肉制品行业龙头，屠宰业务利润弹性更大。公司是深耕行业六十余载的肉制品行业龙头，主营屠宰、肉制品业务。屠宰业务产品主要是生鲜冻品，其中包括冷鲜肉和冻肉；肉制品业务产品线丰富。生鲜业务中，公司自身生猪养殖规模较小，主要通过采购生猪进行屠宰生产；冻肉业务包括国 内以及进口冻肉，其中进口冻肉主要是通过母公司罗特克斯从美国进口。包装肉制品品类丰富。屠宰业务贡献更多收入、冻品带来的利润弹性更强，肉制品业务贡献更多利润。 复盘公司市值、业绩与猪价关联性。双汇市值与猪价关联性加强。通常在猪价上升期，公司加大进口冻肉对冲肉制品成本压力，并以外贸赚取价差，屠宰利润大幅提升，业绩弹性使得公司估值、业绩层面双击带动市值增长。猪价下行前期若进口冻肉节奏有偏，屠宰、肉制品业务利润均易承压，因而对市值造成压制。后期随着冻肉库存消化完，屠宰、肉制品业务利润双双显现拐点，再次带动公司市值的优异表现。 屠宰业务：多举对冲猪周期影响，冻肉贡献弹性，公司竞争优势愈发夯实。（1）充分调动海外资源，对冲猪周期影响：中美猪肉价差大，调动海外资源可对冲国内猪周期波动影响。双汇通过从罗特克斯进口冻肉，屠宰业务释放利润弹性，肉制品业务抵御猪价快速上涨带来的成本风险。（2）全国化屠宰基地布局，冷链物流布局完善提升效率。双汇全国产能布局完善，加强价格与供应量稳定性，冷链物流不断完善，绝大部分产品能够实现朝发夕至，运输配送效率高。（3）募资延伸产业链，上游发展养殖平滑波动，提升成本控制能力、采购议价能力和产品质量控制能力。 肉制品业务：结构升级+品类扩张带动吨价提升。猪价影响肉制品成本，与产品结构共同影响吨利。双汇近年产品结构升级、扩展品类并行，积极探索新增长曲线，产品端坚持调结构、扩品类，2020年肉制品特优级结构占比提升了2.1个百分点，辣吗？辣、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量均超过1万吨，火炫风刻花香肠、俄式大肉块香肠、斜切特嫩烤火腿等新产品年销量均超过5,000吨，势头良好；营销端加强创新；渠道端开拓新渠道布局，并对业务团队优化薪酬体系，加强积极性。2019年销售人员人均薪酬同比+12%，提升明显。 2022年猪价、低价全年或仍为相对低位，肉制品利润稳增长，屠宰业务或释放较大弹性。（1）屠宰业务：高价冻肉库存消化完毕，猪价低位屠宰量利增加，低基数下或可弹性尽显。2021年猪价下降快，公司的冻肉库存大幅计提减值导致利润基数较低，今年猪价低位，公司屠宰量将增加，高开工率下盈利能力也随之得以提升，叠加去年低基数，预计今年屠宰业务利润将释放弹性。（2）肉制品业务：猪肉、鸡肉成本下降，产品结构优化持续，吨利提升带动利润增长。公司近年的“继续调整结构”策略执行加强，因此2021年即使在猪价下行期，公司肉制品吨利也保持小幅提升。综合来看，我们预计公司肉制品利润能实现不错的增长。 盈利预测及投资建议：公司作为肉制品龙头，以产品结构升级+积极扩展品类探索新增长；屠宰业务中外协同，产业链布局完善，竞争优势明显，看好公司地位稳固。短期看，公司高价冻肉库存已基本消化完，叠加今年猪肉、鸡肉保持相对低位，肉制品业务成本下降；屠宰业务屠宰量上升带动开工率高、屠宰盈利水平提升，短期利润弹性足。长期看，公司在肉制品业务中进行产品结构升级，同时积极开拓预制菜、熟食等新品类探索新增长点，屠宰业务以自身中外资源协同，产业链和产能完善布局夯实竞争优势，维持龙头地位。我们预计公司2022-2024年收入分别684、740和797亿元，分别同比+3%/8%/8%；归母净利润分别为62.4、66.7、71.5亿元，分别同比+28%/7%/7%；EPS分别为1.80、1.93和2.06元，对应PE分别为16x、15x、14x，与可比公司相比，具备性价比，拆分肉制品业务及屠宰业务，参考可比公司历史估值中枢进行分部估值目标估值约1300亿元，当前市值1000亿元不到，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、猪肉原材料价格大幅上升风险、行业市场空间测算偏差风险、报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，冻肉库存减值风险。

事件： 公司发布 2022年半年度业绩预告，经初步测算，公司预期 22H1实现归母净利润 2.2-2.5亿元，同比+16.59%-32.49%；扣非净利润 1.92-2.22亿元，同比+19.32%-37.96%。 预期 22H1归母净利润增速略高于预告区间中位数， Q2表现稳健。 我们预期 22H1公司归母净利润增速略高于预告区间中位数， 即单 Q2归母净利润增速近 20%； 收入增速因棉籽涨价高于利润增速。 公司去年 Q2净利润基数较高，因此 22Q2利润增速低于全年，整体表现符合预期。从经营层面看， 2022年上半年公司主产品持续发力，辣椒红色素和叶黄素销量和收入同比增长；甜菊糖售价和收入同比增长，其他潜力品种不断提升市场份额。 疫情对公司经营扰动较小，经营稳健。 公司下游涉及保健品、饲料、餐饮、食品加工等多个行业，需求较为多元化， 且多行业需求较刚性，因此疫情对需求端影响相对有限。在 Q2初，公司短期内发货、物流短暂受到封控影响，解封后负面影响迅速消除并得以回补。我们预期核心品种叶黄素、辣椒红、辣椒精 Q2预收入、毛利额均实现稳健增长。 赞比亚原料基地贡献增加+新品种放量， 盈利水平具备提升空间。中长期看，公司植提类业务核心品种优化产线+技术优势明显的高毛利率品类占比提升+赞比亚基地逐步开始供应原材料，盈利能力仍具备提升空间。根据公司前期公告投建赞比亚天然色素项目的公告，我们预期未来 2年赞比亚低成本原料供给上的贡献愈发显现，公司成本优势进一步提升。 盈利预测及投资建议：品类扩张+成本优势明显，看好净利率稳步提升。 我们看好公司的主要原因是：一是领先的提取技术+较强的原材料掌控力，成本优势明显； 二是世界第一品类逐渐增多，随着市占率提升，品类议价权不断增强驱动净利率提升；三是发力营养保健、工业大麻提取可期，空间大利润率高，未来利润增速有望更快。 我们维持前次盈利预测， 2022-2024年营收分别为 70.2/89.1/111.4亿元，同增 44%/27%/25%， 归母净利润分别为 4.6/5.8/7.3亿元， 同增 30%/27%27%，EPS 分别为 0.86/1.09/1.38元， 对应当前 PE 为 18x、 15x、 12x， 维持“买入”评级。 风险提示： 天气等自然因素导致的原材料价格波动风险、全球疫情持续扩散风险、汇率波动风险， 研报使用的信息数据更新不及时的风险。

原材料价格回落，小包装利润有望改善。22年6月底以来国际油价自高位回落，国内一级豆油市场价自6月初高位下降约16%。截至2022年6月24日，一级豆油市场价自2021年末累计涨幅约10%，桶装豆油平均售价自2021年末累计涨幅约9%，同时豆油、菜油、棕榈油远月合约贴水明显，我们预计未来食用油产品的负剪刀差有望缩窄，小包装利润有望改善。考虑到食用油业务约占金龙鱼厨房食品业务的7成左右，预计金龙鱼厨房食品板块利润率有望迎拐点。此外，金龙鱼作为豆油生产企业，多数情况下需要采取卖出豆油套期保值的方式来规避价格风险，因此油价回落亦有望贡献投资收益。 餐饮修复+渠道补库存，收入端有望加速。考虑到短期疫情扰动下餐饮修复缓慢，叠加前期油价持续高位上行使得渠道囤货意愿较差，食用油社会库存偏低，公司食用油需求疲软，销量增长缺乏支撑。一方面，6月以来随着疫情得到有效控制，餐饮渠道进入复苏通道；另一方面油价回落亦将刺激渠道补库存，预计下半年公司收入增速环比有望明显改善。 央厨业务稳步推进，有望助力收入利润修复。央厨项目依托公司丰富的粮油产品矩阵、全国布局的生产基地以及物流供应链体系，实现餐桌食品工业化，有望成为公司新的业绩驱动。杭州央厨项目已于22年3月投产，并成为杭州亚运会配餐单位，该项目总面积约9万平米，引入合作伙伴的菜、肉等原料，使用自有米面油等生产。此外，重庆、廊坊、西安项目预计也将于22年投产，公司在广州、天津、郑州、太原、温州、海口、贵阳、淮安等20多个城市也已确定建设央厨项目。央厨项目一方面为公司厨房食品提供了新的销售渠道，另一方面延伸产业链，提高厨房食品板块利润率，进而有望增强公司抗风险能力，推动收入业绩的双重修复。 核心竞争力不改，长期发展具备信心。供应链端，公司背靠益海嘉里，拥有原料采购优势；能够集中大规模采购以及集约化生产，享有规模效应；具备丰富的套期保值经验及全球信息优势。销售端，公司品牌矩阵覆盖全面，品牌形象深入人心；多渠道深度覆盖，持续推进渠道下沉与渠道扩展。“国际贸易商属性”、“渠道网络+品牌认知”、“米面油刚需属性”、“进军调味品”、“布局中央厨房”5大核心逻辑支撑公司估值溢价。此外，公司于22年4月发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，股权激励覆盖面较广且目标稳健、达成性高，彰显中长期发展信心。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到上游原材料高位回落，下游餐饮需求恢复，社会库存有望增加，央厨项目稳步推进，我们预计公司22-24年营收分别为2585/2916/3252亿元（前次为2571/2896/3217亿元），净利润分别为79.58/104.64/124.01亿元，EPS分别为1.47/1.93/2.29元（前次为1.06/1.87/2.19元）,对应当前PE分别为34/26/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上升风险、套期保值风险、新业务拓展不及预期风险。

名酒基因、扎实的次高端大单品和全国化基础是舍得腾飞的基石。 复星入主后， 老酒和双品牌战略更加清晰， 营销、人才、招商、组织架构等方面的赋能正在开花结果，渠道利润和推力明显恢复， 舍得重回快速增长轨道， 有望在中长期持续享受复星赋能带来的增长红利。 通过梳理白酒品评和现代白酒挥发物的研究，我们发现老酒具有明显的差异化风味特点。 丰富的老酒储备保障了舍得持续进行产品升级裂变。 公司集中资源主打差异化老酒战略，在消费者心智中逐渐建立起“舍得”与“老酒”的紧密关联，有助于定价权的增强，也有望帮助公司在中长期实现弯道超车。 名酒基因和全国化基础是舍得腾飞的基石。 1）品牌： 国家级名酒是不可复制的品牌资产，对销售规模、全国化程度、定价权有明显加成。 拥有舍得、沱牌两个高价值品牌，使公司具有横跨各个价格带而不伤害高端品牌价值的独特能力。 2）产品： 近两年聚焦次高端酒企增速较快，兼具全国化逻辑的增速更为突出。 舍得价格体系较全，聚焦次高端， 大单品品味舍得持续放量，同时以基酒酒龄划分产品等级， 未来消费者升级曲线也较清晰。 3）渠道： 舍得全国化基础好，川冀鲁豫东北环太湖已成根据地市场， 以环太湖、长沙市场以点带面突破华东华南。 复星深度赋能，运营着眼长期。 成功的机制体制改革是长逻辑。 1） 天洋时期公司成功实现了扁平化销售体系的搭建。 但天洋资金、白酒行业经验有限， 且业务结构单一， 对舍得业绩依赖度也较高。 天洋后期地产业务遇冷，资金压力大， 使其难以有效地展开营销活动和维护市场秩序。 2） 复星入主后对舍得深入赋能，舍得有望中长期持续受益。 战略方面，老酒战略清晰，双品牌战略推动沱牌快速复兴；管理上任用白酒经验丰富的管理人员并引入复星人才，激励也更加充分；复星导入了丰富的高端营销和团购资源，招商更加容易，更注重消费者培育；重视经销商利润和价盘，渠道推力变强，渠道运作模式灵活；组织架构方面，以品牌和渠道划分营销事业部，分开运作后营销精细化和针对性更强。我们认为复星对舍得赋能深入，长期战略布局清晰，效果将在未来 3-5年持续体现，公司有望在中长期持续享受机制体制改革和复星赋能带来的增长红利。 差异化的老酒是长期发展的核心。 通过梳理白酒品评和现代白酒挥发物的研究，发现老酒具有明显的差异化风味特点。 老酒是舍得迈向高端酒的抓手， 独特的优质老酒储备保障了舍得持续产品升级和裂变，期待五代舍得巩固老酒差异化优势，与竞品进一步拉开身位。老酒市场增速较快。 舍得集中公司资源主打差异化的老酒战略，在消费者心智中逐渐建立起“舍得”与“老酒”的紧密关联，有助于定价权的增强，也有望帮助公司在中长期实现弯道超车。 投资建议： 我们预计 2022-2024年公司收入分别为 70/93/124亿元，同比增长 41%/32%/33%；净利润分别为 18/25/33亿元，同比增长 44%/38%/35%，对应 EPS 分别为5.41/7.47/10.07元，对应 PE 分别为 32/23/17倍。作为成长型白酒公司， PE 低于可比公司的平均水平， PEG 较茅五泸优势明显，较同为成长型白酒的汾酒、酒鬼酒也性价比更强， 2022年 PEG 仅 0.83。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 老酒市场发展低于预期的风险，次高端白酒竞争加剧的风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，渠道调研存在样本数据不足导致结果与实际情况偏差的风险。

公司是国内集饲料加工、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工为一体的白羽肉鸡全产业链龙头，实现了肉鸡产业资源的低成本运作，是我国规模最大的自养自宰白羽肉鸡专业生产企业，也是全球配套最完整的白羽肉鸡企业。2016年以来，公司屠宰量以6.4%的年复合增速增长，2021年，公司肉鸡屠宰量为5.2亿羽，出栏量市占率维持第一。 公司主要产品为分割的冰鲜/冷冻鸡肉和深加工肉制品，始终秉承熟食+生食双曲线同步发展。（ （1）鸡肉业务）鸡肉业务：主要包括白羽肉鸡的养殖和屠宰，通过自有屠宰场对肉鸡进行加工分割成冻鸡肉初加工制品，一部分直接销售给连锁餐饮及食品加工企业，一部分供应给自有食品加工厂，进行深加工；（ （2）肉制品业务）肉制品业务：公司食品加工厂对自有屠宰场生产的鸡肉以及外购的牛羊肉、猪肉等进行深加工，以肉制品形式外销。目前公司食品深加工产能（已建及在建）超过43.32万吨，并在产品力，渠道力和品牌力上持续发力，2021年深加工业务收入占比超过30%，其中C端表现亮眼，2021年成功打造月销破千万的零售大单品，后期有望持续推出更多的产品组合。市场对公司属性正在重新审视，有望不断获得估值溢价。 公司凭借自繁自养一体化模式不断深化自身护城河：（公司凭借自繁自养一体化模式不断深化自身护城河： （1））公司一体化模式难复制：公司拥有得天独厚的地理位置，资金壁垒高，后期管理体系要求高等特点，行业其他公司难以复制；；（ （2））公司产品保持较强的溢价能力，鸡肉单吨毛利高于同行。一方面，公司通过深耕细作，保持市场成本优势；另外，公司深度绑定优质大客户，优质鸡肉产品在市场拥有一定的溢价能力；（； （3））公司突破种源壁垒，实现种源自给自足。公司潜心十余年白羽肉鸡育种工作，成功锻造出“圣泽901”白羽肉鸡配套系，并于2021年末获得农业农村部批准，取得对外销售资格，是我国第一批具有自主知识产权的白羽肉鸡品种。圣泽“901”配套系本土适应能力强，综合性能优异，适合全国化饲养，公司2021年养殖水平也创下了历史最佳。 盈利预测及估值：我们预计随着行业供需结构的改善，鸡肉价格回暖，以及原材料价格等成本的下降，公司22-24年营业收入分别为173.82、209.55、229.34亿元，同比增长20%、21%、9%；归母净利润分别为5.73、20.06、23.27亿元，同比增长28%、250%、16%。可比公司22-24年平均PE分别为53.2/20.5/14.5倍（剔除最高值和最低值）。我们预计公司22-24年EPS分别为0.46/1.61/1.87元，当前股价对应PE为38.5/11.0/9.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疾病风险、原材料价格波动风险、下游消费不及预期、研报中使用的数据更新不及时等风险。

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，2021年实现营业收入36.29亿元，同比增长11.99%，归母净利润8.57 亿元，同比下降13.39%；一季度实现营业收入7.2亿，同比增长12.99%，归母净利润4.4亿，同比增长17.44%。 2021年公司营业收入增长的主要原因：（1）通过旱改水、阶梯收费、规模田竞价等措施，实现承包费收入同比增加1.06 亿元；（2）加大农业投入品和农业服务宣传、引导力度，实现农业投入品（肥料）收入同比增加9177 万元、航化服务同比增加1.11 亿元；（3）经营农产品（大豆）收入同比增加1960 万元；（4）鑫都公司商品房销售收入同比增加5254万元。利润下降主要源自鑫都公司与天顺公司因合作开发天顺新城项目发生仲裁纠纷，鑫都公司根据《裁决书》确认违约金等3.04 亿元。 2022Q1公司扣非净利润创上市以来同期新高，预计地租收益助力业绩新高。当前俄乌冲突影响已从短期的贸易流中断演变成长期的生产中断，粮食问题值得高度关注：首先，2022年全球粮食种植面积整体下滑；其次，乌克兰、俄罗斯因战争、出口约束等原因增加全球贸易流的紧张，推高运输成本；再次，欧美各国解封带动食品类消费；最后，囤积性需求增加。在稳定种植的政策方针下，Q2-Q3关注水稻种植面积、疫情对吉林春播影响、冬小麦定产。我们预计水稻将接力小麦，成为Q2-Q3粮食上涨的主力；玉米牛市延续，成为主粮上涨的基石。 投资建议：维持“买入”评级。受累于营业外支出大幅提升，公司2021年业绩低于市场预期，预计后期逐步改善改善；一季度公司业绩亮眼，核心归因于地租价格上调。全球粮食价格重心大幅抬升，直接带动地租收益提高。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为39.23亿元、41.92亿元、44.94亿元；归属母公司净利润分别为9.20亿元、9.72亿元、10.24亿元，同比变化7.3%、5.6%、5.4%。当前股价对应2022-2024年PE分别为27.2\25.8\24.5倍。 风险提示：农产品价格波动风险，自然灾害风险，产业及政府政策变化的风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时等。

事件： 公司发布 2022年一季度，实现营业收入 145.9亿元， 同比下降 13.3%；归母净利润-37.6亿元， 同比下降 792.4%；扣非归母净利-36.0亿元， 同比下降 767.8%。 生猪养殖： 亏损可控， 养殖成绩逐步提升。 （1） 公司一季度销售肉猪（含毛猪和鲜品） 约 402.4万头（同比增加 91.85%） ,逐月看 1-3月，肉猪销量分别为 150.6、 106.9和 144.8万头；销售均价分别为 14.1、 12.6和 12.2元/公斤，估计公司生猪综合成本约 18元/公斤，对应生猪养殖亏损 24亿元左右。 （2） 此外，公司一季度计提肉猪存货跌价准备近 10亿元，而 4月以来猪价较 3月末大幅上涨，预计后期随着生猪供需结构的好转，猪价有望企稳回升，公司存货跌价准备有望转回。 （3） 关键指标来看，窝均健仔数数提升至 10.4头左右； PSY 稳步提升至 20左右；公司 3月仔猪成本将至 430元/头以下，公司整体生猪综合成本仍有较大下降空间。 禽业养殖： 保持优势，转型升级持续推进。 （1） 公司一季度销售肉鸡（含毛鸡、鲜品和熟食）约 2.27亿只，逐月看 1-3月，肉鸡销量分别为 0.9、 0.56和 0.8亿元，销售均价分别为 13.98、 14.63和 13.44元/公斤；在饲料原料价格大幅上涨的背景下，3月份肉鸡出栏完全成本提升至 13.4元/公斤左右，成本控制仍有优势，一季度肉鸡养殖仍有盈利； （2）禽业转型升级继续稳步推进， 一季度鲜品约 3100万只（同比增长约 14%）， 熟食约 280万只， 肉鸡鲜销比例达 14%。 肉鸡屠宰年产能提升至单班 2.9亿只左右。同时，公司也在积极发挥发展预制菜等适销对路的产品和业务。 投资建议：维持“买入”评级。 考虑到目前饲料原料价格大幅上涨等因素，我们调整盈利预测，我们预计公司 2022-2024年营收分别为 728.4/987.8/1201.9亿元（前值 2 2、 23年分别为 724.4亿元、 994.8亿元），净利润分别为-17.1/100.5/146.5亿元（前次 22、 23年分别为 27.4亿元、 122.3亿元）， EPS 分别为-0.27/1.58/2.31元（前次 22、 23年分别为 0.43、 1.92），对应当前 PE 分别为-69.4/11.8/8.1倍，维持“买入”评级。 风险提示： 畜禽疫病、产品价格波动、饲料原料价格波动、新冠疫情反复以及研报中使用的信息数据更新不及时等风险。

事件： 2022年第一季度公司实现收入 29.88亿元，同比增长 24.7%，实现归母净利润10.02亿元，同比增长 24.46%。 国缘仍是增长主力， 省外渠道强化初见成效。 分产品来看，国缘仍是增长主力， 22Q1特 A+收入同比+21.6%；特 A 类增速为 30.42%。我们测算大单品四开仍旧保持 25%左右的增速，淡雅国缘卡位成功增速较快；分区域来看， 22Q1省内增长 25.83%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区收入增速分别为 17.63%、 27.08%、 28.21%、 36%、12.8%、 39.27%， 22Q1省外增长 10.57%，期间公司强化省外渠道进行梳理对低质量经销商进行淘汰，省外经销商净减少 40家。 费用率和净利润率基本持平，净现金流稳中有升。 22Q1公司毛利率为 74.3%，同比基本持平； 22Q1销售费用率为 13.05%，同比上升 1.21pct，管理费用率为 1.94%，同比下降 0.33pct，比基本持平，财务费用率为-0.44%，同比基本持平。 22Q1公司净利率为 33.54%，同比下降 0.08pct。 22Q1公司经营净现金流为 6.12亿元，同比增长 14.9%，相比去年同期稳中有升。合同负债 11.36亿同比去年 Q1提升 6.54亿，渠道回款和积极性较足，销售收现 25.63亿同增 21%与收入增速吻合； 全年目标明确，产品结构持续向好。 22年是公司“十四五”战略纵深推进之年，也是实现营收超百亿目标承上启下之年。回顾 2021年，公司表现亮眼，产品结构持续向好，特 A+类产品增幅 35.71%，省内分区精耕深入推进，苏南、苏中大区增速超 30%，淮海大区增速超 40%，省外版块市场雏形初显，资产规模进一步扩大，持续分红回馈股东。 展望 2022年，公司 2022年营收目标 75亿元，挑战 80亿元，对应增速分别为 17.04%和 24.84%；净利润目标 22.5亿元，争取 23.5亿元，对应增速分别为 10.89%和15.82%。 2022年，公司将更加突出差异化、高端化、全国化“三化方略”，坚决落实好年度经营目标和投资计划，着力提升 V 系高度，清晰 V9战略定位，持续完善V99联盟体运营机制，优化 V3主体布局，创新渠道载体，丰富培育策略；持续做强开系热度，进一步夯实 300-500元主流价格带影响力，围绕提升单开、淡雅国缘份额精准施策；强化今世缘品牌温度，优化品系结构；拓宽省外突破广度，理清国缘板块市场，打造有今世缘特色碎片化市场培育策略。 盈利预测及投资建议： 收入方面， 22年将围绕 13445策略，不断提升品牌价值，深化四大战役，预计有望实现公司营收目标上限； TA+类产品增速强劲，产品结构持续优化，预计毛利率有望持续提升。费用率方面基本保持稳定。预计公司 2022-2024年营业总收入分别为 79.93/96.50/116.06亿元，同比增长 24.72%/20.74%/20.27%；预计公司 2022-2024年净利润分别为 25.62/31.83/39.03亿元，同比增长 26.25%/24.24%/22.64%； 对应 EPS 为 2.04/2.54/3.11元，对应 PE 分别为 21、 17、 14倍。维持“买入”评级。 重点推荐。 风险提示： 全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题。

事件：公司发布2022年一季报：一季度实现营业总收入24.1亿元，同比增长31.4%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长1，扣非归母净利润1.1亿元，同比增长10.5%，公司业绩总体符合市场预期。稻麦销量增长，收入规模创历史同期最佳。报告期内，公司营收同比增幅较大，且创上市以来一季度营收最佳水平，主要为粮食市场行情较好，稻麦等主要产品销量增加所致。一季度公司销售大小麦12.4万吨，其中自产大小麦6.1万吨（同比增长5.5%），外采大小麦6.3万吨（同比增长3）；销售水稻7.37万吨（同比增长1）。种业方面，销售麦种2.8万吨，同比增加1，稻种销量2.3万吨，同比减少11.9%，麦种和稻种库存量分别下降23.8%和36.9%。食用油方面，受俄乌冲突等影响，油料价格创历史新高，金太阳以价补量，整体风险可控。报告期内地租重签，继续保持成本优势。 公司于2022年2月18日与农垦集团签署《土地承包协议之补充协议》（合同期限为2021.11.01至2041.10.31），承包面积变更为95.5万亩（较前5年合同下降），承包费为361.64元/亩/年（较前5年合同下降），承包面积和承包费的下降将有助公司控制未来营业成本的上涨，继续保持公司在同行业低成本的优势。投资建议：维持“买入”评级。预计公司2022-2024年营收分别为116.8/125.7/135.9亿元，归母净利润分别为9.74/10.63/11.21亿，EPS分别为0.71/0.77/0.81元，对应当前PE分别为19.77/18.10/17.17倍，维持“买入”评级。风险提示事件：原材料价格波动风险、自然灾害风险、产业政策及政府补助政策变化风险等。

事件： 公司 2021年实现收入 65.49亿元，同比增长 24.12%；实现归母净利润 9.81亿元，同比增长 39.86%；实现扣非后归母净利润 7.19亿元， 同比增长 5.87%。其中 2021Q4实现收入 17.02亿元，同比增长 22.39%；实现归母净利润 0.17亿元，同比增长-90.71%； 实现扣非后归母净利润-2.08亿元，去年同期为 1.74亿元。2022Q1公司实现收入 16.88亿元，同比增长 12.09%；实现归母净利润 0.89亿元，同比增长-62.24%；实现扣非后归母净利润 0.82亿元， 同比增长-64.73%。 疫情反复下同店承压，核心关注门店扩张趋势。 2021Q4公司鲜货产品实现收入 12.88亿元， 同比增长 4.29%； 2022Q1鲜货产品收入为 13.98亿元， 同比增长 2.75%。 连续两个季度主业增长疲软，主要系疫情反复对公司同店造成较大影响， 我们认为核心应关注公司门店扩张和闭店情况。 公司大力保障线下门店正常经营和长期存活，疫情恢复后收入端弹性明显，同时受益行业出清市占率将加速提升。 2021H2以来全国疫情持续反复，部分地区出现封城，导致 2021H2公司平均门店收入同比下降 2.25%至 20.68万元， 2022Q1由于深圳、上海等地疫情同店也承受较大压力。在严峻的外部环境下， 2021H2公司门店净增加 578家至 13714家， 2022Q1预计也保持良好增长， 同时公司闭店率控制在合理范围。 公司门店数量的优秀表现在当前背景下实属难得， 公司的根基加盟体系保持稳定，我们应站在终局视角下关注公司的长期投资价值。 维护加盟商体系稳定牺牲短期利润，疫情恢复后利润弹性终将释放。 由于会计口径调整， 2021Q4我们考虑公司毛销差同比下降 14.86个 pct； 2022Q1公司毛利率下降 4.18个 pct， 销售费用率同比上升 7.32个 pct。 公司连续两个季度毛利率承压和销售费用率上升，主要系： （1） 疫情对公司同店造成较大影响，为维护加盟商体系稳定，公司短期给予加盟商较大力度的补贴； （2） 鸭附等原材料价格上涨； （3） 公司推进品牌年轻化等，持续进行费用投入； （4） 翻牌区域门店带来部分费用。 2021Q4和 2022Q1公司销售净利率同比分别下降 11.57、 10.43个 pct 至 1.08%、 4.99%。 我们认为随着后续疫情得到有效控制，同店恢复后补贴幅度将大幅缩减，带来公司利润弹性释放。 盈利预测： 加盟体系的稳定是公司生存和发展的根本，疫情反复对公司同店冲击是短期影响，核心站在终局视角下关注公司的闭店率及门店拓展情况。 公司在疫情下门店持续扩张，闭店率保持合理水平。一旦疫情修复，收入端将快速回暖，同时对加盟商补贴力度将显著收缩，利润弹性有望大幅释放。 根据公司最新财报， 考虑到 2022年公司面临疫情强反复增加经销商补贴、 成本上涨等压力， 将导致毛利率承压和销售费用率上升，我们调整盈利预测，预计公司 2022-2024年收入分别为 76.23、90.43、103.63亿元，归母净利润分别为 9. 12、 12.71、 15.05亿元（原 2022-2023年预测值为 12.87、 15.93亿元）， EPS 分别为 1.49、 2.07、 2.45元，对应 PE 为 30倍、 21倍、 18倍，考虑定增摊薄对应 PE 为 31倍、 22倍、 19倍。基于疫情的影响偏短期，终局视角下公司核心竞争力持续强化，结合股价回调后的估值水平， 维持“买入”评级。 风险提示事件： 食品安全风险；冠状病毒扩散风险；定增项目不确定性风险

比+20.14%；归母净利润75.08亿元，同比+0.34%；扣非净利润73.73亿元，同比+30.44%。22Q1实现收入130.26亿元，同比+23.82%；归母净利润49.85亿元，同比+29.07%；扣非净利润48.98亿元，同比+28.53%。 21Q4毛利率77.85%，销售费用率39.37%，毛销差38.48%，同比-3.0pct。22Q1毛利率77.3%，销售费用率6.6%，毛销差70.7%，同比+0.01pct。21Q4、22Q1管理费用率分别为13.9%/4.1%，同比-0.19/0.12pct。21年扣除公允价值变动损益的影响扣非归母净利率达29.08%，21Q4、22Q1扣非净利率分别为15.3%/37.6%，同比+17.9/+0.04pct。合同负债部分，2022Q1末合同负债为97.7亿同比增59.4%增幅明显，终端经销商打款意愿强烈，销售情况较为乐观。 全国化进程顺利，省外占比不断提高。21全年省内、省外收入分别为118/135.5亿元省外占比53.1%、分别同比+18.12%/21.95%；经销商数量变化主要由于公司围绕亲商安商扶商富商原则，侧重战略性主导产品的打造，对经销商结构和布局进行优化。省外增长超预期主要原因为提档升级。 渠道改革不断精进。当前渠道策略仍保持“一商为主、多商配称”梳理渠道结构和价格；目前正在逐步弱化“天网工程”,21年末经销商数量减少909家,发展以会员联盟店的形式开展工作。 盈利预测及投资建议：22年公司经营目标实现营业收入同比增长15%以上，有望超额实现；看好公司梦6+不断承接600元以上省内消费升级的需求，看好中端产品改版后利润率的提升和增量贡献；根据公司年报及一季报，考虑到产品升级换代后加快利润提升和利润率增厚，我们调整盈利预测，预计2022-2024年营收分别294.1/344.1/402.6亿元，同增16%/17%/17%，归母净利润分别为93.9/117.3/146.6亿元，同增25%/25%/25%，EPS分别为6.23/7.78/9.73元（前次2022-2023年为6.16/7.27元），当前股价对应PE为23x、19x、15x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。

事件：公司公告，2021年实现营收206.4亿同增23.96%；归属于上市公司股东的净利润79.56亿同增32.47%，扣非净利润为78.8亿同增31.61%；亦公告2022年第一季度报告，22Q1营收63.12亿元，同增26.15%；实现净利润28.76亿元，同增32.72%。 全年业绩表现亮眼，显著增长远超目标。公司营收及净利润均好于此前披露的2021年 业绩快报，同时也远超董事会于去年初提出的营收同增15%的目标。2021年全年毛利 率同升2.34PCT 至85.86%；销售费用率降低1.12PCT 至17.44%；经营活动产生的现金流量净额为76.99亿元，同比增长56.6%；22Q1合同负债为17.63亿元，反映22年一季度打款情况良好。全年公司业绩的大幅提升也得益于中高档酒产销量的不断提升，中高端酒类仍是高营收占比，并且毛利率也远高于其他酒类。 产品结构不断完善，看好低度不断贡献增长；看好特曲调整后的增速回升。展望2022，虽然疫情对于华东等地消费场景造成扰动，但是整体开门红完成度较高，且经销商、渠道库存一直处于下降的趋势，看好全年任务的顺利达成；低度酒在华北等区域占主导地位，增速高于国窖整体快速拓展贡献增量；看好特曲调整后的增速回归。 针对十四五战略制定目标，聚集冲刺前三势能。公司2021顺利开局“十四五”，具体到2022年，公司表示将力争实现营业收入同比增长不低于15%的目标，要实现放量增长，加速销售规模的突破，发挥国窖系列的品牌引领作用，数字化、信息化、智能化预计将成为未来行业发展的主要方向。我们预计，随着以国窖1573为核心的高端酒站稳千元价格带市场，动销量使业绩不断提升，未来在千元以上价格带将逐步提升批价及渠道利润水平；。 盈利预测及投资建议：综合21年报和22年一季报，我们小幅度调整盈利预测，营收方面，公司围绕“136”战略，不断提升品牌价值，预计仍会超额实现营收目标；发挥国窖为核心的品牌引领作用，产品结构持续优化，预计毛利率有望持续提升，费用率方面基本保持稳定，积极培育消费者叠加品牌势能的释放在未来三年会有红利或将实现爆炸式增长。预计公司2022-2024年营业总收入分别为251/302/368亿元，同比增长22%/20%/22%；净利润分别为100亿/122亿/150亿元，同比增长27%/22%/23%；对应EPS 为6.91/8.43/9.87，当前股价对应2022-2024年PE 分别为31/25/22倍。维持“买入”评级。风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。

事件（1）：公司发布2021年年报：2021年全年实现收入92.7亿元，同比+33.1%；归母净利润6.8亿元，同比+13.0%；扣非净利润5.6亿元，同比+0.5%。 事件（2）：公司发布2022年一季报：22Q1实现收入23.4亿元，同比+24.2%；归母净利润2.0亿元，同比+17.7%；扣非净利润1.8亿元，同比+14.0%。 事件（3）：公司公告对外投资公告：拟以人民币6.44亿元币分两步收购新柳伍食品70%股权。 预制菜延续亮眼表现，疫情催化下C端米面表现更优。新宏业8月开始并表，英国OrientalFood9月开始并表。 1）分子公司拆分：21全年，安井主体、冻品先生、新宏业、功夫食品报表收入分别约86/2.6/3.7/0.33亿元；22Q1分别约为19.9/1/2.2/0.23亿元。安井主体21年全年、21Q4和22Q1分别约同比+23.5%/+14.8%/+8.5%。 2）分产品：21全年米面、肉类、鱼糜、菜肴制品收入分别为20.5/21.4/34.8/14.3亿元，分别同比+23.6%/19.2%/23.1%/112.4%，速冻菜肴因冻品先生放量及并表新宏业增速较快。21Q4和22Q1米面、肉类、鱼糜、菜肴制品收入分别同比+21.7%/9.9%/13.6%/91.5%和16.6%/0.0%/1.3%/129.9%，预制菜延续亮眼表现，米面产品在疫情催化下需求更优，火锅料则因21Q1高基数+22Q1疫情扰动餐饮需求表现相对疲软。根据前期渠道调研反馈，安井主体1月高基数下滑，2-3月实现较快增长。 3）拆分量价看：21全年米面、肉类、鱼糜、菜肴制品量分别同比+23.4%/18.4%/21.2%/50.9%；价格分别同比+0.1%/0.7%/1.5%/40.8%。主业主要由量增驱动收入增长，菜肴制品因冻品先生预制菜放量、C端产品增多量价齐增。 4）分渠道：21全年经销、商超、特通、电商渠道收入分别为77.2/9.2/4.4/1.8亿元，分别同比+31.6%/9.5%/173.4%/101.7%。22Q1分别同比+18.6%/-0.7%/295.1%/138.1%。商超端在20全年-21Q1高基数下，需求相对疲软。 5）分地区：21全年东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南分别同比+26%/37%/28%/33%/55%/66%/20%，22Q1分别同比+19%/29%/13%/26%/62%/89%/17%，华中高增主因新宏业并表影响，西北因基数小，持续发力增速持续亮眼表现。经销商数量截止22Q1末1682个，比2020年底净增648个。其中新宏业和冻品先生与公司不重叠的经销商分别为90+、50+个，英国功夫食品境外经销商231个。22年公司仍将持续开拓西北、华中等区域并进行渠道下沉，优化客户结构。 多重调整下主业盈利水平逐季改善，冻品先生净利率提升明显。 1）分子公司拆分：21全年，安井主体、冻品先生、新宏业、功夫食品净利率分别约为（安井主体为归母净利率、新宏业功夫食品为并表期间内）7.4%/3.5%/8.1%/7.0%；22Q1分别预计为8.2%/9%/11%/7%。安井主业的扣非净利率自21Q3触底后逐季改善明显，21Q3-22Q1预计分别为3%/5.4%/6.8%（这里把子公司可能产生的非经都计入主体部分），预期主要系公司高成本猪肉逐渐消化，Q1猪肉和鱼糜价格同比下降成本压力缓解；同时疫情催化下C端需求更好、费用收缩，盈利水平提升。我们预计后续3个季度公司盈利水平能够持续保持稳中有升。 2）整体看：公司21Q4、22Q1净利率分别为6.0%/9.0，同比-3.1/-0.26pct，扣非净利率分别为5.6%/7.6%，同比-3.1/-0.7pct。具体看21Q4毛利率22.4%，销售费用率9.3%，毛销差13.1%，同比-3.8pct。22Q1毛利率24.2%，销售费用率10.3%，毛销差13.9%，同比-1.6pct。主业部分主因大豆蛋白油脂等原材料成本、运费上涨+去年同期锁鲜装爆量、产品结构较优、商超费用低+人员工资增加，同时并表新宏业毛利率相对较低有一定影响。21Q4、22Q1管理费用率分别为3.6%/3.0%，同比-0.2/0.3pct，主因股份支付费用下降所致，21年全年摊销5000+万元，今年预计摊销2000万元左右，不考虑利息收入，22年全年激励费用率下降约0.3pct。21Q4、22Q1研发费用率分别为0.85%/0.88%，同比基本持平；财务费用率分别为0.0.5%/-0.34%，同比+0.1pct/-0.3pct，22年因定增募集资金或产生预计1e左右利息收入。 拟收购新柳伍强化对上游鱼虾原料掌控力，疫情封控下的运力受阻开始缓解。 1）收购情况：新柳伍现主要从事白鲢鱼和鲶鱼鱼糜生产以及小龙虾初加工、深加工业务，与新宏业业务类似，公司2021年营收8.2亿元，净利润6025万元，净利率约为7.3%。公司对其提出业绩承诺，2022-2024年完成净利润分别不低于7000、8000、9000万元且非经损益占比不得超过20%；按照此业绩承诺的收购市盈率分别为12.6x、11.5x、10.2x，与新宏业相似，收购价合理。本次收购将分两部完成，第一步收购其40%股权，若新柳伍满足22Q1-3净利润超5000万等先决条件，则继续收购剩余30%股权，如果收购进展顺利，预计最早将在年底完成并表。我们认为此举们系继续强化自身对上游原材料以及对小龙虾相关预制菜肴产品生产的掌控力，尤其保障原料在旺季的供应。（2）疫情影响：3-4月部分地区尤其是东北、华东疫情反复以来，公司物流运力和生产连续性收到一定影响，目前看随着政策的支持，4月后半月压力缓解明显，运输车辆变多，费用得到适当补贴等，我们预计从运输效率和运费两块都环比得以较大改善。 投资建议：长期看好速冻食品行业发展。公司渠道BC兼顾，生产基地布局完善，速冻火锅料龙头优势愈发凸显，第二增长曲线速冻预制菜持续亮眼表现，中长期逻辑清晰。根据公司最新业绩以及今年疫情对公司的经营影响，同时考虑进定增募投资金的利息收入，我们调整盈利预测，2021-2023年营收分别116.0/143.1/175.4亿元，同增25%/23%/23%，归母净利润分别为9.9/12.4/15.7亿元，同增45%/25%/26%，EPS分别为3.38/4.24/5.36元，（前次22-23年为3.94/4.96元），对应当前PE为37x、29x、23x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，渠道区域开拓不及预期，食品安全事件风险。

事件：公司发布 2022年一季报： 22Q1实现营收 15.8亿元， yoy+56.6%；归母净利润 1.1亿元， yoy+37.0%；扣非净利润 1.0亿元， yoy+36.7%。 经营持续稳健，主力产品备货足、梯队产品势头好。 1） 主力产品备货充足，稳健增长： 辣椒红色素销售价格随原材料成本上调，报告期内销量同比增长 30%以上，销售收入同比增长超 40%。辣椒精受印度辣椒减产影响，价格维持高位，整体采购、加工工作顺利， 辣椒精稳定供应奠定基础。叶黄素供需持续偏紧，销售价格同比上涨，带动收入增长； 目前公司在国内外的万寿菊种植基地的育苗、移栽工作顺利开展， 尤其重点发展印度、赞比亚万寿菊种植，为未来叶黄素供应提供保障。 2）梯队产品增长势头持续向好： 甜菊糖销售收入超 6000万元，同比实现翻番。姜黄素、番茄红素、水飞蓟提取物、迷迭香提取物等营养药用提取物延续快速发展势头，实现不同程度增长。保健食品业务收入突破 2000万元。 大宗商品价格上涨拖累棉籽业务毛利率，利润额增长保持稳健。 公司 22Q1净利率 6.7%，同比-0.93pt。毛利率 13.58%，同比-1.60pct，毛利率下滑考虑主要系公司棉籽业务主要按量赚取稳定的加工费，棉籽涨价拉低毛利率水平，但利润额保持稳定增长。销售费用率 0.67%，同比-0.18pct；管理费用率 3.05%，同比-0.22pct，研发费用率 1.10%，同比-0.23pct。上述费用率下降主因收入规模变大，费用摊薄影响。 财务费用率 1.26%，同比+0.02pct。 赞比亚原料基地贡献增加+新品种放量， 盈利水平具备提升空间。中长期看，公司植提类业务核心品种优化产线+技术优势明显的高毛利率品类占比提升+赞比亚基地逐步开始供应原材料，盈利能力仍具备提升空间。根据公司前期公告投建赞比亚天然色素项目的公告，我们预期未来 2年赞比亚才低成本原料供给上的贡献愈发显现，公司成本优势进一步提升。 盈利预测及投资建议：品类扩张+成本优势明显，看好净利率稳步提升。 公司以领先的提取技术+较强的原材料掌控力， 在植提领域成本优势明显，扩品能力已得到充分验证，驱动收入快速增长。 根据公司最新业绩，考虑到大宗商品价格上涨和主力品种备货等情况，我们调整棉籽业务收入，上调整体盈利预测， 2022-2024年营收分别为 70.2/89.1/111.4亿元， 同增 44%/27%/25%， 归母净利润分别为4.6/5.8/7.3亿元， 同增 30%/27%27%， EPS 分别为 0.86/1.09/1.38元，（前次为0.82/1.03/1.29元）， 对应当前 PE 为 17x、 14x、 11x， 维持“买入”评级。 风险提示： 天气等自然因素导致的原材料价格波动风险、全球疫情持续扩散风险、汇率波动风险， 研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件：公司2022Q1实现收入6.29亿元，同比增长20.60%；实现归母净利润1.00亿元，同比增长25.27%；实现扣非后归母净利润0.98亿元，同比增长27.26%。 2022Q1收入恢复快速增长，轻装上阵取得开门红。2022Q1公司实现调味品收入6.29亿元，同比增长20.62%，经历连续三个季度的收入下滑后恢复快速增长。我们认为主要系： （1）2021年行业经历去库存周期后，年底渠道库存保持较低水平，2022年公司轻装上阵，经销商一季度打款积极性较高； （2）2021H1行业竞争明显加剧，2022年随着中小品牌逐步退出竞争趋缓； （3）2021Q3部分小单品提价亦有贡献。分产品看，2022Q1火锅调料、中式菜品调料分别实现收入2.41、3.49亿元，同比分别增长-3.24%、45.00%。火锅调料收入下滑主要系2021Q1基数较高（当期收入同比增长84.53%），中式菜品调料快速增长主要系公司提前进行小龙虾调料的铺货。分渠道看，2022Q1经销商、定制餐调、电商渠道分别实现收入5.23、0.52、0.33亿元，同比分别增长23.42%、12.95%、-20.20%。分地区看，2022Q1西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南收入同比分别增长17.78%、20.59%、20.70%、23.50%、43.08%、-8.49%、22.69%，东北地区收入下滑主要系疫情反复影响。2022Q1公司经销商减少41家至3368家，公司持续对经销商进行优化。 成本上涨致毛利率小幅下降，销售费用率控制良好。2022Q1公司毛利率同比下降0.32个pct至35.95%，主要系： （1）油脂、辣椒、包装等原材料价格上涨对毛利率形成负面影响； （2）搭赠促销力度同比明显减少及2021Q3小单品提价部分对冲了成本上涨的不利因素。2022Q1公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-3.50、-0.16、+0.19、+1.91个pct至13.01%、3.39%、1.21%、-0.73%。销售费用率显著下降，主要系2022Q1广告费同比收缩明显。财务费用率上升主要系更多银行存款用于购买理财导致利息收入减少。综合来看，2022Q1公司归母净利率同比提升0.59个pct至15.96%。 2022年完美开局，期待持续向好。2022年公司轻装上阵，实现了良好开局，有望重回稳健增长的阶段。公司推出新一轮股权激励方案，目标更为务实，有望提振团队信心，激发员工积极性。同时经过2021年的激烈竞争后，2022年行业逐步进入洗牌阶段，基础调味品龙头及区域品牌加速退出，利好龙头发展。 盈利预测：我们预计公司2022-2024年收入分别为24.67、29.45、34.57亿元，归母净利润分别为2.55、3.84、5.13亿元，EPS分别为0.34、0.51、0.68元，对应PE为49倍、32倍、24倍，维持“增持”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动