汽车继电器实力增强,全球市占率有望快速提升:公司18年在继电器行业的全球市占率为14%,排名第一;其中在汽车继电器领域,公司的市占率为8%左右,低于松下的22%和TE的13%。海拉集团在汽车继电器领域具备多年研发和生产历史,18年海拉集团全球范围内所有继电器业务实现营收4300万欧元,对应在汽车继电器领域约为3%左右市占率。本次收购的资产中,海拉汽车电子100%股权交易对价为5515.1万元,其18年营收为2.38亿元,净利润679万元,净利润率为2.85%,本次交易估值PE约为8倍;海拉电气目标资产的交易对价为3725.3万元,其固定资产和合格存货账目净值分别为4400万元和2100万元,本次交易估值PB约为0.6倍。通过本次收购,公司在汽车继电器领域的市占率有望快速提升至11%以上,与TE之间的差距将进一步缩小。 汽车继电器国际客户拓展顺利,加速全球市场布局:公司汽车继电器业务在国内是长城、吉利等车企的主要供应商;从08年开始,公司在北美市场实现突破,向克莱斯勒供货,此后陆续进入了通用、福特、马自达、日产、菲亚特等海外车企供应链,并且成为通用和菲亚特的全球供应商。此外,公司在近期已经获得奔驰全球供应商资格。海拉汽车继电器的主要客户包括大众、奥迪等德系车企,与公司现有的国际车企客户具有较强的互补性。本次对海拉汽车电子100%股权和海拉电气标的资产的收购,公司将继承海拉集团在全球范围内的所有继电器业务,获得的销售渠道和客户资源预计将加速宏发在欧洲汽车继电器市场的业务拓展。 电力继电器保持高景气度,高压直流继电器快速增长:受益于国内智能电表换装潮的来临和海外需求的持续,公司电力继电器保持稳健增长,前三季度累计出货量同比增速在21%左右。19年国网智能电表两批招标量分别为3816/3564万只,累计同比增长39.8%,预计2020年随着符合IR46标准的新一代智能电表上市,公司的电力继电器业务增速有望稳中有升。公司高压直流继电器业务保持快速增长,前三季度累计出货量同比增速为39%,公司产品已经进入包括大众MEB平台、奔驰、特斯拉等国际一线车企供应链,并已实现小批量供货。预计随着合资车企新能源车型投放加速,高压直流继电器业务有望保持高速增长。 投资建议:通过本次对海拉汽车继电器业务的收购,公司全球业务版图在加速拓展,预计在汽车继电器领域的市占率将快速提升。公司通用、汽车继电器业务预计将在20年开始复苏,电力继电器、高压直流继电器等业务保持快速增长。出于审慎原则,我们暂不考虑本次交易对公司盈利能力的影响,维持对公司19/20/21年EPS预测分别为1.05/1.23/1.51元,对应11月12日收盘价PE分别为25.4/21.7/17.6,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)如政策对地产行业的调控大幅超过预期,导致竣工面积增速放缓,将减少家电行业的需求,使得公司通用继电器业务受到不利影响。2)若外资竞争对手重新加大对继电器行业的投入,将加大继电器行业的竞争程度,影响公司产品的毛利率。3)若新能源汽车销量放缓,将影响公司高压直流继电器业务的营收增速。

从18年下半年开始,国内工控行业需求处于持续低迷状态,目前制造业利润增速和PMI仍处低位,公司前三季度业绩增速亦有所放缓。但是我们认为,公司以驱动技术为基石的核心竞争力在持续增强,通过对变频器产品的技术性能和产品线完整度与外资竞争对手的比较,我们可以看到公司在电力电子、电机驱动与控制等领域的技术实力已经能够与外资在高端市场同台竞争。从中长期看,技术水平的提升和平台化的产品线布局将是推动公司持续增长的主要动力,18年公司通用自动化业务的营收为25.87亿元,我们认为公司在自动化领域仍有百亿以上的成长空间。 从变频器业务的发展可以看出公司在驱动技术领域实力的提升:目前变频器业务仍是公司的基石业务,从产品技术角度来看,变频器中关键的电力电子、电机驱动与控制和工业通讯等技术,是应用在伺服驱动、新能源汽车控制器、轨交牵引产品中的共性技术,也是公司在工业自动化领域的核心能力;通过对公司变频器业务的发展历程和产品性能与竞争对手的比较,可以看出公司在驱动技术领域的持续进步。 低压变频器控制算法是核心,高压变频器在复杂应用领域硬件结构和算法均有较高技术壁垒:低压变频器硬件结构较为成熟,控制算法之间的差异对产品性能影响较大,目前的发展方向是在硬件结构上优化滤波、散热等设计,减小体积并提升可靠性;软件上优化算法,提升在不同场景下的易用性。高压变频器在矿山提升设备、船舶全回转吊舱等复杂应用中技术壁垒较高,需要在硬件结构、对应的控制算法上突破较多技术壁垒,这部分规模小但是利润率极高的市场吸引了西门子、ABB等外资龙头开发了M2C等多种适用于大功率复杂应用的拓扑结构。 从产品性能维度比较:公司MD810/880多机传动变频器性能对标ABB高端产品ACS880:公司面向高端传动市场推出的MD810/880多机传动低压变频器,产品具备V/F、FVC和SVC多种控制算法,在核心性能指标静态控制精度(速度、转矩控制精度)、动态响应能力(转矩响应时间)和过载能力等参数上与ABBACS880基本处于同一水平,仅在产品易用性和开环控制等特殊工况下略有差距。与此同时,根据产业调研了解到的信息,公司该款产品价格亦具备较强的竞争力。 从产品线完整性维度比较:公司在大功率中压水冷变频器和小功率高性能低压变频器领域正在缩小与西门子的差距:通过对公司变频器产品线与西门子在功率段和应用领域覆盖的完整度进行比较,可以看出,在小功率段低压高性能变频器领域,公司正在通过平台型产品的研发缩小与西门子S110/S120系列的差距;在中压大功率领域,公司在30MVA以上功率段与西门子相比略有欠缺,目前正在通过研发中压大功率三电平水冷变频器缩小与西门子GL150/SM150/GM150产品的差距。 从应用领域维度比较:公司在冶金、港机等高端项目型市场进展顺利:公司的MD880高性能多传产品凭借与外资高端产品相当的性能和一定的价格优势,目前已经在武钢一米七轧机改造、沙钢海力码头门座式起重机、2000吨海上风电安装船等高端项目中实现成功应用,标志着公司已经从以中端应用为主的OEM市场进入了西门子、ABB占据优势地位的高端市场,真正具备了与这两大行业巨头在电气驱动领域同台竞争的实力。 平台化产品布局与西门子类似,在自动化领域未来有百亿成长空间:公司以驱动技术为基础,在逐步向PLC、HMI、传感器等控制和反馈器件领域拓展,我们认为,公司平台化的产品布局与西门子在自动化领域的业务结构有较高相似性。从中长期看,在中高端市场对外资持续的进口替代、控制和反馈等产品技术实力增强带来的交叉销售、工业物联网等技术革新带来的增量服务市场将成为公司持续增长的重要动力,参考西门子18年在自动化领域200亿欧元的营收体量,我们认为公司的自动化业务仍有百亿级成长空间。 投资建议:汇川在低压变频器领域技术实力的显著提升和成功的市场策略既是公司多年发展的一个缩影,也奠定了公司作为国内工控龙头的基础。尽管公司短期业绩受行业景气度影响波动,但是公司在驱动技术领域实力的持续提升和平台化的业务布局展现了日后成长为比肩西门子、ABB这类国际工控巨头的可能性,我们认为公司在自动化领域仍有百亿级的成长空间。我们维持对公司19/20/21年的EPS预测分别为0.64/0.85/1.04元,对应11月12日收盘价PE分别为39.2/29.6/24.1。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、上游核心零部件IGBT供应紧张,若IGBT价格大幅上涨或者交货期延迟,有可能对公司业务产生负面影响。2、若贸易战形势急剧恶化,有可能导致工控行业需求严重下滑,进而对公司业绩产生负面影响。3、公司伺服产品竞争力仍在提升阶段,若发展若不达预期,将会对公司业绩产品负面影响。

业绩保持高增长,多项业务持续发力:公司前三季度实现营业收入26.52亿元,同比增长64.67%;实现归母净利润2.76亿元,同比增长125.10%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.52亿元,同比增长144.17%。公司3Q19实现营业收入9.92亿元,同比增长71.08%;实现归母净利润1.14亿元,同比增长99.02%。公司各项业务发展态势良好,其中新能源汽车、智能卫浴、智能焊机、变频家电和平板显示等业务持续快速增长,推动公司业绩保持高增长势头。 新能源汽车业务受益于北汽放量,保持快速增长:公司前三季度新能源汽车业务同比增长215%,公司是北汽EU和EX车型电控的主要供应商,向北汽提供PEU产品,单品价值量在1万元左右;通过产品优化升级,成本得到进一步下降。19年前三季度北汽新能源乘用车产量接近10万辆,同比增长20%以上,其中公司主供的EU系列前三季度产量为7.5万辆,同比增长接近500%。北汽中高端车型的持续放量预计将推动公司新能源汽车业务保持高速增长势头。 智能卫浴业务逐步改善,工业电源业务受益于5G建设:公司智能卫浴客户包括惠达、箭牌、摩恩等多个一线卫浴品牌,19年上半年受18年同期智米产品集中出货的影响,增速有所放缓。从19年7月开始,公司订单已出现改善,除智米以外的客户订单在稳健增长,随着公司卫浴客户的拓展,销售结构在不断优化。预计随着地产进入竣工周期和行业内低端产能的逐步出清,智能卫浴业务有望在未来几年保持稳健增长。公司显示电源业务保持较好增速,通信电源业务主要客户包括系统集成商和爱立信、西门子等海外通信设备厂商,预计随着5G建设在国内的推进,通信电源业务有望保持较高增速。 平台化布局优势显著,智能焊机、采油设备等新业务拓展顺利:公司研发费用占比常年保持在10%左右,持续的高研发投入使得公司建立起了以电力电子及相关控制技术为基础,以功率变换硬件技术、数字化电源控制技术和系统控制与通讯软件技术为架构的核心技术平台,并在此平台上实现了产品的多样化布局。目前公司的智能焊机业务快速增长,主要客户包括大型制造业国企等;智能采油设备已逐步实现批量供货,预计19年收入过千万元,受益于油气行业投资的增长,公司智能采油设备有望逐渐开始放量,成为公司下一个增长点。 投资建议:公司以电力电子技术为核心,在智能家电电控、新能源汽车及轨交、工业自动化和工业电源四大领域实现了良好的业务布局,在现有业务高速增长的同时,新业务亦在逐步进入收获期。 除了受益于现有的新能源汽车、变频家电和智能卫浴等业务的增长外,长期看公司在核心技术平台上的投入将持续推动各项新业务的良好发展。考虑到下游需求的持续增长和公司业务发展超预期,我们上调对公司19/20/21年的EPS预测分别为0.77/0.96/1.26,前值分别为0.66/0.83/1.04元,对应10月29日收盘价PE分别为25.4/20.3/15.5,维持“推荐”评级。 风险提示:1)新能源汽车销量若不及预期,将对公司新能源电力电子和驱动产品的销售产生较大影响,进而影响公司利润;2)智能家电产品的市场需求若不及预计,公司在智能家电电控领域的业务将受到负面影响;3)IGBT等原材料价格若大幅上升,将影响公司的毛利率。

事项: 公司发布 19年三季报,报告期内实现营业收入 35.01亿元,同比增长52.80%;实现归属于上市公司股东的净利润 4.58亿元,同比增长 6.83%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 4.21亿元,同比增长25.52%。平安观点: 营收利润快速增长,综合费用率小幅缩窄: 3Q19公司实现营业收入 13.24亿元,同比增长 44.91%,环比增长 15.3%;归母净利润 1.95亿元,同比增长 13.11%,环比增长 44.37%。三季度在国内动力电池市场普遍下滑的情况下,预计公司营收的增长主要依赖于 ATL 等消费类电池大客户。公司3Q19综合费用率为 13.64%,环比收窄 0.38pct;销售费用率和研发费用率环比有所上升,财务费用率和管理费用率环比下降明显。 针状焦石墨化投产,毛利率连续回升: 3Q19公司毛利率为 30.83%,环比提升 3.51pct;净利率 15.67%,环比提升 4.01pct。综合毛利率自一季度触底后已连续两个季度实现回升。三季度公司主要产品负极和涂覆隔膜价格保持稳定,我们预计综合毛利率的改善主要因为公司参股的振兴炭材的 4万吨针状焦产品已建成投产,公司降低对进口针状焦的依赖;同时内蒙石墨化产能也开始逐步投产,预计下半年将释放 2万吨产能。随着公司对振兴炭材的增资和重要原材料的产能进一步释放,公司将不断增强对负极成本的控制力,毛利率有望继续提升。 募投项目加快落地,产能释放在即: 2019年三季度末公司账上货币资金8.71亿元,较年初下降 34.75%,主要系公司加快 IPO 募投项目建设,募集资金使用进度加快所致。预计公司负极 2万吨的 IPO 募投项目将于四季度投产,全年负极产能有望达到 5-6万吨。此外, 2.4亿平米涂覆隔膜和涂布机设备项目也在有序推进中。公司负极产能有望在三年达到 8万吨以上,涂覆加工产能翻倍,营收规模有望进一步扩大。 投资建议: 随着新能源汽车的快速发展,公司将实现消费锂电产品到动力锂电产品的业绩动能转换。 公司销量端将受益海外电动市场的放量,成本端也将受益于自身业务的垂直整合。我们维持公司19/20/21年盈利预测 EPS分别为 1.85/2.07/2.60元,对应 10月 30日收盘价 PE分别为 28.7/25.7/20.5倍,维持公司“推荐”评级。 风险提示: 1)业务结构调整风险,公司负极业务动力化比例持续提升,若产业链上游布局整合不及预期,可能拉低负极业务均价和毛利率水平; 2)隔膜业务风险,若公司基膜客户导入不及预期,影响公司隔膜业务单位价值量和综合盈利能力; 3)募投项目风险,公司负极产能将在三年达到 8万吨以上,涂覆加工产能翻倍,若客户拓展进度不及预期,影响公司开工率和募投项目盈利能力。

费用率大幅摊薄,业绩超预期。公司发布2019三季报,实现营收72.1亿元,同比增长58.87%,归母净利润5.14亿元,同比增长98.59%;三季度单季营收32亿元,同比增长60.11%,归母净利润1.8亿元,同比增长59.04%。2019Q3综合毛利率22.29%,同比和环比分别下降4.4、0.32个百分点;费用率明显下降,三季度销售、管理、研发、财务合计的费用率15.2%,同比和环比分别下降5.8、6.3个百分点。整体看,在毛利率平稳的情况下,收入规模大增有效摊薄了费用,公司三季度盈利情况超市场预期。 风机业务实现盈利,未来具备高盈利弹性。根据收入规模情况,推算公司三季度出货量接近0.9GW,尽管三季度综合毛利率相对上半年小幅下滑,考虑三季度属风电场运营淡季以及风机业务营收占比的提升,估计三季度风机毛利率相对上半年持平或小幅增长。截至上半年公司在手并网的新能源电站约700MW,估计三季度利润贡献0.5亿元左右,风机业务的利润贡献超过1亿元,公司半直驱风机盈利能力方面的优势逐步体现。截至上半年,公司在手风机订单超过12GW,预计从2019Q4到2020年属于风机订单交付高峰,收入规模进一步大幅增长,费用率进一步摊薄,同时风机业务毛利率有望提升,未来风机业务将具备高盈利弹性。 持续发布风机新品,可转债申请获审核通过。在近期召开的2019国际风能展会上,公司发布多款风机新品,包括面向海上的MySE8.0-10.0MW系列机组,以及面向陆上北方平价项目的MySE5.0-166MW机型,整体看,依托半直驱技术优势,公司持续引领国内大风机技术的发展。近期,公司可转债申请获证监会审核通过,未来自营风电场的建设也有望加快,截至三季度末公司在建工程17.9亿元,较二季度末的12.4亿元显著增长。 盈利预测与投资建议。公司风机业务盈利能力超预期,调增盈利预测,预计2019-2020年归母净利润7.60、14.97亿元(原预测6.07、10.45亿元),对应EPS0.55、1.09元,动态PE23.4、11.9倍。公司半直驱技术优势突出,目前在手订单饱满,未来风机业务具备高成长性,维持“推荐”评级。 风险提示。国内海上风电受政策影响较大,政策变化可能导致行业发展逻辑改变;公司采用半直驱技术的海上风机商业化运行时间较短,产品成熟度可能需要更长时间验证;业务规模快速扩大带来的经营管理风险。

三季度营收持续高增长,毛利率环比提升。公司发布2019三季报,前三季度实现营收247.3亿元,同比增长38.8%,归母净利润15.9亿元,同比减少34.2%;三季度单季营收90亿元,同比增长32.7%,归母净利润4.1亿元,同比减少54.3%;公司业绩基本符合预期。三季度收入规模大幅增长主要得益于风机业务规模扩大,净利润的大幅下降主要受投资收益同比减少约5亿元影响,尽管三季度毛利率同比大幅下滑7.8个百分点,但费用率得到有效控制,三季度税金及附加、销售、管理、研发、财务合计的费用率13.9%,同比下降6.8个百分点。三季度综合毛利率19.12%,环比提升1.17个百分点,考虑风电场利用小时的下降,估计综合毛利率的环比提升主要由风机业务毛利率环比增长所致。 单季风机出货超2GW,订单规模持续增长。在国内风电抢装背景下,公司风机出货量维持高位。根据披露数据,前三季度风机对外销售5245MW,三季度单季销量2053MW,其中2S平台产品1204MW,2.5S平台产品496MW,3S平台产品263MW,6S平台产品78MW。估计三季度风机业务毛利率相对上半年有所提升。订单方面,截至三季度末在手外部订单约22.8GW,较二季度末增加约0.6GW,推算公司三季度新增外部订单2.6-2.7GW。由于新获取订单以大兆瓦机型为主,公司在手外部订单中3MW及以上容量产品占比达到31%,较二季度末的22%明显增长。公司存货规模和合同负债规模均较二季度末大幅增长,估计未来风机交付有望持续加快。 来风偏小影响风电运营利用小时,持续推进风电场转让。前三季度,公司风电场运营利用小时1645小时,同比下降9小时,三季度单季利用小时同比下降约27小时,估计主要受来风偏小影响。前三季度公司合并报表口径发电量为59.23亿度,同比增长2%,其中参与直接电力交易电量比例34.81%,推算三季度发电量15.86亿度,其中参与直接电力交易电量比例超过40%。装机规模方面,截至三季度末权益装机容量4596MW,较二季度末增加174MW,公司三季度末在建工程达100.6亿元,较二季度末增加21.3亿元,估计新的风电场建设仍在加快推进;截至三季度末,公司国内权益在建容量1390MW,国际权益在建容量1224MW。公司持续推进风电场的转让和资金回笼,根据公告,公司拟将两个风电运营子公司49%的股权转让给农银金融资产投资有限公司,作价6.67亿元,有望贡献丰厚的投资收益。 盈利预测与投资建议。考虑风机业务毛利率水平好于预期,调整公司盈利预测,预计2019-2020年归母净利润26.4、40.7亿元(原值26.2、35.2亿元),对应EPS 0.62、0.96元,动态PE 19.9、12.9倍。公司风机业务具有较强的竞争力,2020年可能呈现量利齐升格局,维持公司“推荐”评级。 风险提示。(1)风机业务降本能力不及预期风险。在当前抢装行业下,风机零部件一定程度供需偏紧,给公司成本端造成较大压力,未来仍然存在成本难以控制和毛利率不及预期风险。(2)技术路线风险。国内风机供应商较多,技术路线多元,在风机大型化趋势下,公司坚持直驱技术路线,可能受到其他技术路线的挑战。(3)抢装后风电需求不及预期风险。目前国内市场专注于2019、2020年的抢装,考虑抢装之后上网电价的大幅下降,届时国内需求存在下滑风险。

Q3业绩承压,受补贴退坡影响:报告期内,公司实现营收18.4亿元,同比降低25.8%,实现归母净利润2.2亿元,同比增长7.0%,扣非后净利润2.0亿元,同比增长0.2%,毛利率18.9%,同比上升近3个百分点。单季度看,Q3实现营收5.0亿元,同比下降41.0%,环比下降27.1%,实现归母净利润0.7亿元,同比下降25.9%,环比下降21.2%。3Q19营收利润双降,与3季度以来国内动力电池市场尤其是三元环节的需求不振有关——下半年补贴大幅调整之后,国内电动车市持续低迷,终端销量的遇阻对上游电池产业链的排产出货构成直接影响,公司Q3的正极材料出货量预计亦环比下滑。 钴价企稳反弹,提振公司单吨净利:19年7月,长江有色市场钴价下探至22.3万元/吨,之后持续反弹至9月的31万元/吨水平,区间涨幅近40%,在钴价的有力反弹下,同期国内三元5系单晶价格从13~14万元/吨,上涨至14~15万元水平;部分得益于库存涨价效应,公司3Q19的毛利率达到20.7%,环比提升1.3个百分点。我们认为,后续消费及动力市场的回暖,有望对钴价形成支撑,并推动公司的单吨净利进一步提升。 加码常州基地建设,剑指外资动力电池企业:公司同日发布增资子公司常州当升的公告,为充分发挥常州当地锂电产业集群优势,公司决定变更募集资金投资项目江苏当升三期工程的实施方式,将原江苏当升三期工程的10,000吨产能变更至常州当升建设,同时将原计划投入的募集资金70,000万元变更至常州当升用于上述10,000吨产能建设。常州作为国内锂电产业聚集区,已引入了宁德时代、SKI、中航锂电等多家国内外一线锂电池企业。目前公司动力型NCM产品已在多家韩国、日本动力电池客户形成稳定供货,成功进入奔驰、现代、日产等国际高端品牌新能源汽车供应体系,成为目前国内率先出口动力锂电正极材料并应用于高端品牌汽车的正极材料企业。在国内市场,公司进一步加强与比亚迪、上海卡耐、蜂巢能源等国内动力大客户的战略合作,在比亚迪、长城汽车等国内自主品牌电动汽车上实现稳定供货。海外动力/储能客户的不断开拓,使得公司将可以更好应对国内动力市场的阶段性波动。根据终端调研情况,国内电动车市自9月起已现回暖迹象,我们判断四季度月度产销将上行至10万辆以上水平,随着四季度新车型尤其是合资车型的加速推出,海外动力电池企业上量可期。 盈利预测与投资建议:考虑到公司高端产品客户的持续突破,以及新增产能的投产加快,我们维持公司19/20/21年归母净利润4.0/5.1/6.2亿元的预测,对应10月28日收盘价PE分别为24.9/19.8/16.3倍;看好公司在正极材料领域的引领和进阶,有望持续受益于全球电动化浪潮,维持“强烈推荐“评级。 风险提示:1)原材料价格波动风险,若金属钴价格快速下行,将影响公司产品定价和收入增速;2)客户拓展不及预期风险,公司主要竞争对手均快速扩建高镍三元产能,影响公司客户开拓及市场份额;3)技术路线及安全风险,若整车安全事故频发导致产业变更技术路线,或固态电池等技术应用超过预期,将影响公司技术路线及前期投资回收。

贝思特并表增厚业绩,归母净利润增速放缓受多因素影响:公司前三季度实现营业收入49.08亿元,同比增长24.61%;实现归母净利润6.46亿元,同比下滑18.65%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.65亿元,同比下滑22.81%。公司3Q19实现营业收入21.89亿元,同比增长49.31%;实现归母净利润2.47亿元,同比下滑16.95%。贝思特从7月开始并表,3Q19实现营收7.18亿元。公司归母净利润增速低于营收增速的主要原因包括产品结构变化及贝思特并表导致整体毛利率下降、薪酬成本及激励费用上升、财务费用增加和退税收入减少等。 电梯业务增长稳健,电梯大配套实力进一步增强:公司前三季度电梯一体化业务实现营收10.25亿元,同比增长11.85%;受益于原材料价格下降和制造成本降低,毛利率实现小幅提升。通过收购贝思特,公司在电梯行业提供大配套的实力进一步增强,19年来自国际客户的收入保持较快增长;预计随着公司原有电梯业务与贝思特业务的整合逐步完成,协同效应将逐渐显现。伴随地产行业进入竣工周期和存量电梯维保、旧楼加装电梯改造等需求的持续扩大,以及公司来自国际客户收入占比的提升,预计公司电梯业务将保持稳健增长。 通用自动化竞争力不断增强,静待行业复苏:公司前三季度通用自动化业务实现营收18.71亿元,同比增长2.48%;受手机、机床等行业需求下滑影响,收入增速有所放缓。在组织架构层面,公司19年通过组织变革,推动通用自动化业务重点行业线的实体化运营,并且加强区域销售,实现行业和区域营销并重。在产品端,通过推出伺服和PLC新产品,对安川等外资的替代能力进一步增强,市场综合竞争力在持续提升。受益于冶金、港机等行业的需求较好和公司工程传动产品相对外资的竞争力提升,公司来自EU市场的订单保持较高增速。我们预计,随着中美贸易争端的缓和和政策对中小工业企业支持力度的加大,行业需求有望逐步恢复。 新能源汽车业务受补贴影响下滑,轨交业务进入收获期:公司前三季度新能源汽车业务实现营收3.41亿元,同比下滑23.45%;轨交业务实现营收3亿元,同比增长135%。受新能源汽车补贴退坡的影响,公司电控产品价格压力较大;目前乘用车业务定点进展顺利,已获得多个国内客户的定点,海外车企定点也在推进中,预计随着新能源车型投放的加速,20年乘用车电控业务有望实现放量。公司轨交业务发展态势良好,在苏州以外地区轨交项目的不断拿单标志着竞争力的持续提升,预计随着宁波轨交2号线和4号线、贵阳轨交2号线陆续进入交付期,公司轨交业务收入确认将加速。 投资建议:公司是国内工控行业的领军企业,在通用自动化领域具备对外资产品的持续替代能力;在电梯配套领域,收购上海贝思特增强了公司提供电气系统大配套的能力;在轨交和新能源汽车领域,乘用车业务定点进展顺利,轨交订单进入收入确认期。暂不考虑剩余49%股权的并表,由于行业需求下滑等因素,我们调整对公司19/20/21年的EPS预测分别为0.64/0.85/1.04元,前值分别为0.81/0.95/1.17元,对应10月28日收盘价PE分别为38.5/29.0/23.7。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1.如果工控行业需求持续下滑,将对公司通用自动化业务将产生较大影响;2.如果IGBT等原材料大幅涨价,将对公司通用自动化、轨交和新能源汽车业务均造成不利影响,公司毛利率将下滑;3.若新能源汽车定点车型销量和一线车企定点进展不达预期,将对公司未来新能源汽车业务造成较大影响。

事项: 公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入51.48亿元,同比增长1.87%; 实现归属于上市公司股东的净利润5.56亿元,同比下滑5.54%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.26亿元,同比下滑4.80%。 公司业绩基本符合预期。平安观点: 业绩基本符合预期,龙头地位依然稳固:公司前三季度实现营业收入 51.48亿元,同比增长 1.87%;实现归母净利润 5.56亿元,同比下滑 5.54%; 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 5.26亿元,同比下滑 4.80%。公司 3Q19实现营业收入 17.41亿元,同比增长 2.54%;实现归母净利润 2.01亿元,同比下滑 9.06%。 受家电、汽车等行业需求较弱的影响,公司业绩略有下滑; 18年公司继电器业务全球市占率超过14%,已超越欧姆龙排名第一,随着公司在汽车、信号继电器等领域的不断投入,市占率有望持续提升。 智能电表换装持续放量,推动电力继电器业务快速增长: 从 18年下半年开始,国内智能电表陆续进入换装潮,国网 19年智能电表两批招标量分别为 3816/3564万只,累计同比增长 39.8%。公司在电力继电器领域 18年全球市占率为 53%,上半年出货量约 7.5亿元,同比增长 23%左右。 预计随着公司份额在欧美市场的提升和东南亚等地区需求的快速增长, 叠加国内智能电表换装潮的持续放量,公司电力继电器业务有望保持较快增速。 家电、汽车继电器业务受行业影响, 预计逐步改善: 根据国家统计局的数据, 19年前三季度我国空调/家用冰箱/家用洗衣机产量累计同比增速分别为 6.4%/4.3%/7.5%, 9月份空调和冰箱产量单月同比增速已略有改善。 我们预计,随着地产进入竣工周期,家电需求有望逐步恢复,推动公司通用继电器业务的复苏。汽车继电器业务受国内汽车市场下滑影响较大, 19 年前三季度国内汽车产量 1809万辆,累计同比下滑 12%,下滑幅度在逐步收窄。 c18年公司汽车继电器业务全球市占率 8%,相比松下 22%的市占率有较大替代空间,目前公司正在推进奔驰等新客户的开拓,预计随着国内汽车市场调整进入末期和公司市占率的不断提升,有望在 20年重回增长轨道。 高压直流和低压电器业务进展顺利,成为公司重要增长点:公司目前建有高压直流继电器产线 8条,年产能 600万只,预计至 20年产能将翻倍; 公司在产能规模化和产品性能上均处于领先水平,除了向国内北汽、比亚迪等整车厂供货以外,已成为大众 MEB 平台主要供应商,并进入奔驰和特斯拉供应链。随着合资车企新能源车型投放加速,高压直流继电器业务有望保持高速增长。 公司低压电器业务发展势头良好,近两年在产品类别、供应链和制造装备等方面逐步完善,目前主要向海外电力行业客户供货,并在国内通过开拓大客户和参与重点项目逐步树立起中高端定位的品牌形象。预计随着公司低压电器业务在产品和营销端补短板的完成,将迎来快速放量阶段。 投资建议: 公司通过对产业链上游的覆盖打造了垂直一体化的产品研发生产模式,构筑了公司的核心竞争力,随着公司的持续投入和外资竞争对手的日渐式微,预计公司在全球的市占率将持续提升。 公司通用、汽车继电器业务预计将在 20年开始复苏,电力继电器、高压直流继电器等业务保持快速增长。 我们维持对公司 19/20/21年 EPS 预测分别为 1.05/1.23/1.51元,对应 10月 30日 PE 分别为 24.1/20.7/16.8, 维持“推荐”评级。 风险提示: 1. 如政策对地产行业的调控大幅超过预期,导致竣工面积增速放缓,将减少家电行业的需求,使得公司通用继电器业务受到不利影响。 2. 若外资竞争对手重新加大对继电器行业的投入,将加大继电器行业的竞争程度,影响公司产品的毛利率。 3. 若新能源汽车销量放缓,将影响公司高压直流继电器业务的营收增速。

3季度营收保持快增长,净利润环比上行:3Q19公司实现营收125.9亿元,同比增长28.8%;归母净利润13.6亿元,同比微降7.2%;扣非后净利11.5亿元,同比下降11%;环比看,公司营收/扣非后净利分别实现22.5%/27.1%的环比增长,在三季度国内动力电池市场一片低迷的形势下,公司经营稳中向好,具体我们从市占率、利润率和产能利用率以下几个角度来分析。 市占率显著提升:据合格证数据统计,3Q19公司7~9月动力电池装机量分别达到3.1/2.4/2.2GWh,对应市占率达到66%/68%/56%,相较19年上半年46%的市占率实现大幅提升,尤其是7、8两月的市占率水平接近七成,这与补贴大幅退坡后整车厂单车盈利受显著削薄下,车企尤其是二三线车企主动收缩规模的态势相一致。 毛利率环比微跌,售价或有小幅松动:3Q19公司销售毛利率达27.9%,环比下滑2.9个百分点,三季度电池主要原材料价格仍在下行,我们判断公司毛利率的下降,应与公司根据市场供需松紧,及时调整产品售价,以对车企一定让利而去共同做大下游市场的经营策略有关。根据终端市场调研,自9月以来电动汽车市场略有回暖,预计四季度将延续改善态势,进而拉动公司产能利用率的逐步回升。 应收有所增长,产能建设持续推进:报告期内,公司合计应收款额接近200亿元,单三季度增长近14亿元,在加大拓展下游市场的同时,公司应收控制仍表现良好,对应账期不到6个月;公司固定资产合计达169亿元,单三季度增长近20亿元,公司的产能扩建仍在稳步推进,预计年底有望接近45GWh水平。 盈利预测与投资建议:考虑到目前电动车市仍处弱企稳状态以及2020年政策环境的不确定性,综合股权激励等的影响,我们预计19/20/21年归母净利润为41.6/46.7/50.1亿元的预测(前值41.6/46.6//50.0亿元),EPS分别为1.88/2.12/2.27元,对应10月28日收盘价PE分别为37.6/33.5/31.2倍;看好公司在动力电池领域的引领和进阶,有望持续受益于全球电动化浪潮,维持“强烈推荐“评级。 风险提示:1)补贴政策风险,动力电池产业受扶持政策影响较大,若补贴强度、技术标准等发生显著变化,将影响行业的发展进程;2)市场竞争加剧的风险,海外动力电池企业入华在即,将对现有市场格局、价格体系产生冲击;3)产品销售结构风险,公司与国内主流自主品牌车企建立合资企业,未来产品销售结构中电芯占比或将提升,影响公司产品的单位价格及盈利能力。

海缆业务持续放量,业绩高增长。公司发布2019三季报,实现营业收入25.7亿元,同比增长17.3%,归母净利润3.02亿元,同比增长162.3%。三季度单季营收10.8亿元,同比增长34.4%,归母净利润1.22亿元,同比增长107.2%。前三季度,公司海缆业务收入占比达39.51%,推算海缆业务收入10.15亿元,其中三季度海缆业务收入约4.06亿元,创海缆收入规模季度新高。三季度综合毛利率23.86%,环比下降3.32个百分点,主要由于不同海缆项目存在一定的盈利水平差异,二季度交付的部分项目电压等级较高,毛利率相对更高。综合来看,公司海缆业务依然处于较高的盈利水平,提供主要的业绩贡献。 在手订单饱满,着力推进新产能建设。2019年以来,公司获取的海缆相关订单约17亿元,其中三季度新增海缆订单3.91亿元。截至上半年,公司在手海缆订单约26亿元,估计公司截至三季度末的在手海缆订单25-26亿,能够有力支撑2020年的海缆业务发展。考虑海缆产能扩充周期长以及头部海缆企业在手订单较为饱满,未来海缆项目招标将更趋于卖方市场。同时,公司仍在持续推进宁波、阳江等新的海缆生产基地的规划和建设,未来产能有望大幅扩张。 关注海上风电的中长期逻辑。目前公司海缆业务主要依赖海上风电市场,短期来看,国内海上风电市场有望迎来强抢装,预计2019-2021年年均新增装机规模超过3GW。中长期来看,海上风电具有较好的降本潜力,市场规模有望进一步扩大;近期英国发布第三轮CfD海上风电招标结果,拟于2025年之前投产的5.5GW项目中标电价约40英镑/MWh,对应人民币约0.36元/千瓦时;自2015年第一轮招标以来,英国海上风电中标电价下降了65%,对国内海上风电发展具有重要指导意义。此外,随着近海项目的开发,未来海风项目开发也将呈现离岸化特点,增加海缆需求。 盈利预测与投资建议。公司海缆业务盈利水平超出我们预期,在当前海缆供需偏紧的情况下,预计海缆业务有望维持相对较高的盈利水平。调增公司盈利预测,预计2019-2020年归母净利润4.32、5.39亿元(原值4.07、4.82亿元),对应EPS0.66、0.82元,动态PE 17、13.6倍。公司海缆业务仍具较大发展潜力,维持“推荐”评级。 风险提示。海上风电受政策影响较大,如果未来政策调整,行业发展逻辑可能改变。目前阳江项目仍处于签约阶段,后续推进进度存不确定性。海缆订单交付周期较长,原材料价格波动可能影响海缆盈利水平。

业绩持续向好,单季度营收增速加快:公司前三季度实现营业收入15.05亿元,同比增长22.75%,增速较19H1有所加快;实现归属于上市公司股东的净利润2.53亿元,同比增长15.14%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.22亿元,同比增长18.10%;归母净利润增速低于营收增速的主要原因包括理财收益减少和销售费用增加。公司3Q19单季度实现营业收入5.60亿元,同比增长32.06%,收入的快速增长反映出公司高研发投入带来的产品竞争力提升和加大销售激励带来的市场营销突破均已初见成效。我们预计,公司今年营收有望突破20亿元,超越常熟开关厂,成长为高端市场国产品牌龙头;随着公司在产品和市场端的投入逐步进入收获期,业绩增长有望步入快车道。 地产施工提速和新客户放量推动公司智能楼宇业务持续增长:智能楼宇业务占公司营收比例在一半左右,地产新开工和竣工面积增速的剪刀差有望在近一年内逐步收敛,将带来大量低压电器的需求。目前,住宅小区配电房的建造正逐步由地方供电公司下放至开发商,根据我们的调研测算,小区配电房内配电电器与户内终端电器的价值量在4:6左右,预计将推动单个地产客户订单价值量的显著上升。此外,公司在地产行业不断开拓新客户,18年新签的战略客户碧桂园和中海地产预计今年贡献收入过亿元,随着公司在地产行业进口替代的持续,明年新客户有望贡献更多增量。 5G建设开启,公司有望显著受益于5G基站建设:公司联合华为推出了5G通信设备专用1U微型断路器,目前来自华为的订单量饱满,预计明年将进入5G主建设期,国内计划建成80-100万个宏站,对1U断路器的需求有望进一步增加。此外,由于5G通信设备的功耗较4G上升了一倍左右,将带来大量基站交流配电箱的扩容和新建需求,公司凭借在通信行业与华为、维谛等企业多年合作关系所树立的良好口碑,有望显著受益于本轮5G建设。 投资建议:公司是国内低压电器中高端市场的龙头企业,在地产行业,受益于住宅施工提速和新客户放量,收入保持较快增长;通信领域受益于5G基站建设对低压电器的大量需求,预计收入将快速增长;电力、新能源、工建等行业受益于高端新品的发力,公司竞争力在不断增强。我们认为,随着公司近几年在产品和市场端的投入逐步进入收获期,公司业绩增长有望步入快车道。我们维持公司业绩预测19/20/21年EPS分别为0.36/0.43/0.51元,对应10月22日收盘价PE分别为21.3/18.0/15.1,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1.如果地产新开工面积大幅下滑,长远看将对公司来自地产行业的收入产生负面影响;2.若铜、钢材等原材料价格大幅上涨,将对公司的毛利率产生不利影响;3.目前高端市场仍然是外资主导,若公司的新产品在高端市场的开拓不达预期,将会对公司的营收增速产生负面影响。

营收、利润增速反弹,净利率提升:3Q19实现营业收入6.40亿元,同比增长13.3%,环比增长17.6%;归母净利润1.05亿元,同比增长20.6%,环比增长46.3%;净利率16.44%,环比提升3.2pct。在二季度遭遇业绩增速下滑后,三季度营收和净利润增速实现强势反弹,净利率实现大幅提升,主要源于公司不断调整产品结构和客户结构,全面推行精益生产,持续优化内部管理。 电解液、氟化工原材料成本下降,综合毛利率保持稳定:报告期内公司综合毛利率35.89%,同比提高1.91pct;其中3Q19综合毛利率36.29%,维持高位稳定。电解液方面,三季度产品价格保持稳定,原材料六氟磷酸锂和DMC价格小幅下滑、EC价格高位回落;同时出货量相比二季度增加,海外客户占比提升;预计三季度电解液业务盈利有所改善。氟化工方面,原材料氢氟酸、六氟丙烯价格下滑,盈利能力不断提升。 期间费用率改善,降本增效落到实处:报告期公司期间费用率为19.33%,同比增加0.35pct。3Q19期间费用率16.84%,环比下降5.3pct,改善明显。其中,管理费用率7.50%,环比下降0.41pct;财务费用-345万元,由正转负,为近三年来单季最低值。公司三季度拟投资建设电解液、半导体化学品、高端氟化工等多个重大项目,未来一年对融资的需求将会进一步增加,财务费用率或将回升,但整体仍将处于较低水平。 投资建议:公司三季度拟投资三个新项目,包括荆门锂电材料级半导体化学品项目、惠州三期项目和海德福一期项目,已实现已有业务产能扩大以及产业链的延伸,进一步深化公司业务布局,培育新的利润增长点。未来2-3年多个项目将进入投产期,将助推公司进入新一轮快速成长期。另一方面,2020年后外资新能源车型将进入密集投放期,公司有望凭借配套LG化学的优势实现电解液业务的快速放量,进一步提升整体业绩。我们维持公司盈利预测19/20/21年EPS分别为1.02/1.19/1.40元,对应10月21日收盘价PE分别为23.0/19.7/16.8倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)公司并购巴斯夫电解液业务并配套CATL/LG等大型客户在波兰进行工厂建设,若海外业务拓展不及预期将影响公司海外项目收益;2)若因资金募集、调试投产等原因导致公司项目建设进度不及预期,将影响公司现金流及项目收益;3)惠州二期建成投产,若电子化学品客户拓展不及预期,将影响项目开工率及利润水平。

前期并购业务整合完毕,全球化布局推动公司业绩重回增长轨道:公司通过对欧洲三大电机制造商之一的ATB集团、国内防爆电机行业龙头南阳防爆集团等知名电机企业的收购和业务整合,一跃成为比肩西门子、ABB的全球电机行业龙头企业。近两年通过对欧洲工厂进行人员精简、产能向国内转移和建立全球研发体系等措施,“本土制造+全球技术”带来的竞争优势逐步显现,从17年开始业绩重回增长轨道。在本轮全球电机行业的西退东进浪潮中,公司市占率不断提升,目前公司高压电机业务全球市占率排名第2,低压电机业务全球市占率排名第4,有望在近几年实现对西门子、ABB的超越,成为全球电机行业No.1。 高压电机业务全球坐二望一,下游行业需求强劲:高压电机行业是技术与规模并重的市场,目前公司在高压电机行业拥有LawrenceScott、Schorch和南阳防爆等多个行业知名品牌,在全球核电、油气等高毛利率下游市场占据主导地位。18年公司全球市占率11%,同比提升3个百分点,距离第一名西门子仅有1个百分点的差距。受益于油气、石化等行业的固定资产投资快速增长和冶金、采矿等行业技改需求的持续释放,公司下游行业需求强劲,在外部需求持续和内部协同效应增强的推动下,预计业绩将保持较快增长。 低压电机能效标准提升在即,向高效电机切换推动产品技术和价值量上升:目前国内低压电机市场正在从普通能效等级IE2向高效电机IE3切换,根据IHS的预测,国内最早有望在2020年将IE3能效等级作为强制标准实施。向高效电机的切换,一方面将提高单台电机的价值量,另一方面将淘汰一部分技术储备不足的中小电机厂商,市场集中度将得到提升。公司在高效电机领域技术实力雄厚,目前已经推出了IE4超高效电机,技术壁垒和单台价值量的提升预计将推动公司市场份额和营收持续增长。 率先进入奔驰-采埃孚供应链,EV电机业务有望成为新的增长点:公司今年获得采埃孚驱动电机供应商定点函,预估订单价值22.59亿元。我们认为,公司能够率先进入国际一线品牌供应链的主要原因包括三点:a.公司作为国内最大电机制造商,在特种电机领域技术积累深厚;b.公司全球研发体系更易于国际品牌进行技术对接;c.公司过往在核电、军工等对电机质量要求极高的行业有着良好的交付记录,产品稳定性和可靠性行业领先,保供应能力远超同行。公司作为电机龙头企业通过技术、质量和产能所构筑的竞争壁垒使得公司有望持续获得来自国际品牌的订单,EV电机业务将成为公司未来成长的重要驱动力。 投资建议:公司近年来通过外延并购与内部业务整合,已经成为全球电机龙头,品牌优势和低成本产能优势凸显。我们预计,在下游需求良好和公司内部协同效应日益增强的推动下,公司的传统电机业务在未来三年仍将保持较好的业绩增速;与此同时,公司在大力发展新能源汽车驱动电机业务,已率先进入国际一线品牌的供应链,未来的市场空间巨大。我们预测公司19/20/21年的EPS分别为0.66/0.75/0.86元,对应10月16日收盘价PE分别为12.9/11.4/9.9。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:1)公司高压电机业务依赖于油气、石化等行业的固定资产投资,若下游行业需求放缓,将对公司营收造成不利影响。2)若主要原材料铜、钢、铁等金属的价格大幅上涨,可能对公司毛利率产生不利影响。3)公司业务受国际形势影响较大,若全球经济下行,将对业务产生不利影响。

收购贝思特落地,电梯大配套实力进一步增强:根据国家统计局的数据,今年上半年全国电梯、自动扶梯和升降机产量同比增长18.10%,受益于地产施工节奏的加快,行业需求持续向好;从长远看,存量电梯维保、旧楼加装电梯改造和城市轨道交通带来的新增需求将推动电梯行业需求的持续扩大。本次发行股份购买资产获批,在交易完成后贝思特将成为公司的全资子公司,使得公司提供电梯大配套的能力进一步得到增强。通过提供具备较强竞争力的“电梯控制系统+人机界面交互系+电线电缆系统”电梯电气系统大配套方案,能够满足主流电梯企业需求,有助于公司扩大在跨国企业和海外客户的业务规模。上海贝思特2018年来自跨国企业与海外业务的销售收入为15.51亿元,占比64.56%,并且与通力、三菱、迅达等跨国电梯企业有深入的合作关系,成为汇川技术的全资子公司后,在产品和营销方面都将形成较好的协同效应。与海外电梯配套企业如威特集团和国内的宁波申菱相比,由于公司在用于电梯驱动和控制的一体化专机上的较强竞争力,与上述以门机系统为主,驱动部件采购自第三方的竞争对手相比,公司提供电气系统大配套的优势明显。 工业自动化竞争力不断提升,静待行业复苏:公司在OEM市场通过提供行业专机和多产品解决方案,在纺织、包装等行业的竞争优势仍在不断扩大;在项目型市场,公司的MD810/880产品凭借与ABB同类产品相似的性能和一定的价格优势,具备了较强的竞争力,在冶金、港机等行业中逐步实现进口替代,并且通过项目经验的积累,在提升公司基于工艺的传动方案解决能力。除了扩大在行业专机上的优势之外,公司目前还在通过高性能小功率多传变频器、中压大功率水冷变频器等通用平台研发项目,提 升驱动产品的整体技术实力。目前外资竞争对手中西门子通过新一代驱动平台开发的SIMATICMicro-Drive已于7月份开始面向国内市场供货,预计公司将通过不断增强通用平台产品的性能和易用性有效应对外资的竞争。根据近期在行业内外资公司和系统集成商调研的情况来看,短期内工控市场需求仍旧较为疲软,但是随着政策对中小工业企业支持力度的加大和稳定制造业投资预期的加强,整体需求有望在4季度出现复苏拐点,推动公司自动化业务将重回高增长轨道。 投资建议:公司是国内工控行业的领军企业,在通用自动化领域具备对外资产品的持续替代能力;在电梯配套领域,本次发行股份收购上海贝思特剩余49%股权获批进一步增强了公司提供电气系统大配套的能力,预计在跨国企业客户中的份额将不断提升;在轨交和新能源汽车领域,公司受益于轨交订单进入收入确认期和配套乘用车型放量。暂不考虑剩余49%股权的并表,我们维持对公司19/20/21年的EPS预测分别为0.81/0.95/1.17元,对应9月10日收盘价PE分别为30.3/25.8/20.8。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1.如果工控行业需求持续下滑,将对公司通用自动化业务将产生较大影响;2.如果IGBT等原材料大幅涨价,将对公司通用自动化、轨交和新能源汽车业务均造成不利影响,公司毛利率将下滑;3.若新能源汽车定点车型销量和一线车企定点进展不达预期,将对公司未来新能源汽车业务造成较大影响。