事件: 2018年10月26日,公司发布三季度报告:公司2018年前三季度营业收入47.67亿元,同比增长12.46%;归属上市公司股东净利润7.31亿元,同比增长154.02%;归属上市公司股东扣非净利润为6.68亿元,同比增长5599.88%; 主要观点: 1.业绩大幅增加,Q3业绩增速加快 公司2018前三季度收入增长12.46%,归母净利润增长154.02%,收入端增长情况与上半年基本保持了一致,利润端增速加快。单独拆分Q3,公司收入16.59亿元,归母净利润2.80亿元,扣非归母净利润2.65亿元,按照追溯调整后的报表数据计算,分别增长9.00%,267.61%和2128.76%,利润端实现了超高速增长。与Q2相比,公司利润端继续改善,无论是归母净利润的绝对值(环比+0.13亿元),还是同比增速(环比+164.16PP),均呈现向好趋势。公司Q3的业绩高增长表明,公司在合并开封制药后,经营层面出现明显变化,业绩增速有望在未来继续加快。 2、毛利率明显提高,销售费用率有所上升,盈利能力得到改善 公司2018前三季度的净利率为15.39%,相较去年同期上升2.27个PP(按追溯后数据计算,下同),主要原因是毛利率的提高。公司前三季度毛利率为45.72%,相较2017年同期提高6PP,毛利率明显提高。2018前三季度,公司销售费用率,管理费用率,研发费用率和财务费用率分别为13.08%,5.14%,3.37%,3.68%,相较17年同期分别+3.54PP,-0.21PP,+0.45PP,-0.25PP,销售费用率有所上升,主要是市场推广费用增加所致,研发投入加大使研发费用率略有提高,管理费用率和财务费用率均有所略有降低。整体上,公司的各项财务指标出现积极变化,盈利能力得到改善。 3、合并开封制药为公司带来发展新契机,加大研发投入布局创新药 公司2017年12月完成了发行股份及支付现金收购开药集团100%股权事项。开药集团注入上市公司后,公司的司营业收入和净利润均大幅增加,由2016年的4.96亿元和0.22亿元分别升至2017年的58亿元和7.75亿元。开药的注入同时为公司带来了化学药、原料药、生物药、中药饮片和医药商业等业务,丰富了公司的业务板块,使得公司从一家传中成药企业变为综合性药企,业务更趋多元化。 公司在合并开药集团的同时,为提高企业竞争力,已经在创新药领域进行了布局:在郑州、北京、上海建设了三大研发创新平台,分别从事创新生物药的研发,中药领域的研发,高端药品仿制、一致性评价、现有产品二次开发。公司研发创新团队超1000人,积极推动以创新能力为新的企业核心竞争力。公司重点研发项目,一类生物创新药项目包括了血友病治疗领域的重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白、糖尿病治疗领域GLP1-FC-PEG融合蛋白和肿瘤治疗领域GCSF-C-PEG,其中注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白(250IU/瓶)及注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白(1000IU/瓶)已于2018年10月收到国家药品监督管理局(以下简称“药监局”)核准签的《药物临床试验批件》,即将进入临床试验阶段。 结论: 公司完成重组后,已经从一家传统中成药企业转型为覆盖中成药,化学药,原料药和生物药等的综合性大型医药平台,并将发力创新药领域,以创新作为公司新的核心竞争力和增长点。我们预计公司2018年-2020年的营业收入分别为63.87亿元、70.95亿元和78.68亿元,归属于上市公司股东净利润分别为8.80亿元、9.72亿元和10.85亿元,每股收益分别为1.40元、1.55元和1.73元,对应PE分别为11X、10X、9X。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示: 新药研发进度不及预期,注射剂受政策影响收入增速减缓。

事件: 公司发布2018年三季报,实现收入、净利润、归母净利润分别为46.66亿元、3.09亿元、2.89亿元,分别同比增长36.46%、40.23%、33.24%。 Q3单季实现收入、净利润、归母净利润分别为16.72亿元、8355万元、8206万元,分别同比增长41.68%、27.78%、24.04%。观点: 1、Q3业绩受医保管控、并购费用增加影响 公司Q3利润端业绩增速放缓较为明显,我们认为主要原因有两点:1)受医保整顿的行业性影响,估计负面影响已经基本消除;2)公司近期大规模并购导致管理费用上升,管理费用以及财务费用大幅上升。后续考虑新兴、上虹等并表因素,我们认为Q4公司将回归高速增长,全年扣非后35%+的预期不变。 分区域来看: 中南地区:前三季度实现收入23.83亿元,同比增长30.81%,毛利率为40.51%,较上年同期增加0.40pp。7-9月份,公司在中南地区新增门店106家,关闭11家,期末达1495家门店。 华东地区:前三季度实现收入20.13亿元,同比增长35.38%,毛利率为36.72%,较上年同期增加0.15pp。7-9月份,公司在华东地区新增门店160加,关闭3加,期末达1256家门店。 华北地区:由于并表新兴,前三季度实现收入1.04亿元,毛利率为28.95%。并表新兴在华北地区给公司新增门店491家。 从财务指标上来看:销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为27.49%、3.70%、0.26%,分别较去年同期+0.14pp、-0.33pp、+1.01pp。 2、“并购+新建”加速进行,门店数量快速增长 2018年7-9月,公司净增门店743家,其中,新开门店153家(含新增加盟店14家),收购门店604家,关闭14家,报告期末,公司门店总数3,242家(含加盟店130家)。 我们认为,在两票制及营改增双管齐下的环境下,过去小药店现金进货的方式不可持续,盈利能力下降导致小药店出售意愿增强,公司手握7.47亿现金和7.03亿的其他流动资产(以理财产品为主)以及目前仍然不高的44.70%的资产负债率,未来在行业变革的重要阶段拥有足够的资金进行收购,叠加公司自己新开门店,长期快速发展可期。 结论: 在考虑股权激励费用、新兴并表以及摊薄的情况下,我们预计公司2018-2020年净利润为4.30、6.07、8.22亿元,增速分别为37.02%、41.31%、35.47%,对应PE为38x、27x、20x。医药零售行业整合有望加快,同时具备处方外流长逻辑,公司自建+外延并重,精细化运营在行业内首屈一指,有望维持高速发展,维持“推荐”评级。 风险提示: 行业整合不及预期,处方外流进展不及预期

事件: 公司发布2018年三季报,前三季度实现收入2.44亿元,同比增长43.58%,归母净利润5722万元,同比增长65.10%;扣非归母净利润4344万元,同比增长52.38%。 Q3单季,实现收入1.09亿元,同比增长45.32%,归母净利润3478万元,同比增长54.76%;扣非归母净利润2814万元,同比增长39.86%。 观点: 1、业绩略超预期,全年高增长趋势稳健 2018前三季度分别实现收入,归母净利润和扣非净利润为2.44亿元,5722万元,4344万元;同比增速分别为43.58%,65.10%,52.38%;Q3单季分别实现收入、归母净利润和扣非归母净利润为1.09亿元,3478万元,2814万元,同比增速分别为45.32%,54.76%,39.86%;收入业绩快速增长,略超预期。 我们认为主要贡献来自于公司主营业务临床前评价的顺利开展,公司作为安评龙头企业,在CRO行业的 高景气度下新增订单接连不断,在手订单在已有产能的充分利用下,通过员工加时高效执行,得以快速顺利开展,支撑业绩快速增长。 报告期内,公司已完成订单与在手订单继续快速增长,截至目前,1)已完成专题1090个(北京昭衍475个,苏州昭衍615个),同比增长超过20%;2)在研课题1170个,预计在执行订单约9亿元,相比年中8.5亿元持续滚动提升,远高于收入体量;3)报告期内预收款项实现3.60亿元,相比期初增长35.29%。充足的在手订单与稳定增长的预收款项,为后期业绩提供了坚实的前提保障。 财务指标情况: 2018前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.74%、21.85%、-1.23%,较去年同期分别-0.55pp、+0.21pp、-0.94pp。其中,管理费用率略有升高,受人才队伍快速扩建过程中人力成本提高影响,销售费用率与财务费用率相对稳定,整体财务指标情况良好。 2018前三季度经营性活动现金净流量实现1.21亿元,同比增加76.78%,绝对水平与相对增长水平均显著高于利润端,公司整体经营水平极为优秀。 2、新增产能逐步投产,临床前评价持续深耕 公司多年来持续深耕药物临床前研究服务,目前产能几乎达满,新增产能快速扩增,人员储备同步扩增,持续推动充足的在手订单与新增订单的顺利开展。 国内方面,预计北京昭衍方面700平米的动物房改造和苏州昭衍方面1.3万平米的动物房新增产能将于今年年底完成投产使用(其中苏州昭衍已有2700平米产能在今年6月底投入使用),进一步加快公司订单执行进度,加速释放已有充足订单,增厚公司业绩。 国外方面,报告期内,公司对全资子公司“昭衍加州”增资3000万美元至4000万美元,进一步扩大“昭衍加州”业务规模,旧金山方面已有的6000平米产能有望逐步投入使用,为昭衍后续快速拓展公司海外业务提供支撑。 基于长期发展的战略考量,公司进一步加大食蟹猴饲养力度,在广西梧州建立昭衍(梧州)新药评价中心项目,相关负责人团队驻扎当地,预计明年猴舍及相关配套设施的陆续完工,将为后续公司临床前评价项目顺利开展提供保障。 人员方面,公司不断加强人才引进,人员规模稳定增长,截至目前800人左右(绝大多数为直接业务人员),预计2018全年新增120人左右,充分匹配产能需求,规模化的人才队伍将有力保证在手订单的顺利执行。 3、新业务布局快速推进,培育新的业绩增长点 深耕临床前药物评价业务的同时,公司为满足持续发展需求,进一步加强整体竞争力,不断加速药物警戒、一期临床试验、非药安评等新业务的布局,培育未来新的利润增长点。 药物警戒方面:投资设立子公司“昭衍鸣讯”,为药物研发、药品生产企业及上市许可持有人提供专业化药物警戒技术服务。目前已配备相关负责人,打造10余人成熟团队,着手提供数据库服务、各类报告撰写、培训等业务,已与3家医院达成合作,10家医院洽谈中,累计接触客户约20家,反响良好。 临床试验方面:设立全资子公司“昭衍医药”,进一步推进临床前服务到临床服务的产业链条延伸,提升医药研发外包服务的综合能力和整体竞争力。目前已与太仓、通化共计两家医院签订协议,建立临床研究中心(昭衍完全控制),同时与其他四家医院战略合作,可以满足临床试验安排需求;相关负责团队同步建设过程中,预计年底可以逐步开展业务。未来临床一期业务的顺利开展,培育新的利润增长点。 非药安全性评价方面:公司已于7月已通过CNAS认证检查,为开展非药物的评价做好准备工作,未来会向农药、兽药、化妆品等方面扩展,随着兽药农药行业内的监管加强,非药安评领域业务量也会逐步增强。 4、公司逻辑再梳理,长短期逻辑兼备的优质临床前CRO标的 短期来看,公司2017年收入体量3亿,在执行订单约9亿,新增订单快速增加,此前1.8万平产能基本达满,随着2018年底1.3万平新增产能投产,未来两年业绩高增长爆发性强;长期来看,公司在药物临床前评价领域经验丰富(尤其是生物药评价、眼科等高难度试验方面优势突出),龙头优势明显,市场稀缺性强,业绩高增长可持续性强;战略层面,公司持续深耕国内药物临床前评价业务的同时,加大海外安评业务布局,药物警戒、一期临床试验等新业务布局推进顺利,有望提供新的业绩增长点! 估值角度:对标国外龙头Charles River,公司仍存巨大成长空间,有望持续保持40%以上增速,叠加CRO行业极高景气度,保守给予40倍估值,对应2020年市值亦可超过90亿元,相较当前45亿左右市值,两年空间翻倍,投资价值显著! 结论: 我们预计公司2018-2020年净利润为1.1亿元、1.7亿元、2.4亿元,同比增长45.1%、52.5%、42.4%,对应PE 40x、27x、19x。公司为A股优质临床前CRO标的,安评领域绝对龙头,我们认为未来在国内创新大浪潮、新安评产能释放带来长期供给不足的行业迅速扩容、公司龙头优势抢占更多市场份额等三大因素的催化下,主营业绩有望保持长期高增长,同时新增业务的快速拓展,有望逐步贡献新的利润增长点。2020年保守给予40倍估值,对应市值亦可超过90亿元,相较当前45亿左右市值,两年空间翻倍,投资价值显著!维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 产能扩张不及预期;医药政策不利变动;业务拓展不及预期;行业竞争加剧等。

事件: 公司发布三季报,前三季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润1176.02、33.72、25.67亿元,分别同比增长18.75%、25.41%、4.49%。 Q3单季实现收入、归母净利润、扣非归母净利润417.23、13.39、6.73亿元,分别同比增长25.47%、75.33%、-1.68%。 观点: 1、整体业绩稳健增长,工业增速表现亮眼 公司实现归母净利润和扣非后归母净利润增速分别为25.41%、4.49%,整体实现稳健增长。归母净利润增速较高的主要原因是广东天普的股权收购,公司以1.44亿美元收购广东天普26.34%股权后,原本持有的40.80%股权增值形成较大的非经常性损益;而扣非后归母净利润较低的原因是公司研发投入的大幅增加,前三季度公司投入研发费用累计7.56亿元,同比增长50.31%,其中Q3单季投入2.77亿元,假设公司研发费用支出同比增长延续中报的28%增长,则公司扣非后归母净利润同比增长在7-8%之间,符合我们此前的预期。 分板块来看: 工业板块:从收入来看,医药工业实现收入142.54亿元,同比增长27.80%,毛利率57.64%,扣除三项费用后的营业利润率为10.30%,其中60个重点品种1-9月销售收入75.69亿元。从利润来看,医药工业板块整体贡献利润12.77亿元,同比增长15.63%。整体来看,工业板块收入端仍然维持着高速增长,研发费用的大幅增加导致利润端增长低于收入端。 商业板块:从收入来看,医药分销实现收入1030.58亿元,同比增长16.94%,毛利率6.67%,扣除两项费用率后的营业利润率2.80%,医药零售实现销售收入50.96亿元,同比增长24.05%,毛利率15.12%,扣除两项费用率后的营业利润率0.80%。从利润来看,商业板块整体贡献利润13.18亿元,同比增长9.73%。整体来看,公司商业板块收入端Q3回暖明显(Q1-Q3的16.94%增速vsH1的13.31%增速),原因有两点:1)如此前所预期的两票制短期利空影响结束,纯销业务开始加速增长;2)进口代理业务加速增长。 参股企业:参股企业贡献利润4.64亿元,同比增长27.24%,参股企业利润增加主要是新品放量所致。 从财务指标上来看: 三大费用率:销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.73%、3.14%、0.91%,较去年同期分别+1.39pp、+0.25pp、+0.30pp,其中销售费用率提升主要是公司商业板块中纯销业务占比大幅提升所致,而管理费用率提升主要是研发费用的大幅提升。 净营业周期:净营业周期由去年同期的58.43天提升至78.69天,我们认为存在医院端因营改增执行导致回款变慢的因素,但更主要的应是公司纯销业务占比提升所致。 2、工业板块:研发投入加大,一致性评价有望带来竞争格局改善 公司新管理层上台以来,研发投入不断加大,今年前三季度更是呈现50.31%的同比增长。我们认为,公司工业目前以普药为主,竞争格局较差,通过一致性评价后将优化竞争格局,依托公司强大的销售网络,有望贡献业绩弹性。公司积极推进一致性评价,报告期内,盐酸氟西汀胶囊及卡托普利片率先完成一致性评价,而盐酸二甲双胍缓释片、头孢氨苄胶囊及马来酸依那普利片等12个品规均已完成BE试验并申报至国家药监局,另有48个品规处于临床研究阶段。 此外,报告期内,公司与俄罗斯BIOCAD公司签署合作备忘录,双方首期合作产品拟包括4个重磅生物类似药和2个生物创新药,实现公司重点布局抗肿瘤生物医药领域的战略规划。 3、商业板块:两票制短期利空结束,进入加速整合阶段 大部分省份在2017年年底前执行两票制,考虑到两票制执行后一般有3-6个月的缓冲期,我们判断两票制对调拨业务的影响最晚已经基本结束,后续则是进入行业集中度快速提高的阶段了。公司报告期内,完成了东北、西南、贵州的省级平台收购,目前总共完成24个省级平台的建设,后续商业板块有望受到行业带动影响加速增长。 同时,公司作为国内最大的进口药品代理商,将受益于创新药加速审批的政策红利。1-9月CDE批准上市的新药中,通过全国商业分销公司进口代理的品种共计16个,上海医药共获得其中12个进口药品全国总代理。报告期内公司与默沙东中国就PD-1重磅新药可瑞达(Keytruda)签署产品战略合作协议,将目前中国国内上市的两大PD-1新药的全国总代资格均收入囊中,截至报告期末公司分销欧狄沃(Opdivo)销售收入为1.9亿元,分销可瑞达销售收入为1.5亿元;公司还与吉利德(上海)医药科技有限公司达成战略合作,将为吉利德抗艾滋病明星药捷扶康(Genvoya)在中国的进口、分销、准入等方面提供全面服务。 4、零售板块:国内最大的DTP药房 目前上药和康德乐一起拥有95家DTP药房,在国内具有领先优势。未来随着进口重磅药品在国内上市,以及医改逐步深化,公司DTP药房将逐渐形成规模优势,贡献业绩弹性。 结论: 考虑广东天普所带来的非经常性损益,我们预计公司2018-2020年归母净利润为43.21、43.47、48.90亿元,同比增长22.73%、0.61%、12.48%,对应PE为12x、13x、11x,公司为流通领域龙头长期受益于两票制带来的流通行业整合,同时公司工业板块有望随着一致性评价逐渐落地而加速增长,叠加公司新董事长上任带来的外延预期,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 流通行业整合不及预期;工业板块增长不及预期

1、业绩持续高增长,符合预期。公司前三季度实现归母净利润1.21亿元,同比增长100.19%,持续高增长,符合我们预期。其中,我们预计公司国内制剂板块贡献利润8000-9000万元,而海外市场(含许可费)则贡献利润在3000万元以上。 从财务指标上来看:销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为23.07%、27.17%、-0.06%,较去年同期分别+0.10pp、+2.13pp、+0.84pp,其中管理费用率大幅提高主要是研发投入大幅增加至8308万元,研发费用占收入比20.66%,致力于研发将放大公司长期的成长空间,也是公司后续不断会有ANDA获批的坚实基础。 2、报告期内品种陆续获批,研发投入逐渐进入收获期。2018年前三季度,公司在海外、国内均有品种上市,前期研发投入逐渐进入收获期: 海外:依替巴肽注射液分别在荷兰、德国取得上市许可,左乙拉西坦注射液在美获批,注射用泮托拉唑在澳大利亚获得上市取可,注射用阿奇霉素在美国获得批件、在荷兰通过技术评审。 国内:注射用更昔洛韦钠在国内获批,注射用阿奇霉素获得一致性评价身份。 3、公司逻辑再梳理:国内国外业务同时发展,逐步进入业绩爆发期 1)海外业务:公司在2017年上市以来,已有数个品种陆续在欧美获批,证明了公司制剂出口实力,我们预计19年起每年5-7个ANDA获批将成为常态化。 2)国内业务:公司的注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦钠、注射用泮托拉唑钠于2016年9月进入优先审评,其中阿奇霉素、更昔洛韦已经获批。 阿奇霉素:已经上市并获得一致性评价身份; 更昔洛韦:已经上市并获得一致性评价身份; 泮托拉唑:目前尚未完成海外原料药资料补充,待完成后明年年初有望上市并获得一致性评价身份; 左乙拉西坦:2017年原研药已经进入国内,我们预计公司品种有望获得优先审评身份。 公司此前针剂产能一直受限,而海南的针剂生产基地有望在11月完成交付,将把目前用于研发的70%产能转移到海南进行,届时将释放产能实现业绩的爆发式增长。 结论:我们预计公司2018-2020年净利润为1.85亿元、3.43亿元、5.57亿元,增速分别为88.44%、84.94%、62.32%,对应PE为49x、27x、16x。公司是小而美的制剂出口标的,海外业务在ANDA潮前夜,制剂出口反哺国内逻辑得到验证,国外国内两大板块未来均有望贡献巨大业绩弹性,我们看好公司发展,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:制剂出口业务不及预期;国内制剂放量不及预期。

事件: 公司发布2018年三季报,实现收入69.21亿元,同比增长21.90%,实现归母净利润19.28亿元,同比增长81.40%,实现扣非后归母净利润12.52亿元,同比增长45.81%。 观点: 1、主营增长稳健,整体业绩超预期 前三季度,分别实现收入69.21亿元(+21.90%),归母净利润19.28亿元(+81.40%),扣非后归母净利润12.52亿元(+45.81%);Q3单季,分别实现收入25.12亿元(+24.82%),归母净利润6.56亿元(+104.77%),扣非后归母净利润4.25亿元(+82.0%);主营增长稳健,整体业绩超预期。 收入端,前三季度相对中报期增速有所提升,主营业务增长稳健。公司大部分业务来自海外以美元计价,2018上半年收入端受汇率波动影响较大,而Q3单季开始汇率波动影响基本消失,收入增速逐步提高至正常水平,前三季度实现毛利率40.68%,对比中报期40.08%也有所提高。我们预计,前三季度中国区实验室板块,CMO/CDMO板块,临床研究及其他CRO服务板块分别保持20%以上,25%以上,60%左右的增速稳定增长,美国区实验室板块恢复增长,受益于细胞基因治疗业务(细胞疗法的研发和生产服务、利用基因工程的细胞疗法产品和载体的研发和生产服务)的快速增长。 利润端,公允价值变动收益增厚利润,主营业绩持续提升。前三季度,公司累计实现公允价值变动净收益5.9亿元,Q3单季增加公允价值变动净收益2.1亿元,主要来自于投资的已上市公司UnityBiotechnology,Inc.的企业价值变动和此前非上市医药创新类企业HuaMedicine上市带来的企业价值变动。剔除公允价值变动收益等影响,前三季度扣非归母净利润同比增长45.81%,主营业绩持续快速提升。 财务指标方面: 三大费用率:前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.37%、11.09%、0.05%,较去年同期分别-0.33pp、-0.81pp、-2.00pp,财务费用率的下降主要由于汇率波动带来的汇兑收益增加,销售费用率、管理费用率费用率基本稳定,财务指标良好。 研发费用:前三季度研发费用2.97亿元,同比增长30.86%,研发费用占收入比重4.29%,同比增长0.29pp,主要原因为重点投入DNA编码化合物库建设项目及其他提高服务效率的研发活动,研发能力不断提高。 经营性现金净流量:前三季度经营活动现金净流量为9.17亿元,同比降低18.25%,主要由于公司支付了2017年合全药业向本公司子公司上海药明购买其持有的制剂开发服务部门全部资产与负债所对应的部分税金1.25亿元,以及扩大生产经营购买商品、接受劳务及支付职工的现金增加等影响,整体经营状况良好。 2、投资逻辑梳理:一体化药物研发生产外包巨头,医药创新大潮最佳受益者 1)全球领先医药外包巨头,多点开花大放异彩 公司作为全球医药研发生产外包服务巨头,在全球拥有26个研发基地/分支机构,已经为全球超过3000家客户提供研发服务,主要客户覆盖全球排名前20位的大型药企及各类新药研发机构。公司业务布局遥遥领先,实现药物研发、生产和商业化服务产业链全覆盖,远超国内其他CRO或CMO企业。在全球CRO行业高景气度的大背景下,公司小分子化合物发现与分析测试、临床研究及其他CRO服务、CMO/CDMO与细胞基因治疗业务有望实现多点开花。 2)深耕国内医药外包市场,业务拓展空间巨大 欧美市场医药产业发展较为成熟,公司国外业务业务收入占比较大(2017年78.27%),在国外CRO、CMO/CDMO产业逐步实现国内产业转移和国内医药创新大潮崛起的大背景下,公司凭借医药研发生产外包全球巨头的领先优势,国内CRO、CMO/CDMO业务拓展空间巨大。目前已经实现为30多家国内医药企业和初创企业提供一类创新药物研究与开发服务,累计为国内药企完成36个项目的IND申报工作,并获得25个项目的临床试验批件;拥有超过1500位临床协调员,分布在全国近100个城市的600家医院提供临床中心管理服务;国内CMO/CDMO业务占比也呈逐年增长。 3)资本经营业务持续加码,提供业绩新增看点 公司作为全球知名的医药研发生产外包领军企业,能够密切接触医药研发进程前端,对于生物制药行业的新药研发项目以及优质公司具有更加成熟的经验与精准判断,在资本经营业务方面持续加码,有望提供新的业绩看点。截至2018年中期,公司按公允价值计量的可供出售金融资产已经达到约14亿元,目前公司投资的上市公司包括UnityBiotechnology,Inc.,SyrosPharmaceuticals,Inc.和HuaMedicine;投资的非上市公司包括AdageneInc.,XWLaboratoriesInc.,FOGPharmaceuticals,Inc.等;此外投资ARCHVentureFundVIIIOverage,L.P等基金,致力于全球优秀创新医疗公司的投资。 结论: 综合考虑公司投资项目未来公允价值变动带来的损益影响,我们预计公司2018-2020年净利润为20.2亿元、22.0亿元、26.8亿元,同比增长64.0%、9.2%、21.4%,对应PE为43x、39x、32x。公司是医药研发生产外包全球巨头,CRO、CMO/CDMO产业链一体化优势明显,在高景气度的医药创新服务赛道上获益明显,叠加精准医疗、高质量标准医疗器械检测研发生产服务业务与资本经营业务的快速发展,未来有望长期稳定增长,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 公允价值变动收益不确定性;行业政策进展不及预期;募投项目进展不及预期;行业竞争风险;汇率波动影响。

事件: 科伦药业发布2018年三季度报告,2018年前三季度公司实现营业收入122.32亿元,同比增加54.63%;归属于上市公司股东的净利润10.23亿元,同比增加164.80%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润9.49亿元,同比增加135.65%。实现EPS为0.71元。 公司2018年Q3实现营业收入44.39亿元,同比增加49.56%;实现归属于上市公司股东的净利润2.49亿元,同比增加91.34%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润2.29亿元,同比增加66.72%。实现EPS为0.17元。 公司公告2018全年业绩预告,预计2018年全年盈利11.6-13.85亿元,同比增长55%-85%。即公司Q4业绩1.37-3.62亿。 观点: 1、业绩高增速符合预期,制剂新品逐步放量公司2018前三季度营收122.32亿元,同比增加54.63%,归母净利润10.23亿元,同比增加164.80%,扣非业绩9.49亿元,同比增加135.65%。前三季度收入和业绩高增长符合预期。 分产品线角度,公司输液板块和非输液板块均延续中报高速增长。 从产品的角度,公司科瑞舒(帕瑞昔布钠)、多特(脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液)、多蒙捷(丙氨酰谷氨酰胺氨基酸(18)注射液)等重点品种于2017年先后获批生产。2018年前三季度科瑞舒+多特+多蒙捷+百洛特销售收入接近之和3亿(中报这四个品种收入之和1.58亿),三季度单季度收入基本上与前两季度之和相当,逐步放量趋势明显。 从利润贡献的角度:前三季度整体归母利润10.23亿,研发费用化投入6.21亿(整体投入7.5亿以上,研发投入力度加大),归母利润为预告下限主要原因还是研发投入增多。粗略拆分输液板块贡献利润11.5亿(石四药并表接近1亿),川宁贡献利润5亿以上,制剂板块4000万以上,另外子公司浙江国境一季度完成搬迁处置带来营业外收入增加1.59亿,但营业外支出也增加1.25亿,整体净增加3400万左右。 从费用的角度:三季度单季度整体费用比二季度多了1.2亿。主要有三季度当季发生的新药相关的费用支出比二季度增加9000万左右,研发费用比二季度增加3000万左右,财务费用比二季度增加2000万左右,同时上半年有存货减值,三季度存货减值减少了一些。 分季度来看,Q1、Q2、Q3业绩分别为3.83亿,3.91亿、2.49亿,其中川宁一季度盈利1亿,二季度2.5亿,三季度1.6亿,川宁二季度全面满产,三季度利润略有下降主要原因还是7ACA的产量还暂未稳定。制剂板块略有加速,下半年开始新品发力逐渐发力。输液板块一二季度较高,三季度略有放缓,还是流感影响逐步减弱的原因。研发投入三季度最多。 财务指标方面:公司2018前三季度销售费用率为35.54%,比去年同期21.55%增加13.99pp,销售费用率大幅提升,主要来自于两票制下的营销改革,未来随着制剂产品线不断丰富,销售费用率还会持续上升;管理费用率为10.01%,比去年同期12.39%下降2.38pp,研发依旧高投入,除了研发费用之外其他费用控制情况良好。财务费用由去年同期的4.10亿增加至4.69亿,融资使用额度增加、汇率变动及市场利率持续上升等因素影响,导致财务费用增加,预计四季度财务费用仍将有所增加。 从2018年开始,公司各个板块核心壁垒将逐步显现竞争优势,未来将受益于环保、一致性评价政策和优先审批等政策。 川宁项目环保问题彻底解决,2018年有望贡献6亿以上利润。川宁核心竞争力在于原料的差价、全球最大发酵罐、环保优势,尤其是环保优势。川宁项目持续盈利的核心竞争力在于,科伦工艺的稳定高产;降成本措施不断落实;国家的环保不断趋严。 大输液板块龙头集中度提升+流感行情+结构优化+石四药投资收益,有望贡献14亿以上利润。输液板块量总量保持平稳但结构不断优化,通过内部比例调整,提高附加值。卡文首仿药和双室袋首仿以及其他肠外营养和输液2017年获批的几个品种,叠加科伦自身大输液渠道有迅速放量,利润回报较快。再叠加大输液整体行业集中度提升,强者恒强龙头效应明显,大输液板块2018年有望有强劲表现。 制剂板块高速增长。康复新液和草酸艾司西酞普兰维持高速增长。帕瑞昔布钠等品种2018年已经开始快速放量,科伦以仿制带动创新,2018-2019年将有数十个仿制药获批,作为承接创新产品,并实现现阶段业绩高增长的核心点。 2、研发进度再更新,已进入收获期自2013年以来,研发投入超过32.48亿元,科伦研究院逐步进入收获期。截至中报,公司已有A 类在研项目443项:348项仿制药物(其中,一致性评价113项)、17项NDDS、41项创新小分子药物、37项生物大分子,获批临床41项,待批生产38项。 科伦布局的仿制药梯队迎来集中收获期,这只是厚积薄发的爆发前夜,未来2-3年科伦将迎来密集的产品报产,也将为公司制剂板块、输液板块提供新的增长点,带来巨大的业绩弹性。 科伦研究院的研发能力再次得到印证,新规下申报的仿制药获批是视同通过一致性评价,事实上是后发优势。公司未来以仿制药推动创新药,涵盖肿瘤及辅助用药、细菌感染、肠外营养、心血管、精神神经、糖尿病、麻醉等多个国内大病种大领域。 前三季度公司已获得仿制药物生产批件10项(首仿4项)见表1、口服固体制剂一致性评价生产批件1项(草酸艾司西酞普兰片首家获批)。创新ADC 项目在中美同期启动临床试验研究,PD-L1海外授权完成,标志着科伦的临床研究正式走向国际。 结论: 公司输液板块维稳、川宁项目扭亏、研发稳步推进、制剂板块未来弹性巨大。我们判断公司业绩拐点已现,三发驱动逐步兑现,股权激励为业绩提供保障。我们预计2018-2020年归母净利润分别为12.37亿元、16.08亿元、20.13亿元,对应增速分别为65.20%,30.16%,25.21%,EPS分别为0.86元、1.12元、1.40元,对应PE分别为27X、21X、17X。维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 研发进度低于预期

事件: 奇正藏药发布2018年三季度度报告,2018年前三季度公司实现营业收入8.56亿元,同比增长23.82%;归属于上市公司股东的净利2.46亿元,同比增长18.14%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润2.32亿元,同比增长15.07%。实现EPS为0.61元。 公司2018年Q3实现营业收入3.14亿元,同比增长34.59%;实现归属于上市公司股东的净利润0.56亿元,同比增加44.97%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润0.53亿元,同比增40.32%。实现EPS为0.14元。 公司公告2018年经营业绩预告:2018全年预计归母净利润3.01亿-3.91亿,同比增长0-30%。 观点: 1、业绩稳健符合预期,三季度收入和利润均略超预期公司前三季度营收8.56亿元,同比增长23.82%;归母净利润0.56亿元,同比增加44.97%,扣非净利润2.32亿元,同比增长15.07%。整体业绩稳健符合预期,经营情况良好。收入端超过20%增长,同时伴随经营性净现金流良好(+56.24%),略超预期。 分季度来看:2018Q1-Q3,公司收入分别为2.27亿、3.15亿、3.13亿,增速分别为17.08%、19.25%、34.59%,呈现持续向好趋势。整体回到20%以上,来自核心贴膏剂品牌影响力提升带来的快速增长和二线品种增长拉动。 分产品线来看:核心产品消痛贴膏快速增长(全国重点省市招标中全部顺利中标,本轮降价影响已经基本体现,销量平稳增长),二线新品增长势头强劲,红花如意丸等仍在快速增长期。 财务指标方面,前三季度公司销售费用率48.58%,较去年同期45.76%上升2.82pp(公司市场推广投入持续加大)。公司管理费用率7.60%,比去年同期7.80%,下降0.20pp,管理费用控制良好。财务费用较少,影响不大。综合毛利率维持稳定。 展望全年,公司预计归母净利润3.01亿-3.91亿,同比增长0-30%,Q4单季度业绩0.55亿-1.45亿,我们预计在1亿左右,维持稳健增长。 2、基层市场+零售市场齐发力,拉动销售增长2017年是公司三年战略的收官之年,过去三年公司根据“一轴两翼一支撑”战略(消痛贴膏为轴、疼痛一体化方案,神经康复+妇科新品两翼)开展相关工作,并实现了稳步增长。2018年为公司新战略的开局之年,公司制定“一轴两翼三支撑”的未来三年战略。 “一轴”即做强消痛贴膏,通过大医院、基药、零售三轮驱动实现消痛贴膏的持续增长。 “两翼”一方面通过丰富疼痛品类产品线,为患者提供有临床价值的特色疗法和经典方剂产品组合,另一方面是通过聚焦神经康复和妇儿、皮科市场,培育新的战略性大品种,加快实现从单一品种到多品种、多梯度的突破,形成更加合理的产品结构。 “三支撑”是指营销模式创新、资本运营以及包括数据信息、运营、人才、机制建设在内的动车型组织的打造。 公司在销售机制的探索方面从未止步,新产品新渠道都在推广,目前看初见成效。 基层市场,坚持学术引领,积累产品研究证据,为销售推广及产品发展提供支持。持续扩大终端覆盖, 促进销售进一步增长。 零售市场,一方面紧紧围绕疼痛一体化品牌发展战略,加大奇正品牌建设力度,提升品牌影响力;另一方面加快新品上市步伐。报告期内,公司成为2018兰州国际马拉松赛官方战略合作伙伴,为赛事提供专业的骨骼肌肉疼痛一体化解决方案。针对骨骼肌肉保护开发具有藏文化特色的奇正经络操,并在消费者中深入传播推广。奇正品牌入选由发改委、中宣部、商务部及市场监督管理总局主办的首届中国自主品牌博览会,集中展示奇正品牌扎根西藏23年的发展历程;奇正消痛贴膏成功入选“中国首届OTC 品牌月宣传品牌”活动,与行业优秀品牌合力开展公益传播,帮助公众更深入地了解身边的品牌药。与此同时,公司持续推进疼痛一体化新品上市准备,丰富品类结构储备,二线新品覆盖率进一步提升。 3、政策支持,民族药有望进一步发扬光大,藏药龙头有望崛起2017年2月,2017版国家医保目录出台,目录中西药与中成药的占比分别达到51%和49%,基本持平。而民族药从47个增加至88个,增幅达到90%,比例明显高于其他药品。截止2017年末,公司1个品种进入国家基本药物目录,17个品种进入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2017年版)》,53个产品进入地方省级医保目录,26个产品进入地方基药目录,41个产品进入城乡居民医保目录或新农合目录,9个产品进入地方低价药目录,2个产品进入国家急(抢)救药品目录。 2017年3月5日,十二届全国人大五次会议在北京人民大会堂开幕。国务院总理李克强代表国务院向十二届全国人大五次会议作政府工作报告,报告中再次强调“支持中医药、民族医药事业发展”。 公司是藏药板块的龙头,民族药稀缺标的,肩负着传承中华藏药文化的使命,公司近年来致力于在循证医学支持下的民族药的再开发,意义重大。而有了政策的进一步支持,我们认为未来越来越多的好的民族药能够被挖掘出来,帮助患者,公司作为藏药龙头和最大的藏药生产企业,有望进一步丰富产品线、厚积薄发。 结论: 我们预计2018-2020年归母净利润分别为3.36亿元3.82亿元、4.39亿元,增长分别为11.48%、13.84%、14.83%。EPS分别为0.83元、0.94元、1.08元,对应PE分别为28x、25x、22x。公司二线品种青鹏软膏及白脉软膏持续发力,剥离原料药业务盈利能力提升有望迎来业绩拐点。长期来看,公司大力推进产品研发和品牌建设,丰富产品线,积极寻找外延投资机会,未来发展值得期待。我们看好公司发展,维持“推荐”评级。 风险提示: 招标降价压力,新品推广低于预期。

事件: 华润双鹤2018年三季度报告,2018年前三季度公司实现营业收入63.10亿元,同比增加32.66%;归属于上市公司股东的净利8.44亿元,同比增加16.43%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利8.10亿元,同比增加16.11%。实现EPS为0.81元。 2018年Q2公司实现营业收入22.22亿元,同比增加32.24%;归属于上市公司股东的净利2.61亿元,同比增长27.77%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利2.50亿元,同比增长27.66%。实现EPS为0.25元。 观点: 1、业绩稳健符合预期,收入端及经营性现金流良好公司2018年前三季度营业收入63.10亿元,同比增加32.66%;归母净利润8.44亿元,同比增加16.43%。收入端持续超预期且伴随经营性现金流情况良好(输液结构优化、制剂板块核心品种高速增长拉动、两票制综合影响)。利润端增速慢于收入增速主要还是费用增多的影响。 分季度来看:Q1-Q3收入分别为21.38亿、19.50亿、22.21亿,增速分别为39.90%、25.97%、32.24%;利润分别为3亿、2.83亿、2.61亿,增速分别为27.94%、-1.12%、27.77%;单季度收入和利润比较均衡,但单季度利润增速差异教导(二季度尤其低),主要还是历史基数造成的波动(历史基数前高后低差异较大,三四季度费用明显增多),未来这种情况将会有所平缓。 分业务板块来看收入端: 公司2018年前三季度输液板块收入22.26亿元,同比增长29.57%(增速缓于一二季度,放缓主要还是因为一季度流感爆发),整体增长有一定低开转高开的因素,但我们判断主要还是结构优化调整,软袋和直软不断替代塑瓶所致,输液板块结构调整优化进度提速,伴随毛利率提升和盈利能力的提升。 非输液板块收入40.06亿元,同比增长36.84%,较去年增速也有了较大提升。其中慢病业务收入23.29亿元(+31.89%),专科业务板块收入60.00亿元(+55.93%),其他业务10.76亿(+41.98%),专科业务平台较中报有了进一步加速,慢病和其他业务增速与中报一致,其他业务收入中含有湘中制药并表。 从毛利率的角度:公司综合毛利率65.33%,较去年同期上升8.03%,其中输液板块毛利率55.26%,持续提升(+10.60%),输液板块结构相较去年年报还在持续优化。 非输液板块毛利率70.93%,也在提升(+6.21%),其中慢病平台提升3.26%,专科业务线条毛利提升明显(+8.15%)。 从产品的角度,公司拥有降压0号、压氏达、穗悦、冠爽、糖适平、珂立苏、利复星、硝苯地平、小儿氨基酸、腹膜透析液、BFS等销量过亿产品,我们推测与中报增速情况维持一致。即直软、腹膜透析液增速超过50%、BFS 35%左右增速、匹伐他汀20%以上增长,珂立苏15-20%、降压零号增速5%左右,压氏达、穗悦系列、硝苯地平和厄贝沙坦均实现超双位数增长。 财务指标方面,公司销售费用率39.61%,较去年同期(26.61%)提升13pp,主要是公司产品推广力度有所加大(新品匹伐、珂立苏等)叠加低开转高开。管理费用率7.69%,较去年同期(10.21%)下降2.52pp,管理费用控制良好。综合毛利率64.69%,较去年同期大幅上升8.03pp,有两票制的影响,另一方面也反应产品结构的不断优化,各项财务指标良好。 2、公司投资逻辑再梳理,低估值优质标的,未来受益于一致性评价公司目前已基本完成从输液龙头到化药平台的华丽转型,未来将重点发展制剂板块。预计公司2018年受益于大输液行业回暖+结构调整,核心制剂品种高速增长,收入利润有望高于行业平均增速,业绩有望超过10亿,目前PE仅18倍。 业绩方面:我们预计公司收入端将保持高速增长(有低开转高开影响),我们推测BFS,匹伐他汀、珂立苏都将延续今年高增速势头,另外新进入医保的缬沙坦氢氯噻嗪和血液滤过置换液也有一定弹性,其他核心品种稳健增长,0号提价仍有一定空间,有望提供业绩弹性。外延并购是公司未来另一大看点,海南中化、湘中制药、利民相继完成,将增厚利润。 估值方面:随着公司业务结构改善,公司非输液产品收入、毛利占比均显著提升。而在输液业务中,毛利率较高的治疗、营养输液占比明显提升,而在基础输液中直软、BFS等软包产品占比又得到提升,应为公司存量业务带来估值上的提升。 一致性评价:公司也是一致性评价收益标的,截至目前公司已有3个口服制剂产品申报一致性评价,另外赛科的左乙拉西坦按新规申报仿制也已于8月29日正式纳入优先审批(CYHS1700720)。一致性评价方面,苯磺酸氨氯地平片(5mg)(压氏达)已于2018年7月获得国家药品监督管理局审核通过,其他两个产品(穗悦、二甲双胍缓释片)正在审批审评中,还有部分产品按要求也正在积极开展一致性评价研究工作。同时公司已经正式启动注射剂一致性评价工作,并响应一致性评价及质量监管的要求,开展在产产品质量工艺提升,全面提升产品竞争力。预计未来将较快完成一致性评价的品种有左乙拉西坦,氨氯地平,克拉唑嗪(赛科)、替硝唑(利民)、二甲双胍、匹伐他汀等,未来这些品种通过一致性评价之后有望进一步拉动慢病平台的增长。 品种获得加速:公司将加快多渠道产品获得,一方面资源聚焦,自研项目提升效率,另一方面通过BD、上市许可人制度、复产等多途径引进产品,上半年公司与多家企业接触,拟通过进口注册、技术转移、MAH等多种外部合作方式进行产品引进,目前有多个覆盖肾科、精神/神经等领域的重点项目正在密切接触中。 结论: 预计公司2018-2020年营收分别为75.27亿元、87.84亿元和102.00亿元,归属于上市公司股东净利润分别为10.19亿元、12.07亿元和13.85亿元,增速分别为20.97%、18.43%、14.74%,EPS分别为0.98元、1.16元和1.33元,对应PE分别为15X、13X和11X。我们认为公司为低估值有变化优质标的,各项业务改善推进良好,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 外延并购落地低于预期,输液新品推广不达预期。

事件: 现代制药发布2018年三季度报告,2018年前三季度公司实现营业收入84.85亿元,同比增长28.82%;归属于上市公司股东的净利润5.77亿元,同比增长29.3%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润5.39亿元,同比增长35.80%,实现EPS为0.52元。 2018Q3公司实现营业收入26.31亿元,同比增长31.12%;归属于上市公司股东的净利润1.67亿元,同比增长87.79%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.49亿元,同比增长145.57%,实现EPS为0.16元。 观点: 1、三季报业绩超预期,公司各项经营逐渐步入正轨 公司前三季度营收84.85亿元,同比增长28.82%,归母净利润5.77亿,增速29.3%,收入增速超过25%超预期,经营情况逐步走上正轨。 从季度的角度,Q1-Q3收入分别为31.09亿、27.44亿、26.31亿,增速分别为31.36%、24.02%、31.12%,业绩分别为1.73亿、2.37亿、1.67亿,增速分别为3.93%、14.76%、59.74%。2017年是公司重组后的第一年,公司2017年四个季度业绩分别为1.59亿,1.98亿,0.89亿,0.70亿,一二季度基数偏高,三四季度受子公司和费用拖累比较严重,因而导致的今年前三个季度业绩虽然波动不大,但是增速波动较大,未来这种情况会伴随经营情况企稳逐渐消失。 公司收入高增速除了有两票制的影响,原因还有以下几点: 制剂板块高增速,头孢呋辛酯第一批通过一致性评价之后快速放量,其他重点品种包括硝苯地平、甲泼尼龙等都有明显的高速增长。 原料药板块威奇达正常经营,7ACA价格较好,6APA业务逐步恢复正常,向阿莫西林升级转化(草根调研结果)。 司重组后公司整体布局未来将持续拉动收入端增长:公司营销分成5大领域,分类以后的企业共用销售渠道。日常内部管理5大板块把5个副总作为5个板块的具体负责人。抗感染、内分泌、心脑血管、肿瘤、原料药、麻精板块。每个板块有一个领军企业,领军企业带着子公司来做每个板块的整体营销布局。有相似性的(市场、品种)协同推进。每个板块分管领导个人绩效和板块整体绩效挂钩。 前三季度公司经营性现金流良好,我们判断是经营逐渐步入正轨的一个积极信号。主要原因是公司持续加强应收账款信用管理和销售回款考核,销售回款率持续提升;公司多渠道加强运营周期管控,错配收付款账期,达到增加经营活动净现金流和降低综合资金成本的管控目标。 主要子公司的情况来看我们推测还是延续中报的趋势 好的方面:海门中联减亏明显;威奇达经营情况显著好转,上半年盈利1.2亿(已完成全年业绩承诺1.99亿的60%);哈森(口服制剂;天麻素、伊曲康唑)净利润3097.66万元,也实现了接近30%的高速增长;国药致君增速平稳,净利润1.25亿,完成业绩承诺的一半;坪山制药净利润3153.77,较去年(343.37万有超高增长),完成业绩承诺一半以上。 但另一方面国药容生(激素类冻干粉注射剂)业绩下滑;青海制药距离业绩承诺也有一定差距;国药一心业绩下滑较多。 公司以青海制药为开端,逐步剥离协同性较低的业务。公司10月公告了拟通过公开挂牌方式转让参股公司青海制药厂45.16%股权,挂牌底价拟为4.24亿元,是对于业务板块协同战略趋势判断后的一个决定。交易如在2018年内完成将对公司2018年度经营业绩产生影响。根据公司初步测算,如以挂牌底价4.24亿元成交,预计合并报表层面公司将增加投资收益约2.55亿元,增加归属于母公司所有者净利润约1.35亿元。财务指标方面,公司前三季度销售费用率为27.75%,与去年(13.54%)相比增长较快,远远快于收入增速,有一部分低开转高开的原因,另外由于制剂板块增速加快,公司加大产品推广力度,终端渠道费用增多;管理费用率为8.68%,比去年同期的9.79%下降1.07pp,公司降本增效效应仍在体现。公司财务费用基本平稳,综合毛利率49.94%,相较去年39.32%有了大幅度的提升,有两票制的影响,但主要还是由于制剂板块高速增长拉动了公司整体毛利率,未来公司毛利率有望持续提升。 2、展望2018,关注制剂板块一致性评价及新进医保品种放量及原料药板块后续变化 2017年是公司重组后的第一年,受原料药、重组公司未达成业绩承诺等影响承压较为严重。但长远来看公司定位是国药工业平台。公司拥有众多优质品种、新进医保品种、一致性评价品种,未来改善空间巨大。同时原料药板块2017年严重低于预期,后续应持续关注公司原料药板块的生产经营情况。 公司未来增长逻辑如下: 一致性评价方面:截至报告期末共开展一致性评价76个品规(其中“289目录”37个,非“289目录”39个),涉及大品种25个,潜力品种16个。继头孢呋辛酯片(0.25g)之后,国药致君头孢呋辛酯片(0.125g)也通过了仿制药质量与疗效一致性评价,为该品种的市场销售和竞争打开新的局面。 新产能投产进一步巩固“化药平台”地位:项目投资金额14.5亿,具备55亿片/粒/袋/瓶产能,未来有望贡献接近30亿的收入规模,为持续增长提供保障。 现有品种梳理整合:重组完成后,公司过亿元产品21个,通过资源整合,未来资源将更加高效配置,分散在各个工厂的无序的产品布局将进行合理规划整合,现代制药在重点领域的一级梯队地位将更加稳固。 医保目录弹性:公司及下属子公司,有多个品新纳入医保目录。新进入医保目录的产品将对公司产生积极影响,尤其是其中的独家产品右美沙芬缓释混悬液、米那普仑片、金叶败毒颗粒等,将有望在未来放量并对公司盈利产生积极贡献。 原料药:海门公司有望扭亏,6-APA,7-ACA,青霉素工业盐原料药贡献弹性。 外延方面:公司作为化药平台,外延预期仍然强烈。 结论: 公司作为国药旗下化药平台,经营效率有望持续提升。暂不考虑青海制药的股权转让收益,预计2018-2020年归母净利润分别为7.13亿元、8.86亿元、10.50亿元,对应增速分别为38.24%,24.24%,18.47%,EPS分别为0.68元、0.84元、0.99元,对应PE分别为13X、11X、9X。维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 重组整合低于预期,水针、抗生素受限

事件: 贝达药业发布2018年三季度报告,2018年前三季度公司实现营业收入9.28亿元,同比增长20.74%;归属于上市公司股东的净利润1.48亿元,同比下降27.37%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利1.27亿元,同比下降17.71%。实现EPS为0.37元。 2018年Q3单季度公司实现营业收入3.46亿元,同比增长28.18%;归属于上市公司股东的净利润0.81亿元,同比增长22.22%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利0.66亿元,同比增长28.70%。实现EPS为0.20元。 观点: 1、Q3利润端出现明显拐点,研发投入力度依旧,在研耕耘项目即将收获 公司2018年前三季度营业收入9.28亿元,同比增长20.74%,归母净利润1.48亿元,增速-27.37%。核心品种凯美纳前三季度销量增速29.21%,收入增速20.74%,慢于销量增速,但降价影响已经逐步减弱。 Q3单季度收入利润均超预期:公司中报业绩下滑51.36%,Q3业绩转为正增长,前三季度利润下滑有所收窄,Q3出现利润拐点。Q1-Q3收入分别为2.84亿、2.97亿、3.46亿,利润分别为0.43亿、0.24亿、0.81亿,第三季度利润贡献高于前两季度之和(三季度研发费用5871万,在研发依旧高投入的情况下,利润超预期)。市场年初担心吉非替尼仿制药出现对埃克替尼的销售将有一定冲击,但公司前三季度收入逐季向好,三季度收入和销量增速相比前两季度还有提升,超市场预期。 公司前三季度业绩仍然下滑,主要原因如下。 研发费用增长:报告期内公司多个新药在II/III期临床试验阶段,研发投入增加较多。前三季度研发费用化部分1.86亿元,费用化投入比去年同期增加接近4000万元。 埃克替尼仍有降价影响,医保放量存在滞后性:浙江省医保支付价2018年3月到期,之后开始执行国家谈判价格,有一定降价影响。另外,2018年7月,公司与国家人力资源和社会保险事业管理中心签订了《协议书》,承诺将盐酸埃克替尼(125mg×21片/盒)的各省挂网价格进行调整,由1399元/盒降为1345.05元/盒,目前也已执行。 政府补助减少 从样本医院终端数据来看:埃克替尼销量仍然维持较高增速,未来降价影响将逐渐弱化。财务指标方面,公司销售费用率为42.48%,与去年同期(39.87%)相比上升2.61pp;管理费用率为33.54%,比去年同期30.03%上升3.51pp,研发投入和无形资产摊销大幅增加,对业绩影响较大。 展望2018,我们预计埃克替尼降价影响逐步减弱,收入端有望实现较高速增长。利润端由于公司研发投入不断加大,叠加激励摊销,整体利润增速还是会低于收入增速。 2、公司研发加速推进,即将进入收获期 公司研发管线中的三个Ⅲ期临床研究项目进展顺利 X-396用于克唑替尼治疗耐药的ALK阳性NSCLC患者的注册性研究患者入组已经结束,目前正在进行研究结果的独立评估,计划今年年底申报NDA。 CM082肾癌三期注册试验正在国内顺利推进中,2018年底有望完成病人入组。 MIL60Ⅲ期注册试验的病人入组工作推进顺利(年底有望入组80%) 公司自主研发的BPI-16350胶囊用于乳腺癌适应症治疗的药品临床试验申请已于2018年6月获得国家药品监督管理局批准; 联合治疗初步探索:2018年7月,公司全资子公司卡南吉的药品临床试验申请获得国家药品监督管理局受理,其在研新药CM082和君实生物新药特瑞普利(JS001)拟联合用于既往未经治疗的局部进展或转移性黏膜黑色素瘤。这是公司在免疫疗法和靶向疗法联合治疗方向上的初步探索。同时,考虑到精准检测对靶向治疗的重要性,报告期内,公司继续加强了与瑞普基因的战略合作。 研发进度更新,公司重点推进产品研发进度如下: 结论: 公司是快速成长的国内创新药龙头,有望借力资本市场的力量实现腾飞。我们预计凯美纳未来销量将维持较快增长,公司对外合作也在加速推进,研发逐步进入收获期未来产品线将不断扩充。我们预计2018-2020年归母净利润分别为2.33亿元、2.74亿元、3.44亿元,对应增速分别为-9.43%,17.38%,25.54%,EPS分别为0.58元、0.68元、0.86元,对应PE分别为41X、35X、28X。维持“推荐”评级。 风险提示: 凯美纳竞争加剧,创新药研发风险

结论:基于公司新品放量速度略超预期,我们上调盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为4.77亿元、6.02亿元、7.60亿元,增速分别为20.95%、27.67%、26.09%,EPS分别为0.47元、0.60元、0.75元,对应PE分别为27x,21x,17x(2017年有3300万搬迁补助,导致2018年表观归母增速偏低,扣除补助影响,增速25%以上)。我们认为作为中枢神经领域的龙头,随着各省招标逐步推进,和后续丰富的产品储备,公司未来有望实现收入和利润稳步增长。公司研发在短中长期均有布局,15年报了十几个品种的临床,未来3-5年会陆续获批。另外,公司国际化合作逐步开启,外延方面后续值得期待。我们长期看好公司发展,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新品放量低于预期,新药研发风险。

1.Q3业绩继续保持快速增长,内生增长动力强大 公司2018前三季度收入增长31.57%,归母净利润增长44.25%,增长情况与上半年相比保持了一致,略超符合我们的预期。单独拆分Q3,公司收入,归母净利润和扣非归母净利润分别增长24.00%,43.24%和33.72%,均实现了快速增长,非经常性损益主要是政府税收返还等共计8500余万元。由于Q1受流感因素影响,终端需求猛增,公司收入与归母净利润分别增长51.45%和60.32%;Q2公司收入,归母净利润,扣非净利润增速均有所回落,分别增长19.27%,29.06%和31.35%。与Q2相比,公司Q3的业绩增速加快;与2017Q3同期相比(收入+21.76%,归母+38.08%,扣非+30.77%),收入端与利润端均呈现加快增长的态势。公司Q3的业绩高增长表明,公司的增长主要是靠内生增长,而非流感等外部因素。公司在大品种战略推进进入新时期,蒲地蓝、雷贝拉唑,小儿豉翘等品种体量均进入10亿以上后,依靠OTC战略,内生增长动力依然强劲,公司有望持续保持30%以上的业绩快速增长。 2、销售费用率与管理费用率持续下降,盈利能力继续增强 公司2018前三季度的净利率为23.61%,相较去年同期提高2.07PP,盈利能力持续增强。公司前三季度净利率提升的主要原因是销售规模体量增大后销售费用率的有效降低,2018前三季度,公司销售费用率和管理费用率为50.76%和5.72%(合并研发费用),相较去年同期分别下降1.90PP和1.14PP。从单季度来看,2018Q1,Q2,Q3的销售费用率分别为52.07%,49.95%和49.95%,呈持续下降的趋势,且连续两个季度控制在50%以下。公司作为市场上擅长销售的小儿用药龙头企业,近三年销售费用率始终维持在50%-55%,但呈现连年降低的趋势。我们认为,公司在品牌力不断增强的情况下,有望进一步控制销售费用,并保证不影响业绩的增长,销售费用率和管理费用率的持续降低有利于公司经营质量的提高和盈利能力的增强,并为加大研发力度提供费用方面的支持。 3、存量大品种快速增长,完成增长目标无压力 公司的三大产品蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒,在2018前三季度均实现快速增长。我们判断,蒲地蓝消炎口服液增速应在21%-25%之间,OTC端的大力推广及占比提高支撑了蒲地蓝品种的继续增长,预计2018年蒲地蓝收入有望突破30亿大关,超额完成20%的增长目标。预计雷贝拉唑有望达到12亿,增速13%-16%,小儿豉翘有望大幅增长12亿左右,增速40%-50%。二线品种中蛋白琥珀酸铁有望翻倍,预计将突破3亿元。在大品种战略推进的新时期,公司通过医保区域和OTC终端渠道的拓展,稳固和加快了三大单品的增长,同时,由于前期布局较早,二线品种如蛋白琥珀酸铁、三拗片、健胃消食口服液、黄龙止咳胶囊等已经开始逐步增大体量,为公司的持续增长注入动力。预计公司18年完成20%的收入增长目标将毫无压力,19年将大概率保持20%以上的收入增长。 结论: 公司是擅长销售的小儿用药龙头企业。公司推行的大品种战略已经通过了市场的检验,形成了一个30亿级别、两个10亿级别,一个3亿级别,多个过亿级别的大品种群,以及终多千万级别优质潜力品种的二线梯队。通过公司专业的销售团队,持续开拓医院空白市场和OTC端市场,收入持续快速增长,18-20年业绩有望实现30%以上的CAGR。我们预计公司2018年-2020年的营业收入分别为72.19亿元、88.24亿元和105.68亿元,归属于上市公司股东净利润分别为17.31亿元、22.79亿元和28.60亿元,每股收益分别为2.12元、2.80元和3.51元,对应PE分别为18X、12X、11X。维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 蒲地蓝增速下滑拖累业绩,二线品种增速不及预期。

事件:公司发布2018年三季度报告:公司2018年前三季度营业收入15.95亿元,同比增长22.25%;归属上市公司股东净利润2.13亿元,同比增长11.77%;归属上市公司股东扣非净利润为2.10亿元,同比增长20.58%;实现EPS0.36元。 2018年Q3单季度公司实现营业收入4.91亿元,同比增长4.05%,归属上市公司股东净利润6609.74万元,同比增长17.26%。归属上市公司股东扣非净利润为6292.23万元,同比增长20.20%。实现EPS0.11元。 观点:1.业绩增长符合预期,控制发货导致Q3收入增速减缓羚锐制药前三季度收入增速22.25%,归母扣非净利润增速20.58%,收入增速相较上半年有所减慢,利润增速基本符合预期。公司Q3的收入端增速4.05%,与Q2收入端30.94%的增速相比,下滑比较明显,但利润端扣非后归母净利润增速为20.20%,环比有所提高。公司Q3收入增速的变化主要是由于公司对渠道发货进行了控制,预计公司可能对低毛利率产品价格进行调整,进一步优化公司的盈利能力。 分产品板块来看:·贴膏剂收入9.87亿元,同比增长5.83%。营业利率75.15%,同比+1.06个pp。单独拆分Q3,收入2.89亿元,同比增长-15.21%。营业利率77.66%,同比+3.97个pp。 ·片剂收入5622万元,同比增长7.83%。营业利率56.30%,同比-1.12个pp。单独拆分Q3,收入1126万元,同比增长-6.94%。营业利率51.60%,同比-4.10个pp。 ·胶囊剂收入4.05亿元,同比增长79.2%。营业利率82.55%,同比+18.22个pp。单独拆分Q3,收入1.39亿元,同比增长62.35%。营业利率82.85%,同比+6.80个pp。胶囊剂收入与毛利率大幅增加主要是“低开转高开”后价格提升所致。 ·软膏剂7708万元,同比增长48.32%。营业利率83.78%,同比+5.99个pp。单独拆分Q3,收入2800万元,同比增长18.04%。营业利率82.93%,同比+4.47个pp。公司的软膏剂业务主要由子公司羚锐生物承担。2018年上半年,公司以6,666.67万元收购15名小股东持有的羚锐生物33.33%股权,公司直接和间接持有羚锐生物100%股权。在完成对小股东股权收购后,公司对羚锐生物投入了更多资源,将羚锐生物的产品销售交由公司3500人的OTC团队,软膏剂业务迅速增长,表现亮眼。预计软膏剂全年有望实现约1亿元收入,贡献2500万净利润。·其他收入6703万元,同比增长66.45%。营业利率60.39%,同比-0.15个pp。单独拆分Q3,收入2282万元,同比增长139.96%。营业利率60.56%,同比+11.77个pp。其他版块收入快速增长预计主要是贴膏剂事业部及羚锐生物消洗类产品快速增长所致。 从财务指标上来看:·三项费用率:销售费用率、管理费用率(含研发费用)和财务费用率分别为50.94%,7.50%,0.46%,较去年同期分别+6.50,-1.45,+0.12个pp。公司销售费用率大幅提升,主要原因是公司进行营销改革后,大力开拓诊所和OTC市场,销售费用和市场开拓费用均大幅增加,2018H1,公司广告宣传费1.52亿元(+146.86%),市场费用3.31亿元(+35.54%)。另外,口服药“低开转高开”后,相应增加了大量费用。 ·毛利率:公司前三季度毛利率76.17%,同比提升4.68PP,分季度看,前三季度毛利率分别为75.18%,75.49%,78.07%,呈现持续上升状态,毛利率上升主要与公司提高生产效率,控制生产成本有关。 ·运营能力:净营业周期为234.04天,相较去年同期减少30.885天。其中,存货周转天数由295.24天减少为255.63天,减少39.61天,存货周转效率明显提高。 ·现金流:公司期末现金流为6.41亿元,净增加额为3.01亿元,主要原因是经营活动现金流净增加了2.16亿元,公司现金进一步充足。 2.未来公司看点展望营销改革激活公司活力。公司原董事长,实际控制人熊维政之子熊伟2015年出任总经理后,对公司的市场营销进行了强力的改革和推进。1)扩大营销队伍规模,2018年OTC端销售人员有望从2300人扩大到3500-4000人;2)以“承包制”激活员工动力,区域经理具有人员招聘和资金支配的自主权,在支付人员薪金和促销费用后,可享受丰厚的佣金报酬,极大增强的区域经理的工作积极性和对公司的忠诚度。3)积极扩大终端覆盖,探索新销售渠道基层诊所市场和OTC市场,公司2018年已覆盖诊所1万多家,药店约20万家。4)将公司打造为新型“控销型”企业,以终端实际的纯销作为考核指标,避免了渠道压货的公司业绩的扰动。公司的大力营销改革有望激活公司销售人员热情,促进公司口服药及软膏产品的销售。在总经理熊伟正式负责贴膏剂业务后,贴膏剂也有望激发新的活力。 外延并购值得期待。2018Q3期末,公司现金及现金等价物余额为6.41亿元,可供出售金融资产2.16亿元(主要是上市公司亚邦股份的股权),合计8.57亿元,完全有实力开展外延并购。基于公司拥有强大的营销能力和全国性的销售网络,而目前的产品线主要限于贴膏剂和部分口服药,我们判断,公司会优先考虑产品管线丰富,与公司现有产品能产生协同,可补充公司产品线的标的,在并购后对标的企业的生产进行指导和规范,将产品纳入公司的营销体系。在外延并购并完成整合后,公司的产品线将进一步丰富,利用现有优势销售资源,开启公司新一轮高速增长。 结论:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.45亿元、3.27亿元、4.14亿元,增长分别为13.04%,33.33%,26.53%。EPS分别为0.41元、0.55元、0.70元,对应PE分别为18x,14x,11x。我们认为公司是贴膏剂龙头,在特色细分领域里竞争优势明显,口服药和软膏剂产品的拓展不断为公司带来新的增量。在公司大力开展营销改革,并已经采取了合理的推进方案情况下,我们判断,公司将在未来三年实现25%左右业绩的复合增长,在现有价格下,投资具有高性价比。基于对公司前景的看好,我们维持“强烈推荐”评级。 风险提示:口服药增速不及预期,渠道扩张效果不及预期。

事件:公司发布2018年三季报,实现收入22.91亿元,同比增长0.45%;实现归母净利润1.38亿元,同比增长41.89%;实现扣非后归母净利润1.14亿元,同比增长33.70%。 Q3单季度来看,实现收入8.02亿元,同比增长4.41%;实现归母净利润7104万元,同比增长36.19%;实现扣非后归母净利润5582万元,同比增长19.98%。观点:1、千金经营法式带来公司盈利能力增强。 公司前三季度实现业绩的超高速增长,归母净利润增长41.89%,扣非后归母净利润增长33.70%,主要是公司推行千金经营法式,优化了资源配置,各版块盈利能力有所提升。分主要板块来看:w中药:前三季度实现收入6.14亿元,同比增长0.78%,毛利率为64.92%,较上年同期增加5.91pp。公司中药板块收入基本持平但毛利率大幅上升主要是低毛利率的中药材加工业务下降所致,核心产品千金片和千金胶囊仍然稳定增长。 西药:前三季度实现收入4.96亿元,同比下降1.04%,毛利率为76.60%,较去年同期增加6.92pp。前三季度收入同比下滑主要原因是因为千金湘江因两票制推行调整销售模式,消化渠道库存所致,预计全年仍要受到影响。 卫生用品:前三季度实现收入1.71亿元,同比增长13.22%,毛利率为59.01%,较上年同期增加1.57pp。 尽管公司卫生用品收入端增速较往年下滑,但盈利能力大幅上升,我们预计全年从发货的角度出发仍然能有15-20%的增长。 药品批发零售:前三季度实现收入9.93亿元,同比增长0.05%,毛利率为16.78%,较上年同期增加0.20pp,基本保持稳定。 从财务指标来看:毛利率大幅提高:公司整体毛利率为47.76%,较去年同期大幅提高5.13pp,公司推行千金经营法式降本增效,产品结构得到较大幅度改善。 三费变动:销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为31.94%、7.38%、-0.48%,分别较去年同期+3.76pp、-0.28pp、-0.15pp。销售费用率大幅提高主要原因:1)千金湘江在两票制的情况下部分销售费用内化;2)协力收入大幅增长,而其销售费用相对较高。 现金流:前三季度经营性现金流量净额为2.98亿元,同比增长67.80%,改善明显。 2、公司投资逻辑再梳理:短期看千金经营法式持续挖潜,长期看千金净雅巨大期权。 短期来看,千金经营法式挖潜将带来利润持续高增长2-3年。千金经营法式是公司参考阿米巴模式量身打造的经营方式,以利润为导向,强化了经营单元,使销区、地区、业务员成为真正的利益主体,使全国26个省级联络处成为相对独立的经营单元,充分调动了全国240多个市县级办事机构的动力与活力,我们预计其对利润增速的影响将持续2-3年。 长期来看,公司潜力爆发品种千金净雅值得期待。公司的潜力品种千金净雅今年收入增速放缓主要是公司为了实现卫生用品板块自身盈亏平衡后的可持续发展所致,后续将重新发力拓展渠道,未来千金净雅有望加速增长,我们预计未来3年有望实现发货量达到6-8亿元。由于快消品的特性,规模扩大后贡献的利润将迎来爆发式增长,可以将千金净雅视作公司巨大的期权,未来有望再造一个千金。结论:我们预计公司2018-2020年净利润为2.50、2.99、3.74亿元,同比增长20.11%、19.97%、25.04%,对应PE为13x、11x、9x,公司在使用千金经营法式后经营质量得到持续得有效提升,同时具备千金净雅这个巨大期权,维持“推荐"评级。 风险提示:产品销售不达预期。