事件：公司2022H1实现收入79.36亿元，同比增长11.16；实现归母净利润7.28亿元，同比增长16.93；实现扣非后归母净利润7.16亿元，同比增长17.14%。其中2022Q2实现收入41.03亿元，同比增长6.13；实现归母净利润3.87亿元，同比增长18.38；实现扣非后归母净利润3.81亿元，同比增长18.64%。销量逆势增长，结构短期承压。2022Q2公司实现啤酒销量85.42万千升，同比增长1.84%，在疫情反复的背景下实现逆势增长。二季度公司均价同比增长3.97%至4694元/千升，主要受益于提价贡献。分档次看，2022Q2高档、主流、经济啤酒分别实现收入15.07、19.38、5.65亿元，同比分别增长5.06%、5.19%、10.68%。其中高档及主流啤酒增长放缓，主要系Q2疫情对夜场、餐饮等现饮渠道形成较大冲击，疆外乌苏等增长受到影响。 分地区看，2022Q2西北区、中区、南区分别实现收入13.69、16.85、9.56亿元，同比分别增长-4.59%、7.35%、22.11，西北区受疫情影响较明显。尽管短期疫情对高端现饮渠道及公司的大城市战略形成一定负面影响，我们仍持续看好公司全国化的潜力及高端化的能力。成本上涨毛利率承压，疫情下费用率管控良好。2022Q2公司吨酒营业成本同比增长4.82%至2421元/千升，主要系原材料及包材价格和运费上涨。导致2022Q2公司毛利率同比下降0.29个pct至49.60%。二季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.24、+0.46、-0.28、-0.12个pct至15.35%、3.25%、0.87%、-0.29%。销售费用率下降主要系疫情下投入相应减少，公司积极加强费用管控。2022Q2公司所得税率同比下降3.18个pct至21.44，主要系公司稳步推进税务优化。 综合来看，得益于良好的费用管控，2022Q2公司扣非后归母净利率同比上升0.98个pct至9.28%。盈利预测：受益于大城市战略，在疫情反复对行业形成负面冲击的背景下，公司销量逆势增长，成长属性突显。虽然短期现饮渠道受到疫情影响，导致公司高端产品增长放缓，但我们认为随着疫情逐步修复，乌苏、1664等高端产品将重新实现快速增长。目前乌苏已成长为接近百万吨级别的大单品，同时公司具备1664、夏日纷等众多潜力高端单品，高端化发展可期。根据公司半年报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为150.65、178.59、200.98亿元，归母净利润分别为13.98、19.10、23.34亿元（原值为14.03、17.66、21.65亿元），EPS分别为2.89、3.95、4.82元，对应PE为40倍、29倍、24倍，维持“买入”评级。风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

事件：东鹏饮料披露半年报，22H1实现营业收入42.9亿元同增16.54%、归母净利7.6亿同增11.66%；对应22Q2实现收入22.9亿同增15.92%、归母净利4.1亿同增22.77%。 核心产品拉动整体营收稳定增长，销售收现与收入增速相匹配。东鹏特饮仍是增长主力，大咖和天然水有望成为新增长点。2022Q2公司实现东鹏特饮Q2收入22.1亿同增20.19%，其他饮料Q2收入0.73亿同减41.68%；大咖H1月度平均销售额较去年同增39.06%；天然水H1同增47.50%，公司也披露了一系列新的饮品研发项目，期待公司培育更多新的增长点。22Q2销售收现26.4亿同增15.91%，经营性现金流净额4.2亿同减41.71%，主因原材料采购价格大幅上涨购买商品，实际销售回款情况与收入增速相匹配，增长质量良好。 广东本土龙头地位稳固，全国化战略持续推进顺利。分区域看，公司开拓全国市场战略继续顺利拓展，22Q2广东、全国、直营销售收入分别为8.63、11.83、2.39亿元，分别同增-6%/+44%/+8%。广东外地区收入占比达到52%，同比提升8pct，与22Q1基本一致。进一步细分，广东Q2同减6.35%，华东Q2同增56.3%，华中Q2同增20.15%，广西Q2同增8.86%，西南Q2同增+82.15%，华北Q2同增113.05%。根据半年报引用沙利文数据，公司销售额及销售量连续五年在广东区域保持行业第一，市场占有率目前已超过50%。省外市场招商持续开展，22Q2环比22Q1新招商152家。从半年维度看，广东上半年基本持平，华东、西南、华北增速非常可观。分渠道看，22Q2经销渠道收入20.4亿同增17.3%，直营渠道收入2亿同增3.6%。经销商对地级城市覆盖率达到98.79%；覆盖终端网点数量从209万家增至250万家，已基本达到头部饮料企业的覆盖率。 精细化运营对冲成本压力，盈利能力提升。22Q2毛利率为42.24%，同降7.56pct，环比22Q1下降0.95pct，主要系原材料成本压力超预期。销售费用率为15.96%，同降7.5pct，22Q2毛销差为26.28%，同降0.06pct，控制良好，和公司的成本费用转移策略相符；22Q2管理费用率为2.67%，同降1.29pct。22Q2净利率为17.94%，同增1pct，环比22Q1提升0.76pct。公司在成本压力增大情况下精益运作，实现了盈利能力的稳中有升。 华东市场潜力大，期待下半年回暖。全国化进程中公司保持了比竞品更高的营销费用投入，例如广告费和品牌费，渠道积累不断加深，同时产品较核心竞品具备性价比，为广东外新兴市场的增长贡献了基础。其中华东区域渠道体系搭建最完善，今年已进入收获阶段，未来具有再造一个广东大本营市场的潜力。展望下半年，虽然面对市场压力渠道库存偏高，但能够向渠道传导压力在行业中实属不易，在华东试点邮差商下沉市场帮助经销商在资金、仓库、配送等方面提高效率。看好市场回暖之后在高增市场的持续突破。 盈利预测及投资建议：根据公司发布的21年报及22年半年报，调整盈利预测。随着公司全国化进程持续推进，产品结构持续优化，公司收入有望保持长期增长。PET等成本端的上涨预计将使毛利率承受较大压力，公司有望通过费率控制减弱对净利率的影响。我们预计公司2022-2024年收入分别为87.09、106.15、125.87人民币亿元，同比增长24.82%、21.88%、18.58%，预计归母净利润为14.02、17.92、22.50亿元，同比增长17.52%、27.79%、25.59%，EPS分别为3.19、4.07、5.11元（前次2022-2023年为3.94、4.95元），对应PE分别为49X、38X，30X，维持“买入”评级。 风险提示：产品质量波动的风险、疫情反复的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争的风险、全国扩张不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、行业空间测算的风险

事件：公司2022H1实现收入60.90亿元，同比增长16.36；实现归母净利润6.68亿元，同比增长-19.33；实现扣非后归母净利润5.95亿元，同比增长-17.96%。其中2022Q2实现收入30.59亿元，同比增长18.66；实现归母净利润3.55亿元，同比增长-7.91；实现扣非后归母净利润3.31亿元，同比增长6.14%。酵母主业环比加速，国外市场增长强劲。2022Q2公司酵母及深加工产品实现收入21.83亿元，同比增长8.67%，环比Q1的4.16%加速。其中微生物营养、植物保护、电商、酵母抽提物、酿造及生物能源等业务保持了较好地增长，营养健康、动物营养等业务受消费疲软、行业低迷等多因素影响导致收入出现下滑。 Q2制糖、包装、其他分别实现收入2.25、1.37、4.90亿元，同比分别增长18.22%、32.61%、98.40%。分渠道看，2022Q2线下、线上分别实现收入19.62、10.58亿元，同比分别增长6.06%、47.70%。分地区看，2022Q2国内、国外分别实现收入19.40、10.80亿元，同比分别增长4.48%、52.23%。国际市场发展速度高于国内市场，主要系灵活调整市场策略，YE、OEM贸易等业务规模增长迅速，加快注册海外营销子公司，聘用本土化销售人员，海外平台作用得到进一步发挥。2022Q2公司经销商净增加535家至20915家。成本端承压致毛利率同比下降，销售和财务费用率改善。2022Q2公司毛利率同比下降3.65个pct至26.75%，主要系原材料糖蜜等价格上涨。随着公司全面推进水解糖替代工艺，宜昌、崇左、柳州公司年产15万吨水解糖项目进入设备安装阶段，有望平抑糖蜜价格波动对毛利率的影响。2022Q2公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.94、-0.36、+1.01、-2.36个pct至5.50%、3.24%、5.38%、-1.49%。财务费用率下降主要系美元和卢布升值产生汇兑收益所致。综合来看，2022Q2公司净利率同比下降3.29个pct至11.90%。盈利预测：随着终端逐步完成提价的消化传导，公司收入增速环比开始回升。后续水解糖产能释放，将提升公司对成本的管控能力。目前糖蜜价格处于高位，若后续价格出现松动，有望驱动公司利润弹性释放。公司作为国内酵母龙头，份额持续提升，同时海外业务快速扩张，海外收入保持了快速的增长趋势。我们预计公司2022-2024年收入分别为126.20、144.89、165.69亿元，归母净利润分别为13.80、17.44、22.17亿元，EPS分别为1.59、2.01、2.55元，对应PE为31倍、24倍、19倍，维持“买入”评级。风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；食品安全风险；糖蜜价格波动；出口海运运费价格波动

事件： 公司发布 2022年半年度报告。 2022H1公司实现收入 6.85亿元， 同比增长 15.19%，净利润 1.18亿元， 同比下降 44.18%，扣非净利润 9306.84万元， 同比增长 61.23%。 2022Q2公司实现收 3.76亿元， 同比增长 9.87%，净利润 1.16亿元， 同比下降 41.02%，扣非净利润 5426.09万元， 同比增长 22.04%。 22H1公司间接持有东鹏饮料而产生的公允价值变动收益较去年同期减少约 1.76亿元。 22Q2疫情影响收入增速， 团餐+华中项目贡献主要增量。 2022年二季度， 公司实现收 3.76亿元，同比增长 9.87%。 （1） 分品类看， 2022年第 2季度面点类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入分别同比+83.59%/-26.36%/-24.04%/-15.84%/-40.83%，占比分别达 54%/18%/21%/5%/2%； （2）分渠道看， 2022年第 2季度特许加盟/直营门店/团餐渠道收入分别同比-15.51%/+82.59%/+148.92%，占比分别达64%/3%/31%； （3）分地区看， 2022年第 2季度华东/华南/华北收入分别同比+2.86%/+9.46%/46.46%，占比分别达 86%/6%/3%，华中收购项目收入一次性并表 1048.79万元，占比达 5%，对 Q2收入增速贡献约 5%。 2季度团餐+华中项目贡献主要增量，我们预计主要原因系： （1） 门店业务方面： 上海门店占比较大， 受到疫情影响较为严重，后续仍旧需要缓慢的恢复期； （2） 团餐业务方面： 作为上海市疫情防控生活物资保障重点企业，疫情期间， 公司积极承接政府保供订单、大客户各渠道订单； （3） 并购方面， 公司收购的武汉地区品牌已于 3月 31日纳入公司合并报表范围，新增合并门店家数 679家，其中巴比品牌门店 280家，且华中地区受疫情影响较小。 成本费用下行， 盈利能力环比持续改善。 22Q2公司扣非归母净利率 14.4%， 同比+1.4pct， 环比+1.9pct， 预计主要系： （1） 成本端， 猪肉价格较去年同期下行较大，毛利率改善明显， 22Q2毛利率同增 3.15pct 至 29.49%； （2） 费用端， 虽然营销费用投放大幅缩减，但团餐事业部组建和华中并购项目完成后人员整体有所增加，加之疫情期间对结盟商补贴有所增加， 22Q2销售费用率同增 0.35pct 至 5.47%，管理费用率同增 1.99pct 至 7.34%。 综合来看， 在收入增速受疫情影响放缓+华中门店拖累整体利润率的情况下， 22Q2公司扣非归母净利润同比增速仍达 22.04%。 下半年关注同店恢复+南京工厂投产， 毛利率仍有望维持较高水平。 收入端： 同店方面，Q3起伴随疫情逐渐修复， 华东门店同店有望持续恢复， 同时公司多种措施持续赋能华中门店， 华中门店单店收入有望改善。 开店方面， 下半年南京工厂预计开始投产，有望启动安徽苏北新市场，华东地区开店有望进一步提速。 利润端： 考虑到 （1） 22年上半年猪肉价格处于低点，公司提前对猪肉主要原材料等进行锁价锁量采购； （2）油脂、包材等价格亦有所回落，我们预计公司毛利率修复具备支撑。 投资建议： 维持“增持” 评级。 由于半年报基本符合前期业绩预告，我们维持盈利预测， 预计公司 22-24年营收分别为 17.14/20.60/24.28亿元， 净利润分别为2.53/2.94/3.44亿元， EPS 分别为 1.02/1.18/1.39元。 维持“增持”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全事件。

事件：公司发布2022年半年报。2022年上半年，公司实现收入1194.8亿元，同比+15.7%，归母净利润19.8亿元，同比-33.5%，扣非归母净利润24.2亿元，同比-38.1%；单Q2，公司实现收入629.5亿元，同比+20.7%，归母净利润18.6亿元，同比+33.0%，扣非归母净利润16.0亿元，同比-19.9%。二季度业绩略超预期。 需求修复下量价齐升，22Q2营收环比提速。2022年二季度，公司实现营业总收入629.5亿元，yoy+20.7%，环比Q1收入同比增速（10.68%）提速明显。分品类看：上半年厨房食品收入同增15.41%，其中价增10.49%，量增4.45%，我们预计主要原因系：（1）价格上调：由于原材料成本同比大幅上涨，公司上调了部分产品；（2）需求修复：6月以来随着疫情得到有效控制，餐饮渠道进入复苏通道，同时油价回落亦将刺激渠道补库存。饲料原料及油脂科技收入同增16.46%，其中价增19.87%，量增-2.85%，我们预计主要原因系：（1）价格上涨：上半年养殖行业回暖，豆粕等饲料价格上涨；（2）压榨量减少：上半年大豆的榨利较小，且一度为负，大豆压榨量减少。分渠道看：直销渠道营收同增16.8%，占比由51.49%提升至52.12%，预计主要系（1）饲料原料及油脂科技增速稳健；（2）线上新渠道增速较快；（2）疫后大客户抗风险能力较强，下游集中度提升；（3）中央厨房业务快速发展。经销渠道营收同增13.93%，占比由48.51%降至47.88%，截至22年6月底，经销商数量较21年6月底增加744家，单个经销商平均销售额基本持平，预计主要系：（1）公司渠道下沉持续推进；（2）原材料价格上涨过程中行业进一步出清。 毛销差环比持续改善，投资收益增厚业绩。，22Q2公司毛利率同降2.8pct至7.9%，调整为新会计准则后，测算22Q2毛利率同降1.7pct；22Q2销售费用率同降1.7pct，调整为新会计准则后，22Q2销售费用率同降0.6pct，综上22Q2毛销差同降1.06pct，环比提升1.58pct，毛销环比持续改善，预计主要原因系：（1）6月中下旬主要原材料大豆、大豆油及棕榈油等价格有所下跌，但相比去年同期，产品成本仍大幅上升；（2）公司上调部分产品售价，但并未完全覆盖原材料成上涨；（3）原材料价格上涨之下，行业竞争趋缓，公司费用投放趋于理性，同时受国内疫情管控的影响，销售人员差旅减少。22Q2管理费用率同降0.2pct，费用控制较为严格。此外，22Q2投资收益增加12.8亿元，公允价值变动收益减少4.1亿元，预计主要系2022 年6月中下旬开始，公司主要原材料大豆及棕榈油等大宗商品的价格从高位回落，衍生金融工具实现了收益。综合导致22Q2净利率同增0.3pct至3.0%。 投资建议：维持“买入”评级。根据中报，考虑到上游原材料价格略有回升，我们预计公司22-24年营收分别为2585/2916/3252亿元，净利润分别为57.87/86.84/113.68亿元，EPS分别为1.07/1.60/1.92元（前次为1.47/1.93/2.29元），维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格大幅上升风险、套期保值风险、新业务拓展不及预期风险。

我们当前节点看好洋河的理由：在省内外疫情影响下，对于渠道的掌控力为尽早完成计划任务提供保证：作为苏酒龙头，在面对疫情的不确定影响下多年的深度分销带来应对的实力和客户粘性，公司在二季度通过消费者端的额外投入以及给予经销商一定政策加速回款来一定程度抵消疫情对于华东的影响；同时海之蓝换代新开票亦贡献较多回款，整体二季度渠道回款保持高增；蓝色经典全系列纳入数字化后对于费用和渠道库存的监控更为高效，积极应对下库存依旧在合理水平，看好中秋国庆旺季带来的库存去化和回补；产品力不断提升，改版后品质升级明显，渠道不断正向反馈自点率提升明显：海之蓝改版后酒质升级，天之蓝的改版开瓶率也很高，梦6+改版后口感的饱满度和丰富度提升明显消费者评价迅速提升；梦九手工班改版后配合圈层营销将逐渐向上承接品牌拉伸；消费者和终端工作坚实，有力应对疫情造成的需求疲软：1）在海之蓝上市后，公司在终端围绕消费者做了配套动作例如一系列品鉴、圈层拓展、终端客情维护等2）二季度在终端加大了红包和再来一瓶等活动3）针对库存进行加速去化动作，例如将老版海之蓝库存纳入再来一瓶的系列活动中；内部管理不断升级带来更灵活的应对机制和更强的增长动力：事业部制后自主权会更高，在费用监管、市场秩序等方面方便灵活处理，在二季度应对疫情影响上效果明显；7月开始公司利用数字化手段加强开瓶率和库存管理；激励今年到期，看好内部管理不断改善以及新的激励方案出台：前一次两年期的股权激励基本覆盖城市经理一级，今年到期看好后续激励的出台和对销售队伍的持续积极性刺激；费用端管理良好，事业部制更加灵活的同时高效释放：今年在疫情影响下公司加大了针对终端和消费者的投入，但在渠道端通过数字化手段严格执行控盘分利，叠加规模效应，费用率控制良好；估值和可比地产酒龙头差距较大。7月宴席回补顺利，新版海之蓝顺利导入看好中秋放量，在二季度和下半年业绩超预期可能下整体估值性价比极高，整体内部目标较高，看好张董事长在经营规划上的举措不断落实到增速上。 盈利预测及投资建议：渠道利润和人员积极性两大关键问题得到明显改善，产品换代进展顺利，增长势能已起。我们维持盈利预测，预计2022-2024年营收分别294.1/344.1/402.6亿元，同增16%/17%/17%，归母净利润分别为93.9/117.3/146.6亿元，同增25%/25%/25%，EPS分别为6.23/7.78/9.73元，当前股价对应PE为27x、22x、17x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。

事件：贵州茅台公告2022年半年报，22H1实现营业总收入594.44亿元，同增15.89%；实现归母净利润297.94亿元，同增20.85%。根据22Q1数据计算，22Q2实现营业收入253.21亿元，同比增长16.07%；实现归母净利润125.49亿元左右，同比增长17.28%。 合同负债环比提升，疫情下凸显韧性。22Q2实现营业收入253.21亿，同增16.07%；归母净利润125.49亿元，同比+17.28%，符合市场预期。增长质量较好，半年报显示期末合同负债为96.69亿，环比Q1末增长16.19%，同比增长4.60%。22Q2销售收现296.69亿元，同增6.08%。渠道调研反馈，飞天、茅台1935、珍品等产品库存均较低，在二季度疫情对全国主要白酒市场的普遍影响下，更显茅台需求端韧性之强。 基酒产量同增明显，打开长期增长空间。22H1实现茅台酒产量4.25万吨，同比21H1的3.78万吨增长12.4%；实现系列酒产量1.7万吨，同比21H1的1.25万吨增长36%。从历史来看，近三年茅台酒上半年产量占全年比例在67%-73%之间，系列酒上半年产量占比在43-46%之间。我们预计系列酒的明显增长源于三万吨酱香酒技改项目的逐步落地。茅台近年茅台酒和系列酒的销量都受到产能限制，基酒产量的提升有助于公司打开长期增长空间。 突破量价受限，增长手段更加丰富。在二季度上线自营电商平台“i茅台”的助力下，直营渠道占比进一步提升。22Q2批发代理渠道实现收入152.13亿，同增-11%，直销渠道收入100.62亿，同增113%，直营渠道收入占比达到40%。我们认为批发渠道的收紧主要源于传统渠道的非标配额（如虎年生肖）向i茅台和直营渠道转移。过去两年茅台主要依靠把增量投入直营渠道，非标茅台提价增长，增长点相对较少。今年通过新渠道、新产品的改革，茅台成功打造了多个增长点，突破原有量价受限的增长禁锢。我们预计22Q2“i茅台”上的茅台1935和珍品、传统渠道的茅台1935、非标提价和飞天量增都有一定增长贡献。 盈利能力继续提升，二季度消费税占比提升。受直营渠道占比提升和高价格新品放量，22H2毛利率为92.11%，同比提升0.73pct；22Q2单季度毛利率为91.78%，同比提升0.77pct。22Q2税金及附加占营收比例为17.28%，同比提升2.94pct。22H2销售费用率为2.62%，同比基本持平；22Q2单季度销售费用率为3.86%，同比提升0.54pct，我们认为主要是茅台1935品鉴会等市场活动和广告在二季度集中投放。22H2财务费用率为6.31%，同比降低0.80pct；22Q2单季度财务费用率为5.92%，同比降低1.90pct。22H2归母净利率为51.71%，同比提升1.49pct；22Q2归母净利率49.56%，同比提升0.5pct。 茅台改革持续推进，连续三季度提速。习酒剥离后，茅台集团2000亿的十四五目标要求股份公司提供更快的复合增速。我们此前推出的报告《茅台加速增长的源泉在哪里》，全面梳理了丁雄军董事长上任以来的改革措施，并量化测算了i茅台，高价格新品（茅台1935、珍品、100ml飞天小酒），非标提价对报表的增量。在飞天不提价的基础上，21Q4-22Q2已经连续三个季度实现较往年明显的提速增长，改革推动增长的逻辑正在逐步验证，预计全年能够延续加速势能，期待i茅台产品拓宽、第三代专卖店落地、集团销售公司调整等潜在改革催化。 盈利预测及投资建议：茅台正在通过改革逐步解决量价增长受限问题，业绩增长点愈加丰富，有望实现加速增长，同时管理升级和增长提速也有望拉动茅台的估值提升。我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为1323/1530/1775亿元，同比增长20.89%/15.67%/15.94%；净利润分别为648/762/892亿元，同比增长23.52%/17.67%/16.95%，对应EPS分别为51.58/60.70/70.99元，对应2022-2024年PE分别为36/31/26倍，重点推荐。 风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。

事件： 公司发布更新后的股权激励计划草案，本轮股权激励规模 770万，占公告时总股本的 0.614%，行权价格为 56.24元/份，股票来源为公司回购已发行的公司 A 股普通股或向激励对象定向发行公司股份；行权条件上，公司要求 2022/2023/2024收入增速为 22%、 24%、 26%（且不低于同行业平均水平 or 对标企业的 75分位值）；扣非归母净利增速为 15%、 15%、 15%（且不低于同行业平均水平或 or 标企业的 75分位值）；三年每年的净资产收益率不低于 21.5%、且不低于同行业平均水平 or 对标 企业的 75分位值；三年每年主营业务收入占营收比例不低于 95%； 公司信心增强，考核目标贴近十四五规划目标上限。 根据考核条件，公司 2022-2024年收入门槛分别为 78.18、 96.94、 122.14亿元，三年复合增长率为 24%， 2022-2024年利润门槛分别为 23.38、 26.89、 30.92亿元，三年复合增长率为 15%；公司年初规划22年全年营收目标 75亿元，争取 80亿元；净利润目标 22.5亿元，争取 23.5亿元； 十四五规划收入目标 100亿元，争取 150亿元（21-25年复合增长率 12%-24%），此次考核目标贴近十四五规划上限，和之前“五年目标三年完成”的销售规划吻合，内部动力和冲劲较强； 覆盖范围广，提高中层骨干人员积极性。 此次股权激励覆盖范围较广，激励对象不超过 345人包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员和管理骨干（其中顾祥悦总经理占授予总量 2.73%、其余副总经理级别均在 2.18%）。我们认为此次股权激励覆盖范围较广，将对公司销售积极性起到较好的促进作用，看好公司十四五规划提前完成； 下半年节奏加快，消化水平恢复明显。 考虑到上半年疫情影响，预计下半年公司将加快打款发货节奏，目前库存控制良好维持在一个半月左右，环比两个月前库存水平加速去化；七月宴席回补、动销在恢复，二季度公司没有压库存，整体库存保持良性水平；四开对开淡季提价维护渠道利润、 V3近期完成改版重新梳理价格体系和返利方式都有助于下半年的动销恢复；淡雅对开持续释放弹性充分享受宴席消费升级带来的红利；去年三季度南京地区受到疫情影响，整体动销有所停滞，在去年低基数的基础上，叠加今年三季度公司重视程度较高，我们看好三季度明显突破； 盈利预测及投资建议： 预计公司 2022-2024年营业总收入分别为 79.93/96.50/116.06亿元，同比增长 24.72%/20.74%/20.27%；预计公司 2022-2024年净利润分别为 25.62/31.83/39.03亿元，同比增长 26.25%/24.24%/22.64%；对应 EPS 为 2.04/2.54/3.11元，对应 PE 分别为 23、 18、 15倍。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示： 全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题。

事件：公司2022H1实现收入14.22亿元，同比增长5.58%；实现归母净利润5.16亿元，同比增长37.24%；实现扣非后归母净利润4.79亿元，同比增长28.38%。其中2022Q2实现收入7.33亿元，同比增长14.98%；实现归母净利润3.02亿元，同比增长74.68%；实现扣非后归母净利润2.84亿元，同比增长65.16%。 二季度销量环比改善，期待后续持续向好。分品类看，2022H1公司榨菜、萝卜、泡菜、其他品类收入分别为12.36、0.56、1.05、0.23亿元，同比分别增长2.99%、37.03%、26.81%、3.54%，其中均价分别增长14.40%、8.82%、14.34%、-2.55%，销量分别增长-9.97%、25.93%、10.91%、6.25%。榨菜销量下滑主要系提价影响，萝卜、泡菜销量低基数下增长较慢，主要系疫情影响新品推广。上半年公司经销商净减少260家至2770家，主要系优化经销商及外部环境影响。分地区看，2022H1华南、华东、华中、华北、中原、西北、西南、东北收入同比分别增长-3.58%、37.27%、-0.77%、0.11%、8.38%、-1.28%、-12.06%、7.64%。2022Q2公司收入同比增长14.98%，考虑提价因素，我们预计榨菜销量基本持平，环比Q1约双位数下滑改善明显。主要系：（1）疫情催化榨菜居家消费需求；（2）今年二季度旺季以来天气较热，催化终端动销。 二季度成本红利显现+销售费用收缩，利润弹性大幅释放。2022H1公司榨菜、萝卜、泡菜、其他品类还原运费调整前的可比毛利率同比分别-0.69、-8.84、+0.91、-1.59个pct。2022Q2公司毛利率环比Q1上升5.30个pct，还原运费调整前同比预计上升2个pct。毛利率环比大幅提升主要系本年度收购的青菜头价格同比下降约40%，陆续于5月、6月投用。随着三季度低价青菜头进一步投用，预计毛利率环比将持续提升。2022Q2公司销售费用率环比下降7.07个pct，还原运费调整前同比预计下降12个pct，主要系：（1）二季度品牌费用投放进一步减少；（2）疫情影响导致地面费用投放受限。三季度随着疫情修复，公司预计将加大费用投放力度，以进一步提振销量表现。2022Q2公司归母净利率达到41.20%，环比提升10.09个pct，同比提升14.08个pct。 盈利预测：展望2022Q3，榨菜消费旺季气温较高，有望进一步推动终端动销改善。成本端低价原料使用比例进一步加大，毛利率有望持续提升。费用端随着疫情影响趋缓有望加大投放力度，以提振榨菜销量，发展泡菜、萝卜及餐饮渠道。我们预计公司2022-2024年收入分别为29.02、32.80、36.69亿元，归母净利润分别为10.33、12.53、14.28亿元，EPS分别为1.16、1.41、1.61元，对应PE为26倍、21倍、19倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期

事件：古井贡酒公告，22H1营收90.0亿同增28.46%，扣非归母净利18.89亿同增41.15%；对应22Q2营收37.3亿同增29.55%，扣非归母净利7.99亿同增48.97%，大超市场此前预期；22H1末合同负债34.28亿同比增加54.86%，营收质量优异；22H1净利率21.32%同比提升1.64pct，22Q2净利率22.00%同比提升2.39PCT，契合渠道调研对于省内渠道费用投入的缩减； 疫情管控良好，预期下半年消费场景回补。一季度开门红为全年打下良好基础，7月以来宿州等地疫情反复，省内疫情防控趋于精准化，除宿州和蚌埠的部分区域外，商务和婚宴恢复良好；此轮抗疫工作进入扫尾阶段，预计中秋国庆备货不会受到影响，下半年氛围会比较好，预计下半年库存不会高于往年同期。 省内消费升级明显，主流价格带承接顺利。省内率先进行战略性产业布局，比亚迪、华为等在各个市县建立新能源的承接基地，新兴产业快速发展，整体消费升级态势明显。分产品来看，我们预计古7、古8及以上占全公司45%+，古16+古20占20%+；古8所在的200元价格带已经全面成为大众核心消费价格带，承接整体消费升级势能贡献最多增量；省内300-500元价格带正在从小众价格带转为主流宴请价格带，古16占比不足25%，采取严格的渠道管控政策，预计将延续去年以来的高速增长，在古井产品线中增速最高有望实现50%以上增速；古20的600元价格带竞争格局较好，经过多年培育已开始初步放量；我们预计古8增速超过30%、古16+古20增速超过50%。 库存价盘保持稳定，省外市场快速增长。库存方面，公司在库存红线的管控下渠道库存同比21年并不高。二季度疫情影响了部分费用的投入，价盘自春节以来持续稳定。目前升学宴谢师宴节奏提前，势头良好，预计渠道库存有望得到顺利消化，考虑到可能仍有部分婚宴需求要到下个节假日回补，中秋左右完成全年任务可期。在周边强势市场继续高举高打给予渠道较高回报，叠加空中广告的配合，在苏南等省外市场实现快速增长。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。维持业绩预测，预计2022-2024 年营收分别为162/193/227亿元，同比增长22%/19%/17%，归母净利润分别为30/39/50亿元，同比增长30%/29%/29%，对应EPS分别为5.40/6.97/8.98，对应PE 分别为40/30/24倍，重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险。

在当下节点我们坚定看好泸州老窖主要基于公司在业绩成长性和确定性基础上具有估值吸引力； 低度 1573对于国窖拉动明显， 1952新品丰富产品线： 公司在低度化行业趋势中受益明显，低度 1573主销区华北去年已超过西南成为第一大区域；强调公司在华北的品牌强势背景下的顺利放量，今年疫情对于华北冲击弱于华东等区域，一季度二季度国窖预计仍将保持较快发展趋势；此外渠道端公司通过停货维护渠道价格和库存水平，市场反馈良好；去年推出的 1952完成 32个城市的布局， 今年增速较高贡献一定国窖增速； 弱势区域仍有较大补足空间，华东等经济发达省份产品结构和渠道不断完善： 公司在华东华中和竞品差距较大，仍有较大发展空间，未来有望在华东获得和品牌地位相符的市场份额；今年在华东疫情冲击下布局低度等产品拓展产品线布局，看好公司未来的全国化均衡拓展带来的发力空间； 特曲老字号价格拔升后看好未来的量价齐升： 过去 1-2年公司对特曲持续拉升价格、进行大比例大跨度的提价成果显著后在去年和今年 Q1均实现了较高增速； 很多区域经销客户都进行了重新的布局有望在短期内销售额突破历史高位，未来我们判断公司仍将持续拔升特曲老字号的价格带，小步快走仍有 100元以上的提价空间、在未来 1-2年大概率做到量价齐升； 未来区域产品线布局越来越清晰，我们判断各价位带产品站住价格后都将迎来增速的加速提升： 除了 1573低度外，特曲价格拔升后仍有百元规划提价空间、窖龄仍在做价格拔高、特曲 60尝试在西南拓展销售渠道等，未来将在千元以内形成明确的产品价格带区分，未来我们判断中西部地区更多布局 1573加特曲，沿海地区布局 1573加窖龄；理清价格带将成为公司实现各产品齐头并进的重要转折； 圈层营销费用精准投放，看好经营效率的提升： 首先公司在费用投入额度上来讲一直处于下降趋势且叠加规模优势， 此外从 20年开始公司提出努力做到全面顺价伴随费用导向全面倒转： 在渠道上减少费用投放、 现在费用更多针对消费者的费用；近两年公司加大对面向品牌建设与圈层营销的费用投放，目的一是帮助经销商和终端去做动销，也是帮助经销商或者终端去培育去转化消费者； 团购发力有望贡献增速强势动力： 公司营销人员数量占有优势、 不仅可以服务到经销商，还可以服务到终端式, 消费者，有利于核心大终端的服务和圈层拓展；在华东和华中等区域的拓展空间也留给团购比较大的发挥空间。 估值方面，泸州老窖目前股价对应 2022年估值约 34.2倍，相较于高端白酒价格带中茅台、五粮液等较为成熟的企业相比，泸州老窖有较强的成长性，未来业绩弹性空间更大；相较于次高端价格带酒鬼酒、山西汾酒等品牌来说， 泸州老窖估值处在略低水平， 未来有较大的上涨空间。 盈利预测及投资建议： 鉴于低度 1573放量良好，我们调整盈利预测，预计 2022-2024年营业总收入分别为 253/309/370亿元（原预测值为 251/302/368亿元），同比增长23%/22%/20%；净利润分别为 100亿/123亿/151亿元（原预测值为 100亿/122亿/150亿元），同比增长 26%/22%/23%；对应 EPS 为 6.83/8.35/10.25，当前股价对应 2022-2024年 PE 分别为 34.2/28.0/22.8。 维持“买入”评级。 风险提示： 全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

敏捷应对市场变化，及时调整量价策略。我们曾在3月初发布深度报告《价格走弱的背后是什么？》，分析近年五粮液的量价策略，发现在普五需求相对稳定的情况下，批价主要由供给影响，今年在提价基础上放量压力不大，客观供给环境有利于挺价。根据密切渠道调研反馈，五粮液今年至今共经历了四个量价阶段：1）自然价格阶段（1月-3月初）：部分大商通过承兑汇票打完全年款，按进度完成发货，春节期间批价在强需求刺激下从965元上行到975-980元区间，又在春节后的淡季时回落到965元左右。2）控量挺价阶段（3月初-5月初）：严格控制发货，发货进度慢于去年同期，力图挺价。普五批价一度上涨到980-990元区间，但正好遇到华东、华中两个强势区域遭遇疫情冲击，库存消化速度较慢，因此挺价效果不及预期。3）快速放量阶段（5-6月）：华东和全国疫情修复，各大酒企均加大放货力度，普五也大量放货，致使批价下滑至960-965元。4）量价平衡阶段（7月初至今）。任务完成进度较快，发货速度略有控制，批价小幅回升至965-970区间。今年需求环境相对较弱，且受到疫情冲击，公司在快速变化的市场环境下能及时调整策略，在量价两个维度中先做好销量的及时消化，同时放量压力测试下渠道价盘依然相对稳定，近两周已在回升，也体现了普五的需求韧性。 发货进度较快，库存边际向好。渠道调研反馈，目前大部分区域已完成7月的发货，小部分开始发8月货物。渠道库存较好，河南、浙江约1个月，西南市场不到1.5个月，较此前库存水平有半个月货物的下降。7月以来发货速度较5-6月略有控制，但仍按进度进行，目前发货进度已基本和去年持平，部分经销商可能会提前完成全年任务。我们认为公司有望在今年中秋国庆的旺季完成发货任务，四季度消化库存、梳理渠道、维护价盘，批价有望在四季度进入上行期，为明年改革和量价管理做好铺垫。 强品牌力优势在逆境中更加凸显。6月普五批价下滑至960元引发了市场对需求的担忧，但经过6-7月我们对河南百荣、湖南高桥两大批发市场深度调研，并访谈了多位华东、华中、西南大商，发现主要是供给端放货引起的价格波动，而五粮液实际动销情况较强。一方面是由于疫后宴席需求回补，利好宴席占比大的五粮液，另一方面消费较弱的环境下白酒消费者更加看重品牌力。根据云酒头条引用中国白酒T8峰会公布数据，T8峰会成员（茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒、古井、郎酒、顺鑫农业）22Q1白酒业务占全国白酒营收51.74%，利润占比为76.71%，较2021年该8家企业45.89%的营收占比，58.18%的利润占比明显提升，我们预计集中度提升的趋势在二季度可能进一步强化。 新任管理层掌舵后，公司管理和执行力升级，厂商关系优化。1）管理升级：五粮液在今年年初完成了人事调整，之后将权限下放战区，市场反应更为敏捷。战区主战，总部制定整体战略后给一线营销团队充分赋能，下放5个权限：财权、事权、人权、推荐权和灵机决断权。渠道反馈今年五粮液业务人员积极性和执行力确实得到明显加强。2）厂商关系优化：去年普五的渠道利润虽较今年更厚，但21Q2的文创产品和计划外普五、21Q3的经典五粮液都给经销商造成了较大打款压力，厂商关系一般。今年普五出厂价提升后利差明显缩小，但由于普五具有较强的需求韧性和流通能力，经销商并不担心卖不出去。此外公司在疫情期间主动调节困难经销商的任务节奏，减轻文创和经典五粮液的压力，5-6月快速放货阶段主动给予更多服务和支持，渠道对厂家的反馈也更加积极正面。 估值相对折价，增长稳定性强。五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，我们认为普五动销和库存情况好于市场预期，在发货进度较快的基础上增长稳定性强。公司新任管理层以上届核心班子为中心，行业经验丰富，通常新管理层上任后 改革意愿会更加强烈，供给侧改革有望延续并深化。建议关注批价环比改善、改革深化等催化下的估值修复机遇。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计2022-2024年公司收入分别为755/879/1012亿元，同比增长14.0%/16.5%/15.1%；净利润分别为272/321/367亿元，同比增长16.2%/18.3%/14.1%，对应EPS分别为7.00/8.28/9.45元，对应PE分别为27/22/20倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件：公司发布公告，2022年7月15-18日，控股股东中山润田被动减持总股本的1.59%，持股比例从19.44%下降至17.84%。二股东火炬集团及一致行动人鼎晖寰盈等增持总股本的1.09%，持股比例从11.22%提升至12.31%。在控股股东股权被司法冻结、轮候冻结、司法标记、被动减持后，股权变化有望迎来新的转变。 大股东中山润田持续被动减持，二股东火炬集团及一致行动人开始增持。由于控股股东中山润田及其股东方的债务违约，导致中山润田持续被动减持。2021H2由于债权人平安证券和安信证券的大宗减持，中山润田持股比例从25.00%下降至24.23%；2022年3月中山润田以股票作价抵偿西藏银行债务，控股权从24.23%下降至20.81%；2022年2月判定粤财信托变价中山润田所持公司股票以清偿债务及利息，4月中减持总股本的0.24%，此后计划减持的股本占公司总股本的3.09%，陆续减持导致中山润田持股从20.81%下降至目前的17.84%。考虑到今年4月到期的重庆国际信托的债务，预计中山润田实际可控制股权将下降至14.72%。此后随着其他债权人债务到期，预计中山润田仍将继续被动减持。二股东火炬集团及其一致行动人鼎晖寰盈于2022年7月18日通过大宗增持总股本的1.09%，持股比例上升至12.31%。预计随着中山润田继续被动减持，火炬集团及其一致行动人持股比例稳定或可能继续增持，则公司控制权将发生变化。二股东及其一致行动人有望重新入主上市公司，继续推动改革，提升公司治理水平与激励机制。 公司基本面持续改善，经营稳中向好。2021年由于外部遭遇疫情反复、需求疲软、社区团购冲击等不利因素，导致公司在财报中制定的19.06%的收入增长难以达成，销售团队和经销商积极性受到影响。今年公司更加重视外部环境影响，吸取2021年经验考核更加理性，销售团队与经销商积极性得以提升。同时随着社区团购的影响减弱，预计公司今年产品结构回归升级趋势，高鲜酱油等高端产品增长良好，并推出了零添加系列，有望扭转去年产品结构下降的态势。展望未来，随着疫情得到有效控制后餐饮复苏，公司在餐饮开拓上的成果将逐步显现。同时目前原材料大豆等价格处于高位，若后续成本回落叠加提价传导有序落地，盈利能力有望改善。 盈利预测：下半年公司需求和成本端有望迎来边际改善，经营上最艰难的时候或已过去。同时股权变更有望进入新的阶段，积极期待后续转变。我们预计公司2022-2024年收入分别为53.90、57.85、64.45亿元，归母净利润分别为7.18、8.42、9.70亿元，EPS分别为0.90、1.06、1.22元，对应PE为38倍、33倍、28倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；冠状病毒

婚宴商务场景快速回补，全年任务进展顺利。一季度回款量多质优，实现了超预期增长。一方面是由于2021年提前扎帐，使春节旺季之前渠道库存较低，另一方面22年春节受益于返乡潮，白酒需求强劲，根据百度迁徙大数据，今年返乡人流同比2021年得到翻倍以上的恢复。二季度4-5月需求端受疫情影响，但本身该阶段是消费淡季，主要影响需求相对刚性商务宴席和婚宴，能够在消费场景恢复后得到回补。站在目前时点看，婚宴和商务整体上受损不大，往年6月底到7月上旬是相对淡季，但渠道反馈安徽在这个期间出现了一个小高峰，宴席和餐厅预订率明显提升，升学宴节奏较往年也有提前。渠道反馈古井目前全年任务完成进度良好，对比往年也较快，预计三季度有望提前完成全年任务，为明年春节旺季留力。消费升级延续，各系列均表现良好。22Q1公司毛利率为，同比+0.91pct，主要是古8及以上产品占比提升所致。今年安徽省内各价格带均有较好表现。一方面我们此前预计中端的献礼和古5在消费升级趋势下销售将基本与去年持平，但渠道反馈在今年返乡潮的影响下献礼+古5重新恢复了增长趋势；200元价格带的古8体量大，已经全面成为大众核心消费价格带，承接整体消费升级势能；古16所在的300-400元价格带正在从小众价格带转为主流宴请价格带，有望连续两年高速增长；古20的600元价格带竞争格局较好，经过多年培育已开始初步放量。整体来看，高结构的产品所在价格带增速明显较快，有望拉动公司产品结构继续升级。展望下半年，消费场景回补，疫情无碍。安徽7月以来宿州等地疫情反复，但我们观察到合肥等无疫情干扰的市场并未收紧宴席等场景的疫情防控政策，体现安徽疫情防控趋于精准化。目前除宿州和蚌埠的部分区域外，商务和婚宴恢复良好。 库存方面，徽酒酒企均会在三季度初抢占渠道资金和库存，为中秋预热，但古井在库存红线的管控下渠道库存同比21年并不高。二季度疫情影响了部分费用的投入，价盘自春节以来持续稳定。目前升学宴谢师宴节奏提前，势头良好，预计渠道库存有望得到顺利消化，考虑到可能仍有部分婚宴需求要到下个节假日回补，中秋左右完成全年任务可期。盈利预测与估值：维持“买入”评级。维持业绩预测，预计2022-2024年营收分别为162/193/227亿元，同比增长22%/19%/17%，归母净利润分别为30/39/50亿元，同比增长30%/29%/29，对应EPS分别为5.40/6.97/8.98，对应PE分别为44/34/27倍，重点推荐。

事件：公司2022H1实现收入12.14亿元，同比增长19.44%；实现归母净利润1.66亿元，同比增长119.63%；实现扣非后归母净利润1.46亿元，同比增长137.64%。其中2022Q2实现收入5.85亿元，同比增长18.22%；实现归母净利润0.66亿元，去年同期为-0.05亿元；实现扣非后归母净利润0.48亿元，去年同期为-0.15亿元。 2022Q2收入延续快速增长，内外部改善持续兑现。2022Q2公司收入同比增长18.22%，延续了一季度20%左右的增长趋势。2021年公司收入出现下滑后，2022年内外部改善持续兑现，我们预计后续仍将维持收入端的快速增长。从外部看，2021年行业竞争趋于白热化，基础调味品龙头企业纷纷布局复调产品，而区域性复调品牌也开始进行全国化扩张，同时去年二季度开始行业整体处于渠道库存去化周期中。2022年竞争明显趋缓，基础调味品龙头将重心重新聚焦于原有业务，区域品牌收缩回基地市场，2021年底渠道库存回归良性后2022年轻装上阵，终端动销也有所提升，均提供了良好的外部环境。从内部看，公司积极进行调整，各项管理举措成效初显，经营管理效率逐步提升。我们认为公司收入端已回归良性增长的趋势，市占率有望快速提升。 成本压力上升+费用投入加大，2022Q2盈利能力环比下降。2022Q2公司扣非后归母净利率为8.3%，环比Q1下降7.3个pct，同比提升11.4个pct。一方面，二季度成本压力环比一季度进一步上升，前期部分低价原材料使用完毕，预计2022Q2毛利率环比Q1略有下降。另一方面，二季度市场相关费用投入环比增加明显，同时6月开始计提股权激励相关费用，叠加半年奖的计提，导致2022Q2销售费用率、管理费用率等环比Q1上升明显。我们认为复调行业保持高景气度，公司作为行业龙头，当前重点仍是收入规模的快速增长及市占率的提升，适当的费用投放是必要的，同时经过2021年的激烈竞争，公司在市场费用投放上更加精准合理。油脂等原材料价格近期已出现松动，后续若下行趋势确立，公司成本压力有望显著减缓。 盈利预测：公司连续两个季度实现收入的快速增长，逐步回归至良性发展轨道。经过2021年的激烈竞争后，2022年行业进入洗牌阶段，公司作为龙头有望充分受益。根据公司业绩预告，考虑到原材料尤其是油脂价格出现松动，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为24.67、29.45、34.57亿元，归母净利润分别为3.23、4.45、5.49亿元（原预测值为2.55、3.84、5.13亿元），EPS分别为0.43、0.59、0.73元，对应PE为61倍、44倍、36倍。考虑到公司收入端回归快速增长，成本端压力低于预期，同时费用率管控良好，推动盈利能力快速修复，上调至“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动