2019H1公司营收增速承压,扣非后净利润与营收增幅基本相符。公司2019H1实现营业收入9.38亿元,同比+3.86%;实现归母净利润1.49亿元,同比-17.86%;实现扣非归母净利润1.29亿元,同比+1.11%。公司上年同期收到政府补助资金4514万元并计入损益,而H1政府补助资金相对减少,拉低公司归母净利润,剔除政府补助资金影响后,2019H1公司归母净利润与去年同期相比增长9.91%。分季度看,公司Q1/Q2实现营收3.62/ 5.75亿元,同比+5.22%/+3.02%;实现归母净利润0.38/ 1.1亿元,同比+8.17%/ -24.21%;实现扣非归母净利润0.3/ 0.99亿元,同比+6.11%/ -0.31%. 公司扩品类初见成效,延展品类或成为公司未来业绩增长新驱动力。分业务看,整体衣柜/橱柜/成品配套分别同比-2.86%/ +1217.74%/ +15.54%至8.27亿元/2540.44万元/3400.77万元,其中橱柜业务于2018年6月试产,因此营收增幅较大。同时,公司产品品类逐渐丰富,新业务木门/门窗分别贡献营业收入1497.88万元/1867.27万元。从收入结构上看,公司整体衣柜/橱柜/成品配套/木门/门窗分别占公司总营收89.89%/ 2.76%/3.69%/ 1.63%/2.03%,其中整体衣柜业务占比由去年同期99.78%下降9.89pp,而其他延展品类占比则有明显提升,公司扩品类战略初见成效,延展品类未来或发展成为公司业绩增长新驱动力。 公司门窗业务处于试产阶段略微拉低整体毛利率,大力发展新业务致使期间费用率提升。2019H1公司毛利率同比下滑24bps至40.21%,分产品看,整体衣柜/橱柜/成品配套毛利率同比+1.80pp/ 15.70pp/7.87pp至43.17%/ 32.06%/ 23.28%;公司新业务木门/门窗新业务毛利率仅有4.18%/ -20.88%,对公司整体毛利率形成一定拖累。公司期间费用率同比+4bps至22.06%,其中销售费用率-97bps至14.16%,由于消费群体及市场流量出现代际变化,公司采取审慎营销政策,缩减传统资源消耗性广告宣传,销售费用率控制有效;管理费用率(考虑研发费用)+1.28pp至8.03%,主要原因为公司推广新业务,新增门窗事业部,致使职工薪酬及管理费用加大支出,同时公司积极拓展品类加大研发投入,研发费用率与上年同期相比+75bps至3.32%;财务费用+1bps至-0.14%,主要为公司利息收入减少所致。2019H1公司计入损益政府补助资金减少及期间费用率的小幅提升,致使公司净利率同比-4.2pp至15.87%。 公司销售渠道优化升级,积极转型为公司未来增长拓展新方向。2019H1公司ABC类城市(A类为省会副省会型城市、B类为地级市、C类为县级市)营收分别同比0%/ +0.24%/ +6.19%,其中AB类城市公司门店收入增长承压,因此公司帮扶经销商向多品类集成服务商转型,并给予一定产品折价对冲激烈市场竞争。同时公司积极下沉销售渠道,C类城市门店增速良好。公司还积极拓展新的销售渠道,由传统门店获客向全渠道获客转型。公司于今年4月与齐屹科技(齐家网)达成战略合作,积极对接齐家网全矩阵流量体系、内容生态、SaaS,助力公司营销升级。同时公司电商平台增长稳健,618电商节公司于天猫、京东平台成交额均位列定制行业第四,客户留档数量创历史新高。公司短视频矩阵发展迅速,抖音粉丝量突破500万,快手粉丝量近150万,公司优质内容覆盖消费者面积进一步扩宽。精装化浪潮下,2019H1公司开发房地产楼盘数量达54个,并与万科、碧桂园、恒大等多家知名地产开发商形成合作。公司积极拓展平台,持续优化销售渠道,为公司未来增长拓展了新的方向。 短期因素影响公司经营性现金流,公司积极推进供应链整合及数字化战略驱动未来经营效率提升。2019H1公司实现经营性现金流净额1.21亿元,同比-37.02%,其中销售商品和劳务收到现金/营业收入(%)与去年同期相比-5.49pp至107.98%,其中经营性现金流净额大幅下降的原因为去年同期公司收到政府补助资金较多,而今年政府补助资金相对减少,造成公司经营性现金流出现一定幅度下滑。同时,公司应收账款周转天数由去年同期的3.73天+1.1天至4.84天;应付账款周转天数由去年同期的63.67天+19.65天至83.32天;存货周转天数由18.89天+9.77天至28.67天,公司积极发展新业务,扩展新品类,造成公司存货周转天数有一定提升,但总体来看公司整体经营效率基本维持稳定,并且公司主动探索多品类集成运营及柔性供应链整合,积极发展数字化推动公司由定制家具1.0向2.0转型,未来公司经营效率或具有进一步提升空间。 投资建议:公司扩品类战略进展顺利,橱柜、木门、门窗等新业务不断放量,同时公司积极推动销售渠道优化升级,进一步扩宽获客渠道,积极与地产家装等头部企业开展战略合作,预测公司2019-2021年EPS分别为1.37、1.62、1.88元,对应PE分别为11、9、8X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:房地产政策调控力度加大;开店速度不及预期;竞争加剧等。

Q2业绩回暖,扣非归母净利润同比增7.67%。2019H1实现营业收入31.42亿元,同比+5.17%;实现归母净利润3.91亿元,同比+5.96%,扣非后归母净利润3.48亿元,同比+0.39%。分季度来看,Q1/Q2实现营收11.85/19.57亿元,同比-4.67%/+12.18%,实现归母净利润1.07/2.84亿元,同比+3.69%/+6.84%,扣非后归母净利润0.79/2.69亿元,同比-18.32%/+7.67%。Q1由于降价引流效果不及预期,公司营收出现负增长。随着公司积极调整产品促销策略,推出轻奢系列产品,并持续优化渠道,Q2收入及利润端均有明显回暖。 收入端:新品类及大宗渠道为收入增长主要动力。分品类看,衣柜及其配件、橱柜及其配件、木门、家具家品分别实现营业收入25.48、3.12、1.80、0.81亿元,同比分别+2.5%、+12.35%、+34.16%、+21.13%,其中主力品类衣柜及配件实现客单价10926元/单,同比增长5.68%;新品类收入增速较快,占比持续提升,大家居战略推动收入端有机增长。分渠道看,衣柜直营、经销、大宗渠道收入分别为0.84、23.36、2.91亿元,收入占比分别为3.09%、85.59%、10.84%。大宗渠道收入快速增长,为公司整体收入贡献增速1.8pcpts,收入占比较去年同期提升1.68pcpts。 盈利能力:毛利率同比下降1.02pcpts,Q3有望企稳;净利率稳中略升。毛利率方面,衣柜及其配件、橱柜及其配件、木门、家具家品毛利率分别为39.95%、27.57%、10.29%、14.28%,同比分别-1.27pcpts、+2.25pcpts、+5.85pcpts、-1.80pcpts。其中衣柜毛利率同比下降主要是去年Q2降价促销带来的基数影响,木门毛利率水平较低,主要是木门产品仍处于市场开拓期,公司以低价策略迅速打开市场导致。综合毛利率在18Q2降价及毛利率较低的新品类占比提升的共同影响下同比下降1.02pcpts至36.46%,下半年毛利率同比有望企稳。期间费用率同比+0.33pcpts至22.41%,其中,销售费用率+0.84pcpts至10.99%,管理费用率(含研发费用率2.54%)-0.73pcpts至10.98%,财务费用率+0.22pcpts至0.44%。H1公司在家具行业竞争加剧的环境中加大广告和宣传投入,销售费用率有所提升,财务费用由于借款增加而略有提升,整体费用控制仍然稳定。净利率同比+0.09pcpts至12.44%,净利率变化趋势与毛利率及期间费用率存在差异主要是受税费及损益项目差异影响。 大宗业务对现金流及应收账款略有影响,但整体现金流及营运能力良好。2019H1实现经营现金流净额2.28亿元,同比-31.45%,其中,销售商品和劳务收到现金/营业收入(%)与去年同期相比-3.49pcpts至104.95%。应收账款周转天数由去年同期的18.96天+7.66天至26.62天,应付账款周转天数由去年同期的56.72天+5.4天至62.12天,存货周转天数由去年同期的29.49天-1.66天至27.82天。大宗业务对现金流及应收账款周转带来一定负面影响,但整体表现依然良好,应付账款及存货周转情况向好,营运能力保持稳定。 渠道:渠道数量稳定提升,结构优化升级,大家居融合店进度加快。截至2019H1末,“索菲亚”全屋定制门店数量较18年底净减少40家至2470家,其中新开店217家,重装升级299家,关闭淘汰257家;新增经销商80家,新增区域48个。司米橱柜门店较18年底净增加15家至837家,经销商数量达到809家,其中八成经销商与索菲亚品牌经销商重合。除独立门店外,司米橱柜也在索菲亚门店及大家居融合店进行展示销售,橱柜渠道铺设持续推进。索菲亚木门门店较去年末净增加18家至146家,经销商数量超过500家。大家居融合店较去年末净增加78家,预计年底将达到248家。融合店开设进度加快,大家居战略得到持续深化。 产品:产品类别持续多样化,轻奢系列新品及环保产品广受认可。从定制衣柜到全屋定制再到软装、饰品、家品等多品类产品,公司品类拓展范围不断延伸。截至2019H1公司衣柜产品收入占比为16.6%,较2015年下降33.9pcpts;装饰柜产品占比达18.9%,较2015年提升9.6pcpts,此外橱柜、木门、矮柜、榻榻米、组合柜、书桌电脑台等产品占比均有持续提升,产品种类持续丰富,结构不断优化。上半年公司还推出高端新品轻奢系列,配合一系列新品推广活动,受到经销商及消费者欢迎。此外,购买零甲醛添加康纯板客户占比提升至20%,环保理念继续深化,持续推动产品结构提升。 投资建议:大家居战略稳步推行,Q2业绩企稳回升,预测公司19-20年EPS分别为1.19元、1.34元,对应PE分别为15X、13X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨;国内渠道铺设不及预期;房地产销量低于预期。

内生增长强劲,H1业绩符合预期。2019H1实现营业收入13.95亿元,同比+45.42%;实现归母净利润1.48亿元,同比+82.45%,扣非后归母净利润1.43亿元,同比+77.77%,业绩位于预告中枢,符合预期。2018年4月底龙域之星并表,测算剔除收购广告业务、2018年5月出售易点天下股权投资获得700万元的投资收益、以及2019H1新增765万元的股权支付摊销的扰动因素,2019H1收入内生增长同比+44.36%,净利润同比+131.76%。分季度来看,Q1/Q2实现营收6.71/7.23亿元,同比+58.96%/+34.76%,实现归母净利润0.73/0.75亿元,同比+284.89%/+20.89%。 包装业务增长稳健,跨境电商维持高速增长。分业务来看,包装业务在包装价格下行的环境下,整体维持稳健增长同比+15.74%至6.05亿元,其中环保纸袋业务由于基数较低,同比+65.22%至5318万元。互联网业务保持快速增长,同比+80.95%至7.9亿。其中跨境电商业务受益于东南亚互联网红利及社交电商崛起,维持强劲的增长势头,同比+53.34%至5.57亿元;在公司自有SSP媒体平台及线下广告资源支撑的情况下,2019H1公司实现2.33亿元。 互联网业务占比提升带动盈利能力提高,跨境电商盈利水平持续向好。2019H1毛利率同比+4.59pp至42.91%。其中广告业务占比提升,互联网业务毛利率同比-5.75pp,至62.48%;包装业务受益于原材料价格下跌,同比+4.01pp至17.35%。互联网占比提升11.12pp至56.64%,驱动公司毛利率提升。互联网业务的费用支出较高带动期间费用率同比+2.12pp至30.4%,其中,销售费用率+3bpss至24.29%,管理费用率(考虑研发费用)+2.45pp至5.17%,财务费用率-35bps至0.93%。整体来看,公司净利率同比+2.15pp至10.61%,跨境电商业务深耕东南亚市场,数据积累及管理沉淀驱动净利率同比+2.01pp至13.37%,盈利水平持续提升。 经营性现金流净额、应付、存货周转持续优化。实现经营现金流净额1.28亿元,同比+104.89%,其中,销售商品和劳务收到现金/营业收入(%)与去年同期相比+20.97pp至112.62%。存货周转天数由去年同期的50.84天-1.04天至49.8天,应收账款周转天数由去年同期的47.01天+2.02天至49.03天,应付账款周转天数由去年同期的61.36天+6.37天至67.73天。 投资建议:公司为国内日用消费展示纸包龙头公司,前瞻性布局QSR、集束包装,在线下流量价值挖掘,精准营销业务的支撑下,市占率有望进一步提升。此外,跨境电商业务剑指东南亚产品单页式SNS营销广阔市场,高盈利、高周转,现金流表现优异,成长有望持续。公司管理团队以创意为本源,三大板块有机融合发展。我们预计2019-2021年公司实现EPS1.42、2.04、2.53元,对应PE14、10、8x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动;包装大客户经营风险;跨境电商市场竞争加剧;扫码业务推广不及预期。

高基数及宏观经济放缓使得收入增速略有放缓,黄价上行利润弹性凸显。2019H1实现营业收入23.9亿元,同比+12.51%;实现归母净利润4.75亿元,同比+34.63%,扣非后归母净利润4.43亿元,同比+32.13%。分季度来看,Q1/Q2实现营收10.97/12.92亿元,同比+17.04%/+8.92%,由于基数提高及镶嵌同店下滑,收入增速略有放缓。实现归母净利润1.94/2.81亿元,同比+20.81%/+46.16,扣非后归母净利润1.85/2.58亿元,同比+23.16%/+39.4%。由于黄金价格波动,本期转回存货跌价准备金额4100.84万元,本期资产减值损失较上年同期减少969.07万元,金价的盈利弹性凸显。剔除资产减值损失因素,2019H1公司归母净利润同比增长约27%,19Q1/Q2净利润增速分别为31.45%/23.67%。 受金价上行刺激素金高增,镶嵌略放缓,线上渠道增速迅猛。珠宝业务分产品来看:素金类产品/镶嵌类产品分别实现营业收入7.05/12.96亿元,YoY+21.39%/+3.55%,金价上行带动素金类产品量价齐升,收入占比提升2.16pctps至29.49%。黄金品类挤出及宏观经济放缓,使得镶嵌品类销售承压,占比下降4.69pctps至54.25%。品牌使用费收入1.76亿元(与黄金珠宝销售同步),同比+,加盟及管理服务类实现收入8,602.95万元,同比增长30.32%。分渠道来看:加盟业务/自营线下业务/自营线上业务营业收入分别同比+8.72%/+8.17%/+34.71%至13.84/6.61/2.22亿元;自营线上(电商)业务成长性较佳,电商渠道占收入比例达到9.29%。分业务来看:珠宝业务/供应链服务收入分别同比+10.65%/+43.42%至22.68亿元/3,185.38万元;宝通小贷金融业务初露锋芒,报告期实现营业收入1,228.91万元。 金价上行素金盈利能力大幅提升,期间费用率管控有效。2019H1毛利率同比+3.15pcpts至37.73%,除增值税下调利好总体毛利外,分产品来看,素金受益于金价上行毛利率大幅提升3.8pcpts,镶嵌毛利率受益于公司情景风格系列产品的推陈出新略升63bps;分业务来看,占比提升较快的供应链服务、小贷金融及其他业务的综合毛利率达,对利润的贡献度进一步提高。期间费用率同比-0.22pcpts至,其中,受益于广告投放精准化、商场门店占比降低,销售费用率-0.41pcpts至;股份支付摊销、员工薪酬增长,管理费用率(考虑研发费用)+0.19pcpts至2.65%;财务费用率维持在0.19%。受益于毛利率提升及存货跌价准备转回,净利率同比+3.27pcpts至19.88,创历史新高。 门店开设保持较快的速度,关店率维持在健康水平。从新增门店数量来看:截至报告期末门店总数3599家,加盟门店3304家、自营门店295家。2019H1公司新开门店330家,净增加224家,其中加盟/自营门店分别净增加231家/净减少7家。从门店形式来看:专卖店数量占比较2018年底(1492家)提升0.91pcpts达到45.12,商场店数量1975家,占门店总数的,占比较上一报告期末略有减小。从关店率来看:报告期公司关闭门店106家,其中自营门店17家、加盟门店89家,关店率分别为5.76%、2.69%,关店率维持在较低的健康水平。总体来看,公司在轻资产模式下保持较快的门店扩张速度。 加快支付钻石采购应付账款,现金流净额略有下降,负债水平优化。现金流实现经营现金流净额1.91亿元,同比-,销售商品和劳务收到现金/营业收入()与去年同期相比-6.08pcpts至107.23%。购买商品劳务支付的现金同比+1.56亿元,在采购金额同比仅微增1662万的情况下,现金流出或由支付钻石供应商应付款所致。19H1应付帐款总额同比下降2亿至3.81亿,应付账款周转天数由去年同期的71.99天下降10.37天至61.62天。从周转效率来看:存货周转天数由去年同期的279.76天增加31.01天至310.77天;应收账款周转天数由去年同期的8.55天下降1.66天至6.88天;负债端来看:公司负债总额16亿元,公司资产负债率由去年同期33.01%降至27.58% 投资建议:Q2公司业绩对金价的弹性初步显现,除了存货重估之外,素金品类收入呈现量价齐升的势头,同时盈利改善明显。当前市场对金价大周期上涨的预期逐渐形成。我们认为后续公司业绩有望继续受益于黄金周期上行。公司轻资产加盟扩张步伐有望稳步扩大市场份额,新品更替驱动公司盈利能力提升。预计2019-2021EPS分别为1.39、1.66、1.94元,对应PE分别为15、13、11x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:行业景气度受经济下行影响;模式被竞争者复制;渠道开拓不及预期;珠宝行业同质化;金价上涨不及预期。

中报业绩表现靓丽,成长性持续得到验证。 2019H1实现营业收入 48.39亿元,同比+27.78%;实现归母净利润 4.71亿元,同比+25.78%,扣非后归母净利润 4.27亿元,同比+25.39%。分季度来看, Q1/Q2实现营收23.56/24.83亿元,同比+28%/+27.57%,实现归母净利润 2.59/2.13亿元,同 比 +26.42%/+25.02% , 扣 非 后 归 母 净 利 润 2.33/1.95亿 元 , 同 比+29.54%/+20.78%。 公司业绩继续保持稳健增长,其中 Q2归母净利润增速略低的原因主要是上海安硕 4月起并表影响。安硕并表收入 9116.6万元,净亏损 196.7万元(扣除少数股东损益后并表利润 110.15万), 若剔除安硕并表因素,公司 19H1收入/净利润增速为 25.37%/ 26.08%, Q2单季收入/净利润增速分别为 22.89%/ 25.66%,业绩靓丽。 收入端:传统业务稳健, 新兴业务高增长、 占比持续提升。 分业务来看,传统业务实现营收 28.9亿元,同比增长 10.39%(未考虑抵消收入,传统业务部门实际收入应略高于测算值),传统业务稳健增长; 科力普、九木杂物社、晨光科技等新兴业务继续高速增长, 科力普实现营收 15.00亿元,同比增长 56.01%,收入占比较去年同期提高 5.61pcpts 至 31.0%; 晨光生活馆实现营收 2.31亿元,同比增长 95.0%,其中九木杂物社收入 1.64亿元,同比增长 240%。 晨光科技收入 1.25亿元,同比增长 43%。 科力普和九木的高速增长推动新兴业务占比持续提升, 19H1新业务收入占比达到40.2%。 盈利能力:传统业务结构改善毛利率提升, 客户结构调整促使科力普毛利率略降但净利率有机提升。 2019H1公司综合毛利率同比+60bps 至26.2%, 其中书写工具 /学生文具 /办公文具毛利率同比分别 +90bps/+192bps/ +119bps 至 34.96%/ 33.24%/ 26.58%。 公司持续完善精品文创和儿美赛道布局,高毛利产品占比提升推动总体毛利率提升。新兴业务来看,科力普由于客户结构变化, 毛利率较去年同期-128bps 至 12.77%,但随着规模效应和营运效率的提升, 净利率同比提升 84bps 到 1.92%。 科力普实现净利润 2875万(扣除少数股东损益后并表利润 2012.5万)。2019H1 公司期间费用率同比+19bps 至 15.04%,其中,销售费用率-37bps 至 9.2%,管理费用率由于新业务扩张引进人员较多略升+58bps 至 5.96%,财务费用率 1bp 至-0.12%,期间费用率整体控制良好。 随着科力普(19H1净利率1.92%)占比提升,公司净利率略降-15bps 至 9.74%。剔除科力普影响后其他业务净利率 13.36%,较去年同期提升 44bps,总体来看, 19H1科力普及传统业务的可比口径净利润率均略有提升。 经营现金流表现优秀, 营运效率稳中有升, 2B 业务对现金流及应收周转影响可控。 2019H1公司实现经营现金流净额 2.47亿元,同比+50.64%,其中,销售商品和劳务收到现金/营业收入(%)与去年同期相比+1.04pcpts至 106.59%,现金流表现优秀。 应收账款周转天数由去年同期的 30.47天增长 5.72天至 36.19天, 主要系科力普 2B 业务占比提升,总体仍稳健。 应付账款周转天数由去年同期的 60.14天增长 9.49天至 69.63天,存货周转天数由去年同期的 56.28天增长 2.18天至 58.47天。公司运营效率稳中有升, 净营业周期同比下降 1.58天至 25.03天。 公司渠道升级、产品升级、品牌升级战略有效落实,在宏观经济景气度偏弱的环境下表现出较强的长期成长潜力。 渠道方面, 报告期末公司零售大店数量达到 300家,其中九木杂物社去年 Q3开放加盟后门店进入快速扩张期, 2019H1九木杂物社直营店新增 27家至 114家,加盟店新增29家至 57家,超额完成全年开店 100家的半年度目标;晨光生活馆关闭11家至 129家。 传统渠道零售终端超过 7.8万家,并通过推进样板店升级加盟店、提升重点商圈占比等手段促进传统渠道结构优化。 产品方面, 在大众产品类别,公司通过消费者调研和专业测试研究,新品开发减量提质,提升单款销售贡献;在精品文创品类, 通过打造精品文创专区,提升精品文创单店销售;在办公产品品类, 公司实现核心产品上柜, 并持续推进晨光办公店的开拓和办公完美门店开发;在儿童美术品类,公司沉淀MG-KIDS 和 MG-ARTS 中端产品线,通过合作和引进方式,形成低、 中、高档三个品牌阵营,丰富公司儿童美术中高端产品阵营。 投资建议: 公司传统业务发展稳定,龙头地位不断稳固; 新兴业务发展迅速提供弹性, 预测公司 2019-2021年 EPS 分别为 1. 11、 1.41、 1.78元,对应 PE 分别为 37、 29、 23X, 维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 加盟店开店速度不及预期,新兴业务持续亏损, 行业竞争加剧等。

收入增速放缓,扣非盈利能力持续提升。 2019H1实现营业收入 5.77亿元,同比+1.06%;实现归母净利润 1.12亿元,同比+1.13%,扣非后归母净利润 0.96亿元,同比+11.64%。分季度来看, 19Q1/Q2实现营收 2.64/3.13亿元,同比+0.27%/+1.75%,实现归母净利润 0.51/0.62亿元,同比+6.37%/-2.81%,扣非后归母净利润 0.42/0.53亿元,同比+5.33%/+17.19%。 由于成本下行及产品迭代,公司盈利能力持续提升, Q2扣非净利润增速明显加速。但由于政府补助及理财收益减少, 上半年归母净利润增速与收入基本同步。 智能家居产品销量提升, 电商渠道放量。 分产品来看,智能家居产品收入同比+1.95%至 3.16亿元,量价拆分来看,销量同比+7.92%,成交单价总比-5.53%, 成交单价下降的原因: 1) 行业处于爆发期, 公司适当压低价格竞争扩占据市场份额, 2) 经济环境不景气下,公司适应消费者消费者购买意愿, 将营销重点转移至中低端品类。智能家居产品中, 智能晾衣机销量同比+3.91%至 28.78万套, 智能门锁销量翻倍至 2.4万套; 传统晾衣架产品受升级替换浪潮影响,营业收入同比-1.26%至 2.43亿元。分渠道来看,电商渠道显著放量,同比+35.96%至 1.48亿元,占总收入比例由19%提升至 26%。 新品迭代、原材料价格回落驱动毛利率大幅提升, 新品费开拓费用投入加大。 公司生产成本中直接材料成本占比约在 85%左右, 2019H1五金原材料价格下跌,公司毛利率弹性凸显, 同比+6.81pp 至 47.63%。其中智能家居受益于规模扩大、产能利用率提升,毛利率同比+7.69pp 至 47.75%; 传统晾衣架毛利率同比+5.54pp 至 47.09%,智能家居产品占比的提升驱动公司盈利能力提升。 期间费用率同比+3.65pp 至 25.92%,其中, 公司加强新品推广及宣传销售费用率+2.8pp 至 17.72%;公司加大研发投入, 管理费用率(含研发费用) +90bps 至 8.37%; 财务费用率-4.9bps 至-0.16%。 原材料下跌为公司推广费用投放提供空间, 净利率同比+1.33bps 至 19.47%。 工程业务增加及新品推广支持拖累公司现金流,原材料低景气度拉长账期。 2019H1公司实现经营现金流净额 0.19亿元,同比-65.14%,其中,销售商品和劳务收到现金/营业收入(%)与去年同期相比-11.21pp 至96.74%。现金流净额下滑主要系公司销售回款账期拉长所致,公司积极开拓工程业务,为智能家居新业务开展提供账期支持, H1公司应收账款周转天数由去年同期的 2.7天+13.05天至 15.74天。新品备货库存增加, 存货周转天数由去年同期的 36.27天+2.33天至 38.6天。上游原材料价格下跌,买方市场下公司付款周期去年同期的 60.55天+53.46天至 114.02天,一定程度缓和公司销售收入现金流回款账期拉长的压力。 多点营销“科徕尼”品牌酝酿,渠道全面铺开抢占一线流量。 当前科徕尼的营销力度逐步加大,报告期内品牌与高铁联合,投放高铁灯箱广告。 同时加大产品研发,围绕智能门锁构建智能家居互通互联的产品矩阵。从流量端来看,公司在传统渠道加强双品牌的协同, 同时顺应精装化潮流,加码工程渠道,与恒大、富力、碧桂园、绿地、中海等知名房地产商达成战略合作关系;探索跨界合作, 与华为、阿里、海尔、京东、尚品宅配等一系列知名企业通过深度订制产品等合作模式,形成高效的联动与引流机制。 投资建议: 公司为晾衣架领域龙头,智能锁尚处于投入期,但基于公司广袤的渠道协同,或将逐步迎来收获。预测公司 2019-2021年 EPS 分别为0.79/0.94/1.11元,对应 PE 分别为 20/26/15x,维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 房地产销售不及预期,智能锁业务拓展不及预期,行业竞争加剧。

H1公司归母净利润同比增长 32.38%, 2019年 Q2收入增速承压。 公司2019H1实现营业收入 31.37亿元,同比+9.44%;实现归母净利润 1.63亿元,同比+32.38%;扣非后归母净利润 1.32亿元,同比+96.49%。 19年公司加大整装布局,理财收益缩减,扣非后归母净利润录得较大增幅。 分季度看, Q1/Q2分别实现营业收入 12.74/18.64亿元,同比+15.66%/+5.56%,实现归母净利润-0.23/1.86亿元, 其中 Q2同比+18.91%; 实现扣非归母净利润-0.37/1.68亿元, Q2同比+29.18%。 第二代全屋定制驱动业绩增长,整装云平台快速扩张。 分业务看,定制家具产品/ 配套家具产品/ 整装业务/ O2O 引流服务/ 软件及技术服务营业收入同比+5.17%/+4.12%/ +230.90%/ +15.16%/ -30.66%至 23.14/ 5.1/1.55/ 0.74/ 0.24/亿元。 受到地产周期叠加精装整装对 C 端业务的分流,定制及配套增速明显放缓。同时公司精耕自营整装业务, 效果初现。 2019H1公司自营整装交付数达到 708个,实现了自营整装业务的稳步推进。同时,公司持续赋能整装云平台,整合公司全屋整装产业资源,充分利用数据智能、服务集成、以及 SaaS 化工具等手段,不断优化整装云平台,实现整装云平台的快速迭代与扩张。 2019H1公司 HOMKOO 整装云会员数量已达 1663家。凭借自营整装业务以及整装云平台的不断开拓, 2019年 6月公司主辅材出货量超过 4000万,公司整装业务突飞猛进。 受整装业务占比快速提升拖累,公司毛利率略微下滑,期间费用率进一步下降助力公司净利率提升。 2019H1公司毛利率同比下滑 0.34pcpts 至43.01%,主要受加盟渠道收入对公司总营收贡献度持续提升,以及毛利率较低的整装业务占比快速提高影响。 其中,定制家具产品/配套家具产品/软件及技术服务/O2O 引流业务/整装业务的毛利率同比+0.52/ +0.42/+5.01/ +6.82/ -0.82pcpts 至 45.57%/ 28.47%/ 94.69%/ 93.28%/ 18.97%。 整装业务毛利率较定制家具产品毛利率仍有较大差距。公司期间费用率同比 -2.45pcpts 至 37.04%,销售费用率-0.67pcpts 至 30.14%, 加盟占比提升; 管理费用率(考虑研发费用) -1.7pcpts 至 6.93%, 其中研发费用部分资本化,同比减少 42.82%至 5720.61万元,研发费用率同比降低 1.67pcpts 至1.82%; 财务费用率-0.08pcpts 至-0.04%,主要为利息支出大幅降低导致。 公司期间费用率进一步压缩使得净利率+0.9pcpts 至 5.21%。 公司渠道下沉进展顺利,加盟渠道快速扩张。 2019H1公司加盟门店数量2268家,较 2018Q4净增长 168家, 分季度看 Q1/Q2分别增长 78/90家,加盟渠道开拓节奏符合公司预期。公司积极下沉销售网络,完善在四五线城市中的网点布局,在 2019年上半年新增店铺中,四五线城市新增店铺占比约 72%,公司渠道下沉进展顺利。 2019H1公司加盟门店贡献营收16.95亿元,同比增长约 8%,其中一二线城市占比 33%,三四五线城市占比约 67%,三四五先城市销售网络对公司营收贡献度进一步扩大。同时,公司优化直营销售渠道, 2019H1公司直营店数量 94家,较 2019Q1减少6家,但公司进一步放开自营城市加盟权,在自营城市大力推进加盟店招商, 2019H1公司自营城市加盟店达 137家,自营城市销售终端收款规模同比增长约 16%,自营城市市场份额快速提升。 新居网持续创新 O2O 营销模式, 扩大客户覆盖范围,为公司线上经营业绩增长提供有力支撑。新居网打造亿级短视频矩阵,短视频粉丝超 1亿人,有效地提升了公司品牌的曝光度及知名度,助力公司线上经营业绩提升。 从天猫渠道来看, 2019H1公司“尚品宅配”品牌实现线上成交 3.85亿,618期间实现成交 1.44亿,位列全屋定制类目第三名,并荣获新浪家居发布的天猫美家排行榜第三名。 上半年在天猫全屋定制类目流量 4个月排名第二, 2个月排名第三。“维意定制”品牌实现线上成交 1.25亿, 618期间实现成交 4000万,流量排名第五。 业务快速扩张拖累公司经营性现金流, 随着规模扩大及人工智能技术的进一步应用或改善公司经营效率。 2019H1公司实现经营性现金流净额-1.83亿元,同比-254.99%,销售商品及劳务收到现金占公司营收比重与去年同期相比下降 6.7pcpts 至 109.63%,主要原因为公司业务持续扩张,公司物料采购增加,并为整装业务备货等导致成本投入上涨,同时公司还支付了上期未付税费,导致公司公司经营性现金流大幅下降。公司应收账款周转天数由去年同期的 0.39天增加 1.98天至 2.38天,应付账款周转天数由去年同期 55.25天下降 1.39天至 53.86天,存货周转天数由 44.25天增加 14.68天至 58.93天。 当前整装云尚处于起步阶段,未来随着规模逐步扩大,及人工智能技术在公司各个经营环节的开发应用,公司经营效率未来有望改善。 投资建议: 公司 2019H1各经营环节智能化优化取得显著成效, 考虑到公司第二代全屋定制稳中有进,加盟渠道扩张迅速, 销售网络下沉顺利, 整装业务蓬勃向好,预测公司 2019-2020年 EPS 分别为 3.00、 3.73元,对应PE 分别为 31、 25X, 维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 房地产政策调控力度加大; 开店速度不及预期; 竞争加剧等。

收入增速略有放缓,归母净利润同比增长2倍。2019H1实现营业收入15.8亿元,同比+23.17%;实现归母净利润1.5亿元,同比+294.77%,扣非后归母净利润1.37亿元,同比+149.09%。分季度来看,Q1/Q2实现营收7.87/7.93亿元,同比+28.78%/+18.06%,实现归母净利润0.75/0.75亿元,同比+870.82%/+127.83%,扣非后归母净利润0.49/0.88亿元,Q2同比+56.93%。公司19H1收入端增速略有回落,特别是Q2收入增长压力稍大。 原材料成本下降提升毛利率,H1净利率同比提升6.5pcpts。毛利率方面,19H1公司综合毛利率同比大幅提升8.98pcpts至37.40%,Q1/Q1单季毛利率分别为34.09%/40.68%,较去年同期分别提高了9.19/6.59pcpts。毛利率大幅攀升是原材料MDI/TDI/聚醚价格下跌、产品结构提升以及国内增值税下调等多项因素叠加导致。公司期间费用同比上升3.46pcpts至24.91%,其中销售费用率上升1.12pcpts至13.78%;管理费用上升0.99pcpts至6.95%(其中研发费用率2.45%);财务费用率上升1.35pcpts至1.73%。销售费用率提升主要是毛利率大幅提高的背景下公司加大渠道费用投放及海外工厂运输成本较高导致,财务费用上升则是可转债相关利息支出所致。得益于毛利率的大幅提高,19H1净利率同比提升6.53pcpts至9.81%,Q1/Q2净利率分别为9.78%/9.84%,季度间波动平滑。 床垫反倾销下外贸增速依然稳健,新品贡献较多增速。分区域看,公司上半年国外及国内分别实现营收13.17/2.50亿元,同比分别+26.5%/ 7.5%。中美贸易摩擦背景下,床垫品类除承担25%关税外,5月底床垫反倾销初裁结果落地后还需承担高额反倾销税。公司对美出口接近50%,但海外产能布局领先,因此外贸业务受到的影响有限,增速保持稳健。随着海外工厂产能爬坡,公司外贸业务增速有望进一步提高。内销业务增速放缓,或与上半年渠道扩张略逊于预期有关。分产品看,新品类为收入端增长贡献较多。19H1公司记忆棉床垫/记忆棉枕/沙发/电动床分别实现营收8.12/2.23/1.13/1.29亿元。其中记忆棉床垫/记忆棉枕同比分别+17.78%/-6.13%,毛利率分别为41.15%/34.11%,同比分别提升13.65/10.34pcpts。新品类沙发及电动床分别贡献增速8.8/10.1pcpts,毛利率分别为23.57%/33.18%。 现金流表现正常,营运效率略有下滑。现金流方面,19H1公司实现销售现金流16.32亿元,销售现金流/营业收入比值为103.27%;实现经营现金流1.71亿元,经营现金流/净利润比值为1.11,现金流表现正常。运营能力方面,公司存货周转天数提升较多,同比增加11.43天至76.55天;应收账款周转天数同比增加6.56天至63.74天;应付账款周转天数同比增加10.64天至59.76天,净营业周期同比增加6.38天至80.52天。 投资建议:外销在中美贸易摩擦下相对优势较大,产能持续爬坡外销收入及利润端将持续改善;内销短期扩张速度稍缓,但未来成长空间充足。预计2019-2021年EPS分别为1.01/1.22/1.45,对应PE分别为17/14/11x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:海外产能爬坡不及预期,海外生产成本上升;原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;人民币汇率大幅波动。

Q2收入增速有所回落, 上半年净利润同比+15.79%。 2019H1实现营业收入 50.1亿元,同比+23.74%;实现归母净利润 5.59亿元,同比+15.79%,扣非后归母净利润 4.32亿元,同比+9.99%。分季度来看, Q1/Q2分别实现营收 24.6/25.5亿元,同比+32.79%/+16.1%,实现归母净利润 2.95/2.63亿元,同比+6.69%/+27.13%,扣非后归母净利润 1.96/2.35亿元,同比-0.93%/+21.12%。 Q1利润端扣非净利润同比下滑主要是由于并表导致的毛利率下滑及销售费用增加所致。 Q2单季收入端增速有所回落, 但利润端企稳。上半年公司非经常性损益主要来源于政府补助, 2019H1公司共确认政府补助收入 1.55亿元。 整体看, Q2毛利率提升,期间费用率略增 1.34pcpts。 公司 19H1毛利率为 35.64%,与去年同期基本持平,略降 0.34pcpts。分季度看, Q1/Q2毛利率分别为 34.73%/ 36.52%, Q2毛利率同比环比均有明显改善,分别+0.94/ +1.79pcpts。 Q2毛利率的提升主要由增值税下调、原材料价格下跌等原因导致。期间费用方面,公司 19H1期间费用率合计 23.68%,同比提升 1.34pcpts;其中销售费用率下降 0.58pcpts 至 17.92%,管理费用率上升1.07pcpts 至 4.69pcpts(包括研发费用率 1.47%);财务费用上升 0.85pcpts至 1.07%。分季度看, Q1/Q2销售费用分别为 18.75%/ 17.11%,同比分别+2.44pcpts/ -3.23pcpts;管理费用(含研发)分别为 5.04%/ 4.35%,同比分别 +0.87pcpts/ +1.2pcpts;财务费用分别为 1.08%/1.07%,同比分别-0.13pcpts/ +1.68pcpts。公司销售费用投放略有季度波动, Q1销售费用偏高,但上半年整体保持稳定。管理费用率的上升主要是由于并表后职工薪酬及办公费提升较多导致。财务费用率上升主要受汇率波动导致外币借款本息支出变动影响。 沙发及床类产品收入增速超过 30%且毛利率显著上升。 分品类看, 19H1公 司 沙 发 / 配 套 产 品 / 床 类 产 品 / 定 制 家 具 / 红 木 家 具 收 入 同 分 别+31.75%/+8.91%/+38.02%/+67.63%/-21.68% , 占 收 入 比 例 分 别 为59.11%/17.53%/15.21%/2.88%/1.42%。沙发及床类两类产品收入实现较快 增长,与去年下半年部分并购标的并表有关。 毛利率方面,沙发、床类产品 、 定 制 家 具 等 品 类 毛 利 率 有 显 著 提 升 , 19H1毛 利 率 分 别 为36.31%/42.64%/30.7%,较去年同期分别增加 3.57/2.67/3.48pcpts。公司通过外延并购打造了较为完整的品牌矩阵,以 NATUZZI、 Rolf Benz 等中高端及高端品牌进行补充,带动品类产品结构升级。 分地区看, 19H1公司内销/外销收入分别为 27.88/19.90亿元,同比分别+10.08%/47.97%。内销稳定增长,外销高增速则主要由收购的海外品牌的驱动。 现金流表现良好,存货周转效率提高。 19H1公司销售现金流/营业收入为108.51%,同比上升 8.13pcpts;经营现金流/净利润比值为 1.19,同比上升0.32。现金流表现健康,经营现金流向好主要由于公司加快外销收款导致。 公司整体运营效率波动处于合理区间,营业周期为 89.69天,同比上升 7.11天。其中存货周转天数下降 1.75至 57.97天,营收账款周转天数上升 8.87天至 31.72天,应付账款周转天数上升 4.57天至 45.98天。 持续推进渠道建设及供应链管理,奠定长期发展基础。 在渠道建设方面,19H1公司进驻空白城市 82个,优化城市 48个,并通过优化开店流程、统一施工队等措施缩短门店开店周期,确保渠道健康扩张。在 B2B 项目方面,公司上半年进驻主要物业新项目 55个,进驻主要物业老商场 125个。在供应链管理上,公司持续对仓储物流等各环节进行优化,实现交付周期缩短及下单效率的提升,交付满足率及存货周转均有所提高。 投资建议: 公司为沙发龙头, 生产端及销售端实力不断提升, 预测公司2019-2020年 EPS 分别为 1.88/2.18元,对应 PE 分别为 16/14x, 维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 房地产销售不及预期,行业竞争加剧。

传统业务:优势稳固,产品结构持续升级,单季波动属正常现象。截至2018年末,公司传统线下销售网点已达到近八万家,书写工具品类市占率达到17%,在传统文具领域优势地位稳固。公司传统业务增长主要受渠道与产品两个维度的驱动。渠道方面,一方面公司继续渠道的下沉与加密。据我们测算,公司每年新增网点约1000-2000家,全国销售网络覆盖不断完善,品牌曝光度也持续提升。另一方面,公司重视对销售网点的升级提升,按照行政区划层层负责制的经销商结构保证了公司能够对终端网点进行高效的管理和必要的赋能。公司7.9万家销售终端中约9000家为加盟店,其余为样板店。其中加盟店“晨光”品牌在文具类中占比达到90%以上,通过将优质样板店转化为加盟店的方式,“晨光”品牌渗透率还将继续提升。产品方面,公司每年推出约2000SKU新品,有效拉动销售并提升产品结构。在新品的驱动下,书写工具及学生文具两大支柱品类毛利率逐年优化,2015-2018年,两大品类的毛利率分别提升3.1pcpts和4.8pcpts。2018年起,公司对精品文创等新赛道投入更大精力,新品推出节奏加快,引领传统渠道的消费升级。 科力普:行业扩容,规模效应释放盈利能力。大办公市场涵盖品类不断扩充,驱动市场容量快速增长,预计2019年市场规模可达2.5万亿元。截至2018年,几大全国性办公直销龙头科力普、齐心、得力收入规模在20-50亿元之间,市场份额不足0.2%,因此2B业务仍处在发展初期,预计未来3年仍将保持快速增长。盈利能力方面,2B业务服务属性强,仓储物流及人工成本等相对固定的费用投入较大,因此规模效应明显。此外,不同属性客户毛利率差异较大,中间市场客户毛利率较央企、政府等大型机构可高出5-10pcpts。随着规模效应的显现以及借助欧迪资源开拓中间市场客户增厚毛利率,预计科力普净利率将呈持续提升的态势,中长期或可达到3-5%。 九木杂物社:开店加快,效率提升,发展速度或超预期。2018年起,公司逐渐将零售大店的重心从“晨光生活馆”转向“九木杂物社”。九木杂物社可以看做晨光生活观的升级版本,品类较生活馆更加丰富,且不仅限于文具产品,覆盖了潮玩、3C小数码、化妆品、日用品等品类。九木前期试水较为成功,已于2018Q3开放加盟。公司对加盟门店实行统一化的管理,选品、采购、物流、库存等环节均由公司承担。由于加盟商投入较少,且回本较快,因此加盟意愿较强。我们预计2019门店数量将增加100家左右。截至2018年,九木杂物社坪效约1.8万元,而晨光生活馆坪效约8000元,九木杂物社高运营效率的特点已初步显现。开启加盟扩店模式后,公司所承担的运营费用大幅减少,九木达到盈亏平衡的时点或早于预期。 投资建议:公司传统业务发展稳定,龙头地位不断稳固,新兴业务发展迅速提供弹性,预测公司2019-2020年EPS分别为1.10、1.32、1.56元,对应PE分别为35、30、25X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:加盟店开店速度不及预期,新兴业务持续亏损,行业竞争加剧等。

中报业绩亮眼,家具主业收入稳定增长,扣非归母净利润同比增29.20%。2019H1实现营业收入20.42亿元,同比+10.75%;实现归母净利润1.53亿元,同比+24.63%,扣非后归母净利润1.4亿元,同比+29.2%。分季度来看,Q1/Q2实现营收8.39/12.03亿元,同比-5.57%/+25.92%,实现归母净利润0.23/1.3亿元,同比-53.93%/+89.08%,扣非后归母净利润0.19/1.22亿元,同比-63.94%/+112.88%。公司收入及利润端均有亮眼表现,单季收入及利润增速波动主要是受影视业务收入确认时点的影响。分业务看,2019H1公司家具业务收入1.14亿元,同比+11.96%;影视业务收入0.77亿元(去年同期为0.81亿元),家具主业收入稳定增长。 扣除影视业务后扣非净利润同比增57.96%,家具业务盈利能力显著提升。2019H1公司子公司晟喜华视(影视业务)实现净利润0.39亿元(去年同期为0.50亿元),家具主业(扣除影视扣除影视业务)扣非净利润为1.26亿元,同比+57.96%。2019H1家具主业毛利率为33.20%,同比提升2.31pcpts。家具业务净利率由去年同期的4.53%提升至6.39%,与毛利率变动同步。家具业务的盈利能力在增值税下调及原材料价格下跌的双重影响下显著提升。期间费用控制力强,期间费用率同比略升1.01pcpts至25.87%;其中销售费用率提升0.22pcpt至16.71%;管理费用率(含研发费用率2.06%)提升0.11pcpt至6.98%;财务费用率提升0.69pcpt至2.19%。公司整体净利率提升0.99pcpts至8.04%。 现金流稳健,运营效率有所提升。公司2019H1实现销售现金流21.03亿元,销售现金流/营业收入值为102.98%;实现经营现金流2.08亿元,经营现金流/净利润值为1.27,去年同期经营现金流为-2.23亿元,经营现金流较去年同期有所改善。上半年公司存货周转天数120.92,与去年同期基本持平;应收账款周转天数102.66,较去年同期下降10.39,其中影视业务及民用家具应收账款同比下降,酒店家具应收账款同比提升;应付账款周转天数136.52,较去年同期提升20.68。公司整体运营效率同比改善显著。 渠道战略转向精耕细作,强化以专卖店为核心的“1+N”全渠道销售网络。截至2019年中,公司拥有拥有2,149家喜临门专卖店,较18年底新增129家;Chateau和M&D沙发门店395家,较18年底新增28家。公司渠道扩张速度较前两年有所放缓,渠道战略重点从快速扩张转向渠道提升。公司广泛布局乡镇、城郊分销店、开拓社区店、商超体验店,构建一个以专卖店为核心的“1+N”全渠道销售网络,持续推进精细化运营并强化渠道多元化,从“向下,向前,向后”三个维度进行全面开拓。1)“向下”开拓新渠道,逐渐向4-6线下沉市场进行拓展;2)“向前”注重促销活动,上半年大促活动终端支持落地活动200多场,并提出年轻国潮概念,强化营销力度;3)“向后”赋能经销商,组织各类培训实现终端赋能54次,加强经销团队梳理。 投资建议:短期看,原材料价格受到中美贸易摩擦及下游需求较弱的影响将低位盘整,盈利弹性有望持续释放;中长期看,公司渠道拓展顺利,产品、品牌拥有较好口碑,具有长期成长动力。预计19、20年EPS分别为0.56、0.62元,对应PE19、17x,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:中美贸易摩擦及反倾销关税影响出口;原材料价格波动;人民币汇率波动等。

Q2利润同比高增49.66%,股权激励摊销略有拖累。2019H1全年实现营业收入31.72亿元,同比+22.67%;实现归母净利润2.75亿元,同比+37.59%,扣非后归母净利润2.7亿元,同比+41.95%。分季度来看,Q1/Q2实现营收15.41/16.32亿元,同比+25.78%/+19.88%,实现归母净利润1.23/1.51亿元,同比+25.18%/+49.66%,扣非后归母净利润1.22/1.48亿元,同比+33.13%/+50.13%。考虑3月份股权激励费用开始摊销,2019H1摊销2455万,剔除股权激励摊销因素后,2019H1净利润同比+49.87%,测算Q2净利润同比+67.85%。 受益浆价下行、增值税下调及产品结构优化,毛利率弹性显著。2019H1毛利率同比+0.2pcpts至36.69%,2019Q2单季毛利率达39.23%,同比+4.85pcpts、环比+5.22pcpts。成本端方面,Q2木浆价格约环比下降15%;产品结构方案,高端产品如Face、Lotion、自然木系列占比达65%,同比增长保持30%以上。与维达相比,受益于产品结构的优化、及对木浆库存管理的优化,公司盈利弹性更为显著(维达2019Q2毛利率30%,同比-1pcpt,环比+3.7pcpts)。 期间费用率管控有效,净利率创历史新高。期间费用率同比-0.7pcpts至25.64%,其中,公司加大产品促销力度,销售费用率同比+0.07pcpts至19.16%。管理费用率(含研发费用)保持6.02%,剔除股权激励费用后,同比-0.77pcpts至5.24%。受益于偿还债务利息支出减少,财务费用率同比-0.78pcpts至0.47%。毛利率增长及期间费用率下降双重驱动下,2019H1净利率同比+0.94pcpts至8.66%,2019Q2单季净利率达9.28%,同比+1.85pcpts,环比+1.27pcpts,公司盈利能力创历史新高。 经营性现金流净额靓丽,存货周转提升。2019H1实现经营活动产生的现金流量净额7.35亿元,同比增加10.4亿元,同比+341.30%,其中购买商品接受劳务支付的现金同比减少约6亿,去年同期公司在原材料相对低位大幅囤浆平滑成本,现金流大幅流出,19年公司预计木浆价格处于下行通道,原材料库存保持低位,现金流流出缩窄(2018H1/2019H1原材料存货分别为6.55/4.14亿元)。同时,销售商品同比增加约4亿,公司产品动销提高,低库存驱动存货周转率由2.06提升至2.30。 30万吨竹浆纸一体化项目逐步落地,长期来看“太阳”、商消、个护空间广阔。公司公告与四川省达州市渠县人民政府正式签订了《竹浆纸一体化建设项目投资协议》,双方合作更进一步。渠县人民政府确保在产业规划、规划环评等方面向中顺提供:1)符合项目建设规模的“八通一平”用地;2)造纸所需相关指标如产能、排污等指标;在竹资源供给方面,政府确保提供:1)中顺竹浆制造的唯一性;2)竹资源发展相关政策的出台,及每年不少于120万吨/年的竹产量。长期来看,“太阳”完善公司产品矩阵,随着商消团队构建完善,商消有望维持高速增长,2C+2B剑指2025年前200亿生活用纸销售额的目标。此外,公司“朵蕾蜜”卫生巾顺利发布,未来有望逐渐培育成公司增长的中坚力量。 投资建议:长期来看,太阳填补2C低端市场空白,商消空间广阔,随着产能的稳步投放及个护新品的不断推出,公司市占率有望不断提升,成长空间广阔。木浆价格下行释放利润弹性得到持续验证,公司库存维持低位,根据卓创数据,当前针叶浆报价已向下突破600美金达580美金,阔叶浆报价降至500美金,港口库存维持高位,预计下半年木浆价格在需求疲弱的环境下,成本端仍有下行空间,叠加公司终端价格坚挺,下半年利润弹性可期,上调公司盈利预测,预计公司2019-2020年EPS分别为0.49、0.61元,对应PE分别为27X、21X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。

快报业绩靓丽,归母净利润同比增长 29.21%。 公司 2019H1实现营业收入 20.42亿元,同比增长 10.75%;归母净利率 1.41亿元,同比增长 29.21%。 分季度看, Q1/Q2单季分别实现营业收入 8.39/12.03亿元,同比分别-5.57%/+25.92%。 Q2营收较快的增速得益于家具主业企稳及影视业务贡献。 Q2公司喜临门自主品牌业务、 MD 自主品牌业务、代加工业务均实现快速增长,家具主业收入增速企稳。此外 Q2公司在一线卫视平台顺利发行新剧, 贡献增量收入。 减费降税叠加原材料价格低位,盈利能力快速回升。 2019H1公司净利率(归母净利润口径)为 7.50%,同比提升 0.84pcpt;其中 Q1/Q2净利润分别为 2.80%/10.81%,同比分别-3.21pcpts/+3.53pcpts。 Q2盈利能力大幅提升的原因主要有: 1)减费降税利好:制造业增值税自 4月 1日起下调3pcpts,由于公司产品议价力较强,终端价格稳定,报表收入及毛利率有一定提升。 2)原材料 MDI、 TDI 价格下跌:今年 Q2原材料价格较去年同期有明显下降,其中 MDI Q2均价为 1.5万元/吨,同比下降约 27%; TDI Q2均价为 1.4万元/吨,同比下降约 50%。 假设公司原材料年使用量4000-5000吨,估算 Q2单季原材料价格弹性释放利润约 1000万元。 18年品牌建设、渠道布局顺利推进,床垫业务持续升级,改革成效将现。 在品牌建设方面,公司 2018年确立喜临门床垫“保护脊椎”的核心功能诉求及品牌定位,并加大宣传投入力度,品牌知名度及市场影响力得到有效提升。在渠道布局方面,公司 2018年新开放专卖店超过 700家,截至2018年底,公司线下专卖店数量已超过 2300家。除积极开店外,公司还深化对加盟商的扶持培训,提效率与拓门店双管齐下。 18年公司业绩受商誉减值等一次性费用拖累, 19年业绩有望随着品牌建设、渠道拓展取得较大改善。 中长期看,公司床垫业务已在业内确立了良好的品牌与产品口碑,有望实现持续增长。 投资建议: 短期看,原材料价格受到中美贸易摩擦及下游需求较弱的影响将低位盘整,盈利弹性有望持续释放;中长期看,公司渠道拓展顺利,产品、品牌拥有较好口碑,具有长期成长动力。预计 19、 20年 EPS 分别为0.56、 0.62元,对应 PE18、 16x,维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 中美贸易摩擦及反倾销关税影响出口;原材料价格波动;人民币汇率波动等。

大众珠宝品牌中的渠道王者,周大生轻资产模式快速成长。 消费层次、黄金偏好、以及珠宝加工工艺成熟的三重驱动下,我国大众珠宝品牌占据消费者心智。对于大众珠宝品牌而言,为了满足消费者对于线下试戴和产品保真性的需求,当前最重要的是开拓线下渠道。周大生专注于品牌运营、渠道管理、产品研发和供应链整合,采取轻资产“品牌使用费+加盟”模式快速扩张, 剑指品牌珠宝相对空白的三线及以下城市。 截至 2018年年底,周大生门店数量已达 3375家,位居业内第二, 市占率由 2014年的4%显著提升至 2017年的 5.7%,位列行业第三。测算全国开店空间约 5000家,周大生仍有较大的成长空间。 品牌建设迎来收获期,产品设计立足长远。大众珠宝品牌跑马圈地的同时,品牌的建设与维护是渠道开拓坚实的后盾。公司先后聘请林志玲、以及Angela baby 作为公司的品牌代言人,品牌宣传效果较佳。 公司的广告费近三年平均费用率维持在 1.55%的低位水平,品牌进入收获期。业内目前仅周大生与周六福采取“品牌使用费”模式,周大生率先崛起,品牌力已有所建树,当前周大生品牌溢价较高, 品牌使用费、加盟费收入规模均高于周六福。长远来看,公司着眼产品设计,背靠广袤渠道布局吸引国际设计师,创立多系列社交情景珠宝。公司试水互联网子品牌 Design Circles,产品风格时尚前卫;入股恒信玺利,布局婚庆情感品牌 I DO。公司将逐步从渠道扩张向产品设计及品牌故事等品牌长远驱动力倾斜。 短期金价上涨提升行业景气度,长期人均珠宝消费仍有空间。 我国珠宝消费以黄金饰品为主,受金价影响较大。美国非农数据爆冷,美国经济放缓预期抬升,美元降息概率加大, 已实行负利率的欧元、日元降息空间有限, 叠加贸易战避险情绪升温,黄金价格有望进入上升通道。黄金珠宝首饰通过重量赚取加工费的主流模式决定了销量弹性即利润弹性,黄金价格的走高有望刺激黄金珠宝首饰销量增长,从而增厚珠宝企业业绩。长期来看,人均珠宝消费与人均 GDP 相关性较强,我国人均珠宝消费额仍有较大的增长空间。此外, K 金、钻石珠宝等高毛利产品渗透率有望持续提升,珠宝企业盈利水平有望提升,率先进行非金珠宝布局的企业有望受益。 投资建议: 行业比较来看,周大生、周六福均凭借轻资产模式获得了较高的 ROE 与快速的增长。其他品牌的策略和模式转型涉及到公司管理架构的改变,非一蹴而就,周大生作为率先采用该模式的公司有望快速抢占市场的核心资源。短期来看,公司业绩有望受益于黄金价格上涨,长期来看,公司有望依托于广阔的渠道布局,立足产品设计,形成品牌、品类多元化的珠宝龙头企业。预计 2019-2021年公司实现 EPS 2.05、 2.39、 2.81元/股,对应 PE 16、 14、 12x,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示: 行业景气度受经济下行影响;模式被竞争者复制;渠道开拓不及预期;珠宝行业同质化;金价上涨不及预期

必选消费韧性强, 洁柔兼具防御性与成长性。 轻工板块日用品类 5月社零1-5月累计同比+14.5%, 18年初至今维持双位数增长, 经济扰动下必选消费较为坚挺。 6月 18日,公司股价创历史新高,生活用纸的消费韧性凸显稳定价值。此外,公司兼具较强的成长性: 短期来看,成本端下行及减税降费将为公司贡献利润弹性; 长期来看, 市占率相对于龙头仍有翻倍的空间, 公司有望凭借优秀的管理团队及较强的渠道管控力, 将稳步提升生活用纸市占率。同时, 公司棉柔巾、卫生巾等个护产品开拓顺利,公司成长性再加码。 木浆价格下行得到验证,全年成本有望维持低位。 根据卓创数据, 6月份加拿大月亮及凯利浦针叶浆 CFR 报价继续下探 30美元,我们前期的观点得到验证,木浆买方市场下,汇率波动将促使木浆报价进一步下调。金鱼、鹦鹉合并减产保价,但由于印尼等地的木浆成本及报价相对较低,金鱼、鹦鹉的木浆销量下降幅度大于减产幅度。根据卓创数据, 截至目前, 2019年针叶浆、阔叶浆价格相对 2018年均价下降约 20%、 10%, 当前木浆港口库存仍维持在高位, 叠加贸易战影响,预计全年需求难以回升,浆价有望维持低位。 携手京东卡位 618,新品卫生巾&全新代言人闪亮登场。 6月 6日, 公司新品子品牌“朵蕾蜜”卫生巾于京东率先上市,新品造势活动密集:消费者享有第二件半价及抽奖赠送代言人马思纯(卫生巾+纸巾代言) 签名照等活动。京东作为 618主场,活动期间流量涌入有望带动洁柔新品销售。 “朵蕾蜜” 主打全棉、超薄(1mm)、透气、易吸收,定位中高端; 同时,公司瞄准安睡裤蓝海市场, 切入较为顺利。与“新棉初白”的线上小试牛刀相比,公司的卫生巾还将充分利用纸巾传统线下渠道的优势,推广范围与力度更大。依托高质量产品,公司卫生巾业务有望快速增长增厚业绩。 投资建议: 去年同期公司成本位于高位, Q2成本端持续下行,收入端价格受益于减税降费保持较强韧性,预期 Q2业绩弹性较大。 此外, 今年公司发力商销渠道,商销空间广阔,公司零售端优势有望逐步传导,两端生产协同提升产能利用率及利润率。公司是最具成长性的品牌生活用纸企业, 渠道的广度、深度均有提升的空间, 随着产能的稳步投放及新品的不断推出,公司市占率有望不断提升。预测公司 2019-2020年 EPS 分别为0.41、 0.51元,对应 PE 分别为 27X、 22X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧; 扩品类推广不及预期; 营销渠道建设不及预期。