:2019Q1-3净利率19.6%,同比+0.72pct;2019Q3净利率20.2%,同比+1.39pct。 预计明年,毛利率在失去原材料和增值税利好后,可能下调,而营销效率持续提升,净利率有望维持相对稳定。 三、运营分析:库存降低、周转放慢 期末存货减少。Q3期末存货12.5亿,同比-6.2%,源于代理商进货积极性提高,渠道补库存需求增加;Q3期末应收帐款5.0亿,同比+63.6%,源于工程渠道和创新渠道占比提升,而这两个渠道账期相对较长。Q3期末应付账款+应付票据合计20.8亿,同比+61.4%,一方面由于采购金额增加;另一方面,根据管理层三季报业绩电话会议,公司调整会计政策,将预提销售费用及代理商保证金由“其他应付款”调整至“应付账款”。 Q1-3周转速度放缓。2019Q1-3存货周转率由2.06降至1.95,应收账款周转率由15.87降至11.83。周转率下降主要由于收入确认周期较长的工程渠道和创新渠道占比提升。 Q3经营现金流净额猛增。2019Q1-3经营现金流净额10.4亿,同比-13.8%;2019Q3经营现金流净额3.8亿,同比+377%。我们认为,Q3经营现金流净额增加主要由于预提销售费用及代理商保证金增加,现金流出减少。 投资建议:买入评级 公司持续深耕厨房电器领域,产品、品牌、渠道优势显著,高端龙头地位稳固。伴随行业景气上行、工程渠道持续开拓、零售渠道补库存等利好,公司业绩有望触底回升。预计2019-2021年,公司净利润16.3亿、18.2亿、20.7亿,同比增长10.68%、11.43%、13.76%;EPS1.72元、1.92元、2.18元;对应当前股价PE18X、16X、14X。 风险提示 地产景气不及预期,工程渠道增速放缓,竞争恶化

近期公司披露 2019三季报:收入、归母、扣非 62.55亿、 6.18亿、 5.83亿,同比+15.02%、 +8.54%、 25.20%; 对应 2019Q3:收入、归母、扣非 20.68亿、 2.12亿、 2.05亿,同比+14.98%、+6.35%、 +18.68%; 收入业绩符合预期。 一、 收入分析: 产品研发创新、 渠道效率提升、 外销订单加速拉动增长2019Q1-3收入 62.55亿元,同比+15.02%; 2019Q3营收 20.68亿元,同比+14.98%。 产品研发创新、 渠道效率提升、 外销订单加速, 三方面共同带动九阳收入快速增长。 产品方面, 公司积极研发新品, 上半年推出自清洗破壁豆浆机 K1S、 K 迷你豆浆机、 Ksolo 豆浆机、 无涂层蒸汽饭煲 S5等。 第三季度公司在新品类基础上推出更具优势的新型号产品, 如免手洗破壁机 Y1、 蒸汽饭煲 S3等。 渠道方面, 公司着力推进渠道转型升级, 建设 Shoppig Mall 等高端商业综合体门店建设,促进中高端产品放量;品牌店升级改造,优化消费体验; 同时试水新零售,与阿里合作“一盘货”模式, 降低货物流转成本。 外销方面, 公司凭借优秀的国内供应链管理能力,快速承接 SharkNija 订单。 预计未来产品创新、 渠道效率提升和外销加速有望持续,带动公司稳定增长。 二、 盈利分析: 毛利率净利率略有下滑,销售费用率进一步改善毛利率:2019Q1-3为 32.34%, 同比-0.05pct。 2019Q3为 32.35%, 同比+1.23pct。 总体而言, 公司毛利率长期以来稳定在 32%左右, 对营业成本管控能力很强。 费用率: 2019Q1-3销售、 管理和期间合计费用率为 14.32%、 4.07%、 21.65%,同比-2.01pct、 +0.76pct、 -1.26pct。 Q3单季销售、管理和期间合计费用率为13.32%、 4.07%、 21.07%,同比-0.91pct、 +1.18pct、 +0.02pct。 销售费用率下降源于:一方面去年同期存世界杯宣传费用,另一方面渠道调整结束后效率提升有所带动。 管理费用率提升主要系管理人员工资、 差旅费以及股权激励摊销增加导致。 净利率: 2019Q1-3为 9.71%,同比-0.69pct 至; 2019Q3为 10.04%,同比-0.71pct。 结合历史净利率数据, 该值属于合理波动范围。 公司外销虽因 ODM 订单承接而毛利率略有下移但净利率较高, 未来外销订单有望维持双位数增长、 持续贡献 EPS 增量; 费用率将随收入扩张和效率提升延续改善趋势; 加之尚科宁家(中国)整合推进,上半年清洁领域手持吸尘器与蒸汽拖把引入表现优异,未来有望扭亏为盈。 共同带动整体盈利水平稳中有升。 三、 现金流分析: 应收、 应付款比例上升, 经营现金流猛增期末存货 7.08亿, 同比+21.65%; 应收账款 4.81亿元, 同比+114.73%; 应付款18.45亿, 同比+91.99%。 2019Q1-3经营活动产生的现金流量净额 9.22亿, 同比+120.33%。 存货的增长原因有三: (1)符合电商企业周期性规律, 为迎合年末大型电商活动备货; (2) SharkNija 关联订单要求公司提前备货; (3) 与阿里合作“一盘货” 使存货模式转变。 应收账款的增加主因收入增加所致; 供应链金融开具应付票据付款增加导致了应付款的上升; 经营活动现金净流量上升主要与销售商品、 提供劳务收到的现金量暴涨有关, 而现金净流出项目增长有限。 预计第四季度现金流状况将随合作推进,供应链效率、渠道效率提升逐渐改善。 四、未来展望:从研发协同到供应链整合,空间可期展望未来, 九阳股份最大看点在于“ Shark” 品牌家居清洁与西式厨电两大领域产品引入中国、以及 SharkNija 持续增加 ODM 订单转移带来的可观增量, 公司持续较快增长可期!本文预计 19-21年收入分别为 89.25亿元、 99.31亿元和 113.42亿元,归母净利润为 9.04亿元、 10.67亿元和 12.70亿元, 当前股价对应 PE18x、 15x、 13x; 维持“ 买入”评级。 风险提示: 新品不及预期风险、行业竞争加剧风险、 原料成本上升风险

公司披露 2019三季报:收入、归母、扣非 149.0亿、 12.5亿、 12.2亿,同比+11.2%、 +13.0%、 +16.2%; 对应 19Q3: 收入、归母、扣非 50.6亿、 4.1亿、 4.1亿,同比+11.4%、 +12.4%、+17.7%; 收入业绩基本符合预期。 一、 收入分析: 线上份额提升和三四级下沉助力稳增我们认为国内消费环境趋弱情况下,维持 10%+的稳定增长充分展示龙头企业的竞争力。 具体来看: 1. 分品类看, 预计 Q3单季度: 炊具大个位数增长, 厨房小电器双位数增长, 厨房大电器增速 30%左右; 环境电器和厨房用具大个位数增长。 其中,炊具增长源于结构升级和三四级下沉;厨房小电器增长源于结构升级、三四级下沉和西式新品类扩张;厨房大电器、环境电器和厨房用具源于高性价比产品策略下份额提升, 据中怡康数据,苏泊尔油烟机、 吸尘器和挂烫机市占率分别提升 1.0pct、 0.8pct、 10.7pct。 2. 分区域看, 预计 Q3单季度: 外销双位数增长; 内销大个位数增长,其中内销占比近 40%的线上渠道实现约 20%增长, 一二线下滑, 三四线大个位数增长。 其中, 外销增长源于 SEB 订单转移带来强确定性; 内销线上源于运营效率提升、 品牌优势和性价比优势下份额提升; 一二线下滑源于消费环境趋弱,结构升级不及预期; 三四线增长源于终端覆盖率提升和精细化运营 楷体二、 盈利分析:原材料价格和增值税率降低,毛利率提升1. 毛利率: 2019Q1-3为 30.7%, 同比+0.46pct;其中 2019Q3为 30.5%,同比+1.24pct; 预计毛利率提升原因主要是原材料价格和增值税率降低,此外,产品结构升级也有一定贡献。 2. 费用率: 2019Q1-3销售费用率、管理费用率、财务费用率为 15.8%、3.8%、 -0.4%,同比-0.36pct、 +0.28pct、 -0.38pct;其中 2019Q3销售费用率、管理费用率、财务费用率为 15.6%、 4.2%、 -0.5%,同比+0.06pct、 -0.20pct、 -0.42pct。 2019Q3公司销售费用率相对稳定、而管理效率有所提升。 3. 净利率: 2019Q1-3为 8.4%,同比+0.12pct;其中 2019Q3为 8.06%,同比+0.04pct。 毛利率提升、费用率下降情况下,净利率增长较小,主因呆滞产品计提的存货跌价准备增加致使资产减值损失增加、以及火灾诉讼案件致使营业外支出增加。 三、 现金流分析:四季度备货授信影响现金流期末: 存货 15.1亿,同比-21.3%,主因前期去库存下渠道补库存需求增加; 应收账款+应收票据 37.7亿,同比+26.9%,主因四季度备货给予经销商部分授信支持; 预收款 2.8亿,同比-31.5%,主因预收款较少的线上占比提升。 2019Q1-3: 经营现金流净额 1.9亿,同比-61.5%, 主因应收款增加而预收款减少。 四、 全年展望:内、外销有望维持 10%+稳健增长1.国内①产品结构升级和品类扩张: 2019年,公司将持续推进产品创新, 促进厨房小家电产品结构升级,推进 LAGOSTINA、 KRUPS、 WMF 等高端品牌发展,拓展环境电器品类, 抓住消费升级机遇。 ②持续开拓三四级市场: 2019年公司持续开拓三四级市场, 推进精细化运作, 提升网点的覆盖率和覆盖密度,扩大单店产出。 ③提高电商合作效率: 2019年持续推进电商专业化运营, 提高与主要线上零售商的合作效率, 持续提升线上的销售规模和市占率。 同时,面对线上线下渠道的进一步融合,公司也将主动拥抱渠道变革,发展苏泊尔自有渠道建设。 ④品牌年轻化建设: 年轻消费人群已经成为消费增长的主要驱动力之一,公司将利用更加精准和细分的数字化媒介, 推动品牌年轻化建设。 2.海外①SEB 内部订单具有高确定性: 公司供应链优势和成本优势明显,且逐步加码环境类电器,我们认为, 未来大股东 SEB 不仅会将更多的炊具及厨房小家电产品,还会将环境类产品转移给苏泊尔生产。 ②开拓东南亚市场: 公司加码东南亚市场开拓, 促进外销更快增长。 五、盈利预测: 优秀治理和良好分红保障投资回报苏泊尔竞争优势显著、 长期空间确定, 优秀治理和良好分红保障投资回报。 预计 19-21年业绩增长有望维持 18%、 18%、 17%,对应 PE30、 25、 22X,维持“增持”评级。 风险提示国内经济失速、品牌升级不当、品类拓展不利,渠道下沉不及预期

近期公司披露 2019三季报:收入、归母、扣非 17.21亿、 1.68亿、 1.63亿,同比+30.56%、 +40.52%、 +40.42%; 对应 2019Q3:收入、归母、扣非 5.32亿、 0.40亿、 0.37亿,同比+33.11%、+14.75%、 +18.15%; 收入业绩符合预期。 一、 收入分析: 产品和渠道持续扩张公司三季报收入 17.21亿元,同比+30.56%, 保持了今年各报告期 30%的收入增长趋势。 受益于产品类型的拓展和线上渠道持续扩张,公司收入规模进一步扩大化。 结合 2018年公司收入各季度占比,第四季度收入最高是为旺季,第三季度最低是为淡季,然而 2019年第三季度的收入与第二季度基本持平,“淡季不淡”,可归功于公司加大品牌的建设和投入力度、 促销活动的增加,促进了收入端的增长 楷体二、 盈利分析: 毛利率方面,前三季度整体毛利率 35.29%,同比+2.09pct,Q3单季度毛利率33.68%, 与去年同期相比持平。 公司长期以来毛利率持续稳定在 33%以上的水平,保持行业内领先地位。 费用率方面,前三季度期间费用率 21.75%,同比+1.98pct。销售费用率 15.32%,同比+2.12pct,增长动力来自于上市后对品牌宣传力度的增大;管理费用率( 含研发) 6.43%,同比+0.13pct,费用管控增强; 2019年三季度研发费用率相比去年同期+0.5%,研发费用涨幅为 58.89%,源于对新产品研发力度加大所致。 净利率方面,前三季度净利率 9.74%,同比+0.69pct;第三季度净利率为 7.49%,相比去年同期-1.2pct,下降原因系临近“电商节”,品牌宣传力度加大情况下,销售费用率由去年的 11.85%增至 16.89%。 三、 现金流分析公司三季报显示存货 4.12亿,同比+31.60%;应收款 0.91亿,同比+33.19%; 应付款 2.06亿,同比-3.36pct。 经营活动产生的现金流量净额由 1.01亿升至1.08亿,同比+6.08pct。 整体呈规模扩增、 运营能力改善的现状。 由于年末属于电商旺季,小熊线上渠道占比高达 90%,因此存货比例上升是为即将到来的电商节囤货储备,同时应收账款的增长与营收同比例、应付账款的下降,证明公司运营规模的持续扩大,财务状况良好。 四、未来展望:从研发协同到供应链整合,空间可期小熊公司能在格局集中的小家电市场脱颖而出,与三大因素有关: (1)物质水平提高导致小家电市场个性化需求的爆发; (2)迎合电商渠道的爆发式增长的趋势; (3) 公司长期注重产品的研发、 制造能力的建设。 小熊未来发展主要从两方面入手: 第一, 进一步挖掘市场潜在需求, 扩充自身在西式厨电和家庭小家电领域的产品线, 保持客户的新鲜感, 同时巩固旧品类市场份额的提升;第二, 加快线下渠道拓展, 根据线上、线下市场不同特点展示产品。 一言以蔽之, 公司试图通过提高品牌力、产品力、供应链制造能力和渠道能力等四个方面,继续维持企业高速增长。 五、投资建议本文预计 19-21年收入分别为 25.49亿元、 31.42亿元和 37.82亿元,归母净利润为 2.33亿元、 2.89亿元和 3.57亿元, 当前股价对应 PE37、 30、 24X, 维持“ 增持”评级。 风险提示: 新品不及预期风险、行业竞争加剧风险、 原料成本上升风险

盈利预测与投资建议 预计2019-2021年,公司净利润16.3亿、18.2亿、20.7亿,EPS1.72元、1.92元、2.18元;对应当前股价PE17X、15X、13X。首次覆盖,给予买入评级。 风险提示 地产景气不及预期,工程渠道增速放缓,竞争恶化。