百合不惧风雨,海外产能护航渡过贸易摩擦影响。2019年在贸易战和床垫反倾销的双重夹击下,公司在2019Q2由于海外产能接驳经历了业绩短期波动,但在2019Q3迅速恢复。梦百合虽经历风雨但成功翩翩渡过贸易摩擦的冲击,主要由于:1)海外产能(塞尔维亚、美国及泰国)及时承接投放,目前塞尔维亚工厂已经覆盖全部反倾销税影响订单;2)反倾销及关税对于竞争对手的驱逐,导致行业集中度上升,体现为海外产能的定价力高订单充裕。后续来看2020年-2021随着海外产能逐渐达产,公司有望迎来新一轮业绩高增周期。 应对床垫反倾销税海外产能是关键。2019年床垫出口行业的最大冲击并非来自美国关税,而是来自美国商务部的反倾销调查。根据终裁,梦百合床垫在关税基础上征收高达57.03%的反倾销税(全行业最低税率,其他企业税率均在100%以上)。作为应对,梦百合前瞻性海外产能布局领先同行,20年产能将集中释放。我们预测20年公司海外产能(不含西班牙)将新增16亿元至27亿元,总产能将达到70亿元;海外产值(不含西班牙)将达到20亿元左右,总产值可达55亿元左右。领先的海外布局奠定梦百合在关税及反倾销税下对美出口优势,同时20-21年有望随产能爬坡迎来一轮业绩高增周期。 品牌打造的长跑选手,稳健迈向全球睡眠科技品牌。海外渠道方面,公司拟收购作为美国知名家具零售商之一的Mor。其拥有35家门店及3家折扣店的渠道资源,将助力公司自主品牌快速渗透美国市场。收购Mor并不是公司境外并购的初次尝试,2017年10月公司就已收购西班牙思梦并借助其欧洲销售渠道为公司打开自主品牌市场,思梦的成功融合运营体现公司跨国整合经营渠道的潜力。品牌内销方面,公司经过5年探索开始进入正确轨道,19年渠道和门店提升均符合规划。公司着眼于记忆棉品类的消费者教育:一方面通过谨慎而精准的广告投放塑造品牌“健康、科学、专业”的形象,另一方面多角度潜移默化地培养消费者对记忆棉产品的认知,促进记忆棉产品渗透。 投资建议:短期看,公司20-21年产能投放有望进入新一轮业绩高增周期,且原材料、汇率处于低位增厚利润;长期看,自主品牌全球化发展空间充足。不考虑Mor Furniture并表影响,预计2019-2021年EPS分别为1.18/1.56/1.88,对应PE分别为17/13/11x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料及汇率波动,中美贸易摩擦,海外政策风险,公司新生产基地的产能释放进度受到当地市场需求,工人招聘难易程度,设备运行状况等因素的影响,产能释放存在不确定性。

Q3收入继续承压,静待工程业务及新品类成长。 实现营业收入 15.57亿元,同比+2.53%;实现归母净利润 2.61亿元,同比-14.83%;扣非后归母净利润 2.32亿元,同比-3.68%。 分季度看, Q1/Q2/Q3分别实现营业收入3.62/5.75/6.19亿元,同比分别+5.22%/+3.02%/+0.58%;实现归母净利润0.38/1.1/1.12亿元,同比分别+8.17%/-24.21%/-10.46%;扣非后归母净利润0.3/0.99/1.03亿元,同比分别+6.11%/-0.31%/-9.05%。 Q3公司业绩整体承压,收入端零售业务流量红利消退压力延续,新品类仍需继续培育;工程业务尚处开发早期贡献有限。利润端政府补助等非经损益项目金额及确认时点变化对归母净利润增速影响较大。 新品占比提升拖累整体毛利率,期间费用率控制较为有效。 2019Q1-3毛利率同比-1.02pcpts 至 39.35%;净利率同比-3.87pcpts 至 16.32%。 期间费用率同比+0.16pcpts 至 20.83%;其中,销售费用率-1.75pcpts 至 13.02%; 管理费用率(含研发费用率 3.29%)同比+1.51pcpts 至 7.7%;财务费用率同比+0.4pcpts 至 0.11%。 Q3单季毛利率同比-2.67pcpts 至 39.29%;净利率同比-2.75pcpts 至 17.64%;期间费用率同比-0.26pcpts 至 18.97%。为适应更加激烈的竞争环境,公司积极进行橱柜、木门、门窗等新品类的开发。 新品毛利尚处于爬坡提升阶段,对公司整体毛利率及净利率造成负面影响,但已呈现逐渐改善态势,预计明年新品类对毛利率的拖累将有所降低。 经营现金流维持良好表现,周转效率持续提升。 2019Q1-3实现经营现金流 2.5亿元,同比+2.52%;经营现金流/经营活动净收益比值为 91.93%; 销售现金流/营业收入同比-1.55pcpts 至 112.7%。 净营业周期-37.36天,同比下降 9.5天;其中,存货周转天数 26.5天, 同比上升 6.75天;应收账款周转天数 4.25天, 同比上升 1.24天;应付账款周转天数 68.11天, 同比上升 17.49天。 目前公司业务仍以 2C 为主,经营现金流延续良好表现。 整体营运效率继续提升,对供应商有较强议价能力,应付账款周转天数显著高于应收周转天数,净营业周期为负数,周转效率持续提升。 投资建议: 公司扩品类战略进展顺利,橱柜、木门、门窗等新业务不断放量, 同时公司积极推动销售渠道优化升级,进一步扩宽获客渠道,积极与地产家装等头部企业开展战略合作, 预测公司 2019-2021年 EPS 分别为1.26、 1.40、 1.61元,对应 PE 分别为 11、 10、 9X, 维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 房地产政策调控力度加大; 开店速度不及预期; 竞争加剧等。

公司前三季度实现营收 50.58亿元,单季收入增速回暖。 公司 2019年前三季度实现营业收入 50.58亿元,同比+9.04%;实现归母净利润 3.35亿元,同比+14.48%;扣非后归母净利润 2.85亿元,同比+50.55%。分季度看,公司 Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 12.74/18.64/19.20亿元,同比+15.66%/+5.56%/+14.93%,实现归母净利润-0.23/1.86/1.72亿元,其中Q2/Q3分别同比+18.91%/+1.42%;实现扣非归母净利润-0.37/1.68/1.53亿元, Q2/Q3分别同比 29.18%/+25.37%。 Q3收入端增速明显回升,随着竣工回暖及整装云业务的顺利推进,该趋势有望持续。 整装云占比快速提升,拖累公司毛利率,期间费用控制有效,公司盈利表现良好。 公司大力推广整装云业务持续让利,使得整装云业务对公司营收贡献度快速提升,但毛利率水平较低,因此整体毛利率同比-1.27pcpts至 42.29%; 公司秉持过冬心态,费用投放谨慎。公司期间费用率同比-3.08pcpts 至 34.58%;其中,销售费用率-1.79pcpts 至 28.41%,主要源于公司削减不必要广告支出; 管理费用率(含研发费用率 1.71%)同比-1.21pcpts 至 6.21%,主要来源于工厂生产效率提升,公司压缩人员数量,减少薪酬开支; 财务费用率同比-0.09pcpts 至-0.05%; 期间费用率控制有效拉动净利率同比+0.32pcpts 至 6.63%; 公司积极拓展业务拖累经营活动现金流大幅下降,经营效率基本维持稳定。 公司 2019年前三季度实现经营现金流 0.46亿元,同比-71.7%。 其中,整装云业务需要积极备货以提升供应链服务效率, 存货周转天数 47.16天, 同比上升 3.35天;应收账款周转天数 0.38天, 同比上升 0.11天,主要由于公司大宗客户增长及为加盟商授信导致应收账款有所增加。 整装云业务进展顺利,对公司营业收入贡献度持续提高,随着采购体量增长及规模效应的显现,整装云毛利率水平有望改善。 公司 2019Q3整装云业务延续了 Q2的良好发展势头,对公司的整体营业收入贡献度持续提高,表现亮眼。公司为进一步打造整装云业务,持续让利,降低整装云会员的采购成本,因此目前整装云业务毛利率与公司其他业务相比仍有一定差距,但随着整装云业务的持续扩张,采购体量的逐渐提升,规模效应体现后公司议价能力持续加强,整装云业务的毛利率有望回归合理正常的区间内。 投资建议: 公司 O2O 引流收费模式转变影响逐步消化, 前三季度营收承压,随着竣工回暖、整装云推进,以及第二代全屋定制的开展, 公司有望在定制行业中构建护城河,预测公司 2019-2021年 EPS 分别为 2.85、3.26、 3.64元,对应 PE 分别为 27、 23、 21X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 房地产政策调控力度加大;新业务开焊不及预期;开店速度不及预期;竞争加剧等。

Q3业绩压力增大,单季利润下滑幅度较大,调整期坚持布局智能家居构筑竞争壁垒。 2019Q1-3公司实现营业收入 8.59亿元,同比-4.81%;实现归母净利润 1.75亿元,同比-5.83%;扣非后归母净利润 1.49亿元,同比-2.92%。 分季度看, Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 2.64/3.13/2.82亿元,同比分别+0.27%/+1.75%/-14.92%;实现归母净利润 0.51/0.62/0.63亿元,同比分别+6.37%/-2.81%/-16.09%;扣非后归母净利润 0.42/0.53/0.54亿元,同比分别+5.33%/+17.19%/-21.18%。 Q3公司业绩压力显现,收入及利润端均有所下滑。在外部压力较大的环境下,公司坚持深化产品升级、品牌升级的路线,加大智能家居产品的开发及销售推广力度,构筑长期竞争壁垒。 高毛利产品占比提升增厚毛利率, 为渠道建设及研发投入提供更大空间,盈利能力稳定。 2019Q1-3毛利率同比+6.66pcpts 至 48.13%;净利率同比-0.11pcpts 至 20.53%。 期间费用率同比+5.14pcpts 至 25.57%;其中,销售费用率+3.76pcpts 至 16.88%;管理费用率(含研发费用率 4.3%)同比+1.4pcpts 至 8.83%;财务费用率同比-0.03pcpts 至-0.15%。 Q3单季毛利率同比+6.56pcpts 至 49.15%;净利率同比-0.2pcpts 至 22.49%;期间费用率同比+7.57pcpts 至 24.85%。 2019年公司毛利率提升幅度较大,除增值税及原材料价格因素外,其他驱动因素包括: 1)工艺优化及规模效应压缩生产成本,智能系列毛利率 7pcpts 左右; 2)渠道结构调整,直营(包括电商)占比较去年提高 10pcpts 至 31.42%,其中电商占比提高 8.6pcpts 至28.5%; 3)持续推出高毛利率新品,迭代速度加快催化毛利率增长。毛利率提升为公司加大渠道营销及研发投入提供更大空间,整体净利率维持稳定。 现金流同比略有下降,周转效率提升。 实现经营现金流 0.59亿元,同比-7.11%;经营现金流/经营活动净收益比值为 32.32%;销售现金流/营业收入同比-2.23pcpts 至 100.97%。 净营业周期-46.44天,同比下降 35.02天; 其中,存货周转天数 38.46天, 同比上升 9.31天;应收账款周转天数 16.42 仿宋天, 同比上升 10.6天;应付账款周转天数 101.32天, 同比上升 54.92天。 短期波动不改初心,智能家居布局不断深化。 短期看,公司仍处于转型智能家居的探索期,在捕捉消费者需求及渠道优化升级的过程中需要试错,无需过度担忧业绩的暂时性波动。中长期看,智能门锁及智能晾衣机渗透率提升空间充足,同时公司不断推出新产品如智能垃圾桶、智能窗帘等产品丰富产品矩阵。在渠道方面,公司一方面优化提升现有的经销渠道,另一方面积极建设直营电商渠道。同时,随着精装房普及,预计未来将有更多精装房配备智能晾衣机、智能门锁等产品,工程渠道有望提升公司收入增速。 投资建议: 公司为晾衣架领域龙头,智能锁尚处于投入期,但基于公司广袤的渠道协同,或将逐步迎来收获。预测公司 2019-2021年 EPS 分别为0.66/0.73/0.83元,对应 PE 分别为 22/20/17x,维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 宏观经济增速放缓,原材料价格波动,产品推广不及预期,竞争加剧。

Q3业绩承压,扣非后归母净利润负增长。 实现营业收入 53.12亿元,同比+4.03%;实现归母净利润 7.2亿元,同比+4.05%;扣非后归母净利润6.37亿元,同比 -4.49%;分季度看, Q1/Q2/Q3分别实现营业收入11.85/19.57/21.69亿元,同比分别-4.67%/+12.18%/+2.42%;实现归母净利润 1.07/2.84/3.29亿元,同比分别+3.69%/+6.84%/+1.87%;扣非后归母净利润 0.79/2.69/2.89亿元,同比分别-18.32%/+7.67%/-9.77%。 面对行业寒冬,公司前期因一城一商的经营策略, 开拓新渠道如整装、大宗的速度低于预期, 面对挑战公司积极调整策略,叠加竣工的回暖,业绩回暖在望。 橱柜、木门增速较高,大宗渠道占比持续提升。 分品类看, 索菲亚衣柜(含OEM 家具)、 司米定制橱柜、 木门实现营业收入 45.97、 5.5、 1.35亿元,同比分别+2.56%、 +12.81%、 +25.74%,橱柜及木门的增速较快,衣柜增速较为平缓,但客单价持续提升,同比+5.14%至 1.12万元/单,单价较高的康纯板为主推力,康纯板的销售占比从 8%提升至 20%。 分渠道来看,前三季度索菲亚衣柜经销商、直营、大宗销售占比分别为 85.42%、 3.16%、10.97%,大宗占比相对 H2(10.84%) 略有提升,贡献度持续增加。 新品拖累毛利率, 投资收益带动净利率提升。 毛利率方面, 衣柜及其配件、橱柜及其配件、木门、家具家品毛利率分别为 40.6%、 28.35%、 13.96%、14%,同比-0.42pcpts, +1.01pcpts、 +3.81pcpts、 -2.21pcpts。 综合来看,前三季度毛利率同比-0.63pcpts 至 37.25%, 主要系低毛利率新品占比不断提升所致。 随着规模扩大橱柜、木门的盈利能力持续提升。 期间费用率同比+0.96pcpts 至 21.48%;其中, 广告费用及人工费用的增加, 销售费用率+0.72pcpts 至 10.55%;人工费用增加, 管理费用率(含研发费用率 2.42%)同比+0.03pcpts 至 10.56%;借贷利息及票据贴息增加, 财务费用率同比+0.21pcpts 至 0.37%。 Q3深圳索菲亚出售部分股票,投资收益+52.78%,带动净利率同比+0.27pcpts 至 13.72%。 大宗业务对现金流及应收账款略有影响,但整体现金流及营运能力良好。 现金流来看,前三季度实现经营现金流 6.03亿元,同比+16.75%,票据贴 现一定程度缓解大宗业务的现金压力,现金流表现稳健。营运能力来看,存货周转天数 27.05天, 同比下降 1.51天; 给经销商的支持加大,及大宗业务的开展, 应收账款周转天数 17.25天, 同比上升 7.72天。 大家居融合店高速扩张,整装渠道策略调整。 截至 2019Q3,索菲亚渠道新开拓区域 77个,淘汰经销商及区域 62个, 经销商突破 1500位,门店数量随着经销商及渠道的调整,门店数量相对 Q2有所减少, 调整主要集中在超市店。 定制橱柜与木门门店开拓稳步推进,环比净增 3家、 6家至840家、 305家。大家居店增速较快,环比净增 15家至 191家。 线上渠道来看, 渠道占比持续提升,电商引流客户总体从 16%提升至 25%,一线城市的引流占比超过 45%。 整装渠道方面,公司积极调整策略,加强与整装公司的排他合作, 目标整装经销商年底达 100家, 同时持续鼓励原有经销商发展整装渠道。 投资建议: 公司运营保持稳健,行业寒冬中经营策略逐步调整, 定制老牌龙头有望重新出发, 预测公司 19-20年 EPS 分别为 1.11元、 1.25元, 对应 PE 分别为 16X、 14X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 原材料价格大幅上涨;国内渠道铺设不及预期;房地产销量低于预期。

业绩符合预期, Q3内销回暖外销下滑幅度收窄,内生恢复正增长。 2019Q1-3实现营业收入 77.75亿元,同比+21.61%;实现归母净利润 9.17亿元,同比+16.75%;扣非后归母净利润 6.65亿元,同比+4.34%。 分季度看, Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 24.6/25.5/27.65亿元,同比分别+32.79%/+16.1%/+17.95%;实现归母净利润 2.95/2.63/3.58亿元,同比分别+10.04%/+23.01%/+18.27%;扣非后归母净利润 1.96/2.35/2.33亿元,同比分别-0.93%/+21.12%/-4.73%。 公司前三季度业绩符合预期, Q3收入端内生恢复正增长, 内销业务有所回暖,外销业务下滑幅度收窄。扣非利润增速与归母净利润增速差异较大的原因有: 1)喜临门转债投资收益 4600万元导致非经常性损益较高,贡献利润增速约 6pcpts; 2)投资收益确认时点错配,恒大材料分红受益去年确认于 Q3,今年将于 Q4确认。预计Q4扣非增速将高于归母净利润增速,全年扣非及归母净利润增速将趋同。 毛利率同比略降,盈利能力较为稳定。 Q1-3毛利率同比-0.64pcpts 至35.08%;净利率同比-0.3pcpts 至 12.45%。 期间费用率同比+0.6pcpts 至23.32%;其中,销售费用率-0.61pcpts 至 17.95%;管理费用率(含研发费用率 1.3%)同比+0.71pcpts 至 4.8%;财务费用率同比+0.51pcpts 至 0.58%。 Q3单季毛利率同比-1.21pcpts 至 34.07%;净利率同比+0.64pcpts 至13.94%;期间费用率同比-0.71pcpts 至 22.67%。毛利率同比略有下降,主要是对美出口加征关税及毛利率较低的品类如定制家具占比提升所致。 Q3期间费用控制有力,净利率同比略有上升, Q1-3公司盈利能力整体表现较为稳定。 现金流及营运效率表现优秀。 2019Q1-3实现经营现金流 14.25亿元,同比+202.03%;经营现金流/经营活动净收益比值为 164.97%;销售现金流/营业收入同比+10.15pcpts 至 114.03%。 净营业周期 42.25天,同比下降 2.3天;其中,存货周转天数 56.55天, 同比下降 1天;应收账款周转天数 30.7天, 同比上升 7.66天;应付账款周转天数 45天, 同比上升 8.95天。 公司经营现金流同比大幅增加,营运效率提升明显 投资建议: 公司为沙发龙头, 生产端及销售端实力不断提升, 预测公司2019-2021年 EPS 分别为 1.92、 2.25、 2.56元,对应 PE 分别为 19、 16、14x, 维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 房地产销售不及预期,行业竞争加剧。

前三季度净利润同比+22.31%, Q3单季业绩增速放缓。 前三季度公司实现营业收入 38.1亿元,同比+7.59%;实现归母净利润 7.27亿元,同比+22.31%;扣非后归母净利润 6.89亿元,同比+21.78%;分季度看, Q1/ Q2/Q3分别实现营业收入 10.97/ 12.92/ 14.21亿元,同比分别+17.04%/ +8.92%/+0.22%;实现归母净利润 1.94/ 2.81/ 2.52亿元,同比分别+20.81%/+46.16%/ +4.32%;扣非后归母净利润 1.85/ 2.58/ 2.46亿元,同比分别+23.16%/ +39.4%/ +6.75%。三季度单季业绩增速放缓主要有两个因素: 1)去年同期门店数量环比净增 215家,渠道驱动带来的业绩基数较高; 2)经济周期下行,镶嵌产品销售承压。 分渠道来看,线上保持较高增速,线下门店拓展超预期。 自营线下、自营线上、加盟业务分别实现营业收入 8.79亿元、 3.44亿元、 24.2亿元,分别占公司报告期营业收入的 23.07%、 9.02%、 63.51%,其中线上收入同比增长+40.82%, 线上渠道快速崛起。根据亿邦动力网,周大生双十一预售排行榜单位列第二,我们认为线上的销售强劲势头有望延续到 Q4。线下收入同比+5.13%,环比新增 288家门店,关闭 100家门店,净增 188家门店;今年累计新增 618家,关闭 206家,净增 412家。此前预期今年净开 500家门店, Q3门店扩张按照计划稳步进行,而门店更替有利于终端效果和品牌质感的提升。短期来看,尽管门店数量符合预期,且黄金价格维持高位对销售有较好支撑,但整体镶嵌压力拖累三季度线下收入增速走低。 金价上行叠加增值税刺激毛利率走高,期间费用率持续走低。 前三季度金价上行和增值税下调的共同趋动下,毛利率同比+2.31pcpts 至 36.76%。 单季度来看,由于三季度三级新增门店数量较多(首次镶嵌提货额占比较高),毛利率有所回落。期间费用率同比-0.7pcpts 至 12.67%;其中,广告投放缩减及商场店占比降低,销售费用率同比-0.3pcpts 至 9.84%;管理费用率(含研发费用率 0.21%)同比-0.07pcpts 至 2.57%;财务费用率同比 -0.34pcpts 至 0.26%。单季度来看来看,期间费用率延续稳中略降的态势。 毛利率提升及期间费用率管控有效,使得净利率同比+2.3pcpts 至 19.09%; 经营性现金流净额表现靓丽,现金流净额略有下降,负债水平优化。 实现经营现金流 5.29亿元,同比+36.14%,表现靓丽。 从周转效率来看: 其中,公司不断推出新品吸引客流,存货周转天数 259.27天,同比上升 9.52天。应收账款周转天数 7.48天,同比下降 0.29天;应付账款周转天数 67.55天;同比上升 17.41天。 负债端来看: 公司资产负债率由去年同期 32.7%降至 22.93% 。 投资建议: 短期给公司因镶嵌饰品业绩承压,金价维持高位刺激黄金珠宝消费有望平滑部分压力。在珠宝行业景气度较差的情况下,公司轻资产加盟模式保持良好的扩张速率,新品更替驱动公司盈利能力提升,看好长期成为我国大众珠宝龙头公司。预计 2019-2021EPS 分别为 1.33、 1.55、 1.80元,对应 PE 分别为 16、 13、 12x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 行业景气度受经济下行影响;模式被竞争者复制;渠道开拓不及预期;珠宝行业同质化;金价上涨不及预期。

业绩表现超预期, Q3收入增速回暖,海外产能释放凸显相对优势。 2019Q1-3公司实现营业收入 26.39亿元,同比+25.4%;实现归母净利润2.6亿元,同比+135.89%;扣非后归母净利润 2.69亿元,同比+99.13%。 分季度看, Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 7.87/7.93/10.59亿元,同比分别+28.78%/+18.06%/+28.88%;实现归母净利润 0.75/0.75/1.1亿元,同比分别+1547.3%/+123.91%/+52.17%;扣非后归母净利润 0.49/0.88/1.32亿元,同比分别+4170.99%/+56.93%/+64.73%。 Q2公司外贸业务受贸易摩擦及床垫反倾销税双重影响,收入端增速有所放缓。 Q3随着海外产能持续释放,外贸业务相对优势显现,收入端增长超预期。预计 Q4随着美国工厂投产,外销将进一步回暖。 2020年海外总产能有望达到 3.5亿美元(产值口径),打破产能瓶颈,外销业务增长势头强劲。 盈利能力显著提升,单季净利率达 11.25%,创近三年新高。 2019Q1-3公司毛利率同比+6.91pcpts 至 37.01%;净利率同比+4.84pcpts 至 10.39%;期间费用率同比+1.52pcpts 至 22.24%;其中,销售费用率+0.45pcpts 至13.32%;管理费用率(含研发费用率 2.56%)同比+0.41pcpts 至 8.53%;财务费用率同比+0.65pcpts 至 0.39%。Q3单季毛利率同比+3.71pcpts 至 36.43%; 净利率同比+2.15pcpts 至 11.25%;期间费用率同比-1.31pcpts 至 18.26%; 其中,销售费用率-0.56pcpts 至 12.63%;管理费用率(含研发费用率 2.72%)同比-0.41pcpts 至 7.24%;财务费用率同比-0.33pcpts 至-1.61%。公司毛利率在增值税下调、原材料价格下跌、人民币贬值及自主品牌占比提升等因素的共同催化下明显提升。上半年期间费用率由于加大渠道费用投放及海外工厂运输成本较高而有所上升, Q3费用率已得到有效控制,海外工厂对盈利能力造成的负面影响已基本消除,单季净利率创近三年新高。 现金流表现良好,营运效率环比改善。 前三季度公司实现经营现金流 1.47亿元,同比+240.1%;经营现金流/经营活动净收益比值为 40.81%;销售现金流/营业收入同比-1.77pcpts 至 99.87%。 净营业周期 78.4天,同比上升 7.53天;其中,存货周转天数 73.79天, 同比上升 8.85天;应收账款 周转天数 61.98天, 同比上升 6.8天;应付账款周转天数 57.36天, 同比上升 8.1天。 经营现金流表现良好,销售现金流/营业收入比值略有下降但处于合理波动范围。存货周转效率略有下降,主要受到海外新产能投放带来的库存增加影响。应付周转天数上行幅度高于应收周转, Q3整体周转效率同比虽有下降但环比改善。 投资建议: 外销在中美贸易摩擦下相对优势较大,产能持续爬坡外销收入及利润端将持续改善;内销短期扩张速度稍缓,但已有明显改善,且未来成长空间充足。 不考虑 Mor Furniture 并表影响, 预计 2019-2021年 EPS分别为 1.12/1.49/1.84,对应 PE 分别为 15/11/9x, 维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 海外产能爬坡不及预期, 海外生产成本上升; 原材料价格上涨风险;产能释放不及预期; 人民币汇率大幅波动。

三季报大超预期,龙头地位持续验证。2019Q1-3公司实现营业收入79.47亿元,同比+29.78%;实现归母净利润8.02亿元,同比+28.36%;扣非后归母净利润7.61亿元,同比+32.88%。分季度看,Q1/Q2/Q3分别实现营业收入23.56/24.83/31.09亿元,同比分别+28%/+27.57%/+33.02%;实现归母净利润2.59/2.13/3.31亿元,同比分别+26.42%/+25.02%/+32.22%;扣非后归母净利润2.33/1.95/3.33亿元,同比分别+29.54%/+20.78%/+43.89%。我们分析,扣除安硕并表因素后收入端Q3内生增速约28%-29%,Q1-3内生增速为26%-27%。三季度公司收入端与利润端均有超越预期的亮眼表现。 传统业务大学汛表现优异,科力普稳健成长。传统业务:我们测算传统业务(不含安硕)Q3收入约17-18亿元,同比增20-21%;Q1-3收入约46-47亿元,同比增约14%。传统业务增速在Q2暂时性回落后,Q3迅速回升,大学汛期间终端动销表现优异,公司在品牌及渠道方面的壁垒得到验证。科力普:Q3收入9.83亿元,同比增37%;Q1-3收入24.8亿元,同比增48%.科力普单季增速略有下滑的原因主要有:1)随着基数增大增速自然下滑,但规模效应下科力普盈利能力将持续提升,利润端增速高于收入端增速。2)Q3受中美贸易摩擦影响,部分客户办公集采政策有所调整,使Q3订单下达滞后。预计科力普全年收入增速可达50%以上,收入规模有望达40亿元。生活馆业务:公司Q1-3生活馆业务实现收入4.2亿元,同比增91%,其中九木杂物社收入3.07亿元;Q3单季收入1.9亿元,同比增88%。公司精准把握文创行业发展趋势,凭借手账、盲盒等爆款品类,九木杂物社门店拓展顺利,扩张速度快于预期。截至目前,九木门店数量已达到225家,已提前完成全年新增100家门店的计划,生活馆业务年内有望提前实现盈亏平衡。 产品结构优化,高毛利品类精品文创及儿童美术占比提升。2019Q1-3公司毛利率同比+1.33pcpts至26.79%;净利率同比-0.07pcpts至10.23%。期间费用率同比+0.39pcpts至14.53%。其中,销售费用率-0.34pcpts至8.82%;管理费用率(含研发费用率1.35%)同比+0.72pcpts至5.81%;财务费用率同比+0.02pcpts至-0.09%。Q3单季毛利率同比+2.49pcpts至27.71%;净利率同比-0.07pcpts至10.87%;期间费用率同比+0.76pcpts至13.75%。分产品来看,书写工具、学生文具毛利率较去年同期提高约2pcpts,办公文具提高约1.2pcpts。毛利率显著提升的原因有:1)增值税下调;2)高毛利的精品文创、儿童美术产品以及生活馆业务快速发展,占比提升。净利率与去年同期基本持平,考虑到净利率较低的科力普业务(净利率约为2-3%)占比提升,传统业务净利率较去年同期有明显提高。 现金流表现优秀,营运效率大幅提升。2019Q1-3公司实现经营现金流6.78亿元,同比+37.7%;经营现金流/经营活动净收益比值为72.87%;销售现金流/营业收入同比-1.03pcpts至107.83%。净营业周期19.6天,同比下降15.23天;其中,存货周转天数53.45天;同比上升1.25天;应收账款周转天数35.73天;同比上升3.34天;应付账款周转天数69.59天;同比上升19.83天。公司现金流表现优秀,科力普业务对供应商具有较强话语权,较长的应付账期抵消了应收账款对公司现金流及周转效率的影响。 投资建议:公司传统业务发展稳定,龙头地位不断稳固;新兴业务发展迅速提供弹性,预测公司2019-2021年EPS分别为1.09、1.34、1.63元,对应PE分别为44、34、27X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:加盟店开店速度不及预期,新兴业务持续亏损,行业竞争加剧等。

净利润同比增长 76.29%, 业绩超预期。 2019Q1-3实现营业收入 21.62亿元,同比+33.61%;实现归母净利润 2.32亿元,同比+76.29%;扣非后归母净利润 2.35亿元,同比+81.58%;分季度看, Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 6.71/7.23/7.68亿元,同比分别+58.96%/+34.76%/+16.44%;实现归母净利润 0.73/0.75/0.84亿元,同比分别+284.89%/+20.89%/+66.32%。 预计公司业绩延续上半年趋势,广告业务或对 Q3收入端增长有所拖累,去年同期跨境电商基数较低,今年发展良好,拉动利润端增长,超出公司预告指引上限。 互联网业务占比持续提升,盈利能力向好。 跨境电商及广告业务盈利能力高于传统包装业务,随着占比提升, 2019Q1-3毛利率同比+4.32pcpts 至44.18%。 期间费用率同比+1.43pcpts 至 31.21%;其中, 去年 Q3单季销售费用率投放较高,今年加强管控,回归正常水平, 销售费用率同比-0.92pcpts 至 25.19%; 新业务开展带动管理费用率(含研发费用率 1.74%)同比+2.59pcpts 至 5.16%; 财务费用率同比-0.24pcpts 至 0.86%。 净利率同比+2.62pcpts 至 11.44%。 经营性现金流净额维持正增长, 存货、 应收周转优化。 实现经营现金流1.62亿元,同比+39.32%,整体维持稳定。 其中,存货周转天数 48.53天; 同比下降 5.19天;应收账款周转天数 44.34天, 同比下降 17.83天。 投资建议: 公司为国内日用消费展示纸包龙头公司,前瞻性布局 QSR、集束包装。跨境电商业务及广告业务持续提升公司盈利水平,未来三大板块有望有机融合发展。 我们预计 2019-2021年公司实现 EPS 1.42、 2.04、2.53元,对应 PE 16、 11、 9x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 原材料价格波动;包装大客户经营风险;跨境电商市场竞争加剧;扫码业务推广不及预期。

利润弹性持续验证,Q3利润同比增长44.16%。2019Q1-3公司实现营业收入48.2亿元,同比+18.11%;实现归母净利润4.38亿元,同比+39.96%;扣非后归母净利润4.26亿元,同比+48.58%;分季度看,Q1/Q2/Q3分别实现营业收入15.41/16.32/16.47亿元,同比分别+25.78%/+19.88%/+10.21%;实现归母净利润1.23/1.51/1.63亿元,同比分别+25.18%/+49.66%/+44.16%。剔除股权激励摊销的影响,单季与累计净利润同比增长均达61%。 Q3单季度收入端承压,预计Q4收入增速有望回暖。木浆价格下跌,品牌力欠佳的中小纸企于2017年9月起即率先降价,随着降价幅度加大及价差加大,公司销售承压。Q3起公司逐步开始价格调整,传导至终端需要一定时间,因此销售的量和价均面临压力。Q4木浆降价幅度趋缓,预计公司降价压力减弱,且终端价格与小厂的价差缩小,销量回升有望支撑公司收入端回暖。 盈利能力创新高,研发费用投入增加。Q1-3毛利率同比+3.01pcpts至38.29%;净利率同比+1.42pcpts至9.08%。单季度来看,受益木浆价格下跌及高端产品占比的持续提升,Q3毛利率达41.37%,同比+8.19pcpts,环比+2.14pcpts,创历史新高;Q1-3期间费用率同比+1.33pcpts至26.87%;其中,公司加强营销推广及渠道建设,销售费用率+0.78pcpts至19.6%,单季度来看,产品降价策略执行,Q3的销售费用率环比略有缩减;研发费用投入增加叠加股权激励摊销,管理费用率(含研发费用率2.46%)同比+1.11pcpts至6.73%;公司偿还短期借款,财务费用率同比-0.57pcpts至0.53%。 经营性现金流净额延续靓丽表现,木浆买方市场效应凸显。2019Q1-3实现经营现金流10.4亿元,同比+2571.45%,主要源于木浆市场景气度切换。去年同期木浆处于卖方市场,公司采用现金大规模囤浆,今年转为买方市场,公司采购账期拉长,其中,应付账款周转天数59.9天,同比上升14.91天。近期针叶浆有抬头迹象,判断公司为抵抗成本上行进行原材料储备,存货周转天数78.35天,同比上升15.83天。公司回款向好,应收账款周转天数43.22天,同比下降1.91天。 投资建议:看好Q4公司收入端回暖,原材料储备冲抵木浆上行压力,盈利水平有望维持高位。长期来看,我国生活用纸人均消费量仍有较大的空间,公司有望凭借产品创新、品类扩张以及优秀的渠道管控力取得长期可持续性增长。预计公司2019-2020年EPS分别为0.49、0.61元,对应PE分别为28X、23X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。

19年积极调整,前三季度利润端同比增长 80%。2019Q1-3公司实现营业收入 33.51亿元,同比+13.06%;实现归母净利润 2.87亿元,同比+80.33%; 扣非后归母净利润 2.56亿元,同比+84.18%。分季度看,Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 8.39/12.03/13.1亿元,同比分别-5.57%/+25.92%/+16.86%; 实现归母净利润 0.23/1.3/1.34亿元,同比分别-56.01%/+86.57%/+267.54%; 扣 非 后 归 母 净 利 润 0.19/1.22/1.15亿 元 , 同 比 分 别-63.94%/+112.88%/+282.12%。在经历 18年业绩波动后,19年公司快速调整。收入端自主品牌业务实现快速增长,外销业务在海外产能逐渐投产的助力下保持稳定;利润端延续半年报态势继续回暖。 盈利能力显著提升, Q2、 Q3单季净利率超过 10%。毛利率同比+3.65pcpts至 35.08%;净利率同比+3.25pcpts 至 9.17%。期间费用率同比-0.31pcpts至 24.98%。其中,销售费用率-0.22pcpts 至 16.31%;管理费用率(含研发费用率 2.12%)同比-0.03pcpts 至 6.63%;财务费用率同比-0.07pcpts 至2.04%。分季度来看,Q1/Q2/Q3毛利率分别为 31.25%/37.2%/35.59%,同比分别-0.23/+6.26/+3.78pcpts;净利率分别为 3.13%/11.46%/10.92%,同比分别-3.29/+3.83/+6.85pcpts。前三季度,公司期间费用率稳中有降,Q2-3盈利能力在增值税下调、原材料低位以及业务结构优化的作用下明显提升,处于历史高位。 现金流及营运效率同比大幅提升。 2019Q1-3实现经营现金流 3.79亿元 (去年同期为-3.34亿元),经营现金流/净利润为 1.23;实现销售现金流 34.35亿元,销售现金流/营业收入为 102.49%;经营性现金流与去年相比有明显好转,资金周转情况良好。运营效率方面,前三季度公司存货周转天数为 113.37天,与去年同期基本持平;应收账款周转天数为 93.10天,同比下降 20.37天;应付账款周转天数为 124.9天,同比上升 15.42天。Q1-3净营业周期 81.58天,同比下降 34.75天,营运效率较去年同期显著提升。 投资建议:短期看,原材料价格受到中美贸易摩擦及下游需求较弱的影响将低位盘整,盈利弹性有望持续释放;中长期看,公司渠道拓展顺利,产 品、品牌拥有较好口碑,具有长期成长动力。预计 19、20年 EPS 分别为1.06、1.21元,对应 PE 12、11x,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:中美贸易摩擦及反倾销关税影响出口;原材料价格波动;人民币汇率波动等。

Q3收入增速提升,前三季度净利润增长9.88%。2019Q1-3实现营业收入27.4亿元,同比+6.82%;实现归母净利润1.79亿元,同比+9.88%;扣非后归母净利润1.69亿元,同比+14.1%;分季度看,Q1/Q2/Q3分别实现营业收入8.93/8.92/9.55亿元,同比分别+4.88%/+5.64%/+9.88%;实现归母净利润0.64/0.59/0.55亿元,同比分别+8.13%/+11.89%/+9.83%。在人民币贬值以及香港消费环境转差这两个主要因素的驱动下,名表消费回流,公司Q3收入同比增速提高。根据瑞士钟表工业联合会,8、9月瑞士向中国手表出口量分别同比+13.7%、+26%,Q4名表销售有望持续向好。 名表销售向好毛利率走低,期间费用率控制有效。低毛利名表销售向好,2019Q1-3毛利率同比-1.21pcpts 至41%。期间费用率同比-1.6pcpts 至31.85%;其中,公司持续加强精细化运营,销售费用率-1.5pcpts 至23.34%;管理费用率(含研发费用率1.25%)同比小幅+0.07pcpts 至7.62%;财务费用率同比-0.17pcpts 至0.89%。费用投放优化驱动净利率同比+0.18pcpts至6.52%。 现金流较为稳定,存货周转效率提升。报告期内公司实现经营现金流净额3.05亿元,同比小幅上升+4.87%;销售现金流/营业收入同比-1.35pcpts 至107.94%;存货周转天数从去年同期322天下降至293天。 投资建议:预测公司2019-2021年EPS 分别为0.48元、0.55元、0.60元,对应PE 分别为15X、13X、12X。公司为国内手表龙头,股权激励激发公司活力,聚焦精细化管理经营质量有望提升。混改预期带动效率提升等多重因素叠加,有望发挥高端航天表技术优势,迎来新一轮的发展契机,短期看好人民币贬值等因素带来的业绩催化,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:经济下滑导致消费需求减少;钟表消费市场不确定性较大;新零售渠道发展不达预期。

事件:9月19日,公司美国MorFurnitureForLess,Inc.签署收购意向函,公司拟以支付现金方式收购目标公司80%-85%的普通股及全部衍生证券,收购完成后,目标公司将成为梦百合控股子公司。本次收购价格将基于目标公司估值6840万美元(约合人民币4.8亿元)协商确定。目标公司最近会计年度营业收入占梦百合同期营收的50%(即人民币15.3亿元)以上,或构成重大资产重组。 业务协同作用强,MorFurniture For Less将助梦百合提升海外OBM业务。MorFurnitureForLess1977年成立于圣地亚哥,是美国西海岸最大的家族型家具零售企业之一。公司销售产品包括沙发、床、床垫、桌子、储物柜、厨柜、书柜、电视柜及家居配套品等,产品种类齐全,覆盖客厅、卧室、餐厅、儿童房等场景,可以为消费者提供良好的一站式购物体验。其中床垫品类目前在售品牌包括Serta、Sherwood、Tempur&Searly、Stearns& Foster、Restonic、金可儿及公司自有品牌SleepMor。截至目前,公司在美国加州、华盛顿、俄勒冈、爱达华、内达华、亚利桑那、新墨西哥七州共有门店50家,包括展销厅门店36家,仓储店11家,奥莱店3家。公司业务与梦百合可形成良好协同,其销售渠道资源将助梦百合提升美国地区自主品牌销售,推动OBM转型加速。 品牌出海+海外产能布局,全球化战略抵御贸易摩擦风险及国内地产波动风险。公司以ODM外销起家,对海外市场需求理解透彻。凭借深耕海外市场积累的丰富经验,公司在OBM转型道路上踏实前行,核心品牌“Mlily”目前已在全球数十个国家和地区有售。此外公司收购了西班牙本土品牌Maxcolchon、COMOTEX等,产品在西班牙、葡萄牙及法国等国销售。产能方面,公司较早开启产能全球化布局,目前在美国、塞尔维亚、泰国三国拥有自建工厂,产能已可完全覆盖对美出口,且可支撑公司海外业务的进一步扩张。通过并购与自建相结合的方式,公司在生产及销售端的全球化布局已初现轮廓,为公司在贸易摩擦呈常态化、国内地产周期波动的环境中提供良好防御性。 短期人民币汇率及原材料低位保证盈利能力,长期看好内销市场放量。截至9月23日,美元兑人民币中间价为7.0734,处于10年来历史高位。公司2018年海外业务收入占比达83%,人民币贬值利好公司海外销售及毛利率提升。同时,主要原材料MDI/TDI/聚醚今年以来价格保持低位波动,保障公司盈利空间。长期来看,我国记忆棉产品目前渗透率及接受度仍然较低,公司作为记忆棉床垫龙头,通过“零压房”等创新渠道引领消费者教育,有望受益于行业爆发。 投资建议:收购MorFurnitureforLess将有助于公司提高北美地区自主品牌销售,同时外销在中美贸易摩擦下相对优势较大,产能持续爬坡外销收入及利润端将持续改善;内销短期扩张速度稍缓,但未来成长空间充足。假设Mor家具于2020年初并表,预计2019-2021年EPS分别为1.01/1.30/1.58,对应PE分别为17/13/11x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:海外产能爬坡不及预期,海外生产成本上升;原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;人民币汇率大幅波动。

股权激励预留部分方案出炉, 多方位核心团队绑定。 公司公布股权激励预留部分的授予方案,其中, 授予 114名激励对象 240万份股票期权,行权价格为 14.04元/份;授予 64名激励对象 350万股限制性股票,授予价格为 7.02元/股。激励对象包括公司核心人物刘金锋董事、副总经理,以及公司负责销售、采购、生产的中高层管理人员。 2019-2022合计摊销费用分别为 402/ 1417/ 743/ 328万元。 股权激励权益授予日为 2019年 9月11。 刘金锋持股比例上升至,期权行权价格基数高激发动能。 此次股权激励预留部分授予后,刘金锋持股数量上升至 381.4万,持股比例提升 16bps至 0.29%,与公司的利益进一步绑定。此次期权行权价格根据公司的历史交易价格决定,由于公司股价近期迎来靓丽表现,行权及价格 14.04元高于 9月 11日收盘价 13.64元/股, 此次激励有望充分激励公司核心团队,助力公司持续增长。 浆价维持低位支撑公司盈利能力, 产品差异化营销到位长期看好。 从卓创数据来看,针叶浆、阔叶浆国际报价仍在下行通道, 9月份报价分别为570、 480美元/吨, 港口库存为 1290千吨, 仍处于高位。 公司抓住消费者对纸巾触感的消费升级,以 Face & Lotion 等差异化产品,已经占据纸巾高端市场的领先地位。后续来看,公司凭借竹木混浆新产品太阳,有望获得低端市场竞争中关键的成本优势。我们认为公司市场份额有望在未来3-5年稳步扩大,行业地位逐渐提升。 投资建议: 长期来看,太阳填补 2C 低端市场空白,商消空间广阔,随着产能的稳步投放及个护新品的不断推出,公司市占率有望不断提升,成长空间广阔。木浆价格下行释放利润弹性得到持续验证,预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 0.49、 0.61元,对应 PE 分别为 28X、 22X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧; 扩品类推广不及预期; 营销渠道建设不及预期