公司披露 2019三季报:收入、归母、扣非 149.0亿、 12.5亿、 12.2亿,同比+11.2%、 +13.0%、 +16.2%; 对应 19Q3: 收入、归母、扣非 50.6亿、 4.1亿、 4.1亿,同比+11.4%、 +12.4%、+17.7%; 收入业绩基本符合预期。 一、 收入分析: 线上份额提升和三四级下沉助力稳增我们认为国内消费环境趋弱情况下,维持 10%+的稳定增长充分展示龙头企业的竞争力。 具体来看: 1. 分品类看, 预计 Q3单季度: 炊具大个位数增长, 厨房小电器双位数增长, 厨房大电器增速 30%左右; 环境电器和厨房用具大个位数增长。 其中,炊具增长源于结构升级和三四级下沉;厨房小电器增长源于结构升级、三四级下沉和西式新品类扩张;厨房大电器、环境电器和厨房用具源于高性价比产品策略下份额提升, 据中怡康数据,苏泊尔油烟机、 吸尘器和挂烫机市占率分别提升 1.0pct、 0.8pct、 10.7pct。 2. 分区域看, 预计 Q3单季度: 外销双位数增长; 内销大个位数增长,其中内销占比近 40%的线上渠道实现约 20%增长, 一二线下滑, 三四线大个位数增长。 其中, 外销增长源于 SEB 订单转移带来强确定性; 内销线上源于运营效率提升、 品牌优势和性价比优势下份额提升; 一二线下滑源于消费环境趋弱,结构升级不及预期; 三四线增长源于终端覆盖率提升和精细化运营 楷体二、 盈利分析:原材料价格和增值税率降低,毛利率提升1. 毛利率: 2019Q1-3为 30.7%, 同比+0.46pct;其中 2019Q3为 30.5%,同比+1.24pct; 预计毛利率提升原因主要是原材料价格和增值税率降低,此外,产品结构升级也有一定贡献。 2. 费用率: 2019Q1-3销售费用率、管理费用率、财务费用率为 15.8%、3.8%、 -0.4%,同比-0.36pct、 +0.28pct、 -0.38pct;其中 2019Q3销售费用率、管理费用率、财务费用率为 15.6%、 4.2%、 -0.5%,同比+0.06pct、 -0.20pct、 -0.42pct。 2019Q3公司销售费用率相对稳定、而管理效率有所提升。 3. 净利率: 2019Q1-3为 8.4%,同比+0.12pct;其中 2019Q3为 8.06%,同比+0.04pct。 毛利率提升、费用率下降情况下,净利率增长较小,主因呆滞产品计提的存货跌价准备增加致使资产减值损失增加、以及火灾诉讼案件致使营业外支出增加。 三、 现金流分析:四季度备货授信影响现金流期末: 存货 15.1亿,同比-21.3%,主因前期去库存下渠道补库存需求增加; 应收账款+应收票据 37.7亿,同比+26.9%,主因四季度备货给予经销商部分授信支持; 预收款 2.8亿,同比-31.5%,主因预收款较少的线上占比提升。 2019Q1-3: 经营现金流净额 1.9亿,同比-61.5%, 主因应收款增加而预收款减少。 四、 全年展望:内、外销有望维持 10%+稳健增长1.国内①产品结构升级和品类扩张: 2019年,公司将持续推进产品创新, 促进厨房小家电产品结构升级,推进 LAGOSTINA、 KRUPS、 WMF 等高端品牌发展,拓展环境电器品类, 抓住消费升级机遇。 ②持续开拓三四级市场: 2019年公司持续开拓三四级市场, 推进精细化运作, 提升网点的覆盖率和覆盖密度,扩大单店产出。 ③提高电商合作效率: 2019年持续推进电商专业化运营, 提高与主要线上零售商的合作效率, 持续提升线上的销售规模和市占率。 同时,面对线上线下渠道的进一步融合,公司也将主动拥抱渠道变革,发展苏泊尔自有渠道建设。 ④品牌年轻化建设: 年轻消费人群已经成为消费增长的主要驱动力之一,公司将利用更加精准和细分的数字化媒介, 推动品牌年轻化建设。 2.海外①SEB 内部订单具有高确定性: 公司供应链优势和成本优势明显,且逐步加码环境类电器,我们认为, 未来大股东 SEB 不仅会将更多的炊具及厨房小家电产品,还会将环境类产品转移给苏泊尔生产。 ②开拓东南亚市场: 公司加码东南亚市场开拓, 促进外销更快增长。 五、盈利预测: 优秀治理和良好分红保障投资回报苏泊尔竞争优势显著、 长期空间确定, 优秀治理和良好分红保障投资回报。 预计 19-21年业绩增长有望维持 18%、 18%、 17%,对应 PE30、 25、 22X,维持“增持”评级。 风险提示国内经济失速、品牌升级不当、品类拓展不利,渠道下沉不及预期

投资建议:增持评级 2019年,公司继续推行代言人+黄金单品+稳健广告投放的营销策略。依据品牌定位选择代言人;以黄金单品为核心,辐射各品类各系列;线上营多维度发力,加大大剧和网综植入。渠道方面,公司下半年发力线上,电商潜力有望挖掘。 公司作为眼部利基市场细分龙头,受益眼霜赛道高单价、成长快、空间大;公司主品牌丸美溢价明显且东京高端系列匹配消费升级需求,持续夯实公司品牌中高端定位。我们认为:公司对眼霜市场的精准定位和品牌战略将成为公司持续加速增长的重要发力点!未来公司业绩有望保持持续增长的轨迹,预计公司19-21年实现净利润 4.8、5.6、6.5亿元,EPS1.20、1.39、1.62元,当前股价对应PE53、46、39X,维持“增持”评级。 风险提示 国内经济失速、市场竞争加剧、新品推出不利、品牌渠道不及预期。

一、收入分析:地产景气持续低迷,Q3收入微降 受地产景气度影响,2019年公司收入端增速逐季有所放缓:由2019Q1的12.2%、降至2019Q2的3.4%,进一步降至2019Q3的-3.3%。分渠道看2019Q3单季度收入构成: 1、家居渠道单季负增长,服务转型优化体验 ①零售渠道预计延续下滑。零售渠道占比超50%,公司积极寻求零售转型、放缓开店,从“卖产品”转向“卖方案”,提高门店方案设计能力,优化服务体验,目前共计拥有3500+专卖店。②流通渠道预计增速放缓。流通渠道持续下沉,公司覆盖率与优质网点有所提升。目前共计拥有120000+流通网点,乡镇覆盖率超50%,优质网点占比约70%。③家装等新兴渠道持续开拓。公司积极与家装公司等新兴渠道合作,精装市场持续开拓。 2、电商渠道维持增长,预计单季同比10% 电商渠道预计Q3增速10%水平,份额提升。公司目前线上90%+收入来源于天猫京东平台,通过积极拓展精选、社交平台,结合产品结构调整、网络直播等方式方法,电商份额有所提升。 3、商用依旧增长迅速,预计单季同比30% 商用业务预计Q3增速30%水平,毛利向好。主要源于公司持续提高交付能力,依靠智能照明系统等加快拓展户外、办公、工业等领域客户;同时降本增效,项目利润水平有所提升。 4、海外增速有所回落,预计单季同比个位数 海外业务预计Q3增速放缓至个位数,原因为中东非等区域经销商调整和产品认证的影响;公司持续推进海外业务的本地化运营,构建适应当地需求的产品结构和渠道网络、品牌形象和人力资源。 二、盈利分析:降本增效,Q3毛利略有提升 毛利率:2019Q1-3毛利率36.4%,同比-0.55pct;2019Q3毛利率37.0%,同比+0.92pct。Q3单季毛利率略有提升,原因:公司优选项目、优化成本,提升商用与海外毛利率,线上调整定价策略,电商毛利率略有恢复。 费用率:2019Q1-3销售/管理/研发/财务费用率19.6%/3.4%/3.6%/0.0%,同比-1.6pct/-0.1pct/+0.7pct/+0.3pct;2019Q3销售/管理/研发/财务费用率20.0%/3.3%/4.1%/-0.2%,同比-1.3pct/-0.1pct/+0.8pct/0.8pct。我们认为,Q3单季销售费用率下行,源自调整开店速度提高运营效率;研发费用率上升,源自加大光学和智能控制领域投入;而管理费用率持平,源自成本管控;财务费用率上升,源于汇兑收益减少。 净利率:2019Q1-3净利率10.4%,同比+0.2pct;2019Q3净利率9.9%,同比-0.4pct基本持平。 三、现金流分析:应收减少带动现金流大幅增长 存货和应收账款均有所减少,Q3期末存货同比-15.1%,应收帐款同比-11.8%;2019Q1-3存货周转率由4.35增至4.37,应收账款周转率由10.73降至10.00。 经营现金流净额4.1亿同比+143.7%,应收账款减少带动经营现金流净额的大幅增长。 投资建议:增持评级 展望未来,待地产景气触底回升后行业层面有望恢复;公司积极谋求转型与拓展商用+非照明业务,优化收入结构;积极加大智能照明研发创新、提高交付能力和盈利能力;我们认为,公司长期成长性依然可期,静待景气触底回升。 鉴于前三季度受地产影响,公司业绩增速放缓,我们适当调整全年盈利预测,2019-2021年净利润由9.9、11.8、14.0亿调整为9.5、10.9、12.4亿,EPS对应1.26、1.45、1.64元,当前股价对应PE20、18、16x,维持对公司“增持”评级。 风险提示需求恶化风险,竞争加剧风险、渠道转型和扩张不及预期风险。

展望Q4,核心品牌佰草集将延续爆品策略继续主打太极系列,从目前已开启的双十一预售来看,佰草集太极精华表现靓丽;2020年产品方面太极系列公司计划加推眼霜、升级面霜和化妆水等新品;营销方面公司计划与敦煌研究院深度合作推出限量礼盒产品;得益于佰草集在产品、渠道、营销的多重努力,公司有望迎来佰草集销售的“拐点之年”! 六神品牌价格政策理顺、发力香氛沐浴新品,全年收入有望达20亿;美加净推出大师轻香氛手霜系列;启初新推聚焦润肤品类的三大新产品系列;玉泽拓展祛痘产品系列;家安重点酵素织物清洁系列。从全年看,我们预计家化的收入端增长有望维持。 本文认为,公司近年品牌不断焕新,渠道建设持续推进,经营边际改善,未来向上逻辑不变。预计19-21年净利润为6.51亿、7.41亿、8.61亿,EPS为0.97元、1.10元、1.28元,当前股价对应PE34x、30x、26x;维持“买入”评级。 风险提示:经济增速放缓、行业竞争加剧、品牌建设不及预期。

事件:公司发布2019三季度财报,1)前三季度实现收入86.21亿元,同比+4.30%;归母净利润10.56亿元,同比+3.22%;扣非归母净利润10.51亿,同比+2.94%,略超市场预期;2)单季度看,2019Q1/Q2/Q3收入分别为27.8亿、30.5、27.9亿,同比增长7.9%/1.23%/4.29%;归母净利润分别为2.59、.4.34亿、3.63亿,同比增长4.18%/1.29%/4.91%;3)前三季度三费:销售/管理(含研发)/财务费用分别为2.63亿、8.37亿、-0.31亿,同比-5.51%/+18.05%/+53.7%,主要因为客户质保款项扰动,造成销售费用和管理费用之间腾挪,总体变动不大。4)经营活动现金流量净额11.27亿,符合预期; 制冷板块:整体较为平稳,商用空调是亮点。Q3单季度收入23.5亿元,同比+1.5%,归母净利润2.81亿元,同比+1.2%;前三季度收入74.2亿元,同比+2.9%,归母净利润8.2亿元,同比+0.3%,主要受微通道业务和亚威科的影响。分拆来看,家用空调目前较为稳定;微通道短期遇到瓶颈,利润有所下滑;亚威科小幅亏损;亮点在商用空调,毛利率较高,且目前公司产品的渗透率只有6%,未来提升空间大。 汽零板块:整体快速增长,新能源贡献半壁江山。Q3单季度收入4.4亿元,同比+20%,新能源占比43%,归母净利润0.69亿元,同比+20%;前三季度收入12亿元,同比+14%,归母净利润2.4亿元,同比+14%,新能源占比预计超过一半。 汽零在手订单140亿,海外核心车企占比70%。公司前期公告通用10亿订单,目前公司汽零业务在手订单约140亿,主要来自于大众、通用、宝马、戴姆勒等海外核心车企。 拓展产品品类,配套单车价值量逐步增加。公司每年研发费用超4亿,目前已经在开发水泵、油泵、热交换器、CO2冷媒等新产品,随着产品线的丰富,公司配套电动车单车价值量未来将逐步增加。 投资建议:公司作为热管理零部件领域的龙头标的,制冷业务较为稳定,汽零业务在手订单饱满,收入、利润快速扩张,Q3业绩出现拐点趋势。我们预计2019-2021年公司净利润为14.4/17.4/20.2亿元,同比增长11.4%/20.6%/15..9%,对应PE为27/23/20倍,维持买入评级。 风险提示:下游需求下滑、汇率波动风险、原材料价格波动、新能源车销量不及预期风险。

2018年中国电商服务市场规模超过 1500亿元。庞大的电商服务需求中,从服务需求比例和佣金比例看,美妆为第一大品类,美妆代运营赛道大幕已经拉开。 基于美妆品牌运营专业化要求的提升、 对线上运营投入的不断增加,加之目前TP 行业偏低的市场集中度,我们认为,专业化代运营细分龙头正值前所未有的成长机遇,看好美妆代运营第一股壹网壹创的成长潜力。 一、 概要&商业模式历史沿革: 公司 2012年从百雀羚旗舰店打造起步,逐步拓展 OLAY、飘柔、海飞丝等客户,实现从美妆到个护的品类扩张, 2018年收入规模突破 10亿元。 股权结构: 公司股权集中度较高, 实际控制人林振宇持股 66.06%。 商业模式: 品牌线上服务(线上管理服务+线上营销服务)、线上分销和内容服务,其中品牌线上服务 2018年收入占比 84%;三项模式毛利率存在差异,线上管理最高,线上营销次之,分销模式较低。 二、 赛道&竞争对比赛道看点: 依据艾瑞咨询, 2018年中国电商服务市场规模超过 1500亿元,美妆赛道成电商代运营第一品类。 参考服务品类品牌数量占比,美妆品类最大; 参考品牌对电商服务需求比例及电商服务佣金率看, 美妆品类更显著领先。 经营对比:①业务模式: 壹网壹创以线上服务为主; 宝尊电商以产品销售和服务为主; 丽人丽妆以电商零售业务为主; 若羽臣以线上代运营和分销为主。 ②下游客户:壹网壹创与丽人丽妆皆主打美妆品牌; 宝尊电商和若羽臣涉猎领域广。 财务对比:①成长能力: 得益于赛道的选择和优异的能力,公司营收和业绩增速均处同业较高水平。 ②盈利能力: 得益于较高的净利率和资产周转率,公司ROE 高出同业 20-30pct。 ③运营能力: 得益于自有仓储信息系统和良好的管理,公司存货周转率高于同业,应收账款周转率维持稳定。 三、 方向&核心能力核心能力: ①销售达成能力, 公司具有通过整合营销引入流量优势、通过精细化运营提升转化率优势和通过产品和赠品开发提高客单价优势。 ②持续发展能力, 公司通过掌握用户消费习惯和多部门协同提高产品孵化能力、通过多个自主研发信息系统支持复杂的订单营销管理功能,并持续拓展个性化增值服务。 未来方向: 公司将致力于细分服务类型,提升服务品质; 加快技术升级,完善信息化系统体系; 提升客户承接能力,扩大市场份额;未来发展可期。 四、 结论&投资建议本文预计 19-21年公司净利 1.96亿元、 2.48亿元、 3.19亿元,同比+21%、 +26%、+28%; EPS2.45、 3. 10、 3.99元,对应 PE44、 35、 27X,给予“ 增持” 评级。 风险提示国内经济失速风险、 市场竞争加剧风险、业绩季节性波动风险

公司概况 历史沿革:不断进阶的“创意小家电+互联网”企业。公司瞄准创意小家电市场,并率先布局线上。先后实施“网络授权分销模式”和“线上经销代发货销售模式”,在电商红利下迅猛发展,2014-2018年收入增长3.5倍。 股权结构:集中度高。公司实际控制人李一峰、张红夫妇合计持股比例占发行后总股本的48.92%。收入结构:厨房小家电为主,线上占比高。2018年厨房小家电/生活小家电/其他小家电占比分别为84.8%/14.4%/0.2%;此外,2018年线上占比为89.8%。 业绩表现:收入持续高增,股份支付导致利润增速慢于收入。2015-2018年,收入cagr为41.2%,归母净利润cagr为37.2%。 小家电:品类扩张+消费升级助力增长 行业规模:品类扩张+消费升级助力增长。小家电市场规模2018年2389亿,五年复合增速13.5%;预计未来几年,伴随传统品类持续升级和新品类扩张,小家电市场将维持10%以上的增速。 行业格局:传统品类集中度高,新品类分散,为新进入者提供机会。传统品类CR3销量份额基本在80%以上,格局稳定;新品类如西式厨房小家电、家居小家电等,规模较小、增长迅速、格局分散;新市场为新进入者提供了机会,小熊、小狗就是此类新锐品牌。 行业趋势:产品,更个性化、更时尚化、更健康、更智能,新品类不断涌现;渠道,线上占比持续提升;营销,传播媒介更多元化、推送更精准化。 小熊:新品类拓展、旧品类提份额和多渠道发展助力未来增长 渠道差异化:线上为主,高加价率调动渠道商积极性。公司顺应渠道发展趋势,重点布局线上,近三年收入占比90%;渠道加价率在70%以上,渠道商积极性较高;同时拥有经验丰富的运营团队,结合用户数据,进行高效运营。 产品差异化:抓取新品类,产品线丰富。公司瞄准具有创意外观和创新功能的新品类。同时产品线丰富,拥有3大类28小类400多款SKU。有效抓取新品类和丰富产品线背后是以用户为中心的研发,一方面,公司研发中心专门设置用户研究组;另一方面,公司拥有庞大的用户大数据,通过对客户人群属性、生活方式和产品属性偏好及其变化进行多维度分析,有效指导研发。 品牌差异化:萌家电沉淀用户,整合营销和精准营销高效。公司提出“萌家电”定位,为用户打造轻松、愉悦、可分享的“萌”生活。这一定位有助于实现与用户精神、情感共鸣,增强品牌粘性;此外,公司整合营销和精准营销高效。 小熊、九阳和苏泊尔财务比较 成长能力:小熊差异化新品类带来高成长性。盈利能力:生产模式和销售模式拉高小熊ROE。运营能力:小熊销售模式影响存货和应收账款周转率。 盈利预测2019-2021年净利润2.3、2.9、3.6亿,同增26%、24%、23%,EPS1.94、2.41、2.98元,当前股价对应PE40、32、26x,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 需求波动风险,竞争恶化风险,线下扩张不及预期风险,产品线拓展不及预期风险。

一、公司概况 历史沿革:公牛集团崛起于转换器业务,不断扩张。1996年创新推出插座专用按压式开关,为行业沿用至今;后续进入创新潜力大、集中度低的墙壁开关插座、LED照明和数码配件领域;股权结构:结构清晰,持股集中,阮立平、阮学平兄弟二人合计实际控制发行人87.265%的表决权;收入结构:转换器占比过半,新业务占比迅速提升。转换器/墙开插座/LED照明/数码配件占比由2015年70%/25%/1%/0%变化为2018年54%/31%/8%/3%;业绩表现:持续高增,受限“新国标”升级2017业绩下滑2018恢复增长,公司2015-2018年收入、净利CAGR达27%、19%。 二、插座开关:持续创新,壁垒深厚 市场规模:转换器、墙壁开关插座均近200亿规模,稳健增长。2018年转换器市场规模约170亿,同比5-10%;墙开插座市场规模近200亿,同比10%左右。未来,大家电、小家电、新兴电子增长保障需求,产品更新升级带动下,转换器和墙壁开关插座市场有望呈现稳定增长之势;行业格局:转换器公牛强者恒强,墙开插座集中度有待提升。转换器公牛市占率30-40%,预计在新国标升级带动下市场进一步出清;墙开插座CR3为30.8%,需求端装饰化趋势下,具敏锐洞察力并不断创新的企业有望收割更多份额;公司优势:定位清晰,品牌、渠道优势显著。转换器定位“安全”,原材料、产品设计等方面皆可反映;品牌渠道壁垒深厚,贴近消费者的流通网点73万;墙开插座定位“装饰”,符合消费升级趋势,10万个终端网点精细化运营。 三、LED照明:定位差异化,渠道可协同 市场规模:LED照明替代传统照明,市场规模超3000亿。2018年我国LED通用照明市场规模达3061亿元,2010-2018年CAGR高达41.6%;行业格局:装饰属性影响下格局分散。预计需求洞察力、产品创新力和设计安装服务能力强的企业有望抢占市场份额;公司优势:差异化定位“爱眼”,渠道可与插座开关主业高度协同。 四、数码配件:品质更优,顺应升级 市场规模:规模超1000亿,公牛当前覆盖约200亿;行业格局:低壁垒下参与者众多,市场格局颇为分散;公司优势:关注体验、品质更优,消费升级下有望实现份额提升。五、从公牛、欧普、雷士对比看公牛竞争力经营对比:公牛创新力强,渠道壁垒深厚,未来新品类的品牌认知有望提升;财务对比:公牛成长快速、高盈利能力和高周转率成就高ROE;发展对比:公牛发展路径明确,新业务新市场助力业绩可持续高增长。风险提示需求波动风险,竞争恶化风险,消费升级不及预期风险,海外拓展风险

投资建议:增持评级 本文认为,未来公司业绩有望保持持续增长的轨迹,预计公司19-21年实现净利润4.8、5.6、6.5 亿元,EPS1.20、1.39、1.62元,当前股价对应PE40、35、30X,维持“增持”评级。 风险提示 国内经济失速、市场竞争加剧、新品推出不利、品牌渠道不及预期。

投资&风险建议: 公司作为扫地机器人行业龙头,全球市场成长空间广阔。当前公司处战略调整期,且受国内消费环境影响增速有所放缓;公司适时推出股权激励方案,增强长期发展信心。参考上半年业绩情况,我们修正对全年盈利预测,预计2019-2021年业绩增速6%、22%、23%,当前股价对应PE27x、23x、18x。基于公司低渗透率+技术进步+全球布局的长期空间,维持“买入”评级。 风险提示国内市场失速风险、海外拓展不力风险、竞争格局恶化风险。

本周公司披露 2019中报:收入、归母、扣非 98.4亿、 8.4亿、 8.2亿,同比+11.2%、 +13.4%、 +15.4%; 收入业绩基本符合预期。 对应到单季度: 2019Q1: 收入、归母、扣非 54.7亿、 5.2亿、 5亿,同比+12%、 +13.8%、 +13.5%; 2019Q2:收入、归母、扣非 43.6亿、 3.2亿、 3.2亿,同比+10.1%、 +12.6%、+18.7%; Q2内销增速小幅回落。 H1分红情况: 公司拟每 10股派现 2.58元(含税)合计派现 2.12亿,对应分红率 25.28%、股息率 0.374%。 近期我们对公司基本面的跟踪及后续成长性的展望如下: 一、 业绩增速放缓,运营效率提升1. 收入分析: ① 分季度看, Q1、 Q2增速分别为+12%、 +10.1%, Q2收入增长放缓, 我们认为源于国内消费环境趋弱致使公司内销增速略有回落; ② 分品类看, 19H1炊具收入 30.1亿,同比+8.5%,电器收入 67.1亿,同比+12.4%,相比 18年增速均有所放缓; ③ 分区域看, 内销、外销增速为 11.2%、 10.8%。 Q2内销增长虽有回落但外销增长加速, SEB 订单转移带来强确定性。 2. 盈利分析: Q1、 Q2利润同比+13.8%、 12.6%, 扣非同比+13.5%、 18.7%,增长原因主要是控费得当使公司盈利提升。 ① 毛利率: 2019H1主营业务毛利率 30.9%, 同比-0.28pct,其中 Q1、 Q2毛利率为 31.3%、 30.1%,同比-0.39pct、 -0.14pct; ② 费用率: 2019H1销售费用率、管理费用率、财务费用率为 15.8%、 1.7%、-0.4%,同比-0.57pct、 -0.23pct、 -0.35pct; ③ 净利率: 2019H1净利率 8.5%,同比+0.16pct,其中 Q1、Q2净利率 9.4%、7.4,同比+0.15pct、 +0.16pct。 3. 现金流分析: 20191H 经营现金流-0.3亿,同比-107%, 变动原因主要是伴随营业收入增加,应收账款增加,此外由于线上占比提升,预收款减少。 二、经营回顾:产品创新、渠道扩张,共同推进市占提升1.产品: 消费升级+品类扩张①产品升级: 小家电品类, 推出本釜系列 IH 电饭煲、全速静音破壁机等新品,推动市场份额进一步提升, 据中怡康数据,九大品类线下份额同比+0.5pct; 炊具品类, 推出火红点钛金刚无油烟炒锅、迷色系列锅具、 Kids系列、 Youg2系列和 Sports 系列 BB 杯、集茶耐热玻璃杯等新品受到市场欢迎,据 GFK 中国 30个重点城市数据, 六大品类线下份额同比+2.1pct,保持绝对领先地位。 ②品类扩张: 公司一方面积极开拓厨卫电器、厨房用具、西式小家电等厨电新品类,如热水器、杯具和刀具、咖啡机等;另一方面布局环境电器,吸尘器、挂烫机等增长迅速。 2.渠道: 电商发展+三四级下沉①电商发展: 公司顺应电商发展,持续提升电商专业化运营,保持在电商渠道的快速增长。 根据第三方奥维数据显示,今年上半年,苏泊尔小家电9大主要品类在电商平台的市场占有率同比+1.1pct,增速领跑行业。 ②三四线下沉: 公司精耕三四级市场,继续提升三四级市场网点覆盖率和覆盖密度,不断完善三四级市场的服务体系。 3.海外: SEB 订单持续转移2019H1,外销营收为 21.84亿,占总营收 22.20%,同比增长 10.8%,其中SEB 订单占 98.72%,同比增长 8.42%, SEB 订单转移具有高确定性。 三、 全年展望:内、外销有望维持 10%+稳健增长1.国内①产品结构升级和品类扩张: 2019年,公司将持续推进产品创新, 促进厨房小家电产品结构升级,推进 LAGOSTINA、 KRUPS、 WMF 等高端品牌发展,拓展环境电器品类, 抓住消费升级机遇。 ②持续开拓三四级市场: 2019年公司持续开拓三四级市场, 推进精细化运作, 提升网点的覆盖率和覆盖密度,扩大单店产出。 ③提高电商合作效率: 2019年持续推进电商专业化运营, 提高与主要线上零售商的合作效率, 持续提升线上的销售规模和市占率。 同时,面对线上线下渠道的进一步融合,公司也将主动拥抱渠道变革,发展苏泊尔自有渠道建设。 ④品牌年轻化建设: 年轻消费人群已经成为消费增长的主要驱动力之一,公司将利用更加精准和细分的数字化媒介, 推动品牌年轻化建设。 2.海外①SEB 内部订单具有高确定性: 公司供应链优势和成本优势明显,且逐步加码环境类电器,我们认为, 未来大股东 SEB 不仅会将更多的炊具及厨房小家电产品,还会将环境类产品转移给苏泊尔生产。 ②开拓东南亚市场: 公司加码东南亚市场开拓, 促进外销更快增长。 四、盈利预测: 优秀治理和良好分红保障投资回报苏泊尔长期空间确定, 优秀治理和良好分红保障投资回报。 预计 19-21年业绩增长有望维持 18%、 18%、 17%,对应 PE28、 24、 20X,维持“增持”评级。 风险提示国内经济失速、品牌升级不当、品类拓展不利,渠道下沉不及预期

公司披露 2019半年报:收入、归母、扣非 24.5亿、 1.0亿、 1.0亿,同比+11.0%、-27.2%、+0.9%。 对应到单季度: 19Q1:收入、归母、扣非 12.4亿、 0.4亿、 0.1亿,同比+20.2%、 +30.1%、 +172.2%; 19Q2:收入、归母、扣非 12.1亿、0.7亿、0.9亿,同比+2.9%、-41.3%、-4.8%; 可知: Q2起公司收入、归母、扣非净利增速开始放缓,以致 H1业绩负增长 27但扣非业绩依然为正(Q1正增长较多、Q2微负)。 近期我们对公司基本面的跟踪与对全年经营展望如下: 一、收入分析:品牌受制于全球经济环境、ODM 受制于中美贸易分歧1.自主品牌,上半年奥佳华主打品牌“OGAWA”中国同比+22%, “OGAWA”国际同比+11.67%。中国 22%为家用端按摩椅增长(不含共享模式) ,这表明,公司在中国地区的品牌按摩椅经营依然维持较高增速。 除“OGAWA”外,公司在美国“COZZIA”品牌同比+19%,台湾“FUJI”品牌同比+14%,相比 18年增速略有放缓,但依然维持双位数增长。究其原因,我们认为全球经济形势对以按摩椅为代表的高端可选消费有所压制。 宋体2.ODM,上半年国内 ODM 业务因共享按摩增速放缓有所影响(自 18年下半年起,公司为控制经营风险已主动收缩共享按摩业务); 国际 ODM 业务,公司在美国受中美贸易分歧影响,订单有所下降;中、美订单下降为 ODM 业务放缓的最核心原因。此外,公司在韩国、日本及德国市场开拓顺利,分别同比+29%、+30%、+51%,体现出中、美以外市场良好的增长态势。 宋体二、利润分析:中期扣非为正,Q2增加新品投入与市场推广公司 19H1归母净利-27%源于 19Q2归母净利-41%,核心原因:18Q2公司前埔办公楼土地被收储,使其单季度营业外收入增加 5861.9万元,而 19Q2无此事项。 扣非后 19H1业绩+1%,Q1/Q2扣非业绩+172%/-4.8%:Q2扣非业绩略下滑源于公司增加研发投入&市场投入,期间费用率上行。 Q1/Q2毛利率 36.7%/36.9%,同比+0.3/0.2pct; Q1/Q2销售费用率同比+0.6/0.9pct,加强市场推广及租赁物业,销售费用增加 15.3%; Q1/Q2管理费用率同比+0.4/1.1pct,加强海外业务管理,设立海外品牌管理中心,以及加大新品投入,管理费用增加 18.3%。 回归经营属性:成长性兼具波动性我们认为,Q2收入增速放缓,主因是经济因素影响下,按摩椅行业波动性凸显。 回顾历史表现,中国按摩椅市场与经济存明显关联度,呈现弹性: 2012年,中国按摩器具市场规模增速放缓(销售额) ;同年,中国家用美容&保健器具行业利润同比-12.80%(尤以 ODM 出口波动更为显著)。 长期看,按摩椅需求与财富水平相关:韩国人均可支配收入达 7万之后,按摩椅渗透率步入加速轨道。本文认为:中国基于潜在用户(结构性人群财富提升) 、潜在空间、品牌下沉三大因素,长期成长性将>波动性!宋体三、H1经营回顾: 我们对公司在 2019H1的经营要点总结如下: 1.品牌:19H1,正式推出定位于中国大众消费市场的第二品牌轻松伴侣“ihoco”,与定位高端的奥佳华“OGAWA”品牌形成互补,完善公司在中国市场消费分级大趋势下的品牌布局; 2.产品:19H1,公司加大研发,推进产品创新,上半年同以色列合作成功开发智能健康机器人 OGAWA ROBO,通过基于 AI、IoT、健康检测等技术的协同,公司技术与产品力再度实现跨越式的提升; 3.渠道:19H1,公司线下渠道直营提店效,经销拓门店,其中 OGAWA、FUJI门店较年初增加 14家,同时家居渠道和 KA 终端网点也有所增加; 4.产能:公司拥有智能按摩椅、按摩器具、健康环境产品年产能 30万台、1700万台、400万台,为全球第一按摩康复设备专业生产基地,2018年 12月公司 100万台智能按摩椅生产基地已开工建设,未来产能释放将助力市场份额的进一步提升。 宋体三、H1经营回顾: 我们对公司在 2019H1的经营要点总结如下: 1.品牌:19H1,正式推出定位于中国大众消费市场的第二品牌轻松伴侣“ihoco”,与定位高端的奥佳华“OGAWA”品牌形成互补,完善公司在中国市场消费分级大趋势下的品牌布局; 2.产品:19H1,公司加大研发,推进产品创新,上半年同以色列合作成功开发智能健康机器人 OGAWA ROBO,通过基于 AI、IoT、健康检测等技术的协同,公司技术与产品力再度实现跨越式的提升; 3.渠道:19H1,公司线下渠道直营提店效,经销拓门店,其中 OGAWA、FUJI门店较年初增加 14家,同时家居渠道和 KA 终端网点也有所增加; 4.产能:公司拥有智能按摩椅、按摩器具、健康环境产品年产能 30万台、1700万台、400万台,为全球第一按摩康复设备专业生产基地,2018年 12月公司 100万台智能按摩椅生产基地已开工建设,未来产能释放将助力市场份额的进一步提升。 宋体三、H1经营回顾: 我们对公司在 2019H1的经营要点总结如下: 1.品牌:19H1,正式推出定位于中国大众消费市场的第二品牌轻松伴侣“ihoco”,与定位高端的奥佳华“OGAWA”品牌形成互补,完善公司在中国市场消费分级大趋势下的品牌布局; 2.产品:19H1,公司加大研发,推进产品创新,上半年同以色列合作成功开发智能健康机器人 OGAWA ROBO,通过基于 AI、IoT、健康检测等技术的协同,公司技术与产品力再度实现跨越式的提升; 3.渠道:19H1,公司线下渠道直营提店效,经销拓门店,其中 OGAWA、FUJI门店较年初增加 14家,同时家居渠道和 KA 终端网点也有所增加; 4.产能:公司拥有智能按摩椅、按摩器具、健康环境产品年产能 30万台、1700万台、400万台,为全球第一按摩康复设备专业生产基地,2018年 12月公司 100万台智能按摩椅生产基地已开工建设,未来产能释放将助力市场份额的进一步提升。

投资&风险建议:买入评级 公司市场敏锐度优秀,2019电商占比有望进一步提至50%+,品牌-品类-渠道结构持续优化,成长性凸显。我们预计,2019公司收入有望维持30%以上,线上50%上下,线下15%上下,未来3年业绩有望实现32%/31%/22%,当前PE40X/31X/25X,买入评级,长期看好公司在美妆产业年轻消费崛起大潮中持续进击、突围! 风险提示 国内市场失速、竞争格局恶化、新品推进不达预期、整合营销策略不当。

投资建议:增持评级 地产景气影响下,公司业绩增速放缓;但展望未来,我们预计随着家居零售渠道转型和流通渠道扩张,公司市场份额有望提升,加之商照和非照明的持续拓展,公司有较大的长期成长空间。本文预计19-21年EPS分别1.32、1.56、1.86元,当前股价对应PE23、19、16x,维持“增持”评级。 风险提示 需求恶化风险,竞争加剧风险、渠道转型和扩张不及预期风险。

公司披露 2019H1财报:收入、归母、扣非净利 39.2亿、 4.4亿、 2.6亿,同比+7.0%、 +40.1%、 +9.5%; 对应 2019Q2:收入、归母、扣非 19.7亿、2.1亿、 1.0亿,同比+9.1%、 +26.8%、 +14.4%; Q2收入和扣非增速高于Q1, 业绩连续十季度增长。 H1非经常性损益包括:上海家化生物医药科技有限公司动迁处置收益 1.38亿、联营公司丝芙兰(上海)与丝芙兰(北京)投资收益 0.7亿。 一、 收入分析: 从品牌看:新兴品牌快于传统品牌。 佰草集 H1总体微跌、 Q1线下去库存、 Q2主推冻干面膜为引流爆品两位数增长; 六神个位数增长,增速放缓因沐浴露竞争激烈加之主销区域气温低于往年;高夫微跌, 因主打品类处于保湿向控油转换期;美加净个位数下跌, H1销售约占全年 1/5季节性明显;启初实现 25%+增长; 家安、玉泽、片仔癀实现 35-55%增长;此外汤美星母公司实现营收、净利 7.98%、 30.72%的增长。可见公司在婴童、家清、口腔领域增速更为靓丽,远高于传统核心品牌。 从渠道看:电商增速高于线下渠道。 公司线上零售增长 31%, 开票收入增长 25%,目前占比达 22%;此外特渠增长超 60%;线下渠道增长相对较慢, 其中 KA、 CS和母婴均为个位数增长,百货受到国际大牌竞争压力则有两位数下跌。 可见,公司线上增速远高于线下、电商占比逐季提升, 源于近年积极拥抱电商平台开展紧密合作, 618期间天猫旗舰 GMV 同比+24%、全网 GMV 同比+34%表现优异。 线下,公司在布局百货渠道的养美空间、进入屈臣氏渠道的玉泽与佰草集典萃中不乏亮点。 从营销看: 跨界、 口碑、内容营销持续发力。 H1佰草集、 六神、高夫、美加净品牌的跨界营销、口碑、内容营销层出不穷: 如六神与公益 IP HeArt Panda 推出联名公益系列、 和潮牌 INXX 推出夏日潮服和花露水随身包、还和联名知名小龙虾餐饮沪小胖推出了猎奇花露水口味的至尊冰醉小龙虾。 佰草集结合创新产品冻干面膜推出“变美是最好的复仇”病毒视频, 参加抖音挑战赛,全网 14亿+总曝光, 800万+总互动;六神冠名“明日之子”, 借助代言人华晨宇的粉丝效应,创造全链路内容营销模式;高夫参加抖音挑战赛,视频播放量 15亿+,点击率超行业两倍。 今后公司将继续加大在抖音、小红书等内容社交平台投放力度,持续进行品牌年轻化。 二、 盈利分析: 毛利率方面, 上半年整体毛利率 61.94%, 同比-2.66pct。 主因新工厂折旧摊销和利用率爬坡影响, 且佰草集 Q2冻干面膜对整体毛利有所拉低, H2佰草集太极精华上市有望对毛利率有所拉动。公司 Q1毛利率同比-4.5pct, Q2同比-0.4pct, Q2毛利率降幅有所收窄。 费用率方面, 上半年期间费用率 56.75%, 同比-1.73pct。 销售费用率 43.50%,下降 0.36pct; 管理费用率 10.78%,下降 0.92pct; 费用管控增强。 净利率方面,上半年净利率 11.32%, 同比+2.68pct。 考虑上海家化品牌品类结构趋势,以及新工厂陆续投产对成本端的影响,本文预计整体毛利率全年同比将有所下行;由于公司下半年存多个品牌与新品投放计划,本文预计销售费用率全年同比将基本持平。 三、 现金流分析: 公司 19H1经营现金流量净额同比+7.74%。 存货 9.73亿, 同比-2.17%, 存货周转天数 111天, 下降 10天,显示存货管理水平提升;应收账款 12.54亿,同比+15.53%, 周转天数 52天, 增加 3天,主因电商平台跨期延迟付款, 剔除后应收增速 7.2%与收入增速一致。 四、 H2投资展望: 展望全年, 下半年佰草集品牌延续爆品策略主打日月太极精华; 六神品牌发力秋冬滋润与香氛沐浴新品; 高夫重点打造控油产品系列并投资年度热剧《长安十二时辰》 等提升曝光;美加净推出大师轻香氛手霜系列;启初新推聚焦润肤品类的三大新产品系列;玉泽拓展祛痘产品系列;家安重点酵素织物清洁系列。 预计全年收入增长有望维持。 本文认为,公司近年品牌不断焕新, 渠道建设持续推进,经营边际改善, 未来向上逻辑不变。 预计 19-21年净利润为 6.51亿、 7.41亿、 8.61亿, EPS 为 0.97元、 1.10元、 1.28元, 当前股价对应 PE34x、 30x、 26x; 维持“ 买入” 评级。 风险提示: 经济增速放缓、行业竞争加剧、品牌建设不及预期