投资建议：买入评级 我们认为，公司核心竞争力为其灵敏的市场反应，使其能够在化妆品消费线上化/年轻化的变革中脱颖而出。短期看小品牌放量、主品牌推新，公司卓越的营销及线上运营能力是持续打造爆款的支柱。长期关注公司品牌矩阵的深化建设、协同以及跨境代理业务规模扩张、利润率改善，平台化、生态化下业绩有望维持高速增长。预计20-22年公司归母净利4.89、6.51、8.27亿元，同比+24%、33%、27%，当前股价对应20-22年PE64、48、38X，维持“买入”评级。 风险提示 国内市场失速、竞争格局恶化、新品推进不达预期、整合营销策略不当。

投资建议：买入评级地产景气回升后，公司作为厨电龙头有望率先受益。长期看：公司在产品端、渠道端、品牌端都已经建立了较稳固的龙头优势，稳定增长值得期待。预计2020-2022年归母净利润16.84、19.20、21.16亿元，同比+6%、14%、10%，对应PE19、17、15X。维持买入。 风险提示地产需求不及预期，行业竞争加剧，新品表现不及预期，疫情反复。

投资建议：买入评级 公司在海内外份额均实现提升，彰显龙头实力；同时私有化亦处于稳步推进中，短期内带来的利润增厚和分红提升值得期待。未来海尔的预期差空间还有望来自于三重提升： 第一重预期是家电主业平台理顺、利益一致带来1+1>2并转化成盈利能力； 第二重预期是全球资产发挥协同效应和降本增效带来海外盈利的提升； 第三重预期是未来集团与上市公司利益进一步绑定。 同时公司高端化、全球化、智能化三大战略看点逐渐进入红利期，共同驱动未来估值中枢的提升， 考虑卡奥斯出表已经落地带来一次性损益，以及公司控费方面持续取得成效，我们调增盈利预测，预计未来3年公司利润为87.1、88.2、102.09亿元（前值72.3、84.3、100.72亿元）同比+6.17%、+1.21%、+15.77%，对应PE19、19、16X。维持买入评级。 风险提示 私有化审批风险，海外业务不及预期风险，行业竞争加剧的价格战风险。

投资建议：买入评级 公司淘品牌出身，具备互联网基因，线上运营&营销能力优越。主品牌御泥坊2020年打爆氨基酸泥膜、小红瓶面膜，前三季度线上增长超40%；代理业务品牌持续拓展，强生战略合作打开远期空间。内生+代理双轮驱动，收入放量、结构优化叠加控费下利润率边际改善，业绩有望持续超预期。我们上调盈利预测，预计20-22年公司归母净利1.29、2.16、2.68（前值0.73、1.19、1.54亿元），同比+374%、67%、24%，对应20-22PE65、39、31倍，维持“买入”评级。 风险提示 国内市场失速、竞争格局恶化、新品推进不达预期、整合营销策略不当。

一、财务分析：收入高增，费率大幅下降①收入： 2020前三季度收入 47.46亿元，同比+24.58%，单 Q3收入 19.6亿元，同比+44.33%。我们预计公司按摩椅业务持续恢复，健康环境及家用医疗业务维持高增。 ②利润：2020前三季度归母净利 3.27亿元，同比+58.69%，单 Q3归母净利 1.78亿元，同比+44.33%。前三季度扣非归母净利 3.08亿元，同比+39.40%，单 Q3扣非归母净利 1.6亿元，同比+31.52%。扣费前后 0.19亿差异主要来源于 0.15亿政府补助与 0.13亿投资收益。 ③毛利率：2020前三季度毛利率 36.71%，同比-0.65pct，单 Q3毛利率35.93%，同比-2.45pct，预计主因业务结构变化所致，毛利率相对较低的健康环境业务及家用医疗业务高增。 ④费用率：2020前三季度期间费用率 28.51%，同比-2.8pct；单 Q3期间费用率 25.36%，同比-4.15pct，主因销售费用率大幅降低。 分项看，Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.20%/5.85%/2.59%/3.72%，同比分别-6.11pct/-1.15pct/-2.03pct/+5.14pct。销售费用率大幅下降，但规模上较同期仅-1.35%，费率降低核心仍为收入增长，且预计高增的环境及健康业务相关费率较低；财务费用率则因人民币升值出现较大提升。 公司通过远期外汇合同对冲汇率风险，报告期内衍生品损益 0.02亿元。 ⑤净利率：公司前三季度净利率 6.65%，同比+1.22pct。单 Q3净利率 9.15%， 同比+1.28pct。主受费率大幅降低拉动。 ⑥现金流：Q3经营现金流+1.12亿，前三季度收现比例 95.71%，现金表现总体良好。 二、经营回顾：三大业务多点开花1. 按摩业务：线上出口均高增，回暖持续①线上：奥佳华、ihoco 双品牌同时发力。据线上销售数据监测，我们判断 Q3奥佳华品牌线上增速表现有望超 Q2，维持超高速增长。主打性价比的子品牌 ihocoQ3线上表现亦有放量。 ②外销：出口持续加速增长。海关数据显示 7、8月按摩器具出口金额同比+61%，出口较 Q2持续加速。奥佳华在全球搭建自主品牌矩阵，更受益于海外需求的释放。 ③线下：预计环比逐季改善。我们判断随人流恢复，公司线下渠道降幅有望逐渐收窄，环比有望持续改善。 2. 环境业务：深度绑定保利，开拓广阔新风市场保碧基金入股子公司，公司与地产龙头实现深度绑定。9月公司控股子公司蒙发利健康（新风业务主体）以增资控股方式引入战略投资者保碧基金，与保利碧桂园利益进一步绑定。保碧基金将发挥产业资源优势，优先推广蒙发利健康新风产品，帮助公司快速抢占 B 端市场。 国内新风市场广阔。目前国内新风系统正处于起步期，今年国家正式提出环境健康产业政策，推动新风、空净产业发展，新风配套率有望提升。据奥维，7月新风系统配套率 28.6%，同比提升 4pct。奥维预测 2020年精装修市场市场规模为 300万套，其中新风配套规模将达到 142万套，同比增长 58.9%。公司将健康环境正式确立为第二主业，借前期海外代工积累，发力自主品牌新风业国内工程渠道、医院、学校等 B 端渠道的拓展，后续发展可期。 3. 家用医疗业务：预计 Q3仍贡献增量Q3预计防疫物资仍贡献增量。海外疫情持续反复，为公司家用医疗业务发展带来机会。公司 2016年并购德国企业 MEDISANAGmbH 涉足家用医疗业务，疫情爆发后借旗下品牌 medisana 及其销售渠道,向海外销售口额温枪、KN95口罩、紫外线消毒包等多款防疫产品。 后续公司将继续扩充 medisana 品牌旗下产品品类，逐步完成产业链从品牌向生产端的延伸，并加速其在亚洲、中国市场的渠道拓展。 投资建议：买入评级公司主业按摩业务去年同期业绩基数较低，在线上/线下/海外三重回暖下，有望持续回暖。 环境业务牵手保利，有望迅速放量。医疗业务受疫情刺激出现爆发式高增，后续关注品类、渠道拓展。 我们预计 20-22年公司归母净利 4.4、4.8、5.4亿元，同比+54%、9%、12%，对应 20-22PE20、18、16倍，维持“买入”评级。

投资建议：买入评级 公司往传统品类拓品表现良好，推新实力进一步得到验证，发展空间也进一步打开。长期看公司品牌定位清晰，并持续围绕供应链和品牌打造长期竞争力，未来表现可期。 我们预计2020-2022年归母净利润4.6、5.6、6.8亿元，同比+71%、22%、22%，对应PE40、33、27X。维持“买入”评级。 风险提示新品拓展不及预期，行业竞争加剧，疫情反复。

一、 收入利润分析 1、收入： 公司前三季度实现营收 8.25亿， 同比+4.4%， 收入增速同比略显放缓 主因露得清合作结束以及三生花由品牌线上营销切换为品牌线上管理。 Q1、 Q2、 Q3营收同比-7.81%、 +5.15%、 +15.6%， 增速环比持续提升，估计因拓展品牌接 连放量。 8月公司发布公告， 10月起与百雀羚合作模式调整为服务费模式， 轻资产的品 牌线上管理业务有望成为公司第一大收入来源， 预计全年收入端因模式切换增 速稳健，但利润端维持高增。 2、 归母： 前三季度归母净利 1.64亿， 同比+70.3%； 单 Q3归母净利同比+107.93% （ Q1、 Q2同比+46.09%、 64.49%） ， 利润端增长快于收入端，因毛利率提升+费 用率下降带动盈利能力显著提升。 3、扣非： 前三季度扣非净利 1.52亿， 同比+58.4%；单 Q3扣非净利同比+76.96%。 归母增速高于扣非， 主因收到财务补助 1530万元。 二、 盈利分析 1、 毛利率方面： 公司前三季度整体毛利率 43.9%，同比+3.95pct， 单 Q3毛利 率 44.08%， 同比+1.91pct 显著改善，预计因业务结构调整，毛利率更高的轻资 产业务占比提升。 2、 费用率方面： 前三季度期间费用率 16.95%， 同比-6.16pct， 因销售费用率 显著下降；单 Q3期间费用率 17.42%，同比-8.92pct。 前三季度销售费用率 13.37%，同比-5.77pct， 单 Q3销售费用率 11.5%， 同比 -9.34pct， 销售费用金额同比显著下降， Q1-3、单 Q3销售费用额-27%、 -36%， 估计主因会计准则变更导致仓配费用调至成本。 管理费用率 4.87%，同比+0.93pct， 单 Q3管理费用率 6.29%，同比+1.02pct， 估计因收购上佰导致职工薪酬等管理费用增加。 研发费用率 1.01%，同比+0.9pct， 公司持续增加研发投入进行数字化建设； 财 务费用率-2.3%。 3、 净利率方面： 前三季度净利率 21.26%， 同比+9.09pct， 因毛利率提升叠加 费用率下降；单 Q3净利率 23.27%，同比+11.72pct， Q3利润率环比提升 三、 现金流分析 公司 2020Q1-3经营现金流量净额 2.64亿， 同比+173%， 估计因销售回款增加以 及轻资产模式下备货减少， 存货 1.17亿， yoy-1.45%， 营运能力改善。 投资建议 我们认为，品牌线上化为大势所趋、当前 TP 行业格局分散，头部 TP 成长空间 广阔。公司具备差异化的品牌塑造能力，品类、品牌拓展卓有成效，轻资产转 型推进， 业绩有望维持高增。长期看， 自主孵化食品、保健品牌有望贡献新增 长点，打开远期空间。 预计 20-22年公司归母净利 3.3、 4.7、 6.22亿元，同比+51%、 43%、 32%，当 前股价对应 20-22年 PE72、 51、 38X，维持“买入”评级。

投资建议：维持买入 公司自有品牌表现靓丽，未来在品类、渠道、盈利能力的突破是收入增长的下一个看点，高端品牌的建立则是公司的核心优势：公司毛利率为同业最高水平，盈利能力远胜竞争对手，在小家电行业中具有较高的稀缺性。 考虑到自主品牌成长带动公司盈利能力高增，我们上调盈利预测，预计公司20-22年实现归母净利1.1、1.5、1.9亿元（前值0.8、1.0、1.3亿元），同比+67%、40%、22%，维持买入。 风险提示 新品类表现不及预期、海外表现不及预期、渠道扩张不及预期。

1、收入： 公司前三季度实现营收 4.64亿， 同比+17.4%， 预计仍然主要受嗨体 拉动； 2020H1/单 Q3营收同比+0.72%/43.18%， 线下医美需求恢复， Q3增速环 比显著提升。 分产品看： 估计嗨体 1-9月营收 yoy+70%左右,维持爆发式增长。 公司公告显示， 2020H1嗨体营收 1.44亿元， yoy+58%， 我们估算单 Q3嗨体营收 yoy+80%左右， 增长持续提速。 嗨体为明确定位颈纹修复的稀缺性产品，受疫情影响较小，有 望持续享受蓝海红利。 其它产品估计 1-9月营收 yoy-20%左右,但随线下终端需 求恢复，收入增速环比改善， 2020年 4、 5、 6月公司非嗨体产品收入 yoy-51.8%、 15.3%、 4.4%， 估计 Q3收入 yoy+5%左右,需求回暖明显。 根据公司 2017-2019季度数据， Q3、 Q4为旺季，收入占全年比重约 28%、 30%， H2需求恢复有望带 动全年收入高增。 2、 利润： 前三季度归母净利 2.9亿， 同比+31.83%； 单 Q3归母净利 1.43亿元， 同比+55.97%， 主因费用率同比显著下降，盈利能力大幅提升带动利润端高增。 前三季度扣非净利 2.8亿， 同比+29.91%； 单 Q3扣非净利 1.39亿元， 同比 +55.69%， 扣非与归母净利增速基本一致。 二、 盈利分析 1、 毛利率方面： 公司前三季度整体毛利率 91.54%，同比-1pct， Q3单季度毛利 率 92.97%， 环比提升， 同比-0.32pct。 毛利率同比略降主因会计准则变更，管理费用中部分折旧调至生产成本。 2、 费用率方面： 前三季度期间费用率 21.63%， 同比-6.6pct， 主因疫情下各项 费用大幅下降；单 Q3期间费用率 18.76%，同比-6.24pct。 其中， 前三季度销售费用率 9.05%，同比-2.6pct； 单 Q3销售费用率 8.28%， 同 比-2.35pct， 销售费用金额 yoy+11.5%，疫情过后投入恢复，但收入快速增长 摊薄费用率。 管理费用率 5.74%，同比-3.3pct， 单 Q3管理费用率 5.14%，同比-2.6pct， 主 因会计准则调整，部分折旧调出。 研发费用率 7.12%，同比-0.7pct； 单 Q3研发费用率 5.5%，同比-1.24pct， 研 发投入金额 yoy+16.9%，同样因收入增长摊薄。 财务费用率-0.27%，同比持平。 3、 净利率方面： 前三季度净利率 61.51%， 同比+7.3pct，单 Q3净利率 63.73%， 同比+6.15pct， 因疫情下各项费用下降以及收入快速增长摊薄， 公司费用率大 幅下降， 盈利能力显著提升。 投资建议 医美行业空间广阔当前景气，上游针剂高壁垒高盈利赛道优质。公司作为稀缺 性纯医美标的，产品前瞻+渠道先发，竞争优势突出， 颈纹针、埋线、熊猫针、 童颜针等多项产品接连放量， 行业高增+份额提升，业绩持续高成长可期。 基于公司差异化的竞争优势、在研产品看点十足， 我们上调盈利预测， 预计公 司 2020-2022实现归母净利 4. 12、 6. 12、 8.47亿元（ 前值 4. 12、 5.66、 7.91亿元） ，同比+35%、 49%、 38%，对应 2020、 2021、 2022PE143、 96、 70x， 维持 “买入”评级。

投资建议 疫情催化代运营行业景气，公司为母婴美妆TP龙头，重点服务代运营需求最为旺盛的国际品牌梯队，品牌挖掘及策划能力强、全链路/渠道优势明显，未来持续受益垂直品类线上渗透率提升。 预计公司2020-2022实现营收11.63、13.72、15.9亿元，同比+21%、18%、16%；归母净利1.03、1.23、1.45亿元，同比+19%、20%、18%，对应2020、2021、2022PE55、46、39x，维持“买入”评级。 风险提示：品牌流失风险、市场竞争加剧风险、业绩季节性波动风险。

投资建议：增持评级疫情影响逐渐褪去，公司产品、品牌和渠道优势显著，发力电商后表现较好，彰显经营活力。未来随着产品创新、品类扩张，加之公司背靠SEB拥有丰富品牌资产，长期稳健增长值得期待。 预计20-22年净利润同比+4%、12%、12%，对应PE为30x、27x，24x，维持“增持”评级。 风险提示 新品表现不及预期，行业竞争加剧，疫情反复。

投资建议：买入评级 公司核心品类表现稳健，份额稳定；联手SharkNinja 协同确定，蒸汽拖把已有爆品之势，后续清洁电器品类更有望借势拓张；炊具、净水等新拓品类表现较好。短期内主看小家电线下表现复苏以及关联交易持续释放，公司业绩有望受正向拉动。 预计2020-2022年归母净利润9.3、10.7、12.1亿元，同比+13%、14%、13%，对应PE38、33、29X。维持买入。 风险提示 新品拓展不及预期风险、Shark 产品销售不及预期、行业竞争恶化、原料成本上升、出口订单不及预期。

投资建议：买入评级 公司内销在摩飞、东菱等自主品牌带动下有望快速增长，并持续改善公司盈利能力。外销作为顶级ODM 商优势稳固，短期内受益于海外疫情下订单转移有望突破。 基于今年疫情下订单转移，外销表现超预期，我们调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利润11.3、13.8、16.9亿元（前值10.8、13.2、16.7亿元），同比+65%、21%、23%，对应PE33、27、22X。维持买入。 风险提示 自主品牌发展不及预期、出口订单不及预期、海外疫情恶化

投资建议：买入评级 公司品牌品类矩阵完善、品牌底蕴和研发实力雄厚，高管变动+股权激励后，治理结构优化、品牌不断焕新、渠道营销建设持续推进，各方面变革初见成效，长期看好公司发展的持续性与广阔空间。 预计公司2020-2022年归母净利润3.55、5.14、6.26亿元，同比-36%、+45%、+22%，对应PE72x、50x、41x，维持“买入”评级。 风险提示国内市场失速、竞争格局恶化、新品推进不达预期、整合营销策略不当。

一、财务分析：收入业绩高增，盈利能力迅速恢复①收入： 2020前三季度收入同比+20.25%，单 Q3收入同比+71.07%。收入高增核心来自于自主品牌高增：Q3科沃斯品牌收入同比+67.1（% H1为-6%），添可品牌同比+297.4%（H1为+131%）。公司自主品牌收入表现逐季加速，后续增速有望持续突破。 ②利润：2020前三季度归母净利同比+20.25%。单Q3归母净利同比+488.2%，扣非后+294.16%。Q3扣非前后差异较大，主因存在 0.38亿资产处置损益，及 0.1亿元政府补助。 ③毛利率：2020前三季度毛利率 41.53%，同比+4.3pct，单 Q3毛利率 43.4%，同比+6.3pct，环比+2.2pct。 毛利率逐季改善趋势明显，我们判断主因：①自主品牌占比提升，预计科沃斯自主扫地机毛利率 50%+，削减代工业务后毛利率持续改善。②高端产品占比提升拉高均价。（全局规划产品占比达 82.1%，较同期增加24.09pct。）④费用率：2020前三季度期间费用率 35.06%，同比+2.09pct；单 Q3销售费用率 36.27%，同比-4.14pct。Q3费用率低于同期，主因去年基期科沃斯主动缩减代工及低端业务导致收入明显下滑，同期费用率基数较高。我们以 Q2环比对 Q3费用率进行分析： 单 Q3销售费用率为 25.06%，环比+1.92%。公司销售费用率略有提升，主楷体 因添可等自有品牌市场营销推广、广告费增加，及直播分成计入销售费用所致； 管理费用率 4.81%，环比-1.28pct。公司管理费用规模环比-4。5%，规模基本稳定，但收入高增下费率明显降低； 研发费用率 4.41%，环比-0.74pct。公司研发费用规模环比+3.6%，收入高增下费用率降低； 财务费用率 1.99%，环比+1.95pct。预计主因人民币升值造成的汇兑损失所致。 ⑤净利率：公司前三季度净利率 6.07%，同比+3.13pct。单 Q3净利率 6.81%，同比+9.79pct，环比+0.37pct，盈利能力持续修复。我们判断：公司后续盈利能力仍有提升空间：除上文所述毛利率提升外，添可度过培育期，收入高增下费率有望降低，将拉升净利率。 ⑥现金流：单 Q3经营现金流 1.28亿；收现比率 1.04，总体现金表现良好。 公司存货较年初增加 38.54%，应付账款较年初增加 55.67%，主因为 Q4海外市场及国内双十一提前备货。 二、经营回顾：拐点明确确立，后续突破可期我们认为：公司 Q2为拐点，Q3高增，Q4有望持续突破。具体来看： 1. Q3行业持续加速，后续爆发仍可期技术红利带动 Q3高景气，后续爆发有望持续。据奥维，扫地机线上 7/8/9月销额增速分别为+34.57%/+52.18%/51.24%。去除黑马云鲸拉动效果后，线上 7/8/9月销额增速仍分别达到+15.62%/+17.94%/30.55%。Q3高景气持续延续。 我们判断今年扫地机行业的高增主要来自于云鲸等拖地类产品突破带来的高景气，后续看行业有望迎来自集尘产品的爆发。扫地机自动集尘主要通过外接集尘座实现：集尘座能自动吸附扫地机中灰尘，使用户无需每次打扫完清洁扫地机尘盒。我们认为这一结构创新有望带动行业持续增长，目前自集尘产品上科沃斯、iRobot、Shark 已有布局，石头也即将跟进；明年有望成为自集尘产品突破之年。 2. 扫地机 T8新品放量，海外销售后续有望改善新品销售向好，自有品牌高增。Q3科沃斯自有品牌收入同比+67.1%，我们认为主因新品 T8销售带动。公司 T8产品在拖地、自集尘上较此前产品均有突破，同时导航上引入精度更高建图更快的 dToF 导航，产品力提升带动销量增长，均价表现亦有提升。 外销有望逐季改善。公司外销主要集中在欧洲、美国地区。预计 6月起欧洲地区销售有所恢复，但美国地区仍受疫情影响。后续随疫情缓解，美国市场外销表现有望逐季改善。同时 Q4同样为海外促销高峰，后续销售表现可期。 3. 添可 Q4有望延续高增，海外表现可期添可凭爆款洗地机实现高增，下半年有望延续。Q3添可品牌收入同比+297.4%（H1+131%），增长持续加速。据我们对线上销售平台数据监测，添可 Q3销额已超过 H1，Q4销售旺季下添可有望持续突破。 洗地机外销有望继续贡献增量。公司已在亚马逊上架爆款洗地机芙万，但目前供货上尚未放量。预计后续洗地机除内销外也将面向海外硬地面家庭进行销售，有望带来外销增量。 4. 商用机器人有望为 21年贡献收入增量。 公司合作 Trax 开发商用机器人。公司商用机器人新与零售计算机视觉和分析解决方案提供商 Trax 达成战略合作，双方将共同打造全新自动化的零售商品巡检机器人解决方案 Retail Watch，开发中国智能零售大市场。我们认为公司在软件能力有望借合作提升，且商用 21年有望贡献新业务收入。 行业领军者均提前布局商用领域，未来发展可期。考虑石头科技亦有商用机器人发展计划，我们认为商用可能成为未来行业趋势，提前布局的龙头将享受行业红利。 投资建议：买入评级我们认为公司后续主要看点在于： ①扫地机行业景气持续，公司新品销售向好；且自有品牌占比提升及产品线聚焦高端有望持续提振盈利能力。 ②添可销售持续引爆，收入高增下费率有望较低，盈利能力改善可期③商用业务带来新收入增量。 基于以上看点，我们上调盈利预测，预计 20-22年公司归母净利 4.2、7.5、9.8亿元（前值 4.2、7.0、8.9亿元），同比+250%、77%、31%，对应 20-22PE67、38、29倍，维持“买入”评级。 风险提示海外需求下行、行业景气不及预期、添可发展不及预期、汇率变化