拟定增募资45亿元，并拟协议转让股份引入战投，提升综合竞争力 9月27日公司发布公告称，拟向不超过35名特定对象发行A股，发行股票不超过93,704,079股，募集资金总额不超45亿元，发行对象锁定六个月不得转让。并拟通过公开征集受让方协议转让公司总股本5.26%，目标引入公司未来发展重要战略资源，以资本合作推动业务协同。通过定增募资及股份转让，公司有望进一步增强行业综合竞争力，实现持续稳定发展。考虑相关事宜仍需取得国有资产监管机构批准，我们维持盈利预测不变，2020-22年归母净利润为15.85/19.57/22.87亿元，采用分部估值法，计算总市值为1,346亿元，对应目标价为75.61元，维持“买入”评级。 拟定增募集资金不超过45亿元，加码内容资源库及媒体服务平台建设 公司拟募集资金总额不超过45亿元（含本数），用于“内容资源库扩建项目”和“芒果TV智慧视听媒体服务平台项目”。本次发行的定价基准日为发行期首日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。“内容资源库扩建项目”总投资金额为40.10亿元，拟使用募集资金40.00亿元，采取影视剧、综艺自制及定制，以及影视剧版权采购的策略，丰富版权库内容，巩固在内容领域的优势地位；“芒果TV智慧视听媒体服务平台项目”总投资金额5.81亿元，拟使用募集资金5.00亿元，利用自有技术研发搭建芒果TV智慧视听媒体服务平台。 拟公开征集受让方协议转让5.26%股权，目标引入战略投资者 芒果传媒拟通过公开征集受让方的方式协议转让其持有的公司93,647,857股的无限售流通股，占公司总股本的5.26%。以本次发行数量上限计算，芒果传媒在协议转让及此次发行完成后，将持有公司55.99%的股份，仍为公司控股股东；湖南台将通过芒果传媒控制公司55.99%的股份，仍为公司实际控制人。本次股权协议转让有望为公司引入能带来优质产业资源的战略投资者，与公司本身业务形成协同，助力公司长期稳步发展。 未来发展可期，持续增强内容领域关键竞争力，维持“买入”评级 公司为国内快速发展的新媒体视频平台龙头，综合竞争力持续提升。考虑目前相关事宜仍需取得国有资产监督管理机构批准，维持盈利预测不变，预计公司2020-22年归母净利润为15.85/19.57/22.87亿元。采用分部估值法，互联网视频业务采用PS估值法，考虑可比公司2020年平均PS10.25X及公司强内容创新制作能力，给予该业务11.5XPS；运营商、媒体互娱内容制作、媒体零售业务采用PE估值法，根据可比公司2020年平均PE分别为36X/39X/36X，给予公司各业务相同估值，计算市值共计1,346亿元，对应目标价75.61元（前值73.77元），维持“买入”评级。 风险提示：非公开发行进展不及预期、股权转让进度不及预期等。

A股快速发展的新媒体平台型公司，内容创新驱动成长，给予买入评级芒果超媒主营新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作及媒体零售业务，旗下平台芒果TV在内容驱动下快速发展。我们认为，在线视频行业竞争格局走向良性竞合、行业整体付费ARPU值有望提升的背景下，芒果超媒凭借以内容创新为核心的“芒果模式”，叠加媒体电商的发展潜力，有望实现业绩和估值的双重增长，预计公司2020-2022年归母净利润分别为15.85/19.57/22.87亿元，采用分部估值法，估计2020年公司总市值为1,313亿元，对应目标价73.77元，首次覆盖给予买入评级。 行业：走向良性竞合，整体付费ARPU值有望进一步提升在线视频行业经过多年发展，已形成爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV寡头垄断的竞争格局。爱奇艺和腾讯视频优势明显，芒果TV则持续追赶优酷。当前，行业呈现良性竞合状态，爱腾优芒携手解锁会员付费超前点播模式，爱奇艺领头会员提价，行业整体付费ARPU值上涨趋势显现。 “芒果模式”注重内容投资ROI；综艺强者恒强，剧集、动漫发力芒果TV通过专注细分用户群、提高节目成功率、严控单位内容购买成本等，保障了内容投入的ROI。背靠湖南广电，台网深度融合实现内容哺育与反哺；先进的人才体系、高效激励机制为内容创新造血。在保持综艺强势领先地位的同时，发力布局剧集和动漫，成为内容领域新增长点。 优质内容助推会员、广告和运营商业务变现高增长受益于优质内容，芒果超媒会员、广告和运营商业务长期看仍有较大增长空间。随着芒果TV目标用户人群由年轻女性向其他年龄层女性及男性群体扩展，中性假设下，我们预计付费会员到2024年将超5500万，ARPU值从2019年的92元/年增长至148元/年以上，则会员收入将达82亿元； 2024年广告及运营商业务收入分别有望达80.2亿和28.6亿元。 借力网红经济，转型媒体电商，媒体零售业发展大有潜力芒果超媒开启“大芒计划”为KOL赋能，实现品牌裂变式传播及红人带货的高转化率；上线“芒果好物”功能，通过售卖综艺及剧集衍生产品，挖掘用户消费需求，使节目内容与零售业务形成良好联动，创造增量收入。 内容创新具有旺盛生命力，首次覆盖给予买入评级我们预计芒果超媒业绩将保持快速增长，2020年利润增量主要来自会员及广告业务收入的增加，预计公司2020-22年归母净利润为15.85/19.57/22.87亿元。采用分部估值法，互联网视频业务采用PS估值法，考虑可比公司2020年平均PS9.6X及公司强内容创新制作能力，给予该业务11XPS；运营商、媒体互娱内容制作、媒体零售业务采用PE估值法，根据可比公司2020年平均PE分别为37X/39X/33X，给予公司各业务相同估值，计算市值共计1,313亿元，对应目标价73.77元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：行业政策变化，内容定档时间波动，用户数及广告不及预期。

游戏业务持续高速增长，下半年新品可期，维持买入评级 20H1营收51.44亿元，同增40.68%；归母净利12.71亿元，同增24.53%，主因手游拉动。基于上半年良好的业绩及20年7、8月已上线新游戏的突出表现，我们上调盈利预测，预计公司20-22年归母净利为24.58/28.81/33.11亿元，20-22年EPS为1.27/1.49/1.71元，可比公司20年PE 30.57X，考虑公司作为精品游戏研发商在云游戏时代有望迎来估值业绩双提升，给予公司20年PE38X估值，对应目标价48.26元，维持买入评级。 20H1精品游戏表现良好，“品效合一”发行日趋成熟，出海业务积极扩展 20H1游戏业务实现营收43.58亿元，同增51.44%；实现净利润11.57亿元，同增25.07%。经典手游表现良好，《完美世界》手游、《诛仙》手游、《新笑傲江湖》等持续长线运营。根据公司7月23日公布的投资者调研纪要，7月2日已公测的《新神魔大陆》首月流水约4-5亿元，也验证了公司“品效合一”发行策略的日趋成熟。公司后续储备项目充足，包括《梦幻新诛仙》（公司预计Q4上线）、《战神遗迹》（公司预计Q3海外上线）、《幻塔》等。公司积极开拓出海业务，发力主机游戏、电竞业务及云游戏等领域，有望协同驱动游戏业务持续增长。 影视业务库存消化情况顺利，后续项目储备充足 影视业务方面，20H1整体影视业务收入同增0.91%至7.86亿元；其中，电视剧业务同增3.22%，20H1共8部影视剧确认收入，库存消化顺利进行。公司储备多部剧集，包括《光荣与梦想》、《不婚女王》、《义无反顾》、《爱在星空下》、《幸福的理由》、《舍我其谁》、《昔有琉璃瓦》、《灿烂》、《温暖的味道》、《半生缘》、《壮志高飞》、《高大霞的火红年代》等。 毛利率整体下降，主要因游戏自主发行占比提升，期间费用率小幅降低 20H1毛利率较同比下降7.81pct至60.77%。其中，游戏业务毛利率下降8.27pct至65.08%，主因手游自主发行游戏占比增加，以及端游和主机游戏代理发行的占比提高，营业成本中支付给外部研发商的分成增加；影视业务20H1毛利率下降14.06pct，主因去年同期高基数。20H1期间费用率略降1.73pct至38.29%，其中销售费用率同增5.13pct至14.55%，主因市场宣传推广费大幅增加。20H1经营性现金流入达21.28亿，同增1173%。 公司游戏研发实力突出，后续新品持续催化，维持买入评级 公司后续游戏储备丰富，有望继续带来业绩增量，影视业务2020全年看预计回暖。基于上半年良好的业绩及下半年已上线新游戏的突出表现，我们上调公司20-22年净利至24.58/28.81/33.11亿元（前值为23.69/27.85/ 31.74亿元），20-22年EPS为1.27/1.49/1.71元，可比公司20年PE30.57X，考虑公司作为精品游戏研发商在云游戏时代有望迎来估值和业绩双提升，给予公司20年PE 38X估值，对应目标价48.26元（前值47.58-48.80元，按最新股本折算），维持买入评级。 风险提示：新游流水及利润表现不及预期，行业竞争加剧等。

H1业绩承压，但行业已渐恢复，盈利能力有望回升，维持增持评级 公司8月28日公布20年中报，H1实现营收4.61亿元，同降90.48%；归母净利润为-5.02亿元。公司亏损主要受疫情影响。考虑到影院正式复工时间晚于我们前次评级时预期，我们调整20年盈利预测，预测20-22年归母净利为-0.9/11.58/13.22亿元，对应EPS为-0.05/0.62/0.71元，采用21归母净利为估值基础，可比公司21年PE估值为32.44X，考虑到海外疫情仍未得到控制，进口片仍有一定的不确定性，公司估值较行业平均应有折价，给予21年PE 29X，对应21年目标价17.98元，维持增持评级。 20H1营收和综合毛利率大幅下滑，期间费用率大幅上升 20H1公司电影发行收入同降96.49%至1.02亿元、电影放映收入同降92.76%至0.66亿元、影视制片制作收入同降90.09%至0.34亿元、影视服务收入同降61.68%至2.51亿元。主要因疫情影响，1月24日起国内影城陆续停业、中影基地部分影视项目延期开工、影视设备的物流和现场安装进度放缓，至6月30日尚未恢复。20H1整体毛利率较19H1下滑93.58pct至-69.68%，各板块业务毛利率均大幅下滑。费用率方面，由于营收减少，销售费用率、管理费用率均大幅上升，但整体费用规模减少。 发行和放映：受疫情影响较大，但行业正在回暖 发行上，20H1受疫情影响，全球电影行业基本停滞，其中好莱坞电影大多推迟上映，公司发行业务受到冲击。20H2好莱坞多部热门电影定档，如《信条》定档9月4日，《花木兰》确定引进国内，后续有望拉动公司电影发行业务营收回暖；放映上，20年H1公司控股影院新增2家，新增银幕18块；拥有营业控股影院合计141家，银幕1,044块，银幕数稳中略增。行业已复工，至8月29日全国影院复工率达83.34%，在《八佰》等影片带动下，行业迅速回暖，各优质国产影片陆续定档将继续提升观众观影热情。 影视制片制作：热门电影档期延后，积极储备优质项目 20年春节档公司参与出品的热门影片《夺冠》《唐人街探案3》《急先锋》受疫情影响档期延后。疫情间公司积极储备优质项目，后续内容储备丰富，《夺冠》定档20年9月30日，张艺谋导演执导的《悬崖之上》等影片正在后期制作中，多部电视剧、网剧待播出，为后续业绩提供支撑。 库存现金充足，抗风险能力强，公司有望快速回至正轨，维持增持评级 公司H1末账面资金69亿元，现金储备丰富，抗风险能力强，我们认为将推动其加快恢复。考虑到影院正式复工时间晚于我们前次评级时预期，我们调整20年盈利预测，预测20-22年归母净利为-0.9/11.58/13.22亿元（前值为1.36/11.64/13.29亿元），对应EPS为-0.05/0.62/0.71元，采用21归母净利作为估值基础，可比公司21年PE估值为32.44X，考虑到海外疫情仍未得到控制，进口片仍有一定的不确定性，给予21年PE 29X，对应21年目标价为17.98元，维持增持评级。 风险提示：电影定档情况不及预期、观影需求疲软。

20H1归母净利同增64.53%，增速大超预期，维持买入评级 20H1营收79.89亿元，同增31.59%；归母净利17.00亿元，同增64.53%，增速超出预告区间（同增35.52%-45.20%）；经营活动产生的现金流量净额达24.5亿元，同比增长297.53%。增长主要因：手游业务快速增长，且提高对研发商分成比例带动毛利率提升，另销售费用率下降。根据易观数据，公司国内手游市占率进一步提升至10.51%。结合中报，我们上调20-22年归母净利预测至31.91/38.26/45.11亿元，对应EPS为1.51/1.81/2.14元，参考可比公司估值20年PE 30.62X，考虑公司龙头地位，维持20年PE38X，调整目标价至57.38元，维持买入评级。 20H1毛利率较19H1增加3.01pct，销售费用率下降2.88pct 20H1归母净利大幅增长，主要得益于：1）公司提高了部分代理游戏对开发商的分成比例，显示公司综合议价能力增强，带动毛利率较19H1提升3.01pct；2）销售费用率同比下降2.88pct，主要由于19H1上线新游戏较多，投入的互联网流量销售费用较多。其他费用率中，管理费用率2.09%，同比上升0.64pct，主要由于办公大楼转固折旧费上升、员工薪酬及股份激励增加；财务费用率0.12%，同比上升0.05pct；研发费用率8.07%，同比上升2.72pct，公司加大研发投入，为后续产品做准备。 手游业务表现亮眼，海外游戏成绩优异 20H1手游营收74.12亿元，同增36.59%，毛利率90.16%，同增2.61pct。公司月流水过亿的自研产品累计十余款，最高月流水超18亿，新增注册用户超1.32亿。国内方面长周期精品游戏《永恒纪元》、《大天使之剑》、《一刀传世》、《斗罗大陆》提供稳定流水，新上线《混沌起源》、《云上城之歌》表现良好；海外业务营收同增94.77%，SLG精品《狂野西境》已全球推出并重点突破欧美市场，西方魔幻题材《P&C》也已在欧美推出，此外《SNK オールスター》、《三国英雄たちの夜明け》等多款全球发行游戏成绩优异。 积极拓展游戏品类，下半年新品丰富，出海有望突破 基于“多元化”策略，公司积极拓展游戏品类，产品矩阵囊括ARPG、MMO、卡牌、SLG、模拟经营等不同类型。“精品化”战略不断提升研发成功率，下半年储备的自研游戏包括《代号NB》、《代号DL》、《代号修仙》等，此外还储备了丰富的国内代理产品。出海方面，储备项目包括《FO》、《FRZ》、《叫我大掌柜》、《代号CM》、《代号OX》、《代号E》等。 持续加大自研，坚持研运一体战略，大力构建云游戏体系，维持买入评级 公司坚持研运一体模式，并加大游戏研发投入，同时加大云游戏推进。结合中报披露，我们上调20-22年归母净利预测至31.91/38.26/45.11亿元（前值28.77/34.79/40.98亿元），对应EPS为1.51/1.81/2.14元，参考可比公司估值20年PE 30.62X，考虑公司龙头地位，业绩高增长，维持20年PE38X，调整目标价至57.38元（前值51.68-53.04元），维持买入评级。 风险提示：游戏项目流水不及预期、出海拓展不及预期。

20H1归母净利同增 79%，接近预告区间上限，维持买入评级 公司 20H1实现营收 5.93亿元，同增 32.34%；归母净利 3.06亿元，同增 79.36%，业绩接近预告区间上限（预告同增 60%-80%）；扣非后归母净利 润 2.76亿元，同增 65.39%。 季度看， Q1营收同增约 58%， Q2同增约 14%； Q1净利同增约 96%， Q2同增约 67%。 结合中报披露， 我们调整 20~22年 净 利 润 预 测 为 5.78/7.35/8.81亿 元 ， 20~22年 EPS 为 2.5/3.18/3.81元，可比公司 20年平均 PE 46X，考虑公司高成长性，给予 20年 PE 55X，调整目标价至 137.51元，维持“买入”评级。 全国专网业务：用户规模稳定提升， ARPU 值和付费率提升驱动高增长 20H1公司全国专网业务实现营收 5.05亿元，同增 36.56%。 全国专网业 务继续深耕广东市场，省内专网用户 ARPU 值有效提升，同时积极拓展全 国市场（已覆盖全国 11个省市）。用户规模持续稳定提升，截止到 20年 6月末，公司全国专网业务（包含省内专网和省外专网）有效用户超过 1,850万户，同比增长 3.7%，环比增长 2.8%；我们预计 ARPU 值和付费率上半 年同比有效提升。 公司持续扩充超高清、教育、影视、少儿等多元内容供 给，不断优化用户体验，推动增值业务发展势头良好。 OTT 业务：扩充多元化产品矩阵，不断扩大用户规模 20H1公司 OTT 业务收入 0.73亿元，同增 23.31%。大力扩充多元化产品 矩阵，与虎牙推出“云视听虎电竞”、与埋堆堆推出“云视听埋堆堆”、与 快手推出“云视听快 TV” 等互联网电视新品。云视听系列 APP 有效用户 超过 1.7亿户，同比增长 45%，其中“云视听极光” /“云视听小电视”有 效用户分别超 9,300万户/4,300万户。与 TCL 雷鸟、创维酷开等智能终端 厂商保持稳定合作，提升对用户的吸引力。根据勾正数据， 2020年 7月云 视听极光、云视听小电视、云视听 MoreTV 的月活用户规模分别为 8,258/1,916/717万户，环比+3%/-3%/+6%，排名分别位居 1/5/6名。 20H1毛利率提升，费用率下降，盈利能力明显提升 20H1公司毛利率为 57.33%，较 19H1提升 3.46pct，主要受益于 20H1全国专网业务成本端相对固定， 全国专网业务毛利率较 19H1提升 4.09pct， 我们预计之后会趋近于 19年水平。 20H1整体费用率 6.04%，较 19H1的 14.25%下降 8.21pct，主要因疫情影响公司削减销售费用及人员工资。毛 利率提升和费用率下降带动 20H1净利率较 19H1提升 13.6pct 至 51.71%。 主业保持高速增长，看好未来用户持续渗透和付费率提升，维持买入评级 公司业务保持持续高增长，我们预计上半年用户 ARPU 值和付费率均有提 升。结合中报披露数据， 我们调整 20~22年净利润预测为 5.78/7.35/8.81亿元（前值为 5.79/7.58/8.96亿元）， 20~22年 EPS 为 2.5/3.18/3.81元， 可比公司 20年平均 PE 46X，考虑公司高成长性，给予 20年 PE 55X，调 整目标价至 137.51元（前值 169.2~172.96元），维持“买入”评级。 风险提示：用户增长不及预期、付费率提升不及预期。

H1业绩承压，但行业已渐恢复，长线集中度有望提升，调高评级至买入公司8月3日公布20年中报，H1实现营收19.72亿元，同降73.9%；归母净利润为-15.67亿元。公司亏损主要受疫情影响，但各项指标依然业内领先。全国影院已于7月20日陆续复工，行业迎来经营拐点。由于影院复工时间晚于我们之前预期，调整20-22年归母净利润预测至-10.65/16.25/18.07亿元（前值1.25/16.10/17.68亿元），20-22年EPS-0.51/0.78/0.87元，采用21年预计归母净利润作为估值基础，院线可比公司21年PE均值30.6X，电影可比公司21年PE均值25.1X，给予公司21年PE31X，目标价24.18元，调高评级至买入。 受疫情影响，观影、广告及卖品收入大幅下滑；其他业务影响较小20H1公司观影收入同降88.56%至5.33亿元，卖品收入同降79.37%至1.93亿元，广告业务收入同降75.53%至2.79亿元。以上主要因国内影城自1月23日起暂停营业，至6月30日尚未恢复。其他业务相对影响较小，电影制作发行收入同降14.86%至2.02亿元；电视剧制作发行收入同增455.30%至5.20亿元；游戏发行收入同降14.14%至1.83亿元。 毛利率大幅下滑，期间费用率大幅上升20H1整体毛利率同降74.6pct至-46.9%，观影、广告、电视剧制作发行业务毛利率均大幅下滑。费用率方面，由于营收减少，销售费用率、管理费用率、财务费用率均大幅上升，但整体费用规模减少。各指标业内领先，市场地位稳固根据艺恩统计，20H1万达院线票房市占率为12.75%，继续保持全国第一。中报披露，至20年6月30日，公司拥有已开业直营影城651家，5,767块银幕。7月20日全国影院有序开放，根据猫眼专业版，复工后前两周万达院线分别取得1,498万元、2,600万元票房，稳居行业第一位。定增过审，将主要用于新建影院和补充流动资金，利于公司竞争力提升公司非公开发行方案已通过证监会审核，拟募集不超过43.5亿元，其中31.45亿元用于投资新建影院项目，13.05亿元用于补充流动资金。我们认为疫情造成行业中小影院现金流普遍紧张，定增资金到位后将较大增强公司竞争力，利于其市场份额和竞争力提升。 复工迎经营拐点，公司龙头地位稳固，有望逆势扩张，调高评级至买入由于影院复工时间晚于我们之前预期，我们调整20-22年归母净利润预测至-10.65/16.25/18.07亿元（前值1.25/16.10/17.68亿元），20-22年EPS-0.51/0.78/0.87元，采用21年预计归母净利润作为估值基础，院线可比公司21年PE均值30.6X，电影可比公司21年PE均值25.1X，考虑到复工迎来经营拐点，公司龙头地位稳固，定增补充资金后有望实现逆势扩张，给予公司21年PE31X，目标价24.18元，评级由增持调高至买入。 风险提示：观影需求疲软、商誉减值风险等。

参投公司哈视奇与华为、抖音合作，有望拓宽未来增长想象空间 公司参投的VR游戏公司哈视奇官方宣布，其产品《奇幻滑雪》已获得版号，并获得华为VRglass首页持续推荐。另外，近期哈视奇与抖音达成代理合作，将为抖音定制AR游戏。宝通科技为哈视奇战略股东，并于2月与哈视奇签订业务合作协议，深化双方在VR领域的合作。我们认为，哈视奇是VR游戏龙头公司，宝通与其的深度绑定，有望拓展新的增长点。我们维持20-22年归母净利润预测为4.22/5.40/6.7亿元，EPS1.06/1.36/1.69元。采用分部估值法进行估值，给予20年目标市值136.84~141.06亿元，目标价34.47~35.53元，维持买入评级。 全球VR/AR行业高速发展，VR游戏前景广阔 根据IDC发布的2020上半年全球AR/VR支出报告，预计全球AR/VR支出规模在2019到2024年之间的复合年增长率将达76.9%，至2024年将达1,369亿美元。我们认为5G+VR模式发展、设备硬件迭代升级与普及将持续催化市场需求，同时将对优质内容产生更强烈的需求。其中VR游戏是重要的应用场景。哈视奇有望充分发挥先发和研发优势，为市场提供优质内容，充分享受行业增长红利。哈视奇在休闲VR游戏赛道拥有丰富的经验与优秀的IP哈视奇是国内顶尖AR/VR内容研发和解决方案供应商。陆续推出以《奇幻滑雪》、《捕鱼大冒险》为代表的休闲游戏、《罗布泊丧尸》为代表的FPS游戏，其中《奇幻滑雪》系列是其代表作，第一代于2016年上线，曾获得viveport进入榜第一名，steam热销榜第一名，斩获多项重量级奖项。我们认为凭借丰富的VR游戏制作经验，哈视奇有望在该领域持续领跑。 哈视奇《奇幻滑雪3》获版号，并与华为、抖音深度合作 2020年7月哈视奇旗下《奇幻滑雪3》获得版号，据官方披露其占据华为VRglass游戏类下载量第一名。目前，《奇幻滑雪3》目前已上线Viveport的平台，后续将联合宝通科技旗下“星翼幻”公司进行运营，在八九月份上线国内外各大VR内容平台。此外哈视奇与字节跳动达成代理合作，将为抖音定制AR游戏，并有多款游戏正在洽谈中。我们认为，哈视奇与行业巨头华为和抖音进行深度合作，在硬件和渠道方面均建立起强大竞争优势，实现资源互补，为后续产品的发行推广、业绩增长提供动力。 不断深化VR/AR布局，发力高潜力赛道，未来可期 我们认为VR游戏是未来高增长潜力赛道，哈视奇为业内龙头公司，与华为和抖音合作进一步强化了其竞争优势，宝通科技与哈视奇深度合作，也拓宽其未来发展想象空间。考虑到哈视奇尚未并表，我们维持20-22年归母净利润预测为4.22/5.40/6.7亿元，20-22年EPS1.06/1.36/1.69元。采用分部估值法，维持20年目标市值136.84~141.06亿元，目标价34.47~35.53元，维持买入评级。 风险提示：VR行业发展不及预期、VR游戏流水不及预期。

20H1归母净利预计同增60%~80%，主业持续高成长，维持买入评级 公司发布半年度业绩预告，20H1预计实现归母净利润2.74~3.08亿元，同增60~80%。20Q1归母净利同增95.61%，20Q2预计同增33.17%~68.24%，主业继续保持高速增长。收入端我们预计Q2比Q1略有增长，主要因IPTV基础付费用户增长和省外业务扩张。我们维持20~22年净利润预测为5.79/7.58/8.96亿元，20~22年EPS为2.51/3.28/3.88元，可比公司20年平均PE 57X，考虑公司的高成长性，给予20年PE67.5~69X，上调目标价至169.20~172.96元，维持“买入”评级。 IPTV：用户规模持续增长，增值付费率预计明显提升 我们预计20H1公司IPTV用户数及增值业务付费率均有提升。我们估计上半年公司IPTV用户数较2019年底增速低于3%，上半年净利润环比增长约21.70%-36.91%，我们认为这显示公司IPTV增值业务付费率在上半年有明显提升。持续夯实内容矩阵，优化用户体验，为付费率提升提供了坚实支撑。营收上，我们预计Q2公司IPTV业务较Q1环比有所增长，4-5月份保持较快增长，6月份因是淡季且复学推进使得开机率有所下降。 OTT：优质内容合作提高竞争优势，云视听系列APP继续领跑市场 我们预计OTT业务20Q2收入环比Q1有所下降，主要受复工影响，Q2付费用户减少，广告也有所减少。据勾正数据，4-5月公司的云视听系列APP云视听极光、云视听小电视、云视听MoreTV的月活规模排名稳定在1/5/6名；4月的月活跃规模用户分别为8,611/1,972/716万户，环比-9%/4%/-14%，5月则分别为8,181/1,780/723万户，环比-5%/-10%/1%，排名保持不变。整体看公司OTT产品保持较高的用户粘性，业务布局全国，内容资源丰富、合作方实力雄厚。我们预计其用户数将持续增长，同时优质内容将吸引用户付费率和ARPU值不断提升。 积极寻找新的业务增长点，期待后续表现 除本身IPTV省内用户渗透和OTT全国用户开拓外，公司积极拓展省外专网业务。发力超高清领域，内容端联合4K花园（未上市）、华为（未上市）等提升超高清内容供给能力，有望在未来依托超高清产业优势提高全国专网业务ARPU值；积极布局“智慧家庭”场景，通过战略投资相关公司开拓移动端入口，实现大小屏双轮联动以促进公司融媒体业务的整合升级。 主业保持高速增长，看好未来用户持续渗透和付费率提升，维持买入评级 据19年权益分派方案公司向股东每10股转增8股，7月9日除权后股本变更为2.31亿股。我们维持20~22年净利润预测为5.79/7.58/8.96亿元（除权前盈利预测前值为5.79/7.58/8.96亿元），20~22年EPS为2.51/3.28/3.88元（除权前为4.51/5.91/6.98元），当前市场风险偏好提升，可比公司20年平均PE 57X，考虑公司高成长性，给予20年PE 67.5-69X，考虑除权影响调整目标价至169.20-172.96元（前值203.04-207.55元），维持“买入”评级。 风险提示：用户增长不及预期、付费率提升不及预期。

东方财富证券子公司业绩快速增长，维持“买入”评级 公司披露2020年上半年证券子公司未审计非合并报表数据，20H1东方财富证券子公司收入为18.72亿元，同比增长51%，净利润为11.40亿元，同比增长72%。净利润增速明显大于收入增速，规模效应逐步体现。我们认为，公司经纪业务和两融业务市占率有望继续逐步提升。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.44/0.59/0.76元，维持“买入”评级。 经纪业务：收入快速增长 2020H1证券子公司经纪业务收入12.55亿元，同比增长42%。根据20Q1合并报表数据，20Q1经纪业务收入为7.27亿元。合并报表数据除证券子公司之外，还包括东方财富国际证券和东方财富期货公司等主体。我们用20H1公司证券子公司非合并报表数据，来粗略计算20Q2经纪业务大概收入，可以得出20Q2经纪业务收入约为5.28亿元，环比减少27%。根据Wind，20Q2A股成交金额38.6万亿元，同比增长9%，季度环比减少22%。我们预计，20Q2东财经纪业务市占率季度环比变化并不大，主要原因可能是其它传统券商休眠账户复活，导致其它券商市占率可能出现暂时提升。 两融业务：市占率或将逐步提升 20H1证券子公司两融业务收入4.92亿元，同比增长96%。20Q1公司融出资金余额为170亿元，20Q2融出资金余额为193亿元，环比增长13.5%。根据Wind数据，2020年6月30日，沪深两市融出资金余额1.13万亿元，东财融出资金业务市占率为1.71%，市占率继续环比提升。我们认为，两融业务模式比较简单，主要变量为融出资金规模。2020年7月14日，公司拟发债募集50亿元，证券子公司拟发债募集130亿元，有望为两融业务发展奠定资金基础。我们认为，东财两融业务市占率有望继续提升。 基金业务：或将成为超预期业务 由于此次公司只是披露的证券子公司的业务，基金业务还未披露，但我们认为，基金业务有望成为公司超预期的业务。根据Wind数据，2020H1，公募基金新发基金682只，累计发行规模10676.82亿元，相比2019年上半年4786.14亿元，同比增长123%。新发基金规模的增长有望提升东财基金业务前端收入增速。同时，东财后端尾随收入有望受2019年基金销售规模快速增长，而保持快速增长。 维持“买入”评级我们预计公司2020-2022年归母净利润35.45/47.35/61.23亿元，EPS分别为0.44/0.59/0.76元（同前值），对应PE分别为56/42/32倍。根据Wind一致预期，可比公司2020年平均PE69倍，考虑公司未来三年复合增速49%的高成长性，给予公司2020年PE69-70，目标价30.36~30.79元（前值为28.74-30.79元），维持“买入”评级。 风险提示：市场交易量放大程度低于预期；互联网流量转化低于预期。

《新神魔大陆》首日公测登顶ios游戏免费榜,维持买入评级 完美世界重磅原创西方魔幻风格IP新游《新神魔大陆》于7月2日上午10点开启全平台公测,根据七麦数据,《新神魔大陆》手游上线仅2小时内即登陆AppStore游戏免费榜榜首,我们估计月流水至少过亿,具体表现值得期待。我们暂维持公司20~22年净利为23.69/27.85/31.74亿元,20~22年EPS为1.83/2.15/2.46元,可比公司20年PE31.3X,考虑公司作为精品游戏研发商在云游戏时代有望迎来估值和业绩双提升,给予公司20年PE36-37X估值,对应目标价65.88-67.71元(前值58.56-60.39元),维持买入评级。 主打魔幻史诗燃战,首款同名旗舰级云游戏同步上线 《新神魔大陆》是经典端游IP转手作品,邀请杨幂、任达华、陈小春作为代言人,主打魔幻史诗燃战风格。游戏历经3次测试并反复调优,荣获硬核联盟超明星、AppStore等优质资源强力推广。在7月2日全平台开启公测的同时,公司联合中国电信和视博云完成的云游戏版本在天翼云游戏独家重磅上线。作为完美世界首款旗舰级云游戏,《新神魔大陆》实现了免下载、高品质渲染、自适应、跨终端等特性,玩家能享受DX渲染、游戏分辨率自适应调整等功能,拥有更好画质体验。此外,公司还已储备自研的原生云游戏《诛仙2》。 Q3将密集上线新游戏,有望拉动下半年业绩增长 公司后续项目储备丰富,除《新神魔大陆》外,还有2款重磅游戏有望上线。其中回合制MMORPG手游《梦幻新诛仙》是一款3D开放世界游戏,根据广电总局官网已于2020年4月取得版号,并于今年5月完成了删档测试。根据公司官网,截至2020年7月2日中午12点,全平台已有274万次预约,我们预计有望在下半年上线公测;另外我们预计ARPG手游《战神遗迹》将于Q3在海外上线,明年有望在国内上线,版号已于2020年4月获得。大屏游戏方面,公司也储备有《Torchlight3》、《MagicLegends》。重点项目流水表现值得期待,有望为公司下半年和明年业绩带来持续催化。 公司游戏研发实力突出,后续新品催化,维持买入评级 游戏自研能力出色,目前已打造出《完美世界》、《笑傲江湖》、《诛仙》等多款知名IP。公司近年成功投资吸纳了多个业内知名游戏研发团队,巩固核心竞争力。且后续游戏储备丰富,有望继续带来业绩增量;影视业务2020年有望回暖。由于新游戏后续流水还有待持续观察,我们暂维持公司20~22年净利为23.69/27.85/31.74亿元,20~22年EPS为1.83/2.15/2.46元,可比公司Wind一致预期20年PE31.3X,考虑公司作为精品游戏研发商在云游戏时代有望迎来估值和业绩双提升,给予公司20年PE36-37X估值,对应目标价65.88-67.71元(前值58.56-60.39元),维持买入评级。 风险提示:新游戏上线进度不及预期,游戏流水表现不及预期等。

20H1归母净利预计同增30%-50%,维持买入评级 公司6月30日发布半年度业绩预告,20H1预计实现归母净利润2.17-2.51亿元,同增30-50%。业绩增长主要得益于公司游戏业务的良好表现。根据业绩预告,考虑到公司将有多款自研游戏于H2上线,我们上调20-22年盈利预测至4.22/5.40/6.7亿元,EPS1.06/1.36/1.69元。考虑到两项业务性质和所处行业不同,采用分部估值法进行估值,给予2020年公司目标市值136.84~141.06亿元,目标价34.47~35.53元,维持买入评级。 Q2业绩预计同增24.19%-66.22%,游戏+工业互联网双擎驱动业绩高增长 公司20Q1归母净利同增35.28%,20Q2预计同增区间为24.19%-66.22%。游戏发行方面,上半年公司新上线的《食物语》、《命运的法则:无限交错》、《新笑傲江湖》等8款产品表现良好,构成新的增长点;《三国志M》、《万王之王》、《龙之怒吼》、《完美世界》、《遗忘之境》等既有产品收入稳定;游戏研运业务方面,子公司海南高图《war and magic》、《dragon storm fantasy》、《King's Throne: Game of Lust》等产品表现亮眼,带动其业绩同比有较大增长。工业互联网方面公司深化“高端化、国际化”发展战略,板块表现稳定。游戏和工业互联网双轮驱动公司业绩高速增长。 20H2产品储备丰富,自研游戏将发力构建新业绩增长点 海外游戏发行业务方面,20H2公司将上线《剑侠情缘2》、《梦境链接》、《造物法则2》、《SOT》、《决战三国》等多款产品,其中我们预计《梦境链接》将有望成为公司又一力作;自研方面,20H2将有3-4款以上的自研(定制)产品陆续上线,其中重点产品包括二次元手游《终末阵线:伊诺贝塔》,公司授予B站独家代理,目前B站已经成为国内二次元手游发行首选渠道,有望为其引入丰富流量,公司预计《终末阵线》将于Q4国内上线,流水有望超越同类型的《双生视界》,为公司21年提供稳定利润。另外,公司自研的《WST》也有望Q4在海外上线,带来新的业绩增长点。 可转债成功发行将带动工业互联网业务产能增长 公司可转债已成功发行,募集5亿资金到位,将用于扩大传输带产能,我们预计将于年底实现产能投产,解决产能瓶颈,带动传送带业务增长。 出海龙头地位稳固,自研游戏发力,上调盈利预测,维持买入评级 根据业绩预告,考虑未来项目储备,我们上调20-22年盈利预测至4.22/5.40/6.7亿元(前值4.02/5.02/6.22亿元,增幅4.98%/7.57%/7.72%),20-22年EPS1.06/1.36/1.69元。采用分部估值法,游戏业务20年预计贡献净利3.36亿元,可比公司Wind一致预期20PE 22.25X,给予估值PE 31-32X,对应市值104.16~107.52亿元;工业互联网20年预计贡献净利0.86亿元,可比公司Wind一致预期20PE32.54X,给予估值PE 38~39X,对应市值32.68~33.54亿元,20年目标市值136.84~141.06亿元,目标价34.47~35.53元(前值25.6-26.61元),维持买入评级。 风险提示:游戏上线时间和流水表现不及预期,海外市场拓展不及预期。

受影视业务存货减值影响,2019全年整体业绩下滑;若不考虑存货减值的相关影响,归母净利为18亿-19.5亿元,同增5.5%~14.3%。预告2019年归母净利同比下降9.15%~15.01%至14.5亿~15.5亿元。公司对影视业务的部分商誉和存货计提了减值。其中,存货计提跌价准备3.5亿-4亿元;商誉计提减值准备3.5亿-3.8亿元(主要为2017年收购的天津同心影视,形成商誉6.98亿元),但有业绩补偿协议,通过非经补偿,对业绩没有重大影响。 游戏业务净利大增35%~40%,表现亮眼,2020年有望持续较快增长。公司游戏业务估计2019年实现净利润18.5亿元-19.2亿元,同增35.22%-40.33%。2019年陆续推出了《完美世界》手游、《云梦四时歌》、《神雕侠侣2》、《我的起源》、《新笑傲江湖》等精品手游,首月流水均过亿。其中《完美世界》手游于19年3月上线,首月约8亿流水,前30天接近10亿,目前月流水近2亿,估计2020年该款的月流水在1-2亿元,其2019全年估计约35亿流水。19年11月新上的《我的起源》首月1.5-2亿流水;12月新上的《新笑傲江湖》首月估计约4亿流水,确认收入递延,收入贡献从2020年开始。同时,公司的端游《DOTA2》及《CS:GO》保持良好态势,电竞业务稳步增长。2020年1月刚上线了《梦间集:天鹅座》,2020年预计还将上线:手游-《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《神魔大陆》等;主机+端游-《非常英雄2》、《TorchilightFrontiers》、《MagicLegends》等。 影视内生业务受整体环境影响同比下滑,2020年有望迎来触底回暖。2019年公司影视业绩预亏3亿-3.6亿元,若加回存货跌价准备,影视业务利润估计在-0.1亿~1亿元,同比明显下滑(2018年影视业务业绩约4亿元)。19Q4主要确认了《河山》、《鳄鱼与牙签鸟》两部剧。20Q1有望确认电视剧项目:《暴风眼》、《冰糖炖雪梨》等,2020年的其他储备项目有:《不婚女王》、《霍元甲》、《西夏死书》、《壮志高飞》、《义无反顾》、《半生缘》、《蓝盔特战队》、《新一年又一年》、《碧海丹心》、《燃烧》等; 维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预计公司2019-21年归母净利润分别为15.1亿元、22.6亿元和26.6亿元,同比增长-11%/50%/18%;对应P/E估值分别为40.6倍、27.1倍和23.1倍,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:影视业绩不及预期、新游戏上线时间和流水表现不及预期、存货和商誉减值风险等。

19年前三季度扣非后归母净利润同增28.5%,主营业务表现良好。主要受益于《完美世界》手游等的优异表现。Q3单季度归母净利同比下降,主要由于去年Q3公司处置联营企业祖龙科技部分股权确认了税后非经常性损益1.1亿元,今年Q3无此类大额非经常性损益。 游戏业务:我们估计Q3单季游戏业务约贡献单季总收入的约80%~90%。手游方面,2019年前三季度公司推出手游《完美世界》、《神雕侠侣2》、《云梦四时歌》,其中《完美世界》手游流水贡献明显,后续项目储备丰富,19Q4《我的起源手游》值得期待。端游方面,经典端游产品《诛仙》、《完美世界国际版》、《DOTA2》、《CS:GO(反恐精英:全球攻势)》等持续为公司贡献稳定收入。 影视业务:2019前三季度,公司确认了电视剧《青春斗》、《趁我们还年轻》、《筑梦情缘》、《老酒馆》(Q3确认)、《山月不知心底事》(Q3确认)。电视剧业务毛利率受益于《青春斗》整体估计同比有所提升。公司目前储备的电视剧项目还有:《不婚女王》、《冰糖炖雪梨》、《霍元甲》、《西夏死书》、《壮志高飞》、《义无反顾》、《半生缘》、《蓝盔特战队》、《新一年又一年》、《河山》、《碧海丹心》、《燃烧》等。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2019-2021归母净利润分别为20.60亿、24.09亿和28.05亿元,分别对应17.9倍、15.3倍和13.2倍市盈率,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:游戏项目进度、流水表现不及预期;电视剧延期及账款回收风险。

2019年前三季度归母净利润同比增长19.9%,符合我们之前的预期。公司2019年前三季度实现营业收入82.32亿元,营业利润10.02亿元,归母净利9.75亿元,同比分别增长14.6%、12.4%、19.9%。其中,Q3单季度实现营业收入27.28亿元,营业利润1.77亿元,归母净利1.71亿元,分别同增24.2%、-25.3%、-28.8%。前三季度归母净利增长,主要受益于主平台芒果TV广告、运营商、会员等业务的较快增长。Q3单季归母净同比下降,主要受重点综艺影视节目排播延后及技术研发和新业务布局拓展投入加大的影响。 芒果TV在综艺方面保持行业领跑,影视剧业务也不断加码。2019Q4有《明星大侦探5》、《妻子的浪漫旅行3》等多个S级重点项目和其他非S级项目播出。后续还有新IP推出,如《全职高考》、《青春合唱团》、《朋友请听好》等,公司不断创新综艺节目,系列IP未来具备良好上升趋势。根据芒果TV的招商会数据,2020年规划了39档综艺(含版权综艺)。积极加码影视剧战略布局,2020年预期有29部影视剧,精品大剧蓄势待发。 乘社交电商之风,中国移动作为二股东协同明显;前瞻性布局5G、AI、VR,打造产业互联网新功能。公司“大芒计划”意在缓解社交电商对传统内容营销的冲击,大芒计划招募了网红、KOL,目前已经部分开拍、部分立项。未来与移动的合作和大屏业务,将成为公司业务的推动力。中国移动入股芒果成为二股东,与芒果展开深度战略合作。芒果可以借助与移动的合作拓宽内容输出渠道。同时,与移动旗下的咪咕战略合作。技术创新方面的发力使得芒果持续蓄能,有望在未来的5G时代继续领航。2018年底,公司成立“创新研究院”,研究利用5G、AI、VR等创新技术为公司的内容创造新价值;与上海科技大学合作建立中国最大的VR实验室,与腾讯云签订战略合作,强化内容生产以及AI营销能力。与华为合作,就5G超高清、全景视频、大数据及人工智能等方面跨界合作、协同创新,打造产业互联网新动能。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2019-21年归母净利润分别为11.8亿、15.4亿和18.5亿元,同比增长36%/31%/20%。对应P/E估值分别为44.2倍、33.7倍和28.2倍。维持“强烈推荐-A”的评级。 风险提示:综艺排播延期,用户增长及付费、广告招商不及预期等。