事件:翰宇药业发布2018三季度报告,2018年前三季度公司实现营业收入9.05亿元,同比增加26.67%;归属于上市公司股东的净利润2.94亿元,同比增加25.27%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利2.74亿元,同比增加21.15%。实现EPS为0.32元。 公司2018年Q2实现营业收入2.58亿元,同比增加9.63%;实现归属于上市公司股东的净利0.84亿元,同比增加13.03%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利0.76亿元,同比增加8.94%。实现EPS为0.09元。观点:1、业绩符合预期,国外业务持续超预期,国内多肽业务符合预期,成纪下滑公司2018年前三季度营业收入9.05亿元,同比增加26.67%,净利润2.94亿元,增速25.27%,符合市场预期。 从整体板块的角度拆分u海外业务收入2.72亿,增速70.28%,增速较中报有进一步加速。公司海外业务已多个季度连续超预期,体现公司在多肽合成方面的核心竞争力。预计海外业务前三季度整体贡献利润有接近2亿。随着武汉子公司原料药生产基地的投入使用,未来原料药产能压力将得到缓解,公司海外业务后续持续增长可期。 u国内制剂收入4.64亿,增速50.88%,有一部分低开转高开对于收入的影响,但整体来看国内制剂也处于放量拐点阶段。尤其是特利加压素和卡贝缩宫素,样本医院数据增速较好。未来随着特利加压素、依替巴肽及子公司成纪药业的小儿对乙酰氨基酚产品新增纳入医保目录,卡贝缩宫素、生长抑素等产品取消或调整了适应症限定范围,新品(爱啡肽、卡贝缩宫素)推广、学术推广加强,国内多肽制剂业务持续性好转高增速可期。 u成纪收入1.63亿,其中器械类收入0.99亿(-42.68%),药品组合包装收入0.64亿(-7.95%),器械类下滑较多,还需等待产品管线中重磅品种落地后的协同效应拉动其进一步成长。预计成纪前三季度贡献利润9000万左右。 公司经营情况良好:经营性净现金流增长良好,同时应收账款较中报有所下降。整体趋势良好。 财务指标方面,公司销售费用率39.33%,较去年同期(26.72%)提升12.61pp,提升较大,主要是低开转高开叠加公司转变自己的营销模式,加大新品学术推广力度所致。管理费用率13.21%,较去年同期(15.49%)下降2.08pp,管理费用控制良好,一方面股权激励摊销较去年相比有所减少,另一方面原料药部分的人工工资减少,整体工资和福利费有所降低。公司综合毛利率86.13%,较去年(81.20%)上升4.93pp,受益于高毛利海外业务高速增长拉动。 2、公司核心壁垒将逐步显现竞争优势,后续品种梯队丰富公司核心竞争力在于公司长达十年深耕多肽领域的专注和强大的研发能力。前三季度研发投入5565.70万元,较上年同期增长9.50%。公司早期研发产品布局经过多年的沉积,已接近收获季节。 国内方面未来将受益于注射剂一致性评价政策和优先审批等政策。公司作为国内多肽药物龙头企业,是国内拥有多肽药物品种最多的企业之一,目前拥有12个多肽药物,9个新药证书,17个临床批件。 u公司产品质量优秀,未来将受益于注射剂一致性评价政策,现有品种竞争力将进一步增强。u在研产品线中,利拉鲁肽和特立帕肽按6类化药仿制申报已获批临床,6类申报临床获批代表着CFDA对按化药申报的认可,对翰宇意义较为重大。生物仿制药申报需要做长期的临床,如果按化药ANDA申报,理论上只要做最基础的等效性临床验证即可,时间会大大缩短。 u西曲瑞克已进入优先审批,在研产品线其他优质品种也有望进入优先审批。 3.海外静待格拉替雷+利拉鲁肽两大重磅品种获批海外方面基于翰宇攻克了利拉鲁肽和格拉替雷等技术难度极高的多肽化学合成,目前已形成品牌效应,未来有望持续超预期。 uFDA建议多肽按ANDA申报加速进度翰宇有望受益:FDA最新指南建议合成肽类药物可以按照ANDA申报。在2017年10月2日发布的最新指南《ANDAsforcertainhighlypurifiedsyntheticpeptidedrugproductsthatrefertolisteddrugsofrDNAorigin》中,建议利拉鲁肽、胰高血糖素、奈西立肽、特立帕肽、替度鲁肽可以按照ANDA申报,并提出了具体技术要求。此指南对翰宇意义重大,FDA建议按ANDA申报意味着翰宇下游客户利拉鲁肽有望加速获批,原料药放量可期。 u利拉鲁肽原料药即将进入放量期:公司利拉鲁肽原料药产品经过长期的工艺开发及质量研究,逐个突破了杂质难关,生产线通过了FDA及欧盟的认证,拥有稳定的质量和可靠的质量管理体系,在国际市场上有明显的竞争优势,与各大仿制药企业保持稳定合作。利拉鲁肽药品专利在我国于2017年到期,在美国和欧盟将在2022年过期。正值利拉鲁肽仿制药申报的黄金期,国际制药厂家对利拉鲁肽原料药需求量将随着申报工作的推进逐步增大。 u公司将尽快提交格拉替雷的ANDA,竞争38亿美元市场。目前只有Sandoz和Mylan两家企业的仿制药获批上市。 u爱啡肽ANDA有望获批:翰宇药业第一个海外ANDA,里程碑意义重大。结论:公司深耕多肽领域多年,多肽国际化龙头雏形初现,国内制剂平稳增长,成纪经营改善,未来原料药和制剂出口有望爆发,股权激励为公司未来三年勾勒明朗前景。预计2018-2020年归母净利润分别为4.25亿元、5.75亿元、8.24亿元,对应增速分别为28.85%,35.24%,43.42%,EPS分别为0.45元、0.61元、0.88元,对应PE分别为28X、21X、15X。我们看好公司长期发展,维持“推荐”评级。 风险提示:海外原料药业务低于预期、爱啡肽ANDA低于预期、成纪商誉减值损。

事件:公司发布2018年三季度报告:2018年前三季度营业收入35.86亿元,同比增长30.65%;归属上市公司股东净利润9.20亿元,同比增长36.35%;归属上市公司股东扣非净利润为9.05亿元,同比增长39.50%;实现EPS1.52元。2018年Q3单季度公司实现营业收入11.82亿元,同比增长19.17%,归属上市公司股东净利润3.02亿元,同比增长25.22%。归属上市公司股东扣非净利润为3.00亿元,同比增长29.34%。实现EPS0.50元。 主要观点:1.Q3收入增速有所减缓,业绩略低于预期片仔癀前三季度收入增速30.65%,业绩增速36.35%,略低于市场预期。公司Q3的收入增速为19.17%,业绩增速25.22%,增长速度较17年同期及18年上半年均出现明显放缓。我们判断,公司收入与业绩增速放缓主要有两方面原因,一是片仔癀锭剂在2016年6月月及2017年5月分别提价,而在2018年未进行提价操作,提价因素抹平后对公司的表观增速造成了影响;二是2017Q3单季度确认收入和利润较多,收入和业绩分别达到9.92亿元和2.42亿元均为2017年单季度最高值,对2018Q3增速造成一定压力,如公司去年同期处置太尔科技股权确认投资收益2090.54万元,扣去非经常性损益,公司Q3扣非净利润增速为29.34%。预计前三季度公司医药工业端收入增速28%左右,医药商业端增速31%左右,公司医药商业增速基本与2018H1持平,医药工业端下滑较为明显。我们估算Q3医药工业端增速为5%-8%,其中肝病用药增速约为7%,肝病用药增速下滑是工业端增速减缓的主要原因。从财务指标上来看:·三项费用率:公司前三季度销售费用率、管理费用率(含研发费用)和财务费用率分别为8.33%,5.84%,-0.23%,较去年同期分别下降1.05,1.31,0.11个pp。公司中间费用率持续缓慢下降,主要原因是公司依托强大的产品力和品牌力,在销售上体量后规模效应显现,同时依靠强大的管理能力,在收入快速增加的同时,没有过多的新增药品销售费用和管理费用。 运营能力:公司前三季度净营业周期为205.81天,相较去年同期减少9.37天。其中,存货周转天数由203.64天减少为193.23天,减少10.41天,应收账款周转天数和应付账款周转天数分别减少5.54和6.57天,显示运营效率较去年同期有所提升。但与2018上半年相比,净运营周期增长15.24天,主要是存货周转时间有所增加,显示Q3与Q1,Q2相比,存货周转效率有所降低。 现金流:公司期末现金及等价物余额为17.68亿元,净增加额为1.66亿元,主要原因是收到的现金增加及偿还债务支付的现金减少,以及收回南靖县4宗土地补偿款12460.76万元及70亩商业用地前期预付的项目开发建设资金4551.00万元所致。 2、未来公司看点展望核心大单品片仔癀继续演绎量价齐升:公司的核心大单品片仔癀系列,在16年恢复提价以来,2016和2017分别提价8.7%和6%,国内销量依旧保持30%以上的增长,提价并未影响产品当年销量。2018H1公司收入端的高增长和盈利能力的继续改善主要是片仔癀系列产品销售保持了高增速。18年上半年天然牛黄价格涨幅达到48%,造成公司原料成本提高,毛利率有所下降,公司拥有充分的理由对产品进行提价,在产品增速可以保证的前提下,19年公司对片仔癀提价的预期强烈,产品提价有望进一步提高公司的盈利能力。在消费升级,尤其是医药健康领域消费升级加速兑现的现在,作为中药消费品,片仔癀这种集药品、保健品、消费品、甚至收藏品于一身的稀缺资源将会明显受益,片仔癀作为中药消费品的龙头企业,肝胆用药第一品牌,外部有利环境给与了公司巨大的增长空间和动力。 终端建设持续添砖加瓦:公司的片仔癀体验馆建设自2015年以来,收效明显,体验馆已经成为文化传播、品牌宣传、产品销售和终端体验(非药品)等多用途的复合型终端。18年上半年,全国片仔癀体验馆数目已经超过100家。在建设模式成熟,盈利能力稳定增长的情况下,预计未来2年会有更多的优质经销商与公司合作,建设新的体验馆。预计到2020年,公司有望建成200-250家体验馆,形成广覆盖、重点区域精确定位的全国性高端营销网络。 日化板块有望厚积薄发:日化板块作为公司“一核两翼”战略的重要一翼,体量与药品板块相比,还有较大差距,但经过多年培育,化妆品子公司的收入和利润都已经进入的良性增长的阶段,与上海家化合作的牙膏业务,收入端也保持了55%以上的高速增长。日化板块是公司重点发展的业务板块,18H1增加的促销、广告及业务宣传费3087.73万元中化妆品公司1318.01万元,片仔癀上海家化公司1147.76万元,电子商务公司972.86万元,足见公司对日化板块的重视。在前期市场开拓期逐步度过,终端覆盖逐步改善,品牌力不断增强的情况下,日化板块有望于19-20年迎来爆发。 结论:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为11.00亿元、14.10亿元、17.88亿元,增长分别为36.28%,28.23%,26.79%。EPS分别为1.82元、2.34元、2.96元,对应PE分别为45x,35x,28x。我们认为公司是中药消费品龙头,核心竞争优势明显,护城河强大。在公司领导层找到正确发展方向,片仔癀体验馆等销售终端建设进入正轨,营销能力持续改善的情况下,片仔癀系列有望持续量价齐升,保证收入和业绩的高质量增长。“一核两翼”战略中的重要一翼,日化、化妆品板块,在渠道建设不断加强,品牌力持续改善的情况下,有望成为公司未来新的增长点。基于公司业绩快速增长的高确定性,我们维持“强烈推荐”评级。 风险提示:片仔癀系列增速减缓,日化系列推广不及预期。

事件: 健友股份2018年三季报:2018年公司前三季度实现营业收入、归母净利、归母扣非净利分别为13.14亿、3.34亿、3.17亿,同比增长66.39%、49.54%、45.86%,实现EPS 0.61元。 2018年第三季度实现营业收入、归母净利、归母扣非净利分别为4.55亿、1.07亿、1.02亿,同比增长51.47%、6.93%、5.48%,实现EPS 0.19元。 观点: 1. 业绩快速增长符合预期: 公司前三季度实现营业收入,归母净利、归母扣非净利分别为13.14亿、3.34亿、3.17亿,同比增长66.39%、49.54%、45.86%,预计肝素原料营收9亿元左右,同比增长38.39%,国内低分子肝素制剂销售量900万支左右,同比增长超过200%; 公司第三季度实现营业收入,归母净利、归母扣非净利分别为4.55亿、1.07亿、1.02亿,同比增长51.47%、6.93%、5.48%,去年同期利润受新增的赛诺菲肝素原料订单影响基数较高,今年三季度受国内制剂低开转高开(销售费用同比增加1.21亿元)以及大幅投入注射剂研发(全年预计研发投入1-1.2亿元)等因素所影响,利润增速低于收入增速,整体业绩符合预期。 财务指标方面:销售费用率11.05%,国内低分子肝素制剂的加速推广和两票制的落地使得销售费用同比大幅上涨524.30%;扣除研发费用的管理费用率2.17%,同比减少23.02%,报告期内成都和南京注射剂产线产能利用率均有所提升;公司继续加大注射剂出口和国内转报的研发投入,前三季度研发投入8,493万元,同比增长94.29%;财务费用率1.00%,同比上升1.16pp,报告期内利息费用增加,上半年汇兑收益371.65万元。 2. 多个注射剂获批ANDA,注射剂出口逻辑不断强化业 注射剂出口产品梯队迅速壮大:目前公司拥有注射剂ANDA超过10个(包括合作产品),报告期内阿糖胞苷注射液(ANDA号:205696)以及注射用盐酸吉西他滨(ANDA号:091365)获得FDA批准,预计标准肝素注射剂也将于2018年底获批,此外苯磺酸阿曲库铵注射液的ANDA从成都健成功转移至南京健友生产线,2018下半年实现生产。ANDA的不断获批以及成功转产充分证明了公司在注射剂研发生产方面的实力。截至2017年末,公司共有在研注射剂ANDA项目28个,主要研发产品包括抗肿瘤、抗凝血、麻醉等领域中美国市场规模较大或竞争格局好的优质产品。目前已公告处于研发/ANDA申请阶段注射剂产品十余个(彭博终端数据显示美国市场容量超过50亿美元),公司预计2019年将有5-7个ANDA获批,至2020年将会有20多个注射剂ANDA获批。中美双报注射剂开启想象空间:公司2017年报公告了20余个在研注射剂产品,其中5个已进入美国和中国同时申报注册阶段,预计2019年将有10个品种左右进入国内转报流程,其中3个品种以上在2019年国内上市,未来2-3年健友股份将有数十个注射剂产品在美欧和中国市场同时上市,公司注射剂出口龙头企业地位逐渐形成。 注射剂龙头企业指日可待:健友股份作为国内少有的高端FDA标准注射剂生产企业,对注射剂出口布局早(南京健友、成都健进分别于2010年、2006年开始推进注射剂出口美国项目)、高管及业务人员能力超群(领导层均为海归背景,研发及生产负责人此前均在美国负责注射剂业务),逐步打造核心产品依诺肝素+小分子抗肿瘤注射剂+其他重磅注射剂的高端注射剂出口全产品链,未来将受益于高毛利美国市场(国际),以及一致性评价带来的注射剂市场洗牌(国内)双重优势,成为中国高端注射剂生产龙头企业。3. 肝素原料业务继续快速增长,未来持续看好 预计公司2018年前三度肝素原料销售收入9亿左右,同比增长38.39%,未来我们持续看好公司肝素原料业务: 销量的逻辑:2017年全球第一大肝素原料客户赛诺菲(用量占全球一半,10+万亿单位肝素原料年采购量)主动恢复与健友的合作。赛诺菲此前60%的肝素原料自中国采购,由于2011年后对口服抗凝新药上市的错误判断而降低肝素原料库存,导致目前库存缺口巨大(5万亿单位以上的肝素原料供应缺口,未来2-3年之内逐渐恢复)。健友拥有全球低分子肝素制剂最大客户(赛诺菲+辉瑞),而目前现在均有强烈补库存的需求(辉瑞肝素原料库存也属于较低状态)。 价格的逻辑:自2011年价格达到顶峰开始,肝素原料药一直处于下游去库存的降价周期中,2016年肝素原料价格接近底部,2017年开始不断回暖,影响因素有环保的不断趋严,也有上游屠宰/肝素粗品企业对价格上涨的一致预期。对于肝素原料产业链的上游(屠宰、肠衣、肝素粗品厂)和中游(健友等肝素原料生产企业),缓慢涨价可以保证利润,并且将涨价顺利传导至下游肝素制剂企业;下游如赛诺菲、辉瑞等肝素制剂原研企业对肝素原料价格不敏感,主要追求高质量、充足且稳定的肝素原料供应。未来肝素原料价格依然会处于长期缓慢上涨通道中。 4. 国内低分子肝素注射剂业务快速增长: 销量继续爆发,未来持续高增长可期:公司前三季度低分子肝素制剂销售量900万支左右,同比增长超过200%。公司是为国内唯一同时生产依诺肝素、那曲肝素和达肝素三种分类低分子肝素制剂的企业,目前国内此三种主流低分子肝素制剂依然由原研生产厂家赛诺菲、GSK和辉瑞占据主要市场份额,进口替代空间极大。根据PDB样本医院数据显示,2017年依诺肝素、那屈肝素和达肝素销量增速分别为74%、99%、298%;对比国内其他低分子肝素生产企业,健友股份的低分子肝素产品增速较快,目前达肝素在样本医院销售量已仅次于原研企业辉瑞。 精细化招商管理助力产品销售快速增长:公司围绕处方药招商模式打造了精细化管理平台,将一线销售代表、招商经理、企业市场部紧密连接在了一起。通过对低分子肝素制剂广义/狭义竞品的市场分析(包括目标科室同类产品销售数据、竞品优缺点以及销售策略等),让一线代表充分了解所面对的市场情况,借助管理平台的信息优势,针对不同竞争产品的痛点进行目标科室产品推广;紧密连接一线代表与医生之间关系,针对不同科室和疾病种类,有的放矢的进行产品营销。适应症拓展和新旧更替:国内低分子肝素市场约60亿元(2亿支/年),市场高速扩容(年均增速>15%),源于国内对低分子肝素产品抗凝适应症的不断理解和开发(中国人均用量仅欧洲十分之一,国内仅透析和心血管疾病大量使用低分子肝素,对于骨科手术、妇产科复发性流产、肿瘤科等需要抗凝抗栓的治疗领域使用严重不足),国内三甲医院已经开始重视对静脉血栓的防治,未来低分子肝素市场将长期保持高速增长状态;而对于目前国内的低分子肝素制剂市场,一半左右的产品是2010年以前获批的低分子肝素钠/钙,质量与原研产品(依诺/那曲/达肝素)有差距,随着临床医生教育的不断深入和一致性评价的落地(低分子肝素钠/钙无参比制剂,无法通过一致性评价),未来30亿元的市场将由健友等拥有原研同等品质低分子肝素产品的厂家所分享。结论: 我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.53、6.37、9.17亿元,同比增长44.30%、40.54%、43.83%,EPS分别为0.82、1.15、1.66元,对应PE分别为23x、16x、11x;公司即将成为注射剂出口龙头企业,受益于注射剂出口业务的迅速成长、未来注射剂反哺国内红利的逐步兑现、国内低分子肝素制剂销售的快速放量,以及肝素原料药业务稳定贡献现金流,我们看好公司长期发展,继续维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 肝素原料订单不及预期,低分子肝素制剂增速不及预期,注射剂出口申报进度不及预期

事件: 公司发布公告于10月18日签订战略投资框架协议 合作对象:上海新金山工业投资发展有限公司。 项目预计投资:15-18亿元,总体规划,分期建设。 投资用途:主要用于生物大分子药物研发中心及生产基地建设。 对公司的影响:本次签订投资框架协议后,公司将在上海金山建立大分子研发和生产服务平台,这标志着公司将迈出开展大分子CDMO业务的关键一步。 主要观点: 1. 稳扎稳打,信心十足,大分子CDMO 逐步推进 公司本次公告投资15-18亿元建设生物大分子药物研发中心及生产基地,是公司在大分子CDMO业务领域的关键一步。公司从年初开始逐步布局,三月份公告了共建“上海交通大学药学院/细胞工程及抗体药物教育部工程研究中心-凯莱英医药集团,生物药物创新技术研发联合实验室”,作为初步切入点。本次进一步投资建设研发中心,一方面体现公司对于切入大分子领域的决心,另一方面也体现公司的高效和执行力。后续公司CDMO业务将逐步从现有的化药小分子、多肽多糖等,延伸到抗体、CAR-T、生物制剂、抗癌疫苗等生物大分子领域。 第一,基于对小分子业务未来成长性,公司有信心和底气加快布局大分子,并为3-5年后公司的成长打下良好基础。公司本次布局总体投资额15-18亿,并不是一个小数目。公司有底气在这个时间点做出规划,是基于对于未来3年自身小分子创新药CDMO业务持续稳定增长的强烈信心。项目建成后,生物大分子领域的订单和客户对公司来说均为增量,国内生物药研发的浪潮将为公司3-5年后长期高速增长带来重要保障。 第二,本次战略落地符合公司一贯踏实和扎实的作风,生物大分子领域布局已逐步落地。 公司自战略制定之后,一直稳扎稳打。三月与交大开始合作之后,已经有一些项目开始试水,同时团队的搭建也在有序的推进。目前已有领军技术人才回国,带领20余人团队逐步开展工作。此次投资也是秉着稳扎稳打的风格,分期建设,先建设研发中心,同时人才团队和技术也均在逐步拓展的过程中,之后再建设CDMO产能和生产服务平台,后续将逐步涉及抗体、CAR-T、生物制剂、抗癌疫苗等生物大分子领域。 第三,公司战略的重要闭环,有助于更好的服务国内外客户。此次投资的大分子研发和生产服务平台将进一步推动提升公司在生物大分子领域的技术开发能力,有助于公司品牌影响力,更好的服务国内外客户。 2017-2020年公司股权激励考核复合增速18.32%,高于CDMO行业平均增速(11-12%),但激励的业绩只是低限,公司大概率会较大比例超额完成业绩考核。我们判断公司未来三年仍处于高速增长期,复合业绩增速有望维持30%-35%,2018 PE仅为32X,强烈推荐。 2.公司战略及投资逻辑再梳理,环环相扣、稳步推进,协同效应明显 公司未来战略主要包括: 现有CDMO主业方面进行技术方面的深度延伸开拓 国内CDMO业务继续开拓,为国内制药公司提供一站式服务。 向制剂业务进行延伸(有可能涉及外延扩张) 生物药项目的发展 几大战略核心落脚点其实都是在现有基础上不断丰富技术储备,从而进一步培养客户、培养项目、培养团队,为未来公司的高速发展打下良好的基础。 国内市场方面:为国内药企提供从临床前研究直至药品上市商业化生产、申报文件及现场核查等一站式服务。首个商业化订单已经落地(3.5亿人民币,详见前期点评)。 公司重视MAH制度带来的国内业务机会,国内的布局包括大分子、小分子、CRO、CMO服务,囊括了药品的全生命周期。现有业务布局从中间体,API,到制剂服务到药品审查,到BE,临床CRO&SMO,分析检测服务,申报服务等均有涉及,可为国内企业提供一站式服务。随着MAH制度和公司战略的不断推进,预计未来会有更多国内企业与凯莱英合作,国内市场订单有望迎来跨越式发展。 另外公司还参与设立全球创新药中国投资基金,旨在为中国市场创新要提供更优的合作模式。创造了一个承接体系、政府支持、资金充足、技术服务平台到位。凯莱英集中于提供优质的CRO&CMO服务,并全方位促进资源整合。 制剂业务延伸:公司目前已拥有制剂试制车间,储备了相关制剂生产技术及经验。通过募投项目的投产,公司正逐步进军制剂领域,提升产品附加值。 生物药项目的发展:公司在已有多肽、多糖等大分子成熟业务的基础上,逐步布局生物药,例如抗体药物等CRO、CDMO业务,与交大抗体中心合作是生物领域布局的初步落地,本次投资建立大分子研发和生产服务平台是关键一步,为公司今后在生物大分子药物领域的稳步发展奠定坚实基础,后续将涉及抗体、CAR-T、生物制剂、抗癌疫苗等生物大分子热门领域。公司战略并不是孤立设立的,而是环环相扣的,战略与战略之间都有明显协同作用,都可以帮助公司更好的树立品牌、服务国内外客户。展望2018,公司业绩后劲十足,除自身与国外大客户已经形成了一定的信任度和默契之外,2017年公司最大的变化就是积累了许多国内的订单,为后续成长源源不断的提供动力,首个国内商业化订单已经落地,目前生物药方面的布局也开始稳步推进。同时公司参与设立全球创新药中国投资基金,风投“国家队”+CDMO龙头+区域支持资本,对凯莱英未来有重要意义。我国创新药风起云涌,作为创新药产业链不可或缺的CDMO环节的龙头,凯莱英未来有望迎来数年持续高速发展。 结论: 我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.50亿元、6.08亿元、8.25亿元,增长分别为31.95%、35.60%、35.95%。EPS分别为1.96元、2.63元、3.58元,对应PE分别为31x,23x,17x。我们认为公司是技术推动型的国内CMO龙头企业,大客户已经逐步稳定,信任度逐渐提高,后续项目储备也已形成,受益于国内MAH制度的持续推进。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长,且股权激励充分调动员工积极性,后劲十足。基于公司日常重大合同落地,我们认为公司业绩确定性更高,随着扩建产能的释放,未来三年业绩增速有望维持30%-35%高速增长,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 新药项目上市低于预期,客户变动风险

事件: 2018 年9 月3 日,公司发布公告:公司子公司山西广誉远国药有限公司8 月31 日取得了山西省药监局颁发的《药品GMP 证书》。认证范围包括片剂、硬胶囊剂、颗粒剂、散剂,丸剂(糊丸、水丸、水蜜丸),丸剂(蜜丸、浓缩丸),酒剂,口服液和中药提取。 主要观点: 1.新厂如期投产将彻底解决公司药品与保健酒产能问题 公司的新厂区在8 月份之前已经开始试生产,本次在8 月份最后一天通过GMP 认证,和2017 年年报披露的时间一致,符合我们之前的预期。 老厂产能严重不足限制产品销量增长及推广。公司原有的老厂是1963 年建成的,使用时间超过50 年,产能早已进入满负荷运转状态,不能满足公司药品和保健酒生产的需要。2016 年公司产品销量快速增长后,公司的定坤丹大蜜丸、水蜜丸,安宫牛黄丸等药品均面临产能短缺的问题。2017 年,公司对老厂生产线进行了改造, 使定坤丹、安宫牛黄丸和牛黄清心丸产能分别增加了52%、550%和550%,缓解了产部不足的问题。然而,公司的定坤丹口服液因产能不足而在2017 年被迫停产,定坤丹大蜜丸及安宫牛黄丸依然面临产能无法跟上产品销售增长的问题,公司的龟龄集保健酒,此前只有几千万的产能,无法铺开进行推广。 新厂9 月份进入批量生产,彻底释放产能。 公司本次获批的GMP 车间,拥有1 亿粒硬胶囊(龟龄集等),5000 瓶丸剂(定坤丹水蜜丸等),8000 万丸丸剂(定坤丹大蜜丸、安宫牛黄丸、牛黄清心丸等),3000 万支口服液(定坤丹口服液等),650 万瓶酒剂(加味龟龄集酒)的产能。按公司年报披露数据,龟龄集产能约是现在的2.5 倍,定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸的丸剂产能约是现在的2 倍,龟龄集酒产能约是现在的10 倍,定坤丹口服液产能约是停产前的100 倍,产能得到彻底释放,中短期内不再有产能瓶颈问题。 2、精品中药将继续高速增长 精品中药是公司塑造高端中药品牌形象的重要手段,也是公司利润的主要增长点之一。2018H1,公司精品中药收入 8769.83 万元,同比增长 78.55%。毛利率89.79%,较上年同期增长 7.39 个pp。随着2017 年公司对国医馆、国药堂终端的整理完成,公司精品中药的销售工作已经捋顺。随着新厂的投产,精品龟龄集、精品安宫牛黄丸、精品牛黄清心丸的将不再有产能瓶颈,定坤丹口服液也将恢复生产。四季度是公司精品中药销售的传统旺季,2017 年,Q4 净利润全年占比约60%,在四季度到来之前,精品中药产能的释放解决的产能不足的后顾之忧,定坤丹口服液的重新上市也给精品中药带来新的增量,公司精品中药有望在2-3 年内持续保持高速增长。 3、保健酒有望迎来爆发 保健酒此前受限于产能,销售规模小,无法铺开推广,但销量增长迅速。养生酒是公司未来发展的重要业务之一,由于产能受限及新组建营销团队的影响,保健酒2017 年销售额仅有2545 万元,规模小,难以上量。2018H1,保健酒收入 2218.13 万元,同比增长 180.12%,基本达到2017 年全年销量。毛利率68.24%,较去年同期上升13.12 个pp。主要原因是2018 年,公司依靠新的营销队伍,对龟龄集酒采取主打中高端餐饮市场测策略,深挖山西、浙江、江苏、广东等重点区域市场潜力,通过多途径进行市场营销,使保健酒重拾高增长。 产能爆炸式释放,带来无限可能。公司的新工厂建设有两栋楼作为龟龄集的生产车间,其中最大的楼是龟龄集养生酒车间,面积近1.5 万平方米。另一个车间为药酒车间,面积约5 千平方米。2018 年9 月份新工厂全面投入使用,我们判断,现有的生产车间可支持约10 亿产值养生酒的生产,养生酒产能得到爆炸式释放。此外,公司的养生酒基酒已于18 年1 月拿到生产许可证,产能1000 吨左右(能够保证10 亿保健酒的生产), 公司养生酒可以用自产的基酒,不必再大量外购,基酒成本预计将下降一半,养生酒的毛利率也将随之提升。 基于上半年养生酒的优秀的销售情况,以及公司在药店端快速扩张,积累的大量药酒销售的渠道和终端资源, 我们判断,2018 年下半年至2019 年上半年,养生酒板块将会迎来大发展,未来2-3 年有望成为公司主要的新增业绩成长点。 4.普通药品将陆续恢复生产,公司进入二次创业新阶段 公司的100多个普药品种将在新厂投产之后陆续恢复生产,四大单品独奏走向百花齐放。公司拥有104 个药品注册批件,此前除了4 大单品外,基本没有生产,一方面是产能有限,无法满足生产,另一方面,公司在2013 年二次创业后,品牌力有限,现金流较差,无法满足所有普药的品牌推广和产品宣传。公司以四大单品率先在市场上打品牌,扩销路,发展客户关系,经过2016,17 年的快速发展,公司经营已经进入正轨,随着新厂的投产,公司的众多普药中的优质品种也将陆续恢复生产,为公司的药品业务带来新的增量。预计2018 年下半年将会推出西黄丸、清胃黄连丸、保婴夺命散、小儿咳喘灵口服液、甘露消渴胶囊、 三鞭温阳胶囊、牛黄解毒片、元胡止痛片、羚羊感冒片、感冒清热颗粒、板蓝根颗粒等品种;2019年还会继续恢复其他品种的生产。 结论: 我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.15亿元、6.20亿元、9.23亿元,增长分别为75.39%,49.41%,48.72%。EPS分别为1.18元、1.76元、2.61元,对应PE分别为34x,23x,16x。我们认为公司是中药消费品重磅潜力股,公司护城河强大,四大单品的绝对性竞争优势能够保证公司长期的竞争性壁垒。随着公司精品中药的恢复增长及保健酒的产能释放,公司有望持续前期高速增长。随着公司品牌力和议价能力增强,公司财务状况也将改善。基于对公司前景的看好,我们维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 传统中药增速减缓,保健酒推广不及预期,现金流短时间内不能改善。

1、中报业绩符合预期,季度间差异逐步缩短 上半年情况: 2018H1整体业绩同比增长84.17%,略高于业绩预告中值,符合预期。我们认为主要原因是随着国内CRO市场快速扩张,公司临床前评价承接订单不断增加,随着员工业务水平提升与产能结构优化,规模化效益逐步显现,盈利能力不断提高。 报告期内,公司完成专题数目与在研专题数目分别实现同比增长约30%和120%,业务工作量明显增加;报告期末公司在手订单约8.5亿元,同比增长约42%,新签合同额同比增长约28%,在手订单的持续增长和在研专题数量的显著增加为后期业绩提供坚实支撑。 Q2单季情况: 2018Q2单季业绩相对2018Q1单季环比增加55.87%,对比2017Q2单季相对2017Q1单季大幅扭亏,季度间业绩差异逐步缩短,我们认为主要原因是公司合理优化项目的专题结构与完成周期,已完结专题收入能够及时确认。 2018Q2单季业绩相对2017Q2单季同比下降28.45%,我们认为主要原因是公司2017Q1部分专题未能当期确认收入,延至2017Q2确认收入,因此造成2017Q1亏损691.7万元,2017Q2业绩1910.1万元的大幅差异情况,2017Q2单季业绩的失真造成2018Q2单季业绩同比下降,也从侧面体现出公司季度间业绩差异逐步缩短。 财务指标情况: 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.09%、33.61%、-1.19%,较去年同期分别+0.19pp、-6.00pp、-0.94pp。其中,管理费用率的降低主要是产能结构优化与释放带来的规模效应提升与员工劳动效率的不断提高,销售费用率与财务费用率相对稳定,整体财务指标情况良好。 2、业务特点带来业绩季度差异,全年高增长趋势稳健 公司主要对外提供药物临床前研究服务,与客户所签合同中通常包括若干专题,长期合作过程中形成的专题结构与完成周期方面的特点,带来公司业绩的季度间差异。一方面,客户根据CDE的审评节奏逐渐形成年初开题年终结题的习惯,公司通常在三四季度完成专题数量确认收入较多,另一方面,由于三四季度专题数量增加,员工效率提升,固定费用(人工、折旧、能耗等)摊薄明显,公司下半年确认业绩通常高于上半年。以2017年为例,2017H1、2017H2分别实现利润1218.4万元、6426.0万元,分别占全年利润16%、84%左右。 我们认为,随着公司不断优化项目专题结构与完成周期,业绩季度间差异将会逐步缩短,但整体仍将呈现三四季度业绩明显高于一二季度业绩的特点,2018H2有望继续保持2018H1的高增长态势,全年业绩高增长趋势稳健。 3、药物评价持续深耕,新业务布局快速推进 公司不断深耕主营临床前药物评价业务,基于长期发展的战略考量,2018年8月29日,公司发布公告,拟与梧州高新区管理委员会签署合作投资合同,在广西梧州市投资建立昭衍(梧州)新药评价中心项目,首次投资约2亿元,总投资规模约4亿元。若项目开展顺利,将进一扩大公司在华南地区的影响力,增强整体医药研发外包服务能力。 项目内容:以药理毒理学为主的新药临床前研究与评价服务平台及非人灵长类实验动物科学研究与生产设施。总建筑面积约76420平方米,其中设施农用地建筑总面积(猴舍及相关配套)约50000平方米,工业用地建筑总面积(科研、办公、生活及配套)约26420平方米。 项目地址:梧州高新区二期规划用地南部片区,用地总面积约922亩,其中工业用地约120亩(用于科研、检验、办公、生活及配套建设),设施农用地面积约502亩(用于猴舍及饲养繁育区相关配套建设),预留发展用地约300亩(四界和实际面积以本合同项目的规划图为准)。 项目首期建设期:24个月 预计开工时间:2018年11月 为满足持续发展需求,进一步加强整体竞争力,公司不断加速药物警戒、药物临床试验、实验动物模型研究等新业务的布局,同时积极开展海外业务布局,培育未来新的利润增长点,同时公司7月已通过CNAS认证检查,为开展非药物的评价做好准备工作。 药物警戒方面:2018年8月1日发布公告,投资人民币1820万元(占比91%)设立子公司“昭衍鸣讯”,主要从事药物警戒服务,进一步补充完善公司业务结构,为药物研发、药品生产企业及上市许可持有人提供专业化药物警戒技术服务,拓展公司业务领域,提升公司药物综合服务能力和整体竞争力,培养新的利润增长点。 药物临床试验方面:2018年8月9日发布公告,投资人民币1000万元设立全资子公司“昭衍医药”,主要从事临床医学研究服务,进一步推进了公司从临床前服务领域拓展到临床服务领域的产业链条延伸,可以更好地为公司客户提供一条龙式服务,有利于提升公司医药研发外包服务的综合能力和整体竞争力;同时公司日前已与太仓市第一人民医院正式签署合作协议,携手共建太仓转化医学临床研究中心,“昭衍医药”的建立进一步加速和保障了未来临床一期业务的顺利开展,培育新的利润增长点。 海外业务方面:2018年8月29日发布公告,对全资子公司“昭衍加州”增资3000万美元至4000万美元,目前“昭衍加州”主要负责公司国际事务、企业国际化宣传和推广和向国外客户提供新药注册和技术咨询、技术服务,增资后有望进一步扩大“昭衍加州”业务规模,快速拓展公司海外业务,培育新的利润增长点。 4、公司逻辑再梳理,长短期逻辑兼备的优质临床前CRO标的 基本面角度:短期来看,公司2017年收入体量3亿,目前待执行订单约8.5亿,新增订单快速增加,此前1.8万平产能基本达满,随着2018年底1.3万平新增产能投产,未来两年业绩高增长爆发性强;长期来看,公司主营业务护城河牢固,市场稀缺性明显,同时昭衍(梧州)新药评价中心项目的建设将为公司后续产能提供坚实保障,业绩高增长可持续性强;战略层面,公司持续深耕主营临床前评价业务的同时,将逐步开始药物警戒业务、临床一期业务、实验动物业务等新业务的战略布局,未来有望提供新的业绩增长点! 估值角度:对标国外龙头CharlesRiver,公司成长空间巨大,有理由长期保持40%以上增速,叠加CRO行业极高景气度,保守给予45倍估值,对应2020年市值亦可达到110亿左右,相较当前市值,两年空间在80%以上,投资价值显著! 结论: 我们预计公司2018-2020年净利润为1.1亿元、1.7亿元、2.4亿元,同比增长45.1%、52.5%、42.4%,对应PE51.5x、33.8x、23.7x。公司为A股优质临床前CRO标的,安评领域绝对龙头,我们认为未来在国内创新大浪潮、新安评产能释放带来长期供给不足的行业迅速扩容、公司龙头优势抢占更多市场份额等三大因素的催化下,公司业绩有望保持长期高增长,同时未来新增业务快速拓展,有望贡献新的利润增长点。2020年保守给予45倍估值,对应市值亦可达到110亿左右,相较当前市值,两年增长空间在80%以上,投资价值显著,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 产能扩张不及预期;医药政策不利变动;业务拓展不及预期;行业竞争加剧等。

事件: 华海药业发布2018年半年度报告,2018年上半年公司实现营业收入25.39亿元,同比增长8.01%;归属于上市公司股东的净利2.29亿元,同比下降22.37%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润2.03亿元,同比下降19.99%。实现EPS为0.18元。 公司Q2实现营业收入12.99亿元,同比增长6.45%;归属于上市公司股东的净利0.67亿元,同比下降56.56%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润0.61亿元,同比下降56.59%。实现EPS为0.05元。 观点: 1、 缬沙坦事件提前计提影响业绩,华海美国大幅减亏,制剂板块高速增长 公司2018上半年整体营收25.39亿元,同比增长8.01%,归母净利润2.29亿元,同比下降22.37%,缬沙坦事件影响收入1.7亿,净利润1亿。若将影响加回,实际公司收入增速15.3%,利润增速11.4%。 从收入端情况来看(制剂板块增速快于原料药): 原料药板块收入9.64亿,增速-11.44%,若剔除缬沙坦影响,则增速为3%(提价效应暂未显现) 制剂板块收入14.81亿,增速27.77%,其中国内制剂6.6亿(+23%),制剂出口5.3亿(+50%),代工2亿,比去年略有下降(去年2.2亿) 从利润端情况来看(华海美国大幅减亏、公司业绩受召回费用、管理费用、财务费用等影响):若扣掉汇兑损益的影响,公司内生业绩增速接近40%。 华海美国大幅度减亏(今年上半年亏损1109万,去年上半年亏损6477万),华海美国经营情况随着ANDA增多,已经有了品牌优势,公司在美国的销售网络已覆盖95%以上的仿制药药品采购商,华海品牌已经为美国行业主流所认可。 缬沙坦召回影响利润1亿:其中已发货原料药的退回影响约5000万,美国缬沙坦召回费用约3000万,美国制剂库存影响约2000万。 管理费用中排污费用今年1.1亿,去年6458万,增长较快:主要是废气装置、环保投入等加大。另外原料药产能增加也会导致排污费增加。 公司财务费用较去年增加2656万,影响业绩:公司汇兑损失与去年基本持平,但利息支出增加较多。 毛利率的角度:公司综合毛利率58.11%,较去年全同期54.03%提升4.08pp。我们推断一方面有国内制剂低开转高开的因素,另一方面主要来自收入结构中制剂比例的不断增大。 财务指标方面:销售费用率21.37%,比去年同期(19.08%)上升2.29pp,管理费用率22.05%,与去年同期(19.88%)上升2.17%。销售费用率上升主要原因是国内制剂规模扩大。管理费用率上升主要是受排污费、存货报废损失等影响。公司2018年上半年财务费用较去年也有大幅上升,主要是利息支出增加较多。 2、展望2018年,我们认为公司几大业务板块均呈现好转,但业绩仍然会受缬沙坦事件的一过性影响: 制剂出口梯队逐渐丰富、品种结构逐渐优化、积极探索专利挑战,望持续向好,华海美国有望扭亏为盈。存量ANDA中优秀品种市场份额在不断提升(罗匹尼罗、赖诺普利、贝那普利、氯沙坦钾、左乙拉西坦、帕罗西汀、缬沙坦、缬沙坦氢氯噻嗪等)。2016+2017年获批的14个ANDA在2018年进一步放量(缬沙坦氢氯噻嗪、奥美沙坦酯、强力霉素、度洛西汀等目前放量快),夏洛特工厂的13个ANDA纳入华海销售体系后市场份额有望进一步提升。 制剂出口反哺国内市场逐步明朗,一致性评价品种和转报品种有望放量。华海利培酮片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、厄贝沙坦片、氯沙坦甲片(10mg、5mg)、盐酸帕罗西汀片、福辛普利钠片、赖诺普利片(5mg、10mg)第一批通过一致性评价,成为最大赢家,进口替代空间大,2018年持续放量。制剂出口转报有条不紊进行,缬沙坦已经转报成功,后面品种的转报会比较顺利。 原料药有涨价弹性。Wind原料药报价,卡托普利、厄贝沙坦、替米沙坦等原料药均有提价。 汇兑损益影响得到控制。 缬沙坦事件的影响:上半年已计提1亿,后续还有几块影响全年业绩的因素,一方面是原料药下游仿制药厂家已经做成制剂的部分,华海需要承担原料成本和加工成本。另一块是美国渠道铺货的客户补偿。还有就是可能涉及的患者诉讼。 3、制剂出口再更新,上半年斩获6ANDA 2017年公司获得了替米沙坦、度洛西汀胶囊、帕罗西汀胶囊(专利挑战)、恩替卡韦、芬戈莫德(暂时性批准)、替米沙坦氢氯噻嗪片、氯沙坦钾氢氯噻嗪片、阿立哌唑(暂时性批准)、普瑞巴林9个ANDA。 2018年至今,公司接连获得坎地沙坦酯氢氯噻嗪片、吡格列酮片、利格列汀(暂时性批准)、氯吡格雷、非布司他(暂执行批准)、罗氟司特(暂时性批准)ANDA,印证我们之前判断(ANDA梯队已形成,每年5-10个ANDA可期)华海制剂出口方面未来增长点论述: 存量品种销售增长带来的增量:16+17年新获得十几个ANDA在18年会经历从无到有的过程贡献增量。14、15年获批的品种大都处于上升期,未来有望继续放量。15年之前的一些优质老品种仍有扩大市场份额的趋势(可能与华海自身形成一定品牌优势和产品集群优势有关。),PAR工厂收购的ANDA将会逐步带来增量。 新批品种带来的增量:从DMF布局推断17-20年每年有望获得5-10个及以上ANDA(稳定增量,详见前篇报告论述)、专利挑战将逐步明朗(带来巨大弹性)。 4.华海国内转报品种情况更新:转报有条不紊进行、品种多、爆发力强 第一个转报品种缬沙坦已经于2018 年6 月获批,除缬沙坦外,目前华海转报品种还有8 个(2018 年至今又申报了大品种恩替卡韦以及阿立哌唑、替米沙坦),缬沙坦走通之后,后面品种的转报会比较顺利。我们预计这些品种均有望较快获批,这些品种大多原研市占率还在50%以上,替代空间大,叠加爆发能力较强。 结论: 由于今年受缬沙坦事件影响,我们下调公司盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为6.02亿元、9.00亿元、12.01亿元,增速分别为-5.76%、49.45%、33.39%。EPS分别为0.48元、0.72元、0.96元,对应PE分别为43x,28x,21x。我们认为公司制剂出口结合海外并购的国际化路径越来越清晰,国际化巨头之路稳步推进。未来国际化有望反哺国内市场。同时公司进军生物药领域,多点布局。我们看好公司长期发展,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: ANDA获批及专利挑战进度不达预期;国内制剂推广低于预期

事件: 公司发布2018年中报,实现收入10.32亿元,同比增长38.99%,实现归母净利润2.19亿元,同比增长82.78%,实现扣非后归母净利润1.89亿元,同比增长80.90%。Q2单季来看,实现收入5.60亿元,同比增长44.27%,实现归母净利润1.23亿元,同比增长61.39%,实现扣非后归母净利润1.20亿元,同比增长93.55%。 公司发布2018年股票期权激励计划,拟向379名激励对象授予500万份股票期权,占总股本1.0%,首次授予400万份,首次授予行权价格为54.06元。公司层面行权考核目标为,以2017年净利润为基数,2018-2020年的净利润增长率分别不低于45.0%、80.0%、115.0%(不属于公司对投资者作出的业绩承诺)。 观点: 1、主营业务延续高增长,整体业绩略超预期 上半年情况,收实现收入10.32亿元,同比增长38.99%,实现归母净利润2.19亿元,同比增长82.78%,实现扣非后归母净利润1.89亿元,同比增长80.90%,业绩略超预期,增速略高于预告中值。我们认为主要驱动因素为主营业务延续高增长以及投资收益的快速增加,报告期内实现投资收益0.31亿元,同比增长67.78%,增速略超预期。 分季度来看,Q2单季实现收入、归母净利润、扣非后归母净利润的增速分别为44.27%、61.39%、93.55%,Q1单季实现收入、归母净利润、扣非后归母净利润的增速分别为33.16%、121.07%、60.89%,Q2单季相比Q1,收入端与扣非后归母净利润端增速进一步显著提升,印证主营业务延续高增长态势。 分板块来看: 1)临床试验技术服务业务持续高增长:2018上半年实现收入5.00亿元,同比增长50.94%,毛利率44.08%,较上年同期上升5.52个百分点。我们预计,主要驱动因素为仿制药一致性评价带来BE业务的持续爆发增长与毛利率不断提高的I-IV期临床、注册业务的稳定快速增长。 BE业务方面:我们认为,基于BE试验在仿制药一致性评价流程中的重要性与时间节点,2018年是BE试验的开展大年,凭借极强的拿单能力与持续释放的产能,BE板块实现高速增长。报告期内,公司加大力度协助20多家医疗机构完成I期临床研究能力建设;同时旗下康柏医院目前已具备开展预BE试验的能力,BE试验产能问题得到逐步缓解;此外,公司参与组织成立BE联盟,力图解决BE项目中的技术与管理难题,BE业务开展效率不断提高。 I-IV期临床、注册业务方面:我们认为,随着高质量订单的增加与项目管理水平的不断提升,公司大临床试验业务毛利率持续攀升,实现高速稳定增长。报告期内,受到7.22影响的旧订单进一步消化,新增订单毛利水平大幅提升;同时公司持续推进与国内对临床研究有各种需求的医疗机构进行II-IV期临床中心共建项目,并协助完善临床研究质量管理体系、伦理管理体系、研究者培养体系等,临床研究效率与项目管理水平不断提高。 2)临床研究相关咨询服务业务增速稳健,2018上半年实现收入5.31亿元,同比增长29.34%,毛利率47.51%,较上年同期上升0.7个百分点。我们预计,主要驱动因素为SMO业务、医学影像业务的快速增长与数据管理与统计分析业务、BIO、CMC业务的稳定增长。 SMO业务、医学影像业务:受益于客户对CRC服务接受度的不断提高与子公司杭州思默SMO项目与人员的快速拓展与招募,我们预计SMO业务实现高速增长;同时由于医学影像业务体量相对较小、成长空间较大,我们预计医学影像业务实现高速增长。 数据管理与统计分析业务、BIO和CMC业务:受益于子公司美斯达具备参与全球医药研发产业链的能力,子公司方达医药拥有国内领先的生物样本分析技术,在中美两地均有稳定客户市场,我们预计数据管理统计业务、BIO及CMC业务继续保持稳定增长。 3)股权投资收益快速增长,协同CRO服务发展向好:公司自上市以来,先后参加设立了多支并购基金,用于对创新药等项目的股权投资。报告期内,公司实现投资收益0.31亿元,同比增长67.78%,同时本报告期末可供出售金融资产9.78亿元,同比增长66.43%,未来稳定良好的投资收益为公司业绩提供了新的增长点;此外,公司对部分创新药项目进行股权投资的同时,提供新药研发外包CRO服务,股权投资与CRO服务的协同发展加强了公司与客户的合作粘性,也进一步促进公司整体发展向好。 分区域来看: 公司境外实现收入4.98亿元,占比48.24%,境内实现营收5.34亿元,占比51.76%,上年同期境外营收占比56.84%,境内营收占比43.16%,本报告期境内业务收入占比提升的主要原因是境内BE业务、创新药临床试验业务发展较快。 从财务指标来看: 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.87%、17.86%、0.87%,较去年同期分别+1.19pp、-0.02pp、+0.31pp。其中,销售费用率的增加主要是因为公司报告期内销售团队人员增加,市场费用相应增加,管理费用率与财务费用率相对稳定,整体财务状况良好。 2、公司逻辑再梳理:创新服务商尽享政策红利,全产业链布局+国际化强者恒强 1)国内创新大浪潮掀起,CRO行业作为创新服务商景气度极高,龙头公司受益明显 CRO行业是我国近二十年发展起来的新兴行业,随着近年来国内创新大浪潮掀起,CRO行业作为创新服务商收获了极高的景气度,公司作为国内临床CRO龙头企业受益明显,能够提供创新药I至IV期临床试验全过程的研发技术服务与研发咨询服务,临床试验服务业务将会长期保持较高增速,提供业绩支撑,助力公司向好发展。 2)国际化进程先人一步,海外业务未来可期 随着新药研发全球化的推进与中国在ICH的加入,国际多中心临床试验为国内临床CRO公司提供了巨大的潜在市场。公司临床试验技术服务主要集中在国内药物研发的临床试验过程,承接国际多中心临床试验业务的能力与全球临床CRO巨头仍有差距,但是近年来公司加快美国、韩国、香港、日本、新加坡、加拿大等地区的覆盖(报告期内,公司完成罗马尼亚临床CRO公司的收购),逐步在全球范围进行布局,已经具备承接大型国际多中心临床试验的实力(共参与100多项国际多中心临床试验),在临床试验服务国际化进程方面明显领先于国内大部分临床CRO企业,海外业绩增量未来可期。 3)规模优势叠加市场稀缺,临床咨询保持高速增长 公司通过海内外并购整合,能够提供数据管理、统计分析、SMO、医学检测、注册申报等近乎完整的临床研究相关咨询服务,凭借规模优势与市场稀缺优势,公司临床研究相关咨询业务有望保持快速增长。整体来看,公司能够为客户提供完整一站式服务,与临床试验技术服务协同发展提高客户粘性,规模优势明显,增厚公司业绩。具体来看,细分业务具有较强的市场稀缺性,凭借子公司过硬的服务质量,有望持续稳定贡献业绩增量。 结论: 考虑2018H1主营业务与投资收益略超预期,预计2018年整体增速水平提高,我们预计公司2018-2020年归母净利润为4.76亿元、6.39亿元、8.58亿元,增速分别为58.2%、34.2%、34.2%,对应PE为59x、44x、33x。公司是国内临床CRO绝对龙头,能够提供I至IV期全阶段临床试验技术服务(包含BE)与器械临床试验服务,在医药器械创新、仿制药一致性评价推进、国际多中心临床试验逐步开展的大潮下有望分享巨额市场,同时临床试验咨询服务、部分临床前CRO服务与股权投资服务的稳定发展将促进全产业链布局的完善,提供稳定业绩贡献,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 医药创新政策变动风险;仿制药一致性评价进展不达预期风险,跨国并购失败风险等。

事件: 公司发布2018年半年度报告:公司2018年上半年营业收入24.04亿元,同比增长37.14%;归属上市公司股东净利润6.18亿元,同比增长42.55%;归属上市公司股东扣非净利润为6.05亿元,同比增长45.15%; 经营活动产生的现金流量净额为-628.72万元,同比下降114.12%。实现EPS 1.02元。 2018年Q2单季度公司实现营业收入11.82亿元,同比增长32.40%,归属上市公司股东净利润2.91亿元,同比增长40.90%。归属上市公司股东扣非净利润为2.81亿元,同比增长46.08%。实现EPS 0.48元。 观点: 1.中报业绩略超市场预期,2018Q2业绩保持高增速片仔癀上半年收入增速37.14%,业绩增速42.55%,略超市场预期,但符合我们之前的预期。公司Q2的收入端增速32.40%,业绩增速40.90%,与Q1相比,二季度收入端增速减缓,但业绩增速相差不大。业绩增速环比减缓的主要原因是二季度是药品销售淡季,公司往年一季度业绩增速均明显高于二季度,与17Q2相比,18Q2的业绩增速属于加速性增长。分业务板块来看: 医药工业:收入10.36亿元,同比增长40.79%,毛利率80.82%,减少1.26pp。其中肝胆用药产品(绝大多数是片仔癀系列药品)收入10.01亿元,同比增长45.95%,毛利率83.67%,减少3.22pp。 肝胆用药的快速增长主要原因是是片仔癀系列药品的量价齐升。2017年5月,公司内销片仔癀锭剂零售价由500元提价至530元,出厂价涨幅约8.8%,6月,出口价由45美元提价至48美元,涨幅6.67%,在提价的同时,片仔癀仍保持快速的销量增长,2018H1,片仔癀系列药品的销量涨幅约35%。片仔癀药品的毛利率下降可能与原料天然牛黄的价格的快速攀升有关,天然牛黄市场价由2017年的21万元/kg 涨至2018年的31万元/kg(康美中药网数据),涨幅47.62%;除肝胆用药外,感冒、呼吸系统、心血管、妇产科、骨科、肛肠科、皮肤科、糖尿病及其他领域用药收入均呈现不同程度下滑,合计收入3605.82万元,同比下降28.95%,下降的主要原因为毛利率的降低。 医药商业:收入11.35亿元,同比增长34.94%,毛利率8.88%,减少1.26pp。公司医药商业业务快速增长的主要原因是子公司厦门片仔癀宏仁医药与片仔癀(漳州)在两票制实施后,利用母公司强大的背景,积极拓展业务所致。厦门片仔癀宏仁(合并)实现营收 10.24亿元,同比增长 37.45%,净利润395.41万元(去年同期-38.73万元)。 片仔癀(漳州)医药公司营业收入 2.33亿元,同比增长 45.73%,利润总额 466万元,同比增长65.84%。商业板块盈利能力改善,说明公司已经消化了两票制等政策带来的影响。 日化与化妆品:收入2.16亿元,同比增长32.54%,毛利率58.63%,增加0.59pp。收入端增长的主要原因是化妆品子公司日化、化妆品业务与片仔癀上海家化公司牙膏业务的高速增长。片仔癀化妆品公司(合并)营业收入 1.36亿元,同比增长 48.31%,净利润 1054.96万元,同比增长 25.75%。 片仔癀上海家化公司收入6135.48万元,同比增长55.86%, 净利润-2245.35万元(去年同期-2054.27万元)。牙膏业务16年开始与上海家化合作,目前尚在培育期,预计19-20年有望盈利。从财务指标上来看: 三项费用率:销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为9.19%,5.52%, -0.18%,较去年同期分别下降0.37,0.55,0.08个pp。公司中间费用率持续缓慢下降,主要原因是公司规模效应显现,在收入快速增加的同时,公司依靠强大的品牌力和管理能力,没有过多的新增药品销售费用和管理费用。 运营能力:净营业周期为190.57天,相较去年同期减少32.23天。其中,存货周转天数由212.56天减少为181.21天,减少31.35天,应收账款周转天数和应付账款周转天数分别减少2.95和2.07天。存货周转效率明显提高。 现金流:公司期末现金流为14.96亿元,净增加额为-1.06亿元,主要原因是公司管理层认为有能力和意图持有至到期的定期存款增加,不在现金流量表上作为现金及现金等价物列示,导致经营活动产生的现金流减少。2.未来公司看点展望核心大单品片仔癀继续演绎量价齐升:公司的核心大单品片仔癀系列,在16年恢复提价以来,2016和2017分别提价8.7%和6%,国内销量依旧保持30%以上的增长,提价并未影响产品销量。我们判断,18H1公司收入端的高增长和盈利能力的继续改善主要是片仔癀系列产品销售保持了高增速。18年上半年天然牛黄价格涨幅达到48%,公司拥有充分的理由对产品进行提价,在产品增速可以保证的前提下,18年下半年及19年公司对片仔癀提价的预期强烈,产品提价有望进一步提高公司的盈利能力。在消费升级,尤其是医药健康领域消费升级加速兑现的现在,作为中药消费品,片仔癀这种集药品、保健品、消费品、甚至收藏品于一身的稀缺资源将会明显受益,片仔癀作为中药消费品的龙头企业,肝胆用药第一品牌,外部有利环境给与了公司巨大的增长空间和动力(具体解读可见我们的中期策略中药部分)。 终端建设持续添砖加瓦:公司的片仔癀体验馆建设自2015年以来,收效明显,体验馆已经成为文化传播、品牌宣传、产品销售和终端体验(非药品)等多用途的复合型终端。18年上半年,全国片仔癀体验馆数目已经超过100家。在建设模式成熟,盈利能力稳定增长的情况下,预计未来2年会有更多的优质经销商与公司合作,建设新的体验馆。2020年,公司有望建成200-250家体验馆,形成广覆盖、重点区域精确定位的全国性高端营销网络。日化板块有望厚积薄发:日化板块作为公司“一核两翼”战略的重要一翼,体量与药品板块相比,还有较大差距,但经过多年培育,化妆品子公司的收入和利润都已经进入的良性增长的阶段,与上海家化合作的牙膏业务,收入端也保持了55%以上的高速增长。日化板块是公司重点发展的业务板块,18H1增加的促销、广告及业务宣传费 3087.73万元中化妆品公司 1318.01万元,片仔癀上海家化公司1147.76万元,电子商务公司972.86万元,足见公司对日化板块的重视。在前期市场开拓期逐步度过,终端覆盖逐步改善,品牌力不断增强的情况下,日化板块有望于19-20年迎来爆发。 结论: 我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为11.40亿元、15.36亿元、19.88亿元,增长分别为41.22%,34.80%,29.39%。EPS 分别为1.89元、2.55元、3.29元,对应PE 分别为54x,40x,31x。我们认为公司是中药消费品龙头,核心竞争优势明显,护城河强大。在公司领导层找到正确发展方向,片仔癀体验馆等销售终端建设进入正轨,营销能力持续改善的情况下,片仔癀系列有望持续量价齐升,保证收入和业绩的高质量增长。“一核两翼”战略中的重要一翼,日化、化妆品板块,在渠道建设不断加强,品牌力持续改善的情况下,有望成为公司未来新的增长点。基于公司业绩快速增长的高确定性,我们维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 片仔癀系列增速减缓,日化系列推广不及预期。

事件: 公司发布2018年中报,实现收入424.49亿元,同比增长17.17%,实现归母净利润5.37亿元,同比增长-32.31%,实现扣非后归母净利润4.90亿元,同比增长20.54%。观点: 1、业绩符合预期,股权激励费用拖累利润增长 公司业绩整体符合预期,扣非后净利润在剔除激励费用影响后增速在31%以上。从收入端来看,实现同比增长17.17%,增速略微放缓主要是因为调拨业务受到两票制的影响有所下滑,从两票制执行的时间节奏来看,对调拨业务的影响已经出尽,我们认为后续将基本保持平稳。从利润端来看,实现扣非后利润同比增长20.54%,由于公司去年6月做了股权激励,导致H1股权激励费用摊销较上年同期增加5876.21万元,扣除股权激励费用影响后公司扣非后净利润增速在31%以上。展望全年来看,公司股权激励费用会呈现前高后低的状态,全年预计1.17亿,较去年的1.03亿仅增加0.14亿,对利润影响微乎其微,我们认为公司全年扣非后净利润增速有望实现30%以上。 1)按品类划分来看: 西药、中成药类:公司核心业务品种西药、中成药销售继续保持快速增长,实现销售收入335.24亿元,同比增长13.94%,销售毛利率为7.73%,较去年同期提高0.08个百分点。 中药材与中药饮片:公司中药材与中药饮片业务继续保持良好增长,实现销售收入15.92亿元,较上年同期增长16.27%;销售毛利率为13.32%,较去年同期提升0.69个百分点。 医疗器械与计生用品:实现销售收入51.78亿元,较上年同期增长66.17%;销售毛利率为7.95%,与上年同期基本持平。公司在报告期内收购及成立了6家子公司,扩大市场覆盖范围,医疗器械与计生用品板块保持高速增长势头。 食品、保健品、化妆品等:公司消费品事业部进行战略调整,压缩渠道业务,拓展终端业务。实现销售收入20.63亿元,较上年同期下降3.11%;销售毛利率为9.46%,较上年同期提升0.41个百分点。 2)按业务板块划分来看: 医药商业:基层医疗机构以及零售药店(批发业务)超高速增长,公司核心业务长期受益于分级诊疗等政策推进 医疗机构:整体实现销售135.29亿元,同比增长30.57%。其中,二级及以上医院实现销售86.92亿元,同比增长23.01%,由于2017年全国执行零加成的缘故,公司对账期较长且支付拖延的医院客户进行了销售控制,增长有所放缓;而基层医疗机构则受益于分级诊疗政策推进,药品销售渠道下沉的积极影响,期内实现销售48.38亿元,较上年同期增长46.77%。 零售药店(批发业务):零售药店渠道(批发业务)继续保持快速增长,期内实现销售109.75亿元,较上年同期增长38.66%,主要是因为“营改增”、两票制等政策积极影响,原来的“倒票”模式难以生存,零售药店原有向区域小批发商无票低价采购模式无法持续,进而转向公司采购,形成公司零售药店客户数量及销售额的快速提升。其中,公司对连锁药店批发客户的销售收入为81.95亿元,较上年同期增长40.28%,而公司对单体药店批发客户的销售收入为27.80亿元,较上年同期增长34.10%。 调拨业务(下游批发商):公司对下游医药批发商的销售收入为150.03亿元,较上年同期下降2.61%。2018年上半年,随着“两票制”的全面实行,公司下游医药批发商的销售较上年同期出现下降,公司的下游渠道进一步下沉终端,这有利于公司整体销售毛利率的提升。 零售业务:报告期内,公司好药师零售连锁业务实现营业收入10.01亿元、较上年同期增长18.23%。其 中,线下门店实现销售5.06亿元,较上年同期增长18.99%,门店数量也呈现大幅上升态势,截至报告期末,公司零售药店1,156家,较期初953家增加203家。其中直营店293家,较期初300家减少7家;加盟店863家,较期初653家增加210家。而好药师线上业务保持稳定增长,期内实现营业收入4.95亿元,较上年同期增长17.46%(同口径对比)。 非药品渠道销售:非药品渠道继续保持较快增长,期内实现销售收入18.49亿元,较上年同期增长22.67%。 医药工业:公司医药工业H1实现销售收入7.17亿元、较上年同期的增长42.22%;销售高速增长主要是公司中药饮片的生产能力大幅提升;毛利率为22.58%,与上年同期基本持平。 3)从财务指标上来看:销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.15%、2.17%、0.86%,较去年同期分别+0.30pp、+0.10pp、-0.17pp,由于终端业务占比的提升,公司销售费用率与管理费用率有一定幅度的提升。同时,Q2单季度现金流改善明显,由于全国执行零加成带来医院账期变长的缘故,公司Q1经营性现金流受到影响,为-38.75亿元,较去年同期下降12.09亿元,而H1为-48.95亿元,Q2单季度基本与去年为同一水平,现金流改善趋势明显(由于流通企业的运营模式,年中现金流有大幅流出为正常情况)。 2、大股东持续增持彰显信心 截止8月8日,大股东已经增持1022万股,合计金额1.64亿元,同时公告大股东将在未来6个月内择机继续增持0.05%-1%的总股本,对应目前股价为1450万-2.9亿元(8月9日又再次增持887万元),彰显大股东对公司发展的强烈信心。 3、战略重心转移:推进FBBC模式,重点开发基层、药店客户,抓住产业变革趋势 公司自今年3月以来正式落地FBBC模式,目前进展顺利,已经成为公司后续的战略发展重点。FBBC模式是打通从药企、流通、药店(诊所)、患者这条产业链的模式。通过这个平台,作为F端的供应商可以了解市场情况、订单的履行情况以及推广产品等等,F端到B端(九州通)再到B端(药店或诊所)的整个过程通过这一平台就可以完成。 而在九州通与药店之间的联系来说,这个模式会给单体药店以及中小连锁药店赋能: 直击痛点:单体店口碑较好,专业性较好于连锁药店,但单体药店一方面缺乏经营管理的理念,另一方面没有议价能力,在价格上有显著劣势。 议价能力:九州通以九州通的平台去和上游企业议价,帮助个体药店在价格上不处于劣势; 经营管理&服务:①ERP系统:帮助药店管理库存,也可以通过这个系统补货;②会员管理系统:帮助单体药店管理会员,根据患者购药经历进行数据分析,提醒单体药店做对应的提醒及会员维护;③经营管理课程:邀请药店行业资深管理人员给单体药店经营业主进行培训;④O2O模式:把好药师的模式嫁接到选定的部分会员店内,给这部分药店导流,截止今年6月份已经与19个城市500多家店签约,开展“三公里半径、一小时必达”送药业务,目前正在陆续上线。⑤远程诊疗系统:通过九州通自有的医院以及签约的医院,帮助药店更好的服务患者,截止6月底已经与1100多家店开展合作,目前每个月约有15万张处方; 同样,公司后续也将加强对诊所的覆盖与赋能,我们预计今年有望将公司目前覆盖的6万家诊所以及额外的2万家诊所纳入FBBC战略体系内来。 我们认为,FBBC模式将成为公司后续发展的重要助推力量: 1)抓住产业变革趋势:在分级诊疗的推进以及后续医改政策的深化,基层和药店将成为承接二级以上医院渠道处方外流的重要端口,而公司的FBBC模式直接将药店、诊所纳入到自身的战略体系内来,将享受产业变革趋势下的红利。 2)毛利率与现金流有望实现双击:从毛利率来看,公司成立商品事业部,帮助药企进行品种在药店渠道的推广,毛利率在15%左右,同时准备300-400个品种覆盖诊所,毛利率有望实现20-30%;从现金流来看,药店渠道账期在15-30天,诊所为货到付款。我们认为,在公司FBBC模式持续推广下,药店和诊所业务有望高速增长,占比逐步提高后有望实现在毛利率、现金流上的大幅改善。 4、投资逻辑再梳理:长期有望实现业绩、估值戴维斯双击 我们认为,公司长期是有望实现业绩、估值双击的标的: 业绩上:目前18年估值20倍,未来3年复合增速30%左右,是能够挣到业绩钱的标的。从业务上来说,药店、基层两大渠道作为公司传统优势领域,长期享受分级诊疗、处方外流的政策红利,而二级以上医院在两票制的助力下抢占市场份额,均有望持续高增长。 估值上:公司目前重点推进FBBC模式,将药店、诊所纳入到自己的战略体系内来有望长期增强其下游竞争力,提高公司业务护城河。公司在产业链中的议价能力也将持续提高,随着在药店、诊所的业务占比提升,ROE以及现金流均有望大幅改善。另一方面来说,公司也将一定程度上掌握药店、诊所两大端口,叠加好药师的医药电商端口,有望长期获得估值的提升。 结论: 我们预计公司2018-2020年净利润为14.25、18.95、24.80亿元,同比增长-1.55%、32.98%、30.87%,对应PE为20x、15x、11x。如果不计算2017年的土地补偿收益,公司2018年净利润增速应该在30%左右。公司为中盘高成长性白马,业务趋势向好,同时FBBC模式推进下有望提升公司估值,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 行业整合不及预期,政策落地不及预期。

事件: 公司发布2018年中报,实现收入29.93亿元,同比增长33.71%,实现归母净利润2.25亿元,同比增长45.48%,实现扣非归母净利润2.07亿元,同比增长37.27%;Q2单季来看,实现收入15.12亿元,同比增长30.28%,实现归母净利润1.24亿元,同比增长45.41%,实现扣非后归母净利润1.11亿元,同比增长35.11%。 观点: 1、业绩高速增长,符合市场预期 公司收入端和利润端均实现高速增长,整体符合市场预期。公司2018年H1收入端增速33.71%,在老店内生+新建+并购的情况下保持了高速增长,而归母净利润45.48%、扣非归母净利润37.27%(主要有处置子公司峰高实业股权所得投资收益0.17亿元)的增速高于营收增速,我们认为主要有以下几大原因: 区域聚焦带来的规模效应:由于公司持续深耕中南华东地区,通过规模效应提高议价能力、降低物流及管控成本,对毛利率和费用率均有影响。 精细化运营管理:公司经营管理质量在业内领先,始终注重精细化、标准化、系统化的运营和管理,打造了六大核心运营系统,涵盖新店拓展、门店营运、商品管理、信息管理、顾客满意、绩效考核等。尽管有着规模效应的影响,但在公司2018年H1大幅增加门店的情况下(上半年净增加440家门店,较2017年末净增加21.37%),销售费用率、管理费用率较去年同期整体还有所下滑,分别为26.72%、3.81%,较去年同期分别+0.13pp、-0.27pp,足以体现公司运营管理能力。 产品结构优化:公司进行持续的产品结构优化,叠加公司的区域聚焦,毛利率逐年上升,2018年H1为40.58%,较去年同期增加1.38pp。 2、“新开+并购”并举,门店数量快速增长 截止2018年H1,公司门店总数为2499家(含加盟店116家)。2018年H1公司净增加门店440家,其中,公司自建直营门店215家,新增并购门店209家,新增加盟店36家,关闭门店20家。2018年H1公司持续推进并购项目,其中包括河北地区龙头新兴这样的重磅收购。 我们认为,在两票制及营改增双管齐下的环境下,过去小药店现金进货的方式不可持续,盈利能力下降导致小药店出售意愿增强,公司手握8.08亿现金和8.51亿的其他流动资产(以理财产品为主)以及仅有34.11%的资产负债率,未来在行业变革的重要阶段拥有足够的资金进行收购,叠加公司自己新开门店,长期快速发展可期。 3、实施股权激励,确保公司长期成长性 公司近期推进股权激励,拟向激励对象授予的限制性股票总量为207.60万股,约占公司股本总额的0.57%,激励对象117人。解锁条件为在2018-2020年净利润在2017年的基础上实现25%、50%、75%,对应的股权激励摊销费用在2018-2021年为1077万、2647万、1186万、401万。我们认为,公司实施股权激励有利于增强员工动力,确保长期成长性。 4、不断推进承接处方外流模式,有望持续受益于处方外流大趋势 公司不断推进处方外流的承接模式,未来有望持续受益于处方外流的大趋势: 强化院边店的选址布局:目前,公司医院周边店占公司门店总数的比约为30%,未来公司将力争实现二甲以上医院的全覆盖; 对慢病和处方药的专业化管理:公司通过会员体系和顾客服务研究,对慢病及处方药顾客进行分析研究,开展慢病专柜、专区、专店,配备专业员工,为患者提供专业化的目标管理、用药指导和用药提醒,提升会员顾客的依从度; 成立DTC事业部:大力推动与处方药厂家的战略合作,打造DTP专业药房。 公司于2013年开启医药电商业务,2016年成立电商事业群,下设B2C、O2O、CRM、电商技术等电商事业部,以CRM和大数据为核心,打造线上线下融合发展的医药电商业务。 结论: 在考虑股权激励费用、新兴并表以及摊薄的情况下,我们预计公司2018-2020年净利润为4.30、6.07、8.22亿元,增速分别为37.02%、41.31%、35.47%,对应PE为50x、35x、26x。医药零售行业整合有望加快,同时具备处方外流长逻辑,公司自建+外延并重,精细化运营在行业内首屈一指,有望维持高速发展,维持“推荐”评级。 风险提示: 医药零售行业整合不及预期,处方外流趋势较慢

事件: 公司发布2018年中报,2018上半年实现收入37.80亿元,同比增长45.94%,实现归母净利润5.09亿元,同比增长40.61%,实现扣非后净利润5.27亿元,同比增长44.50%。 Q2单季实现收入20.33亿元,同比增长46.00%,实现归母净利润2.92亿元,同比增长41.71%,实现扣非后净利润3.18亿元,同比增长48.85%。 观点: 1、内生增长稳健,整体业绩符合预期 报告期内,公司实现收入37.80亿元,同比增长45.94%,实现归母净利润5.09亿元,同比增长40.61%,实现扣非后净利润5.27亿元,同比增长44.50%,业绩增速接近预告中值,整体符合预期。Q2单季收入、归母净利润、扣非归母净利润分别实现增速46.00%、41.71%、48.85%,表现尤为突出。 收入同比增长45.94%,延续高增长态势:主要原因为随着公司经营规模及品牌效应的扩大,医疗技术与 服务不断升级,各板块业务均实现稳健增长,屈光手术业务表现尤为突出,公司门诊量274.41万人次,同比增长21.97%;手术量28.00万例,同比增长20.43%。 归母净利润同比增长40.61%,扣非归母净利润同比增长44.50%,增速接近预告中值,延续高增长态势:主要原因为公司内生增长稳健,同时2017年4月、7月新增子公司CB(欧洲)、AW(美国)快速增厚业绩。扣除CB(欧洲)、AW(美国)本报告期和去年同期的影响(本报告期0.58亿元,去年同期0.054亿元),扣非归母净利润内生增速30.5%,高速稳健增长。 分板块来看: 屈光手术量价齐升,实现高速增长:报告期内屈光手术实现收入14.65亿元,同比增长84.11%,一方面屈光手术实现量价齐升,手术量快速增长同时全飞秒、ICL等高端手术占比快速提高,另一方面,CB(欧洲)的快速盈利进一步增厚业绩。 其他板块持续发展,业绩稳定增长:报告期内白内障手术实现收入7.64亿元,同比增长17.13%,其中高端晶体占比提升,全飞秒手术快速增加;视光服务实现收入6.40亿元,同比增长28.5%,其中视光配镜量持续上升,同时视光技术和新产品不断创新升级;眼前段手术和眼后段手术分别实现收入4.32亿元,2.75亿元,同比增长16.77%、24.06%,业绩稳定增长。 从财务指标看: 报告期内公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为12.22%、14.18%、0.38%,较去年同期分别-1.01pp、+0.33pp、+0.15pp,其中销售费用率下降,我们认为是随着公司规模快速扩张,规模化优势逐步体现,推广宣传等销售费用水平实现更好地管理与控制,管理费用率、财务费用率相对稳定,公司整体财务状况良好。 2、公司逻辑梳理,眼科龙头稳步向前 1)眼科业务量价齐升,助力公司稳定发展 医疗网络纵横交错,市场覆盖逐步扩大:自公司2014年设立并购基金以来,扩张速度明显加快。目前,公司国内已有250余家医院(体内80余家),未来通过新建或并购方式加快以地级、县级医院为重点的网点布局,纵向推进省域内分级连锁体系建设,逐步靠近2020年实现30-40家省会市医院、200-250家地级市医院、千家县级医院布局的目标。同时公司深入探索同城分级诊疗体系建设,横向拓展眼视光中心(诊所)以及社区眼健康服务模式,进一步下沉医疗渠道,扩大核心医院的辐射半径,国内医院网络的不断完善将持续增厚公司业绩。报告期内,公司收购了陇西爱尔眼科医院有限公司51%股权,新建了衡阳雁峰区爱尔眼科门诊部有限公司;产业并购基金加快在各省区域内的医院项目投资建设,储备更多优质标的,为公司可持续发展提供了强有力的保障。 高端项目占比提升,进一步提高盈利水平:随着客户经济能力的持续提高、眼科保健意识的快速增强、公司品牌的深化认可,高端项目占比快速提升,客单价水涨船高,将进一步提高盈利水平,叠加公司眼科业务门诊量和手术量每年的快速增长,实现量价齐升。报告期内,公司全飞秒、ICL、高端晶体等高端项目占比不断提升,助力板块业绩快速增长。 2)立足国内迈向国际,综合实力不断提升 公司作为全球最大的眼科连锁集团,立足国内迈向国际,不断提升自身综合实力。从2015年所收购的亚洲医疗集团,到2017年完成对美国AW公司75%股权的收购与对欧洲最大眼科连锁机构CB公司96.83%的股权收购,已经实现“香港-美国-欧洲”三步走的国际化战略。 国外优质标的收购后能够进一步增厚公司业绩,同时有助于公司深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系,嫁接高端服务模式和管理经验,帮助公司更好地发展国内的高端医疗服务,搭建世界级科研、人才、技术创新平台,“共享全球眼科智慧”的力度和深度不断加强。 同时,公司持续培育眼健康服务生态圈,通过全球科技创新孵化基金投资眼科及前沿领域的创新项目,与国际顶尖医疗机构的深度合作,进一步完善公司在眼科相关产业链的储备和布局。 3)“股权激励+合伙人”深入人心,内生动力持续释放 公司处于快速扩张的高速发展阶段,通过“股权激励+合伙人”的鼓励机制,使得越来越多的核心业务骨干和管理人才与公司结成长期利益共同体,持续分享公司的发展成果,核心骨干的工作动能极大释放,内生动力的持续释放将不断提升公司核心竞争力,更好地实现公司在新时期的战略目标。结论: 暂不考虑后续新增并表情况,我们预计2018-2020年公司归母净利润为10.42、13.87、18.33亿元,同比增速分别为40.3%、33.1%、32.2%,对应PE为68x、51x、39x。公司是国内最大的眼科连锁医院,护城河在于最早具有战略性的广泛门店布局,采用公司+并购基金模式快速孵育门店,占领中心城市及省会城市制高点后,开始纵深布局,同时在国际化与业态创新方面始终走在行业前端。强大的“研-产-学”平台与人才激励政策驱动公司内生增长。我们看好公司长期发展,维持“推荐”评级。 风险提示: 业务扩张不及预期,行业竞争加剧,医疗事故风险,公共关系危机风险等。

事件: 科伦药业发布2018年半年度报告,2018年上半年公司实现营业收入77.92亿元,同比增加57.68%;归属于上市公司股东的净利润7.74亿元,同比增加202.17%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润7.20亿元,同比增加171.93%。实现EPS为0.54元。 公司2018年Q2实现营业收入38.60亿元,同比增加53.93%;实现归属于上市公司股东的净利润3.91亿元,同比增加515.45%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润3.96亿元,同比增加377.75。实现EPS为0.27元。 公司公告1-9月业绩预告,预计2018年1-9月盈利10.05-11.21亿元,同比增长160%-190%。即公司Q3业绩2.31-3.47亿,同比去年1.30亿增长77%-166% 观点: 1、川宁满产驱动业绩高增长,输液块持续发力 公司2018上半年营收77.92亿元,同比增长57.68%,归母净利润7.74亿,增长202.17%,扣非业绩7.20亿元,同比增长171.93%。上半年业绩高增长符合预期。 分产品线角度,公司输液板块收入47.02亿(+48.25%),非输液板块收入30.34亿(+80.08%),均实现高速增长。 输液板块毛利率持续提升:2018上半年输液板块毛利率70.05%,较去年增长10.98%。一方面有两票制的影响,但最主要还是得益于输液板块的结构不断调整,扩大软塑产品销售、高端替代中低端、高毛利替代低毛利、营养治疗占比提高,高毛利产品销售结构占比进一步提升。产品结构的优化增加了公司利润贡献,生产管理水平精益化程度提高,生产成本降低,增加毛利贡献。 川宁满产驱动业绩高速增长:硫红、青霉素等主要产品通过持续工艺优化、高端人才引进等措施取得了长足的进步,生产水平显著提高,销售收入显著增长。上半年抗生素中间体实现销售收入16.51亿元,同比增长85.52%,贡献3.5亿利润,增长548.06%。 非输液制剂持续增长:非输液制剂类产品实现销售收入13.56亿元,同比增长73.09%。 从产品的角度,公司科瑞舒(帕瑞昔布钠)、多特(脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液)、多蒙捷(丙氨酰谷氨酰胺氨基酸(18)注射液)等重点品种于2017年先后获批生产。2018年上半年,科瑞舒实现销售收入2827万元,多特实现销售收入2297万元,多蒙捷实现销售收入1990万元,百洛特(草酸艾司西酞普兰)实现销售收入8638万元(104.11%);塑料水针销售收入较同期增长130.77%;销售过亿元的天舒欣(康复新液)销售收入增长45.68%。 从利润贡献的角度:川宁贡献3.5亿利润,略超市场预期。除川宁之外,我们粗略拆分,输液板块贡献利润接近8亿(石四药投资收益7000万),制剂板块利润2000-3000万,研发投入5亿(费用化3.9亿),另外子公司浙江国境一季度完成搬迁处置带来营业外收入增加1.59亿,但营业外支出也增加1.25亿,整体净增加3400万左右。 分季度来看,Q1、Q2业绩分别为3.83亿,3.91亿,输液板块一季度二季度盈利均接近4亿(加石四药投资收益),高增速趋势延续。川宁一季度盈利1亿,二季度2.5亿,我们推测二季度川宁已经全面满产且全年将持续发力。制剂板块二季度增速快于一季度,主要还是老品种驱动,下半年看新品发力。 财务指标方面:公司2017年销售费用率为33.05%,比去年同期17.45%增加15.6pp,销售费用率大幅提升,主要来自于两票制下的营销改革,未来随着制剂产品线不断丰富,销售费用率还会持续上升;管理费用率为10.01%,比去年同期13.02%下降2.01pp,研发依旧高投入,除了研发费用之外其他费用控制情况良好。 财务费用由去年同期的2.45亿增加至3.06亿,融资使用额度增加、汇率变动及市场利率持续上升等因素影响,导致财务费用增加。 从2018年开始,公司各个板块核心壁垒将逐步显现竞争优势,未来将受益于环保、一致性评价政策和优先审批等政策。 川宁项目环保问题彻底解决,2018年有望贡献6-8亿利润。川宁核心竞争力在于原料的差价、全球最大发酵罐、环保优势,尤其是环保优势。川宁项目持续盈利的核心竞争力在于,科伦工艺的稳定高产;降成本措施不断落实;国家的环保不断趋严。2018年有望贡献6-8亿利润。 大输液板块龙头集中度提升+流感行情+结构优化+石四药投资收益,有望贡献14亿以上利润。输液板块量总量保持平稳但结构不断优化,通过内部比例调整,提高附加值。卡文首仿药和双室袋首仿以及其他肠外营养和输液2017年获批的几个品种,叠加科伦自身大输液渠道有迅速放量,利润回报较快。再叠加大输液整体行业集中度提升,强者恒强龙头效应明显,大输液板块2018年有望有强劲表现。 制剂板块高速增长。康复新液和草酸艾司西酞普兰维持高速增长。帕瑞昔布钠等品种2018年有望快速放量,科伦以仿制带动创新,2018-2019年将有数十个仿制药获批,作为承接创新产品,并实现现阶段业绩高增长的核心点。 2、上半年公司仿制药集中获批不断超预期,已进入收获期 自2013年以来,研发投入超过32.48亿元,科伦研究院逐步进入收获期。截止2018年8月15日,公司已有A类在研项目443项:348项仿制药物(其中,一致性评价113项)、17项NDDS、41项创新小分子药物、37项生物大分子,获批临床41项,待批生产38项。 2018年截至8月15日,科伦创新药物申报临床1项,获得CFDA创新药物临床批件5项,获得FDA创新药物临床批件1项;仿制药物申报生产15项,获批生产10项,其中,获得仿制药物生产批件9项(首仿3项)、口服固体制剂一致性评价生产批件1项(草酸艾司西酞普兰片首家获批)。创新ADC项目在中美同期启动临床试验研究,标志着科伦的临床研究正式走向国际。 科伦布局的仿制药梯队迎来集中收获期,这只是厚积薄发的爆发前夜,未来2-3年科伦将迎来密集的产品报产,也将为公司制剂板块、输液板块提供新的增长点,带来巨大的业绩弹性。 科伦研究院的研发能力再次得到印证,新规下申报的仿制药获批是视同通过一致性评价,事实上是后发优势。公司未来以仿制药推动创新药,涵盖肿瘤及辅助用药、细菌感染、肠外营养、心血管、精神神经、糖尿病、麻醉等多个国内大病种大领域。 另外创新药方面公司也在加速推进,年初至今雷莫芦单抗生物类似物,A166,KL130008、KL280006、重组人血小板生成素拟肽-Fc融合蛋白等获批临床,科伦的药物研究进入了研究与产出,仿制推动创新的良性循环;同时创新专利海外成功授权和创新ADC项目进行中美双报,标志着科伦的药物研究迈出了国际化的坚实步伐。 结论: 公司输液板块维稳、川宁项目扭亏、研发稳步推进、制剂板块未来弹性巨大。我们判断公司业绩拐点已现,三发驱动逐步兑现,股权激励为业绩提供保障。我们预计2018-2020年归母净利润分别为12.37亿元、16.08亿元、20.13亿元,对应增速分别为65.20%,30.16%,25.21%,EPS分别为0.86元、1.12元、1.40元,对应PE分别为34X、26X、21X。维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 研发进度低于预期

事件: 舒泰神发布2018年半年度报告,2018年上半年公司实现营业收入4.44亿元,同比下降37.30%;归属于上市公司股东的净利0.97亿元,同比下降32.11%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润0.92亿元,同比下降35.30%。实现EPS为0.20元。 2018年Q2公司实现营业收入1.71亿元,同比下降54.83%;归属于上市公司股东的净利0.41亿元,同比下降44.69%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润0.36亿元,同比下降50.67%。实现EPS为0.09元。 观点: 1、转型期苏肽生承压影响业绩,舒泰清快速增长 公司一季度营收4.44亿元,与去年相比下降37.30%,归母净利润0.97亿,增速-32.11%,受医药行业政策调整及市场环境的影响,公司主要产品苏肽生的销售收入发生波动影响当期业绩。 分产品来看: 核心产品苏肽生收入3.22亿,叠加降价影响,整体收入端下降46.92。主要受医保控费、总量控制、重点监控目录等负向政策带来的营销挑战。苏肽生2017年全年收入占比83.5%,2018年H1收入占比进一步下降至72.5%。 舒泰清高增速延续,上半年收入1.21亿,销量增速24.51%,收入增速19.63%,该产品未来空间和潜力巨大。 财务指标方面,公司一季度销售费用率为56.98%,比去年同期67.02%下降10.04pp,主要是通过通过对销售过程的精细化管理,实现了销售系统效率的提升,加速了销售链条中各层级的反馈,同时销售服务的流程得到优化,同时由于苏肽生收入同比下降,公司加强费用控制,销售费用率整体下降。管理费用率为15.11%,比去年同期8.22%上升6.89pp,主要是公司研发投入加大,且整体收入下降,导致费用率上涨。公司财务费整体影响不大。 展望2018年,公司主要产品情况如下: 第一、苏肽生尽可能缩窄收入下滑。从样本医院数据来看,公司在鼠神经生长领域市场份额近年来稳居第一,且2017年下半年开始市场份额略有回升,未来公司将进一步巩固市场份额和竞争优势,开展其他适应症的研究(糖尿病足及周围神经损伤),从而实现苏肽生下滑缩窄。 第二、舒泰清进一步高速增长,收入占比持续提升。舒泰清通过近年不断的市场及推广工作,不仅成为肠道准备和便秘的一线用药,2016年亦成为聚乙二醇类市场份额的第一名。清肠便秘领域病人需求大,市场空间在50亿以上,但其中产品很多(药品、保健品、食品等)舒泰清以其安全、起效快、效果好的特性,适用于更多特殊人群如妇女、儿童、肝肾有负担人群使用。未来公司有望通过对其非处方药的调研和开发打开更广阔市场。 第三、公司新产品曲司氯铵胶囊逐步放量。新品曲司氯铵已获准上市销售,目前已完成了多个省市招标采购等市场准入程序(根据我们统计,江西、山西、江苏、北京、宁夏、辽宁、广西、山东、贵州9省已完成中标),上半年暂时未形成规模销售,但是全年预计销量达到数十万盒,收入达到百万规模。曲司氯铵主要适应症为“用于膀胱过度活动(OAB)患者尿频、尿急、尿失禁等症状的治疗”,在国内多次泌尿系统学术峰会中,专家对其治疗效果及与同类药物的比较优势给予充分肯定,为该产品的营销工作奠定了坚实的基础。 未来随着公司不断推进其学术推广和营销,曲司氯铵有望促进公司收入端和利润端的增长。近两年我国尿失禁市场呈现出快速增长态势,这与中国老龄化社会的快速发展,国医疗保障体系的完善,人民生活水平的提高,息息相关,目前国内OAB市场近2亿元人民币,主要产品有托特罗定、奥昔布宁等,未来将高速增长舒唯欣目前逐步推动其进入医院待销售。相比较现有膀胱过度活动症的治疗药物而言,舒唯欣具有靶向性好、不进入中枢神经系统和最小影响合并用药的优势,为国内受此疾病影响的7000万人增加有效的治疗药物。 2、研发进度再梳理,未来公司看点主要在创新研发 2018年上半年公司研发投入4,706.31万元,占营业收入的10.59%,占归归母净利润的48.63%。公司一直是踏实做研发的创新型企业,在小核酸药物,大分子蛋白,孤儿药单抗都有布局,且稳步推进,并且创新外延合作也在不断推进。公司主要在研项目见表1。其中包括多个具有自主知识产权的国家I类蛋白药物、基因药物和特色化学药品。 2018年2月,公司及全资子公司德丰瑞在研的全新靶点单克隆抗体药物“BDB-001注射液”提交新药临床注册申请并获得受理通知书;短短5个月的时间,即2018年7月,没有补充及更新申报资料的情况下,单克隆抗体药物“BDB-001注射液”获得新药临床试验批件(该药物在相关靶点的研发状态中处于领先位置,国际上德国公司InflaRx于2011年11月完成临床I期研究,于2014年02月开始临床II期研究,目前临床试验进展符合预期) 丰富的在研项目储备、对创新生物药物的持续关注和外延拓展为公司未来的持续发展奠定了良好的基础。在现有产品拓展及仿制药方面: 鼠神经生长因子适应症不断拓展(2个新适应症糖尿病足和周围神经损伤不断推进) 舒泰清口服液和儿童散剂2018年有望申报生产 一致性评价稳步推进,舒泰神优势优势在于有生产和研发,能够衔接。在一致性评价和MAH制度考虑下,公司讲开展化药在神经损伤、胃肠道、泌尿领域的合作申报、转让受让批件的活动。根据年报披露,有曲司氯铵胶囊和盐酸美金刚缓释胶囊等。曲司氯铵胶囊进度较快,今年大概率完成BE并上报。 创新药方面: 全新C5a靶点单抗药物:2018年2月,公司及全资子公司德丰瑞在研的全新靶点单克隆抗体药物“BDB-001注射液”提交新药临床注册申请并获得受理通知书;短短5个月的时间,即2018年7月,没有补充及更新申报资料的情况下,单克隆抗体药物“BDB-001注射液”获得新药临床试验批件(该药物在相关靶点的研发状态中处于领先位置,国际上德国公司InflaRx于2011年11月完成临床I期研究,于2014年02月开始临床II期研究,目前临床试验进展符合预期)。该药物靶点为C5a,申请的适应症为:中重度化脓性汗腺炎。化脓性汗腺炎(Hidradenitissuppurativa,HS),又名反常性痤疮(Acneinversa,AI)目前中国尚无有效治疗药物。BDB-001注射液通过阻断C5a可以有效控制炎症反应,从而控制HS相关疾病症状。这是公司蛋白药物研发进展的又一突破,同时我们认为该药符合“具有明显临床价值”、“罕见病用药”两项条件,未来大概率会进入优先审批而加速获批。 凝血因子X激活剂:完成临床前研究所有工作,今年上半年准备做IND申报。 治疗乙肝/艾滋病的小核酸基因药物:siRNA为基础,大部分完成临床前工作,今年准备IND申报。 外延方面:公司创始人是研发出身,在创新药方面有着多年的经验,眼光独到,我们推测未来公司会有更多创新生物药相关的外延动作。 结论: 公司是踏实做研发的创新型企业,目前研发稳步推进中,公司对核心研发人员进行了激励。同时公司也在关注国内外最先进的研究方向,完善公司创新生物药方向布局。我们预计2018-2020年归母净利润分别为1.84亿元、1.86亿元、2.19亿元,对应增速分别为-29.95%,0.86%,18.07%,EPS分别为0.39元、0.39元、0.46元,对应PE分别为28X、27X、23X。维持“推荐”评级。 风险提示: 苏肽生下滑风险,创新药研发风险

事件: 公司发布2018年中报,实现收入44.09亿元,同比增长20.29%,实现归母净利润12.72亿元,同比增长71.31%,实现扣非后归母净利润8.27亿元,同比增长32.30%。 观点: 1、主营快速增长,整体业绩超预期 报告期内,公司实现实现收入44.09亿元,同比增长20.29%,实现归母净利润12.72亿元,同比增长71.31%,实现扣非后归母净利润8.27亿元,同比增长32.30%,公司主营快速增长,整体业绩超预期。 收入同比增长20.29%,表观增速下降,主要原因为公司大部分业务来自海外并以美元计价,报告期内人民币平均汇率较去年同期升值幅度较大,对公司业务经营造成较大影响,若以去年同期平均汇率测算,报告期内公司收入端同比增长27.87%,符合预期。 归母净利润同比增长71.31%,扣非后归母净利润同比增长32.30%,主营业务快速增长,整体业绩超预期,扣非后增速差异较大主要原因为,公司主营业务保持稳定增长的同时,作为金融资产计量的被投资公司的公允价值快速增加,公允价值变动中4.32亿元计入本期损益,主要来自于投资的以上市公司Unity Biotechnology, Inc.以及非上市医药创新类企业Hua Medicine 和Adagene Inc.的企业价值变动。 分板块来看: 中国区实验室服务:保持稳健增长,主要业绩贡献(该板块美元收入占比约65%,受报告期人民币汇率变动影响较大):该板块实现收入24.16亿元,同比增长21.65%,如以去年同期平均汇率测算,收入同比增长27.97%;实现毛利10.90亿元,同比增长17.97%,如以去年同期平均汇率测算,毛利同比增长30.96%,毛利率同比有所提高。报告期内,公司凭借位居全球前列的研究服务与技术能力,持续为跨国药企提供全方位一体化的临床前CRO服务,同时不断加强与国内客户的合作,已累计为30多家国内医药企业和初创企业提供一类创新药物研究与开发服务。 临床研究及其他CRO服务:保持高速增长,提供业绩增量:该板块实现收入2.31亿元,同比增长58.80%;实现毛利0.56亿元,同比增长35.52%,毛利增速略低于收入增速主要原因为公司大量人才招聘导致人力成本增加。报告期内,国内医药创新大潮崛起,新药临床试验项目快速增加,同时仿制药一致性评价进展加快,生物等效性临床试验助力临床CRO市场扩容,公司不断提高临床服务质量,广泛招聘人才,临床CRO与SMO服务质量、规模及能力大幅提高。 CMO/CDMO业务:增速稳步提高,提供业绩贡献:该板块实现收入12.09亿元,同比增长26.80%,如以去年同期平均汇率测算,同比增长35.48%;实现毛利4.93亿元,同比增长12.94%,受人民币汇率波动影响较大。报告期内,公司通过与客户在临床前期阶段建立合作关系,不断为公司带来新的临床三期及商业化阶段的项目,助推公司CMO/CDMO 业务收入快速增长。毛利方面,受人民币汇率波动影响的同时,合全美国分公司新增GMP中试生产服务,前期投入加大处于产能爬坡期,也带来部分影响。 美国区实验室服务:业务波动叠加布局投入,板块盈利略有下降:该板块实现收入5.46亿元,同比下降1.93%,如以去年同期平均汇率测算,收入同比增长5.85%,有所下降;实现毛利1.25亿元,同比下降29.49%,如以去年同期平均汇率测算,同比下降23.90%。报告期内,公司医疗器械检测业务的一家主要客户被收购后改变检测外包策略叠加去年同期有一次性短期大项目完成,收入贡献出现阶段性下降,精准医疗研发生产服务业务仍处于产能建设期,随着产能后续释放有望快速贡献业绩。 从财务指标来看: 三大费用率:报告期内销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.46%、13.72%、1.36%,较去年同期分别-0.16pp、-0.91pp、-0.14pp,基本保持稳定,财务指标良好,随着公司整体经营规模的稳定增长,配套产能建设、人才团队扩充同步稳定进行。 研发费用:报告期内研发费用1.78亿元,同比增长53.75%,研发费用占收入比重4.03%,同比增长0.88pp,报告期内,公司业务布局不断完善,重点投入DNA编码化合物库建设项目及其他提高服务效率的研发活动,研发能力不断提高。 经营性现金净流量:报告期内经营性现金净流量为4.98亿元,主要由于公司支付了2017 年合全药业向本公司子公司上海药明购买其持有的制剂开发服务部门全部资产与负债所对应的部分税金1.25亿元。扣除这笔一次性的税金影响,经营性现金净流量同比增加8.55%,经营状况良好。 2、投资逻辑梳理:全方位一体化的药物研发生产外包巨头 1)全球领先医药外包巨头,多点开花大放异彩公司作为全球医药研发生产外包服务巨头,在全球拥有26个研发基地/分支机构,围绕全球医药研发领域客户需求,有效降低新药研发的成本和门槛,缩短研发周期、提高研发产能,助力客户药物研发生产。截至目前,公司已经为全球超过3000家客户提供研发服务,主要客户覆盖全球排名前20位的大型药企及各类新药研发机构,业务布局遥遥领先,实现药物研发、生产和商业化服务产业链全覆盖,远超国内其他CRO或CMO企业。在全球CRO行业高景气度的大背景下,凭借已有的全球巨头领先优势有望实现多点开花。 分板块来看: 公司起家组合化学,多年深耕于小分子化合物的发现及药物分析与测试业务(2018H1收入占比54.80%),位于该领域全球前列,该板块业务凭借龙头优势有望长期稳定增长; 深耕临床前CRO业务的同时,公司快速布局临床研究及相关CRO业务(2018H1收入占比5.24%),公司此前该板块市场份额较小,随着国内新药和生物等效性临床试验市场的快速发展,公司快速扩张合作医疗机构与配套人才团队,该板块业务体量有望快速增长; 子公司合全药业多年深耕CMO/CDMO业务(2018H1收入占比27.43%),一方面,全球CMO/CDMO市场高于CRO市场,为该板块业务提供更高的天花板,另一方面,随着临床前期项目向临床后期及商业化阶段转化,毛利水平有望持续提升,该板块业务有望快速增长; 公司通过美国区实验室可提供全球领先的精准医疗(细胞治疗和基因治疗)和高质量标准医疗器械检测研发生产服务业务(2018H1收入占比12.39%),致力于满足该创新领域中药企、科研机构的巨大研发需求。精准医疗研发生产服务业务仍处于能力和产能建设期,目前为24 个临床I期项目及7个临床II-III期的项目提供服务,随着产能逐步释放和项目的增加,后续收入和利润有望加快增长。 2)深耕国内医药外包市场,业务拓展空间巨大 欧美市场医药产业发展较为成熟,公司国外业务业务收入占比较大(2017年78.27%),在国外CRO、CMO/CDMO 产业逐步实现国内产业转移和国内医药创新大潮崛起的大背景下,公司凭借医药研发生产外包全球巨头的领先优势,在国内CRO、CMO/CDMO的业务拓展空间巨大。 分板块来看: 临床前CRO:公司凭借位居全球前列的研究服务与技术能力,不断深化加强与国内客户的合作,现能为30多家国内医药企业和初创企业提供一类创新药物研究与开发服务,现已累计为国内药企完成36个项目的IND申报工作,并获得25个项目的临床试验批件;报告期内完成8个研究性新药项目的IND申报工作,并获得8个项目的临床试验批件,占国内同类新药同期申报比例约为16%,公司2016 年助力正大天晴业集团将一款治疗乙型肝炎的创新药物的国际开发权许可给国际知名药厂,转让收益总额可达2.53亿美元,今年上半年收到权益转让第二笔里程碑收入1680 万元,国内项目有望持续稳定增长。 临床研究及其他CRO:国内新药研发大潮崛起,叠加仿制药一致性评价带来的BE业务,共同促进国内临床CRO市场快速扩容,公司已经拥有超过1500 位临床协调员,分布在全国近100个城市的600家医院提供临床中心管理服务,目前公司该领域份额较少,有望快速增长。 CMO/CDMO:该板块业务控股子公司合全药业进行,拥有全球规模最大、研发实力最强的工艺研发团队,能够为国际和国内客户提供化学创新药高级中间体、原料药及制剂从临床前期工艺开发、中试生产、工艺验证直至商业化生产的一体化服务,该板块2017年国内收入占比12.27%,随着国内新药研发快速爆 发,国内CMO/CDMO业务占比逐年增长,拓展空间巨大。 3)资本经营业务持续布局,未来提供新增看点 2011年,药明康德成立风险基金Wu Xi Venture Fund(毓承资本),主投生物制药行业的新药研发等项目,覆盖癌症、衰老、糖尿病、乙肝、孤儿药等多个治疗领域,现已与通和资本合并组成通和毓承,致力于全球创新医疗公司的跨境风险投资,凭借优秀的投资团队及运营支持团队充分对接药明康德产业平台的能力和资源管理7支基金,在管资金规模逾百亿人民币,投资并培育70余家企业快速成长与壮大,资本经营业务的持续布局,未来有望提供新的看点,同时,公司为下游创新药项目提供“资本+研发”的协同创新服务模式,能够不断增强客户合作粘性,提高公司整体收益水平。 结论: 综合考虑公司投资项目未来公允价值变动带来的损益影响,我们预计公司2018-2020年净利润为17.6、21.4、26.5亿元,同比增长43.8%、21.4%、23.7%,对应PE为51x、42x、34x。公司是医药研发生产外包全球巨头,CRO、CMO/CDMO产业链一体化优势明显,在高景气度的医药创新服务赛道上获益明显,叠加精准医疗、高质量标准医疗器械检测研发生产服务业务与资本经营业务的快速发展,未来有望长期稳定增长,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示: 行业政策进展不及预期;募投项目进展不及预期;行业竞争风险;汇率波动影响。