事件: 丽珠集团发布2018年半年度报告,2018年上半年公司实现营业收入45.65亿元,同比增长6.78%;归属于上市公司股东的净利润6.33亿元,同比增长25.66%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润5.71亿元,同比增长25.45%,实现EPS 为0.88元。 Q2公司实现营业收入21.96亿元,同比增长2.18%;归属于上市公司股东的净利润2.86亿元,同比增长24.89%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润2.86亿元,同比增长31.92%,实现EPS 为0.40元。 公司公告前三季度业绩预告,1-9月公司归母净利润8.77-9.50亿元,同比下降77.62%-79.34%(去年三季度维星实业转让影响归母净利润32.84亿元),扣非净利润7.95-8.62亿元,同比增长17.06%–26.95%。 Q3公司归母净利润2.44-3.17亿元,同比下降91.53%-93.48%(维星实业转让影响),扣非净利润2.24-2.91亿元,同比增长0-30%观点: 1、转型阵痛期收入承压,业绩略超预期,整体经营情况稳健公司上半年营收45.64亿元,同比增长6.78%;归属于上市公司股东的净利润6.33亿元,同比增长25.66%; 归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润5.71亿元,同比增长25.45%。 整体来看公司收入端增速承压,主要由于参芪扶正和鼠神经生长因子下滑略,我们认为这是转型阵痛期的暂时承压,公司二三线品种高增速趋势延续。 公司业绩端有25%以上增速略超市场预期有以下几点原因 财务费用较去年同期下降1.1亿(一季度1900万弹性,二季度9400万弹性),来自于银行存款带来的利息收益以及汇兑正收益(今年上半年2000万弹性,去年上半年1000万损失)。 今年政府补助比去年同期也有较大增长,对公司业绩端有一定拉动。 抗癌药降增值税拉动一定业绩(亮丙瑞林从5月1日期执行3%增值税)公司经营性现金流同比下降,主要受上半年土地确认税费的影响(仅影响现金流不影响利润,费用已经确认在2017年),整体经营情况稳健。扣掉税费的影响现金流情况良好。 分版块来看收入,公司西药制剂板块21.45亿(+14.18%),中药制剂板块8.62亿(-20.52%),原料药板块11.99亿元(+19.49%),诊断板块收入3.38亿元(+16.90%)。除中药板块之外其他各板块均实现平稳较快增长,原料药板块结构持续优化。 分产品来看,公司二线品种和诊断试剂板块增速较快(表1)。参芪扶正和鼠神经下滑,但其他二三线品种高增速有望持续。公司的整体产品线丰富,领域多,产品结构方面还有很多可挖掘的潜力,各方面叠加发力可以弥补参芪扶正和鼠神经的下降,并且支撑公司业绩到有更多丰富的高端制剂产品上市(2019年)。 核心品种参芪扶正注射液销售收入5.46亿(-34.66%)(下滑趋势较为明显,但下半年软袋装上市之后叠加基层队伍的渠道下沉,全年下滑趋势有望收窄)。 艾普拉唑2.81亿(34.49%),亮丙瑞林3.59亿(27.43%)持续高增速符合预期。 尿促卵泡素2.73亿(3.93%,增速较去年全年的1.05%有所回升,符合预期)。 鼠神经生长因子2.29亿(-18.13%)鼠神经生长因子一季度下滑17%,二季度与一季度趋势一致。 基层品种开始放量。值得注意的是,雷贝拉唑增速50%以上。氟伏沙明23.85、伏立康唑均有40%以上增速,抗病毒颗粒增速29.85%。抗病毒颗粒主要受益于零售药店销售的调整,另外还受益于去年四季度到一季度的流感疫情。氟伏沙明和哌罗匹隆两个精神类的品种增速主要是专科销售团队加强,未来精神线有望成为公司辅助生殖线之外的另一条特色专科线。其他一些产品为公司现阶段重点推进品考核的品种,我们认为这些品种的叠加放量效应在2018-2019年将持续。 原料药板块整体收入端有接近20%增长。公司原料药板块产品结构持续优化,米尔贝肟、阿卡波糖、美伐他汀、林可霉素等品种放量较快。财务指标方面:公司销售费用率为36.80%,比去年同期39.41%下降2.61pp,整体销售费用率有所下降;管理费用率为5.50%,比去年同期9.37%下降3.8pp,主要原因是公司今年把研发费用单独拆出核算。公司今年管理费用2.51亿,相较去年增长9.69%,与收入增速匹配。研发费用2.43亿,相较去年(1.72亿)增长42.21%,研发投入不断增大。财务费用下降约1.1亿,主要是银行存款增加,利息收入增加以及汇兑收益。 公司综合毛利率62.57%,较去年64.84%下降2.27pp。 展望2018,公司整体业绩有望维持稳健增长,公司收入结构在持续改变,参芪扶正和鼠神经生长因子对公司的影响在逐渐弱化,未来我们的整体判断如下:公司的整体产品线丰富,领域多,产品结构方面还有很多可挖掘的潜力,各方面叠加发力可以弥补参芪扶正和鼠神经的下降,并且支撑公司业绩到有更多丰富的高端制剂产品上市(2019年)。上半年归母利润6.33亿,全年归母利润我们预测在11亿左右,目前整体估值25X,基于公司优秀的管理层、销售团队、单抗平台、微球平台等,公司长期投资价值凸显。 第一,参芪扶正和鼠神经今年的下滑为转型期短暂阵痛,未来影响逐渐弱化。 第二,公司二线专科用药潜力品种维持较快增速。亮丙瑞林,维持高增速趋势。艾普拉唑进入新版医保目录,有望在质子泵抑制剂市场持续扩大份额。艾普拉唑针剂开始贡献收入。 第三,公司处方药市场渠道下沉与开发拓展工作的有效推进,三线品种放量拐点已现,包括得乐系列、氟伏沙明、哌罗匹隆、抗病毒颗粒等。精神线有望成为辅助生殖之外另一条独立的特色专科线。 第四,原料药大单落地,提供业绩弹性。公司与华东医药签订供货期2年,4.8亿的阿卡波糖原料药大合同,有望在18年进一步贡献利润。 第五,原料药其他业务持续好转,将有新品不断通过FDA 认证,提供业绩弹性。2016年起原料药板块公司盈利能力改善情况明显。公司成立原料药事业部,进行了充分的整合,提高了原料药的竞争力。同时在整合过程中抓紧了原料药规范市场的开发和认证工作。公司已经有17个国际认证证书,通过FDA 现场检查品种5个。随着FDA 认证项目越来越多,我们判断未来原料药板块的稳定增长趋势是可持续的,有望提供业绩弹性。 第六,土地收益已经确认,将大大降低财务费用。虽然是一过性事件,但该项收益的获得,将进一步改善公司财务状况。 第七,在研产品后续梯队持续稳步推进。单抗微球均有看点。 2、随临床进度推进,丽珠将迎来由传统化药企业向生物药企业的估值切换丽珠单抗于6月22日完成A 轮融资,投后估值36亿人民币,投后股权比例为丽珠55.13%(较之前51%有所上升)、健康元35.75%、云锋基金9.12%,意义重大1)通过A轮融资,丽珠集团向单抗增资9830万美金,增加了对单抗的控股权,股权比例由51%上升至55.13%,体现公司战略性重视单抗板块。 2)充足的资金为丽珠单抗研发持续提供支持,将加速在研项目研发; 3)交易对手方背景深厚,在投医药项目均为行业内佼佼者,双方合作助力发展的同时,也体现了丽珠单抗的研发实力; 4)未来丽珠单抗有一定概率在港交所/纽交所上市,进一步助力丽珠集团业绩与估值双升。 另外公司也新增了对于单抗平台的激励 激励对象:已向或将向Livzon Biologics Limited 及其任何附属公司作出贡献的Livzon Biologics Limited或包括其任何附属公司的董事、雇员、顾问及专业顾问等人士。 股份数目:最高数目不超过11,111,111股(其中董事会已审议通过向傅道田先生授出1,666,666份附 属公司股票期权,以认购 1,666,666股 Livzon Biologics Limited 普通股。)丽珠单抗在研管线再更新:预计未来每年一个产品上市,单抗产品DCF 估值64.2亿丽珠集团2010年成立单抗公司开始战略转型高端生物药,研发团队实力雄厚且具有与时俱进的前瞻性 ,从2017开始厚积薄发进入快速发展期,临床进度提速(目前6个在研高端生物药在临床阶段,PD-1美国临床获批)。在研产品中不乏重磅产品(Anti RANKL LZM004抗骨质疏松等)。未来此块优质业务将逐步被市场认知。 我们预计丽珠单抗未来5年将以每年1-2新品的速度获批上市,我们对临床进度较前的单抗产品进行DCF 估值,现金流贴现达64.2亿,我们认为新品成功通过临床试验获批上市,丽珠将迎来由传统化药企业向生物药企的估值切换,未来估值仍有较大提升空间。3、激励重新推出,激励范围增大,行权条件不低前期激励方案因港股股东大会投票意外没有通过,公司在3个月后(18年7月)随即重新推出方案,体现公司对于未来长期发展的信心和对核心员工激励的决心。本次激励方案与17年12月的方案相比,没有太大变化,业绩考核不变(三年复合15%),激励范围较上次(1045人)又有了扩大。我们的核心观点如下: 第一,综合考虑激励效果(激励性和确定性),此次期权激励方案行权条件为三年复合业绩增速15%(即2018-2020年扣非扣摊销成本前利润不低于9.42亿,10.84亿,12.47亿;扣摊销成本后利润不低于9.25亿,10.41亿,12.27亿),虽然不是业绩承诺,但作为激励底线,公司未来三年业绩高增长确定性可期。且行权价格不低,不仅体现管理层对公司远景价值的认可,更体现了公司管理层对于公司当前价格反映价值的认可和信心。 第二,激励覆盖人数巨大,高达1116人,历史参与人数最多的激励方案更展现了公司上下对于公司未来发展和长期价值的信心,也为团结一致共同奋斗为公司高增长提供充足源动力。第三,采用期权方式,员工资金占用无后顾之忧,惠及面更广,激励范围和效果更广更好,从未来看,相对于限制性股票,公司层面分摊管理费用可能也相对较小。 总体看来,此次方案综合考虑员工诉求,条件高、范围广、激励强、不仅反映了中长期信心,更反映了对当前股价的认可,公司未来可期! 4、公司研发梯队及在研产品线更新上半年公司用于研发方面的相关支出总额约为人民币 3.27亿占营业收入比例7.17%(上年同期:6.52%),公司化药、原料药、精准医疗领域均已形成产品梯队,稳步推进 化药及中药制剂:已立项并开展临床前研究项目 25项,处于临床研究项目 7项,已申报生产项目 7项;长效微球领域已立项并开展临床前研究项目 8项,已获临床批件项目 1项;一致性评价已开展 22个品种的研发(3个为注射剂),其中 9个品种在中试放大阶段,2个品种进入临床试验阶段。 原料药:已立项并开展研究项目 11项,其中 1项已经申报 DMF。 精准医疗:丽珠单抗共有 13个在研项目,1个 CAR-T 项目组。临床前在研项目 6个,完成 IND 注册在审批中项目 1个,临床研究阶段的项目 7个(其中 1个项目在中美同时开展临床研究);丽珠试剂,体外诊断试剂中有 2项已经获得注册证、10个项目处于临床阶段、1个项目处于注册检阶段。 仪器设备中有 2项已经获得注册证,1项处于注册阶段,1项即将进入临床阶段;丽珠基因共计完成 7个基因检测项目的研发验证,包括 2个液态活检项目,4个组织基因检测项目和 1个遗传性肿瘤检测项目。 研发进度更新如下: 化学及中药制剂:参芪扶正注射液获美国 FDA 批准Ⅰ期临床,已进入临床研究阶段;注射用高纯度尿促性素已进入临床研究阶段;注射用丹曲林钠已进入临床研究阶段;醋酸曲普瑞林微球(1个月缓释)项目获得临床批件,正在准备临床相关工作;注射用醋酸亮丙瑞林微球(3个月缓释)项目已经完成临床 前药学研究工作,准备注册申报;替硝唑片、克拉霉素片处于一致性评价的临床试验阶段。 生物药领域:注射用重组人源化抗人肿瘤坏死因子α 单克隆抗体Ⅱ期临床进展顺利。注射用重组人绒促性素(rhCG)I 期临床完成,III 期临床进展顺利。重组人鼠嵌合抗 CD20单克隆抗体正在进行Ⅰ期临床 试验研究。重组人源化抗 HER2单克隆抗体注射液项目Ⅰ期临床试验研究完成,准备 II 期临床研究。重组 人源化抗 PD-1单克隆抗体美国Ⅰ期临床试验研究基本完成,国内 I 期临床研究进展顺利。 重组全人抗 RANKL 单克隆抗体 I 期临床研究开展中。重组抗 IL-6R 人源化单克隆抗体项目 CDE(国家食品药品监督 管理总局药品审评中心)审评中,美国 FDA 申报准备期。另外,建立 CAR-T 平台并验证单靶点 CAR-T 体外功能,开展工艺研究,为体外研究和初期临床研究做准备。 丽珠试剂:金标试剂方面,肺炎衣原体 IgM 抗体、肺炎支原体 IgM 抗体检测试剂(胶体金法)已经获得注册证;分子诊断试剂方面,血筛核酸、艾滋核酸等 5项产品目前均处于临床阶段;化学发光试剂方面,结核γ 干扰素化学发光试剂目前已经完成注册检验,正处于临床阶段;设备方面:胶体金分析仪和 BV 全自动分析仪已经获得注册证,血液辐照仪处于注册阶段。 5、公司未来看点及投资逻辑再梳理:业绩增长确定性高,兼具化学制剂与创新生物基因,短期看制剂、原料药板块,长期看精准医疗治疗+检测端公司优质生物药的细分龙头,创新管线稳步推进,有持续稳健并且持续超预期优秀的管理层,业绩稳健持续成长。公司虽然参芪扶正和鼠神经生长因子两个大品种面临下滑的压力,但是二三线品种可以弥补两个品种的下滑,收入结构在持续的改变。 18年重点关注:参芪扶正软袋装车间升级改造完毕并上市、重组重组绒促性素临床完成(高端生物药转型开端)、微球临床进度(有可能超预期)、基层及OTC 渠道拓展、原料药持续获得FDA 认证19年之后重点关注:TNF-a 单抗及微球品种逐步落地。 短期逻辑:业绩增速确定性高,土地收益将改善公司财务状况。18年扣非后业绩增速15%以上,有望超预期。参芪扶正贡献现金流,二线品种超增速接棒业绩增长体量已超过参芪扶正,基层品种随着渠道下沉而激发活力,原料药持续改善提供弹性。 中长期逻辑:艾普拉唑针剂获批为10-15亿级别大品种,后续品种持续推进。土地收益为研发投入提供资金保障,外延也有一定预期。参芪扶正软袋装获批后增强市场推广灵活性,延长产品的生命周期。基层队伍逐渐发力带来的小品种爆发叠加。 长期逻辑:精准医疗检测端和治疗端开始爆发式增长,单抗产品获批(目前HCG,TNF-a,Her2,CD20,PD-1在临床),成功转型生物药。 土地改造一次性获得现金带来想象空间:土地出售给维创财富总价45.5亿已经到账,预计增加公司归属于母公司股东的净利润约34.98亿元。虽然是一过性事件,但该项收益的获得,将进一步改善公司财务状况,公司外延发展及研发具备充分资金保障,想象空间大。 结论: 我们预计2018-2020年归母净利润分别为11.02亿元、12.56亿元、14.68亿元,增长分别为-77.45%(若扣除土地影响增速为18.37%)、14.05%、16.85%。EPS 分别为1.53元、1.75元、2.04元,对应PE 分别为25x,22x,19x。我们认为公司业绩增速确定性高,原料药有望提供业绩弹性,单抗和精准医疗长远布局,未来国际化战略有望持续推进。我们看好公司长期发展,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 参芪扶正销量下滑、单抗研发风险

1、业绩稳健,收入重回15%以上略超预期 公司上半年营收5.42亿元,同比增长18.33%;归母净利润1.9亿元,同比增长12.07%,扣非净利润1.79亿元,同比增长9.27%。整体收入和利润符合预期,经营情况良好。 公司收入端持续向好,回到15%以上:公司一季度营业收入2.27亿,同比增长17.08%,二季度收入3.15亿,增速19.25%,收入端重回15%以上,来自核心贴膏剂品牌影响力提升带来的快速增长和二线品种增长拉动。 分产品线来看 贴膏剂收入4.17亿(收入占比76.79%),同比增长20.82%(增速略超预期);软膏剂收入0.87亿(收入占比16.13%),同比下降2.97%;丸剂收入0.35亿(收入占比6.57%),同比增加64.50%; 核心产品消痛贴膏快速增长(全国重点省市招标中全部顺利中标,本轮降价影响已经基本体现,销量平稳增长),二线新品增长势头强劲,白脉软膏、红花如意丸仍在快速增长期。 财务指标方面,公司销售费用率42.53%,较去年同期40.16%上升2.37pp(公司市场推广投入持续加大)。公司管理费用率7.05%,比去年同期7.35%,下降0.30pp,管理费用控制良好。财务费用较少,影响不大。 2、基层市场+零售市场齐发力,拉动销售增长 2017年是公司三年战略的收官之年,过去三年公司根据“一轴两翼一支撑”战略(消痛贴膏为轴、疼痛一体化方案,神经康复+妇科新品两翼)开展相关工作,并实现了稳步增长。2018年为公司新战略的开局之年,公司制定“一轴两翼三支撑”的未来三年战略。 “一轴”即做强消痛贴膏,通过大医院、基药、零售三轮驱动实现消痛贴膏的持续增长。 “两翼”一方面通过丰富疼痛品类产品线,为患者提供有临床价值的特色疗法和经典方剂产品组合,另一方面是通过聚焦神经康复和妇儿、皮科市场,培育新的战略性大品种,加快实现从单一品种到多品种、多梯度的突破,形成更加合理的产品结构。 “三支撑”是指营销模式创新、资本运营以及包括数据信息、运营、人才、机制建设在内的动车型组织的打造。 公司在销售机制的探索方面从未止步,新产品新渠道都在推广,目前看初见成效。 基层市场,坚持学术引领,积累产品研究证据,为销售推广及产品发展提供支持。持续扩大终端覆盖,促进销售进一步增长。 零售市场,一方面紧紧围绕疼痛一体化品牌发展战略,加大奇正品牌建设力度,提升品牌影响力;另一方面加快新品上市步伐。报告期内,公司成为2018兰州国际马拉松赛官方战略合作伙伴,为赛事提供专业的骨骼肌肉疼痛一体化解决方案。针对骨骼肌肉保护开发具有藏文化特色的奇正经络操,并在消费者中深入传播推广。奇正品牌入选由发改委、中宣部、商务部及市场监督管理总局主办的首届中国自主品牌博览会,集中展示奇正品牌扎根西藏23年的发展历程;奇正消痛贴膏成功入选“中国首届OTC品牌月宣传品牌”活动,与行业优秀品牌合力开展公益传播,帮助公众更深入地了解身边的品牌药。与此同时,公司持续推进疼痛一体化新品上市准备,丰富品类结构储备,二线新品覆盖率进一步提升。 3、政策支持,民族药有望进一步发扬光大,藏药龙头有望崛起 2017年2月,2017版国家医保目录出台,目录中西药与中成药的占比分别达到51%和49%,基本持平。而民族药从47个增加至88个,增幅达到90%,比例明显高于其他药品。截止2017年末,公司1个品种进入国家基本药物目录,17个品种进入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2017年版)》,53个产品进入地方省级医保目录,26个产品进入地方基药目录,41个产品进入城乡居民医保目录或新农合目录,9个产品进入地方低价药目录,2个产品进入国家急(抢)救药品目录。 2017年3月5日,十二届全国人大五次会议在北京人民大会堂开幕。国务院总理李克强代表国务院向十二届全国人大五次会议作政府工作报告,报告中再次强调“支持中医药、民族医药事业发展”。 公司是藏药板块的龙头,民族药稀缺标的,肩负着传承中华藏药文化的使命,公司近年来致力于在循证医学支持下的民族药的再开发,意义重大。而有了政策的进一步支持,我们认为未来越来越多的好的民族药能够被挖掘出来,帮助患者,公司作为藏药龙头和最大的藏药生产企业,有望进一步丰富产品线、厚积薄发。 结论: 我们预计2018-2020年归母净利润分别为3.36亿元3.82亿元、4.39亿元,增长分别为11.48%、13.84%、14.83%。EPS分别为0.83元、0.94元、1.08元,对应PE分别为33x、29x、25x。公司二线品种青鹏软膏及白脉软膏持续发力,剥离原料药业务盈利能力提升有望迎来业绩拐点。长期来看,公司大力推进产品研发和品牌建设,丰富产品线,积极寻找外延投资机会,未来发展值得期待。我们看好公司发展,维持“推荐”评级。 风险提示: 招标降价压力,新品推广低于预期。

事件: 凯莱英发布2018年半年度报告,上半年公司实现营业收入7.58亿元,同比增长37.38%;归属于上市公司股东的净利润1.57亿元,同比增长25.53%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.42亿元,同比增长54.83%,实现EPS为0.68元。 Q2公司实现营业收入3.94亿元,同比增长50.73%;归属于上市公司股东的净利润93.18亿元,同比增长23.06%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润0.89亿元,同比增长97.22%,实现EPS为0.40元。 公司公告2018年1-9月经营预告,预计2018年1-9月归母净利润2.40-2.61亿元,同比增长20-30%。观点: 1、扣非增速54.83%内生高增速超预期,把握机遇国内战略持续推进 公司上半年营收7.58亿元,同比增长37.38%,归母净利润1.57亿,增速25.53%,扣非利润1.42亿,增速54.83%,内生增速超高略超预期!表观看归母业绩略低,主要有以下几点原因 第一,去年上半年收到3900万政府补助,归母净利润基数比较高,今年政府补助1593万。 第二,公司Q1财务费用4424万,汇兑损益严重,上半年财务费用2020万,Q2汇兑有正收益但是还没有抵消一季度的损失。整体财务费用与去年基本持平 第三,上半年公司少数股东权益-1647万,去年同期1487万,对业绩有3000万影响。 扣除政府补助、少数股东权益、财务费用等影响,公司业绩增速超过50%,与扣非利润一致。 分单季度数据来看,公司Q1、Q2收入分别为3.64亿、3.94亿,归母净利润分别为6349万、9318万,三季度利润区间0.83-1.04亿,增速9-37%。由于公司CDMO业务属性,季度间波动较大。去年四季度为全年业绩最高,上半年相对业绩基数较低,所以单纯看单季度同比增速不能线性化判断公司全年情况。但我们综合推断公司整体生产经营情况持续向好,海外大客户已经形成稳定订单,国内均为增量,根据草根调研情况,全年订单情况良好,业绩高增速可期。 分板块来看收入,公司临床阶段CDMO块收入2.02亿,较去年(1.68亿)上升20.13%。商业化阶段CDMO收入5.04亿,较去年(3.28亿)增加53.18%,提升明显,收入占比66.49%。临床阶段CDMO毛利率40.06%较去年下降6.39pp,商业化项目毛利率47.42%,较去年同期下降2.81%。技术开发服务收入5150万,与去年相比下降6.07%。上半年主要是商业化项目拉动收入利润增长,临床阶段项目平稳增长。分地区来看,公司国外内业务均呈现良好增长势头。国内业务收入0.32亿,相较去年增速127.14%,收入占比4.19%,未来有望持续为公司提供新的业绩增长点;海外收入7.26亿,增速35.05%。临床阶段的项目积累为商业化阶段提供广泛的客户基础,根据公司披露的订单情况,2018年相较2017无论是临床阶段、商业化阶段还是技术开发服务,项目数量均有增长。财务指标方面,公司销售费用率为3.68%,与去年(4.09%)相比下降0.41pp,同比增长23.68%慢于收入增速,今年相较于去年,没有了聘请中介机构费(影响5%左右),折旧摊销和租赁费有所减少;管理费用率为18.17%,比去年同期的21.15%下降2.98pp,管理费用控制良好。公司财务费用相较去年增加369万,汇兑损益2487万,去年为2068万,上半年汇兑依然有损失。公司综合毛利率46.01%,比去年同期的51.88%下降5.87pp,主要还是受成本上涨影响。 2.展望2018,国际大客户逐渐稳定,国内MAH合作不断推进,广阔市场待开发 上半年公司接洽国内制药企业达218家,2018年上半年服务国内客户数量37个,国内业务收入金额快速增长。2017年以来服务的国内1类新药近20个,部分已申报IND,部分药品列入国家重大专项。同时,公司已构建包括国内创新药CMC服务、MAH业务、制剂研发生产、仿制药一致性评价、临床试验服务、生物样本检测以及药品注册申报等在内的全方位服务体系,为国内制药企业提供可靠的一站式服务。同时与全球最大和最全面的CRO公司科文斯(Covance)、国内排名领先的临床前研究机构昭衍新药达成战略合作,与上海交大合作共建“生物药物创新技术研发联合实验室”,布局生物大分子药物领域。2018年上半年以来,客户结构更加多元化,项目及服务类型愈加丰富,服务领域涵盖肿瘤、高血压等等治疗领域。随着国内相关行业扶持政策红利的继续释放,未来将带来更强劲的增长动力。 公司未来战略再梳理,主要包括: 现有CDMO主业方面进行技术方面的深度延伸开拓:2018年上半年研发投入7,057万元,较上年同期增长80.95%。不断进行技术创新和自主研发核心技术,确保技术价值的持续输出,以技术优势构建行业高壁垒。其中,凯莱英自主研发的绿色技术连续性反应技术和生物转化技术进一步取得跨越性进展。大分子生物药领域也在进一步布局,专利申请和学术论文发表再上新台阶。 国内CDMO业务继续开拓,为国内制药公司提供一站式服务。(图3) 向制剂业务进行延伸(有可能涉及外延扩张):公司目前已拥有制剂试制车间,储备了相关制剂生产技术及经验。通过募投项目的投产,公司正逐步进军制剂领域,提升产品附加值。 生物药项目的发展:公司在已有多肽、多糖等大分子成熟业务的基础上,逐步布局生物药,例如抗体药物等CRO、CDMO业务,与交大抗体中心合作是生物领域布局的初步落地。为公司今后在生物大分子药物领域的稳步发展奠定坚实基础。 几大战略核心落脚点其实都是在现有基础上不断丰富技术储备,从而进一步培养客户、培养项目、培养团队,为未来公司的高速发展打下良好的基础。2018年3月29日,公司公告拟以自有资金参与国投创新投资管理有限公司、天津市海河产业基金管理有限公司、天津经济技术开发区管理委员会拟共同发起设立的全球创新药中国投资基金,首期出资额不超过2亿。标志着公司将以参与专业投资机构合作设立基金项目为契机,对基金吸引的国内落地的优质创新药项目实现“早介入、深绑定”,并在此过程中不断培养客户,不仅能使公司获得更多为创新药提供一站式研发生产服务的机会,还能在与客户建立长期、紧密、深度合作关系的过程中,逐步成为客户创新药品种的全球供应商。这将对公司药物一体化生态圈的深入构建具有重要意义。 展望2018,公司业绩后劲十足,除自身与国外大客户已经形成了一定的信任度和默契之外,2017年公司最大的变化就是积累了许多国内的订单,为后续成长源源不断的提供动力,国内商业化长期订单签订、CMO领域的布局均具有里程碑意义。公司近期布局以及几大战略核心落脚点其实都是在现有基础上不断丰富技术储备,从而进一步培养客户、培养项目、培养团队,为未来公司的高速发展打下良好的基础。我国创新药风起云涌,作为创新药产业链不可或缺的CDMO环节的龙头,凯莱英未来有望迎来数年持续高速发展。 结论: 我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.70亿元、6.28亿元、8.45亿元,增长分别为31.95%、35.60%35.95%。EPS分别为1.96元、2.63元、3.58元,对应PE分别为35x,26x,19x。我们认为公司是技术推动型的国内CMO龙头企业,大客户已经逐步稳定,信任度逐渐提高,后续项目储备也已形成,受益于国内MAH制度的持续推进。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长,且股权激励充分调动员工积极性,后劲十足。基于公司日常重大合同落地,我们认为公司业绩确定性更高,随着扩建产能的释放,未来三年业绩增速有望维持30%-35%高速增长,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 新药项目上市低于预期,客户变动风险

1、业绩高速增长,符合市场预期 公司2018年H1实现归母净利润增长33.25%,符合市场预期。Q2单季较Q1增速有所放缓的主要原因是Q1受到广西省新标切换(17年3月)的扩容影响,而Q2则是同一轮标期下的正常增长,分主要业务板块来看: 药品批发:2018年H1实现收入46.73亿元,同比增长在19%以上。由于广西省2018年1月1日执行两票制,调拨业务受到影响,我们预计医院纯销业务增速在20-25%,第三终端业务增速在20%左右。 医疗器械:2018年H1实现收入2.17亿元,同比增长89.36%,超出市场预期。为迎接未来2-3年或推行的器械两票制,公司加大器械配送布局,同时与润达成立合资子公司柳润布局IVD。 零售业务:2018年H1实现收入5.69亿元,同比增长49.21%,桂中大药房H1贡献2623万净利润。公司DTP药房迅速扩张,截止报告期末已有49家,我们估计公司DTP药房目前占零售业务比重40%左右,增速预计在60-80%,是公司零售业务高速增长的主要驱动力。目前桂中大药房已有350家直营店,医保店164家,考虑已签署战略合作协议收购的友和古城的39家在南宁的门店,公司成为广西省零售业务龙头的趋势明显。 工业板块:2018年H1实现收入4854万元,同比增长174.24%,仙茱的中药饮片业务H1贡献766万净利润,增长迅速。 从财务指标上来看: 三大费用率:销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.00%、1.69%、0.38%,较去年同期分别-0.04pp、+0.03pp、+0.23pp,销售费用率、管理费用率基本保持稳定,财务费用率有较大幅度提升主要是短期借款较去年同期增加6.2亿所致。 营运能力:净营业周期为80.96天,较去年同期上升18.38天。其中,应收账款周转天数上升4.35天,零加成带来的账期变长逐渐体现,预计后续影响将逐渐减弱。存货周转天数、应付周转天数分别下降1.23、15.26天。 现金流:2018年H1经营性现金流为-5.01亿,较去年同期有较大幅度改善。 2、投资逻辑梳理:向上游延伸的广西省批零一体化龙头 我们认为,公司现有战略规划仍然足以支撑5年以上在广西省的高速发展期,鉴于现在的低估值,建议积极配置: 药品批发:公司批发业务主要以医院纯销为主,粗略估计约占广西省纯销市场的30%左右,由于公司积极开展供应链延伸服务(已与59家中高端医疗机构签订医院供应链延伸服务项目协议并逐步实施)以及两票制带来的头部效应,我们预计未来公司可占广西省40-50%的市场份额,以目前公司20%增速以及广西省12-13%的增速(商务部数据,广西省2017年药品增速15.8%,略有高估)来看,仍然能维持5年以上的中高速增长期。 医疗器械:公司目前广西省市占率仅有5-6%,依托公司的医院资源以及与润达合资的子公司柳润,有望长期维持超高增长。 零售业务:公司目前广西省市占率约为10-12%,在DTP药房迅速推广,公司新建+并购共同发展(18年上半年新开80家,同时已签署收购友和古城的39家药店),未来有望占到广西省20-30%的市场份额,3年内30-40%的高速成长可期。 工业板块:公司布局仙茱(中药饮片)、仙晟(化药)两块上游业务,其中仙茱设计中药提取产能3200吨,能够支撑5亿左右收入,而广西省中药饮片业务整体体量目前为20亿左右且维持高速增长,未来长期高增长可期。 结论: 我们预计公司2018-2020年净利润为5.21、6.51、8.06亿元,同比增长29.92%、24.95%、23.81%,对应PE为15x、12x、10x。公司是广西省批零一体化龙头,积极向上游延伸产业链,未来有望长期维持20%以上高利润增速,目前18年估值仅15倍,性价比极高,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示: 广西省流通市场整合不及预期。

事件: 九洲药业发布2018年半年度报告,上半年公司实现营业收入9.19亿元,同比增加15.19%;归属于上市公司股东的净利0.88亿元,同比增加20.90%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利1.01亿元,同比增加44.95%。实现EPS为0.11元。 Q2单季度公司实现营业收入4.44亿元,同比增加9.99%;归属于上市公司股东的净利0.37亿元,同比增加19.07%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利0.55亿元,同比增加84.51%。实现EPS为0.05元。观点: 1、业绩符合预期,扣非利润略超预期,CDMO高速增长 公司2018上半年收入9.19亿元,增速15.19%,净利润0.88亿元,增速20.90%,业绩符合预期,扣非利润1.01亿元,增速44.95%略超预期。2017年全年公司是收入平稳,毛利率提升,业绩高增速。今年开始一方面业务结构不断优化,毛利率仍在提升,更重要的是CDMO业务增速明显提升开始发力。 分版块来看收入端:我们推测公司特色原料药版块增长平稳(10%左右);CDMO版块收入增速超过30%。其中诺华心衰药增速超过40%。 财务指标方面,公司销售费用率1.44%,较去年同期(1.66%)下降0.22pp,销售费用率略有下降。管理费用率15.27%,较去年同期(16.33%)下降1.06pp,管理费用有所下降,控制良好,股权激励摊销比去年有所下降。财务费用方面下降明显,主要是去年汇兑损失(920万),而上半年整体汇兑收益为正(319万)。 展望2018,我们预计公司业绩将继续维持高速增长,基于以下几个方面: 存量:特色原料药板块比较稳定,平稳增长。 存量:现有核心CDMO品种方面,诺华心衰药物CDMO订单2017年恢复明显,心衰药下游持续放量,翻倍增长(根据统计,2016年诺华Entresto销售额约为3958万,2017年约为9672万,增长144.34%),我们推测2018年心衰药部分的CDMO订单有望实现70-80%增长甚至超预期翻倍。Gilead的索非布韦虽然终端销售下滑较大,但对公司影响不大,仅是略有下滑(以前国内供应商比较多,现在缩减了国内供应商数量,根据我们草根调研结果,现在九洲为Gilead索非布韦唯一供应商)。硕腾动物药今年有增长。 增量:CDMO板块未来将实现超高速发展,FDA禁令解除以及新的认证对公司CDMO业务是利好,尤其是海外新订单方面会有促进作用。 增量:在MAH许可人制度下,公司未来向CRO/CDMO一体化方向发展。未来除了国际大客户之外,伴随中国新药研发的浪潮到来,会接一些中小团队的CDMO项目,毛利率较高,增速有望超过50-70%,目前已有20余个项目落地。 增量:Gilead索非布韦国内正式上市销售带来增量。2017年11月29日,Gilead索华迪(通用名:索磷布韦)正式在华上市,用于与其它药物联合,治疗成人泛基因型及12岁到18岁青少年基因2型和3型丙型肝炎,一个疗程人民币6万元左右,将为公司带来增量订单。 2、CDMO业务将成为未来重要的盈利增长点,国内MAH制度带来的增量巨大 伴随着欧美CDMO向国内转移以及国内创新药的发展,我们认为国内未来CDMO行业增速会快于医药行业平均增速。且CDMO行业进入门槛高,竞争格局好,龙头有望受益。九洲药业是国内CDMO行业龙头企业之一,2008年开始发展CDMO业务,2012年进入快速发展期,未来随着业务结构变迁,CDMO业务将成为重要盈利增长点。其中国内MAH制度下带来的增量已有落地,中间体+API一体化协同发展,公司亦积极布局制剂CDMO业务。 公司核心客户包括诺华、罗氏、吉利德等国际知名药企以及国内明星研发企业,包括绿叶、华领、再鼎、百济神州等。公司未来发展战略规划清晰,将从传统制造业转向创新技术驱动型制造业。现有业务模式为CDMO+API,未来将升级为CRO+CDMO+创新药研发一站式服务,还将发展预制剂、制剂、505B2等高附加值业务。 1月20日公告设立产业基金提前布局创新药及高端仿制药,符合公司战略大方向,协同性好。产业基金优势互补,未来将推动九洲药业引入市场化资本和外部资源,获取投资收益。同时该合作模式可利用并购基金的专业优势和风险控制能力,为九洲药业储备并购项目池;且公司对于项目培育的标的享有优先收购权,极大增强了公司的盈利能力,有利于公司积极稳健地并购整合及外延式扩张,实现持续稳健发展。 伴随着欧美CDMO向国内转移以及国内创新药的发展,我们认为国内未来CDMO行业增速会快于医药行业平均增速。且CDMO行业进入门槛高,竞争格局好,龙头有望受益。九洲药业是国内CDMO行业龙头企业之一,08年开始发展CDMO业务,2012年进入快速发展期,未来随着业务结构变迁,CDMO业务将成为重要盈利增长点。其中国内MAH制度下带来的增量已有落地,中间体+API一体化协同发展。此次发起并购基金提前布局创新药及高端仿制药,符合公司战略大方向,协同性好。同时此次产业基金也标志着公司的CDMO业务由中间体到API再到制剂一体化的CDMO布局进一步向制剂端延伸。在国内创新药即将迎来“大爆发”的重要时间点,国内创新药公司中间体、API、制剂的定制化需求将有明显增长,并购基金将成为制剂CDMO战略落地的重要实现路径。 结论:预计公司2018-20年营收分别为19.17亿元、22.11亿元和25.51亿元,归属于上市公司股东净利润分别为2.00亿元、2.84亿元和3.84亿元,增速分别为35.58%、41.79%、35.33%,EPS分别为0.25元、0.35元和0.48元,对应PE分别为26X、18X和13X。我们认为公司是技术驱动型CDMO企业,在MAH许可人制度下,公司未来向CRO/CDMO一体化方向发展,未来三年将迎来超快速发展期,维持公司“推荐”评级。 风险提示: 下游客户产品放量低于预期,环保压力

1、凯美纳继续放量,降价影响逐渐减弱,研发投入持续增加 公司2018年上半年营业收入5.81亿元,同比增长16.70%,归母净利润0.67亿元,增速-51.36%。核心品种凯美纳上半年销量增速28.54%,收入增速慢于销量增速,但降价影响已经逐步减弱。公司上半年业绩出现下滑,主要原因如下。 研发费用增长:报告期内公司多个新药在II/III期临床试验阶段,研发投入增加较多。研发投入2.66亿元,费用化1.23亿元,费用化投入比去年同期增加3273万元。 埃克替尼仍有降价影响,医保放量存在滞后性:浙江省医保支付价2018年3月到期,之后开始执行国家谈判价格,有一定降价影响。 政府补助减少:去年上半年政府补助较多,2018年上半年政府补助391万,去年同期2986万。 财务指标方面,公司销售费用率为44%,与去年同期(40.37%)相比上升3.63pp;管理费用率为34.17%,比去年同期28.86%上升5.31pp,研发投入和无形资产摊销大幅增加,对业绩影响较大。 展望2018,我们预计埃克替尼降价影响逐步减弱,,收入端有望实现高速增长。利润端由于公司研发投入不断加大,叠加激励摊销,整体利润增速还是会低于收入增速。 2、公司研发加速推进,多点开花进度靠前 公司研发管线中的三个Ⅲ期临床研究项目,CM082肾癌和MIL60Ⅲ期注册试验的病人入组工作推进顺利;X-396用于克唑替尼治疗耐药的ALK阳性NSCLC患者的注册性研究患者入组已经结束,目前正在进行研究结果的独立评估,计划今年年底申报NDA。公司自主研发的BPI-16350胶囊用于乳腺癌适应症治疗的药品临床试验申请已于2018年6月获得国家药品监督管理局批准; 联合治疗初步探索:2018年7月,公司全资子公司卡南吉的药品临床试验申请获得国家药品监督管理局受理,其在研新药CM082和君实生物新药特瑞普利(JS001)拟联合用于既往未经治疗的局部进展或转移性黏膜黑色素瘤。这是公司在免疫疗法和靶向疗法联合治疗方向上的初步探索。同时,考虑到精准检测对靶向治疗的重要性,报告期内,公司继续加强了与瑞普基因的战略合作。 结论: 公司是快速成长的国内创新药龙头,有望借力资本市场的力量实现腾飞。我们预计凯美纳未来销量将呈现爆发式增长,公司对外合作也在加速推进,未来产品线将不断扩充。我们预计2018-2020年归母净利润分别为2.11亿元、2.46亿元、3.11亿元,对应增速分别为-18.10%,16.68%,26.39%,EPS分别为0.53元、0.61元、0.78元,对应PE分别为79X、68X、54X。维持“推荐”评级。 风险提示: 凯美纳竞争加剧,创新药研发风风。

1、业绩达预告上限,研发费用大幅提升 公司H1实现归母净利润7030万元,同比增长125.17%,达业绩预告区间100-125%的上限。分产品线来看: 抗过敏:主要为地氯雷他定的分散片、干混悬剂、片剂等,H1实现收入1.03亿元,同比增长84.50%,毛利率为90.11%,较去年同期上升5.71pp;受到地氯雷他定进入国家医保影响以及儿童剂型的拉动,抗过敏实现超高速增长。 抗生素:主要为注射用阿奇霉素,克拉霉素缓释片、盐酸左氧氟沙星胶囊、阿奇霉素干混悬剂等,H1实现收入5769万元,同比增长191.64%,毛利率为77.39%,较去年同期提升16.65pp。我们认为,公司阿奇霉素注射剂开始在国内销售是抗生素产品线收入、毛利均大幅提升的主要原因,由于上半年受限于产能,下半年预计将有更为突出的表现。 非甾体:主要为双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊,实现收入3004万元,同比增长46.26%,毛利率为88.95%,较去年同期上升2.76pp。双氯芬酸2017年因为扩产导致供货受到影响,今年实现恢复性增长。 其他:包括了马来酸曲美布汀片等品种,整体实现收入2694万元,同比增长64.87%,毛利率为66.75%,较去年同期上升6.97pp。 从财务指标上来看:公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为25.13%、28.26%、-0.50%,较去年同期分别-0.89pp、+3.24pp、+0.19pp,管理费用率大幅提升主要是研发费用的大幅提升,由去年同期的1811万提升至5264万,研发费用占公司收入比重接近21%,致力于研发将放大公司长期的成长空间,也是后续不断有ANDA获批的坚实基础。 2、报告期内品种陆续获批,研发投入逐渐进入收获期 2018年上半年,公司在海外、国内均有品种上市,前期研发投入逐渐进入收获期: 海外:依替巴肽注射液分别在荷兰、德国取得上市许可,左乙拉西坦注射液在美获批,注射用泮托拉唑在澳大利亚获得上市取可。 国内:注射用更昔洛韦钠在国内获批,注射用阿奇霉素获得一致性评价身份。 多个品种陆续获批证明了公司的实力与底蕴,我们预计更昔洛韦、依替巴肽均有望年内在美获批。 3、公司逻辑再梳理:国内国外业务同时发展,逐步进入业绩爆发期 1)海外业务:公司在2017年上市以来,已有数个品种陆续在欧美获批,证明了公司制剂出口实力,我们预计19年起每年5-7个ANDA获批将成为常态化。 2)国内业务:公司的注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦钠、注射用泮托拉唑钠于2016年9月进入优先审评,其中阿奇霉素、更昔洛韦已经获批。 阿奇霉素:已经上市并获得一致性评价身份; 更昔洛韦:已经上市并获得一致性评价身份; 泮托拉唑:目前尚未完成海外原料药资料补充,待完成后明年年初有望上市并获得一致性评价身份; 左乙拉西坦:2017年原研药已经进入国内,我们预计公司品种有望获得优先审评身份。 公司此前针剂产能一直受限,近期在海南的针剂生产基地有望完成交付,将把目前用于研发的70%产能转移到海南进行,届时将释放产能实现业绩的爆发式增长。 结论: 我们预计公司2018-2020年净利润为1.85亿元、3.51亿元、5.78亿元,增速分别为88.00%、89.72%、64.67%,对应PE为60x、32x、19x。公司是小而美的制剂出口标的,海外业务在ANDA潮前夜,制剂出口反哺国内逻辑得到验证,国外国内两大板块未来均有望贡献巨大业绩弹性,我们看好公司发展,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 制剂出口业务不及预期;国内制剂放量不及预期。

事件: 华润双鹤2018年半年度,2018年上半年公司实现营业收入40.87亿元,同比增加32.89%;归属于上市公司股东的净利5.83亿元,同比增加11.98%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利5.60亿元,同比增加11.60%。实现EPS为0.56元。 2018年Q2公司实现营业收入19.50亿元,同比增加25.97%;归属于上市公司股东的净利2.87亿元,同比下降1.12%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利2.68亿元,同比下降1.33%。实现EPS为0.33元。观点: 1、收入端及经营性现金流良好,受费用影响单季度业绩略低于预期 公司2018年上半年营业收入40.87亿元,增速32.89%;归母净利润5.83亿元,增速11.98%。收入端超预期且伴随经营性现金流情况良好(输液结构优化、制剂板块核心品种高速增长拉动)。利润端增速大幅慢于收入增速主要还是季度费用的影响。 分业务板块来看收入端: 公司2018年上半年输液板块收入14.57亿元,同比增长33.39%,有一定低开转高开的因素,但我们判断主要还是一季度流感爆发行情叠加结构优化调整,软袋和直软不断替代塑瓶所致,输液板块结构调整优化进度提速,二季度之后流感爆发的影响将逐步弱化,但结构优化仍在不断进行,带来毛利率提升和盈利能力的提升。其中基础输液销售收入同比增长19%,上半年包材结构调整再突破,软包装销量占比较2017年年末再提升3%。其中重点产品BFS收入实现35%增长,直软输液快速导入市场,收入同比增长55%。 非输液板块收入25.99亿元,同比增长36.49%,较去年增速也有了较大提升。其中慢病业务收入15.29亿元(+31.05%),专科业务板块收入3.35亿元(+40.52%),其他业务7.34亿(+47.28%),其他业务收入中含有湘中制药并表。 从毛利率的角度:公司综合毛利率65.04%,较去年同期上升8.82%,其中 输液板块毛利率54.39%,持续提升(+11.40%),输液板块结构相较去年年报还在持续优化。 非输液板块毛利率71.02%,也在提升(+7.19%),其中慢病平台提升3.28%,专科业务线条毛利提升明显(+10.04%)。 从产品的角度,公司拥有降压0号、压氏达、穗悦、冠爽、糖适平、珂立苏、利复星等销量过亿产品,今年新增四个过亿产品,分别为硝苯地平、小儿氨基酸、腹膜透析液、BFS输液。 高毛利输液产品增速较快,BFS上半年收入增速35%,直软增速55%。 慢病业务方面,降压0号收入增长5%,提价红利已部分体现;新进入医保的匹伐他汀依旧维持高增速(收入增速28%,有降价影响,下半年降价影响降减弱),二梯队产品二甲双胍缓释片(卜可)销售收入实现41%的快速增长。压氏达、穗悦系列、硝苯地平和厄贝沙坦均实现超双位数增长。 儿童药板块,珂立苏增速较快(增速16%)。 其他方面,腹膜透析液恢复性增长(+55%) 财务指标方面,公司销售费用率37.99%,较去年同期(23.85%)提升14.14pp,主要是公司产品推广力度有所加大(新品匹伐、珂立苏等)叠加低开转高开。管理费用率6.72%,较去年同期(9.59%)下降2.87pp,管理费用控制良好。综合毛利率65.04%,较去年同期大幅上升8.82pp,有两票制的影响,另一方面也反应产品结构的不断优化,各项财务指标良好 2、外延战略持续落地,丰富品种+增厚利润,化药平台做强前景可期 报告期内公司围绕战略落地,积极开展外延扩张,实现两个项目的股权收购 收购湘中制药85.65%股权:2018年5月,公司第一期以1.4亿元的价格收购重庆科瑞制药(集团)有限公司持有的湘中制药45%的股权,2018年6月13日,工商变更登记已完成;2018年8月,公司第二期以1.3亿元的价格收购湘中制药40.65%股权,2018年8月14日完成工商变更登记。目前公司已成为湘中制药的第一大股东,此次收购是公司成功布局精神/神经领域的重要里程碑。 湖南省湘中制药1998年成立,2017年收入3.69亿元,净利润1495万元,其中2.9亿收入来自于抗癫痫的四个产品(丙戊酸镁缓释片、丙戊酸镁片、丙戊酸钠片、丙戊酰胺片),湘中制药最大品种为丙戊酸镁缓释片,收入已经超过2亿。丙戊酸镁缓释片和丙戊酸镁片为湘中制药独家品种,丙戊酰胺片湖南迪诺制药、山西省吕梁中药厂有批文,但是样本医院终端也只有湘中制药的数据。 收购湘中制药符合双鹤“1+1+6”的业务布局(一个慢病业务平台,一个输液业务平台,心脑血管、儿科、肾科、精神/神经、麻醉镇痛、呼吸六个专科领域),丰富了双鹤精神/神经的产品线,尤其是抗癫痫领域。抗癫痫领域主要三大品种是丙戊酸钠、左乙拉西坦、奥卡西平。双鹤本次收购完成后已拥有其中的2大品种(左乙拉西坦、丙戊酸钠),有利于精神/神经专科领域的持续拓展。双鹤利民40%股权:公司利用自有资金以8.5亿元收购满其选持有的双鹤利民40%股权,2018年6月25日已完成工商变更登记。收购完成后双鹤利民成为公司的全资子公司,有利于公司更好地整合资源,统一布局,提高股东权益回报率。双鹤在利民收购之后,整合及业绩完成情况良好。2017年利民收入7.22亿,净利润1.17亿(2017承诺业绩0.89亿元,较大比例超额完成。2017年净利润较上年(0.79亿)上升48.10%,我们判断主要是调整营销经营策略,高毛利产品增长,提高高盈利产品占比所致。利民整体经营趋势向上,主要品种胞磷胆碱钠片、厄贝沙坦分散片、硝苯地平缓释片(II)销售均已过亿,在高血压领域与双鹤协同作用较为明显。华润双鹤一直积极开展外延扩张。从2016年底的海南中化,到今年的湖南湘中制药+利民的剩余股权,主要并购方向都是沿着“1+1+6”的业务布局持续不断的丰富品种、增厚利润。我们认为公司外延并购战略的持续落地与华润医药整体上市带来的效率和执行力提升有很大关系,未来公司外延效率有望进一步得到改善。利民本次新增40%并表后(完成变更后并半年,明年并全年),有望增厚2500万以上利润;湖南湘中制药并表半年,85.65%股权有望增厚700万利润(按2017年3.69亿收入,保守估计10%增速,85%股权并表半年)。 3、公司投资逻辑再梳理,低估值优质标的,未来受益于一致性评价 公司目前已基本完成从输液龙头到化药平台的华丽转型,未来将重点发展制剂板块。预计公司2018年受益于大输液行业回暖+结构调整,核心制剂品种高速增长,收入利润有望高于行业平均增速,业绩有望超过10亿,目前PE仅18倍。 业绩方面:我们预计公司收入端将保持高速增长(有低开转高开影响),我们推测BFS,匹伐他汀、珂立苏都将延续今年高增速势头,另外新进入医保的缬沙坦氢氯噻嗪和血液滤过置换液也有一定弹性,其 他核心品种稳健增长,0号提价仍有一定空间,有望提供业绩弹性。外延并购是公司未来另一大看点,海南中化、湘中制药、利民相继完成,将增厚利润。 估值方面:随着公司业务结构改善,公司非输液产品收入、毛利占比均显著提升。而在输液业务中,毛利率较高的治疗、营养输液占比明显提升,而在基础输液中直软、817、BFS等软包产品占比又得到提升,应为公司存量业务带来估值上的提升。 一致性评价:公司也是一致性评价收益标的,截至目前公司已有3个口服制剂产品申报一致性评价,其中,苯磺酸氨氯地平片(5mg)(压氏达)已于2018年7月获得国家药品监督管理局审核通过,其他两个产品正在审批审评中,还有部分产品按要求也正在积极开展一致性评价研究工作。同时公司已经正式启动注射剂一致性评价工作,并响应一致性评价及质量监管的要求,开展在产产品质量工艺提升,全面提升产品竞争力。预计未来将较快完成一致性评价的品种有左乙拉西坦,氨氯地平,克拉唑嗪(赛科)、替硝唑(利民)、二甲双胍、匹伐他汀等,未来这些品种通过一致性评价之后有望进一步拉动慢病平台的增长。 品种获得加速:公司将加快多渠道产品获得,一方面资源聚焦,自研项目提升效率,另一方面通过BD、上市许可人制度、复产等多途径引进产品,上半年公司与多家企业接触,拟通过进口注册、技术转移、MAH等多种外部合作方式进行产品引进,目前有多个覆盖肾科、精神/神经等领域的重点项目正在密切接触中。 结论: 预计公司2018-2020年营收分别为75.27亿元、87.84亿元和102.00亿元,归属于上市公司股东净利润分别为10.19亿元、12.07亿元和13.85亿元,增速分别为20.97%、18.43%、14.74%,EPS分别为0.98元、1.16元和1.33元,对应PE分别为18X、15X和13X。我们认为公司为低估值有变化优质标的,各项业务改善推进良好,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 外延并购落地低于预期,输液新品推广不达预期

事件: 恩华药业发布2018年半年度报告,2018年上半年公司实现营业收入18.66亿元,同比增长11.18%;归属于上市公司股东的净利润2.62亿元,同比增长25.20%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润2.61亿元,同比增长25.12%。实现EPS为0.26元。 公司Q2单季度营业收入9.39亿元,同比增长11.87%;归属于上市公司股东的净利润1.60亿元,同比增长29.29%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.60亿元,同比增长29.06%。实现EPS为0.16元。 公司公告1-9月业绩预告,1-9月预计归母净利润3.96-4.65亿元,同比增长15-35%观点: 1、工业板块收入加速大幅超预期,新品放量增长动力十足 2018年上半年公司实现营业收入18.66亿元,同比增加11.18%;归属于上市公司股东的净利2.62亿元,同比增加25.20%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利2.61亿元,同比增加25.12%。整体业绩符合预期。 Q2单季度收入增速11.87%,业绩接近30%,收入端较一季度(10.49%)略有加速,利润端较一季度(19.27%)有了大幅度提升,整体加速趋势明显。 Q3单季度业绩区间1.34-2亿,增速0-50%,考虑到股权激励摊销和搬迁补助影响,实际内生高增速延续。 分业务构成来看:公司2018年上半年商业收入6.95亿,增速-8.23 %。工业收入11.43亿,增速24.96 %。工业端增速较去年同期(11.11%)明显提速,接近25%的增速超预期。商业方面毛利率下降6.14 %,工业端毛利率提升1.09 %。 分产品线来看:麻醉线收入5.79亿,增速29.11 %;精神线收入4.11亿,增速约27.37 %;神经线收入0.56亿,增速33.01 %,麻醉、精神、神经三条主要工业产品线均呈现加速趋势,超预期。 从核心产品角度,结合终端数据(第三方)分析,我们推算上半年 麻醉线(5.79亿,+29.11%):老品种咪达唑仑增速6-7%,老品种依托咪酯增速16-17%(自有品种福尔利增速20%以上,代理品种宜妥力增速10-15%),新品右美托咪定增速50%以上,丙泊酚增速30-40%,瑞芬太尼增速70%以上,氟马西尼增速50%以上 精神线(4.11亿,+27.37%):老品种利培酮增速3-4%(分散片20%以上),齐拉西酮增速11-12%,新品阿立哌唑增速90%以上,新品度洛西汀50%以上,丁螺环酮10%左右。 神经线(0.56亿,+33.01%):加巴喷丁增速40%左右。 财务指标方面:公司2018年上半年销售费用率为28.53%,比去年同期27.37%上升1.16pp;管理费用率为6.78%,比去年同期7.22%下降0.44pp。公司销售费用持续增加,主要由于右美托咪定、丙泊酚、度洛西汀等新产品的前期学术推广活动投入增多,公司今年新中标品种较多,我们认为销售费用的快速扩张有望拉动以上品种的快速放量,转换为公司未来的收入及利润增速。管理费用率与去年同期基本持平,其中研发费用投入增加较快(同比增长10.21%),体现公司对于科研的重点投入和重视。公司综合毛利率52.92%,相较去年49.92%略有提升3.00%,主要原因是工业板块增速快于商业板块,公司高毛利低毛利品种结构性变化,更为重视高毛品种的销售推动,以及加强了成本的控制、提高了生产效率。预计未来随着商业及低毛利品种收入占比降低,毛利率仍将持续提高。2、公司中报工业板块大超预期,展望2018,公司仍将持续受益于新版医保及新品放量 公司主要新品右美托咪定、丙泊酚、阿立哌唑、杜罗西汀2016-2017年集中中标,同时公司右美托咪定、齐拉西酮、利鲁唑片、氯氮平口腔崩解片及硫必利片新进入2017版《国家医保目录》。 麻醉线:右美托咪定和丙泊酚等品种随着中标省份的增加而进一步高增速放量。 精神线:利培酮分散片高速增长、阿立哌唑、度洛西汀招标放量,拉动精神线增长。阿立哌唑片(10mg*24)中标上海“带量采购”,且中标价比恩华阿立哌唑片历史最低价+1%,有望进一步放量。 公司主要品种四季度已出现拐点并伴随市场份额提升,我们更新了2108Q1样本医院终端数据,品种依旧呈现快速增长趋势。 老品种依托咪酯再度焕发活力2018Q1样品医院终端加速至30%,此品种原来用于全麻诱导(用一支),现在拓展麻醉维持(用三支),并且在无痛领域应用拓展,终端有所提速。第二,销售费用、管理费用控制。新品推广销售费用前期投入大,后续会逐步降低。研发支出方面,新药研发前期投入较大,完成临床测试并申报审核的产品后续研发支出可资本化一部分。 第三,产品结构改善毛利率进一步提升。公司近年来毛利率持续稳步提升,随着低毛利品种逐渐退出销售,高毛利品种占比增加,商业收入占比下降,公司综合毛利率仍有望进一步提升。3、丰富中枢神经在研产品线,合作研发持续推进 公司上半年投入科研经费6581万元,取得了显著的研发成果。公司在研科研项目70多项,2个产品即将获得生产批件,一类新药DP-VPA及片临床进展顺利;2个一类新药申报并获得受理、二类新药普瑞巴林缓释制剂获临床批件;8个项目申报临床或生产并获得受理;一致性评价项目中,1个品种即将上报,2个品种即将完成BE实验,4个品种完成预BE实验,4个品种已完成药学部分的研究,10多个品种处在药学研究的不同阶段。报告期内申请发明专利2件,获得专利授权3件。 研发逐步形成梯队,后续持续丰富中枢神经及心脑血管产品线。公司研发在短中长期均有布局: 短期看一致性评价,利培酮、阿立哌唑、氯硝西泮、氯氮平为第一梯队核心品种; 中期未来3-5 年普瑞巴林、奥氮平、卡巴拉汀、鲁拉西酮、他喷他多、地佐辛、富马酸喹硫平、DP-VPA 会陆续获批; 长期来说,公司仍聚焦中枢神经领域,主要有长期创新品种有:丁二酸齐洛那平、棕榈酸帕利哌酮、DP-VPA、NVX408、阿立哌唑长效制剂、EL-001(瑞马唑仑衍生物)、TRV130等。 另外,公司创新合作逐步开启,前期与美国立博公司、努瓦克斯制药已有合作项目。年初至今合作了美国Trevena 公司的镇痛药物、江苏晶立信的棕榈酸帕利哌酮项目。公司国际化合作一直在进行,与Trevena Inc.的合作也是公司沿着国际化战略持续推进的印证。公司大多数都采取的里程碑付款,销售分成的合作方式,风险共担、共享成长。创新外延方面后续值得期待。4、激励范围广考核标准高,彰显公司发展信心 公司5月公告2018年度限制性激励计划,合计激励人数526人,包括高管、中层管理人员、核心技术人员、骨干业务人员等,占目前在册员工总数的13.87%。激励范围较广,但重点集中在研发与营销,有助于提高员工积极性。 本轮公司股权激励业绩考核标准为:以2017年归母扣非净利润为基数,2018年、2019年、2020年各年度的归母扣非净利润较2017年相比,增长率分别不低于20%、44.60%、74.97%(扣除股权激励当期成本摊销的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润),即2018-2020年扣非净利润为4.27亿元、5.15亿元、6.24 亿元,CAGR 20.51%,考核标准远远高于行业平均增速,彰显公司对未来长期发展的信心。若把激励摊销加回,则2018-2020年内生扣非业绩分别4.42亿元、5.37亿元、6.34 亿元,实际内生增速更高。另外公司考核的是扣除激励摊销的扣非净利润,若后续会计准则有所变更则摊销成本更高,考核指标事实上不会降低,公司的内生增速只会更高,更加超预期。结论: 我们预计2018-2020年归母净利润分别为4.62亿元、5.85亿元、7.44亿元,增速分别为17.08%、26.61%、27.18%,EPS分别为0.46元、0.58元、0.74元,对应PE分别为35x,28x,22x(2017年有3300万搬迁补助,导致2018年表观归母增速偏低,扣除补助影响,增速25%以上)。我们认为作为中枢神经领域的龙头,随着各省招标逐步推进,和后续丰富的产品储备,公司未来有望实现收入和利润稳步增长。公司研发在短中长期均有布局,15年报了十几个品种的临床,未来3-5年会陆续获批。另外,公司国际化合作逐步开启,外延方面后续值得期待。我们长期看好公司发展,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 新品放量低于预期,新药研发风险

事件: 信立泰发布2018年半年度报告,2018年上半年公司实现营业收入22.67亿元,同比增长11.42%;归属于上市公司股东的净利润7.89亿元,同比增长8.12%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润763亿元,同比增长7.31%,实现EPS为0.74元。 Q2公司实现营业收入11.40亿元,同比增长7.36%;归属于上市公司股东的净利润3.74亿元,同比增长5.76%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润3.66亿元,同比增长6.30%,实现EPS为0.36元。 公司公告2018年1-9月经营预告,预计归母净利润11.49亿元至12.58亿元,同比增速5-15%。观点: 1、业绩稳健符合预期,制剂板块增速16.61%,二线品种高增速 公司上半年收入22.67亿元,同比增长11.42%,业绩7.89亿元,同比增长8.12%,收入和业绩稳健符合市场预期。公司研发的投入力度持续加大,导致利润增速低于收入增速。同时仔细拆分可以看出,制剂板块收入在15%以上,原料药板块影响了收入端增速。 分板块来看收入变化: 公司制剂板块收入19.37亿,增速16.61%(去年全年制剂板块增速13.01,前年10.45%),制剂板块增速有提速趋势 原料药板块收入3.23亿,增速-13.39%,公司原料药板块增速下滑较多,在进行结构调整,影响了整体收入增速。 分产品来看: 氯吡格雷增速10%以上,主要驱动来自氯吡格雷重回广东市场,75mg基数小,通过一致性评价之后放量很快也对增速有一定拉动。 比伐卢定高速增长趋势延续,增速50%以上 阿利沙坦酯放量迅速,上半年收入4000万以上 财务指标方面,公司一季度销售费用率为25.69%,与去年全年(25.64%)基本持平;管理费用率为11.82%,比去年全年的12.22%下降0.4pp。公司综合毛利率80.27%,相较去年同期79.41%略有上升,收入结构持续优化。 公司1-6月业绩区间5-15%,我们判断大概率在10%以上。展望2018,公司业绩有望维持稳健增长: 第一、氯吡格雷维持10%以上增长(中标重回广东市场叠加一致性评价替代放量)。目前氯吡格雷市场格局为3家竞争,信立泰和原研占据大部分市场。从收入端看信立泰大概占30%左右,但考虑到信立泰价格比原研药低,所以实际销量的市场占有率方面信立泰会略高于原研。未来得益于PCI手术量增加以及在神内神经治疗和预防方面的普及市场将平稳增长。同时一致性评价方面信立泰75mg规格首批通过,25mg一致性评价已经获批,信立泰抢占一致性评价先机率先启动进口替代,未来氯吡格雷生命周期将进一步延长 第二、比伐卢定还处于高速增长期。2015年比伐卢定收入大概8000万元左右,2016年销售过亿,2017年销售接近2亿,在过亿体量仍然接近翻倍增速实属难得。信立泰已经完成了比伐卢定的IV期临床,并在美国杂志发表论文。从四期临床的结果来看,比伐卢定对整个手术的出血事件能够降低30%,大大提高了手术的安全性。比伐卢定这个品种虽然没有纳入国家医保目录,但公司目前在积极推进省医保工作,根据我们查询宁夏和河南已经纳入省增补医保,品种在没有医保的情况下推广情况已经非常理想,若进一步进入各省增补目录则有望进一步爆发增长。我们推测未来3-5年比伐卢定还将高速增长,迅速成为5亿级别的品种 第三、阿利沙坦酯进入谈判目录即将放量。国家唯一的一个沙坦类的专利药,目前进入医保谈判目录,未来逐渐开始放量,2018年收入有望过亿,4-5年时间有望做到10亿级别。第四、公司业绩增速全年可能仍然是慢于收入增速的,主要是由于研发投入和销售推广投入的力度将持续加大。但这些都是为公司未来长期发展打下良好基础。 2、氯吡格雷2个规格均首家通过一致性评价,生命周期有望延长,波立维替代空间10亿以上 公司4月12日公告氯吡格雷25mg首批通过一致性评价。目前,泰嘉主要规格75mg、25mg均已首家通过质量和疗效一致性评价,在国家“优先采购和使用达到通过一致性评价的产品”的政策背景下,市场前景看好。信立泰氯吡格雷过去主要销售的是25mg,原研是75mg规格还占有90%以上市场份额,信立泰75mg氯吡格雷如期通过一致性评价,未来有进一步替代原研的空间。(原研波立维2017年IMS销售数据47.23亿,我们判断至少有10亿以上进口替代的空间) 目前各个省份正在相继出台通过一致性评价品种的相关政策,包括1月上海发布的《关于2018年第一批通过仿制药质量和一致性评价品种挂网采购的通知》,后续发布政策的还有包括江苏、宁夏等,氯吡格雷生命周期有望受益于进口替代进一步延长。后续持续关注替代情况。 3、研发投入不断加大,坚持心血管方向,18-19年聚焦丰富产品线 上半年研发投入2.55亿元,同比增长34.16%。报告期内替格瑞洛(泰仪)已获得《药品注册批件》,为国内首家仿制并获批上市,取得市场先机,未来也将成为10亿级别品种。 公司目前研发团队超过600人,化药、生物药、器械均有布局,为公司长期发展提供源源动力。报告期内, 抗心衰创新药S086、生物药“重组胰高血糖素样肽-1-Fc 融合蛋白注射液”申报临床获CDE 受理,甲磺酸伊马替尼、奥美沙坦酯、盐酸莫西沙星等项目申报生产获CDE 受理,目前分处于不同的审评阶段;辅助生殖类首仿药物“重组人促卵泡激素-CTP 融合蛋白注射液”获得临床批件。 心血管是公司始终坚持的方向,目前公司抗凝领域氯吡格雷、比伐卢定、替格瑞洛三个产品形成梯队,通过阿利沙坦酯进入高血压领域。同时公司一致性评价进度名列前茅,我们认为未来5年,公司作为优质仿制药龙头,18-19年心血管仿制药产品线有望持续丰富(匹伐他汀、贝那普利、奥美沙坦、瑞舒伐他汀等),形成梯队,同时通过一致性评价不断巩固地位。 在器械领域,公司通过海内外项目引进,快速获得多个优秀的医疗器械产品或产品的独家经营权,产品梯队业已形成。 公司收购苏州桓晨100%股权,获得“Alpha Stent 药物洗脱冠脉支架系统”,并将以此为基石,形成药械协同,为PCI 手术提供全面治疗方案。 在外周血管领域,公司获得Mercator MedSystems, Inc.创新产品“Bllfrog微针输送系统”在中国大陆地区的独家许可经营权,以及M.A. MED ALLIANCE SA“雷帕霉素药物洗脱球囊Seltion”相关知识产权、技术信息在中国大陆地区的独家许可使用权。 公司参股金仕生物,获得其在研“生物介入瓣(TAVI)”全国销售代理权的优先选择权,丰富结构性心脏病领域的产品线; 参股锦江电子,战略布局有源心电生理领域。借助公司在心血管领域浸淫多年的品牌积累、专业的学术平台优势,将进一步提升公司在心血管领域综合解决方案的地位。 结论: 公司是优质仿制药企业,研发投入排名全国前列。核心品种氯吡格雷生命周期有望借助一致性评价进口替代进一步延长,后续品种比伐卢定、阿利沙坦酯、替格瑞洛已形成梯队,公司未来还会聚焦创新药、生物药研发,为公司发展持续注入新看点。我们预计2018-2020年归母净利润分别为16.80亿元、20.05亿元、24.17亿元,对应增速分别为15.74%,19.29%,20.56%,EPS分别为1.61元、1.92元、2.31元,对应PE分别为18X、15X、13X。我们看好公司长期发展,维持“推荐”评级。 风险提示: 氯吡格雷降价风险,创新药研发风险

事件: 现代制药发布2018年半年度报告,2018年上半年公司实现营业收入58.53亿元,同比增长27.81%;归属于上市公司股东的净利润4.10亿元,同比增长14.87%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润3.89亿元,同比增长15.22%,实现EPS为0.37元。 2018Q2公司实现营业收入27.44亿元,同比增长24.02%;归属于上市公司股东的净利润2.37亿元,同比增长19.90%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润2.21亿元,同比增长10.20%,实现EPS为0.21元。 观点: 1、中报整体业绩符合预期,重组公司大部分情况良好,威奇达业绩超预期 公司上半年营收58.53亿元,同比增长27.81%,归母净利润4.1亿,增速14.87%,收入增速超过25%超预期,经营情况逐步走上正轨。 2017年是公司重组后的第一年,公司2017年四个季度业绩分别为1.59亿,1.98亿,0.89亿,0.70亿,一二季度基数偏高,三四季度受子公司和费用拖累比较严重。2018年一季度公司业绩1.73亿,二季度业绩2.37亿,伴随经营性现金流良好,我们判断是经营逐渐步入正轨的一个积极信号。 公司收入高增速的原因有以下几点: 制剂板块高增速,头孢呋辛酯第一批通过一致性评价之后快速放量,其他重点品种包括硝苯地平、甲泼尼龙等都有明显的高速增长。公司头孢呋辛酯片首批通过一致性评价,做了大量的市场工作。4月10日订货会以一致性评价品种为引领,举行发布会,带动800多个在产品种做正式发布。 原料药板块威奇达正常经营,7ACA价格较好。 司重组后公司整体布局未来将持续拉动收入端增长:公司营销分成5大领域,分类以后的企业共用销售渠道。日常内部管理5大板块把5个副总作为5个板块的具体负责人。抗感染、内分泌、心脑血管、肿瘤、原料药、麻精板块。每个板块有一个领军企业,领军企业带着子公司来做每个板块的整体营销布局。有相似性的(市场、品种)协同推进。每个板块分管领导个人绩效和板块整体绩效挂钩。 从披露主要子公司的情况来看,18年上半年喜忧参半 好的方面:海门中联减亏明显;威奇达经营情况显著好转,上半年盈利1.2亿(已完成全年业绩承诺1.99亿的60%);哈森(口服制剂;天麻素、伊曲康唑)净利润3097.66万元,也实现了接近30%的高速增长;国药致君增速平稳,净利润1.25亿,完成业绩承诺的一半;坪山制药净利润3153.77,较去年(343.37万有超高增长),完成业绩承诺一半以上。 但另一方面国药容生(激素类冻干粉注射剂)业绩下滑;青海制药距离业绩承诺也有一定差距;国药一心业绩下滑较多。 从重组并表公司的情况来看,18年上半年重组公司业绩承诺完成情况良好,除一心距离50%相差较多之外,其余子公司达成情况均符合或超预期,合计并表业绩2.39亿,整体完成情况略低于50%。整体原有老现代制药上半年业绩1.71亿(相较于去年上半年1.51亿)实现13.2%平稳增长。(表3) 财务指标方面,公司销售费用率为26.11%,与去年(11.14%)相比增长较快,远远快于收入增速,有一部分低开转高开的原因,另外由于制剂板块增速加快,公司加大产品推广力度,终端渠道费用增多;管理费用率为8.22%,比去年全年的9.29%下降1.07pp,公司降本增效效应仍在体现。公司财务费用基本平稳,综合毛利率48.72%,相较去年38.51%有了大幅度的提升,有两票制的影响,但主要还是由于制剂板块高速增长拉动了公司整体毛利率,未来公司毛利率有望持续提升。 2、展望2018,关注制剂板块一致性评价及新进医保品种放量及原料药板块后续变化 2017年是公司重组后的第一年,受原料药、重组公司未达成业绩承诺等影响承压较为严重。但长远来看公司定位是国药工业平台。公司拥有众多优质品种、新进医保品种、一致性评价品种,未来改善空间巨大。同时原料药板块2017年严重低于预期,后续应持续关注公司原料药板块的生产经营情况。 公司未来增长逻辑如下: 一致性评价方面:截至报告期末共开展一致性评价76个品规(其中“289目录”37个,非“289目录”39个),涉及大品种25个,潜力品种16个。继头孢呋辛酯片(0.25g)之后,国药致君头孢呋辛酯片(0.125g)也通过了仿制药质量与疗效一致性评价,为该品种的市场销售和竞争打开新的局面。 新产能投产进一步巩固“化药平台”地位:项目投资金额14.5亿,具备55亿片/粒/袋/瓶产能,未来有望贡献接近30亿的收入规模,为持续增长提供保障。 现有品种梳理整合:重组完成后,公司过亿元产品21个,通过资源整合,未来资源将更加高效配置,分散在各个工厂的无序的产品布局将进行合理规划整合,现代制药在重点领域的一级梯队地位将更加稳固。 医保目录弹性:公司及下属子公司,有多个品新纳入医保目录。新进入医保目录的产品将对公司产生积极影响,尤其是其中的独家产品右美沙芬缓释混悬液、米那普仑片、金叶败毒颗粒等,将有望在未来放量并对公司盈利产生积极贡献。 原料药:海门公司有望扭亏,6-APA,7-ACA,青霉素工业盐原料药贡献弹性。 外延方面:公司作为化药平台,外延预期仍然强烈。 结论: 我们预计重组完成后,公司作为国药旗下化药平台,经营效率有望持续提升。预计2018-2020年归母净利润分别为7.13亿元、8.86亿元、10.50亿元,对应增速分别为38.24%,24.24%,18.47%,EPS分别为0.68元、0.84元、0.99元,对应PE分别为15X、12X、11X。维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 重组整合低于预期,水针、抗生素受限

事件: 恒瑞医药发布2018年半年度报告,2018年上半年公司实现营业收入77.61亿元,同比增长22.32%;归属于上市公司股东的净利润19.10亿元,同比增长21.38%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润18.28亿元,同比增长18.10%。实现EPS为0.51元。 公司Q2单季度营业收入39.04亿元,同比增长22.94%;归属于上市公司股东的净利润9.60亿元,同比增长26.09%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润9.24亿元,同比增长20.55%。实现EPS为0.26元。 观点: 1、收入利润增速均在20%以上,整体稳健符合预期 公司上半年营收77.61亿元,增速22.32%,归母净利润19.10亿元,增速21.38%,扣非利润18.28亿,增速18.10%,收入和利润均符合市场预期。上半年公司整体股权激励摊销1.61亿,研发费用的投入也快于收入增速(上半年研发投入9.95亿,增速27.26%),但抗癌药降增值税5月1日开始执行有一部分降税带来的弹性(我们推测几千万),抵消了一部分股权激励的费用,故整体扣非利润增速略低于收入增速,叠加一部分理财收益,归母利润增速高于扣非增速,与收入增速相匹配。 分季度来看,Q1,Q2收入分别为38.57亿元(21.70%),39.04亿元(+22.94%);归母净利润分别为9.49亿(+16.95%),9.60亿元(+26.09%),前两个季度收入增速稳健,利润增速的差异主要来自于抗癌药降税的弹性。 分国内外来看,我们根据彭博终端推断海外板块收入增速25%以上,国内收入也在20%以上。 分产品来看,我们综合第三方样本医院终端(PDB)推断各产品大致增速: 肿瘤线15-20%:主要增量来源于环磷酰胺海外制剂出口的贡献(增速20%以上)和阿帕替尼国内的放量(仍处于快速放量期,增速60-70%),多西他赛、奥沙利铂、伊立替康等老品种增速延续2017年报趋势。 麻醉线(20%左右):右美托咪定和七氟烷表现突出延续2017年报趋势,阿曲库铵收入10-15%u造影剂(35%以上增速):碘佛醇增速15-20%,碘克沙醇增速40-50%。 展望2018,公司收入端有望实现20%-25%稳健增长,基于以下几个方面: 肿瘤线(20%左右增速):阿帕替尼仍有望持续放量(进入医保目录降价仅30%),多西他赛、奥沙利铂等老品种提速在2018年有望延续,吡咯替尼2018年大概率获批并开始贡献收入。 麻醉线(20%左右增速):右美,七氟烷拉动u造影剂(40%以上增速,提速继续):碘佛醇增速15-20%,碘克沙醇增速40-50%。 输液(15-20%增速)u其他:卡泊芬净通过优先审评获批生产,逐步放量。首个创新药艾瑞昔布进入新版医保目录,处于高速增长期,稳定状态下收入有望达到2-3亿,海外看2017年获批的多西他赛、地氟烷等叠加放量。 财务指标方面,公司综合毛利率86.61%,与去年同期(86.58%)保持平稳。公司销售费用率为36.09%,比去年同期35.93%上升0.16pp;管理费用率为21.36%,比去年同期20.29%上升1.07pp,主要是股权激励摊销增加和研发投入增加,其他管理费用控制良好。公司财务费用平稳,理财收益算入非经常损益。 2、研发进度再梳理,国内创新即将进入收获期 报告期内,公司创新研发加速推进:2018年上半年公司研发投入9.95亿(收入占比为12.82%),比去年同期增长27.26%,国内首屈一指。报告期内共取得创新药临床批件10个(见表1梳理),且大多产品国际上也暂无同类靶点上市,国外巨头也处于临床试验阶段。公司的研发体系已经逐步与国际接轨。 除此之外恒瑞吡咯替尼大概率即将获批,其他推进靠前的创新药也在上半年有所进展: PD-1单抗进入优先审批:公司PD-1去年4月进入III期临床,今年4月生产批已进入优先审批,今年大概率获批病成为公司创新药重磅炸弹。2017年Keytruda?和Opdivo?的全球销售额分别为35亿美元和53亿美元。国内每年肺癌发病人数73万,其中非小细胞肺癌占比80%左右;肝癌每年发病人数约39万人;食管癌每年发病人数约为28万人;其余适应症黑色素瘤、鼻咽癌及经典型霍奇金淋巴瘤每年发病人数加起来在5万人左右。PD-1仅在国内的受众人群总和已超过145万人。若渗透率为3%,以默沙东Keytruda的定价1/3,PD-1可为公司贡献的收入可达到21.8亿美金。(超百亿人民币)。公司在该研发项目上已投入研发费用约为1.56亿元人民币。 甲苯磺酸瑞马唑仑进入优先审批:公司瑞马唑仑去年8月进入III期临床,目前生产申请已经进入优先审批,体现公司项目推进的超高效率,今年大概率获批。甲苯磺酸瑞马唑仑是一种超短效的静脉镇静和麻醉药物,作用于GABAα受体。在结构上瑞马唑仑跟咪达唑仑(恩华的力月西)相似,属于安定类化合物。公司开发瑞马唑仑的甲苯磺酸盐,理化特性具有很多优点,而且甲苯磺酸盐的毒性低于苯磺酸盐,提高了临床的安全性。初步结果显示甲苯磺酸瑞马唑仑比丙泊酚副作用更少,适合于心血管风险大的病人。预计峰值销售有望超过20亿元人民币。公司在该研发项目上已投入研发费用约4,190万元人民币。 SHR3680片即将开展III期临床:SHR3680是一种AR受体拮抗剂,拟用于去势治疗失败或者采用传统的激素治疗方法失败的前列腺癌的治疗。目前全球已有比卡鲁胺(第一代)、恩杂鲁胺(第二代)和Apalutamide(新一代)等5个AR拮抗剂上市,在中国仅有第一代AR拮抗剂获批上市。经查询IMS数据库,2017年度该产品的同类药物全球销售额约为32.77亿美元,中国销售额约为1.09亿美元。截至目前,公司在该研发项目上已投入研发费用约为4250万元人民币。 国内优先审评再梳理:恒瑞有12个品种在优先审评队列中,国内绝对霸主地位不可动摇。首仿优质品种卡泊芬净已于2017年1月通过优先审评通道获批实现突破,这是恒瑞第一个通过优先审评获批的首仿品种。 后续恒瑞在优先审评队列中的有盐酸右美托咪定鼻喷剂、磺达肝癸钠注射液、钆布醇注射液、帕立骨化醇注射液、注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、苯磺酸顺阿曲库铵注射液(理由为同一生产线生产,已在美国上市,申请国内上市的仿制药),地氟烷(欧盟获批,同时进入优先审评)、吡咯替尼(1.1类新药)、塞来昔布胶囊、卡瑞利珠单抗(PD-1)、甲苯磺酸瑞马唑仑、昂丹司琼口溶膜。基本情况及看点见表2,未来有望持续落地。 3、制剂出口进度再梳理 从2018年年初至今,恒瑞已经有四个ANDA获批(地氟烷、噻替哌、磺达肝癸钠、托伐普坦片-暂时性批准),新品种大部分为注射剂,且竞争格局良好(表3),品种叠加有望拉动海外增长。 结论: 我们预计2018-2020年归母净利润分别为38.20亿元、47.19亿元、58.40亿元,增长分别为18.75%、23.54%、23.76%。EPS分别为1.35元、1.67元、2.04元,对应PE分别为65x,52x,42x。我们认为公司海内外捷报频传,亮点颇多。受益于海外七氟烷、阿曲库铵的发力及国内新批卡泊芬净、新进入医保右美托咪定、进入谈判目录的阿帕替尼的放量,公司收入端有望加速换挡至25%以上。另外,2018有望成为恒瑞创新爆发年,吡咯替尼、PD-1、瑞马唑仑等品种渐行渐近。我们看好公司长期发展,维持“推荐”评级。 风险提示: 海外业务增速低于预期,创新药研发风险

事件: 北陆药业发布2018年半年度报告,2018年上半年年公司实现营业收入3.11亿元,同比增长10.21%;归属于上市公司股东的净利润0.84亿元,同比增长17.69%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润0.78亿元,同比增长9.99%。实现EPS为0.26元。 公司2018年Q2实现营业收入1.89亿元,同比增长13.66%;实现归属于上市公司股东的净利润0.56亿元,同比增长22.82%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润0.49亿元,同比增长5.67%。实现EPS为0.17元。观点: 1、业绩符合预期,收入利润逐季加速 公司上半年收入3.11亿元,增速10.21%;归母净利润0.84亿元,增速17.69%。收入和利润增速符合预期。且单独看Q2,收入1.89亿元,增速13.66%;归母净利润0.56亿元,增速22.82%,略超预期。收入和利润增速环比改善明显。 分产品来看: 公司主要收入来源为对比剂系列(收入占比86.06%),对比剂系列收入2.68亿元,增速6.12%。其中新品碘克沙醇注射液和碘帕醇注射液维持快速增长,成为拉动公司收入利润增长的重要动力。对比剂系列上半年毛利率66.90%,毛利率比去年增加1.24%,一方面是高毛利新品放量,另一方面是原材料价格趋于稳定。 九味镇心颗粒18年上半年年实现销售收入1945.91万元,与去年基本持平。 降糖系列18年上半年实现收入2250万,较去年(874.78万)有了恢复性增长,改善明显,也拉动了公司的收入增速。 财务指标方面,公司销售费用率27.77%,比去年同期(27.99%)下降0.22pp,销售费用率基本平稳。公司管理费用率8.71%,比去年同期(5.23%)上升3.48pp,管理费用今年上半年为8643.72万元,比去年增长83.71%,主要是研发费用增加(今年上半年1110万,去年上半年886万,+25.32%),以及中介机构费增加(今年上半年1455万,去年上半年370万)。公司产品综合毛利率67.38%,较上年同期提高3.28pp,与原材料成本控制以及销售规模有关。 展望2018全年,公司主业有望维持20%增长,贡献1.4亿以上利润,对应2018PE仅24倍。同时公司世和基因20%参股(ctDNA+NGS测序)、友芝友医疗25%参股(CTC+覆盖心血管和肿瘤领域的个性化用药基因检测),是目前A股精准医疗和伴随诊断方面资质最好的公司之一。个性化用药时代即将到来,公司在该领域全面领先性布局有望向上打开市值空间。公司在精准医疗领域的前瞻布局目前市场认知和预期差较大,当前时间点我们看好公司,强烈推荐。 2、未来公司增长点再梳理,精准医疗前瞻布局 对比剂领域维持稳健增长:对比剂作为公司核心收入来源,18年主要看碘帕醇各省医保执行放量。公司长期保持高于行业平均的增长水平,在国内公司中仅次于恒瑞,我们判断未来仍将稳健增长。另外上半年公司以自有资金1.37亿元认购海昌药业定向发行的股票1,139.503万股,认购完成后,公司持有其33.5%的股份,未来对比剂领域原材料供应将更加稳定,对于上游原材料价格的控制力增强。 九味镇心快速放量:九味镇心进入医保目录后,随公司自营团队的扩增,维持“自营+代理”模式增大推广力度,随各省医保执行进度推进,有望快速放量。南京世和有巨大认知差(北陆持股20%):致力于肿瘤NGS 测序,先发优势明显、样本积累量大 世和是癌症个体化精准医学的先行者,符合产业发展大趋势。NGS 技术的肿瘤临床应用渐行渐近,世和基因处于第一梯队,未来头部效应会非常明显。目前NGS 辅助肿瘤检测有3 个厂家的产品处于优先审批(其中包括世和的6 基因试剂盒、艾德的3 基因试剂盒以及诺禾致源的6 基因试剂盒),燃石的4 基因试剂盒已经于7 月23 日获批,我们预计世和的试剂盒获批在即。 世和优势明显,已经能够实现盈利(行业佼佼者)。世和已成为国内基因测序的领军企业,2016 年整体收入1.13 亿,2017 年整体收入1.82 亿,同比增长61%。2017 年实现利润近2000 万,累计病例超过8 万人。截至2018 年7 月,世和累积病例已经超过12 万,医院超过450 家,2018 年收入有望达到3 亿(60%+增速)。几轮融资后世和经历扩张,目前已有员工400 余人。2018 年春节前后,世和又做了两轮融资,最近一轮投后估值高达30 亿。看华大基因、贝瑞基因、艾德生物的A 股表现,不难发现,A 股对于极富前景的精准医疗标的不吝于给予高估值和高度认可。 目前南京政府大力支持世和基因上市,预计上市之后可参照艾德生物,估值可达100 亿以上。 芝友医疗(北陆持股25%):首家CTC 检测仪器已有注册证,心血管和代谢检测试剂盒未来也有爆发潜力 芝友医疗于2016 年7 月挂牌新三板,至2017 年年末营业收入已达3709 万。公司CTCBIOPSY 检测技术是国内首家获得CFDA II 类注册证的动化CTC 检测设备,心脑血管和代谢药物基因多态类检测试剂盒收入占比60%。公司CTC 检测及基因诊断试剂盒已陆续进入全国300 多家大中型医院,未来随行业快速发展 公司立足对比剂、精神神经、降糖三大领域,多项目研究取得阶段性进展,研发投入也不断增大,储备了一批具有广阔市场空间的优秀品种。 结论: 我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.44亿元、1.80亿元、2.25亿元,增长分别为21.32%、24.77%24.94%。EPS分别为0.44元、0.55元、0.69元,对应PE分别为24x,19x,15x。我们认为公司是对比剂龙头,主营业务竞争格局良好稳步发展。另外精神线九味镇心已经进入医保目录,降糖研发项目梯队也已形成。精准医疗方面南京世和、芝友医疗进展良好。未来几年公司有望维持收入端和利润端高速增长,基于公司精准医疗方面的巨大认知差,我们维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 九味镇心颗粒推广低于预期,对比剂竞争加

事件: 翰宇药业发布2018半年度报告,2018年上半年公司实现营业收入6.47亿元,同比增加35.06%;归属于上市公司股东的净利润2.10亿元,同比增加30.93%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利1.98亿元,同比增加26.62%。实现EPS 为0.23元。 公司2018年Q2实现营业收入3.78亿元,同比增加38.58%;实现归属于上市公司股东的净利1.12亿元,同比增加36.41%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利1.08亿元,同比增加36.91%。实现EPS为0.12元。观点: 1、国外业务持续亮眼,国内多肽业务高增速,整体业绩略超预期公司2018年上半年营业收入6.47亿元,同比增加35.06%,净利润2.10亿元,增速30.93%,略超市场预期。 分季度看整体经营趋势:Q1,Q2收入分别为2.68亿(+30.39%)、3.78亿(+38.58%),归母净利润分别为0.98亿(+25.22%)、1.12亿(+36.41%),经营趋势逐季向好。 从整体板块收入端的角度海外业务上半年收入1.71亿,增速42.65%,持续超预期。从香港翰宇子公司的情况来看,海外上半年约贡献利润1.40亿(去年全年海外贡献1.81亿利润),盈利能力较好。其中原料药0.74亿(-22.61%),客户肽0.94亿(+374.49%),公司海外业务已多个季度连续超预期,体现公司在多肽合成方面的核心竞争力。 国内制剂收入3.42亿,增速66.23%。有一部分低开转高开对于收入的影响,但整体来看国内制剂也处于放量拐点阶段。其中胸腺五肽0.50亿(+44.93%),生长抑素0.89亿(+59.18%),去氨加压素0.22亿(+21.86%),特利加压素1.23亿(+21.08%),其他制剂0.49亿(+564.63%)。未来随着特利加压素、依替巴肽及子公司成纪药业的小儿对乙酰氨基酚产品新增纳入医保目录,卡贝缩宫素、生长抑素等产品取消或调整了适应症限定范围,新品(爱啡肽、卡贝缩宫素)推广、学术推广加强,国内多肽制剂业务持续性好转高增速可期。 成纪药业收入1.37亿,增速-14.61%,贡献利润7953.71万,还需等待重磅品种落地后的协同效应拉动其进一步成长。 财务指标方面,公司销售费用率39.31%,较去年同期(24.44%)提升14.87pp,提升较大,主要是低开转高开叠加公司转变自己的营销模式,加大新品学术推广力度所致。管理费用率12.29%,较去年同期(14.79%)上升2.5pp,管理费用控制良好,一方面股权激励摊销较去年相比有所减少,另一方面原料药部分的人工工资减少,整体工资和福利费有所降低。公司综合毛利率87.39%,较去年(80.43%)上升6.94pp,受益于高毛利海外业务高速增长拉动。 上半年大事回顾: 以8.91亿元出资额投资入伙共青城磐亿投资管理合伙企业并对AMW 进行股权收购。AMW 公司致力于透皮给药缓释贴片和皮下生物可降解缓释植入剂等高端缓控释制剂产品,在生殖系统肿瘤、神经性疾病、皮肤病、糖尿病和疼痛治疗等快速增长的适应症领域提供更优治疗方案,拥有优秀的技术平台优势。 公司后续还将引进AMW 公司已上市产品戈舍瑞林植入剂、亮丙瑞林植入剂,丰富生殖系统治疗药物管线。亮丙瑞林微球和戈舍瑞林植入剂在国内均为10亿级别品种。 公司投资参与的普迪医疗创新产品“无创连续血糖监测手环BioMKR”已在欧洲完成III 期临床受试者试验阶段,初步分析结果显示,有96.7%的数据点位于共识误差网络(Consensus Error Grid)的临床可接受误差范围区间A, B 区内,达到了临床要求,具有临床统计学意义。BioMKR 具有无耗材、便携等明显优势,普迪医疗依据最终的分析结果,推动BioMKR 欧盟CE 认证及上市审批工作。 2、公司核心壁垒将逐步显现竞争优势,后续品种梯队丰富公司核心竞争力在于公司长达十年深耕多肽领域的专注和强大的研发能力。 国内方面未来将受益于注射剂一致性评价政策和优先审批等政策。公司作为国内多肽药物龙头企业,是国内拥有多肽药物品种最多的企业之一,目前拥有 12个多肽药物,9个新药证书,17个临床批件。注射用特利加压素、注射用生长抑素、醋酸去氨加压素注射液、注射用胸腺五肽等产品国内市场占有率均名列前茅。 公司研发实力强劲,截至 2018年 06月 30日,母公司共获得国内授权专利 158项,获得国外授权专利7项(包含 4个美国专利,3个欧洲专利);武汉翰宇共获得国内授权专利 2项;成纪药业共获得国内专利授权 82项。公司产品质量优秀,未来将受益于注射剂一致性评价政策,现有品种竞争力将进一步增强。 在研产品线中,利拉鲁肽和特立帕肽按6类化药仿制申报已获批临床,6类申报临床获批代表着CFDA对按化药申报的认可,对翰宇意义较为重大。生物仿制药申报需要做长期的临床,如果按化药ANDA申报,理论上只要做最基础的等效性临床验证即可,时间会大大缩短。 西曲瑞克已进入优先审批,在研产品线其他优质品种也有望进入优先审批。3.海外静待格拉替雷+利拉鲁肽两大重磅品种获批海外方面基于翰宇攻克了利拉鲁肽和格拉替雷等技术难度极高的多肽化学合成,目前已形成品牌效应,未来有望持续超预期。 FDA 建议多肽按ANDA 申报加速进度翰宇有望受益:FDA 最新指南建议合成肽类药物可以按照ANDA申报。在2017年10月2日发布的最新指南《ANDAs for certain highly purified synthetic peptide drugproducts that refer to listed drugs of rDNA origin》中,建议利拉鲁肽、胰高血糖素、奈西立肽、特立帕肽、替度鲁肽可以按照ANDA 申报,并提出了具体技术要求。此指南对翰宇意义重大,FDA建议按ANDA申报意味着翰宇下游客户利拉鲁肽有望加速获批,原料药放量可期。 利拉鲁肽原料药即将进入放量期:公司利拉鲁肽原料药产品经过长期的工艺开发及质量研究,逐个突破了杂质难关,生产线通过了FDA 及欧盟的认证,拥有稳定的质量和可靠的质量管理体系,在国际市场上有明显的竞争优势,与各大仿制药企业保持稳定合作。利拉鲁肽药品专利在我国于2017年到期,在美国和欧盟将在2022年过期。正值利拉鲁肽仿制药申报的黄金期,国际制药厂家对利拉鲁肽原料药需求量将随着申报工作的推进逐步增大。 公司将尽快提交格拉替雷的ANDA,竞争38亿美元市场。目前只有Sandoz 和Mylan 两家企业的仿制药获批上市。 爱啡肽ANDA 有望获批:翰宇药业第一个海外ANDA,里程碑意义重大。 结论: 公司深耕多肽领域多年,多肽国际化龙头雏形初现,国内制剂平稳增长,成纪经营改善,未来原料药和制剂出口有望爆发,股权激励为公司未来三年勾勒明朗前景。预计2018-2020年归母净利润分别为4.62亿元、6.12亿元、8.24亿元,对应增速分别为40.26%,92.59%,23.61%,EPS 分别为0.49元、0.65元、0.88元,对应PE 分别为26X、20X、15X。我们看好公司长期发展,维持“推荐”评级。 风险提示: 海外原料药业务低于预期、爱啡肽ANDA 低于预期、成纪商誉减值损

事件: 2018 年7 月27 日,公司发布中期报告:公司2018 年上半年营业收入38.04 亿元,同比增长35.36%;归属上市公司股东净利润8.43 亿元,同比增长44.81%;归属上市公司股东扣非净利润为8.25 亿元,同比增长51.22%;经营活动产生的现金流量净额为10.22 亿元,同比增长43.72%。 主要观点: 1.上半年业绩高增长符合预期,Q2 业绩仍有29%增长 公司2018H1 收入增长35.36%,归母净利润增长44.81%,基本符合我们的预期。单独拆分Q1 和Q2,Q1 受流感因素影响,公司收入与归母净利润分别增长51.45%和60.32%;Q2 公司收入与归母净利润分别增长19.27%和29.06%,收入端与利润端环比增速均有所放缓, 但2 季度为药品销售的传统淡季,加之1 季度公司产品受流感因素影响影响,终端需求猛增,2 季度增速回落完全属于正常现象。与2017Q2 同期相比(收入增长17.39%,归母净利润增长25.85%), 2018Q2 增速还有所加快。 此前市场有观点认为,济川药业18H1 的快速增长主要是受流感因素影响,在大品种蒲地蓝在医院市场增速放缓的情况下,公司业绩可能出现下滑。我们认为,公司二季度29%的业绩增速表明,公司在大品种战略推进进入新时期,前期产品爆发式增长转为现在的稳定高质量式增长的情况下,仍可以保证约30%的业绩内生增长,公司的增长动力依然强大。展望18 年全年,公司有望实现16.58 亿元净利润,增长35.5%。公司在小儿用药领域品牌力、产品力优势明显,营销能力突出,7 月27 日收盘价为49.67 元,对应18 年25X PE,19 年20X PE,我们给予公司19 年25X 的估值溢价,目标价64.5 元,价格仍有一定的上升空间,维持“强烈推荐”评级。 2、规模效应显现,盈利能力增强 公司2018H1 的净利率为22.15%,相较去年同期提高1.43 PP,盈利能力持续增强。公司净利率提升的主要原因是销售规模体量增大后销售费用率和管理费用率的有效降低,2018H1,公司销售费用率和管理费用率为51.13%和5.67%,相较去年同期分别下降2.26 PP 和1.34PP。公司作为市场上擅长销售的小儿用药龙头企业, 近三年销售费用率始终维持在50%-55%,但呈现连年降低的趋势。我们认为,销售费用率和管理费用率的持续降低有利于公司经营质量的提高和盈利能力的增强。 3、存量大品种稳定增长,二线品种与在研新品种成为潜在动力 公司的三大产品蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒,三者合计销售收入占2018H1 主营业务收入的78.21%,三大产品的增长很大程度上决定了公司整体的增长。公司2018 上半年业绩增长的主要驱动力还是三大单品的销售收入快速增长。根据17 年年报数据,蒲地蓝、雷贝和小儿豉翘已分别成为24 亿+,9 亿+和8 亿+的超级大单品,面临着增速减缓的问题。公司通过医保区域和OTC 终端渠道的拓展,稳固了三大单品的增长,2018 年上半年,蒲地蓝新进入的河南、吉林、山东、安徽省新版医保目录开始执行。 在稳固老品种的同时, 公司的二线品种正在逐步发力。2018H1,东科制药实现收入1.2 亿元,同比增长30%, 净利润1902.27 万元,同比增长116.78%。公司通过加强空白医院及药店的开发力度以及专业OTC 销售团队的队伍建设,积极推进蛋白琥珀酸铁口服溶液以及东科制药产品的销售上量。另外,公司在研品种,琥珀酸普芦卡必利片、他达拉非片完成了BE 试验,获得临床批件合计17 件,强力的研发为公司提供了后续品种的支持。 结论: 公司是擅长销售的小儿用药龙头企业。公司推行的大品种战略已经通过了市场的检验,形成了一个30 亿级别、两个10 亿级别,一个5 亿级别,一个2 亿级别的大品种群,以及多个千万级别优质潜力品种的二线梯队。通过公司专业的销售团队,持续开拓医院空白市场和OTC 端市场,有望在18-20 年实现30%的CAGR。我们预计公司2018 年-2020 年的营业收入分别为69.90 亿元、84.86 亿元和102.11 亿元,归属于上市公司股东净利润分别为16.58 亿元、21.05 亿元和26.61 亿元,每股收益分别为2.04 元、2.58 元和3.27 元,对应PE 分别为25X、20X、16X。维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 蒲地蓝增速下滑拖累业绩,二线品种增速不及预期。