24H1预计净利1-1.3亿元，同降69.25%-76.35%公司发布24年H1业绩预告：预计归母净利1-1.3亿元，同降69.25%-76.35%；扣非归母净利0.71-1.01亿元，同降75.67%-82.9%。其中Q2预计归母净亏损1.96-2.26亿元。24H1业绩下滑主因Q2全国电影票房同降约29%，使得公司院线业务亏损。我们认为全国票房同降主因头部电影供给减少，恢复需要时间，据此调整24-26年归母净利至7.69/14.5/16.39（前值14.17/17.84/20.13）亿元，EPS0.35/0.67/0.75元，考虑行业24年可能承压，以25年为估值基础，25年可比公司Wind一致预期PE20X，公司龙头地位（放映市占率第一，运营效率高，携手儒意），给予25年21倍PE，目标价14.07（前值18.85）元，维持“买入”评级。 业绩下滑主因Q2行业因素，公司院线业务亏损24H1业绩下滑主要受Q2影响。Q1归母净利3.26亿元，同增3.25%。Q2预计归母净亏损1.96-2.26亿元，主因院线业务影响。据业绩预告，由于头部影片供给不足，24Q2全国电影票房74.2亿元，同降28.7%，仅为19年同期的58.5%；观影人次1.8亿，同降31.2%，仅为19年同期的55.8%。 公司24Q2国内票房10.3亿，同降32%。同时受海外电影市场整体下滑影响，公司下属澳洲院线票房收入也有所下滑，而影院经营租金、折旧等固定成本较高。导致公司院线业务Q2亏损。 24H2公司储备影片丰富，出品的头部项目《抓娃娃》即将上映24年暑期档《抓娃娃》《逆行人生》《异人之下》《解密》《传说》《白蛇：浮生》《神偷奶爸4》《死侍与金刚狼》等影片已定档，类型丰富，有望促进观影需求释放，带动大盘票房回暖，并对公司院线端经营产生积极影响。24H2，公司影片储备也较为丰富，出品发行影片《抓娃娃》（沈腾、马丽主演）《白蛇：浮生》已定档7月16日和8月10日上映，参投影片中：《默杀》正在热映（猫眼专业版预测票房13.8亿），《异人之下》《解密》将于7月26日和8月3日上映。另外公司出品的《误杀3》《有朵云像你》《“骗骗”喜欢你》等影片也预计将于年内上映，公司内容端业绩亦有望获得进一步提升。 携手儒意，期待强强联合释放协同效应23年12月，儒意投资接手控股股东万达投资51%股权，24年4月变更完成。携手儒意，“新万达”正式启航。我们认为24H1业绩承压主因电影大盘影响，不改公司发展逻辑，“新万达”的发展战略或将依循：1）提升国内院线市占率；2）推动内容业务做大做强；3）大力发展衍生品，提高非票收入。期待双方强强联合，释放协同效应，为万达电影打开新的发展空间。 风险提示：观影需求疲软、项目进展不及预期等。

携手儒意，“新万达”启程，万达电影是国内电影行业龙头。23年12月，儒意投资接手控股股东万达投资51%股权，24年4月变更完成，万达电影实控人变更为柯利明。我们认为“新万达”的发展战略或将依循：1）提升国内院线市占率，目标为不低于20%；2）推动内容业务做大做强；3）大力发展衍生品，提高非票收入。我们看好儒意对万达的赋能，有望为万达打开新的发展空间。我们预计公司24-26年归母净利14.17/17.84/20.13亿元，可比公司24年Wind一致预测平均PE28X，考虑公司龙头地位（放映市占率第一，运营效率高，与儒意强强联合），给予24年29倍PE，目标价18.85元，维持“买入”评级。 院线龙头地位稳固，并将寻求市场份额进一步提升，目标至20%以上万达电影国内院线业务是行业内龙头，连续15年保持市场份额第一。23年公司直营影院票房市场份额为15.1%。携手儒意后，公司计划提升国内院线市占率，目标为不低于20%。我们认为主要将通过三种方式实现，一是新建影城，依托万达集团和其他优质商业体，物色优质点位扩大直营影院数量；二是加强自身建设，丰富影城生态，发展非票商业，加强与各大平台联动，动态调整票价，精细化排片，增强自身获客能力；三是收购优质影城。疫情期间部分影城由于经营不善，效益下滑较大，但其自身拥有较好的商业地段，若引入万达的领先管理经验，有望改善其自身经营状况。 儒意赋能，推动万达影视内容业务做大做强，儒意影业是国内影视制作龙头，采取制片人中心制，并与潜力新导演合作，拥有行业领先的剧本研发、制作及宣发能力，带动大多作品质量票房均有上佳表现。中国儒意旗下南瓜电影在23年成立AI科技实验室，大力发展AI技术，助力影视内容生产。通过强大品控力&AI，儒意有望赋能万达内容业务做大做强。24年已有优质项目落地，《追风者》《我的阿勒泰》为近期万达和儒意合作的两部电视剧，均为口碑出彩佳作。双方与追光影业合作的动画电影《白蛇：浮生》也已定于暑期档8月10日上映。 大力发展衍生品，时光网创新升级，万达旗下时光网为国内影视衍生品行业开创者和领头羊。23年公司开发的LOOPY系列产品受到广泛喜爱。与泡泡玛特-Molly达成授权合作的baby-Molly新系列衍生品已于24年5月上线全国万达影院。“新万达”将推进IP授权或共享，依托公司院线阵地和新媒体直播矩阵，通过IP运营、衍生品研发生产及销售提高非票房收入。公司已就暑期档电影《白蛇：浮生》与儒意等展开合作，打造衍生品，后续也将对其他动画IP进行衍生品开发。 风险提示：观影需求疲软、AI技术风险、项目进展不及预期等。

游戏与信息业务双核驱动，拥抱 AI 智能技术， 首次覆盖给予“买入”评级公司成立起以 ICT 业务起家， 2013 年公司成功全资收购天津壳木游戏，开拓游戏赛道，成功出海多款优质策略类手游，目前游戏（主要为出海游戏）与信息技术服务为公司的双主业。 2023 年游戏业务贡献公司 75.4%的营业收入，其中海外及中国港澳台地区营收占游戏业务收入近 9 成。此外公司以自有 NLP 自然语言核心处理技术为基础，推动 AI 在垂直领域的应用，其中“泰岳小催”等产品已实现商业化落地，有望带来新收入增量。我们预计公司 24-26 年归母净利 10.6/12.4/14.1 亿元， 参考 2024 年游戏业务可比公司Wind 一致预期 PE 均值为 13 x， 给予公司 24 年 20 倍 PE，对应目标价 10.81元， 首次覆盖给予“买入”评级。深耕手游出海重点品类，长周期运营能力稳固游戏业务基本盘公司《战火与秩序》和《旭日之城》两款主力产品表现出色， 2023 年分别贡献了壳木游戏 25.24%和 70.14%的收入，总计超 95%。其中《战火与秩序》上线八年 MAU 与流水仍然维持在高位，季度充值流水在 2.5 亿至 3 亿元之间，预计可预见时间内仍然能够为公司提供稳定收入。《旭日之城》截至 23Q4 季度充值流水突破 9 亿关口达 9.26 亿 元 ， 同 / 环 比 增 长40.3%/11.4%，月 ARPU 增长至 72.7 元， 预计流水仍有望延续增长。 2024年公司预计上线《Dreamland》及“代号 LOA” 两款新游， 均为公司长期深耕的 SLG 类型游戏， 有望持续拉动手游出海业务增长。卡位出海 SLG+赛道+玩法融合创新+长线运营，成就公司核心产品我们认为，公司游戏业务表现稳健，运营成功的关键在于： 1）卡位准确且深耕： 公司 2013 年收购壳木游戏切入海外手游市场， 较早卡位海外 SLG+赛道， 目前已在海外发行数十款精品 SLG 游戏。 2）长线运营： 公司基于自身优秀的长线运营能力，坚持精品化策略，在近年收入、人员规模均实现快速增长的情况下，并没有急于扩大发行游戏数量，而是坚持打造少量高品质产品，并长线运营。 3）玩法创新： 在 SLG 玩法之上开发出诸如城防巨炮等多种开创性玩法，进一步拓宽了 SLG 的品类外延。 我们认为公司对 SLG+赛道理解深刻，并具备创新能力， 游戏业务有望持续保持竞争力。计算机业务四大板块表现稳健，人工智能业务开拓新空间计算机业务主要包括 ICT 运营管理、物联网/通讯、人工智能与大数据、创新业务四大子板块。 2023 年公司推出了人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台， 并于 23H2 升级为“泰岳智呼”，开辟智能电销业务线，助力 B 端客户售前售后服务。“泰岳小催”利用 AI 技术，可实现坐席人均创佣提升 50%+、开案效率提升 8-10 倍和全程合规满意度提升 100%，预计持续开拓新空间。 风险提示： 游戏研发质量不及预期， ICT 行业竞争格局变化，商誉减值风险。

致力于成为国内领先的数字文化产业集团， 首次覆盖给予“买入”评级公司积极构建“数字文化+”“数字技术+”“数据运营+” 发展生态， 响应国家数字经济战略号召，积极投身数字化改革大潮。“数字文化+”稳健发展，游戏为基， 多元产品矩阵提供增量； 持续培育“数字技术+”矩阵， IDC 业务持续增长， 传播大脑大模型借力 AI 有望引领媒体自动化； “数据运营+”探索新商业模式，预计贡献估值弹性。 我们预计公司 24-26 年归母净利7.3/8.2/9.2 亿元，采用分部估值法，计算目标市值 163.4 亿元，对应目标价12.91 元，首次覆盖给予“买入”评级。全面拥抱数字技术&数据运营，浙江及国内数字经济发展建设先行者公司数字技术业务持续拓展， 子公司富春云科技推进 IDC 项目建设运营，现有签约机柜保持较高上电率，并稳步推进存量机柜市场拓展。 2023 年富春云实现收入 3.8 亿元，净利润约 7300 万元。公司 IDC 项目具备较强客户及区位优势，业务有望随机柜数量增长及上电率提升进一步贡献业绩增量。传播大脑垂直大模型落地，探索全新商业模式。 数据运营方面， 公司通过持股的浙江大数据交易中心（浙江省唯一持省级牌照的数据交易中心，公司持股 48.2%）率先卡位数据要素市场交易流通环节。 公司后续数商服务有潜在空间，以及数据交易规模有望持续扩张。 此外， 积极布局数字营销新赛道，后续亦有望带来业绩增量。数字文化产业稳健发展，多元产品矩阵创新稳固基本盘公司积极探索数字文化领域的多元发展路径。国内休闲游戏方面， 公司形成了以浙江为中心辐射全国的业务布局。公司作为休闲棋牌类游戏的老牌厂商， 核心产品有《浙江游戏大厅》、《蜀山四川麻将》、《边锋掼蛋》 等，目前总注册用户数破亿，月活用户达千万，且多个经典棋牌游戏上线小程序版本。掼蛋游戏贡献游戏业务增量， 截至 2024 年 1 月底， 《边锋掼蛋》 DAU 突破百万，居于国内首位。 此外，公司拓展网络文学新业态， 打造多元产品矩阵。持续改革转型， 数字文化稳中有升，数字科技星辰大海公司前身为全国首家媒体经营性资产上市公司浙报传媒集团股份有限公司， 2017 年实施重大资产重组，成功转型互联网数字文化产业集团，近年公司持续创新，聚焦数字科技发展的核心能力。 2023 年公司数字科技业务（即：数字技术+数据运营） 营收占比约 20%， 公司“数字技术+”和“数据运营+”业务内容丰富， 其中 IDC、传播大脑、大数据运营三大业务增长亮点， 业绩有望持续提升。 风险提示： 数据要素政策风险， IDC 进度不及预期， 投资业务不及预期等。

23年归母净利9.12亿元，符合业绩预告，维持“买入”评级公司发布23年报及24Q1季报：23年营收146.2亿元（yoy+50.79%），归母净利9.12亿元（22年-19.2亿元）；符合业绩预告区间（9至12亿元），扣非归母净利7.19亿元（22年-20.8亿元）。24Q1营收38.21亿元（yoy+1.7%），归母净利润3.26亿元（yoy+3.25%），扣非归母净利润3.07亿元（yoy-15.31%）。公司23年拟不进行利润分配。我们预计24-26年盈利预测14.16/17.71/20.34亿元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为29倍，考虑公司龙头地位（放映市占率第一，经营杠杆效应强），给予公司24年30倍PE，目标价19.5元，维持“买入”评级。 23年业绩反转主因电影行业复苏，经营效率持续提升23年公司计提应收账款、长期股权投资和存货减值约4.2亿元，剔除后23年内生净利约13.32亿元，较22年大幅扭亏为盈，主因：1）行业复苏。 23年国内电影票房约549亿元，同增83.4%。公司国内直营影院实现票房75.6亿元，恢复至2019年的96.4%，较大盘恢复比例高12.5pct；2）公司坚持降本增效，经营效率持续提升。23年毛利率27.69%，同增10.69pct，销售/管理/研发/财务费用率5.03%/8.37%/0.22%/5.43%，同比-1.67/-2.51/-0.08/-3.58pct。24Q1营收同增1.7%，综合毛利率30.59%，略降0.09pct，期间费用率17.98%，同增0.24pct。综合扣非净利率同升1.61pct至8.04%。 国内影院市占率继续位居首位，积极拓展优质影院公司降本增效加强管理，团队建设激发活力，各指标业内领先：1）国内影院市占率持续提升。23年达16.7%，其中直营影院市场份额为15.1%，较19年增长2pct；2）积极拓展优质影院。至24Q1末公司国内影院929家（同比+10.7%，下同）、7720块银幕（+9.1%），其中直营影院708家（+0.7%），6145块银幕(+0.6%)；轻资产影院221家（+62.5%）、1575块银幕(+63%)；3）非票业务聚焦可持续增长，较19年增长超过10%，商品业务上，全新搭建以创新商品、创新营销、创新场景为核心的特色商品模式。 项目储备较为充足，内容板块有望发力电影方面，万达主投主控的《维和防暴队》和《我才不要和你做朋友呢》已定档5月1日和6月8日，出品电影《穿过月亮的旅行》《白蛇：浮生》已定档5月1日和8月10日，《误杀3》《有朵云像你》《骗骗喜欢你》《我们生活在南京》等电影制作中，将择机上映。电视剧除已播的《仙剑奇侠传4》《南来北往》《追风者》外，《错位》《我的阿勒泰》预计将于24年年内播出。 风险提示：观影需求疲软、电影票房不及预期。

正式发布 AIGC 一键成片引擎 ChatPV，有望充分释放公司视频版权库价值3 月 15 日，公司召开发布会，正式推出一款 AI 智能创作引擎 ChatPV。 我们认为公司作为国内领先的影视版权运营商，版权价值有望进一步释放，其AIGC 智能创作引擎 ChatPV 作为行业内较快落地的视频类 AI 生成工具，商业化已初步成型。 公司主业业绩目前与电影市场相关度较高，结合 23 年实际票房，以及 24/25 年预期相对下调， 我们调整公司 23-25 年归母净利润至5.88/7.14/8.18 亿元（前值 6.94/8.27/9.31 亿元），对应 EPS 0.22/0.27/0.31元，可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值约为 33X，给予公司 24 年 PE 33X，目标价 8.91 元（前值 6.51 元），维持“买入”评级。ChatPV 功能多样，应用场景广泛公司联合华为盘古大模型发布 AIGC 视频创作引擎 ChatPV，有望助力内容制作产业变革。据互动易， ChatPV 基于多模态大模型能力，能够自动化处理大量图片和视频素材。通过对视频片段、图片、音频等内容的深度理解，再根据用户输入的提示词，可将内容素材自动生成视频脚本、广告词、分镜脚本等，继而自动摘取相关素材生成完整的视频。 ChatPV 支持自动成片、长视频缩编、自动配音、自动字幕等多种应用场景，能够根据创作者要求一键生成高质量视频，可广泛应用于新闻报道、短视频制作、影视剧二创、VLOG 视频生成等多个场景，不仅提高了视频创作效率，也降低了创作门槛。拥有国内最大的影视版权库，有望与多模态大模型合作释放版权库价值全资子公司华视网聚积累了 5 万余小时的影视、动漫、节目版权内容，面向广电、互联网新媒体、运营商等渠道进行数字化发行，其采购影视版权覆盖了超过 50%国内院线电影、 40%卫视黄金档电视剧、 40%卫视同步动漫市场。一方面， ChatPV 发布有助于提升公司海量版权的多渠道、多模态运营价值；另一方面，公司视频版权储备领跑市场，未来有望与国内多模态大模型深度合作，包括用于多模态大模型训练等，释放视频版权库价值。展望：以 ChatPV 为切口，深度布局 AIGC 领域我们认为， ChatPV 是公司全面拥抱 AI、探索 AI 技术在视频创作领域应用的标志性节点成果和阶段性成果。公司将全面发力 AI 技术赛道，在提升ChatPV 性能、为用户提供优质的产品体验、帮助用户更快更好地创作内容的同时，利用 AI 在音视频技术应用的纵深领域探索，结合公司近 20 年的产业技术积累与海量影视版权积累，可实现公司在 AI 新技术、新内容领域的深度布局。 风险提示： AI 技术风险，影视行业恢复不及预期。

昆仑“天工SkyAgents”平台发布，通过问答形式打造AI智能体12月1日，昆仑万维正式发布“天工SkyAgents“平台，将众多日常生活的实际需求通过对话问答形式快速实现，持续延展大模型能力。通过将Agent-to-Agent，Human-to-Agent的交互模式集成在高度模块化的大语言模型构件中，实现完全无代码化操作，并通过简单直观的图形界面进行任务设定和部署，为用户提供了一个全面、高效且易于使用的AI产品。我们维持公司23-25年实现归母净利8.8/10.4/12.0亿元的盈利预测，分部估值法计算市值558亿元，目标价45.9元（前值37.8元），维持“买入”。 用户可部署属于自己的AIAgents，个人及企业用户均有具体场景落地具体使用场景上，个人用户可以通过自然语言和简单操作，无需代码编程，即可在几分钟之内部署属于自己的AIAgents，完成行业研究报告、单据填写、商标设计、甚至健身计划、旅行航班预定等多项私人定制需求。对企业用户而言，“天工SkyAgents”则可以按需拼装成企业IT、智能客服、企业培训、HR、法律顾问等众多个性化的应用，并支持一键服务部署，确保其在不同业务系统中的无缝接入。不同于传统人工智能程序，基于大模型能力打造的AIAgent具备通过独立思考、调用工具去逐步完成给定目标的能力。 海外GPTs功能上线后自定义GPT数量迅速增长，平台级应用受众较广2023年11月7日GPTs功能如期上线，该功能大幅降低应用开发者的进入门槛，让没有编程能力的用户也能在几分钟内创建出一个专属GPT。 上线一周后，第三方平台GPTsHunter收录的自定义GPT数量已经接近1w个，覆盖范围广泛从投资、科研到恋爱、购物。我们认为，参考海外GPTs的发展趋势，“天工SkyAgents”的落地意味着国内AI应用有望加速落地，平台赋予每个用户成为创作者的能力，进一步激活了人类在AI领域的创造性和可能性，同时也有望激活布局AI模型及应用的公司增长空间。 公司在AGI与AIGC领域进展迅速，“天工”大模型能力突破公司已发布了昆仑天工大模型，在逻辑推理、文本理解、多模态能力等多个方面均取得突破，基于天工大模型，天工AI搜索使意图识别成为可能。目前，昆仑天工已形成AI大模型、AI搜索、AI游戏、AI音乐、AI动漫、AI社交六大AI业务矩阵，同时公司以增资等方式加速推进AI算力芯片的研发，构建起AI全产业链。“天工”大模型建立起公司在人工智能赛道的长期竞争优势，持续提升行业影响力。 风险提示：AIGC发展不及预期，模型开发进度不及预期，行业政策风险。

21Q1净利预计增同增0%-15%，维持“买入”评级公司发布21Q1业绩预告，2021Q1归母净利1.18-1.36亿元，同增0-15%。 子公司易幻网络海外手游发行运营业务稳定增长；全球研运一体子公司海南高图流水维持高增。我们维持20-22年归母净利润预测4.13/5.54/6.97亿元，20-22年EPS1.04/1.40/1.76元。采用分部估值法，维持21年目标市值88.3亿元，目标价22.24元，维持“买入”评级。 游戏发行：区域扩张成效显著；21年新品众多，拓展国内市场游戏发行业务主要由子公司易幻网络开展，易幻持续深化区域化发行运营，其海外发行的《三国志M》、《万王之王》等产品收入稳定；发行区域扩张成效显著，据20年业绩快报，20年日本与欧美市场占游戏流水比例从5%增长到超35%；21年易幻网络将在港澳台、日韩、东南亚等地区上线《龙之怒吼》、《死神》、《T13》、《FZFS》等新品，同时大力拓展国内游戏市场布局新增长点，20年12月易幻运营的《幻象回忆》国服全渠道预约已开启，据游戏官网，截至3月16日预约人数超19万。 游戏自研：已储备多款产品，21年有望发力游戏自研业务21年发力可期：1）子公司海南高图布局全球研运一体，20年产品表现优秀。自研产品《WTS》20年11月已上线，计划2021H1规模化推广，21年已储备2-3款自研(定制)新品；2）子公司成都聚获自研首款二次元游戏《终末阵线：伊诺贝塔》预计21Q2上线。产品由B站独代发行，截至3月16日taptap预约10万，评分8.7，有望成为自研代表作。 工业互联网：加大创新力度，持续优化产品结构公司结合自身专业特长，通过“数、网、智”等布局加速运输的智能化和数字化发展。公司增资矿用卡车无人驾驶领军企业踏歌智行，宝通科技直接和间接合计持股12.24%。这是公司工业散货物料智能输送全栈式服务的深化与延伸，将加速公司工业散货物料智能输送全栈式服务的规模化应用。 自研业务将进入收获期，维持“买入”评级公司游戏发行业务稳健，自研将发力；工业互联网快速发展。我们维持21-22年归母净利预测5.54/6.97亿元，EPS1.40/1.76元。采用分部估值法，预计游戏21年净利4.44亿元，可比公司21年PE12.6X，给予估值PE12.4X，对应市值55.06亿元；工业互联网21年预计净利润1.1亿元，可比公司21年PE29.5X，给予估值PE30.22X，对应市值33.24亿元，合计88.3亿元，维持目标价22.24元，维持“买入”评级。 风险提示：游戏上线时间和流水表现不及预期，海外市场拓展不及预期。

21Q1预告业绩下滑83.5%-89%，调整至“增持”评级 公司发布2020年业绩快报及21Q1业绩预告，20年归母净利较快增长，同增31.28%至27.76亿元。21Q1收入同降14.1%-17.6%至35.8-37.3亿元，主要由于20Q1疫情下的高基数和21Q1老游戏流水自然衰减；21Q1处于大规模买量的新品推广期，投入与产出时间有错配，使销售费用率显著提升，归母利润同比大幅下滑83.54%-89.02%至0.8-1.2亿元。我们上调营销费用预测，预计20-22年公司归母净利27.76/32.74/38.47亿元，可比公司21年Wind一致预期平均PE16.5X，考虑公司研运一体转型持续推进，龙头地位有望保持，给予21年PE21.5X，目标价31.82元，下调评级至“增持”。 20年归母净利同增31.28%，全球化布局海外表现亮眼，研发转型持续推进 公司2020年实现营收144.01亿元，同增8.87%；归母净利同增31.28%，主因国内及海外多地区移动游戏收入持续增长。全球化布局持续扩展，西部、军事休闲等多类题材产品流水持续增长，自研游戏《精灵盛典》、《斗罗大陆》H5等精品产品表现良好。据七麦数据，20年8月上线的《Puzzles&Survival》在各地区畅销榜排名居前，在日本地区畅销榜及免费榜双榜第一。据业绩快报，公司持续加码研发，预计20年研发投入11亿元，同增超30%。 21Q1处于新品推广初期买量投入加大，业绩大幅下滑，等待后续费用回收 据业绩快报，21Q1营收预计环增15%-20%，国内1月上线的新品自研MMO《荣耀大天使》、2月上线的代理MMO《绝世仙王》及海外产品等拉动（21Q1公司海外收入预计同增120%-150%，环增40%-60%，海外整体月流水预期超5亿）。21Q1归母净利大幅下降，主因处于新品推广初期买量投入大，销售费用规模环比大幅提升。公司海外流水增长主要集中在长生命周期、高前期投入的策略型产品，预计21Q2-Q4将逐步回收销售费用。《Puzzle&Suvivial》、《末日喧嚣》、《叫我大掌柜》等产品有望持续贡献收入。此外，据业绩快报，公司研运一体继续推进，公司预计21Q1研发投入同增超15%。 大规模流量投放导致业绩阶段性大幅波动，后续有望逐步改善 公司立足“双核+多元”产品战略，持续推进“研运一体”转型、全球化布局，新品推广期公司加大销售费用投放规模，显著影响短期净利。后续MMO及海外策略产品销售费用有望逐步回收，在运营产品及储备产品的表现可期。我们调整盈利预测，预计20-22年公司归母净利27.76/32.74/38.47亿元（前值27.85/34.02/40.65亿元），考虑可比公司21年Wind一致预期平均PE16.5X，公司推进多元化、精品化布局，多元产品储备丰富，给予21年PE21.5X，目标价31.82元（前值35.96元），下调评级至“增持”。 风险提示：买量成本影响利润水平、新品表现不及预期等。

公司非公开发行股票完成，助力长期发展，维持“买入”评级 3月 8日，公司公告非公开发行股票及上市情况，募集资金总额 29.33亿元， 用于游戏开发及运营、 5G 云平台及总部大楼投资。 此次非公开发行有望支 持公司加大研运投入，加速研运一体转型并增强公司核心竞争力， 助力拓展 5G 云游戏新赛道，驱动长期发展。 我们调整财务费用预测，预计 20-22年 公司归母净利 27.85/34.02/40.65亿元，对应 EPS 1.26/1.53/1.83元，可比 公司 21年 Wind 一致预期平均 PE 18X，考虑公司龙头地位有望巩固，给予 公司 21年 PE 23.5X，目标价 35.96元，维持“买入”评级。 面向 14名投资对象募集 29亿元， 助力研运一体转型，提升核心竞争力 根据公司公告，公司本次定增共计发行约 1.06亿股，发行价格为 27.77元/ 股，限售期 6个月。本次非公开发行最终向包括檀真投资、交银施罗德基金、 中欧基金、泰康人寿保险、睿远基金、华夏基金、银华基金、号百控股、陈 根才等 14名发行对象进行配售， 剔除各项费用最终募集资金净额 29.02亿 元，用于网络游戏开发及运营建设项目、 5G 云游戏平台建设项目和广州总 部大楼建设项目，助力公司推行“精品化” 发展战略，持续完善研发团队建 设，增强研发实力，深化研运一体并提升核心竞争力。 优势品类新品表现突出，出海发行表现亮眼， 后续新品可期 公司立足“双核+多元”产品战略，推动双核（MMORPG 和 SLG） +多元 （SRPG、模拟经营、泛二次元、女性向）品类发展，打造精品产品。 传统 优势品类魔幻 MMORPG 迭代新品《荣耀大天使》上线以来表现优异。 据七 麦数据，游戏 1月 6日上线首日即跃至 iOS 游戏免费榜第 2，次日即达到 iOS 游戏畅销榜第 9， 截至 3月 7日畅销榜平均排名 17名。 公司出海表现亮眼， 两款产品进入 Sensor Tower 21年 1月中国手游收入榜 Top 30。 公司 2021年储备的多元新品及海外发行产品值得期待，包括代理产品《斗罗大陆：武 魂觉醒》、自研卡牌《斗罗大陆 3D》等、《代号修仙》等多品类产品。 定增助力研运一体发展，龙头地位有望巩固，维持“买入”评级 公司深化研运一体， 进行优势品类创新迭代，“品效合一”立体化投放实现 用户“年轻化”发展；后续储备产品《斗罗大陆：武魂觉醒》等产品上线后 也有望继续提供业绩增量。 公司定增完成， 我们调整财务费用预测，预计 20-22年公司归母净利 27.85/34.02/40.65亿元（前值 27.85/33.65/39.89亿 元），考虑可比公司 21年 Wind 一致预期平均 PE 18X，公司推进多元化、 精品化布局，多元产品储备丰富，行业竞争力有望持续增强，给予 21年 PE 23.5X，目标价 35.96元（前值 34.98元）， 维持“买入”评级。

20年归母净利同增69.79%，符合业绩预告，会员业务收入高增长 公司公布2020年业绩快报：20年营收140亿元，同增12.01%；归母净利19.63亿元，同增69.79%。业绩位于预告区间（19-20亿元）中偏上。业绩增长主要得益于以《乘风破浪的姐姐》为代表的多部综艺及影视剧有效带动广告和会员收入增长，广告业务与会员业务收入分别同增24%、92%。我们调整公司20-22年归母净利预测至19.63/23.77/28.62亿元。根据分部估值法估值结果1,536亿元，目标价86.26元，维持“买入”评级。 综艺、剧集齐发力，热度口碑双收 据业绩快报，20年芒果TV上线超40档综艺，剧集上有12个影视剧制作团队和30家战略合作工作室，不断升级节目矩阵，构建可持续内容生态。综艺：《乘风破浪的姐姐》成年度现象级综艺，播放量超51亿；《密室大逃脱（第二季）》、《女儿们的恋爱（第三季）》等综N代热度好评双收；《朋友请听好》、《姐姐的爱乐之程》、《说唱听我的》等创新综艺。剧集：《以家人之名》连续31天微博热搜，《下一站是幸福》、《隐秘而伟大》等热剧播放。 互联网视频业务高增长，强化智能中台赋能 据业绩快报，20年末芒果TV有效会员数达3,613万，较19年末增97%；20年公司预计会员收入32.55亿元，同增92%。广告业务《乘风破浪的姐姐》招商数据刷新多项纪录，《下一站是幸福》创剧类广告招商新高；20年公司预计广告收入41.39亿元，同增24%；运营商业务通过“内容+会员+活动+品牌”探索本地内容及垂直领域发展，公司预计20年达16.77亿元，同增32%。构建智能中台，赋能项目评估、运营、产品、技术等环节。 重构影视剧生产体系，“小芒”电商构建第二成长曲线 据业绩快报，公司致力于创新电视剧生产和商业运营模式，启动“芒果季风”计划，打造国内首个台网联动周播剧场；20年12月推出内容垂直电商平台“小芒电商”，形成以“视频+内容+电商”为核心的全新视频内容电商模式，“小芒”有望依托内容优势实现电商业务快速拓展，构建第二成长曲线。 内容创新和自制优势突出，电商有望构建新增长动力，维持“买入”评级 利润增长强劲，不断拓展产业链生态。结合快报，我们下调会员及广告收入，调整20-22年归母净利至19.63/23.77/28.62亿元（前值19.69/24.58/29.58亿元），分部估值法：互联网视频PS估值，考虑可比公司21年平均PS12X及公司强内容创新能力，给予13PS；根据运营商/互娱内容/媒体零售各业务可比公司21年平均PE19X/21X/21X，给予各业务相应估值，计算市值共1,536亿元，目标价86.26元（前值88.94元），维持“买入”评级。 风险提示：内容上线时间/效果不及预期，电商业务发展不及预期等。

新游上线首月表现优异，有望带来显著收入增量，维持“买入”评级公司自研新品《一念逍遥》2月1日公测，上线后畅销榜排名表现强势，有望为全年营收及利润增长提供强劲动力；此外，公司主要收入来源《问道手游》整体畅销榜排名平稳，铸就扎实流水基本盘。我们维持盈利预测，预计20-22年公司归母净利10.73/14.12/17.15亿元，考虑2021年可比公司Wind一致预期平均PE约15X，及公司精细化、长周期的产品研运能力，给予21年21XPE估值，对应目标价412.44元，维持“买入”评级。 《一念逍遥》成为放置类新爆款，前上线首月平均在畅销榜排名前10吉比特旗下星云工作室自研，雷霆游戏发行的水墨风格放置修仙新品《一念逍遥》2月1日上线。据七麦数据，游戏上线次日便分别跃升至iOS游戏免费榜第1和畅销榜第5；截至2月28日，上线后畅销榜平均排名为9.9名，基本稳定在畅销榜10名左右。根据公司公布的1月19日调研纪要，《一念逍遥》买量策略将在考虑利润水平的情况下进行大规模买量，助力产品长线运营及用户积累。我们预计《一念逍遥》首月流水约3-4亿元，依托于“小步快跑”的快速迭代及买量配合，产品后续流水表现及收入贡献值得期待。 《问道手游》持续更新迭代，新春服活动助力下有望贡献稳固业绩基石公司长周期IP产品《问道手游》表现稳健，20年12月开启新春大服活动，据七麦数据，《问道手游》21年春节（2月11日至17日）iOS游戏畅销榜平均排名28名，较20年春节（1月24日至30日）的29名略有提升；2021年起截至2月28日，已进行4次更新，iOS畅销榜平均排名21.1，最高达到13名，新春活动有效实现用户留存拉新，公司长周期运营能力持续凸显。 雷霆平台多元产品表现突出，后续有望继续推进平台用户积累据Steam平台，由鬼谷工作室研发、雷霆游戏发行的开放世界沙盒修仙游戏《鬼谷八荒》于1月27日在Steam上线，截至2月26日好评率达89%。 春节期间同时在线人数最高超过18万人，稳居Steam热销榜前二。公司后续新游可期，由淘金互动研发、雷霆游戏发行的国民级IP产品《摩尔庄园》，截至2月28日游戏官网统计预约玩家数量超过637万，Taptap评分9.4分，有望进一步扩充并丰富雷霆游戏用户群，iOS商店预计6月1日前发布。 公司多元产品自研能力得到印证，雷霆平台新品可期公司新品表现亮眼，《问道》IP产品收入利润规模维持稳健，雷霆平台发行实力持续增强，丰富的储备有望带来长期发展。我们维持盈利预测，考虑2021年可比公司Wind一致预期平均PE约为15X，给予公司21年21XPE估值，对应目标价412.44元（前值500.82元），维持“买入”评级。 风险提示：新游上线进度及流水不及预期、买量竞争加剧等。

2020年净利润增长161% 公司披露业绩快报，2020年公司收入为82.38亿元，同比增长94.7%，归母净利润为47.80亿元，同比增长161.0%。净利润基本符合预期（此前预期为47.89亿元）。20Q4收入为22.93亿元，同比增长102%，归母净利润为13.82亿元，同比增长216%。20Q1-20Q4收入增速为82%/54%/137%/102%，归母净利润增速为126%/93%/203%/216%。我们认为，业绩快速增长的主要驱动因素：1）A股市场交易量持续放大；2）天天基金销售规模明显提升；3）经纪和两融业务市占率持续提升。我们预计，2020-2022年EPS分别为0.55/0.84/1.12元，维持“买入”评级。 基金业务高速增长 根据东财业务构成，基金销售在母公司业务中，我们可以根据合并报表数据和证券子公司未审计非合并报表数据，来大概计算母公司报表数据。根据公司披露数据，2020年证券子公司收入为45.95亿元，归母净利润为28.94亿元。我们可以得到母公司业绩的近似数据，2020年母公司收入为36.43亿元，同比增长145%，净利润为18.86亿元，同比增长369%。20Q1-20Q4，母公司收入为5.30/6.41/9.33/15.38亿元，同比增长59%/78%/146%/271%，净利润为2.21/3.18/5.36/8.12亿元，同比增长123%/140%/363%/1375%。基金销售业务推动母公司业绩快速增长。 经纪和两融市占率有望继续提升 我们认为，东财经纪和两融业务市占率有望继续提升。这两个业务市占率提升的主要驱动因素包括：1）活跃用户：根据易观国际数据，2020年9月，东方财富APP月活为1430万人。开户数距离目前月活还有较大提升空间。2）资金规模：根据公告，2021年1月28日，东财新一期可转债获得深交所审核通过，有望为两融业务提供更多资金支持。 基金销售或持续高增长，维持“买入”评级 我们预计，2020-2022年公司归母净利润为47.80/72.50/96.64亿元（前值为47.89/72.13/95.77亿元），EPS分别为0.55/0.84/1.12元（前值为0.56/0.84/1.11元）。参考可比公司Wind一致预期平均PE估值52倍，我们给予公司2021年PE 52倍，对应目标价为43.68元（前值为49.56元）。维持“买入”评级。 风险提示：市场交易量下降的风险，市场份额提升低于预期的风险。

20年归母净利同增35.29%，双业务齐头并进，维持“买入”评级 公司业绩快报：20年营收26.08亿元，同增+5.36%；归母净利4.13亿元，同增35.29%，位于业绩预告中部区间（3.97-4.27亿元）。业绩增长主要得益于双主业稳定发展。根据业绩快报，我们维持20-22年归母净利润预测4.13/5.54/6.97亿元，20-22年EPS 1.04/1.40/1.76元。采用分部估值法，调整21年目标市值至88.3亿元，目标价22.24元，维持“买入”评级。 游戏发行：区域扩张成效显著；21年新品众多，拓展国内市场 游戏发行业务主要由子公司易幻网络开展，20年持续深化区域化发行与运营，其海外发行的《三国志M》、《万王之王》等产品收入稳定，并推出《食物语》、《新笑傲江湖》等10余款新品，表现良好；发行区域扩张成效显著，游戏业务中日本与欧美市场在板块流水占比从5%增长到35%以上；21年易幻网络将在港澳台、韩国、东南亚、日本等地区上线《龙之怒吼》、《死神》、《T13》、《FZFS》等多款新品，同时大力拓展国内游戏市场布局新增长点，20年12月易幻运营的《幻象回忆》国服全渠道预约已开启。 游戏自研：已储备多款产品，21年有望发力 游戏自研业务有望在21年发力：1）子公司海南高图布局全球研运一体，20年其产品流水与业绩较上一年同期大幅增长。其自研产品《WTS》已于20年11月上线，计划于21年上半年规模化推广，21年海南高图已储备2-3款自研（定制）新品上线与测试；2）子公司成都聚获自主研发首款二次元游戏产品《终末阵线：伊诺贝塔》，公司预计于21上半年正式上线，该作品由B站独家代理发行，有望成为公司自研代表作。 工业互联网：加大创新力度，持续优化产品结构 20年公司在智能输送服务上加大创新力度，产品结构不断优化。数字化输送带动产品销售量占比显著提升，新技术、新产品持续为公司带来盈利增长。公司结合自身专业特长，通过“数、网、智”等布局加速运输的智能化和数字化发展，为公司未来经营业绩可持续发展奠定良好基础。 自研业务将进入收获期，维持“买入”评级 公司游戏发行业务稳健，自研将发力；工业互联网快速发展。我们维持21-22年归母净利预测5.54/6.97亿元，EPS1.40/1.76元。采用分部估值法，预计游戏21年净利4.44亿元，可比公司21年PE 12.4X，给予估值PE12.4X，对应市值55.06亿元；工业互联网21年预计净利润1.1亿元，可比公司21年PE 30.22X，给予估值PE 30.22X，对应市值33.24亿元，合计88.3亿元，调整目标价至22.24元（前值25.09元），维持“买入”评级。 风险提示：游戏上线时间和流水表现不及预期，海外市场拓展不及预期等。

20年归母净利同增2.63%，疫情影响业绩增速，维持买入评级公司公布20年年报：20年营收9.84亿元，同增7.87%；归母净利2.61亿元，同增2.63%。主要由于疫情导致大型文化演艺活动项目大幅减少，业绩低于我们预期（前次预测3.04亿元）。公司拟以资本公积向全体股东每10股转增9股，每10股派发现金股利10元（含税）。公司为文化创意领域龙头，品牌优势突出，我们认为疫情过后市场需求有望反弹，推动业务回到正轨。结合20年年报中销售/管理/研发费用率均有所增长并预计持续，我们调整公司21-23年归母净利为4.06/5.10/5.86亿元（21-22年前值4.46/5.61亿元），对应EPS5.63/7.08/8.13元，目标价157.64元，维持买入评级。 大型文化演艺活动：20年受疫情影响较大，21年需求有望触底反弹20年公司大型文化演艺活动业务实现营收1.23亿元，同降71.29%，毛利率下降15.55pct至25.66%，主要由于疫情影响导致项目数量大幅下降，部分项目推迟。由于大型项目减少，对当年毛利率影响较大。21-22年将迎来建党100周年、冬奥会等重大事件，市场需求有望提振，带动业务反弹。 文化旅游演艺：疫情期间收入高增长，拓展业务模式增强竞争力20年公司文化旅游演艺业务实现收入6.66亿元，同比增长113.29%，毛利率同比增长2.48pct至41.17%。旅游景区在疫情期间积极完善和更新演出内容，加大投入，公司作为文化旅游演艺内容提供者，获得了良好的市场机会。公司于20年成立郑州黄河颂演艺有限公司，拓展文化旅游演艺商业运营。未来公司将延伸全产业链业务，增强竞争力；开展toC业务，在景区、商圈进行驻场表演，进行票务运营管理，推动公司业绩增长。 景观艺术照明及演绎：020年保持稳定增长，城镇化推进将提升下游需求20年公司景观艺术照明及演绎业务实现收入1.91亿元，同比增长13.38%，毛利率同比下降6.07pct至36.40%。中国社会科学院预测2035年中国城镇化率将超过70%，城镇化发展仍有广阔空间，为景观照明行业市场扩张的可持续性奠定基础，下游需求增长有望促进公司业绩提升。 行业需求回暖，开拓下沉市场，维持买入评级建党百年纪念、冬奥会催化，疫情后市场需求有望回暖，公司计划拓展下沉市场，均有望带来新增长动能。结合20年年报中销售/管理/研发费用率均有所增长并预计持续，我们调整公司21-23年归母净利为4.06/5.10/5.86亿元（21-22年前值4.46/5.61亿元），对应EPS5.63/7.08/8.13元，可比公司21年PE均值26.73X，考虑公司品牌优势及市场地位，给予21年28XPE，目标价157.64元（前值154.75元），维持买入评级。 风险提示：高端创意人才不足的风险等、疫情反复的风险。