产品和渠道调整接近尾声,预计16年收入有望持平。(1)古井、口子相继挺价,预计40-100元价格带的省内面临的压力减小。(2)经过13-15年调整,估计缺乏市场拓展能力的团购商已基本被挤出,13年合肥有经销商60多家,现在不到20家。 激励机制是最大的问题,不过我们判断有望突破,只是时间问题。我们认可公司团队的能力,最大的问题是激励机制。新管理团队已于4月初完成换届,我们判断公司高管对体制束缚也有清醒的认识。14年9月公司曾短暂停牌,我们猜测与国企改革有关,虽然最后没有下文,但据此可以看出地方政府对国企改革持欢迎态度。 行业调整期间,金种子酒40-100元主力产品面临双重压力,预计16年将明显减轻。2015年收入中,估计60-70元柔和超过50%,30-40元祥和10-20%,醉三秋、徽蕴等占比较少。我们估计1Q16柔和、醉三秋继续下滑,祥和持平,徽蕴有增长。13-15年主力产品面临双重压力:(1)13年古井等竞品价格和渠道下移,如献礼下降20元至70-80元,并加大了县乡的拓展力度,直接挤压了金种子酒份额;(2)民间消费从40-80元升级至80-120元,该价格带有古井5年和献礼等强势竞品。预计16年外部压力将明显减轻,一方面古井、口子相继挺价,减少直接挤压,另一方面部分区域祥和恢复增长,显示20-40元消费群体正在向30-50元升级。 新品可能推高端光瓶酒和100-200元价格带健康酒,差异化竞争。公司正在重新梳理产品体系,有两个调整方向:(1)可能推30-50元的高端光瓶酒,与公司形象定位相契合,且性价比好于盒装酒,具备成为大单品的潜质。(2)16年加大了徽蕴6年、10年的推广,并可能推出基于健康理念的100-200元产品,具体效果有待观察。 强大的渠道下沉能力将助力薄弱区域覆盖。我们认为公司的渠道下沉能力很强,可以沉到乡镇一级,厂商一体化模式,很好地绑定了公司与经销商之间的利益。金种子销售区域主要在省内,估计占比90%以上,其中阜阳和合肥3亿以上。随着产品和渠道调整接近尾声,预计强大的渠道下沉能力,将助力省内薄弱区域和周边省份市场覆盖。 预计广告投入减少,16年销售费用将下降15-20%。15年末公司梳理费用结构,削减了不必要的投入,包括央视、卫视、门头广告等,渠道费用则不会下降。15年广告费3亿左右,占销售费用比重45%,影响较大。1Q16销售费用同比下降17%,估计16年全年将维持15-20%的降幅。 盈利预测与投资建议:销售调整接近尾声,费用正常化将推动业绩超预期,预计16-17年EPS分别为0.20、0.30元,同比增118%、48%。虽然短期估值仍偏高,但投资者不应拘泥于短期的PE估值,更应该从趋势和市值角度把握小白酒的投资机会,趋势比估值重要,我们给予金种子酒“买入”评级。 风险提示:古井、口子对金种子的挤压超预期。

投资要点 聚焦食用菌与环境修复行业,手握20亿现金。2015年12月,公司通过定增方式完成收购中茂园林以及中茂生物,从消防业务切入园林业务和食用菌业务。公司拟发行13亿私募债,资产负债率仅为18%,未来有充足的现金进行环境修复PPP项目以及食用菌收购。 食用菌板块:16年食用菌行业规模约为2500亿元,前10年CAGR13%,龙头净利率近30%,种植行业中最盈利的品类之一。14 年食用菌行业产量3460万吨,过去10年CAGR18%。行业CR6不足1%,目前唯一工厂化明显的就是金针菇。请见行业深度《2000亿规模集中度不足1%,2H16抗通胀和厄尔尼诺首选蔬菜品种》。行业中盈利能力最强,16年或成为品类最全最盈利的企业。中茂生物的金针菇销售单价高于行业20%。单位生产成本+折旧低于行业,毛利率和净利率为44%和30%,中小企业技术管理效率低、缺乏资金扩张以及价格波动导致盈利能力差,被并购预期强。预计公司17年通过自建+外延日均产能将达到600吨/天。 生态修复+园林板块:公司在国内独创主土喷播生物活性土壤绿化技术,具有“一次性施工,零养护”等特点,该项技术世界领先,可广泛应用于石漠化地区生态修复工程,目前已经有珠江高速等多个示范项目08年开始中茂分离土壤修复技术目前已经实现商业化,并申请多项国家专利,竞争对手如模仿至少需要5年时间,预计16年收入2-3亿,净利润1亿,净利率超过40%,同比增长3倍(15年收入0.8亿净利0.3亿),每年国家治沙和矿山修复投资超过万亿,中茂资金+技术+先发优势壁垒。中茂园林传统业务为市政及地产园林,位居华南地区市场前三,在手订单超过60亿,净利润2亿。 盈利预测与投资建议:消防业务16年预计1.2亿净利润;菌类业务预计1.7亿,16-18年菌业利润合计3.7(含可能的并购)/5/6亿;园林+生态修复:预计16-18利润2.7/4/5亿。16年合计净利润7.6亿,众兴菌业16PE40x,雪榕生物16PE34x,综合给予35xPE,目标市值240亿,强烈推荐。 风险提示:收购低于预期,CPI低于预期、生态修复回款慢。

投资要点 16年食用菌行业规模约为2500亿元,前10年CAGR13%,龙头净利率近30%,种植行业中最盈利的品类之一。14年食用菌行业产量3460万吨,过去10年CAGR18%。行业CR6不足1%,目前唯一工厂化明显的就是金针菇。请见行业深度《2000亿规模集中度不足1%,2H16抗通胀和厄尔尼诺首选蔬菜品种》。 北方地区的金针菇之王,技术创新+产能扩张,带来营收高增长。众兴菌业金针菇产量位居西北地区第一,全国第二。产能迅速扩张:15年9月收购峨眉宏昌农业70%股权,扩展四川地区的销售和产能;10月收购广州星河生物食用菌生产工厂;募投年产1.26万吨金针菇生产线和年产7200吨杏鲍菇生产线项目;16年发行7203万股募集资金11.27亿元,投资建设年产3万吨的金针菇生产线、1万吨的工厂化种植项目、年产7500吨蟹味菇及白玉菇生产线,丰富产品结构,预计2017年公司食用菌日产能将在原有的280吨基础上新增176吨。同时募投食用菌研发中心,提高菌种技术、研发等优势。金针菇价格上涨+技术创新+产能扩张带来1Q16营收1.83亿,同比增长41.1%,净利润0.86亿,同比增长高达85.1%。 成本优势最明显:产地集中北方,具有得天独厚的区位优势。现有主要生产基地在西北地区,生产食用菌所需原材料供应充足,质量优越,采购方便,价格较低。且西北气候凉爽干燥,适宜食用菌生长,有效节约能源消耗成本,单位生产成本远低于同行业。高营收+低成本,1Q16业绩靓丽,销售毛利率55.5%,净利率48.3%。 销售渠道优势显著,期间费用率不断下降。公司采用经销商模式,扩产能同时扩市场,渠道销售能力强。1Q16期间费用率仅为9.01%,15年因股权激励、公司上市等管理费用大增,16年恢复正常,扩产销增加销售费用,因1Q财务费大减,期间费用降幅显著。 盈利预测与投资建议:日产能合计达280吨,预计新金针菇生产线及新品(杏鲍菇等)投产后,新增176吨日产能。预计公司16-18年净利润2.47/2.74/3.20亿元;EPS分别为0.77/0.86/1元。给予16年40倍PE,对应市值99亿,还有25%的空间,买入评级。 风险提示:食品安全问题,CPI低于预期,行业供大于求。

事件:我们参加泸州老窖投资者交流会,并做了草根调研。 投资要点 产能有瓶颈,扩建有必要,增发有助维持高分红率。老窖拟募集资金30亿用于扩产,我们判断老窖的瓶颈已现,扩建确有必要,详细分析可参考我们5月17日的点评。由于公司历史分红率较高,上市后现金红利已达到募集资金的10倍,相对于用自有资金扩建,增发有助于维持高分红率,预计未来几年有望维持在50%以上。 增发未借机绑定管理层和经销商,期待17年推进国改。(1)本届高管任期尚未满1年,当前首要任务是将市场基础做扎实,同时进一步观察业内同行的国改效果。(2)当前销售团队和经销商还在调整期,增发未绑定经销商,避免仓促引入经销商持股操之过急。结合增发进度和市场调整,判断国企改革方案可能在17年出来。 预计1Q16中高档酒占比回升至60%以上,1573和特曲将在低基数上实现较快增长。5大单品回归双品牌体系,1573提价决策将十分谨慎。(1)中高档酒已回上升轨道。整风运动期间,泸州老窖中高档酒产品出现断崖式下滑。14年下半年特曲恢复,15年春节1573看到谷底,窖龄酒16年1月回升。1Q2016开局,1573和精特类报表收入增长较快,估计占比超过60%。窖龄酒中,30年将继续控量,主推60年和90年以解决与特曲价格重叠的问题。低档酒15年12月开始品牌清理,预计1Q16收入规模明显下降,16年末可见底。(2)伴随品牌瘦身,公司重新界定品牌体系,回归双品牌。现阶段重新界定了整个品牌体系,将实施新的双品牌战略:国窖1573和窖龄酒一脉相承;特曲、头曲、二曲则归于另一品系。我们认可公司将5大单品合并为两个品系的做法,有助于提高老窖的消费者品牌辨识度,品牌瘦身。(3)1573由于13年大幅挺价导致需求下滑,我们判断公司提价决策将十分谨慎,当确认竞品挺价确有效果时,才会跟进提价。 销售队伍快速扩充,销售层级缩短,渠道库存降低,公司对终端的掌控力有望加强。过去1年多销售团队发展飞速,从800多人有序扩充到目前3400多人,16年末目标6000人。销售体系分5大品牌模式,4大合作公司,清理并终止柒泉模式。公司可直接面对终端和消费者,渠道层级由原来最长7级缩短到常规4级。5大单品配额制可降低库存,提高经销商的资金周转率,预计16年1573可达到7次,特曲、窖龄酒达到4次以上。我们认为渠道调整方向正确,不过如何平衡好渠道各个环节利益,将是管理层的一大考验。 盈利预测与投资建议:16年是新管理层上台后的第一个完整会计年度,完成业绩目标动力足。虽然低档酒还需调整,但1573、特曲有望实现较快增长,公司有能力实现16年80亿的目标。预计16-17年EPS(不考虑增发摊薄)分别为1.27、1.49元,同比增21%、17%。我们认可新团队的经营思路,公司正持续发生积极变化,不过由于老窖的销售体系和产品体系较为复杂,调整过程尚有不确定性。考虑到估值处于行业低位,给予泸州老窖“买入”评级。 风险提示:经济下滑对白酒的影响超预期。

投资要点 预期差一:梅林未来是一个什么公司,业务太多了?本人在海通13年全市场第1篇深度报告分析并定位了梅林是一个综合食品为主+猪肉全产业链企业,经过3年的变化,公司的人员和业务都进行了换血,沈伟平总裁上任后已经将梅林定位为长三角肉类龙头企业。不排除公司未来剥离非肉类业务,聚焦猪、牛分销+肉制品。梅林通过光明平台(15年海外并购超过100亿人民币)全球收购海外优质猪牛资源,在长三角以及国内沿海地区布局渠道,搭建联豪、爱森、苏食、梅林罐头为品牌的生鲜+肉制品平台,利用全球资源对接中国市场。 预期差二:海外收购一个屠宰场有啥用?盈利能力这么低?1)新西兰零关税是优势。澳洲一直到2019年才零关税,美国欧洲更晚;2)SFF精细分割后进口提升毛利10-15%,牛副产品50%毛利还未体现,预计16年0.3亿利润,3年后接近1亿。目前进口牛肉没有品牌,SFF有望成为进口牛肉第一高端品牌,2B考虑餐饮,净利率10%,2C(专卖+商超+电商)品牌牛肉净利率超过15%,整体净利率从2%提到5%。3)SFF与国内渠道协同收入加速,3年内做到30亿(目前20亿),不排除继续海外收购牛肉资源,或通过增发完成。 预期差三:梅林净利率就是很低,如何提升?15年报公司净利率仅为1.86%。1)亏损企业剥离,上海梅林旗下主要有3个业绩出血点-捷克、荣成和重庆子公司,三家合计亏损每年1-1.5亿元,15年报表净利仅为1.6亿元,减值基本在报表体现充分,债务主要由集团承接。16年预计减亏1亿,每季度减亏2500万左右,17年全部完成清理。2)管理效率提升,费用下降,未来或有员工持股计划或股权激励的国企改革加速费用下降;3)猪肉养殖占比略有提升,头均赢利水平可比行业前三,不排除海外进口,屠宰200万头,自养占比30%左右。盈利能力低的屠宰会缩减规模。4)SFF与国内渠道协同,净利率从2%提到5%,3年内做到30亿(目前20亿),另外牛副产品以及牛肉深加工产业链都会加速盈利能力提升,可以比双汇模式。以梅林对标双汇,双汇毛利和净利率分别为20%和10%,梅林有翻倍提升空间。 盈利预测与投资建议:2016年生猪养殖3.9亿*15xPE=58.5亿;SFF今年有望业绩超预期,后半年并表1亿*6/12*50xPE=25亿;清理亏损企业1亿,去年公司合并报表1.5亿+1亿减亏=2.5亿*20xPE=50亿;公司市值=猪肉养殖58.5亿+SFF15亿+食品罐头50亿=133.5亿元。2017年生猪养殖3.15亿*15xPE=47.25亿;SFF净利率大幅增长,利润提升,2亿*40xPE=80亿;清理亏损企业0.2亿元,去年公司合并报表2.5亿+0.2亿减亏=2.7亿净利润*20xPE=54亿;公司市值=猪肉养殖47.25亿+SFF80亿+食品罐头54亿=181.25亿元。给与“买入”评级。 风险因素:SFF并购慢于预期,牛肉猪肉价格下跌,食品安全。

事件:我们近期草根调研了水井坊的经销商。 投资要点 预计16 年收入有望增30-40%,超目标规划。2016年公司主营业务收入目标9.4亿,同比增长15%左右,我们判断这仅是保底目标。根据草根调研判断,现阶段各主销区经销商计划目标和完成率都很高,预计16年收入有望增30-40%。 销售体系逐步回归总代模式,但有所改进,以加强终端掌控力。水井坊的渠道模式包括总代、扁平化、帝亚吉欧合作三种模式。我们认为扁平化和帝亚吉欧合作模式是市场环境变化下的临时举措,总代模式更适合公司的能力定位,类似于牛栏山酒的大商制。15年推行扁平化模式的有江西、湖北、四川、辽宁等省;广东、福建是帝亚吉欧合作销售模式。当前公司正推动部分区域回归总代模式,包括四川、江西、广东、福建地区。与以前不同的是,现在与总代合作中,更加强调对终端的掌控,预防市场出现大的风险。 销售和市场总监改由中国人担任,预计销售团队内部沟通效率将提高。范总代替米总后,销售和市场总监近期也出现调整。张福钧已接任销售总监一职,有丰富的啤酒从业经验。市场总监则由原总监的副手舒扬暂代,对公司内部业务很熟悉。 聚焦资源,重点关注核心省份的发展。公司的主销区包括河南、湖南、江苏、四川四大核心市场,另外江西和广西16年增长也不错。公司对四大重点市场重点投入,费用比例更高。以江苏为例,公司将在江苏投入更多的人员以加强市场掌控力,2015年主要在苏南发展,2016年开始会延伸到苏北。 预计水井坊价格采取跟随策略,可能随茅五而动。16年茅台、五粮液持续挺价,若茅台、五粮液中秋前一批价能回升至900元、650元,则我们判断公司可能会采取跟随策略,提高井台装和臻酿八号的市场成交价。 我们认为公司当前业务已出现反转,而不仅是低基数上的反弹,四个因素将驱动水井坊未来3年收入维持年均30-40%的高增长:(1)需求增长&茅台挺价,行业环境将继续改善;(2)250-400元主力产品的性价比高,且大单品突出,是水井坊最大的亮点;(3)高管和销售团队趋于稳定,外国投资方也能做好白酒;(4)营销宣传、渠道模式、区域思路务实合理。 盈利预测与投资建议:预计16-17年EPS分别为0.27、0.49元,同比增50%、80%,未来存在持续上调的可能性。若公司能延续现有的产品、营销、区域思路,依托水井坊原有的品牌基础,未来3年收入复合增速有望达到30-40%,规模达到20亿。我们给与“买入”评级,12个月目标市值100亿。 风险提示:强势竞品放量超预期。

事件:泸州老窖16号晚公告非公开发行预案,募集资金总额不超过30亿元,投入酿酒工程技改项目(一期工程),发行对象为包括泸州酒业投资有限公司在内的不超过10名(含10名)特定投资者。 投资要点。 当前产能有瓶颈,扩建确有必要。老窖拟募集资金30亿用于扩产,形成3.5万吨基酒产能,储酒能力10万吨。根据公司宣传资料,现有窖池1万口多些,假设每个窖池产酒5吨,基酒产能5-6万吨。15年老窖总销量19万吨,扣除液态法的二曲10-11万吨,估计固态法成品酒销量8-9万吨。将基酒折算成成品酒后,老窖当前固态发酵产能瓶颈已现,扩建确有必要。 增发预案留有遗憾,未能借机绑定管理层和经销商,另外国企改革进度可能受影响,期待17年能解决高管激励问题。此次增发没有锁定管理层和经销商,发行对象为包括酒业投资公司在内的不超过10名的特定投资者。除了酒业投资公司,其它参与者都是1年期的财务投资者,与五粮液、老白干酒的定增方案差别较大。另外,参考其它公司定增的速度,如果一切顺利,预计最快也要2016年底才能完成。因此,此次定增可能影响到国企改革的进度,而此前市场普遍预期2016年下半年会启动国改,我们判断国改可能会在定增完成后才启动。 盈利预测与投资建议:公司年报中提出16年实现80亿,收入18亿净利的目标。16年是新管理层上台后的第一个完整年度,完成业绩目标的动力足。虽然16年窖龄酒和低档酒还需调整,但1573、特曲有望实现较快增长,公司有能力实现16年80亿的目标。 预计16-17年EPS(不考虑增发摊薄)分别为1.27、1.49元,同比增21%、17%,即使考虑增发后的股份摊薄,老窖16年PE也仅为20倍,处于行业低位。给与泸州老窖市值420亿元,目标价30元,“买入”评级。4月20日停牌至今,白酒板块整体上涨了7.4%,估计泸州老窖复牌后会出现小幅补涨。 风险提示:泸州老窖产品、渠道体系调整时间超预期。

行业回暖,古越龙山复苏态势确立:(1)黄酒行业已回暖。2015年黄酒行业收入、利润分别增14%、9%,环比14年出现明显改善。一方面15年白酒企稳复苏,对黄酒的挤压减小,另一方面,15年整风运动对黄酒的影响也接近尾声,中高端黄酒止跌企稳。2016年,随着茅台挺价带动白酒全行业价格上行,预计黄酒行业的成长空间也将被进一步打开,逻辑类似于我们近期重点推荐的小白酒。(2)15年古越龙山营收企稳回升增3%,1Q16快速增18%,4-5月连发两次提价通知,复苏态势确立,预计16年营收增速超过10%。13-15年,古越龙山营收增速落后于行业水平,一方面,国企体制下激励机制不充分,另一方面,古越龙山高端黄酒占比高,受经济下滑和整风运动的影响大,产品结构持续降级,13-15年毛利率同比降4.3%。2015年企稳回升,收入增3%,销量增8%,估计高端酒企稳,增长主要来自于中低档酒,特别是3-10年的中档酒。15年公司梳理了产品结构,量少的进行淘汰,提出要聚焦主打产品,打造大单品,要实现1-2亿的单品,以后要出现5亿的单品,我们认可这个思路,符合行业发展趋势。4-5月公司连发通知,占公司收入30%的产品提价,虽然有政府主导的因素,但也体现了行业复苏态势确立。2016年公司收入计划增长5-10%,1Q16收入同比增18%,虽有提价预期提前备货的因素,我们估计实际销售增速也超过10%,预计2016年全年收入增速可超过10%。 15年多家白酒公司国企改革已有进展,黄酒行业复苏后高管参与风险减小,因此我们认为16-17年古越的国企改革可以期待。古越龙山成长潜力很大:(1)市场普遍不看好黄酒行业一个重要原因是,行业始终无法走出江浙沪,似乎成长空间受到限制,但我们认为古越龙山的成长空间十分可观,仅仅做好浙江大本营的市占率提升和产品消费升级,就可让现有收入规模翻倍,未来有望复制09-12年区域白酒的成长路径。(2)公司内部也有较大的挖潜空间,古越龙山黄酒销售均价与会稽山差不多,但毛利率低了10%,而公司15年净利率不到10%,因此通过内部挖潜盈利能力也有较大提升空间。但现阶段公司激励机制并未能充分调动高管的积极性,考虑到15年多家白酒上市公司在国企改革方面已有进展,必然会对地方政府有所触动,同时黄酒行业已经复苏,高管此时参与国企改革风险较小,因此我们判断2016-17年古越在国企改革方面可能实现突破。 会稽山、金枫酒业15年均有并购动作,我们判断古越只会迟到,不会缺席。黄酒龙头企业现阶段正处于跑马圈地的阶段。2015年,会稽山拟定增收购乌毡帽和唐宋酒业,金枫酒业以3亿现金收购了无锡振太。若古越龙山能够并购整合绍兴当地其它大型黄酒企业,则可以形成明显的协同效应,达到洋河并购双沟的效果,我们判断古越只会迟到,不会缺席。 盈利预测与投资建议:预计2016-2017年实现EPS分别为0.19、0.21元,同比增长12%、10%。短期估值虽然偏高,但我们看好公司未来的成长潜力,若能完成国企改革,则盈利预测有望大幅上调,类似于老白干酒,给予买入评级。 风险提示:白酒对黄酒行业的挤压超预期。

行业拐点:乳制品行业弱复苏,终端盈利有改善。1)行业集中度提升,竞争有所减弱。规模效应和政策引导作用下龙头的市占率进一步提升,中小品牌被挤出市场。2)全球奶价企稳有望在17年上涨,历史证明奶价下跌就会引发低价促销,奶价企稳和缓慢上涨就会结束促销并且成本传导到终端,同时终端需求平稳,乳业龙头的盈利水平有望迎来反弹。 公司拐点:光明乳业弹性大,管理层调整后有望成为反弹龙头。1)对标伊利,光明市值为158亿,伊利928亿。15年光明收入194亿元,净利率为2.56%,伊利股份分别为603.60亿元和7.78%,目前光明PS不到1,近期天润乳业的低温酸奶热销引发市值提升也会对光明市值有比对作用。2)2015年光明乳业和集团管理层大动荡,销售人员流失,明星产品莫斯利安和华东区低温产品收入都出现下降,15Q4出现大幅亏损。3)目前新管理层和销售团队均到位,16Q1实现净利1.60亿元,同比增23%,公司未来三个季度的盈利能力有望持续提升,净利率恢复至4-5%。 国际化步伐不止,收购以色列乳制品巨头。光明集团近年旗帜鲜明地提出国际化战略,旗下公司先后收购英国谷物食品公司维他麦、法国葡萄酒出口商Diva、以色列乳企TNUVA的部分股权。TNUVA的主要产品包括乳制品、禽蛋制品、肉制品等,其中乳制品的销售额占以色列全国的50%以上。15年实现营收193.73亿人民币,归母净利润4.18亿,集团负债率较高,通过将优质资产注入到上市公司平台是最佳方案。 集团将TNUVA放入光明乳业托管,需解决同业竞争问题,注入光明是最佳选择。1)光明集团持有光明乳业54%的股权,TNUVA优先选择该平台注入。3)有历史案例:2015年光明乳业注入失败,当时拟以16.1元/股的价格非公开发行募资90亿元,其中65.70亿元收购光明集团旗下TNUVA76.7%的股权,但受股灾影响定增终止。考虑到集团国际化战略布局以及集团资本运作的经验,我们预计重新注入是大概率事件。 盈利预测与投资建议:我们看好公司改善管理水平,莫斯利安和低温奶等传统优势产品企稳回升,盈利能力快速提高。假设TNUVA于2017年完成资产注入,跟上一次方案的估值一样65亿元,将提高2017-2018年净利润至10/11亿元。预计公司2016-2018年净利润分别为9.35/10.35/11.18亿元,给予2017年25倍PE,对应公司合理市值250亿,买入评级。 风险提示:低价竞争态势加剧,资本运作不达预期。

盐改方案正式落地,拥有生产牌照的民营企业最受益。《国务院关于印发盐业体制改革方案的通知》:1)不再核准新增食盐定点生产企业,确保企业数量只减不增。2)生产牌照限制,不再核准新增食盐批发企业,其他各类商品流通企业不得从事食盐批发。3)允许生产企业进入流通和销售领域,允许向食盐定点生产企业购盐并开展跨区域经营,省级食盐批发企业可开展跨省经营,省级以下食盐批发企业可在本省(区、市)范围内开展经营。4)放开食盐出厂、批发和零售价格;5)积极发展混合所有制,转换经营机制,盘活企业资产,增强生机和活力。生产牌照资源稀缺+跨区销售让各省盐业公司竞争,对机制灵活的体制内民营企业和混改的国企最为利好。食用碘盐生产端出厂价500元/吨,终端价格4000元/吨),盐改落地后的销售环节收入约400-600亿,毛利320-520亿。 新都化工目前是体制内最具备优势的企业1)生产端壁垒。目前公司是业内规模最大、全国布局最全面的企业,品种盐中最大的两个品类海藻碘和低钠盐,公司在上游产能全国布局占行业30%+,吨成本最低,形成有效壁垒。2)销售端壁垒。公司与14家盐业公司合作,覆盖100万家终端,提前占领渠道资源。3)公司收购四川泡菜龙头新繁食品和郫县豆瓣酱企业望红食品,打出川味复合调味料组合拳抢占渠道资源。 食盐结构升级推动行业发展,食盐行业盈利远超一般调味品。品种盐(除碘盐外)代表了产品升级的大方向,食盐行业规模约为800万吨,品种盐占20%。随着健康和食品安全诉求提升以及企业盈利驱动,预计品种盐占比3年内将提升至50%以上,空间巨大。品种盐仅考虑生产端,新都化工毛利率接近40%,如放开销售端预计毛利率超过50%,盈利能力强于其他调味品和大众食品。 哈哈农庄是目前农村生活娱乐电商的唯一平台,先发优势最为明显。1)农民有万亿规模定期存款,负债端资金成本极低,新都作为渠道对接先锋金融和平安信托为农民通过有担保的理财,息差3-5%,春节后推广,目前流水超过6亿元。2)哈哈农庄游戏比赛在各大村镇火爆进行,预计16年游戏+理财流水超过50亿3)新都耕耘农村20年,盐业+复合肥实体渠道超过百万家,农资上市公司唯一一家轻资产运营农村生活娱乐平台具有稀缺性。 盈利预测与投资建议:11-15年益盐堂净利CAGR为50%+,预计食盐业务16年利润规模2.5亿(40%+),给予16年30xPE,对应市值应为75亿。农化业务净利润2亿对应市值50亿,哈哈农庄理财+游戏流水50亿,给予2xPS对应100亿市值,公司合理市值225亿,买入评级,强烈推荐。 风险提示:食品安全问题,行业竞争加剧。

投资要点 食盐结构升级推动行业发展,食盐行业盈利远超一般调味品。品种盐(除碘盐外)代表了产品升级的大方向,食盐行业规模约为800万吨,品种盐占20%,随着健康和食品安全诉求提升以及企业盈利驱动,预计品种盐在食盐中比例在3年内将提升至50%以上,提升空间巨大。品种盐仅考虑生产端,新都化工毛利率接近40%,如放开销售端预计毛利率超过50%,盈利能力强于其他调味品和大众食品。 根据发改委等相关部门信息,16年内盐改方案有条件有步骤的推出属大概率事件,用有生产牌照的民营企业最受益。(食用碘盐生产端出厂价500元/吨,终端价格4000元/吨),盐改放开的销售环节收入约400-600亿,毛利320-520亿。千年的专营体制开放注定不会一蹴而就,部分放开或优化专营概率大,我们猜测98家生产牌照企业最为受益,可能的盐改路径1)生产牌照资源稀缺,体制内生产企业可以销售(通过并购生产牌照不经济,几亿元收购微利或者亏损的资产同时还有几万员工安置问题,短期民营企业动力不足)2)跨区销售让各省盐业公司竞争,企业间市占率将会有明显差别,对机制灵活的体制内民营企业和混改的国企最为利好。 新都化工目前是体制内最具备优势的企业:1)生产端壁垒。目前公司是业内规模最大、全国布局最全面的企业,品种盐中最大的两个品类海藻碘和低钠盐,公司在上游产能全国布局占行业30%+,吨成本最低,形成有效壁垒。2)销售端壁垒。公司与14家盐业公司合作,覆盖100万家终端,提前占领渠道资源。3)公司收购四川泡菜龙头新繁食品和郫县豆瓣酱企业望红食品,打出川味复合调味料组合拳抢占渠道资源。 哈哈农庄是目前农村生活娱乐电商的唯一平台,先发优势最为明显。1)农村最大的优势是负债端资金成本极低,目前农民有万亿规模定期存款,新都作为渠道对接了先锋金融和平安信托为农民通过有担保的理财,息差3-5%,春节后推广,目前流水超过6亿元。2)新都的哈哈农庄游戏比赛在各大村镇火爆进行,多家世界消费品企业提供冠名权,预计16年游戏+理财流水超过50亿3)新都耕耘农村20年,盐业+复合肥实体渠道超过百万家,农资上市公司唯一一家轻资产运营农村生活娱乐平台具有稀缺性。 盈利预测与投资建议。11-15年益盐堂净利CAGR为50%+,预计食盐业务16年利润规模2.5亿(40%+),给予16年30xPE,对应市值应为75亿。农化业务净利润2亿对应市值50亿,哈哈农庄理财+游戏流水50亿,给予2xPS对应100亿市值,公司合理市值225亿,买入评级,强烈推荐。 风险因素:盐改进度不达预期,哈哈农庄推广不达预期。

逐步剥离非教育业务,将成为A股市场上第一家纯教育股。公司是由国家教委和上海市人民政府建议,由北京大学、复旦大学等全国著名高校共同发起设立的大型教育集团,公司在去年战略转型职业教育产业。目前公司有23所高校股东,前十大股东包括北大、复旦大学、上海外国语大学和人民大学,其中北京大学作为实际控制人间接持有公司20.01%股权,未来逐步剥离非教育业务。 打造首个中文MOOC学历教育平台,创新职业教育模式。总理李克强主持召开的国务院常务会议上,明确提出要创新职业教育模式,建立学分积累和转换制度,打通从中职、专科、本科到研究生的上升通道。公司收购的中文MOOC(大型开放式网络课程)平台“顶你学堂TopU”,是北京大学官方慕课——华文慕课的独家平台及内容制作商,课程以视频为主,内容主要由985、211大学的名师提供。与普通在线教育平台不同,学生在MOOC平台上学习并通过课程考核后,可以获得教育部认证的学历和学位证书,直接实现专科到本科的升级,将在职业教育领域大有可为。 合作成立独立学院,修法有望今年落地。公司与遵义医学院达成合作意向,合作承办遵义医学院医学与科技学院,预计17年8月完成8000人在校生规模的一期建设,合作办学期限为30年。合作协议中明确提出“若国家法律政策允许民办院校自主选择登记为营利性或非营利性法人,则双方一致同意‘医学与科技学院’变更登记为营利性法人”。目前《高等教育法》已成功修法,删除了“不得以营利为目的”的限制;《民办教育促进法》修订草案允许民办学校自主选择营利性或非营利性,并享受相应优惠政策以及下放收费权,该草案在去年进行了1审和2审,今年4月有望进行3审。一旦该草案通过,独立学院等民办院校将有较大发展空间,我们判断不排除公司用剥离地产的现金以及增发持续收购。 盈利预测和估值。公司拥有较强教育资源,将不断吸收职业教育优秀标的,线上MOOC平台打造集学习、认证为一体的新型教育模式,线下合作成立独立学院,有望成为营利性组织;公司于去年12月完成员工持股计划,均价为18.11元/股,彰显公司信心;此外,公司剥离部分地产业务获得10亿现金,按照15XPE收购计算,预计增厚净利6700万元。我们预计公司15-17年分别实现营业收入8.47亿元、8.55亿元和10.71亿元,净利润0.74亿元、1.57亿元和1.27亿元,EPS分别为0.25、0.54和0.44元,对应PE分别为64.44X、29.83X和36.61X,给予增持评级。 风险提示。教育民办化修法延迟等。

产能转移海外,海外订单高毛利保持业绩增长。公司主营业务是研发和生产焊管,主要用于长距离输送高压石油和天然气,产品包括直缝高频焊接钢管、螺旋埋弧焊接钢管、方矩形钢管和直缝埋弧焊接钢管四种。由于近两年国内经济放缓、大型油气管项目进展缓慢、市场需求不足,公司的钢管业务受到一定影响。但随着国家“一带一路”政策的实施,公司将过剩的钢管产能逐步转移海外,重点布局尼日利亚市场,选择尼日利亚的原因有两个,一是14年公司接到尼日利亚和肯尼亚的两笔订单,毛利率非常高,贡献了近1亿的利润,基本支撑了公司15年的业绩,通过设立尼日利亚子公司,公司将有极大优势获取该国优质大额订单,大幅提升盈利能力。二是尼日利亚作为非洲第一大石油生产和出口大国,国内却没有油气管产能,输油输气的管道主要依赖进口,公司有望与尼日利亚合作方共同搭建国内生产线,并且通过扩大产能,向外辐射整个中东地区,扩大石油产出大国的油气管道市场份额。 以K12作为切入点,转型教育领域。公司拟以自有资金与朴新资本共同发起设立教育基金,基金规模为20亿元,公司意向份额为2亿元,剩余份额向其他出资人募集。选择K12作为切入点主要是考虑到目前A股市场上转型教育的公司多集中于职业教育、互联网教育、幼儿教育以及海外教育市场,专注国内K12领域的较少,但小学、初高中教育在国内属于刚需,空间很大。 公司意图从收购各地优质私立学校着手,选取较为成熟的、进入盈利阶段的学校,利用产业基金整合优质学校资源,未来做出品牌输出教学管理模式。目前已经储备5家学校,预计今年至少再收购3家学校,第一个项目有望在今年4-5月份落地。 盈利预测和估值。公司今年中标了尼日利亚400公里的管线工程订单,生产量在3-4万吨,预计能为公司贡献1个亿利润,未来2-3年尼日利亚有1000公里的管线工程项目,公司有极大优势中标,公司的焊管业务有望保持较高速增长。教育部分,由于并购基金不并表,短期不能贡献业绩,但公司有望在K12领域树立自己的品牌,为将来转型教育奠定基础。我们预计15-17年公司EPS分别为0.21、0.28和0.34元,对应16年PE为29X,远低于教育板块平均估值水平,给予买入评级。 风险提示。尼日利亚市场开拓不达预期等。

2015年业绩低开高走,全产业链优势带动毛利率逆势提升。从季度来看,4Q15的营业收入为124.92亿元,同比下降0.4%,相比上半年降幅持续收窄;利润三季度起,同比由负转正,全年实现正增长。4Q归属上市公司股东净利润11.36亿元,同比增长高达29.36%,单季利润同比增速创1Q14以来新高。公司全产业链优势明显,猪价上升周期下整体毛利率仍然提升0.84pct。同时销售及管理费用率略微下降,净利率水平提升至9.88%。 屠宰收入占比持续提高,猪价走高助公司收入拐点初步确立。2015年公司屠宰量1239万头,占全国生猪定点屠宰企业屠宰量5.79%;屠宰业务收入244.43亿元,同比增加4.85%,占营收比例提高至54.69%。受高猪价影响,屠宰业务毛利率略微下降2.25pct.。4Q单季屠宰341万头,降幅环比继续收窄。1Q2016猪价高企,屠宰企业亏损严重。公司屠宰业务战略清晰,预计大概率将逆势扩大屠宰规模,通过降低单利压垮竞争对手,加速整合雨润在内其他屠宰厂。我们预计1Q2016猪价上涨带来屠宰售价提升,收入拐点初步确立。 成本优势凸显,产品结构升级进行时,利润拐点到来。在国内猪肉价位持续高涨下,双汇收购SFD优势凸显,进口猪肉价格约1.9美元/kg,随着中美猪肉价差进一步拉大至16元/kg,进口肉外销净利超3000元/吨,公司成本优势凸显。产品结构上从高温产品向低温产品结构转移仍在进行,肉制品毛利率31.37%,同比提升5.52pct,高、低温肉制品毛利率分别提升5.68/5.26pct。新品吨价6万元(14-15年吨均价2万元),预计16年新品收入占比超10%,盈利能力持续提升。肉制品业务毛利率公司成本优势和产品结构持续升级保证了公司利润水平拐点到来。 盈利预测:公司股息率达6%以上,分红率高达40%,随着中美猪价差拉大,SFD盈利能力提升,港股万洲国际股价逆市大涨。大股东占比60.24%,而机构投资者占比仅1.34%,公司2015年EPS为1.29元超出预期,我们预计2016-2018年公司EPS分别为1.44元/1.58元/1.75元,对应16年PE仅为15X,给予20XPE,目标价为28.8元,“买入”评级。 风险提示:猪价高位震荡;业务推进不及预期

2015年公司净利同比增长4.70%。报告期内,公司实现营业收入96.37亿元,同比增长1.65%;实现归属于上市公司股东的净利润3.76亿元,同比增长4.70%。拟每10股派发现金红利1元(含税)。 白酒产业收入同比增长12.81%,全国化布局初见成效。2015年,公司白酒产业销售收入46.48亿元,同比增长12.81%,产量30万千升(+13.62%),销量29万千升(+9.92%),产销量位居行业前列。市场方面,外埠市场增幅较快,销售收入已超过北京市场,泛全国化市场初见成效。产品方面,陈酿系列以亲民的价格和优良的酒质,成为牛栏山酒中最突出的单品。 生猪养殖行业触底回升,猪肉产业收入增长4.38,全产业链对抗“猪周期”。2015年,公司猪肉产业销售收入27.25亿元,同比增长4.38%。受益于“小店”种猪的品牌优势及公司积极营销策略,下半年种猪销售增长加快;生猪养殖环节,母猪产子数和成活率逐步提高,随着猪价触底回升,盈利能力逐步恢复;生猪屠宰业务较去年同期相比,由于生猪收购价格高企,适时压缩了屠宰数量,生鲜、熟食整体销售收入稳步增长。熟食产业技术升级项目已进入试运营阶段,将进一步提升公司的熟食产量,丰富熟食产品系列。公司“种猪繁育-生猪养殖-屠宰-肉制品深加工-冷链配送-终端市场”全产业链布局,对抗“猪周期”时抵御风险能力较强。 投资建议与盈利预测:未来,公司将继续聚焦和做大做强白酒和猪肉两大产业,调整剥离其他产业,择机开展产业并购整合。 预计公司2016-2018年EPS为0.88、1.13、1.42元,PE(2016E)为24.21倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:生猪价格波动风险;疫病风险;食品安全风险;市场竞争风险;房地产业务剥离进度低于预期风险