事件：公司2021年实现收入51.16亿元，同比增长-0.15；实现归母净利润7.42亿元，同比增长-16.63；实现扣非后归母净利润7.18亿元，同比增长-19.98%。其中2021Q4实现收入17.04亿元，同比增长29.70；实现归母净利润3.75亿元，同比增长68.93；实现扣非后归母净利润3.64亿元，同比增长49.50%。公司2022Q1实现收入13.47亿元，同比增长6.63；实现归母净利润1.58亿元，同比增长-9.46；实现扣非后归母净利润1.55亿元，同比增长-8.59%。 提价驱动2021Q4调味品销售回暖，2022Q1疫情反复影响需求。2021Q4公司实现调味品收入13.24亿元，同比增长6.66%，环比前三季度的增速明显回升，主要系公司提价驱动经销商加大进货力度。分产品看，2021Q4酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入8.48、1.56、1.29、1.92亿元，同比分别增长8.29%、2.18%、-1.35%、9.24%。分地区看，2021Q4东部、南部、中西部、北部分别实现收入3.57、5.59、2.50、1.59亿元，同比分别增长35.54%、6.32%、-3.68%、-17.88%。2022Q1公司实现调味品收入12.16亿元，同比增长-0.55%，主要系华南、华东、东北等地疫情反复影响公司销售。分产品看，2022Q1酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他分别实现收入7.52、1.55、1.06、2.03亿元，同比分别增长-1.13%、10.43%、-21.79%、9.00%。分地区看，2022Q1东部、南部、中西部、北部分别实现收入2.76、4.97、2.58、1.85亿元，同比分别增长-7.93%、3.70%、8.55%、-10.21%。2022Q1公司经销商净增加46家至1748家。 2021Q4毛销差改善，2022Q1盈利能力承压。因为公司2021Q3调整会计准则，将计入销售费用的运费一次性调整至营业成本，因此我们考虑毛销差。2021Q4公司毛销差、管理费用率同比分别+1.89、-3.65个pct，毛销差提升主要系收入增长摊薄固定成本和销售费用，管理费用控制良好。综合来看，2021Q4公司销售净利率同比4.26个pct。2022Q1公司毛销差、管理费用率同比分别-3.33、-0.82个pct，毛销差下降明显主要系原材料价格同比上升。综合来看，2022Q1公司销售净利率同比-2.26个pct。 盈利预测：2021年公司内部持续调整，加快推进房地产剥离事项，聚焦调味品主业。同时回购股票用于股权激励，有望进一步激活经营动力。2022年面临疫情反复对需求端的冲击，以及原材料价格持续上涨，公司积极应对，期待边际改善。根据公司年报及一季报，考虑到2022年成本上涨，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为53.90、57.85、64.45亿元，归母净利润分别为7.18、8.42、9.70亿元（原2022-2023年预测值为7.92、9.85亿元），EPS分别为0.90、1.06、1.22元，对应PE为30倍、26倍、22倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；冠状病毒扩散风险；定增项目不确定性风险；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险

事件：公司发布2022年一季报，2022年一季度营收5.75亿元，同减2.91；归母净利润0.61亿元，同减25.15；扣非归母净利润0.49亿元，同减27.28%。春节错位叠加疫情散发，Q1收入略有下滑。2022年一季度公司实现营收5.75亿元，同减，我们预计主要原因系：（1）春节错位导致同期基数较高；（2）3月全国疫情散发，物流收到制约。2022年一季度公司实现经营活动净现金流0.87亿元，同增199.14，预计主要系部分商超回款时间前置影响。考虑到公司核心市场疫情逐步得到控制、疫情刺激居家消费、公司22Q1招商情况良好，我们预计22Q2疫情对公司影响将渐小。毛销差走阔，盈利能力具备韧性。 22Q1公司毛利率38.59，同降5.43pct，销售费用率20.06，同降1.91pct，毛销差同降3.52pct，环比+0.55pct。我们预计主要原因系：（1）原材料（棕榈油、豆油等）成本相比去年同期上涨明显，而部分原材料22Q1起已有回落；（2）新会计准则下对物流费用和配送费用重分类；（3）同时公司经销渠道、零食连锁渠道占比提升，直营商超占比下降，费用投放水平下降。同时，22Q1公司管理+研发费用率同比持平略增0.4pct，预计主要系股权激励费用摊销影响。综上，22Q1公司净利率10.68，同减3.18pct，环比-0.55pct，盈利能力韧性凸显。深化营销渠道建设，推进战略转型。2022年是公司战略转型元年。咸味事业部新增售点计划翻番，全面推进售点标准化陈列；烘焙事业部投放1万个新专柜，开拓3.5万家售点；定量装事业部将发力16个核心省市，铺市启动会+多点陈列，把产品覆盖到10万家终端上；流通事业部聚因地制宜，结合各省实际情况选配单品，做大做强市场。 线上电商主打盐津辣卤，品牌运营品牌推广，全力打造辣卤爆品矩阵，挖掘达人资源，把握抖音，拼多多红利机会，目标直指销售翻番；线下零食渠道持续发力，加速完成“老婆大人、锁味、爱零食”等连锁零食渠道拓展；渠道继续下沉，向乡村市场拓展，让盐津零食随处可见。投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司渠道结构调整改变公司成本费用结构，根据一季报，我们调整盈利预测，我们预计公司22-24年营收分别为28.49/35.14/41.54亿元，净利润分别为3.19/4.09/5.00亿元，EPS分别为2.46/3.16/3.87元（前次为2.78/4.31/5.32元）,对应当前PE为27x、21x、17x，维持“买入”评级。风险提示：疫情持续扩散、原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全事件。

事件：公司发布2021年年报，2021年实现收入69.43亿元，yoy+0.25%；归母净利润6.41亿元，yoy-16.55%；扣非净利润5.51亿元，yoy-3.44%。 收入符合预期，新业务持续高增。单Q4公司收入18.64亿元，yoy+8.24%；归母净利润2.55亿元，yoy+29.37%；扣非净利润2.41亿元，yoy+39.02%。全年拆分看，1）分品类：米面食品跟随商超渠道收缩略有下滑。速冻米面、调制食品及冷藏短保类食品分别实现收入60.3/7.5/1.2亿元，分别同比-3.2%/+42.0%/+40.1%。其中汤圆水饺粽子传统品类同比-8.1%，点心面点同比+10.4%，主因公司在商超渠道调整产品结构，砍掉低毛利产品，增加高毛利产品所致。量价拆分看，速冻米面、调制及冷藏短保类食品销量分别同比-1.7%/+15.8%/+31.6%，价格分别同比-1.5%/+22.6%/+6.5%。2）分BC 端：B 端绿标持续拓展。公司C、B 端收入分别同比-3.6%/24.6%，B 端业务开拓良好，占收入比重16.9%，同比3.3pct。3）分渠道：渠道改革按步推进，KA 直营收缩结构优化。经销、直营、直营电商分别同比+4.9%/-15.8%/+76.2%。渠道毛利率基本一致，但KA 直营渠道费用投入较高，因此直营渠道占比持续下降对盈利水平提升带动明显。2021年直营渠道占总营收比例23.3%，同比-4.4pct。 产品结构优化+渠道改革+提价+成本下行共同促进扣非净利率大幅提升。公司全年净利率9.22%，同比-1.75pct。单Q4看，公司净利率13.69%，同比+2.23pct；扣非净利率12.96%，同比+2.87pct。其中毛利率30.02%，销售费用率10.32%，毛销差19.71%，同比+0.74pct（21/22年因会计准则变更，口径略有差异），考虑主要系渠道改革+产品结构优化所致，同时公司主要原材料猪肉价格下行+Q4提价缓解油脂、米面等成本上涨压力，因此毛销差提振明显。管理费用率2.04%，同比-0.6pct，主要系内部人员薪酬、经费调整变动影响；研发费用率1.54%，同比+0.46pct。财务费用率-0.06%，同比-0.25pct。此外信用减值/收入比重为0.22%，对净利率提升贡献1.2pct，主因期末应收往来余额变动影响。 产品结构优化、渠道改革持续推进，盈利水平更上新台阶。公司21年持续聚焦继续推进渠道改革与下沉，梳理产品线价值链、和渠道适配度等工作，并推出价格更低，更适合的低线级城市的产品进行下沉（二线品牌福满记）；调整直营渠道产品结构，推出高毛利产品替代低毛利产品。产品上，米面类挖掘包馅类等新品如杭州小笼包等；火锅料类以肉类为主，推出肉肠酥肉等新品；同时开发空气炸锅、炒饭类等新速冻方便食品赛道，布局成长新品类。渠道上，火锅料开发大商拓展市场，并持续收缩直营渠道销售占比，优化渠道结构。我们预期产品渠道结构双优化+猪肉成本较低背景下公司 盈利水平更上新台阶。 盈利预测及投资建议：公司短期业绩承压，中长期渠道改革持续向好。近几年公司从内部机制到经营策略、渠道上都进行了一系列积极的变革与调整，叠加股权激励和投建新产能，公司收入有望实现良性、高质量的增长。根据公司最新年报业绩及近期渠道调研，考虑到公司产品渠道结构优化加速，叠加猪肉成本下行和疫情催化，我们上调盈利预测，预计2022-2024年公司收入分别为77.6/85.7/94.3亿元，同比+11.7%/10.5%/10.0%，预计归母净利润为7.4/8.3/9.2亿元，同比+15.6%/12.2%/10.1%，EPS 分别为0.84/0.95/1.04元（前次22-23年为0.66/0.76元），对应PE 分别为22X、20X、18X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。

事件：公司发布2022年一季报，22Q1实现营收23.43亿元，yoy+0.49%；归母净利润2.61亿元，yoy+48.36%；扣非净利润2.40亿元，yoy+39.92%。 收入端高基数下保持稳健，疫情催化需求预计逐月向好。收入持平符合预期，考虑到21Q1就地过年氛围下，大众品整体收入基数本身较高。今年看，根据渠道调研反馈，22年1月受疫情点状反复，行业竞争加剧等影响行业需求呈现一定疲态，1-2月三全收入或略有下滑。3月华东及东北疫情反复，米面类速冻食品囤货需求爆发，预计单月实现双位数增长。 21Q4盈利水平提升逻辑延续，业绩弹性释放再超预期。公司22Q1净利率11.14%，同比+3.60pct；扣非净利率10.26%，同比+2.89pct。其中毛利率31.03%，同比+2.38pct；销售费用率14.40%，同比-1.84pct。考虑延续Q4逻辑，即渠道改革（收缩直营渠道+精细化管控费用）与产品结构优化共同影响（高毛利新品取代低毛利老品）。此外我们预期公司主要原材料猪肉价格下行+Q4提价缓解油脂、米面等成本上涨压力，整体成本端控制较好，毛销差提振明显，同比+4.21pct。管理费用率2.21%，同比-0.17pct；研发费用率0.23%，同比+0.03pct。财务费用率-0.06%，同比+0.06pct。 疫情催化下，Q2收入业绩有望双高增。根据渠道调研反馈，疫情以来公司米面类产品囤货需求旺盛，发货端整体平稳，4月收入端增速环比仍有提速，表现亮眼。渠道+产品结构双优化下（今年将持续布局空气炸锅、微波炉速食米饭等全新品类），净利率有望维持双位数水平，叠加21Q2净利率基数相对较低（7.79%净利率），业绩端有望持续释放弹性。全年预期收入能达成激励目标（10%左右增长），净利率仍预计能做到9%+水平。 盈利预测及投资建议：公司短期业绩承压，中长期渠道改革持续向好。近几年公司从内部机制到经营策略、渠道上都进行了一系列积极的变革与调整，叠加股权激励和投建新产能，公司收入有望实现良性、高质量的增长。根据公司最新年报业绩及近期渠道调研，我们调整盈利预测，预计2022-2024年公司收入分别为77.6/85.7/94.3亿元，同比+11.7%/10.5%/10.0%，预计归母净利润为7.4/8.3/9.2亿元，同比+15.6%/12.2%/10.1%，EPS分别为0.84/0.95/1.04元，对应PE分别为22X、20X、18X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。

事件：公司2022Q1实现收入30.32亿元，同比增长14.14%；实现归母净利润3.13亿元，同比增长-29.30%；实现扣非后归母净利润2.65亿元，同比增长-36.09%。一季度利润下滑明显，主要系糖蜜及主要原材料成本上升，期间费用增加。 提价影响短期销量，积极应对俄乌局势。2022Q1公司实现主业收入30.02亿元，同比增长14.08%。分产品看，2022Q1酵母及深加工产品实现收入22.07亿元，同比增长4.16%，主要系国内产品提价后对短期销量形成一定影响。公司紧盯工业大客户，加大应用技术服务力度，微生物营养、植物营养等领域实现超过20%的增长。制糖、包装、奶制品、其他主业收入分别为3.63、1.07、0.16、3.09亿元，同比分别增长160.76%、8.85%、23.87%、17.96%。分渠道看，2022Q1线下和线上渠道分别实现收入19.65、10.37亿元，同比分别增长18.32%、6.84%。分地区看，2022Q1国内和国外分别实现收入21.67、8.34亿元，同比分别增长13.23%、16.38%。公司充分发挥六个海外事业部当地员工的作用，深度融入各区域市场，积极应对俄乌紧张局势。2022Q1公司经销商净增加175个至20380个，其中国内、国外分别增加13、162个。 原材料上涨毛利率承压，叠加费用率上升影响利润。2022Q1公司毛利率同比下降6.56个pct至26.68%，主要系：（1）糖蜜及主要原材料成本上升；（2）当期毛利率较低的制糖业务收入占比上升明显。2022Q1公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.50、+0.23、+0.06、+0.72个pct至6.68%、3.21%、3.95%、0.99%。其中财务费用率上升主要系利息费用、汇兑损失增加所致。综合来看，2022Q1公司净利率同比下降6.46个pct至10.45%。 盈利预测：面临原材料成本大幅上涨的压力，公司及时调整市场策略，有计划有步骤的调整产品价格。提价短期对公司产品销量有一定负面影响，随着终端逐步完成消化传导后影响边际减弱。同时一季度使用的糖蜜成本较高，对毛利率影响较大，后续随着糖蜜成本逐步回落利润有望向好。公司作为国内酵母龙头，份额有望继续提升，同时海外业务快速扩张，积极应对俄乌局势，海外收入保持了良好的增长趋势。我们预计公司2022-2024年收入分别为126.20、144.89、165.69亿元，归母净利润分别为13.80、17.44、22.17亿元，EPS分别为1.66、2.09、2.66元，对应PE为24倍、19倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；食品安全风险；糖蜜价格波动；出口海运运费价格波动

事件：公司发布2022年一季报：22Q1实现营收63.36亿元，yoy+6.24；归母净利润7.63亿元，yoy-13.54；扣非净利润7.16亿元，yoy-14.40%。收入稳健增长，华东或受益于疫情催化表现突出。22Q1面包糕点类实现营收14.49亿元，yoy+9.2%收入业绩符合前期预期。分区域看，华东地区或受益于疫情催化，增速较快。华东+33.6%、西北+19.2%、华中+14.4%、华南+11.1%、华北+5.5%、西南+4.6%、东北+2.2%。考虑到华东与东北市场发展阶段不同，华东仍处于桃李快速渗透阶段，经过近几年不断布局，叠加去年江苏工厂投放，疫情催化下增长更快。东北成熟市场则表现得相对平稳。 从经销商数量看，截止Q1末，公司共有903个经销商，比去年底净增加8个经销商，除华南地区净减少3个外，其余地区经销商数量维持持平或略有增长。原材料+疫情封控运费利润对利润仍有扰动。公司22Q1归母净利率，同比-1.39pct；扣非净利率，同比-0.80pct。分拆看，毛利率，同比-0.95pct，主要受原材料成本上涨+运费上涨影响，其中运费影响包括疫情下封控区域运费上涨的负效应；此外疫情下产品结构优化受阻亦对毛利率有冲击。销售费用率，同比-0.77pct，主因东北华东疫情下部分费用投放、活动推广暂缓。管理费用率，同比+0.21pct；研发费用率，同比+0.32pct，主要考虑系部分人员工资调整等影响。财务费用率，同比+0.70pct，主因去年同期公司汇兑收益及理财收益高于本期。期待Q2提价传导减缓业绩压力。 根据渠道调研反馈，3月末4月初华东和东北区域疫情反复对公司有一定影响（两地区占公司收入比重近）。一方面，消费者需求旺盛，渠道库存消化较快；另一方面，生产和供应链物流端政策反复，对发货端产品结构和运费有一定影响。此外，提价仍在传导中，原材料成本压力需要通过提价、调整产品结构等多种方式缓解，期待Q2在提价进一步传导后缓解毛利率承压的情况。投资建议：短保面包行业仍具备成长性，看好桃李以管理、供应链建立起中长期壁垒、扩大市场份额。中期看，公司多地产能扩张按步推进，供应链端壁垒不断加强；长期看，公司在全国完成生产基地布局后以规模效应提升盈利水平可期。我们维持前次盈利预测，2022-2024年营收分别为70.8、80.5、91.3亿元，同增11.8%、13.6%、13.4%，归母净利润分别为8.7、10.0、11.6亿元，同增13.8%、15.4%、15.3%，EPS分别为0.91、1.05、1.21元，对应当前PE为23x、20x、18x，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，新品、渠道区域开拓不及预期，食品安全事件风险。

事件：公司发布2021年年报，全年实现营业总收入106.40亿元，yoy+23.43%；归母净利润7.37亿元，yoy+10.06%；扣非归母净利5.88亿元，yoy+5.08%；单四季度，公司实现营业总收入33.92亿元,yoy+24.16%,归母净利润1.95亿元,yoy+32.65%；扣非归母净利润1.51亿元，yoy+26.74%。 主粮种植业务再创佳绩，销售策略调整灵活，后续将继续受益粮价景气。公司全年种植业实现营收31.77亿元（yoy-），毛利率较上年提升5.4%个百分点，其中大小麦种植实现营收13.43亿元（yoy+1.55%）,毛利较上年提升6.8%个百分点；水稻种植实现营收15.50亿元（yoy-10.74%）,毛利较上年提升4.1%个百分点。公司高产优势稳固，本部小麦平均亩产达1147斤，拓展基地小麦亩产达927斤、水稻1101斤，均创历史新高。另外，公司新增油菜种植，全年实现营收3139万元。 报告期内，公司种植业营收略有下降，主要系水稻种植业务销售节奏调整---期末库存大幅提升，销量同比下降所致。另外，在营收下降背景下，公司毛利率提升明显，我们认为主要系，（1）根据新租赁准则确认租赁耕地使用权资产折旧较原土地承包费摊销下降，因此营业成本中的种植业土地承包费金额及占比下降；（2）成本控制优异，在市场化肥农资等价格大幅上涨的背景下，公司直接材料、直接人工等涨幅较小（不超过10%）；（3）报告期内粮食市场行情较好，大小麦及水稻价格同比提升。后续关注水稻种植面积，疫情对吉林春播影响，以及夏粮定产情况，我们预计水稻将接力小麦成为后续粮食上涨的主力。 最后，公司于2022年2月18日与农垦集团签署《土地承包协议之补充协议》（合同期限为2021.11.01至2041.10.31），承包面积变更为95.5万亩（较前5年合同下降1.8%），承包费为361.64元/亩/年（较前5年合同下降9.2%），我们认为承包面积和承包费的下降将有助公司控制未来营业成本的上涨，继续保持公司在同行业低成本的优势。 种子销售量价齐升，省外布局多点开花：全资子公司大华种业全年销售农作物种子（含毛种）38.29万吨（yoy+1.43%），种业实现营收17.21亿元（yoy+29.07%）。报告期内，大华种业加速拓展省外市场，稻种和麦种省外销量占比显著提升。 米油农服板块助力收入增加：（1）米业：全资子公司苏垦米业全年销售各类大米34.57万吨，销售稻麦109.48万吨，实现营收42.23亿元（yoy+28.11%），苏垦米业立足民用粮市场，积极开发多品系新产品，同时发力工业用粮。（2）食用油：控股子公司金太阳粮油全年销售各类植物油31.01万吨，实现营收30.37亿元（yoy+8.03%），毛利率8.5%（较上年减少0.52%个百分点），面对复杂的油脂油料市场形势，公司能够及时调整销售策略，保障稳健的毛利水平。（3）农服：公司农资贸易业务全年实现营收19.48亿元（yoy+4），全年服务大户7720个，社会化服务面积达645.9万亩。 围绕产业发展扩容增效，稳步推进项目建设。2021年上半年公司与苏州市农发集团合资成立苏州苏垦，加快土地拓展步伐，首期扩展流转土地面积1.8万亩；全年农业基础设施总投资7872.72 万元，新增高标准农田5.5 万亩，新增粮食库容1.8 万吨等。同时，全面实施制种基地县项目，稳步推进“智慧农业科技园建设项目”论证和实施。公司是国内规模化种植典范，并逐步深化全产业链布局，契合国家打造百亿种植龙头的行业方向。依赖低成本优势，结合股东及江苏各地政府的发展需求，无论是种植面积提升抑或下游产品拓展，公司将较长时间保持稳步扩张态势，成为公司估值抬升的坚实基础。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司贸易体量的增加以及行业整体种植成本的

事件：公司发布2021年年报。2021年度，公司实现营业总收入59.85亿元，yoy+13.15%；归母净利润9.29亿元，yoy+15.35%；扣非归母净利润7.99亿元，yoy+15.95%。单Q4，公司实现营业总收入21.03亿元，yoy+28.39%；归母净利润3.34亿元，yoy+21.46%；扣非归母净利润3.08亿元，yoy+31.57%。 Q4营收提速，坚果增速亮眼。公司21Q1-Q4公司营收分别为13.79亿元、10.01亿元、15.02亿元、21.03亿元，分别同比变动+20.22%、-12.70%、+10.71%、+28.33%，Q4收入提速，我们预计主要系由于春节前置、提价提升渠道积极性及坚果团购渠道拓展。分产品看，国葵21年营收39.43亿元，同比增长5.86%，上下半年增速-4.29%/14.26%，其中红袋原料升级，弱势市场提升、三四线及县乡市场的精耕，海外市场拓展，蓝袋风味化持续突破，不断丰富产品矩阵，进行渠道拓展、品牌联名、产品定制等，均实现持续增长。坚果21年收入13.66亿元，同比提升43.82%，上下半年增速为50.52%/40.63%，其中小黄袋销售额近10亿，小蓝袋、每日坚果燕麦片销售额均超1亿。渠道方面，2021年，渠道精耕战略初见成效，渠道数字化平台掌控终端网点数量近12万家，同时对新渠道进行持续拓展，TO-B团购业务、餐饮渠道合作、营养配餐业务等新场景新渠道积极突破。分地区看，南方区、北方区、东方区、电商、海外分别同增3.56%、21.70%、18.78%、11.03%、10.16%，电商板块调整效果显著。 毛利率提升明显，费用投放稳定。21Q4毛利率33.43%，同比+5.24pct，环比+1.30pct，21全年葵瓜子毛利率同比+0.78pct，坚果毛利率同比+0.97pct，整体毛利率同比+0.06pct，预计主要系产品结构升级、规模效应、提价得到体现。21Q4公司销售费用率12.42%，同比+5.59pct，21年公司销售费用率10.10%，同比+0.33pct，预计主要系公司旺季加大营销投放，全年费用投放较为稳定。综合来看，21Q4公司净利率15.90%，同比-0.90pct；21年净利率15.52%，同比+0.29pct。 产品、渠道持续裂变，长期发展具备支撑。产品方面：打造“葵珍”高端第一品牌，蓝袋推出藤椒瓜子、海瓜子、陈皮瓜子等新风味。坚果以每日坚果为战略重点，打造坚果礼产品矩阵，孵化高端坚果、风味坚果新品。渠道方面：持续推进渠道精耕，打造百万终端，差异化产品和营销方案促弱势市场提升和县乡渠道渗透，推进2B、餐饮、社区团购等新渠道，明确电商渠道定位，海外聚焦东南亚市场等。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到疫情刺激国葵短期动销，长期增长具备支撑，我们上调盈利预测，预计公司22-24年营收分别为70.71/81.76/93.24亿元，净利润分别为11.46/13.48/15.41亿元（前次22、23年分别为11.22/13.41亿元），EPS分别为2.26/2.66/3.04元（前次22、23年分别为2.21/2.64元）,维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期、渠道拓展不及预期、食品安全事件。

事件： 公司发布 2021年报业绩预告， 业绩符合前期预告， 21年实现营收 13.75亿，同比+41%，归母净利润 3.14亿，同比+79%， 间接持股东鹏饮料确认的投资收益预计 1.47亿， 扣非归母利润 1.52亿元，同比+18%。其中，单 Q4实现营收 4.02亿，同比+26%，归母利润 0.88亿，同比+21.5%，扣非归母利润 0.51亿，同比+17.5%。 异地扩张提速， 单店强改善， 团餐持续发力。 公司 21Q1-Q4公司营收分别为 2.5亿元、3.4亿元、 3.8亿元、 4.0亿元，分别同比变动+132%、 +40%、 +25%、 +26%。 门店业务方面， 开店方面， 公司加大了门店拓展的相关政策，门店拓展家数达到近五年来新高，华南、华北异地扩张提速。 截至 2021年底，公司华东、华南、华北加盟门店数量分别为 315/481/240家，全年新开店分别为 215/101/56家；直营门店 19家，全年净增 2家。 单店营收方面， 公司加盟门店平均收入同比+23%；直营门店平均收入同比+80%。 公司提同店的措施已初见成效，如外卖业务（覆盖度提至 50-60%）、三代店升级改造（覆盖度提升至 80%）、晚餐新品推出等。 团餐业务方面， 收入持续高增， 同比+61.21%，公司将“华东团餐事业部”调整为“华东大客户事业部”，并细分市场区域及销售渠道，将客户细分为团餐客户、餐饮供应链客户、连锁便利店客户、连锁餐饮客户、生鲜电商平台客户，同时组建相应的销售团队进行开发。 成本下行+产品提价， 盈利能力恢复。 21Q4公司毛利率 28.14%， 同比+8.4pct， 预计主要系： （1） 猪肉价格 Q3起下行较大； （2） 11月对馒头等边缘产品提价； （3） Q4门店和团餐增速较快，抬升产能利用率。 21Q4公司销售费用率 5.9%， 同增 8.12pct，环比Q3增 0.82pct， 预计主要系 Q4计提全年的销售费用奖金及社保支出无政策性减免，导致职工薪酬的增加；公司管理费用率同增 0.32pct 至 6.44%，预计主要系管理人员增加、薪资提升及社保支出无政策性减免。 22年收入预计维持高增，业绩更加弹性。 收入端：开店方面， 22年开年公司即在湖北监利布局华南招商会，华南开店预计延续加速势头，华中预计 700多家门店 4月起并表， 同时公司多种措施将持续赋能门店， 如外卖业务、中晚餐产品等， 预计单店收入仍将改善。 团餐方面，公司团餐事业部细分 5大销售渠道， 加大人力资源投入。 利润端： 考虑到 21年低价猪肉红利持续释放、 提价体现和预包装产品费用投放趋于理性，预计利润率水平将稳步提升。 投资建议： 维持“增持” 评级。 考虑到华中门店并表、团餐增势强劲， 叠加成本端下行、营销费用投放趋于理性，我们预计公司 2022年收入、利润将迎来双丰收，我们上调盈利预测， 预计公司 22-24年营收分别为 19.97/24.61/30.28亿元（前次22/23年为 18.85/22.62亿元）， 净利润分别为 2.69/3.37/4.15亿元（不考虑间接持股东鹏饮料的收益），EPS 分别为 1.08/1.42/1.74元（前次 22/23年为 1.08/1.32元），对应当前 PE 分别为 27/21/17x。 维持“增持”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全事件。

温氏股份创立于1983年，现已发展成为一家以畜禽养殖为主业、多点布局的千亿农牧企业集团，是我国首批151家农业产业化国家重点龙头企业之一；公司实际控制人是温氏家族成员，截至2021年5月，合计持有股份16.31%。截至2021年6月30日，温氏股份已在全国20多个省（市、自治区）拥有控股公司399家、合作农户（或家庭农场）4.67万户、总资产1034.54亿元。2021年，公司肉猪、肉鸡出栏总量分别为1322万头、11.01亿只，在行业内处于领先位置。 猪业生产持续向好，养殖成本呈明显下降趋势：前期受非洲猪瘟爆发影响，由于防疫经验不足、部分猪场生物安全防控等级较低、部分种猪场基础设施较为老旧，公司的种猪体系遭到破坏，肉猪出栏量大幅下降，养殖成本骤升。通过近两年的努力，公司的养猪业务已基本修复完毕：（1）肉猪出栏量稳步恢复：2021全年出栏1322万头，超额完成年初制订的1200万头的计划；（2）母猪质量持续优化：公司现有高质量能繁母猪100-110万头,种猪体系恢复，可满足未来生产需要，并于2021年5月停止外购仔猪，实现仔猪自给；（3）肉猪养殖成本呈下降趋势：2021年11月份肉猪完全成本约8.8元/斤，较2021年第一季度下降约30%，预计2022年公司养猪成本将逐步恢复正常，且随着出折旧摊销的进一步下降，成本仍有下降空间；（4）生物安全防控能力有效提升：公司已充分复盘非瘟前期存在的问题，通过升级改造硬件设施、加大疫情监管力度等措施，充分保障肉猪生产的有序进行。 肉鸡生产成绩稳中有升，转型升级进展顺利：受到H7N9禽流感事件影响，公司在2017年和2018年的肉鸡出栏量有小幅下降，但在2019年，公司立即做出调整，抓住了国内肉食品紧缺的契机，积极扩产，养鸡业规模实现新的突破。（1）出栏量：2021年全年，公司肉鸡出栏量约11.01亿只，同比增长6%，创历史新高，上市率95%左右，连续多月居历史最高水平；（2）养殖成本：公司近期通过有效调整养殖结构，提高成本较低且适销的快速型与中速型养殖比例，同时积极发展大规模饲养，并采取调减代养费等措施，在成本方面优势显著，2022年毛鸡整体完全成本目标为降低至6.1元/斤，将进一步巩固竞争优势；（3）转型升级：公司目前肉鸡屠宰产能在稳步提升，累计竣工单班产能提升至2.85亿只，有力支撑了鲜品业务发展，同时公司部署了五五规划“532”比例，2021年鲜销比例已达到14%。未来公司将继续发力养禽业转型升级，初步规划2022年销售鲜品近2亿只。 资金管理再升级，多点布局有保障：面对未来可能存在的持续周期波动，公司在资金管理与配套业务上都做好了充足的准备：（1）资金方面：截至2022年1月底，公司有各类可用资金120亿元左右，此外，公司已申请未使用的各类融资工具种类和额度较多，可充分支持后续主业的产能扩张；（2）配套业务方面：公司除养殖业外还配套有乳业、兽药、农牧设备和金融投资等业务，这些业务业绩稳健，为公司提供了源源不断的现金流，是公司维持主业优势的可靠后备力量。 我们预计公司21-23年生猪出栏量分别为1322万头、1800万头、2700万头，肉鸡出栏量分别为11.56亿羽、12.14亿羽、12.75亿羽，公司2021-2023年营业收入分 别为636.8亿元、724.4亿元、994.8亿元；归属母公司净利润分别为-106.0亿元、27.4亿元、122.3亿元，同比变化-242.7%、125.9%、345.7%。2022年可比公司平均PE为81.67X。我们预计公司2021-2023年EPS为-1.66/0.43/1.92，当前股价对应PE为-13.33/51.39/11.53。考虑到公司作为国内生猪和肉鸡养殖行业的双龙头，在养殖规模、成本管控以及产业链布局方便优势显著，可以给予公司一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：畜禽疫病、产品价格波动、饲料原料价格波动、新冠疫情反复以及研报中使用的信息数据更新不及时等风险。

事件：备考口径下，公司2021年实现收入131.19亿元，同比增长19.90%；实现归母净利润11.66亿元，同比增长38.82%；实现扣非后归母净利润11.43亿元，同比增长76.14%。2021Q4实现收入19.33亿元，同比增长1.08%；实现归母净利润1.22亿元，去年同期为-0.07亿元；实现扣非后归母净利润1.17亿元，去年同期为-0.19亿元。 疫情反复影响Q4销量，高端化推动均价提升。2021Q4公司实现啤酒收入18.62亿元，同比增长2.24%；实现啤酒销量37.26万千升，同比增长-2.08%，对比前三季度18.29%的增速明显放缓，主要受Q4疫情反复影响；四季度吨酒收入同比提升4.41%至4997元/千升，持续受益于高端化，且公司于去年下半年开启提价措施以缓解原材料上涨压力。分档次看，2021Q4公司高档、主流、经济分别实现收入7.17、10.10、1.34亿元，同比分别增长4.39%、-0.27%、11.17%；分区域看，2021Q4公司西北区、中区、南区分别实现收入4.12、7.08、7.42亿元，同比分别增长-12.34%、-6.89%、25.62%。 毛利率提升+销售费用率下降，推动Q4利润弹性释放。由于公司调整会计口径，将原计入销售费用的运费在2021年年报一次性调整进入成本，我们采用调整前的可比口径进行分析。2021Q4公司吨酒成本同比下降17.82%，主要受益于公司持续推进组织结构优化项目并开展运营成本管理项目带来的节约，叠加均价提升，四季度可比口径毛利率同比上升10.31个pct至59.73%。2021Q4公司销售（可比口径）、管理、研发、财务费用率同比分别-4.47、-6.50、+1.76、+0个pct至28.15%、5.49%、2.81%、-0.24%。销售费用率下降主要系四季度疫情强反复，行业整体销售承压，公司适当减少费用投放。管理费用率下降主要系2020Q4计提较多资产重组的费用。综合来看，2021Q4公司扣非后归母净利率同比提升7.04个pct。 盈利预测：疫情对公司销量的冲击是短期的，受益于持续的大城市战略，公司销量有望在中期保持增长趋势，在行业整体产销量平稳的情况下仍具备成长的逻辑。同时公司高端化成效显著，虽然短期夜场等渠道受到疫情影响，但乌苏已成长为接近百万吨级别的大单品，同时公司具备1664、夏日纷等众多潜力高端单品，高端化成果可期。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为157.90、181.75、204.44亿元，归母净利润分别为14.03、17.66、21.65亿元（原2022-2023年预测值为14.42、17.42亿元），EPS分别为2.90、3.65、4.47元，对应PE为39倍、31倍、25倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

事件： 公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，拟向 1635名公司任职董事、高管及核心技术/业务人员授予限制性股票 2980万股，约占公司总股本 0.55%，授予价格以授予日前 5个交易日的公司股票平均收盘价为基准，以该基准价的 80%为本次最终确定的限制性股票授予价格，且授予价格不低于 30.76元/股。 本次限制性股票激励计划草案要点如下： （1）考核目标： 22-23年两年的合计产品销量不低于 9020万吨（约为 21年销量的 2倍）， 22年-24年三年的合计产品销量不低于 13725万吨（约为 21年销量的 3倍）， 22年-25年四年的合计产品销量不低于 18580万吨（约为 21年销量的 4倍）。 （2）授予对象： 公司董事、高管及核心技术/业务人员，其中包括董事长在内的 8位董事、高管占此次激励计划授出权益总数的比重为 5.06%，其余 1627名核心技术/业务人员占比 94.94%。 （3） 解锁时间： 分三期解锁，解锁比例分别为 40%/30%/30%； （4） 摊销费用：若 4月授予，共计发生摊销费用 63.91亿元， 22-26年分别摊销 15.75/23.62/15.58/7.25/1.70亿元。 业绩目标稳健， 彰显长期发展信心。 从目标看， 若恰好达成即公司 21-25年销量 CAGR 为 2.78%， 金龙鱼在 18-21年销量同比增速分别为 11%/3%/8%/-4%， 18-21年在疫情影响下销量复合增速也达到 2.41%，因此我们认为股权激励目标稳健、达成性高。 从授予对象看，此次股权激励覆盖面较广且核心技术/业务人员占权益总数比重较大。考虑到公司高管和核心骨干在此次激励计划前多以间接方式持股，比例较低。因此，我们认为这次激励主要目的在于长期绑定核心骨干利益，有效激发团队积极性与动力，保障中长期的高质量稳定发展。 产销两头持续推进， 央厨、 调味品业务具备看点。 截至 2021年底，公司在全国共拥有 71个已投产生产基地，经销商数量达 6,121家， 未来有望持续发挥公司产销两头的规模效应。 央厨项目依托公司丰富的粮油产品矩阵、全国布局的生产基地以及物流供应链体系，实现餐桌食品工业化，有望成为公司新的业绩驱动。 杭州央厨项目预计于 2022年二季度投产，将是央厨项目的初步试水。调味品业务方面，公司在泰州的丸庄酱油二期项目已在筹建中，建成后产能会扩大一倍。同时，公司正在广东阳江筹建工厂，计划生产广式酱油，未来将采用双品牌、双策略发展酱油业务。公司在山西的梁汾醋厂也在扩产中。 投资建议： 维持“买入”评级。 我们预计公司 22-24年营收分别为 2571/2896/3217亿元， 净利润分别为 65.40/82.09/96.32亿元， EPS 分别为 1.21/1.51/1.78元,对应当前 PE 分别为 41.5/33.1/28.2倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险、原材料价格大幅上升风险、套期保值风险、新业务拓展不及预期风险。

事件：公司发布2021年年报，2021年营收22.82亿元，同增16.47%；归母净利润1.51亿元，同减37.65%；扣非归母净利润0.91亿元，同减51.73%。其中2021Q4营收6.54亿元，同增24.65%；归母净利润0.73亿元，同增37.90；扣非归母净利润0.66亿元，同增40.68%。 深海零食量价齐升，渠道调整初见成效。分产品看，2021年休闲烘焙点心（含薯片）营收7.54亿元，同增10.8%，销量同增21%，均价同减9%，毛利率36%，同降9pct；休闲深海零食4.07亿元，同增37%，销量同增25%，均价同增10.5%，毛利率48%，同降13pct。分渠道来看:（1）直营渠道：2021年，公司直营商超营收6.59亿元，yoy+4.6%，占比从2020年32.2%下降至2021年28.9%。2021年，部分商超系统和门店卖场已转场由经销商经营，截至2021年底，公司直营49家大型连锁商超的2131个KA卖场，单个卖场年销售额同增51.56%。（2）经销渠道：2021年经销渠道营收14.83亿元，同增21.7%，占比从2020年62%提升至2021年65%。截止2021年底，公司有经销商1749家，新增869家，单个经销商销售额同减38.8%。（3）电商渠道：2021年电商营收1.39亿元，同增27.5%，占比从2020年5.6%提升至2021年6.1%。 费用投放趋于理性，盈利能力回升。21Q4公司毛利率25.52%，同降22.01pct，销售费用率7.54%，同降18.29pct，毛销差17.98%，同降3.71pct。我们预计主要原因系：（1）公司经销渠道占比提升，直营商超占比下降，改变公司成本费用结构；（2）原材料（棕榈油、豆油等）成本上升；（3）新会计准则下对物流费用和配送费用重分类。同时，规模效应下，21Q4公司管理费用率同降1.01pct至4.43%；研发费用率同降2.03pct至1.97%。综上，四季度净利率11.24%，同增1.08pct。 深化营销渠道建设，推进战略转型。2022年是公司战略转型元年。咸味事业部新增售点计划翻番，全面推进售点标准化陈列；烘焙事业部投放1万个新专柜，开拓3.5万家售点；定量装事业部将发力16个核心省市，铺市启动会+多点陈列，把产品覆盖到10万家终端上；流通事业部聚因地制宜，结合各省实际情况选配单品，做大做强市场。线上电商主打盐津辣卤，品牌运营品牌推广，全力打造辣卤爆品矩阵，挖掘达人资源，把握抖音，拼多多红利机会，目标直指销售翻番；线下零食渠道持续发力，加速完成“老婆大人、锁味、爱零食”等连锁零食渠道拓展；渠道继续下沉，向乡村市场拓展，让盐津零食随处可见。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到商超客流下滑，公司调整渠道结构，我们调整盈利预测，我们预计公司22-24年营收分别为28.49/35.14/41.54亿元，净利润分别为3.59/5.58/6.89亿元，EPS分别为2.78/4.31/5.32元（前次22/23年为3.77/5.40元）,对应当前PE为22x、14x、11x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续扩散、原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全事件。

事件：公司2021年实现收入20.26亿元，同比增长-14.34%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长-49.32%；实现扣非后归母净利润1.22亿元，同比增长-60.53%。其中2021Q4实现收入6.28亿元，同比增长-25.22%；实现归母净利润1.04亿元，同比增长136.78%；实现扣非后归母净利润0.58亿元，同比增长347.78%。 22021Q4收入下滑，库存良性利好来年增长。2021Q4公司主业收入同比下滑25.19%，主要系前三季度消化完渠道库存后，公司保持良性库存的健康发展，相比于往年旺季库存明显减少。一方面，2021年底公司火锅调料、中式菜品调料库存量同比分别-82.69%、-47.60%；另一方面，渠道调研反馈2021年底渠道库存保持良性，低于往年同期。 提高产品新鲜度、保持健康库存有利于中长期发展，2022年公司轻装上阵有望实现良性增长。分产品看，2021Q4火锅调料、中式菜品调料、香醋腊肉调料收入分别为2.88、1.55、1.48亿元，同比分别增长-41.46%、-32.17%、50.50%。分渠道看，2021Q4经销商、定制餐饮、电商渠道分别实现收入4.56、0.77、0.73亿元，同比分别增长-33.81%、5.72%、15.61%，相比往年旺季经销商年底压货减少。分地区看，2021Q4西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南收入分别增长-15.88%、0.71%、-74.74%、-45.92%、-14.81%、-14.92%、-31.23%，部分地区大幅下降主要受局部市场疫情反复影响。2021Q4公司经销商净减少154家至3409家，主要系公司优化经销商。 毛利率环比回暖++销售费用率下降，Q4盈利能力大幅改善。可比口径下，2021Q4公司毛利率同比下降2.02个pct至36.79%，对比前三季度下降8.90个pct显著收窄，主要系：（1）前三季度清理完库存后，四季度搭赠促销大幅减少；（2）部分产品提价亦贡献增量；（3）公司内部调整缓解成本上涨压力。2021Q4公司销售（可比口径）、管理、研发、财务费用率同比分别-9.29、+1.89、+0.21、-0.10个pct至19.50%、7.10%、1.16%、-0.79%。销售费用率大幅下降主要系广告等投放减少，管理费用率上升主要系收入下滑较大。综合来看，2021Q4销售净利率同比提升11.36个pct至16.61%。 2021年基本面触底，2022年期待反弹。2021年公司面临多重压力，收入和利润均出现下滑。历经调整，2022年公司轻装上阵，有望进入良性增长阶段。公司推出新一轮的股权激励方案，目标更为务实，有望提振团队信心，激发员工积极性。同时经过2021年的激烈竞争后，2022年行业有望逐步进入洗牌阶段，基础调味品龙头及区域品牌加速退出，利好龙头公司发展。 盈利预测：根据2021年年报及经营计划，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为24.67、29.45、34.57亿元，归母净利润分别为2.55、3.84、5.13亿元（原2022-2023年预测值为3.11、4.21亿元），EPS分别为0.34、0.51、0.68元，对应PE为52倍、35倍、26倍，维持“增持”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

事件：公司2021年实现收入106.75亿元，同比增长19.50%；实现归母净利润13.09亿元，同比增长-4.59%；实现扣非后归母净利润10.60亿元，同比增长-13.14%。其中2021Q4实现收入30.81亿元，同比增长22.91%；实现归母净利润2.91亿元，同比增长-19.06%；实现扣非后归母净利润1.61亿元，同比增长-41.01%。 收入增长稳健，QQ44环比加速。2021年公司酵母及深加工业务实现收入79.84亿元，同比增长15.10%，其中销量同比增长11.28%，均价同比增长3.43%，主要受益于提价贡献。制糖、包装、乳制品、其他主业全年收入分别为10.51、4.19、0.62、10.89亿元，同比分别增长68.39%、25.58%、34.98%、15.59%。分渠道看，2021年线下和线上分别实现收入69.25和36.82亿元，同比分别增长23.75%和11.97%。分地区看，2021年国内和国外分别实现收入77.85和28.22亿元，同比分别增长22.31%和12.01%。2021年公司经销商净增加1934家至20205家，其中国内和国外分别净增加1401和533家。 2021Q4公司产品需求旺盛，主业收入同比增长19.96%，环比加速。其中酵母及深加工产品收入为20.26亿元，同比增长7.92%；制糖、包装、奶制品、其他收入分别为5.70、1.20、0.19、3.38亿元，同比分别增长68.87%、24.18%、11.33%、44.92%。 成本上涨致毛利率承压，费用整体控制良好。2021年公司毛利率同比下降6.66个pct至27.34%，主要系大宗商品原材料、糖蜜价格上升。全年销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.97、-0.14、+0.13、-0.43个pct至6.26%、3.37%、4.45%、0.74%，整体费用率控制良好。全年销售净利率同比下降3.54个pct至12.38%。由于会计准则调整，公司2021Q4可比口径发生改变，我们考虑毛销差。2021Q4公司毛销差同比下降6.17个pct，主要系成本同比大幅上涨，以及低毛利率的制糖业务收入占比上升，导致2021Q4净利率同比下降5.22个pct至9.36%。 盈利预测：面临原材料成本大幅上涨的压力，公司及时调整市场策略，有计划有步骤的调整产品价格。公司作为国内酵母龙头，份额有望继续提升，同时海外业务快速扩张。根据公司年报和2022年度财务预算报告，我们预计公司2022-2024年收入分别为126.20、144.89、165.69亿元，归母净利润分别为13.80、17.44、22.17亿元，EPS分别为1.66、2.09、2.66元，对应PE为25倍、19倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；食品安全风险；糖蜜价格波动；出口海运运费价格波动