核心观点：休闲零食市场空间广阔，作为豆类休闲零食领军品牌，甘源食品品牌独占五谷小吃细分赛道，产品具备品质优势与定价权，渠道以线下商超和流通为主，推行品牌专柜精耕细作。我们认为公司兼具短期弹性与长期空间：短期来看，我们看好公司第一曲线（籽类）稳健增长，第二曲线（坚果+谷物）快速放量，驱动收入快速增长，且规模效应下利润有望更快释放；中长期来看，公司目前渠道覆盖率仍很低，未来可通过提升单店产出+加大渠道覆盖+增加产品延申的方式持续成长，本次募投项目加码产能建设+加大品牌投入+发力电商，为公司打开成长空间。 公司介绍：豆类休闲零食领军品牌，品类扩张助力高速成长。公司起家籽类产品，通过品类延申、渠道扩张、品牌建设，逐渐成长为豆类休闲零食领军品牌。公司控制权稳定，实控人严斌生持股74.99%（发行前），此外公司对管理层和核心人员实施了股权激励，员工持股平台持股2.48%（发行前）。主营业务方面，公司以籽类为第一曲线、以坚果和谷物为第二曲线，产品结构丰富，2019年瓜子仁、青豌豆、蚕豆、综合果仁及其他产品的收入占比分别为25%、25%、21%、16%、13%。 行业分析：行业空间广阔，市场集中度低。从行业空间来看，我国休闲零食市场规模万亿，但我国休闲零食人均消费仅为欧美国家的1/10左右，居民收入提升、消费升级将驱动休闲零食市场持续扩容。从豆类细分领域来看，瓜子、豌豆、蚕豆行业均占据一定规模。从竞争格局来看，我国休闲零食市场集中度低，20H1行业CR3仅24%，相较于其他子行业，龙头份额提升空间大。由于休闲零食细分品类众多、各地均有强势品牌，因此不管是在品类格局还是区域格局方面，均呈现出高度分散、群雄割据的特征，龙头存在很好的发展机会。 核心竞争力：渠道广度深度双管齐下，品牌差异化独享细分赛道。公司竞争优势体现在：1）渠道优势：公司以经销为主（占比超80%），广度上经销商队伍持续扩张，2019年达到1441家，基本覆盖全国；深度上公司推行散装与品牌专柜对渠道精耕细作，19年投放明显加速，坪效提升显著。 目前公司渠道覆盖率仍低，在城市、县乡、卖场都大有可为，未来一方面可通过增加条码、增加陈列的方式提升单店产出，另一方面通过开发新的城市与卖场来提升渠道覆盖率，两者将共同驱动公司成长。此外，公司募投项目加码电商发展，未来有望贡献全新增长点。2）品牌优势：公司品牌独占豆类零食这一细分赛道，通过差异化策略占据了消费者对五谷小吃的认知，同时公司募投项目发力品牌建设，未来三年品牌投入大幅提升，进一步巩固公司品牌优势。3）规模优势：目前公司拥有产能5.98万吨，随着萍乡基地完工，近年来产能持续释放，解决了新品推出受阻的痛点，且在业内形成明显规模优势，此外公司募投项目将在河南建设3.6万吨生产基地，南北双基地为公司全国化布局提供坚实支撑，为公司打开成长空间。 财务分析：业绩表现靓丽，盈利能力与营运能力突出。从业绩表现看，公司近年来业绩高速增长，16-19年收入和净利润CAGR 分别为16%和51%，主要是第一曲线产品稳健增长，第二曲线产品快速放量，16-19年综合果仁系列和其他产品收入CAGR 分别为56.6%和38.5%，且公司整体保持量价齐升趋势，销量是业绩主导因素。从盈利能力来看，近年来公司盈利能力持续提升，16-19年公司净利率6.96%升至15.15%，主要是一方面毛利率提升（提价&进场补贴减少所致），另一方面费用率下降（规模效应体现），与可比公司相比，公司盈利能力位居上游，毛、净利率均列行业第二。从营运能力来看，受先款后货结算方式影响，公司应收账款高于同行，另外存货周转率同样处于行业上游，体现出公司较强的营运能力。 投资建议：我们看好公司第一曲线（籽类）稳健增长，第二曲线（坚果+谷物）快速放量，共同驱动业绩快速增长。本次募投项目加码产能建设+品牌投入+发力电商，为公司打开成长空间。我们预计2020-2022年公司收入分别为13.65、16.71、20.38亿元，同比增长23.05%、22.45%、21.95%；实现净利润分别为2.20、2.82、3.54亿元，同比增长31.11%、28.03%、25.44%，对应EPS 分别为2.36、3.03、3.79元，对应PE 分别为61X、48X、38X。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品质量及安全风险、产品研发未能跟上市场需求变化的风险、销售渠道管理的风险。

事件：2020H1公司实现收入17.51亿元，同比下滑4.45%；实现归母净利润2.46亿元，同比增长3.06%；实现扣非后归母净利润2.15亿元，同比下滑2.42%。其中2020Q2实现收入11.96亿元，同比增长19.66%；实现归母净利润2.12亿元，同比增长38.47%；实现扣非后归母净利润2.02亿元，同比增长45.22%。单二季度表现超预期。 Q2销量增长强劲，结构升级推动毛利率显著提升。2020Q2公司实现啤酒销量31.22万千升，同比增长21.10%，主要系（1）疫情背景下公司提前强化了非现饮渠道的布局；（2）疫情恢复后公司加强餐饮、娱乐渠道的下沉，填补空白市场；（3）Q2天气表现较好。其中罐装酒表现突出，上半年实现销量约8万吨，罐化率达17%，高于2019年全年的12%。2020Q2公司啤酒均价为3783元/千升，同比提升0.15%。一方面，疫情下高端现饮渠道受冲击，低档酒及罐装酒的放量拉低了均价；另一方面，罐装酒结构的升级和醇麦国宾的强劲增长提升了均价，综合表现为基本持平。分档次看，2020Q2公司高中低档酒收入分别为2.45、7.77、1.59亿元，同比分别增长61.38%、11.85%、25.01%。2020Q2毛利率同比提升2.69个pct至46.12%，主要系（1）产品结构升级，上半年醇麦国宾销量增长30%+，继续承接国宾的升级；（2）成本端持续降本增效，优化供应链。 委托加工稳步增长，湖南区域表现突出。2020H1公司啤酒销量、收入、均价分别-3.64%、-3.56%、+0.07%。其中委托加工的销量、收入、均价分别+4.38%、+11.30%、+6.63%，主要系新增乌苏啤酒的委托加工；包销嘉威的销量、收入、均价分别-21.86%、-20.05%、+2.31%，主要系嘉威销售的重庆区域上半年销量下滑；自产自销的销量、收入、均价分别-1.69%、-3.24%、-1.58%。分区域看，2020Q2重庆、四川、湖南收入分别为8.20、2.29、1.32亿元，同比分别增长13.54%、26.31%、88.08%，湖南区域高增长主要系委托加工量增加。2020H1末公司经销商727家，较Q1末减少125家，主要系对考核不达标的经销商解除合作，优化团队。 疫情下缩减费用投入，推动净利率提升。2020Q2公司销售、管理、财务费用率分别-6.36、+2.07、-0.30个pct至9.67%、5.66%、0.18%。销售费用率下降主要系疫情影响下公司减少费用投放，上半年广告及市场费用同比下降58%。受益于毛利率提升及销售费用率下降，2020Q2公司销售净利率同比提升4.28个pct至21.28%。 盈利预测：公司2020Q2增长强劲且领先行业，反应了其优秀的运营能力。

事件：2020年上半年公司营收13.65亿元，同比增长16.77%，实现归母净利润1.58亿元，同比增长12.25%，其中20Q2收入8.24亿元，同比增长23.11%，归母净利润0.92亿元，同比增长20.75%。 20Q2收入业绩提速，包装卤制品，米制品增长较快，鲜货受益Q2门店扩张环比提速。20Q1、Q2公司收入增速分别为8.3%、23.1%,二季度环比提升明显。从产品端收入拆分看，公司鲜货20H1收入9.42亿元，增长15%，主因Q2门店加速扩张驱动；包装产品20H1收入0.42亿元，同比+63%，主因公司顺应疫情下电商快速增长商机，积极发力包装食品（20H1公司网上旗舰店、口碑、外卖等第三方销售平台实现线上交易额（GMV）2.2亿元，销售占比15.4%）。米制品（真真老老粽子）20H1收入3.52亿元，同比+23.4%，其中20Q1疫情影响销售收入下滑20.78%，端午销售旺季+线上和线下渠道优化驱动收入Q2收入增长34.22%。屠宰、检测、其他20H1收入增速分别为-35%、11%、-17.6%。 Q2开店加速，客流恢复+高势能门店占比提升驱动单店收入持续增长。1）从门店数量看，截止2020年6月底，公司肉制品业务拥有4152家专卖店，其中直营门店294家、加盟店3858家，销售网络覆盖全国26个省或直辖市、220个地级市。公司2020年计划新开门店1200家，20Q1计划161家，实际开店165家，达成预算103%；20Q2计划252家，实际开店452家，达成预算179%。整体看上半年公司新开店617家，关店171家，净增446家，超额完成，展望下半年，公司Q3、Q4规划分别开店418家、369家，保障业绩稳健较快增长。2）从区域扩张看，江西、广东、浙江增长39.2%、34.3%、30.3%增速高于全国其他地区。从门店看，上述三省上半年分别净增门店81、22、47家，合计达到150家，占上半年净增门店数量的33.6%，贡献明显。3）从单店收入及成本看，20H1公司单店鲜货收入同比+2.3%，单店鲜货成本提升3.6%，其中Q2改善明显，一是随着疫情好转，门店客流恢复性增长，二是为公司加大省外区域市场、商超综合体等高势能门店专项维稳及机会突破驱动单店收入亦有提升。 毛利率稳健，销售费用率略有提升，成长期公司收入略快于利润。20H1公司毛利率同比-1.47%至20.5%，主因米制品毛利率下滑3.26pct，鲜货产品20H1毛利率稳定在38%。分季度看，20Q2毛利率同比-0.74pct至36%，环比提升0.7pct，主因加大鸭副等原材料安全库存，成本管控趋好。20H1公司期间费用率20.9%，同比-0.3pct，其中销售费用率13%，同比+0.83pct，主因公司提升加快门店开发、市场拓展、促销宣传费用和人工成本、租赁费用、物流费用投入加大所致，Q1因疫情补贴加盟商投入较多费用，Q2销售费用率同比仅提升0.5pct，环比Q1改善。20H1公司管理/财务/研发费用率分别为5.1%/-0.3%/3.1%，同比-1.04/-0.1/-0.01pct。整体看，20H1公司净利率维持11.6%，同比-0.46pct，Q2净利率11.2%,同比-0.22pct，Q2盈利能力环比改善。 投资建议：卤制品行业千亿空间还能看得更远，连锁业态下供应链强壁垒助力头部企业份额提升。考虑公司一季度受疫情影响利润仅微增，二季度开店加速，下半年商超综合体等高势能门店增多驱动单店收入提升，我们调整盈利预测为公司20-22年营业收入分别为25.6、32.1、40.2亿元，同比+21%、26%、25%；净利润分别为2.5、3.3、4.4亿元，同比+15%、30%、33%，对应EPS分别为0.49、0.65、0.86元（前次预测20-22年EPS为0.56/0.72/0.92元），维持“买入”评级。 风险提示：食品安全事件风险、全球疫情持续扩散风险、门店扩张不如预期风险、原材料价格波动风险。

事件：公司20H1营业总收入363.48亿元，同比+43.01%，归母净利润30.41亿元，同比+26.74%。其中20Q2公司营业收入187.66亿元，同比+39.3%，归母净利润15.76亿元，同比+42.99%。 屠宰/鲜冻肉：猪价上涨驱动屠宰吨价提升、收入继续高增。公司20H1屠宰/鲜冻肉对外交易收入203.9亿元，同比+60.4%，其中20Q2屠宰/鲜冻肉对外交易收入100.7亿元，同比+44.3%。1）从量价拆分收入看，从吨价和单头屠宰收入看，价的驱动明显。一是国内猪肉同比涨价明显。根据统计局及农业部数据，20H1中国生猪出栏2.51亿头，同比-19.9%，生猪价格平均33.95元/kg，同比+137%。驱动屠宰单头收入提升明显。二是进口肉价差红利延续。2020年公司规划175亿元进口肉采购金额，20H1公司关联交易披露公司20H1向罗特克斯采购额76.3亿元，其中Q1为29.7亿元，Q2为46.6亿元，采购金额预计逐季增加，进口肉价差红利驱动屠宰及生鲜肉吨价提升。从量看，屠宰量单季下滑趋势有所收窄。20H1公司屠宰生猪327.4万头，同比2019年上半年下降61.83%；20Q1屠宰生猪166.5万头，同比下降64.78%；20Q2屠宰生猪160.9万头，同比下降58.22%，降幅有所收窄。2)屠宰量下滑+人工及疫情防护成本上升，对屠宰净利率形成一定拖累。20H1公司屠宰营业利润7亿元，同比-14.8%，其中20Q2为3亿元，同比+1.6%，利润增长回正，主因去年同期基数降低及价格驱动。3)展望未来，我们认为下半年生猪产能有望增加，猪价稳中有降，随着公司屠宰量提升，产能利用率提升驱动国内屠宰利润率逐渐恢复，但是考虑美国疫情影响低成本生鲜肉减少，同时考虑19Q3、Q4生鲜品利润高基数，预计下半年生鲜品利润预计略有承压。 肉制品提价红利持续驱动，补库存行情+公司新品推广+营销多样化驱动销量提升。20H1肉制品对外交易收入140亿元，同比+17.6%。其中20Q2肉制品收入73.6亿元，同比+62.6%提升明显。1)从量价拆分看，2019年6次提价幅度估计15-20%贡献为主。根据我们估算，20H1肉制品吨价提升19.2%，销量整体下降1.36%主因Q1销量受疫情影响生产、物流及学校食堂渠道，但是实际动销较好，渠道库存明显下降，Q2预计肉制品销量同比提升4.3%一是补库存行情驱动，二是公司积极产品创新，植物蛋白产品、高温低温新品，休闲新品、中式新品多矩阵驱动；三是直播带货+抖音挑战赛促进品牌年轻化，Q2动销延续一季度较好趋势。2）提价红利驱动肉制品利润快速提升。20H1公司肉制品营业利润29.3亿元，同比+51%，营业利润率提升4.6pct至31.3%，20Q2肉制品营业利润率同比提升5.4%至21.5%，我们认为一是去年提价红利凸显；二是终端动销旺盛，促销等费用减少。 毛利率降幅收窄，销售费用率下降，净利润稳健释放。20H1合同负债14.1亿元，同比+4.7%。公司20H1肉制品毛利率同比+3.6pct至30.2%，屠宰毛利率同比-3.5pct至6.98%，整体看20H1毛利率下降2.5pct至16.96%,20Q2毛利率同比-1.21pct至16.96%，主因提价对冲部分猪肉成本上涨压力，加之屠宰产能利用率下降形成一定拖累。20Q2销售费用率3%，同比-1.72pct主因促销费用减少及收入高增长后规模效应摊薄费用。20Q2管理费用率下降0.53pct至2%，财务费用率下降0.09pct至0.12%。综上，20Q2公司净利率同比提升0.22pct至8.4%，归母净利润增长43%释放利润弹性。展望未来，我们认为随着下半年猪价进入下行周期，屠宰逐渐放量+成本压力缓解+提价红利仍有持续，毛利率有望逐季好转，销售费用率平稳，全年利润稳健增长。 盈利预测及投资建议：我们看好公司中长期投资逻辑，肉制品量价齐升驱动利润高弹性，下半年看好屠宰逐渐恢复，生鲜品增长稳健。长期高分红，投资价值凸显。考虑上半年业绩靓丽表现，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为720.9、777.3、809.6亿元（前次预测为653、702、731亿元），同比+19.45%、7.8%、4.15%，归母净利润为67、74.4、80亿元（前次预测为62、69、76亿元），同比+23%、11.5%、8%，对应PE分别为26X、24X、22X，维持“买入”评级。 风险提示：猪价鸡价等原材料价格暴涨，食品安全风险，产品结构调整不达预期，中美贸易关系不确定性影响猪肉进口。

事件：2020年上半年公司实现收入29.13亿元，同比下降4.65%，实现归母净利润10.20亿元，同比下降4.92%，基本每股收益0.81元。 业绩符合预期，Q2改善明显。20Q2公司收入和净利润增速分别为3.76%和1.91%，环比Q1改善明显，验证公司Q2动销回暖。从回款来看，20H1公司合同负债同比增长14.52%，环比增长20.56%，渠道补库贡献下回款表现更为强劲。分产品来看，以国缘为代表的特A+仍是增长主力，20Q2特A+产品收入同增8.5%，而特A、A类、B类则继续下滑，增速分别为-2.3%、-13.2%、-1.5%，表明以商务宴请为主导的国缘需求率先回暖，而以婚喜宴、走亲友为主导的腰部产品仍在恢复过程中，公司产品结构进一步升级，预计国缘系列占比已超过70%。分区域来看，20Q2省内收入增速2.1%，淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海市场收入增速分别为4.2%、-8.5%、6.1%、-0.1%、27.6%、5.7%，各大区增速差异与其费用核算节奏有关；20Q2省外收入增速27.5%，环比明显改善，省外占比进一步提升1.6pct至8.3%。招商方面，20Q2公司经销商达到843家，环比Q1净增加38家，其中省内和省外分别增加6家和32家，省外开拓持续发力。 折扣增加导致毛利率下降，牺牲短期利益意在长远。20Q2公司毛利率为63.62%，同比下降3.57pct，主要是为帮扶经销商出货，公司加大折扣力度所致，随着疫情稳定折扣减少毛利率有望回升。20Q2公司期间费用率为6.47%，同比下降1.99pct，其中销售费用率为2.82%，同比下降4.67pct，主要是疫情之下公司广告投入减少及促销活动减少所致；管理费用率为4.23%，同比提升1.15pct，主要是工资增加及折旧费用增加所致；财务费用率为-0.58%，同比提升1.52pct。20Q2公司净利率为38.43%，同比下降0.73pct，盈利能力短期下滑。20Q1公司经营净现金流2.10亿元，同比下降40.34%，主要是本年实现的收入款项在上年末已预收较多，以及为支持经销商放宽了信用政策所致。 下半年有望逐季改善，全年目标有望良好实现。整体而言，公司Q2加快追赶进度，通过加大折扣、促进终端消费等政策抢抓动销，积极成效逐渐显现，Q2业绩、回款等多项指标已经验证。展望下半年，我们认为在Q2渠道梳理良性、库存低位、消费场景复苏的基础上，下半年动销将呈现逐季改善态势，同时渠道将迎来新一轮补货，中秋、国庆旺季值得期待，全年双位数增长目标有望良好实现。中长期来看，我们认为公司仍处于品牌势能上升期，国缘在省内认可度的升温不会因疫情而中止，公司今年将坚持高质量发展，且并未调整全年既定目标，我们看好公司在“五年翻两番”长期指引以及股权激励的双重驱动下，通过省内的精耕细作与省外稳步扩张实现快速成长。 投资建议：维持“买入”评级。公司中报验证Q2动销逐渐回暖，我们认为在库存低位的基础上，下半年业绩有望逐季改善，全年目标有望实现。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为54.40/65.72/80.78亿元，同比增长11.63%/20.81%/22.92%；净利润分别为16.06/19.16/23.24亿元，同比增长10.15%/19.32%/21.25%，对应EPS为1.28/1.53/1.85元。 风险提示：全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题。

事件：2019年上半年公司实现收入9.45亿元，同比增长47.53%，实现归母净利润1.30亿元，同比增长96.44%，基本每股收益1.05元，同比增长98.11%；公司预计2020年前三季度归母净利润1.75~1.85亿元，同比增长94.95%～106.09%。 业绩接近预告上限，品类扩张红利持续释放。公司上半年业绩接近中报预告上限，20Q2公司收入和净利润增速分别为61.47%和93.14%，收入环比Q1继续加速，业绩表现靓丽。分产品来看，第一曲线稳中有升，鱼糜制品/肉产品/豆干类/炒货类收入增速分别为73%/40%/-14%/-10%；第二曲线快速放量，烘培点心收入增速高达82%，稳居公司第一大品类（占比32%）；第三曲线产品培育见效，果干类/素食类/辣条类/其他类收入增速分别为89%/60%/30%/145%。分区域来看，华中大本营市场快速增长（增速43%），华东/西南/西北新兴市场重点发力（增速分别为116%/235%/129%），华南/华北市场短期调整（增速分别为4%/-10%）。 规模效应带动盈利能力持续提升。公司20Q2毛利率为43.09%，同比下降1.04pct，主要是新品培育阶段毛利率相对较低，实际上20H1毛利率整体提升0.34pct；期间费用率为29.43%，同比下降3.10pct，主要是规模效应持续体现，其中销售费用率为22.89%，同比下降0.20pct，管理费用率为6.25%，同比下降2.28pct；财务费用率为0.29%，同比下降0.62pct； 净利率为15.18%，同比提升2.55pct，规模效应驱动盈利能力自19Q3以来持续提升。 三季度业绩再超预期，品类扩张+渠道开拓驱动公司持续成长。公司预告前三季度净利润1.75~1.85亿元，增速94.95%~106.09%，以此推算Q3净利润0.45~0.55亿元，增速90.76%~133.12%，Q3业绩有望进一步加速。我们认为一方面来自于收入端继续保持快速增长（烘焙、果干等品类放量），另一方面受益于规模效应，盈利能力进一步提升（且去年Q3是净利率低点）。中长期来看，我们认为品类扩张和渠道开拓将共同驱动公司成长，品类方面，公司切入烘焙领域后快速成长为公司第一大品类，验证公司具备品类扩张能力，未来第三曲线培育成熟后有望接力贡献增量；渠道方面，公司深耕线下商超，推行“盐津铺子”零食屋和“憨豆先生”面包屋双岛战略效果显著，疫情后中岛恢复快速拓展，目前已达1.2万家，未来仍有很大空间。我们认为，品类红利+渠道开拓将驱动公司收入保持快速增长，同时规模效应将带动净利率持续提升，公司持续成长可期。 投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为19.80/25.05/31.04亿元，同比增长41.47%/26.52%/23.95%；净利润分别为2.32/3.05/3.95亿元，同比增长81.34%/31.19%/29.80%，对应EPS分别为1.81/2.37/3.08元（2020/2021年EPS前值为1.22/1.60元）。 风险提示：全球疫情持续扩散；市场竞争加剧；食品品质事故。

事件：公司2020H1实现收入9.88亿元，同比增长27.62%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长114.37%。其中2020Q2实现收入4.57亿元，同比增长14.02%；实现归母净利润0.31亿元，同比下滑3.35%。 活禽价格下跌，盈利能力承压。2020H1公司实现活禽收入2.02亿元，同比下降25.22%。其中销量为2.04万吨，同比下降17.87%；均价为9.92元/公斤，同比下降8.95%。活禽销售低迷主要系：（1）Q1全国各地活禽市场关闭，活禽销售受阻；（2）Q2随疫情缓解活禽市场相继开放，但受供求关系影响，活禽价格一直较低迷。分季度看，Q1受活禽市场关闭，销量大幅下降31.27%至0.79万吨，均价小幅下滑4.62%至9.88元/公斤，收入下滑34.45%至0.78亿元；Q2开始活禽销售价格持续下降（4-6月活禽均价分别为12.82、9.28、8.14元/公斤），销量降幅虽然收窄至6.33%，但均价同比大幅下滑12.43%至9.94元/公斤。由于饲料等成本上涨，2020H1活禽单位成本同比上升9.53%至10.70元/公斤，导致活禽毛利率下降18.21个pct至-7.91%。 冰鲜销量保持快速增长，价格提升推升毛利率。2020H1公司实现冰鲜禽肉收入7.36亿元，同比上升58.43%。其中销量为2.35万吨，同比上升32.04%；均价为31.32元/公斤，同比上升19.99%。由于饲料价格上涨，冰鲜业务单位成本上升7.44%至15.15元/公斤。综合来看冰鲜毛利率同比提升5.64个pct至51.63%。受新冠肺炎疫情影响，公司Q1商超冰鲜禽肉产品供不应求，销量大幅增加；Q2冰鲜消费需求有所回落，但同比仍有较大增长。我们以总收入-活禽收入估计冰鲜收入，2020Q2冰鲜收入仍保持30%+增长。受疫情影响，公司上半年超市门店进驻放缓，下半年将加快门店的开发速度，拟开拓广西和山西市场。分区域看，2020H1湖南、华中及华北、华东、西南、其他区域收入分别增长2.34%、13.68%、60.17%、68.31%、28.20%，毛利率分别-1.17、+6.37、+8.20、+2.95、-5.22个pct。华东和西南的高速增长，均系疫情影响下商超渠道冰鲜产品需求旺盛。 费用率控制良好，冰鲜业务规模效应逐步显现。2020H1公司销售、管理、研发、财务费用率同比-0.10、-0.09、-0.07、-0.38个pct；其中2020Q2分别-0.07、+0.95、-0.13、-0.34个pct。在2020H1公司冰鲜业务销量增长32.04%的情况下，销售费用中的工资上涨24.81%，规模效应逐步体现。综合来看，公司2020H1销售净利率提升5.54个pct至13.94%。 盈利预测：公司作为冰鲜禽肉制品龙头，将持续受益消费升级带来的冰鲜黄羽鸡消费增长。公司持续加固渠道壁垒，每年保持300余家的商超开拓速度。同时发力大客户，今年已与云海肴达成供货合作。公司设立上海分公司，将进一步加强对上海乃至华东的覆盖能力。中长期看，受益于销售人员效率及运输效率提升，销售费用率有望持续下行。根据公司半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为23.62、28.48、36.29亿元，归母净利润分别为2.82、3.60、4.87亿元（调整前为2.53、3.66、5.08亿元），EPS分别为2.77、3.53、4.78元，对应PE为37倍、29倍、22倍。公司短期受黄羽肉鸡周期影响利润承压，但我们认为更应关注冰鲜业务中长期发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复；禽类发生疫病的风险；产品价格波动风险。

事件1：20H1公司营业收入31.25亿元，同比+5.23%，归母净利润9.62亿元，同比+10.96%。其中20Q2公司营收16.3亿元，同比+16.55%，归母净利润4.3亿元，同比+15.66%，扣非利润4.73亿元，同比+31.73%，收入利润略超预告中位数预期。 事件2：公司以自有资金8000万元增资广州麦优（系公司“汤臣倍健”品牌电商渠道总经销商），广州麦优将成为公司控股子公司。 季度业绩环比改善明显，电商海外渠道发力。公司上半年收入增速5.23%，其中20Q1、Q2收入增速分别为-10.08%、16.55%，二季度环比提速明显。 分渠道看，电商发力，线下增速环比改善，海外持续保持较快增长，经销商裂变稳步推进。20H1境内线下渠道收入约占境内收入的78.58%，同比下降4.35%；线上渠道收入同比增长46.83%，Q2预计增速在60%+继续提速。境外LSG收入0.66亿澳元，同比增长16.74%，分部间抵消后同比增长30.73%。 产品矩阵丰富，4大单品+2个形象产品+1明星产品接力，重新激活VDS业务。分品牌看20H1：主品牌“汤臣倍健”实现收入18.22亿元，同比下降1.81%；关节护理品牌“健力多”实现收入6.58亿元，同比增长1.79%;“Life-Space”国内产品实现收入0.88亿元.截至2020年6月30日，公司拥有155个保健食品注册批准证书+94款保健食品备案凭证。展望未来，产品矩阵清晰接力，长期成长空间可期。四大单品“健力多+Life-space益生菌+健视佳+健甘适”多头并进。Life-space益生菌作为第二大单品，依托1月取得的益生菌粉保健食品批文，保健食品批文的产品于3月开始铺货，加速渠道渗透和终端覆盖。储备大单品“健甘适”面向护肝市场，3月开始铺货，依托稀缺批文、复方配方的独特优势，在五大重点省份重点推动。形象产品“蛋白粉+多种维生素矿物质片”双拳出击，同时明星产品“牛初乳加钙咀嚼片”加码，独立推广策略打造儿童爆品。 毛利率下降，期间费用率下降明显，整体净利率稳健提升，扣非利润增长更快。20Q2公司毛利率同比-5pct至64%主因产品结构原因，商超礼盒装+胶原蛋白、软糖等食品热销后略有拉低，销售费用率下降10.5pct至21%，主因线下因疫情影响活动推广限制下降，管理费用率下降2.1pct至5.9%，主因无形资产摊销减少等。20Q2公司净利率26.21%，扣非利润增长32%，盈利弹性不断体现。20H1公司归母净利润9.62亿元（19Q3利润3.2亿），20年归母利润13亿可期。现金流稳健较快增长，ROE15.5%保持稳健，并表麦优后增厚收入和利润。 1）公司经营活动现金流量净额7.6亿元，同比+59.3%，主因收入稳健，相关运营支出减少；现金及现金等价物净增加额5.9亿元，同比+307.92%主因经营现金流净额及筹资现金流量净额增加。2）公司以自有资金8000万元增资广州麦优（系“汤臣倍健”品牌电商渠道总经销商），广州麦优将成为公司控股子公司。2019年麦优收入11.4亿元，净利润0.83亿，净利率7%，2020年1-5月收入5.8亿元，利润0.6亿，净利率10%，公司低估值并入，利好上市公司利润增长和股东回报。 盈利预测及投资建议：看好公司产品、品牌、渠道协同发力。长期看，膳食营养补充剂行业增长潜力足，汤臣抗风险能力较强，2019年公司收入增速21%远超行业，在VDS市占率9.8%，超越无限极、安利成为行业第一。 中期看，2019年股权激励业绩解锁条件为2020年收入63.09亿（比2018年增45%，比2019年增长20%）提供强心针。短期看中报业绩预告扣非利润中位数超预期，季度业绩环比改善较确定。我们预计2020-2022年公司收入分别为65、78、92亿元，同比+24%、+20%、+19%，利润分别为13、15、18亿元，同比+364%、+19%、+18%，对应PE估值26X、22X、19X。目前估值性价比高，建议积极关注。 风险提示：食品安全风险、大单品推广不及预期、增发预案存在不确定

事件：2020年上半年公司实现收入8.04亿元，同比下降52.41%，实现归母净利润1.03亿元，同比下降69.64%，基本每股收益0.21元，同比下降69.64%。 Q2延续控货，业绩与回款短期承压。20H1公司收入和归母净利润增速分别为-52.41%和-69.64%，单Q2收入和归母净利润增速分别为-90.08%和-172.59%，环比Q1明显降速，主要是公司二季度继续严格控货，随着白酒消费场景逐渐恢复，公司仍然以消化库存为主，减轻经销商压力，因此回款受到较大影响，20H1公司销售收现8.93亿元，同比下降53.20%。分产品来看，20H1公司高档酒/中档酒收入增速分别为-51.40%/-42.02%；分区域来看，20H1公司北区/东区/南区/中区/西区收入增速分别为-42.58%/-47.25%/-41.57%/-62.11%/-58.01%。 毛利率降、费用率升，盈利能力下滑。20H1公司毛利率为82.38%，同比提升0.17pct，其中Q2毛利率为71.08%，同比下降10.67pct，主要是公司高档酒控货所致；20H1期间费用率为51.49%，同比提升12.56pct，其中销售费用率为36.57%，同比提升4.57pct，主要是公司收入下降所致，实际上20H1销售费用同比下降45.62%，主要是公司调整策略，谨慎进行市场投入所致；管理费用率为16.46%，同比提升8.87pct，主要是公司数字化转型投入增加及折旧摊销增加所致；财务费用率为-1.54%，同比下降0.88pct；20H1净利率为12.82%，同比下降7.28pct，盈利能力短期受到冲击。20H1公司经营净现金流-2.02亿元，同比下降140.06%，主要是公司控货下收现减少，但维持经营的固定现金流出未能同比减少所致。 下半年轻装上阵，明年业绩具备弹性。疫情发生以来，为减轻经销商压力，公司2-6月严控出货，调整经销商考核目标，协助其去库存，截至6月底库存已达到2018-19年的良性水平，核心单品价格稳定，为下半年轻装上阵打好基础。从动销恢复来看，五一以来消费场景恢复，6月加速复苏，7月宴席等达到动销目标，回款好于预期，门店签约也超出预期。我们认为，上半年公司充分调整风险已经释放，下半年轻装上阵，以及疫情稳定后宴席等场景复苏，预计下半年公司动销将逐季改善，虽然完成全年目标具备难度，但公司将加大投入全力以赴抢抓旺季动销，且明年在今年低基数之下业绩具备弹性。中长期来看，短期调整不改公司在次高端市场的竞争优势，公司仍处于以收入和份额为导向的成长期，建议持续关注公司次高端产品的发展前景。 投资建议：维持“买入”评级。公司上半年风险已释放，下半年轻装上阵，预计将逐季改善，明年在低基数效应下具备弹性，因此我们维持买入评级。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为29.07/37.40/42.18亿元，同比增长-17.85%/28.67%/12.77%；净利润分别为6.53/8.87/10.40亿元，同比增长-21.00%/35.94%/17.24%，对应EPS分别为1.34/1.82/2.13元，对应PE分别为48X、36X、30X。 风险提示：次高端竞争加剧、全球疫情持续扩散、食品安全事件。

事件:我们近期走访了华东地区洋河经销商,结合近期“梦之蓝M6+2020经济发展论坛”反馈情况,对过去一年洋河的积极变化做几点总结。渠道转型以消费者为中心,建立“一商为主、多商配合”新生态体系。首先,渠道发力点发生根本性转变,过去公司以经销商为中心,发货给经销商对其管理欠缺,渠道商做大做强后弊端是价格体系不好管控;现在是以消费者为中心,本质是做体验式营销,通过各类推广活动来深入消费者。其次,渠道经营模式得到创新优化,过去每个市场招商数量越多越好,多商并存的局面造成内部资源的无序争夺,导致价格秩序的极度混乱,不利于渠道健康运营;现在渠道调整为一商为主、多商配合的新生态体系,比如南京市场主经销商确立后,下面会有多个团购商配合,同时控制渠道商的体量,目前产品价格体系稳定逐步上扬,竞争逐步有序,形了成一个有理念的契约式经营模型。比如南京市场,经销商渠道毛利率之前约4%-5%,现在有8%左右,团购商毛利率可达20%-30%,盈利能力提升后,经销商积极性正在逐步提高,整个渠道步入正向循环通道。品牌定位再创新变革,梦之蓝M6+未来有望成长为百亿大单品。2019年四季度公司正式推出梦6+新品,作为洋河品牌创新的代表,它所具备的品质和品格代表了新时代消费特点,旨在促进和引领新消费。品质方面,梦6+全面升级,加入更多陈酒打造出更馥合的香气、更醇厚的口感,通过工艺升级加大品质价值感,同时也增加了容量,目前省内一批价在600元以上,终端价650-680元,比之前的梦6价格提升百元,消费者接受度良好。品格上,梦6+主张“下一个十年,更好的时代,值得更好的你”,旨在塑造有时代情怀和家国担当的品牌形象,并与中国航天基金会达成战略合作,助力中国航天开创更好的时代。目前梦6+正在全国市场逐步有序推广,省内市场反馈积极,目前白酒行业在600元价位尚无大单品,随着次高端的档次升级,我们看好梦6+在次高端市场的良好增长潜力,未来3-5年有望打造成为百亿大单品。下半年业绩有望迎来良性增长,全年迈向收入持平目标。随着餐饮消费场景的逐步恢复,渠道反馈端午节后江苏白酒消费恢复至去年同期的7-8成,目前洋河省内经销商库存不到1个月水平,同比大幅下降,价格体系稳步提升,公司不再做压货和额外促销活动,渠道端保持正常力度投入,我们预计二季度公司收入仍有双位数下滑,但渠道端非常健康。结合下半年消费恢复趋势和去年同期基数较低因素,我们预计三季度开始公司业绩有望正式进入正增长通道,全年有望顺利完成既定的收入持平目标。调整思路清晰有效,强化长期竞争优势,建议以更长期视角看待公司。2019年公司调整销售领导,下半年公司主动控货,调整态度坚决,彻底调整有利于长期重回增长轨道;公司年底积极实施股权激励,使得治理结构更加完善。近年来公司在产品力和品牌力上所做的努力颇多,梦之蓝全国化扩张顺利体现出消费者对其认可度正在升温。随着全国化持续推进,公司中长期成长空间仍足,未来3-5年业绩仍旧有望实现稳健增长,我们建议以中长期视角看待优秀企业的良好成长空间。投资建议:重申“买入”评级。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为232/257/287亿元,同比增长0.5%/10.5%/11.9;净利润分别为75/84/95亿元,同比增长1.3%/12.4%/13.0,对应EPS分别为4.96/5.58/6.30元,对应PE分别为26.2/23.3/20.7倍,重点推荐。风险提示:疫情持续扩散风险、省内调整进程放缓、食品品质事故。

核心观点:植物提取行业全球规模超千亿,应用场景广阔。全行业较分散且多数企业规模较小,2017年中国85%的植物提取物企业销售规模在500万元以下。国内龙头晨光生物具备技术优势+上游产业链布局完善等优势,公司借助以上优势已在辣椒红色素、辣椒精和叶黄素等品类做到了市占率世界第一,另有数个单品市场份额有望持续提升,中长期发展值得期待。短期来看,公司中报数据靓丽且估值不贵,在增长标的稀缺的当下,给予“买入”评级。 植物提取行业全球规模超千亿人民币,应用场景广阔,晨光逐渐多品种做到世界第一。植物提取物是纯天然成分,用于食品、保健品、医药、饲料、日化等多领域,符合健康消费趋势。据MarketsandMarkets分析,2019年全球植物提取物市场价值约237亿美元(1659亿元),预计到2025年将达到594亿美元。行业细分品类多,单品规模仅几亿至二三十亿,集中度较为分散。晨光生物是国内植物提取行业龙头,辣椒红色素、辣椒精和叶黄素产销量世界第一。 公司壁垒及看点:一是领先的提取技术+较强的原材料掌控力,成本优势明显。公司重视研发,研发费用率保持5%-6%左右高于同业(2019年研发投入1.85亿元),国家科技进步奖2项,授权专利206个,提取技术领先。可从一个原料中提取出多个有效物,大大降低加工成本。国内、外原材料种植基地均有布局,通过“公司+基地+农户”直接面对农户采购实现采购成本最优化。在领先技术与主要原材料掌控优势下,公司主产品成本比同行低,成本优势明显。二是世界第一品类逐渐增多,随着市占率提升,品类议价权不断增强驱动净利率提升。根据公司公告数据,公司产品品类遍地开花,第一梯队3个世界第一品种(辣椒红、辣椒精和叶黄素19年公司营收分别为8.13、2.19、3.57亿元,在全球市占率分别为54%、36%、37%),第二梯队如花椒/胡椒提取物、甜菊糖苷、番茄红素2019年收入分别为1.11、0.26、0.26亿元,收入增速较快,市占率稳步提升。第三梯队如替抗饲料添加剂、菊粉、CBD作为储备品种,目前基数小,但毛利率较高。三是发力营养保健、工业大麻提取可期,空间大利润率高,未来利润增速有望更快。根据《全球570亿美元市场路线图报告》显示2017、2018年全球合法大麻规模分别为94、127亿美元,预计2027年达到570亿美元,年复合增长率约20%。目前公司积极布局潜力工业大麻市场,云南子公司云麻生物于2020年初取得工业大麻种植许可证,大麻二酚(CBD)可应用于医疗、消费领域,目前公司国内及海外工厂积极申请加工牌照,未来作为潜力品种有望发力。 盈利预测及投资建议:看好公司植物提取在各细分赛道的技术+成本优势,辣椒红、辣椒精、叶黄素未来稳健增长,花椒提取物、番茄红素、银杏叶提取物、替抗饲料添加剂等较快增长,工业大麻市场广阔,未来成长空间可期,拓展高毛利产品+市占率稳步提升驱动整体净利率稳健向上,我们预计2020-2022年公司收入分别为38.7、44.4、53.2亿元,同比增长19%、15%、20%,预计归母净利润为2.7、3.3、4.3亿元,同比增长38%、23%、31%,EPS分别为0.48、0.59、0.78元,对应PE分别为31X、25X,19X。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:行业食品安全及质量风险、工业大麻生产牌照获取不及预期、天气等自然因素导致的原材料价格波动风险、全球疫情持续扩散风险、汇率波动风险。

核心观点:公司是起家上海的老牌休闲零食区域龙头企业,在华东市场先天优势地位显著,品牌认可度高,渠道精耕细作门店覆盖广,但在埠外区域品牌力和门店布局有所欠缺。为此,今年以来公司签约顶流+发布新鲜零食战略+加大品牌投入以重塑品牌形象,加快开店+提升同店+布局线上以发力全渠道建设,我们认为公司正在沿着正确的方向坚定推进,经营边际改善明显,在规模导向下,公司有望迎来业绩拐点,驶入成长快车道。 公司介绍:主板零食第一股,老树开新花。公司是经营自主品牌的休闲食品全渠道运营商,2001年起家沪上,2007年确立江浙沪三大直营区,2016年登陆上交所,2017年提出“万家灯火”计划走向全国,2020年提出新鲜零食品牌战略,开启零食下半场。公司创始人施永雷和郁瑞芬一家为公司实控人,合计持股67.82%,控制权稳定,同时推行员工持股计划绑定管理层与员工利益。公司产品覆盖炒货、肉类等10大品类,拥有芒太后等10大单品及800余款SKU,产品结构齐备,同时不断开发与创新品类满足消费者需求。 行业分析:行业空间广阔,市场集中度低。从行业空间来看,我国休闲零食市场规模万亿,但我国休闲零食人均消费仅为欧美国家的1/10左右,居民收入提升、消费升级将驱动休闲零食市场持续扩容。从竞争格局来看,我国休闲零食市场集中度低,CR3不足25%,由于休闲零食细分品类众多、各地均有强势品牌,因此不管是在品类格局还是区域格局方面,均呈现出高度分散、群雄割据的特征,龙头存在很好的发展机会。 看点:华东市场优势显著,品牌重塑+全渠道建设开辟增量。 1)品牌:公司在华东地区品牌认可度高,但埠外相对欠缺,为此,公司第一签约顶流作为代言人,重塑品牌形象,增强年轻群体认知;第二推出“新鲜零食”战略,打造新鲜、高端形象迎合消费者需求,走出同质化竞争;第三加大品牌投入,加强品牌营销工作,补齐公司成长的最后一块拼图。 2)渠道:公司线下拥有2800家门店,直营优势显著,但主要集中于华东地区,埠外布局相对不足,为此,公司第一加快开店,推行万家灯火计划,直营和加盟齐头并进,其中上海、江苏直营为主,其他地区发力加盟门店布局,预计未来每年可新增几百家,今年在疫情门店资源释放下公司开店有望加速;第二提升同店,通过社区拼团及外卖到家业务拓展门店业务边界,同时推动门店优化升级;第三发力线上,目前产品、供应链、品牌等要素已具备,随着公司加大线上投入,线上爆发指日可待。 3)产品:产品是公司收入持续增长的保障,公司一方面推动品类创新与产品品牌化,保障“新鲜零食”战略顺利推进,另一方面将线上、线下产品相区隔,为发力线上理清障碍,满足不同渠道消费者的需求。 同业对比:渠道模式差异显著,规模与盈利能力具备提升空间。业绩表现来看,公司收入体量位居行业中游,产品结构差异不大,对标龙头收入扩张空间充足。渠道模式来看,来伊份倚重直营、立足华东,良品铺子加盟&直营并重、全国化布局,来伊份在加盟模式和埠外区域具备提升空间。盈利能力来看,直营为主的模式决定了公司“高毛利、高费用、低净利”,未来在加盟占比提升和规模效应之下盈利能力具备改善空间。营运能力来看,公司周转水平位于行业中上游,运营效率高是公司一大优势。 投资建议:公司在华东地区优势显著,为增强埠外市场竞争力,公司今年以来积极推动品牌重塑以及全渠道建设,边际改善明显,有望驶入成长快车道。我们预计2020-2022年公司收入分别为50.52、65.69、86.41亿元,同比增长26.22%、30.02%、31.55%;实现净利润分别为0.55、1.41、2.26亿元,同比增长432.75%、154.99%、60.32%,对应EPS 分别为0.16、0.42、0.67元。公司未来几年仍以收入为导向,应用PS 估值法当前市值对应2020-2022年收入分别为1.39、1.07、0.81倍,相对同行仍被低估,我们首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:上游原材料价格波动、市场竞争加剧、门店租金提高。

事件:公司2020H1归母净利润同比增长107.00%-117.74%,其中2020Q2归母净利润同比增长-18.17%至3.42%。单二季度利润承压,主要系 (1)随着国内疫情逐渐受控,冰鲜消费需求有所回落; (2)受供求关系影响,活禽销售价格较为低迷。 冰鲜业务保持快速增长,盈利能力回归正常水平。受新冠肺炎疫情影响,公司Q1商超冰鲜禽肉产品收入大幅增长。同时由于供不应求,Q1冰鲜产品鲜有促销,叠加成本端活禽价格下跌,冰鲜毛利率超过50%。4月冰鲜产品仍保持了快速增长趋势,实现销量3555.71吨,同比增长51.22%;均价同比提升1.05%至30.74元/公斤;实现收入1.09亿元,同比增长52.78%。5-6月由于疫情趋于平稳,冰鲜销售逐步回归正常水平。根据渠道调研反馈,我们预计2020Q2公司冰鲜收入保持30%以上增长,毛利率从2020Q1的高位回归至40%-45%的正常水平。 活禽价格低迷,亏损面扩大。2019年受非洲猪瘟影响,部分鸡肉替代猪肉消费,活禽价格保持高位,公司活禽毛利率达到20.94%,创2012年以来最高。2020年黄羽肉鸡产能过剩开始体现,叠加新冠疫情影响,黄羽肉鸡价格回落。公司2020年4-6月活禽销售均价分别为12.82、9.28、8.14元/公斤,同比分别+17.39%、-22.41%、-27.06%。5月以来活禽价格同比大幅下降,且降幅在6月进一步扩大,活禽业务面临亏损。整体来看,公司2020Q2活禽收入为1.24亿元,同比下降17.97%;其中销量为1248.55万公斤,同比下降6.33%;均价为9.94元/公斤,同比下降12.43%。 持续看好冰鲜业务,理性看待短期活禽波动。公司作为冰鲜禽肉制品龙头,将持续受益消费升级带来的冰鲜黄羽鸡消费增长。2019年公司冰鲜产品销售覆盖全国159家商超系统、2733家商超门店,建立了行业领先的冰鲜产品供应链。公司持续加固渠道壁垒,每年保持300余家的商超开拓速度。 同时发力大客户,今年已与云海肴达成供货合作。中长期看,受益于销售人员效率及运输效率提升,销售费用率有望下行。短期受黄羽肉鸡周期影响,公司利润承压,但我们认为更应关注冰鲜业务中长期发展前景。 盈利预测:根据公司业绩预告,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年收入分别为22.45、28.82、37.45亿元,归母净利润分别为2.53、3.66、5.08亿元(调整前为2.90、4.08、5.23亿元),EPS 分别为2.48、3.60、4.99元,对应PE 为45倍、31倍、22倍,维持“买入”评级。 风险提示:全球疫情反复;禽类发生疫病的风险;产品价格波动风险

Q2调味品业务恢复良好,完成全年目标信心充足。渠道调研反馈公司Q2调味品收入恢复良性增长,在Q1下滑4%的背景下,上半年调味品收入增速有望转正,主要系公司加强市场推广促销工作。目前渠道库存健康,有望完成全年调味品收入增长14%,净利润增长15%的目标,并向更高的冲刺目标迈进。下半年延续推广促销工作,但相对温和,全年来看为收入增长让出部分利润增长。短期包材价格下降,大豆价格有所上涨,我们预计毛利率可延续Q1趋势,叠加管理费用率持续下降及财务费用大幅减少,我们预计二季度净利率稳中有升。 逆势开拓市场,渠道建设加速推进。公司计划全年开拓250个经销商,Q1净增加81个,目前开拓进度良好,全年有望超过既定目标。由于新市场开拓带来办事处增加,全年预计增加300多名销售人员,渠道反馈目前已到岗70%-80%,销售团队快速扩张。总体来看区域扩张按照预定目标推进,2019年公司覆盖30%+的区县市场,现在覆盖率已提升至46%。 餐饮渠道逐渐恢复,库存保持良性水平。餐饮渠道4-5月逐月好转,尤其是5月后受益各地消费券等促进政策,渠道反馈目前已恢复80%以上。5-6月部分餐饮开始补库存,公司餐饮端库存水平仅一个月。一季度公司餐饮渠道销售下降30%左右,二季度好转,根据渠道反馈我们预计上半年餐饮销售下降10%-20%。 核心团队保持稳定,激励机制持续加强。美味鲜除去年底更换总经理外,其他管理团队基本保持稳定,尤其是销售团队仍由原领导负责。公司近年聚焦销售团队建设,上调人员薪酬,同时提高浮动薪酬占比,强化激励机制。伴随业务发展,公司从外部积极引进人才,销售人员队伍持续扩张。 盈利预测:宝能入主后公司激励机制加强,同时加大对调味品的市场投入,在新增产能逐步释放的背景下,调味品业务有望快速增长。阳西基地生产效率更高,自动化程度提升推动调味品毛利率上升;中山技改项目将加大中山基地产能,并提升生产效率。此外,公司体制从国企向民企转变有望推动管理费用率下降。我们预计公司2020-2022年收入分别为54.08、67.08、81.75亿元,归母净利润分别为8.52、10.94、13.57亿元,EPS分别为1.07、1.37、1.70元,对应PE为59倍、46倍、37倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;中高端酱油竞争加剧;全国化不及预期;冠状病毒扩散风险。

事件:公司2020H1归母净利润同比增长83%-101%,扣非后归母净利润同比增长83%-102%。其中2020Q2归母净利润同比增长280%-345%,扣非后归母净利润同比增长232%-290%。 收入加速,净利率大幅提升。2020Q2净利润增长超预期,主要系:(1)收入加速明显,渠道调研反馈单二季度收入增长超过50%,主要受益于渠道精细化改革+Q1预收款确认+旺季备货,加速追赶全年50%的冲刺目标;(2)受益于2019年底青花椒鱼调料、老坛酸菜鱼调料提价及2020Q1末手工牛油火锅底料提价,2020Q2毛利率同比提升(2020Q1已同比提升0.66个pct);(3)2019Q2销售费用率达到19.91%,远高于全年的13.95%,导致单季度净利率仅8.99%。2020Q2受疫情影响,部分营销费用预算方案未如期实施,费用率同比大幅下降。 改革成效显现,收入增长渐入佳境。5月31日我们曾发布公司点评报告《内部机制优化,外部加速扩张》,指出公司在团队建设、人才引进、激励机制增强方面取得显著成果。同时公司在渠道方面加速精耕细作,全年计划增加500-700家经销商,Q1已经增加139家,并且经销商要细分品牌和渠道。一方面,过去公司渠道以农贸为主,未来将丰富渠道结构,尤其是强化社区生鲜等新零售渠道;另一方面,公司推进渠道下沉,提升县级市场覆盖率。品牌方面加大投入,目前已与《非诚勿扰》达成合作,提升品牌知名度,配合渠道扩张。公司推进好人家和大红袍双品牌运营,在销售团队、经销商、市场布局上进行区分,满足不同层次消费需求,抢占更多市场份额。新品方面,去年新品小龙虾调料延续高速增长趋势,近期公司推出不辣汤系列、新品青花椒鱼调料、火锅蘸料、醇香牛油火锅底料等潜力新品续力增长。渠道反馈目前进入旺季备货阶段,公司渠道改革带来的推力叠加Q3开始线上广告投放的拉力,旺季销售值得期待。 盈利预测:公司优化管理,重视人才引进,强化激励机制,内部治理持续改善。叠加渠道扩建、新品推广、品牌投入增加,收入有望保持高速增长。目前复合调味品赛道高速增长、集中度低,公司加速提升市场份额,力争占据头部位置。我们预计公司2020-2022年收入分别为22.76、29.77、39.27亿元,归母净利润分别为3.43、4.59、6.29亿元,EPS分别为0.57、0.77、1.05元,对应PE为96倍、71倍、52倍。考虑到公司中长期的成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险;冠状病毒扩散风险;食品安全风险。