营收持续回暖，正经营杠杆带来高利润弹性，首次覆盖给予“买入”评级 公司为国内梯媒和影院媒体广告龙头。楼宇媒体业务方面，行业竞争相对放缓，上一轮大的扩屏周期结束且点位不断优化，疫情后经济复苏，广告主投放需求持续恢复，营收回暖；影院媒体业务方面，国内电影市场已基本恢复，公司影院广告从今年10月开始陆续复苏。公司经营具有杠杆效应，营收复苏将带动高业绩弹性释放。我们预计公司20-22年归母净利润40.04/55.38/68.19亿元，对应EPS分别为0.27/0.38/0.46元，采用可比公司估值法，考虑公司营收市占率领先，结合增速给予21年PE30X，对应目标价11.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司经营特征突出：周期性、成长性、经营杠杆效应 周期性：公司所处行业与宏观经济波动具有高度相关性，社会消费品零售额变动情况与公司营收变动情况联系紧密。成长性：公司2005-19年业绩整体呈现成长向上趋势，也与点位和受众覆盖面不断扩大有关。经营杠杆效应：楼宇媒体业务高经营杠杆下，EBIT对于单点营收具有较高的敏感性，我们测算，2019年单点营收对公司EBIT的影响达2.4倍，放大作用明显。 疫情后顺周期复苏，同业竞争放缓，点位扩张期结束 根据CTR，2020年9月全媒体广告刊例花费同比增速由负转正，重返成长轨道。疫情后多行业恢复营业，为广告主营收提供支持，利好分众的持续复苏，公司自身20Q2开始出现业绩环比向上的拐点。行业内竞争对手新潮传媒19H2开始战略重心调整，停止扩张并将以点位优化为主，行业竞争相对趋缓。截至19H1分众传媒的最新一次点位大幅扩张周期结束，19H2开始的点位优化+上刊率提高，提高经营效率。 未来展望：优质点位和刊例价有望提升，LBS挖掘中小客户价值 公司将点位优化作为近期主要战略。点位优化将从淘汰低效点位和扩张优质点位两方面着手；增加优质点位的数量，主要体现在一二线城市点位加密，增强公司议价能力，刊例价提价效果2021年有望明显显现。叠加宏观经济继续复苏，广告主需求持续提升，刊挂率和刊例价预计双升。此外，阿里技术赋能智能化改造，通过LBS+大数据精准营销，打造品牌生态圈，助力分众拓展本地中小商户客户群。 顺周期向上，提价+扩优质点位和LBS拓展，助力公司业绩增长 目前经济回暖+行业竞争趋缓+上一轮大幅扩屏周期结束，共振带来公司经营杠杆正向放大；明年将加密一二线优质点位，挂刊率与刊例价有望双升。公司预告2020年归母净利38.6-42.6亿元，同比增长105.84%-127.17%。 我们预计公司20-22年归母净利润40.04/55.38/68.19亿元，对应EPS分别为0.27/0.38/0.46元，采用可比公司估值法（可比公司wind一致预期21年PE为17.21X），考虑公司营收市占率领先，结合营收增速，给予21年PE30X，对应目标价11.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：广告行业景气度不及预期、行业竞争加剧等。

深化内部业务及管理改革，重点新品可期，首次覆盖给予“增持”评级 掌趣科技是业界领先的手游研发、运营、发行商。公司经历内部管理架构升级优化，不断推进战略转型发展，加快研运一体化进程。公司21H1重点新品《全民奇迹2》、《黑暗之潮：契约》均由腾讯代理，流水规模及收入贡献值得期待，我们预计公司2020-22年营收分别为16.98/25.51/30.06亿元，归母净利润分别为6.18/9.13/11.52亿元，对应EPS分别为0.22/0.33/0.42元。考虑可比公司2021年Wind一致预期平均PE为16X，给予公司21年相同估值16XPE，对应目标价5.28元，首次覆盖给予“增持”评级。 精品IP游戏创收能力较强，重点新品有望自21年起带动收入利润高增长 公司通过外延发展成功打造多品类游戏版图，其中围绕经典IP打造的MMO及卡牌类游戏表现突出，《全民奇迹》、《拳皇98终极之战OL》、《奇迹：觉醒》等重点产品为公司带来主要收入贡献，根据公司公告，三款游戏上线首年流水均超过20亿元，19年新游《一拳超人：最强之男》贡献公司20H1总收入的38.8%。2020年11月，掌趣取得IP授权、北京攸乐研发的《街霸：对决》公测上线，2021H1公司将迎来重点新品，基于虚幻引擎4打造的奇迹IP续作《全民奇迹2》，以及ARPG《黑暗之潮：契约》均由腾讯代理发行，有望成为各自品类头部产品，带来显著业绩增量。 深化研运一体转型，搭建全球化发行体系，构筑公司核心竞争力 掌趣科技精品游戏的持续涌现，是公司以产品为中心的强研发体系和发行体系共同助力的结果。研发方面，公司持续高投入，专注核心技术，深化研运一体转型；国内发行与腾讯深度合作，享受其渠道优势；海外发行方面不断探索，“品牌+投放”并重的发行模式基本成熟，《一拳超人：最强之男》等产品海外发行表现优异。目前公司已基本建立了能够持续输出精品内容的产业化研发和精细化运营体系，以及相对成熟的海内外发行体系。 内部股权及管理调整基本到位，支撑公司长期良性发展 刘惠城2017年12月正式出任董事长后，进行公司内部架构改革，建立“研发、运营、平台”三大业务线，从底层机制助力公司由外延发展向内部协同整合转变，后续有望支撑公司延续良性发展态势。同时，公司现金流健康，截至20Q3商誉规模较16年末已下降65%，减值风险部分释放。重点新品有望带来弹性，研运一体+全球化发行长期驱动增长公司经历内部管理优化，深化战略转型，迎接重点新品。公司20H2上线的《街霸：对决》表现良好，21H1重点新品有望带来催化，我们预计公司2020-22年归母净利润分别为6.18/9.13/11.52亿元，分别同比增长70.03%/47.63%/26.17%。对应EPS分别为0.22/0.33/0.42元。考虑可比公司2021年平均PE为16X，给予公司2021年相同PE，对应目标价5.28元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：买量竞争加剧、新游上线时间及流水不及预期、商誉减值等。

公司基本面拐点向上，行业顺周期复苏，配置价值凸显新经典是国内首家上市民企图书企业。疫情后行业顺周期复苏，销售回暖，行业折扣力度有望减弱，公司作为头部品牌将受益；公司今年部分新书计划推迟到明年，获取的部分头部作家独家版权以及部分畅销书明年可能改版，有望带动文学类图书量价齐升；少儿类图书优质版权丰富。换届和股权激励为管理层注入新活力。我们认为公司基本面正拐点向上，预计20-22年归母净利2.45/3.02/3.65亿元，对应EPS为1.81/2.23/2.69元，给予公司21年30XPE，对应目标价66.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 疫情后行业回暖，图书均价上涨趋势有望延续随着疫情防控向好，行业持续回暖；图书均价自2000-2019年保持上涨趋势，未来有望延续。基于行业顺周期复苏逻辑，公司将：1）作为头部厂商受益于图书市场持续回暖；2）随着行业恢复，公司折扣率压力有望减小。 文学类图书有望量价齐升从销量上看：1）2020年公司为应对疫情冲击，延缓了部分新书上市计划至2021年，我们预计2021年产品动销数同比有望增加；2）部分头部作家作品获取独家版权，将助力销售量提升；3）整体市场上畅销书码洋贡献度持续提升，公司多部头部作家作品具畅销能力。从价格上看：公司部分文学类头部图书进入改版周期，改版可能性高。我们根据改版周期预计部分头部书籍有望在未来两年内改版。改版后其定价大概率将明显提升。 少儿图书市场空间可观，优质版权资源充足成长可期少儿图书市场占据行业最大市场份额，根据北京开卷，20H1少儿图书码洋占比为30.54%。公司少儿图书营收增长迅速，20H1在疫情影响下实现同比16.34%的上涨。公司已形成“文学+绘本+科普”的产品矩阵，中外优质版权资源储备丰富，为未来在少儿图书市场拓宽成长空间。 管理层注入新鲜血液，回购和股权激励计划显示公司信心管理层换届，体现年轻化趋势。其中出品过《你当像鸟飞往你的山》的黄宁群升任副总经理。2020年12月2日公司公告回购股份及股权激励计划，调动核心骨干积极性。激励计划业绩考核目标，以2020年净利润为基数，2021-23年净利润增长率分别不低于20%、40%、60%。 主业进入产品上升通道，竞争优势明显，首次覆盖给予“买入”评级我们认为行业回暖、部分独家版权、头部书改版、少儿类图书高成长将有力带动公司业绩增长。A股出版公司大多为教材教辅出版，大众出版只有中信出版，缺乏可比公司。我们采用历史估值法进行估值，公司17-20年的历史PE估值约在27X-46X之间，17-20年Q3各季度PE估值的平均值为35.16X，考虑到疫情冲击已过，公司基本面已见底向上，我们给予公司2021年30XPE，对应目标价66.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品销量和价格提升不及预期、疫情反复等。

事件：芒果超媒视频内容电商平台——“小芒” APP 开启公测 12月 15日，公司在官方公众号“超媒很芒”宣布内容电商平台“小芒” APP 正式公测。我们认为，“小芒”的正式上线运营，标志着公司内容电 商业务布局的扬帆起航，未来该业务的发展有望增强内容变现，勾勒公司 的第二增长曲线。考虑到该业务处于布局初期， 我们维持盈利预测，预计 公司 20-22年归母净利分别为 18.24/23.66/28.23亿元。根据分部估值法估 值结果为 1,550亿元，对应目标价 87.03元，维持“买入”评级。 “小芒”是首个视频内容电商平台，依托优质内容实现高效种草 “小芒”是芒果 TV 旗下集社交、内容、电商为一体的社交电商平台，主 要提供以短视频为主的内容创作分享和以推荐种草为特色的电商购物平台 功能。平台将实现以货为基础，以明星艺人联名或推荐来聚集流量，以内 容为手段来提升用户购买意愿的核心模式，最终形成人、货、内容互存互 促的有机生态；同时将凭借内容优势，将优质稀缺商品在综艺、电视剧 IP 中进行深度植入，并引入品牌主理、 打造艺人联名品牌。 明星/KOL 入驻分享，配合供应链支持 “小芒”深度发掘明星、明星身边 KOL、综艺及专业 KOL 创作的优质内 容对于用户的种草能力。目前，“小芒”已成功邀请李斯丹妮、金莎、黄雅 莉、张大大等百位艺人及各类专业 KOL 入驻平台，进行美妆、家居等各种 日常生活内容分享。同时，“小芒” 依据芒果 TV 用户特点整合供应链， 围 绕明星综艺、最新潮流以及爆款 IP， 甄选大众类商品以及定制版市场稀缺 品，并提供明星同款商品，满足粉丝购买需求。目前，“小芒”平台商品已 经涵盖美妆、美食、家居、时尚、潮玩、汉服等多元品类。 与芒果 TV 联动导流，促销补贴促进电商购物转化 “小芒”有望依托芒果 TV 导流，拉动用户规模增长。 “小芒” APP 为新人 提供了芒果 TV 7天会员卡的福利；同时芒果 TV 应用的会员领取福利页， 也提供了“小芒”的跳转入口。此外，“小芒”还为新用户提供了折扣礼券 和整点周边秒杀等新人福利，并通过针对部分商品提供限时限量限购的“小 芒补贴”活动，提升用户的转化。我们认为，“小芒”有望在芒果生态的加 持下，实现用户及电商业务规模的快速增长，充分释放芒果体系的价值。 公司内容变现生态扩容，有望带来增长新动能，维持“买入”评级 公司内容优势有望助力电商业务快速拓展。采用分部估值法，互联网视频 业务采用 PS 估值，考虑可比公司 20年平均 PS 11X 及公司强内容创新 能力，给予 13X PS；运营商/互容/媒体零售业务采用 PE 估值，根据各业 务可比公司 20年平均 PE 31X/36X/39X，给予公司 46X（考虑到芒果内 容溢价） /36X/39X 估值（前值 45X/36X/38X，主系可比公司估值中枢变 动），计算市值共 1,550亿元，对应目标价 87.03元（前值 86.46元），维 持“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧、新业务拓展不及预期等。

公司非公开发行股票申请审核通过，助力长期发展，维持“买入”评级 12月14日，公司公告非公开发行股票申请获得中国证监会发行审核委员会审核通过。此次非公开发行拟募集不超过42.96亿元用于游戏开发及运营、5G云平台及总部大楼投资。我们认为，此次非公开发行有望助力公司加码研运提升核心竞争力，拓展5G云游戏新赛道，优化财务表现，提升持续盈利能力并驱动长期发展。我们维持盈利预测，预计公司20-22年实现归母净利27.85/33.65/39.89亿元，对应EPS为1.32/1.59/1.89元，可比公司21年Wind一致预期平均PE 17X，考虑公司龙头地位有望巩固，给予公司21年PE22X，目标价34.98元不变，维持“买入”评级。 拟募集资金深化“研运一体”战略，提升核心竞争力 根据公司公告，公司拟将本次募集资金中的15.45亿元用于网络游戏开发及运营建设项目，开发涵盖西方魔幻类、仙侠类、东方玄幻类、战争主题类、北欧神话类及中世纪文明类等题材的24款网络游戏，继续践行“多元化”产品战略，并在游戏故事、玩法、道具、效果等多维度进行创新，紧跟游戏市场变动潮流。同时，公司也将继续坚持“精品化”发展战略，持续完善研发团队建设，增强研发实力，深化“研运一体”，提升核心竞争力。 加码5G云游戏平台开发获取先发优势，新建总部大楼提升管理效率 根据公司10月公告披露的非公开发行修订稿，公司将使用募集资金中15.95亿元进行5G云游戏平台建设项目投资，有望在云游戏大规模普及前获得先发优势，抢占关键流量“入口”，为后续云游戏业务的开展提供竞争优势。公司坚持“研运一体”战略，紧跟5G云游戏等前沿发展方向。此外，公司将投入11.56亿元用于广州总部大楼建设，设立研发中心与运营中心，提升工作服务质量及部门协作效率，同时增强公司对优秀人才的吸引力。 本次募投满足长期项目建设资金需求，优化财务情况 根据公司三季报，截至20Q3末公司货币资金为24.65亿元，较20Q2的34.77亿元下降10.12亿元；公司20Q3末应收票据及账款规模较20Q2末增加1.48亿元达14.23亿元；截至20Q3末公司预付款项达到11.75亿元，较20Q2末的6.49亿元增长了81%。本次非公开募投资金将有效满足公司长期项目建设的资金需求，缓解资金链压力，降低财务风险的同时提升公司长期持续盈利能力。 深化“研运一体”战略，行业竞争力持续巩固，维持“买入”评级 公司非公开发行获得证监会审核通过，助力公司核心竞争优势巩固。根据公司官网，公司重磅手游《荣耀大天使》定档2021年1月6日全平台公测，后续《斗罗大陆3D》、《叫我大掌柜》等也有望2021年上线。我们维持盈利预测，可比公司21年Wind一致预期平均PE 17X，公司“研运一体”战略深化，后续多元产品储备丰富，行业竞争力有望持续增强，给予21年PE 22X（前值22X），目标价34.98元不变，维持“买入”评级。 风险提示：非公开发行进度不及预期、新品上线进度不及预期等。

事件：与关联方续签电视节目网络传播权采购协议与联合招商框架协议芒果超媒全资子公司快乐阳光拟与湖南广播影视集团续签《电视节目信息网络传播权采购协议》，推动媒体融合，增加芒果TV的优质内容资源。公司还与湖南广播影视集团、湖南广播电视广告总公司续签《联合招商框架协议》，打造一体化广告投放资源，打通广告招商渠道，提升广告招商效果。 湖南广播影视集团为公司实际控制人湖南广播电视台的一体化运行公司，广告总公司系湖南广播电视台下属公司。我们维持盈利预测不变，预计公司20-22年归母净利分别为18.24/23.66/28.23亿元。根据分部估值法，计算公司市值共1,539亿元，对应目标价86.46元，维持“买入”评级。 续购关联方电视节目信息网络传播权，促媒体融合发展，丰富优质内容此次续签采购湖南广播电视台制作并在湖南卫视于2021-25年播出的自主且独家拥有信息网络传播权的电视节目和周播栏目剧及其音频的信息网络传播权，采购价5.4571亿元/年，与2020年一致；如期内湖南卫视出现市场公认的现象级爆款节目，则在节目存续期内当年采购价格较上年涨10%。 快乐阳光可将其采购的标的权利许可给第三方。双方的续签合作，一方面符合媒体融合的发展思路，传统媒体和新媒体强强联合；另一方面，芒果TV也需要湖南卫视的优质内容如《快乐大本营》《天天向上》《向往的生活》《声入人心》《舞蹈风暴》等，来提升其在视频网站领域的核心竞争力。 延续联合招商，整合台网优势资源，拓展全媒体广告招商渠道续签《联合招商框架协议》，各方将在2021-25年就广告客户继续联合招商，具体对外广告代理业务由广告总公司统一负责，由湖南广播影视集团向快乐阳光支付广告收入总额中应当归属于快乐阳光的新媒体平台广告收入。 该合作将：1）打造一体化的广告资源，满足广告客户对媒体资源不断升级的需求，带动广告客户开发和业务增长；2）打通广告招商渠道，整合新媒体广告渠道和传统媒体广告渠道的优势；3）提升广告招商效果，强强联合进一步释放双平台品牌价值。 公司持续强化内容优势，维持“买入”评级互联网视频业务持续扩张，优质内容对广告招商、会员订阅不断拉动，续约巩固台网联动优势，强化内容竞争力。采用分部估值法，互联网视频业务采用PS估值，考虑可比公司20年平均PS11X及公司强内容创新能力，给予13XPS；运营商/互娱内容/媒体零售业务采用PE估值，根据各业务可比公司20年平均PE30X/36X/38X，给予公司45X（考虑到芒果内容溢价）/36X/38X估值（前值45X/36X/43X，主系可比公司估值中枢下降），计算市值共1,539亿元，对应目标价86.46元（前值86.57元），维持“买入”评级。 风险提示：付费会员增长不及预期、广告招商情况不及预期等。

拟收购子公司广州三七网络剩余20%股权，维持“买入”评级公司公告拟以自有现金共28.8亿元收购顺勤合伙及顺景合伙100%股权，完成对子公司广州三七网络剩余20%股权的间接收购。我们认为，此收购有望增厚公司净利润，同时更紧密绑定核心发行运营人才，推动公司长期发展。考虑到收购尚未完成，我们维持20~22年盈利预测27.85/33.65/39.89亿元，对应EPS为1.32/1.59/1.89元，可比公司21年Wind一致预期平均PE18X，考虑公司龙头地位有望巩固，给予公司21年PE22X，目标价34.98元不变，维持“买入”评级。通过此次交易，公司将实现对广州三七网络100%股权持有根据公告，公司拟以自有现金21.6亿元收购徐志高、薛敏所持有的顺勤合伙100%股权，7.2亿元收购贺鸿、刘军、刘嘉昱、徐志高所持有的顺景合伙100%股权，交易对价总额28.8亿元。本次交易前，公司通过上海三七持有广州三七网络80%股权。通过本次交易，公司将实现广州三七网络剩余20%股权（顺勤合伙持有15%，顺景合伙持有5%）的间接收购，实现对广州三七网络的全资持有。 本次交易已经第五届董事会第十六次会议审议通过，尚需提交公司2020年第三次临时股东大会审议通过。若收购完成，将有效增厚公司净利润水平广州三七网络拥有优秀的游戏运营、推广能力，曾成功发行《永恒纪元》、《拳魂觉醒》、《鬼语迷城》、《大天使之剑H5》等产品，2019年实现净利润15.15亿元，2020年1-8月份实现净利润9.32亿元。此次相关交易对手承诺2020-22年度扣非归母净利润分别不低于12亿元、14.4亿元、16.56亿元。若本次业绩承诺兑现，将有效增厚公司净利润水平。 例如，若按2020年1月1日并表，根据业绩承诺2020年将增厚归母净利润12*20%=2.4亿元，增加每股收益0.11元，按我们2020年的盈利预测来算将增厚8.6%。若未完成业绩承诺，交易对方也将通过股份（优先）或现金形式进行补偿。收购交易更紧密绑定公司核心人才，符合长期战略布局根据公告，此次交易同时约定了徐志高、贺鸿、刘军、刘嘉昱等人需以共计不低于11.52亿元资金购买三七互娱公司股票，且自其增持完成日起12个月内不得出售。三七有望通过此次股权架构调整实现更高效的资源协同，绑定核心人员成为上市公司长期股东。深化“研运一体”战略，维持“买入”评级公司收购子公司股权，有望增厚利润的同时绑定核心人才，符合长期布局。考虑收购尚未完成，后续仍具有不确定性，我们维持前期盈利预测，可比公司21年Wind一致预期平均PE18X，考虑公司“研运一体”战略深化，后续多元产品储备丰富，行业竞争力有望持续增强，给予21年PE22X（前值22X），目标价34.98元不变，维持“买入”评级。 风险提示：收购进度不及预期、行业竞争加剧影响标的资产价值等。

公司与联通沃阅读签署《战略合作协议》，行业综合竞争力增强 11月30日，公司公告与联通沃阅读签署了《战略合作协议》，双方决定在内容版权、渠道分发推广和5G应用三方面展开合作。我们认为，此次合作有助于提升平治信息数字阅读业务核心竞争力，拓展5G业务空间。考虑到最终合作效果仍有待观察，我们暂维持前期盈利预测，预计公司2020-22年归母净利为2.77/3.28/3.67亿元，对应EPS 2.22/2.63/2.95元。可比公司2021年Wind一致预测平均PE 27倍，考虑公司5G业务正处布局初期，给予公司21年18X PE，对应目标价47.34元，维持“买入”评级。 加强与运营商的紧密合作，为数字阅读业务带来增长新动力 “沃悦读”是中国联通（600050 CH）旗下的阅读产品品牌，以数字阅读平台为基础，为用户提供图书杂志、漫画、报刊、视频读书等数字阅读及衍生服务。根据公告，双方通过战略合作，将力争达到实际签约产品年营收3亿元的目标；已签署的战略合作协议有效期自2020年11月30日至2025年12月31日；协议期满，若双方均未提前一个月书面提出终止协议，则自动续约一年。我们认为，若此次合作顺利完成，平治信息将加强与运营商的紧密合作，新业务有望为公司营收及利润增长提供持续助力。 在数字阅读的内容版权、渠道分发领域深度合作，提升公司核心竞争力 在数字阅读领域，双方将发挥各自优势。1）内容版权合作：双方将其拥有的版权内容优先提供给对方平台，共同投资、开发、运营和出品，双方共同进行全IP版权孵化、开发、发行及运营，包括且不限于文学、图书、网络漫画、电视剧、电影、动画等内容产品。2）渠道分发推广合作：双方互为发行渠道，就平台上运营的对方授权作品给予推广资源等支持，在各自平台优先支持双方产品的联合首发、联合深度营销活动和资源置换等。 探索5G应用合作，推广5G消息及周边深度服务，拓宽公司市场空间 公司将与联通沃悦读合作，面向客户推广基于5G消息及周边能力的深度服务，在具体业务场景下提供“渠道+内容+服务”的合作模式，包括且不限于权益类业务。加强双方基于5G消息相关的技术与业务的交流与合作，共同探索新场景应用（包括广告应用等）、新合作内容及新商业合作模式。我们认为，此次合作有望继续拓宽公司的市场空间和业务机遇，进一步抬升公司成长天花板。 进一步提升核心竞争力，拓宽业务空间，维持“买入”评级 公司通过与联通沃阅读达成战略合作，进一步提升数字阅读业务的内容版权及渠道实力；同时，积极探索5G业务合作。考虑到最终合作效果仍有待观察，我们暂维持前期盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.77/3.28/3.67亿元。可比公司2021年Wind一致预测平均PE 27倍，考虑公司5G业务正处于布局初期，给予公司21年18X PE，目标价47.34元，维持“买入”评级。 风险提示：战略合作推行实施情况不及预期等。

股权转让公开征集结束，公司收到阿里创投 1家意向受让方有效申请 公司 11月 17日发布公告称，控股股东协议转让公司 5.26%股权的公开征 集期结束，转让价格不低于 66.23元/股，交易总价不低于 62亿元，收到 阿里创投（未上市） 1家意向受让方有效申请材料。若此次转让成功，公 司有望借力阿里生态资源，巩固公司在长视频领域核心优势，同时更好发 力内容电商新赛道，为公司成长增添新动能。 阿里创投仍须通过公开征集 资质审查等环节，能否成为最终受让方尚存不确定性。我们维持盈利预测， 预计公司 2020-22年归母净利润为 18.24/23.66/28.23亿元，采用分部估 值法， 计算市值共 1,544亿元， 目标价 86.57元不变，维持“买入”评级。 若阿里创投入股，双方有望在长视频领域发挥协同效应 若阿里创投完成受让，将成为公司第二大股东。公司有望通过与阿里系深 度合作，在长视频领域巩固自身的自制内容优势，并与优酷（未上市） 有 望形成协同。根据芒果 TV 及优酷视频官网，双方此前在《三千鸦杀》、《琉 璃》等影视剧项目上就曾合作联播，未来这一模式有望延续。阿里生态所 带来的流量资源也有望为芒果 TV 实现扩圈引流，获取更多高价值用户。 根据公司 11月 4日公告，芒果超媒 45亿元定增已获得深交所受理，其中 约 40亿元将用于内容资源库投入扩建，持续扩充内容积累。双方内容生态 有望实现共振，多元合作下或将产生协同效应。 公司正布局内容电商，阿里创投若入股成功或将助力勾勒第二增长曲线 芒果 TV 于今年 9月发布了最新孵化视频内容电商平台——“小芒”，公司 将通过小芒电商以芒果 TV 的内容优势切入电商赛道，打造“视频+内容+ 电商”的全新电商模式。 若此次阿里创投受让成功，公司有望借助阿里在 电商、新零售领域领先的生态优势，获得其电商零售领域的资源加持，从 而加速打造自身“人、货、内容”三者互相促进的有机生态，公司优质内 容在电商领域的变现能力有望获得增强。此外，公司或将通过与阿里生态 的联动，提升其深厚的内容积累在更多领域拓展变现的可能性。 公司净利快速增长，生态有望扩容，维持“买入”评级 若此次转让完成，公司有望借助阿里系在电商零售、用户渠道等多方面资 源实现自身内容变现能力的有效强化。 考虑到阿里创投能够最终完成受让 尚 不 确 定 ， 我 们 维 持 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 20-22年 归 母 净 利 18.24/23.66/28.23亿元。采用分部估值法，互联网视频业务 PS 估值，考 虑可比公司 20年平均 PS 11.10X 及公司强内容创新能力，给予 13X PS； 运营商/互娱内容/媒体零售业务采用 PE 估值，根据各业务可比公司 20年 平均 PE 30X/36X/43X， 给予公司 45X（考虑到芒果内容溢价） /36X/43X 估值，计算市值共 1,544亿元， 目标价 86.57元不变，维持“买入”评级。 风险提示： 股权转让进度不及预期、意向受让方能否通过评审尚不确定。

“阅读+通信”双轮驱动，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内领先的数字内容及通信硬件设备提供商。移动阅读业务为基，该业务依托百足+CPS模式实现内容与渠道优势共振，盈利能力持续优化，后续将进入稳健发展阶段；公司2019年起布局智慧家庭及通信设备市场，跨入高增长大容量的全新赛道，智慧家庭及5G通信业务有望助飞。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.77/3.28/3.67亿元，对应EPS2.22/2.63/2.95元。可比公司2021年Wind一致预测平均PE30倍，考虑公司5G通信业务尚处初期，且可比公司掌阅科技有字节入股溢价，给予公司21年20X PE，对应目标价52.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 移动阅读迈入稳健发展阶段，百足+CPS模式助力盈利能力优化 公司深耕移动阅读领域，在中国数字阅读行业快速增长背景下，享受微信渠道红利，实现盈利水平快速提升，2016-19年归母净利润复合增速达64%。根据艾瑞咨询，2019年中国数字阅读行业规模为180.5亿元，同比增长17.6%，行业进入稳健增长阶段。我们认为未来公司有望依托百足+CPS模式不断增强原创内容优势及以微信为主的渠道实力，并通过版权IP的泛娱乐化产品拓宽变现渠道，实现业务稳步增长，为公司业绩筑基。我们预计公司2020-22年移动阅读收入分别为7.29/7.87/8.27亿元，分别同比增长10%/8%/5%。 发展智慧家庭及5G通信业务，成为未来主要增长动能，打开成长空间 公司2019年通过收购深圳兆能51%股权入局智慧家庭产品制造业务，并依托与运营商长期合作关系，业务规模快速扩大，2019年智慧家庭业务实现收入9.98亿，同比增长203.93%。同时，公司通过股权投资、战略合作及收购等方式持续深化5G布局，拓展5G基站、WiFi6和光模块制造业务，根据公司公告，截至2020年8月，深圳兆能在手订单44.73亿元，未执行订单25.41亿元，有望为公司持续带来收入及利润增量。我们预计智慧家庭业务2020-22年实现收入14.84亿元/19.54亿元/24.03亿元，同比增速分别为48.76%/31.60%/22.97%。 双轮驱动驶入新成长路径，首次覆盖给予“买入”评级 公司以移动阅读业务为基础，百足+CPS模式助力业务稳健成长；大力发展智慧家庭及5G通信业务，将为公司提供后续主要的业绩增量。5G技术发展带动智能家居行业快速增长，渗透率尚低空间广阔。公司拟定增不超过9亿投入5G衍生品建设，运营商发力5G建设，公司依托技术及资质优势，订单获取能力有望持续提升。我们预计公司2020-2022年营业收入为22.71/27.98/32.86亿元；归母净利分别为2.77/3.28/3.67亿元，给予公司21年20XPE，对应目标价52.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：移动阅读业务渠道拓展不及预期、订单中标情况不及预期。

定增落地，充实公司现金流，夯实竞争力，维持“买入”评级 11月 9日公司公告非公开发行完成。本次非公开发行股票数量为 196,050,866股，募集资金总额 29.29亿元，发行对象最终确定为 8家， 其中高毅资产认购 16亿元，持股 4.71%，成为公司第三大股东。另外兴 全、财通、华安等基金也有参与。我们认为，知名私募和公募认购显示对 公司信心，资金到位将充裕现金流，扩充后疫情时代的竞争力。 我们维持 盈利预测 20-22年归母净利润-20.70/15.86/17.18亿元， EPS-1.00/0.76/0.83元，可比公司 21年 PE 26.6X，给予公司 21年 PE30X，维持目标价 22.8元，维持“买入”评级。 定增资金将加快影院扩张步伐，持续打造泛娱乐产业生态 根据公告，募集资金将用于新建影院项目以及补充公司流动资金及偿还借 款。公司将通过新建影院项目提升影院票房收入，并进一步扩大会员规模， 加快院线业务扩张步伐，提升市占率；同时，公司将利用全面覆盖电影全 产业链的优势，充分发挥既有庞大院线终端、会员体系的显著优势和娱乐 生态圈内的协同效应，增强电影、电视剧的投资、制作和发行业务，持续 打造泛娱乐平台型公司，提升综合竞争实力和可持续发展能力。 20Q3亏损环比收窄， 影院市占率提升，优质内容储备充足 公司 20Q3实现营收 12.41亿元，同降 69.2%；归母净利亏损 4.48亿元 （20Q2亏损 9.67亿），亏损大幅收窄。全国影院自 7月 20日起陆续复工， 全国票房收入持续回暖，驱动公司业绩回升。根据灯塔专业版， 20Q3万 达院线市占率达 15.12%，较去年同期提高 1.72pct，市占率领先优势进一 步扩大。公司内容资源储备丰富，重磅电影《唐人街探案 3》定档 21年春 节档；《快把我哥带走 2》、《外太空的莫扎特》、《三大队》等多部电影有望 2021年上映，为后续业绩提供支撑。我们认为公司整体基本面正有序恢复， 放映业务龙头地位不断巩固，重磅新片上映有望推动制作业务高增长。 公司各业务持续回暖，定增完成提高竞争力，维持“买入”评级 公司各业务持续回暖，放映业务市占率提升；《唐探 3》作为 2021年春节档 的重磅热门影片有望对公司形成催化；定增落地有助于充裕现金流，提高经营 能力和竞争力；新冠疫苗进展也有望推动观影需求和进口片供应继续回暖，利 于电影院线板块复苏。我们维持公司 20-22年 归母净利润预测为 -20.70/15.86/17.18亿元， EPS-1.00/0.76/0.83元，可比公司 21年 PE 26.6X， 考虑到公司为综合性全产业链公司，院线业务市占率有所提升，我们认为依然 将持续， 给予公司 21年 PE30X，维持目标价 22.8元，维持“买入”评级。 风险提示：观影需求疲软、 商誉减值风险、 ST 风险等。

20Q3归母净利0.81亿，同增22.8%，维持“买入”评级 公司20Q3实现营收6.39亿元，同增8.94%；归母净利0.81亿元，同增22.8%，位于预告增速区间（同增12.73%-37.51%）约中位。Q1-Q3实现营收19.52亿元，同增10.32%；归母净利3.16亿元，同增35.84%。业绩增长主要得益于：游戏业务方面，手游海外区域化发行运营和自研业务稳定发展；工业互联网业务方面，国际贸易收入同比大幅增长。我们维持20-22年归母净利润预测为4.01/5.54/6.96亿元，EPS1.01/1.40/1.75元，采用分部估值法，因游戏板块估值中枢有所下滑，调整市值目标至101.98亿元，目标价调整至25.68元，维持“买入”评级 财务指标稳中向好，毛利与净利率均有提升，继续加码研发 公司20Q1-Q3毛利率60.49%，较去年同期增加1.10pct，Q3单季毛利率60.05%，较去年同期上升3.02pct。前三季度销售费用率36.39%，较去年同期下降1.03pct；管理费用率较去年同期上升0.96pct；财务费用率较去年同期下降0.75pct。因子公司研发投入增加，前三季度研发费用较去年同期增加80.39%，公司继续加码自研。前三季度净利率16.59%，较去年同期上升3.82pct；Q3单季净利率12.81%，较去年同期上升3.44pct。 游戏：海外发行业务稳定发展，自研产品有望构建新业绩增长点 手游海外区域化发行运营业务稳定发展。Q3顺利发行《造物2》、《延禧攻略》，上线当天分别位列当地App Store免费榜第2、3。《梦境链接》、《决战三国》等多款产品有望年底前上线，其中我们预计11月下旬在日本发行的《梦境链接》将有望成为公司又一力作。成都聚获首款自研产品《终末阵线：伊诺贝塔》由B站独家发行代理，目前已获得版号，我们预计将于明年上线，有望成为新的业绩增长点。 工业互联网：深化“高端化、国际化”战略；新增产能有望明年投产 公司深化“高端化、国际化”发展战略，Q3国际贸易收入实现同比大幅增长，数字化胶带系列产品销售显著上升；公司可转债募集5亿元用于产能扩张，我们预计新增产能将于明年就位，有望继续推动业务增长。 出海龙头，期待自研游戏发力，维持“买入”评级 公司游戏代理发行业务稳健，自研游戏将发力；工业互联网保持快速发展。我们维持20-22年归母净利润预测为4.01/5.54/6.96亿元，20-22年EPS 1.01/1.40/1.75元。采用分部估值法，我们预计游戏业务净利润3.15亿元，可比公司20年PE估值18.96X，给予公司PE 22X估值，对应市值69.3亿元；预计工业互联网业务净利0.86亿元，可比公司20年PE估值39.53X，给予公司PE 38X估值，对应市值32.68亿元，合计市值101.98亿元，目标价调整至25.68元（前值28.07元），维持“买入”评级。 风险提示：游戏上线时间和流水表现不及预期，海外市场拓展不及预期等。

Q3亏损环比收窄，需求恢复，等待重磅进口片引进，维持“增持”评级 20Q3营收5.93亿元，同降68.53%；归母净亏损0.57亿元，较Q2的亏损2.75亿元收窄；扣非后归母净亏损6.06亿元。20年前三季度营收10.54亿元，同降84.33%；归母净亏损5.59亿元。考虑海外疫情再起对进口片供应影响及放映成本端较为刚性对毛利率有所压制，我们调整20-22年归母净利至-5.17/11.74/13亿元，对应EPS为-0.28/0.63/0.70元，考虑可比公司估值、好莱坞进口片引进尚需等待，给予21年PE24X，对应21年目标价15.12元，维持“增持”评级。 Q3营收环比回暖，期间费用率同比提升 20Q3公司营收环比上升193%，归母净亏损0.57亿元，环比Q2明显收窄。营收环比上升主要源于7月20日起全国影院陆续恢复营业，各项业务逐步复苏。20Q3毛利率为-0.47%，较19Q3下降20.69pct，但较20H1的-69.68%大幅提升；费用率方面，由于营收同比下降，销售费用率、管理费用率分别提升3.26pct、12.68pct，但整体费用规模减少。 发行和放映：国内需求已逐步恢复，好莱坞进口片供给尚需等待 发行上，公司Q3共主导或参与发行国产影片78部，累计票房9.77亿，占同期全国国产影片票房总额的24.10%；发行进口影片32部，累计票房7.99亿元，占同期全国进口影片票房总额的53.88%。放映上，截至20Q3，公司旗下控参股院线和控股影院合计覆盖全国18,408块银幕，市场占有率为28.22%。根据猫眼专业版，20年国庆档票房恢复至19年同期74.4%，我们认为影市需求已逐步恢复；供给上，好莱坞进口片供给恢复至正常尚需等待，主要受北美疫情影响。 制片：Q3表现良好，优质项目陆续定档 公司Q3主导或参与出品并投放市场的电影包括《夺冠》、《急先锋》、《蓝色防线》，累计实现票房3.45亿元，占全国同期国产影片票房总额的5.71%，主要由《夺冠》（2.81亿元）带动。公司主导创作电影《金刚川》10月23日上映（根据猫眼专业版截至10月31日票房为6.52亿）；参与的《唐探3》定档2021年春节；公司主导出品、张艺谋导演作品《悬崖之上》处于后期制作阶段。公司影视资源储备丰富，有望为后续业绩提供支撑。 库存现金充足，抗风险能力强，影市日渐回暖，维持“增持”评级 我们认为国内影市已逐步恢复，公司是我国电影行业龙头，业务逐渐恢复，公司库存现金充足，抗风险能力强。但当前受到海外疫情再起，好莱坞进口片供给缺失影响，另外放映端成本相对刚性压制毛利率，对公司业绩形成短期压制。综上我们调整20-22年归母净利润至-5.17/11.74/13亿元（前值为-0.9/11.58/13.22亿元），对应EPS为-0.28/0.63/0.70元。可比公司21年PE估值为27.76X，我们给予21年PE24X估值。对应21年目标价为15.12元（前值17.98元），维持“增持”评级。 风险提示：电影定档及进口片引进情况不及预期、观影需求恢复不及预期。

20Q3归母净利5.6亿元，增同增7.22%，维持“买入”评级20年前三季度公司实现营收112.9亿元，同增18.09%；归母净利22.6亿元，同增45.27%。Q3实现营收33.01亿元，同降5.39%，主因新品上线不多（部分档期延后），叠加老游戏流水自然下滑；归母净利5.6亿元，同增7.22%；扣非后归母净利4.86亿元，同增3.87%。考虑新品延期及老游流水下滑，我们下调20~22年盈利预测至27.85/33.65/39.89亿元，对应EPS为1.32/1.59/1.89元，可比公司21年Wind一致预期平均PE19X，考虑公司强买量发行能力，“研运一体”战略持续深化，龙头地位有望继续巩固，给予公司21年PE22X，目标价34.98元，维持“买入”评级。 Q3业绩承压，主系上线新品较少（部分档期延后）叠加老游戏流水下滑Q3公司实现营收33.01亿元，同降5.39%,主系今年上线产品数量不如去年（新品档期有所延后），部分老产品由于生命周期及竞争原因流水自然下滑。随疫情逐渐缓解，行业用户时长红利消退，付费水平有所回落。但公司新游《云上城之歌》表现良好，根据七麦数据，20年10月游戏已稳定位于iOS畅销榜前20。公司坚持“研运一体”战略，在新品上探索多元化和精品化，后续储备的新品大作陆续上线，有望催化业绩表现。 Q3毛利率同比提升，期间费用率小幅上升，净利率相对稳定毛利率方面，20Q3公司销售毛利率同增1.41pct至88.28%，主因公司提高部分代理游戏对开发商的分成比例，带动毛利率提升。费用率方面，20Q3公司期间费用率同增4.92pct至73.36%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为64.77%/2.67%/6.39%/-0.48%，分别同比+3.40pct/+1.03pct/+0.91pct/-0.42pct。20Q3净利率保持相对稳定，同增0.04pct至17.36%。 持续拓展产品品类，新品储备充足，出海业务有望继续贡献增长动力基于“多元化”策略，公司积极拓展游戏品类，产品矩阵囊括ARPG、MMO、卡牌、SLG、模拟经营等不同类型。“精品化”战略不断提升研发成功率，储备的自研游戏包括《荣耀大天使》、《斗罗大陆3D》、《代号NB》、《代号修仙》等，此外还储备了丰富的国内代理产品。出海方面，储备项目包括《FO》、《FRZ》、《代号CM》、《代号OX》、《代号E》等。 深化“研运一体”战略，储备的新品可期，维持“买入”评级公司Q3业绩波动主因新品档期延后叠加老游流水回落。公司买量成本虽略有上升，但所获得的流量质量有明显提升,支撑亮眼游戏表现。考虑新品延期及老游流水下滑，我们下调20~22年净利润预测为27.85/33.65/39.89亿元（前值31.91/38.26/45.11亿元），20~22年EPS为1.32/1.59/1.89元，可比公司21年Wind一致预期平均PE19X，考虑公司买量发行优势不断强化，坚持深化“研运一体”提升自研能力，行业竞争力有望持续增强，给予21年PE22X（前值38X，主因游戏行业估值中枢下移，且切换至21年估值），调整目标价至34.98元（前值57.38元），维持“买入”评级。 风险提示：游戏上线进度、项目流水不及预期，出海拓展不及预期等。

流媒体战略推进，维持“增持”评级公司Q1-Q3实现营收76.28亿元，同比-10.85%；归母净利13.07亿元，同增1.01%；扣非后归母净利9.48亿元，同比-2.2%。Q3单季分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润17.28/3.06/1.98亿元，同比-39.39%/+30.29%/-19.24%。扣非净利持续受疫情影响（包括影视、文旅等业务）。 我们维持盈利预测，预计2020-22年归母净利润15.84/17.65/20.05亿元，EPS0.46/0.52/0.59元。可比公司20年Wind一致预期平均PE30X，存在广电整合溢价，公司业务多元化，较行业平均估值应有折价，给予公司20年22XPE估值，对应目标价10.12元，维持“增持”评级。 Q3营收及毛利率同比明显波动，主因会计准则变更营收方面，公司Q3单季度实现营收17.28亿元，同比大幅下降39.39%；Q3毛利率35.89%，同比提升9.64pct，主因会计准则变更影响。根据公司2019年报，自2020年起公司商品与服务收入确认由全额法逐步转为净额法，导致Q3期内公司旗下东方购物营收及利润率水平受到显著影响，带动整体营收增速及毛利率出现较为明显波动。 后东方有线并表后Q3期间费用率有所抬升，投资收益拉高净利率水平公司20Q3期间费用率同比增加14.02pct至26.17%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.13%/14.07%/3.23%/-1.25%，同比+4.03pct/+7.42pct/+1.61pct/+0.96pct。销售费用率和管理费用率显著提升，主因公司19Q4并表东方有线，使得公司整体期间费用率同比提升。另外，20Q3公司实现投资收益1.82亿元（19Q3为亏损0.23亿元），对于净利润率水平提升存在明显贡献，公司Q3净利润率同比增加7.74pct至17.19%。 力持续发力BesTV+流媒体战略，电顺应媒体融合趋势及广电5G建设公司于9月3日联合上海广播电视台、上海文化广播影视集团有限公司（SMG）召开2020年流媒体战略发布会，正式发布BesTV+流媒体产品。 公司将围绕BesTV+平台为用户提供多内容、多服务、多场景、跨终端的融合媒体服务。截至2020年6月底，公司BesTV融合渠道平台服务5,823万IPTV业务用户，拥有4,566万OTT业务用户、1,800万互动点播用户。 此外，公司BesTV+流媒体平台于9月18日获准成为中国广播电视网络有限公司“广电5G应用平台(上海试点)”，入局广电5G平台前期业务探索。 流媒体战略推进，维持“增持”评级公司顺应融媒体及广电5G建设趋势，持续发力BesTV+流媒体战略。我们维持盈利预测，预计2020-2022年净利润为15.84/17.65/20.05亿元，对应EPS为0.46/0.52/0.59元。可比公司2020年行业平均PE水平30X，存在广电改革的估值溢价，公司业务多元化，较行业平均估值应有折价，给予公司20年22XPE估值（前值25X，Q3业绩波动明显，影视文旅等业务依旧承压），调整目标价为10.12元（前值11.50元），维持“增持”评级。 风险提示：付费电视用户数量下降、视频购物业务收入下降等。