屠宰:猪周期进入下降通道是时间问题,屠宰成本回落盈利反转,市占率大幅提升。近期能繁母猪存栏量有望止跌回升,尽管洪水和疫情会减缓猪价回落时间,长周期看猪价步入下降通道。1)市占率提升。屠宰行业是顺价传导,成本加成的行业,毛猪价格大幅急涨严重影响终端消费,压缩屠宰利润,行业陷入全面亏损。反之毛猪价格缓跌时,终端价格有一周以上的延迟并且下降幅度低于毛猪价格,屠宰利润弹性增加。受猪价影响1H16规模以上定点屠宰企业屠宰量同比-6.3%,行业陷入全面亏损,大量中小场退出市场。双汇由于屠宰盈利强,下调单头利润后逆市提升集中度,预计双汇16年屠宰量约为1500万头,同比+21%,市占率可超过7%。2)盈利提高。1H16双汇屠宰单头屠宰利润下降到20(高点75)元/头,若3Q16猪价回落,单头屠宰利润有望回升到30-40元/头,未来三年逐渐恢复到60-70元/头,屠宰盈利将显著提升。 肉制品:4000~5000亿规模行业单寡头格局,市占率提升+结构升级。1)根据Euromonitor数据统计,万洲(双汇)肉制品的市占率由14年的33.7%提升至35.7%。我们草根调研发现,双汇在高温肉市占率超50%;低温约30%,主要竞争对手雨润金锣众品合计市占率不超过16%。2)未来猪价下降+SFD低价进口美国猪肉(中美猪肉价差超15元)+大量鸡肉库存+终端需求稳定。双汇新设立研发中心8个,根据国内不同地域生产不同口味产品,万总亲自负责,新品设计和铺货速度明显加强。3)2Q16可能是肉制品年内最低点,去年产品退货+新品100%退货承诺,导致2Q有一次性费用支出,预计3Q肉制品利润重回增长,预计10-15%。 渠道多样化:双汇全球生鲜跨境电商+社区生鲜门店。公司积极实施全球化战略,采用全球采购中国销售策略,加快全球贸易运营平台布局战略,拥有海外大量的肉类资源+国内自有的生鲜配送物流+2B(企业工厂等)2C(300万家公司冷鲜肉门店)的大量渠道。我们预计公司16年将会启动建立全球生鲜肉类跨境电商战略,加之三四线城市消费空间大,双汇渠道下沉能力强。 3Q16利润环比改善,屠宰集中度提升,估值低分红率食品板块中最高。1)茅台16PE接近22x,伊利达到19x,双汇仅14x。2)双汇分红率超90%,食品行业排名第一。3)对标Hormel双汇肉制品估值可以给25xPE,屠宰行业15x分开估值,双汇肉制品市值924亿,屠宰行业市值156亿,合计市值1080亿,还有36%空间。 盈利预测与投资建议:1)屠宰及肉制品行业1万亿左右空间,双汇单寡头优势明显,应享受估值溢价。2)1H16创新高的索菲亚、中顺、洁柔等无一不是行业增长稳定,龙头优势明显,在当前市场风险偏好低,监管环境趋严的背景下,双汇价值凸显。预计16-18年EPS为1.43/1.62/1.79元,当前PE仅14X,肉制品估值25xPE,屠宰估值15x,目标价为32.7元,还有36%的空间,买入评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

投资要点 中报业绩超市场预期。2016年7月14日天润乳业发布2016年半年度业绩预增公告,1H16净利同比增155%,EPS0.49元,其中2Q16净利同比增110%。 销售市场开拓:1)立足新疆,面向全国。疆内市场以乌昌城市型乳品为核心,建立了疆内县级核心市场网络,估计2015年公司在新疆乳品市场份额达25%,排名前2,乳品销售达10万吨。疆外市场借助海鲜车冷链运到沿海地区销售,打破运输半径限制,实现冷链产品出疆,二季度疆外销售明显提速。2)渠道触网,店商+电商。传统渠道,布局便利店、学校和批发。电商渠道,公司目前通过官方微信平台、天润天猫旗舰店实现销售,天润幸福商城处于搭建状态。 产品结构调整:1)产品调整,业绩高增长。消费升级,消费者更加青睐营养与健康的短保质期产品,同时高温灭菌乳制品市场接近饱和。公司结合市场需求,调整产品结构,减少低毛利率的UHT系列、巴氏奶系列等产品,增加高毛利率的酸奶系列和乳饮料系列产品,1Q16实现营业收入、净利润分别为1.9亿、0.2亿,同比分别增221%、324%,2Q16保持高速增长。2)依托优质奶源,爱克林酸奶爆发式增长。公司结合市场需求,调整产品结构,实现了业绩高增长。公司收购天澳牧业,自有奶牛1.5万头,可控奶牛1万多头,兵团旗下共有26万头牛,具备核心奶源地优势。公司产品独特,对手无法模仿,特殊奶牛养殖,产品味道清香。爆款单品爱克林酸奶在2015年供不应求,现阶段爱克林共有生产线14条,可保证供应。爱克林生产线有排他性,供应有限制,2年内只供天润使用。 盈利预测与投资建议:我们预计天润乳业16-18年收入分别为11/16/19亿元,同比+87%、46%、22%;EPS分别为1.25/1.85/2.32,单品爆发增长符合预期,立足新疆,预计17年估值不到30倍,业绩增速40-50%,股价仍有较大空间,继续推荐。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

投资要点 香精香料行业稳定增长,集中度低,毛利率高。2010-2014年,行业总体营收CAGR为15.3%。2015年10月,香料香精行业当年累计营收518亿元,同比+4%,受宏观经济景气度下降影响,增速放缓。预计未来五年,经济升温,行业仍可保持平均10%左右的增速。国内行业CR3市场规模占比不足12%提升空间大(国际市场行业CR4占比超50%)。行业龙头毛利率在40%以上,盈利能力强。 口味升级带动食品配料需求激增,消费升级推动原料高端化。受益于下游食品制造行业高景气度,预计2016 年爱普食品原料业务可延续17%高增长。爱普下游客户群体主要为国内高端焙烤企业。2009至2014年,焙烤行业营收CAGR为22.9%。2015年10月,焙烤产品当年累计营收2285亿元,同比+9.4%,市场规模大。但2015年我国人均焙烤产品消费量仅6.6公斤/人,不足日本1/3,增长潜力大。预计未来五年,焙烤市场可维持在10%左右的增速。乳脂、可可类产品是烘焙重要的原材料,支出营收占比达5%到7%。受消费升级+口味升级,原材料高端化成新趋势,乳脂类、可可类原材料支出营收占比提升。爱普依托完善的营销网路品牌渗透度持续提高。2015年爱普食品配料业务营收12.6亿元,同比+17.2%%,毛利1.8亿,同比+47.6%。业务营收CAGR5为17%,增长稳定。预计2016年,爱普食品配料业务可延续17%高增长。 总营收CAGR5 为 10.1%, 夯实行业领军地位;一体化策略加强业务板块优势协同效应。2015 年爱普营业收入18.3 亿元,同比+10.4%,净利润1.8 亿元,同比+18.1%。总营收CAGR5 为10.1%, 位列龙头企业第一。爱普致力于将香精香料+食品配料“产品一体化”,延伸至“服务一体化”,为客户提供“一站式”解决方案,业务板块优势协同效应加强,竞争力提升。 爱普有望借鉴国际香料香精行业巨头奇华顿、凯瑞并购路径, 和国内龙头华宝国际并购扩张历程,解决香料香精业务发展承压的现状,发挥全产业链优势,释放增长潜力。1Q16 爱普持有现金9.5 亿;股东魏中浩持股35.4%,将于2018 年3 月解禁。截至2016 年6 月30 日,馨宇投资持有无限售条件流通股2880 万股,占公司总股本的9%,存在稀释股权资本运作空间,并购优势明显。 盈利预测:预计公司16-18年净利润分别为2.2/3.2/4.2亿,EPS为0.7/1.0/1.3,鉴于公司外延并购预期我们给与公司17年35xPE 目标价35元,还有35%空间,买入评级。 风险提示: 食品安全风险、行业竞争加剧。

新领导求变欲望强,期待管理层激励得到完善。原董事长徐勇辉卸任,7月8日董事会上陈智被选为新董事长。陈总的过往经历显示个人能力优秀,50岁接棒伊力特,正值年富力强,我们判断新领导肯定希望通过伊力特的大发展,来成就一番事业。新团队有望改变伊力特原来保守的经营思路,将持续发生积极的变化,包括营销宣传思路、经销商新老更替、疆外市场拓展等。 新疆市场稳固,未来看疆外市场。由于新疆经济靠能源,过去2年疆内经济环境不好,制约了行业需求增长,这也是西北地区酒企面临的共同问题。但即使在这种环境下,新疆依然是公司稳固的大本营市场,15年收入同比增6%,估计疆内营收增长来源于:(1)疆内民间消费升级;(2)挤压竞品份额;(3)适当的盈余管理。由于疆内市占率较高,我们估计已经超过40%,未来成长空间不大,中长期来看,增长点需看疆外市场。预计17-18年疆外有望提速,新董事长明确提出要掌握市场主导权,不是经销商带着公司走,而是公司带着经销商到内地市场,营销上将更积极。 估计小老窖增速较快,民间消费升级推动15年、1H16中档酒快速增长。估计2015年小老窖收入占比20-30%,增速超过20%,1H16仍是最快,估计增长超过10%,经销商口径收入达到3.5-4.0亿。新品柔雅15-16年推广情况较好,估计15年接近2亿,1H16增长超过5%,主要由于柔雅经销商聘任的经理能力强、激励充分,铺货很到位,营销方式灵活。其它产品可能出现小幅下滑,如伊力特曲等,我们判断降幅将逐步收窄。 煤化工渐行渐远,对利润影响逐年减小。煤化工业务一直拖累公司业绩,2015年煤化工公司亏损1.1亿,上市公司报表中资产减值损失高达0.65亿。我们估计煤化工长期股权投资已基本计提完,剩1亿左右资金占用费,将分2-3年计提完,未来2年资产减值损失将逐年减少。 盈利预测与投资建议:产品结构升级,预计2016年毛利率同比将提升,资产减值损失将逐年下降,净利增速高于营收,预计16-17年EPS为0.75、0.88元,同比增17%、19%。随着掌舵人新老更替完成,将持续发生积极的变化,未来业绩有望提速,当前16年PE仅为20倍,处于小白酒最低位,存在估值修复的机会,维持买入评级。 风险提示:收购风险,食品安全风险。

投资要点 国际教育市场前景广阔,三大驱动力推动行业发展。从广义的角度来看,2015年国际教育产业规模接近2500亿元,其中语言培训300亿,出国游学120亿,国外留学消费2000亿,留学中介服务50亿。过去十年中国出国留学人数保持年均19.27%的增速,近两年来增长趋势放缓,出国人数趋于稳定。留学考培行业CR5为58%、留学中介行业CR10为84%,行业加速整合,未来以资本介入与并购为主要发展方向。未来国际教育服务行业的驱动力主要来自低龄化留学、消费升级带来的教育支出增长以及留学后市场。受益于低龄化与出境游的火爆,游学有望成为增长最快的板块,预计未来五年年均复合增速超过25%。留学后市场潜力巨大,延伸产业链较长,包括学业指导、文化适应、就业等服务,受到越来越多的留学生与家长的关注,单体价值高。 收购启行教育,咨询服务业务市场第一。启行教育经营主体为启德教育集团,是国内知名的国际教育综合服务商,主要业务为留学咨询服务和考试培训服务。其中,咨询服务占据国内领导地位,在境内与境外都设立了咨询中心,大多数留学机构只在境内设置;以2014年签署的合约数目计算,启德的市场占有率为12.9%,位列市场第一。考试培训品牌知名度高,仅次于新东方和环球雅思。此外,启德教育集团在全球有超过900家签约合作院校及机构,有超过3000家机构给予授权,为学生提供整合式的完整服务链,为公司进入留学后市场奠定了基础。2015年启德实现营收9.47亿,同比增长21.44%,净利1.73亿,同比增长14.54%;16年1-4月实现营收3.07亿,净利2571.31万。 盈利预测。本次收购将优化上市公司的收入结构,开拓新的盈利增长点。我们预计公司16-18年分别实现营收15.13亿元、17.47亿元和20.65亿元,净利润分别为3.05亿元、3.38亿元和3.77亿元,EPS分别为0.52元、0.57元和0.64元。停牌前公司市值为43.36亿元,本次增发45亿,发行后市值为88.36亿元。我们预计公司16年陶瓷制品实现营收4.6亿元、净利润0.5亿元,给予20xPE,对应市值10亿;启德教育实现营收10.53亿、净利润2.55亿元,教育行业16年平均估值为60倍,我们给予公司50xPE,对应市值127.5亿元,16年总市值为137.5亿元。公司不排除未来海外并购的可能。给予“买入”评级。 风险提示。业务整合风险、留学市场竞争加剧等。

投资要点 预计白酒16年将延续快速增长势头。价位、能力、区域定位合理,白酒业务确定性的高增长,是我们推荐顺鑫农业最核心的逻辑。2012-2015年顺鑫农业是白酒业务增速最快上市公司之一,年均复合增长率12.8%,增速在19家白酒上市公司排名第1位。估计1Q16白酒业务收入增12-13%,延续了2015年的稳健增长态势。参考现阶段白酒行业估值水平,我们按照2016年24-27倍PE测算,白酒合理价值120-130亿,对应每股合理价值应为21-23元。 16年养殖+肉类加工总体盈利好于15年,猪价大涨,养殖业绩弹性较高,肉类加工业绩波动小于养殖。2H15开始养殖业务盈利明显好转,由于1Q16猪价同比上升,估计养殖业务实现扭亏。猪价上涨可能影响肉类加工盈利能力,但波动小于养殖业务,我们判断2016年肉类加工毛利率不会跌回2011年的低位,可维持盈利状态。 非核心资产有序剥离,地产剥离将是重磅利好。15年非核心资产有序剥离,业务庞杂的局面已得到改善。地产业务15年拖累总体业绩,2015年地产收入大幅下滑,开发产品增加,估计15年地产的财务费用0.7-0.8亿。16年财务费用继续上升,地产业务亏损幅度可能加大。未来若能顺利剥离,预计减亏对应2016年EPS超过0.1元。1H16顺义房价同比涨幅超过15%,土地增值收益可能明显上升。 投资评级。白酒业务保持快速增长,猪价大涨养殖业务将扭亏,地产存在剥离的可能性,预计2016-17年净利同比+21%、+20%,实现每股收益0.80、0.96元。若地产业务能顺利剥离,则16年EPS将达到0.95-1.0元,12个月目标价30-32元,目标市值170-180亿,上调至“买入”评级。 风险提示。名酒加大100元以下价格带的市场拓展力度。地产业务剥离进度低于预期。

投资要点 预期差一:产品结构升级+成本优势,有望毛利率创新高。1)行业增长由高端产品(常温酸奶、高端UHT奶等)拉动,我们估算高端品占比约30%-40%,预计16/17年增速保持35%/27%,明显高于行业个位数增长2)预计16年伊利蒙牛光明自身高端占比超半数,提供主要利润。伊利安慕希和金典年目标为70/72亿,分别+84%/20%。1Q16金典营收+25%;安慕希预计+150%,蒙牛纯甄预计+42%,特仑苏+14%。我们估算常温酸奶市场空间300-400亿,还有巨大的渠道下沉空间,高端放量可以持续。3)成本端:以伊利为例,14年收奶价4.7元/kg,15年4.2元/kg,1Q16为3.8元/kg,2季度环比略降3%,降幅收窄。我们预计2H16原奶价维持低位震荡或触底,低成本对高毛利率的贡献可持续到16年末。全球主要原奶出口国减产预期+石油价格反弹带动养殖成本提升,我们判断17年国内原奶价稳中有升,伊利成本优势会更明显,全球奶源布局+原有奶粉库存大,相比同行业,因奶价上涨带来的毛利率降幅小,加之高端产品占比提升,17年依可保持高毛利。 预期差二:主动+被动促销减缓带来的费用率改善。1)奶价有望下半年止跌企稳,被动促销减弱。15年行业促销加剧的原因是原奶和进口大包粉价格大幅下降,成本下降带来利润空间增大,下游大批乳企为抢占市场份额,大幅促销,伊利、蒙牛等龙头被迫应战,行业竞争恶化。随着1Q16大包粉和国内生鲜乳价格降幅收窄,乳企再促销无益,行业被动促销压力减弱。2)行业主动促销减弱:东吴食品团队全国草根调研,行业5月促销环比减弱。中粮蒙牛高层调整,KPI利润考核增加和大区经理负责制让费用更高效,行业主动竞争趋缓。 预期差三:毛利率提升,费用率或下降,预计季度业绩同比转好,全年超预期。如果连续2个季度利润增速超过20%+,年报指引16年收入同比增5-8%,超过1Q收入增速,伊利估值16年有望修复到23xPE以上。1Q16伊利毛利率41.7%,同比+4.6%,考虑季度销售变化较明显,预计未来三季度的毛利率同比+6.72/3.98/2.49个百分点,如果2Q费用率可持平,未来有逐季微降趋势,我们预计16年四个季度的净利率同比可分别+1.4/0.31/1.58/3.44个百分点。2)同时海外饮料巨头净利率约为15%,伊利还有50%+提升空间。伊利定位健康食品集团,手握120亿现金具有海外并购预期。 盈利预测与投资建议:1)分产品业务预测:安慕希和金典目标收入分别+84%、20%,奶粉行业竞争恶化,收入预计下滑10%,冷饮收入同比增速持平,预计未来饲料份额或下滑。2)25亿增持和员工持股未减持,目前已解禁。3)资金配置需求:乳业作为低估值且前期滞涨的大市值板块,我们预计伊利业绩将超预期,跟随茅台补涨概率大。我们预计16-18年EPS分别为0.93/1.14/1.33,给予16年23xPE,对应目标价21.4元/股,还有近30%空间,给予买入评级,强烈推荐。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

业务反转,而不仅是低基数上的反弹。2012-2014年,水井坊在白酒上市公司中收入降幅最大,高达78%。从3Q14开始,公司出现了向好的迹象,2015年收入同比增134%至8.5亿。 我们判断水井坊15年的高增长并非仅是低基数上的反弹,而且基本面已经发生了巨大变化,未来3年高增长可以延续。 四个因素将驱动水井坊未来3年收入维持年均30-40%的高增长:1)需求增长&茅五挺价,行业环境将继续改善。预计未来3年300元左右价格带需求可保持15%以上的增长。2016年,茅五泸相继挺价,对次高端酒的挤压程度继续减轻。2)200-400元主力产品性价比高,且大单品突出,是水井坊最大的亮点。水井坊品牌知名度高,主力产品价格降至合理位置,一方面井台装降至350-400元,另一方面向下推出新品臻酿8号250-300元,性价比高于天之蓝、剑南春等同价位竞品。这两个品种15年占比提升80%左右,大单品突出。3)外方团队也能做好白酒。中外高管团队已于14年下半年转换完成,主要高管由帝亚吉欧委任,内部意见统一。过去半年总经理和销售总监改由中国人担任,预计团队内部沟通效率可得到提高。帝亚吉欧体系下激励充分,能够充分调动高管的积极性。4)营销宣传、渠道模式、区域思路务实合理。一是营销活动更接地气,预计16年品鉴会仍是主要营销宣传形式。二是渠道库存不高,经销商盈利情况较好,回归总代模式适合能力定位。三是聚焦重点省份,16年费用投入正常化。 若帝亚吉欧对水井坊定位发生变化,则可能带来新的惊喜。 古井收购黄鹤楼拉开了新一轮白酒行业并购的序幕。考虑到外资对名酒并购的限制有所放松,我们猜测帝亚吉欧有可能以水井坊为平台,来整合国内的名酒资源。同时,水井坊经营持续改善,可提高帝亚吉欧继续并购国内白酒企业的信心。 盈利预测与投资评级。预计16-17年EPS分别为0.27、0.49元,同比增50%、80%,未来存在持续上调的可能性。若公司能延续现有的产品、渠道的思路,未来3年收入复合增速有望达到30-40%,2018年收入规模达到20亿。我们维持买入评级,12个月目标市值100亿。 风险提示:强势竞品放量超预期。

面包行业将保持10%的稳定增长,未来规模有望突破千亿。1)行业规模:2001年,中国面包行业规模只有67亿元,是日本的1/3,2015年,中国面包行业规模达到了271亿元,超过日本。2)人均消费:当前我国面包的人均消费为19.8元/人,明显低于日本、香港、韩国,但是始终保持10%以上的增速,增速明显高于亚洲其他各国或地区。3)行业集中度:我国面包行业集中度相对日本很低,2015年我国面包行业CR4为6.2%,日本CR4达40%。 公司销售市场向全国拓展,新厂投产将带来业绩增长。1)采用“中央工厂+批发”经营模式,数量上易形成规模效应,降低单位成本。连锁店经营模式易出现人力、租金及原材料成本逐渐走高而导致利润降低的“三高一低”特征,同时门店刚开业需要一段“养店期”,这期间门店处于正常亏损状态,会加大对公司整体业绩负担,具有很高的风险性。2)直营与经销相结合,销售终端加速布局,经销商队伍庞大。截至2015年6月30日,公司共有563家经销商,并已在14个中心城市及周边地区建立起8万多个销售终端,到2015年末,零售终端已增加到9万多个。3)产能利用几乎饱和,未来新厂投产将放量。主要产品面包产能利用率一直在95.8%以上,2015年募投生产基地建成增加新建产能6.3万吨/年。 公司盈利、运营优势明显,借鉴山崎体量增长空间大。1)公司营收处于行业中等水平,但是净利润远高于行业平均,这种盈利状况意味着公司体量增长空间大,并且能够降低业务拓展风险。2)相比于桃李面包,山崎面包的产品种类更为丰富。丰富产品种类是面包市场份额稳定后,收入和利润增长的重要途径。烘焙企业生产相关多产品,一方面能够提高闲置资本的利用率,另一方面相比于不同企业进行单产品生产,同一企业内进行多产品生产可以节约大量的交易费用,在生产资本和销售渠道的利用上都具有成本优势。3)比较行业内不同经营模式公司的财务指标,公司由于采用“中央工厂+批发”模式,且直营比重高,资产收益率、销售净利率以及费用率表现均优。 盈利预测与投资建议:目前公司销售市场在向华东、华南、西南以及西北拓展,新增了深圳、东莞、江苏子公司。未来公司面包和月饼产品的产能随着生产基地投资项目的建成投产将增大。预计公司2016-2018年净利润分别为3.7/4.6/5.1亿元,对应PE分别为55/44/39倍,考虑公司处于产能和销售市场快速拓展期,首次给出“增持”评级。 风险因素:产品集中度较高,食品安全问题。

投资要点 茅台、老窖相继挺价,五粮液不再唱独角戏,外部环境大幅改善。16年春糖会上五粮液提价20至679元,并取消30元的支持费用,市场普遍对此疑虑较大,担心影响需求。2Q16茅台持续向经销商传递挺价信号,表示2H16供应将十分紧张,上周多地一批价已突破850元。据媒体报道,6月17日国窖1573经典装全面停货,涨价方案正在审批环节中。随着茅台老窖相继挺价,16年五粮液面临的外部环境大幅改善,不再唱独角戏。当前市场环境不同于12年底五粮液涨价、13年1573挺价的时期,高端酒需求15年已恢复增长,16年继续增长,行业已回归品牌与价格互相强化的模式,率先挺价的企业更受益。 春糖会后五粮液管控加强,淡季需求不给力。但综合年初至今的量价指标判断,1H16整体销售情况较好,估计终端销量增5-10%,一批价同比升8%左右。春糖会后管控加强,因此库存不高且短期无资金压力的经销商,停止了大批量出货,只做零售和团购,五粮液一批价由3月份的610元上升至现阶段635-645元,导致投资者草根调研的淡季需求偏弱。虽然公司要求经销商按660元或670元出货,并配套了惩罚措施,但我们判断这仅是短期手段,通过淡季挺价尽量拉高实际成交价格,根据市场需求边走边看,中秋旺季来临前再放松管控实现放量。若能把握好收放节奏,旺季动销可以期待。另外,判断五粮液的需求,不能只看控量挺价背景下的淡季,更应该综合年初至今的量价指标来判断,1H16实际销售不错:(1)结合1Q16营收增速、渠道库存、草根调研的淡旺季经销商动销、非标产品放量等因素判断,估计五粮液酒1H16终端实际销量增5-10%;(2)1H15一批价570元左右,1H16一批价600-645元,同比上涨8%左右。 2016-17年需求、渠道、改革共推经营周期向上反转,中长期市值和业绩成长空间大。我们判断2016年高端酒需求将保持较快增速。茅台持续挺价的可能性大,不再分流五粮液的需求。经销商信心恢复、渠道管控能力加强、渠道模式符合能力定位,16年可看到渠道体系继续复苏。国企改革的效果将在16年具体体现,包括高管、销售团队、经销商管理市场的积极性可显著提高,内部成本有较大节约空间,子公司的混改有望看到突破。消费者基础好的企业,销售重回正轨后,出现大幅恢复性增长的概率高。另外,16-17年对外并购可能有意外之喜。 盈利预测与投资建议:预计16-17年EPS为1.93、2.20元,同比增19%、14%。五粮液外部需求和竞争环境改善,内部激励机制和治理结构完善,经营周期向上且估值全市场最低,存在估值修复的机会,维持买入评级。 风险提示:茅台继续放量。五粮液的量价态度出现摇摆,打击渠道信心。

盐改的两个核心渠道在于盐业公司和盐场,无论盐改未来采用何种模式,新都都已经全部布局完成。广东盐业是过国内最大盈利能力最强的盐业公司,广盐股份在完成整合广盐集团核心业务和优质资产后,其在食用盐流通环节的优势明显。参股后新都在生产和流通环节均先发优势明显,壁垒高竞争对手短期无法超越。 搭建农村快递物流网络,促进中小城市电商业务发展。哈哈农庄体验店揽收派送快递业务进行深度合作,依托圆通速递的快递资源以及哈哈农庄乡镇零售网点资源,共同搭建县与乡镇、乡镇与乡镇之间快递物流网络。 携手腾讯+网鱼网咖建设1,000家县级体验中心。网鱼是国内实力最强的连锁上网服务品牌同时也是国内知名电竞互动平台,在全球拥有共有549家门店,主要集中在一二线城市。利用腾讯在电游、电竞、社交等领域丰富的产品内容和广大的受众群体,力图建立以连锁网咖为载体、电竞赛事为引力、互动娱乐产品为体验的中小城市及农村地区泛娱乐生态圈。 哈哈农庄是目前农村生活娱乐电商的唯一平台,先发优势最为明显。1)农民有万亿规模定期存款,负债端资金成本极低,新都作为渠道对接先锋金融和平安信托为农民通过有担保的理财,息差3-5%,春节后推广,目前流水超过8亿元。2)哈哈农庄游戏比赛在各大村镇火爆进行,预计16年游戏+理财流水超过50亿3)新都耕耘农村20年,盐业+复合肥实体渠道超过百万家,农资上市公司唯一一家轻资产运营农村生活娱乐平台具有稀缺性。 盈利预测与投资建议。11-15年益盐堂净利CAGR为50%+,预计食盐业务16年利润规模2.5亿(40%+),给予16年30xPE,对应市值应为75亿。农化业务净利润2亿对应市值50亿,哈哈农庄理财+游戏流水50亿,给予2xPS对应100亿市值,公司合理市值225亿,买入评级,强烈推荐。 风险因素。盐改进度不达预期,哈哈农庄推广不达预期。

投资要点 新疆第一酒,基本面十分稳健。13-15年整风运动期间,伊力特白酒收入复合增速2%,每年都实现正增长。2016年公司营收目标16.5亿,利润总额4.1亿,同比基本持平,考虑结构升级和资产减值减少,我们判断营收、利润有望超过原定目标。 民间消费升级推动15年、1H16中档酒快速增长。公司产品包括伊力王酒、老窖系列、伊力特曲、伊力特系列、大曲系列等。15年白酒产品结构重现升级,收入15.8亿,同比增0.7%,销量3.2万吨,销量同比降6.8%,产品均价同比升8%。消费升级推动了中档酒快速增长,估计2015年核心单品小老窖终端销售增长20%,估计1H16大小老窖同比增10%多。中高档新品柔雅推广情况较好,14年1.7亿,估计15年可达到2-3亿。 新疆大本营是业绩的稳定器,未来看疆外市场。新疆是公司稳固的大本营市场,15年收入同比增6%,占比72%,而疆外市场同比下滑了11%。估计疆内营收增长来源于:(1)疆内民间消费升级;(2)挤压竞品份额,类似于古井在安徽。由于疆内市场市占率较高,我们估计已经超过40%,未来成长空间不大。中长期来看,增长点需看疆外市场,公司也提出了要尽快选择1-2个内地重点市场进行开拓培育,后续还需观察。 n 国企改革背景下,期待管理层激励实现变化。公司大股东是新疆伊犁酿酒总厂,持有50.5%的股权,实际控制人兵团第四师国资委。我们判断在国企改革的大背景下,伊力特也存在推进国企改革、完善管理层激励可能性。新中基15年12月收到了《关于同意新中基进行深化国企改革试点的批复》,我们判断兵团下属企业都有望陆续推进。伊力特现任董事长已到退休年龄,因此我们推测未来一年内董事长可能换人,期待团队新老更替后改革力度加大。 煤化工等亏损业务存在剥离的可能性,有望直接增厚利润。煤化工业务一直拖累公司业绩,2013年公司转让了持有的煤化工公司51%股权,现持股比例41%,2015年煤化工公司亏损1.1亿。根据公司战略考虑,我们判断煤化工等亏损业务存在剥离的可能性,有望直接增厚利润。 盈利预测。产品结构升级,预计2016年毛利率同比将提升,资产减值损失将逐年下降,净利增速高于营收,预计16-17年EPS为0.75、0.88元,同比增17%、19%。公司基本面十分稳健,若国企改革能有动作,则未来业绩有望提速,当前16年PE不到20倍,存在估值修复的机会,首次覆盖给予买入评级。 风险提示。疆外拓展进度低于预期。

投资要点 河北经济疲软、优势单品缺乏,导致3Q15-1Q16营收表现欠佳。15年老白干的白酒收入同比增9%,3Q15开始增速放缓,2H15白酒营收仅增5%,1Q16公司营收增长10%,预收款降至2.9亿。若考虑预收款的变化,则2H15和1Q16实际销售可能持平或下滑,主要两个原因:(1)大本营河北省正处于产业转型期,河北经济偏弱,影响大本营市场需求,2015年、1Q16河北GPD增速分别为6.8%、6.5%,均落后于全国水平,且1Q16差距拉大,影响了省内白酒需求,2H15华北(河北为主)收入同比降9.5%,类似于汾酒所在的山西。(2)行业当前竞争环境不利于缺乏优势单品的企业,老白干酒的产品品类复杂,缺乏类似于洋河的天之蓝和海之蓝、古井5年和献礼这类优势单品。 河北经济疲软将继续影响省内需求,不过综合考虑行业回暖、聚焦省内策略、电商渠道,预计16年白酒营收增速有望小幅改善, 同比增10%以上。16年公司计划营收26.5亿,同比增13.5%。虽然河北经济疲软将继续影响16年省内需求,但我们判断,在茅五挺价、行业回暖的背景下,只要公司能精耕细作,做到深度占有,实现营收目标难度不大。我们观察到过去8个月中,公司高管和销售领导多次强调要聚焦河北市场,全面推进深度全省化,当前重点做保定、唐山市场。我们认可聚焦河北的思路,作为第一品牌,省内市占率不到20%,明显低于洋河、汾酒等同类竞品。另外,公司和1919、酒仙网都签署了合作协议,预计电商渠道能带来一些增量。 费用节约空间大,净利率有望持续上升。1Q16净利同比增40%,虽然低于预期,但也体现出业绩向上反转的态势,主要来自于销售费用率下降。中长期来看,净利率有望达到10%,原因:(1)定增完善了高管激励,作为一家传统国企,成本费用节约空间大;(2)广告费用投入偏高,有下降空间,类似于金种子酒;(3)渠道费用有望下降,以前与经销商每年签一个承包合同,出现很多套费用的问题,16年开始签三年合同,可规范费用投入。另外,若能够集中资源做好优势单品,如十八酒坊和大小青花,考虑到公司有根据地市场,则长期净利率有望达到15%。 国企改革完成后的盈利能力提升市场已有充分预期,老白干酒未来最大的看点在于河北省及周边区域的并购整合。古井贡酒收黄鹤楼拉开了16年行业并购大幕,老白干酒完成定增后,在手现金增加,又存在市值管理要求,有动力整合省内其它大型白酒企业。河北省内市占率不高,若能并购省内其它企业,对业绩会明显贡献。 盈利预测与投资建议:预计2016~2017年EPS分别为0.73、1.18元,同比增70%、62%。老白干酒有动力、有实力,对外并购可能性大,不过由于高管参与定增的股权2018年才解禁,投资者对短期业务勿预期太高,需要有足够耐心,首次覆盖给予“增持”评级。随着近期白酒板块上涨,年初至今涨幅偏低的老白干酒可能有补涨动力。 风险提示:河北经济增速降幅超预期

事件:公司6月8日发布公告同意控股子公司重庆梅林缩减现有经营业务,宣布重庆梅林与其控股子公司重庆梅林今普食品有限公司于2016年6月30日前进入全面停产歇业。 投资要点 公告点评:截止2016年3月31日(未经审计),重庆梅林净资产-1.19亿元,且经营持续亏损,1-3月份净利润为-262.89万元;重庆梅林今普食品有限公司净资产878.02万元,经营持续亏损,2016年1-3月份净利润-86.99万元。7月份全面停产后,后半年预计将减少上市公司利润表层面亏损影响2500万元。 减亏步伐坚定,抛开债务拖累:此前梅林与上海牛奶集团达成协议,牛奶集团同意受让上海梅林持有的重庆梅林84.55%的股权,并同意承接上海梅林在重庆梅林的股东借款4.4 亿元,预计上市公司资产负债表方面将抛开此项拖累。 SFF持续增厚利润:后半年SFF并表与国内渠道协同收入加速,SFF有望成为进口牛肉第一品牌,3年内收入做到30亿(目前20亿),整体净利率从2%提升到5%,预计16并表净利0.5亿元,明年全年并表2亿,对标双汇模式,毛利和净利有翻倍空间。 盈利预测与投资建议: 2016年生猪养殖3.9亿*15xPE=58.5亿;SFF今年有望业绩超预期,后半年并表1亿*6/12*50xPE=25亿;清理亏损企业1亿,去年公司合并报表1.5亿+1亿减亏=2.5亿*20xPE=50亿;公司市值=猪肉养殖58.5亿+SFF15亿+食品罐头50亿=133.5亿元。2017年生猪养殖3.15亿*15xPE=47.25亿;SFF净利率大幅增长,利润提升,2亿*40xPE=80亿;清理亏损企业0.2亿元,去年公司合并报表2.5亿+0.2亿减亏=2.7亿净利润*20xPE=54亿;公司市值=猪肉养殖47.25亿+SFF80亿+食品罐头54亿=181.25亿元。 风险因素:SFF并购低于预期,牛肉猪肉价格下跌,食品安全。

事件:新都化工全资子公司哈哈农庄与网鱼信息及铂雷科技签署了《出资协议》。共同投资设立成都王者互娱网络科技有限公司,拟在全国中小城市及农村地区建设1000家县级电商体验中心,并在其内部分场地建设连锁电竞网咖,力图构建中小城市及农村地区高品质的互动娱乐体验基地和公益活动承载平台。 投资要点 中小城市及农村地区娱乐设施匮乏,电竞市场较大发展潜力。电竞行业用户量广,2016年我国电竞玩家将破1亿,预计到2018年会达到2.8亿。截止2015年电竞行业的规模已达到了269亿,但在农村地区和中小城市覆盖率较低。由于电竞用户粘性强:用户在玩的过程中既可以看,又可以进行社交,极有利于推广其上品牌的广告。 依托网鱼信息成熟的中小城市、农村网络,建设1,000家县级体验中心,携手铂雷科技,在中心分场内建立连锁电竞网咖。网鱼是国内实力最强的连锁上网服务品牌同时也是国内知名电竞互动平台,在全球拥有共有549家门店,主要集中在一二线城市,截止15年底,其年服务人次已超2166万,在开店筹建、开发、加盟、培训、运营等各个环节经验丰富,同时给予新都管理费及加盟费的最大折扣,单店投入成本并不高。同腾讯游戏建立农村电游产业战略合作框架,有利加强连锁网咖、县级体验中心获利能力。利用腾讯在电游、电竞、社交等领域丰富的产品内容和广大的受众群体。 同时在线上线下推广哈哈农庄连锁网吧及腾讯游戏相关品牌。力图建立以连锁网咖为载体、电竞赛事为引力、互动娱乐产品为体验的中小城市及农村地区泛娱乐生态圈。 哈哈农庄是目前农村生活娱乐电商的唯一平台,先发优势最为明显。1)农民有万亿规模定期存款,负债端资金成本极低,新都作为渠道对接先锋金融和平安信托为农民通过有担保的理财,息差3-5%,春节后推广,目前流水超过6亿元。2)哈哈农庄游戏比赛在各大村镇火爆进行,预计16年游戏+理财流水超过50亿3)新都耕耘农村20年,盐业+复合肥实体渠道超过百万家,农资上市公司唯一一家轻资产运营农村生活娱乐平台具有稀缺性。 盈利预测与投资建议:11-15年益盐堂净利CAGR为50%+,预计食盐业务16年利润规模2.5亿(40%+),给予16年30xPE,对应市值应为75亿。农化业务净利润2亿对应市值50亿,哈哈农庄理财+游戏流水50亿,给予2xPS对应100亿市值,公司合理市值225亿,买入评级,强烈推荐。 风险提示:食品安全问题,行业需求继续低迷。